（旅游管理专业论文）旅游上市公司融资结构及其影响因素实证研究.pdf

内容摘要 旅游上市公司是旅游业发展到一定阶段所实现的一种较为先进的企业组织形式， 是中国旅游业在w t o 背景下参与国际竞争的主力军，也是我国旅游业产业资本化的主要 途径之一。旅游企业通过上市这种形式，可以有效的组织旅游业生产资源，充分实现规 模经济并体现名牌优势，但在融资途径上，不能过于单一的依赖它，只有合理的融资结 构刁信有助于产业化水平的提高。 企业融资结构理论是现代公司财务经济学的重要组成部分。现代企业融资结构理 论认为：在非对称信息条件下，企业更偏好于内源融资，如果企业寻求外源融资，则企 业会优先选择债务融资，最后选择股权融资方式。这个理论在西方发达国家和部分发展 中国家的融资选择中得到了很好的印证。 本文分析了2 6 家旅游业上市公司融资现状，得出：旅游业上市公司资产负债率水 平偏低，债务融资主要来源于短期负债；偏重外部融资，且呈现出“重股轻债”现象。 然后从外部整体环境和行业发展阶段性角度，分析了旅游板块上市公司偏离现代融资结 构理论的原因。最后，根据资本结构的已有理论和研究成果，确定影响旅游业上市公司 融资结构的变量，运用s p s s 工具对变量进行主成分分析和回归分析。并在此基础上，结 合融合结构理论，分别从宏观政策和旅游业上市公司自身发展角度，进一步思考了旅游 业上市公司未来发展之路。 关键词：旅游业上市公司融资结构股权偏好债务偏好 a b s t r a c t t h et o u r i s m l i s t e dc o m p a n yi sak i n do fc o m p a r a t i v e l ya d v a n c e do r g a n i z a t i o n a lf o r mi n c e r t a i n s t a g e ，t h e i n t e r n a t i o n a l m a i n s t a y o ft h et o u r i s t i n d u s t r y i nc h i n au n d e rt h e c o m p e t i t i v e n e s so fw t oa n do n eo ft h em a i nw a yo fc a p i t a l i z i n gt o u r i s ti n d u s t r y t h e t o u r i s m l i s t e dc o m p a n yc a no r g a n i z ea g r i c u l t u r a lr e s o u r c e so fp r o d u c te f f e c t i v e l y , r e a l i z e l a r g e - - s c a l ep r o d u c t i o na n de m b o d yf a m o u s - - b a n da d v a n t a g ef u l l y , w h i l et o u r i s mi n d u s t r yc a n n o tr e l yo nt h i s f i n a n c i n gf o r m o n l yr e a s o n a b l ef i n a n c i n gs t r u c t u r e c a ni m p r o v et h e i n d u s t r i a l i z a t i o nl e v e l e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs t m c t u r et h e o r yi sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to fm o d e mc o m p a n y s f i n a n c i a le c o n o m i c s m o d e me n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r yc o n s i d e rt h a tu n d e rt h e a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nc o n d i t i o n ，e n t e r p r i s e sp r e f e ri n s i d ef i n a n c i n gt oo u t s i d ef i n a n c i n g ， a n di fe n t e r p r i s e ss e e ko u t s i d ef i n a n c i n g ，t h e ne n t e r p r i s e sw i l lc h o o s et h ef i n a n c i n gw a yo ft h e b o n dn a m e l yb a n kl o a n ，c h o o s et h ef i n a n c i n gw a yo ft h es t o c kf i n a l l y t h et h e o r yw a sv e r i f i e d c o n v i n c i n g l yi nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n ds o m ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s f i r s to fa l l ，t h et e x ta n a l y z e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h e2 6 t o u r i s m - - l i s t e d c o m p a n i e s o fc h i n aa n dm a d ec o n c l u s i o n s ：t h e a s s e t l i a b i l i t y r a t i oo f t o u r i s m - l i s t e dc o m p a n yi sl o w , a n dm a i n l yf r o ms h o r t t e r md e b t ；t h et o u r i s m l i s t e dc o m p a n y e x p r e s sac o n c e n t r a t e de x p r e s s i o no ft h ep a r t i a l i t yo fe x t e r i o rf i n a n c i n g ，e s p e c i a l l ys t o c k f i n a n c i n g t h e n ，t h et e x td i s c u s st h er e a s o nt h a tt h es t a t u so ft o u r i s m - l i s t e dc o m p a n ys t r a y e d f r o mm o d e mf i n a n c i n g t h e o r 5f r o mt h e2a s p e c t so fo u t s i d ee n v i r o n m e n ta n d t h ed e v e l o p m e n t s t a g eo ft o u r i s ti n d u s t r y a tl a s t ，c o n f i r m i n gt h ev a r i a b l ea f f e c t i n gt h et o u r i s m - l i s t e dc o m p a n y s f i n a n c i n gs t m c t u r eo nt h ee x i s t i n gt h e o r i e sa n dr e s e a r c hf i n d i n g s ，a n du s i n gs p s st od of a c t o r a n a l y s i s a n dr e g r e s s i o na n a l y s i s b a s e do nt h er e a s o n sa b o v e ，c o n c e r n i n gt h e f i n a n c i n g s t r u c t u r et h e o r y , t h ep a p e rp o n d e rf u r t h e rt h ed e v e l o p m e n tw a yo ft o u r i s m l i s t e dc o m p a n y k e y w o r d s ：t o u r i s m l i s t e dc o m p a n y ； f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；d e b tf i n a n c i n g ；s t o c k f i n a n c i n g 鸣谢 三年时光如白驹过隙，转i l l , e l i 逝。回味过往种种，感悟颇深。我很庆幸，选择了北 京，选择了：l k - # f 旅管院，选择了导师张辉。 感谢母校二外，感谢培养了我三年的旅管学院。她们不仅提升了我的专业素养，更 给了我一次扩展视野的机会赴澳培训。正是这段短暂但不寻常的经历，为我的人生 增添了绚丽的色彩，锻炼了我自立、自强的意念，令我自信在任何环境里我都能做得很 好。 回首过往的时光，我要感谢导师张辉。所谓“学高为师，德高为范”。张辉老师传授 的不仅仅是专业知识，更重要的是对待生活的热情，对待事业的执着。如果说父母赐予 了我宝贵的生命，那导师则赠与了我珍贵的做人道理。从师三年，受益终身。感谢两字 实在太轻，不足以表达学生对他真挚、深厚的情感。在此，祝福我崇敬的父辈，珍重! 此外，感谢所有曾给我授课的老师：戴斌老师的敏锐思维，张凌云老师的博学广知， 刘大可老师的幽默友善，谷慧敏老师的热情勤奋等都给我留下了深刻的印象。感谢旅管 院所有的的老师，正是你们丰硕的研究成果奠定了学院在业界牢不可撼的地位，这让所 有的二外生感到自豪与自信。 还有那些与我共处的同学们，三年中，我们建立了深厚的友谊，共勉共进。不论身 处何方，我们都将是永远的朋友。 最后深深感谢我的父母，是你们给了我生命和无私的爱。你们永远是我前进的源动 力。 诚信保证 我通过自己的签名保证：我的论文是独立完成的，无他人代笔，所有从出版物中的 引用( 包括图表等) 均注明了出处；除了注明的文献之外，没有使用其他文献。 签名：滁穆、 日期：k6 。玉、i l 导论 1 1 研究主题与背景 本论文研究的主体是旅游类上市公司。选择的目标公司共计2 6 家，选择旅游类上市 公司融资行为与资本结构作为本文的研究内容，主要是基于以下的考虑： 首先，旅游企业在发展过程中所必需的重组、兼并、收购或多元化经营都离不开资 本的投入，而资本对企业而言，永远都是稀缺品。在当前旅游业“微观报忧”的环境下， 如何运用资金链来筹集企业发展所必需的资金是企业面临的重大课题。从企业的发展历 史来看，资本的成功运营，成就了许多知名企业，但也有许多企业因为过于依赖资本运 营反而一败涂地。 其次，自删定理问世以来，权衡理论、代理理论、信号传递理论、优序融资理论纷 纷登场亮相，资本结构的理论探讨与实证检验使资本结构理论r 臻完善。现代资本结构 理论将企业的融资循序归纳为“啄食顺序理论”，即内源融资、债务融资、股权融资；但 理论界的研究结果表明，我国上市公司融资结构与融资次序既不符合传统的优序融资观 点，也不符合现代融资结构理论，从配股到增发新股、再到发行可转债，上市公司似乎 更偏好股权融资方式。这让我们不禁思考，置身于如此发展环境中的旅游类上市公司，其 融资方式又如何? 究竟是什么因素在影响着企业的融资行为? 第三，企业融资方式的选择，融资结构的研究是近2 0 年来理论界和实务界关注的焦 点问题，在这方面进行的研究和探讨的学术论著比较多，但大多是从上市公司整体或从 地域的角度进行分析和研究，而专门从某个行业，特别是从旅游行业的角度来进行研究 的著述比较少。 1 2 研究意义 理论意义：由于旅游板块在整个股市大盘中所占的比例较小，目前此领域中的多数 研究成果是由证券公司的分析师对其绩效进行分析，但由于没有专业背景的支撑，很多 分析材料的准确性和指导性都值得考虑。以旅游类上市公司为研究主题，是希望通过借 鉴前人理论研究成果，结合中国旅游类h f j 公司的经营实践，从理论上探索我困旅游企 、l k 融资之路。 现实意义：尽管有很多上市公司的违规行为被披露，f h 整体上讲，i 市公司仍代表 着行业最优秀和比较优秀的企业。发展资本市场，优化资源配置，提高经济效足我陶 改革的人，j 向。h l j 公司资本结构变化代表蓿企、i k 资本结构发艘方向，刈mj ：, l i 公州资 8 本结构优化有着极强的示范效应。研究一h 市公司资本结构对于规范企业融资行为，改进 企业经营管理，提高企业经济效益具有重大的现实意义。 1 3 研究方法与数据来源 本论文首先根据中国证监会新颁布的上市公司行业分类索引来界定研究对象， 以上市公司公开对外发布的年报资料为数据来源，运用理论和实证分析的一般结论，研 究旅游业上市公司融资策略的制定，采用实证分析方法来探讨以下几个问题：目前旅游上 市公司融资结构与发达国家融资结构的区别：目前旅游上市公司融资结构形成的原因和 影响：旅游上市公司在制定融资结构策略时需要考虑的主要因素：优化旅游上市公司融资 结构的策略。 论文采用了实证分析与规范分析相结合的方法，对上市公司融资方式的影响因素进 行了系统的实证研究。以实证分析为主，注重实证分析与规范分析相结合是本文的方法 论特征。实证分析贯穿本文的始末，如上市公司的融资现状、融资行为影响因素等内容， 都大量运用了实证分析的方法。在具体分析过程中，主要运用了比较分析、统计描述、 回归分析等分析工具。在数据处理与分析过程中，主要运用了s p s s 统计分析软件。 本论文的数据来源主要有两类：一是引自有关机构公开发布的统计数据，如中国证监 会、中国统计年鉴、中国证券期货统计年鉴。二是转引自公开发表的论文、文献和研究 报告。引用时在文中有具体的说明。 1 4 相关概念的界定 1 4 1 融资和融资结构 融资是资金的融通和流动，是资金从剩余( 超额储蓄) 部门流向不足( 超额投资) 部门 一购买力转移的现象。融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者 之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融 入指资金的来源，即通常说的公司通过各种渠道筹集资金：融出是指资金运用，即用筹措 来的资金投资于长期资产与短期资产。简单的说广义的融资是通过不同渠道筹集所需资 金，并目按照不同目的运用所拥有的资会：狭义的融资仅指资金的融入，指公司为了莺置 设备、引进新技术、进行技术和产品 发、为了对外投资或兼并其他公司、为了资金周 转或临时需要、为了偿付债务和调整融资结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用 筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。本论文着重从狭义的角度来分析公司的融资行 【! j j 代银现代氽业融资策略研究p 1 南财经人+ f 山版社2 0 0 4 为，并由此形成的公司融资结构。 公司融资是指公司从各种渠道融入资金。资金的来源广泛，既有长期资金来源，又 有短期资金来源。根据资金供求双方关系的不同，长期资金来源又包括内源融资与外源 融资。 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资 金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所采用的融资方式以及各 融资方式的比例构成，即自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，主要包括 短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。其主要内涵是指股票和债务 等融资形式的一种组合关系。2 企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保 证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风 险越大：反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资 是一个动态的过程，不同的行为可能会导致不同的结果，形成不同的融资结构企业融资 行为的合理与否可以通过融资结构反映出来。 1 4 2 融资结构的划分 由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，这就 会形成不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同 可以划分为内源融资和外源融资，内源融资的对象是公司的折旧基金和留存盈利，是投 资者利用自己的储蓄转化为自己的投资，外源融资是指投资者利用他人的资金转化为自 己的投资，包括股权融资与债务融资，其中债务融资指长期借款与债券融资；按资金占用 时间的长短可分为长期融资和短期融资，短期资金来源包括短期借款与商业信用以及短 期融资债券；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资。 各种融资结构划分情况见图2 ： ! 方晓霞中【目企业融资北京人学出版社1 9 9 9 资 金 来 源 融 资 结 构 星三 一 一 一一一 棚 懒 短商短 源 源 来 来 金 金 资 资 期 期 长 短 ，lll，、i 2 文献综述 2 1 国外文献综述 西方发达国家的企业融资早已不是新生事物，对于企业融资理论的研究，从研究方 式来划分大体可以分为三个体系：一是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理 论学派；二是以删理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人 的观点，后阶段则形成了两大分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文 ( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、 个人所得税和资本所得税之间的税差与企业融资结构的关系。另一支是以巴克特 ( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破 产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克 ( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平 衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。三是 进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度 对企业融资问题进行研究，其中包括新代序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理 论等等。 2 1 1 早期融资结构理论 融资结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初。t 9 5 2 年，美国经济学家d u r a n d 是早 期融资结构理论研究的创始人之一，他把古典企业融资结构理论划分为三种类型：净收益 理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统理论，成为早期企业融资结构理论的开端。 3 净收益理论是古典融资结构理论中一个相对极端的理论。该理论认为，负债融资可 以降低企业加权平均融资成本和总资本成本，提高公司的财务杠杆作用，从而提高企业 的市场价值。该理论有一个重要假设：权益资本成本和负债融资成本都固定不变，即当 财务杠杆提高后，融资风险没有增加。只有这样才能使公司的股票融资价值和公司负债 价值同步上升，使公司的市场价值达最大值。但实际情况是随着财务杠杆的增大，不考 虑融资风险和融资成本的变化是很难成立的，理论与实践有较大差距。但是该理论告诉 了我们，公司以债务融资方式为主的融资结构调整，无疑也会影响整个公司的融资结构 安排。 3 郭树华介业融资结构理论研究中固社会科学f “版 十1 9 9 9 1 2 净经营收益理论是古典公司融资结构理论的又一个极端。该理论认为不论公司财务 杠杆如何变化，债券融资成本和融资加权平均资本成本是固定不变的，因而企业市场价 值也不因其财务杠杆的变化而变化。但公司价值可以通过未来预期的经营收人的贴现来 计量，而该经营收入又与公司融资总成本相关联。同时由于该理论假定公司融资总成本 与公司融资结构不相关，因而公司价值与公司融资结构是不相关的，而这种无关性结论 是以股票和债券融资的边际成本变化所产生的作用为条件的。 传统理论实际上是介于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。该理论认为，在 公司融资结构中，债务融资成本，权益融资成本和加权资本成本并非固定不变的，均可 能随着资本结构的变化而变化，而且债务融资成本小于权益融资成本。该理论认为，公 司确实存在一个可以使公司的市场价值达到最大化的最佳融资结构点( p ) ，这个融资结构 是通过财务杠杆获得，在最佳融资结构点上，负债的实际边际成本等于股票融资的边际 成本。 古典的公司融资结构理论有着共同的特点，即都是在公司和个人所得税为零的条件 下提出来的，同时考虑了融资结构和公司市场价值的双重影响。但这三个理论都是建立 在经验判断基础上的，缺乏科学的数学推导和统计分析。尽管如此，它们也为现代融资 结构理论的产生和发展创造了条件。 2 1 2 现代融资结构理论的发展 现代融资结构理论的创立是以m m 定理的提出为标志的。2 0 世纪7 0 年代的权衡理 论，使公司融资结论理论得到了极大的发展。 第一，m m 理论及其修正 当前最有影响的现代融资结构理论是财务学家m o d i m i a n i 和m i l l e r1 9 5 8 年在美国 经济评论发表的三篇论文中的提出m m 理论。该理论认为在满足以下四个假设时：即 企业的投资政策是和融资政策相互独立的；没有企业所得税和个人所得税；没有企业破 产风险；资本市场充分有效运行；企业的融资结构与企业的市场价值无关，这就是著名 的无所得税m m 定理。4 虽然这一理论并没有多大的现实意义，但为以后的进一步研究 奠定了基础。1 9 6 2 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 对该理论进行修订，提出了有所得税m m 定理， 即把所得税的影响引入到原来的分析中，从而得出相反的结论：企业价值与企业的负债呈 线形关系。但按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息算入成本而免缴企业所得 4 m i l l e r , m e r t o nh t h em o l i g l i a n i m i l l e rp r o p o s i t i o n a f t e r t h i r t yy e a r s j o u m a l o fe c o n o m i c p e r s p e c t i v e s 19 8 8 1 3 税，而股息支出和税前利润则要缴纳企业所得税。从而在有企业所得税的情况下，m m 理论做出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到 1 0 0 ，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务， 不应该发行股票5 。然而，这一理论与企业的实际经营环境差异较大。这主要是因为m m 定理虽然考虑了负债的节税利益，但又假设负债的增多不影响利息率。现实中，企业负 债率越高，企业破产的概率就越大，相应的破产成本就会越高，投资者和债权人的期望 收益率就越高，利息率自然就会提高。 第二，权衡理论 权衡理论既考虑到负债带来的利益又考虑到负债带来的风险和各种费用，并对它们 进行适当平衡来确定企业的市场价值。该理论认为：企业最优资本结构的确定就是在负债 融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优资本结构处于负债的预期边际税收收益等 于负债的预期边际成本之处6 。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由 债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的风险 也增加，随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低 企业的市场价值。因此，企业最佳融资结构是平衡节税利益和破产概率上升而导致的各 种成本的结果。该成本大致分为两部分：一类是破产成本；另一类是破产可能性增大， 使经理人员采取非优决策，牺牲投资者的利益，而产生的成本称代理成本f 包括股权融资 的代理成本和债务融资的代理成本) ，代理成本引起社会效益的绝对损失。 2 1 3 公司融资结构理论的拓展 第一，激励理论 激励理论主要分析的是企业融资结构与经理者行为之间的关系。一般而言，任何激 励机制的设计都会涉及到契约的不完备性以及信息的不对称等问题，这本身就是企业经 营者产生“逆向选择”以及经营风险，因此企业融资结构的激励理论认为，融资结构会 影响经理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业的市场 价值。债务融资对经营者具有较强的激励作用，并且他作为一种担保机制能够使经营者 努力工作，减少个人消费。追求企业的利润最大化。在这种情况下，投资者会预期到企 业发展前景比较好，由此企业的市场价值会得到极大的提高。 5 万解秋，陈沽融资结构与现代公司治珲浙江社会科学2 0 0 1 ，( 4 ) 6 r o s s ，s l e p h e nt h ed e l e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e s i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c ，1 9 9 7 ( 8 ) ：2 3 - 4 0 1 4 此外，在其他激励理论模型中，g r o s s m a n 和h a r t 建立的担保模型是很有意义的理 论。在该模型中假定经理层在企业中的持股比例为零或者接近于零，这时债务融资可以 看作是一种担保机制。这种担保机制能够促使经理多努力工作少个人享受，并做出更好 的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。该模型的要点是： 经理个人的用价值依赖于他的经理职位，从而也依赖于企业的生存，原因在于企业一旦 破产，经理将丧失任职好处。企业的存在概率同资产负债率密切相关。如果企业完全通 过股权融资，破产的可能性几乎为零，经理可以在没有压力的情况下享受任职好处，而 企业完全通过债务融资，则任何非企业价值最大化的选择都必然导致破产。也就是说举 债融资可以看作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。如果经理不发债，企业就不会有 破产风险，这会使经理丧失最大化利润的积极性。其结果是市场对企业的评价也低，企 业资本成本就高。如果经理发行股票的同时也发行债券，股东会认为，经理为保证自己 的任职好处会力求企业价值最大化，否则就会付出代价，这时市场将意识到企业的利润 将上升，企业的市场价值就会增大。因此，对经理来说，存在着较高的私人收益流量同 较高的破产并丧失所有的任职好处的风险之间的权衡。这种权衡要经过负债和股权的比 例即融资结构来实现。 第二，控制权理论 对企业融资控制权理论分析的主要代表人物有：a g h i o n ，b o l t o n ，h a r r i s 和s t u l z 等。该理论研究的是公司经理者对控制权的偏好，他们会通过融资结构来影响控制权的 分配从而影响公司的市场价值。一般而言，所有者即股东对公司有控制权，但实际的控 制权较弱，而持有债权的银行对公司的控制权较强。股东的控制力较弱是因为既存在信 息问题，也存在动力问题。一个小股东没有动力投人必要的精力和资源去获得足够的信 息，以便对管理质量做出判断。同时因管理质量的改善带来的利润增加会使所有的投资 者受益，这更使别的投资者只想搭便车，享受这种公共物品。在此情况下，还是某些机 构对公司的行为影响更大，有些甚至可以达到有控制能力的地步。例如，尽管银行在对 公司的控制中没有f 式的作用，但是大多数公司的资金依赖于银行，至少在某些关键时 刻是如此，这样银行可能在很大程度上控制着依赖于它的公司。 公司发行债券却能使自己拥有的控制权最大，受外界的影响较小。因此当公司达到 发行债券规模和条件时，常由银行融资转向债券融资。而担心债务风险的公司可能会考 虑发行股票。但是，如果发行了足够多的股票，股东就有可能掌握公司的控制权。这样 最安全的融资方式莫过丁以公司的利润转增资本。冈此，这一理论给我们的启示足：对 1 5 于有控制权偏好的公司经理来说，公司的融资结构最好是内源融资一发行股票一发行债 券一银行借款，但从有利于公司的治理结构和建立监督约束机制来说，其融资结构的顺 序正好相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。 第三，不对称信息理论 在m m 理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。根据这一假设，企业管理 人员和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分的信息，由此做出自己的决策，充分 有效运行的资本市场正是依据这个假设来评价企业市场价值的。然而，在现实中，这个 假设显然是不完全的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假 设是，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在与投资者的博弈中处 于优势地位。显然，这是一个典型的“不对称信息”环境。自7 0 年代不对称信息论建立 了自己的理论体系后，美国经济学家r o s s 在美国经济评论首次系统地将该理论的方 法引入企业融资结构理论分析中。r o s s 假定企业经理者对企业的未来收入和投资风险有 内部信息，而投资者没有，但知道对经理者的激励制度。因此，投资者只能通过管理者 输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信 息传给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收 益有很高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使 潜在的投资者对企业的价值增值充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本， 企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，r o s s 对破产企业 的经理者加上“惩罚”约束，从而使企业债务比例成为正确信号。也就是说，由于破产 概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高 质量的信号，即企业市场价值和债务比例正相关。在r o s s 分析的基础上，m y e r s 和m a j l u f 进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现在一般情况下，企业经营者比外部投 资者拥有更多的企业信息，潜在的投资者只能依据企业质量的好坏对企业价值做出评估。 如果企业对新的投资项目的融资是采用股权融资，股票的定价若是较低，以致企业新股 东获得更多的投资项目收益，使现有的股东遭受损失。这时若采用债务融资，可避免新 旧股东的不均衡。在这种情况下，企业更喜欢采用内部融资( 多保留利润) 或无风险举债 融资，而不采用发行股权融资。偏好的原因是企业避免股票定价过低的损失。这就是“融 资啄食顺序理论”，又称为优序融资结构理论。 2 1 4 融资结构理论给我们的启示 从以上的理论分析i 叮以看h ，现代融资理论重点是运用经济学中的激励理论和企、【k 1 行为理论以及公司财务经济学对企业的融资结构、融资行为和企业市场价值的关系进行 分析。各种理论在融资合约、企业行为、融资结构选择对企业价值影响的论证上存在较 大的分歧，呈现为一种多层次的特点。总结来看，上述理论分析具有以下几个方面的特 点和对我们的启示： m m 理论断定在一个信息充分的无税收的市场，企业融资方式选择或改变，不会影响 企业的市场价值。把删理论的一系列假设放松后，这种无关联性就消失了，一旦把税收、 代理成本、破产成本及不对称信息因素引入，就会增加企业融资成本，影响企业市场价 值最大化的实现，进而表明企业融资结构与市场价值的关联性。 权衡理论给我们的启示是：企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升 带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，理想的债务与股权比例就 是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 激励理论给我们的启示是：由于债务和股票对经理者提供了不同的激励，应当鼓励企 业举债，激励经理者努力工作以避免破产。如果一个企业通过股票来融资，并多少赚了 一点钱，那么根据这一理论，经理者就不再有什么动力去进一步提高效率了，因为只有 在更大的债务压力下管理才会变得更有效率。 不对称信息理论给我们的启示是：企业市场价值和债务比例呈正相关关系，债务融资 是一个高质量的积极的市场信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信 号，因为发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值大多要下降。所以，在市 场经济条件下，企业应遵从“啄食”理论的先后顺序，即首先内源融资，然后再发行债 券，最后发行股票。 控制理论给我们的启示是：从一个对企业控制权有偏好的经理者来说，企业融资结构 的顺序依次是：内源融资一一发行股票一一发行债券一一银行贷款：但从有利于企业治理 结构和建立约束监督机制来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡二者，增大债券融资 的比重是最优的。 2 2 国内对上市公司融资问题的研究及评价 针对我国上市公司的上述融资行为进行研究的文章很多，但有代表性的不多，下面 是近年来我国学者在这一方面的研究成果。 文宏( 1 9 9 9 ) 曾以1 9 9 4 年、1 9 9 5 年、1 9 9 9 6 年配股的上市公司为样本，利用回归方 法计算这些公司不同融资来源对息税盼利润( e b i t ) 的贡献度，结果发现，配股融资与 企业的息税前利润成负相关性，而长期负债、流动负债与企业息税前利润在大多数情况 下呈正相关性。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 针对债务融资对上市公司的融资成本的影响做过一个实证研究。 他们用负债与总资产市值之比作为财务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股本数 乘积的算术平均数作为股权资本的市场价值，用负债的账面价值作为负债的市值，用预 期税后收益与总资产值比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资本成 本市值计算权益资本成本。通过沪、深两市1 8 5 家公司( 其中深市6 5 家，沪市1 2 0 家) 的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，同时用8 1 家公司( 其中深市2 7 家，沪市 5 4 家) 的数据对加权平均资本成本进行分析。最后得出如下结论：在我国长期财务杠 杆与上市公司加权平均资本成本及权益资本成本存在显著得负相关关系，但短期财务敢 干对资本成本没有显著影响；企业的规模则与资本成本正相关关系；总体而言，行 业因素对资本成本无显著影响。 沈艺锋和田静( 1 9 9 9 ) 根据莫迪利亚尼( m o d i g l i a n n i ) 和米勒( m i l l e r ) 的“平均资 本成本”方法，对3 0 家主营百货的上市公司的数据进行回归分析后，得出我国上市公司 平均资本成本呈下降的趋势和权益资本成本明显高于债务成本的结论。 冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 在我国上市公司资本结构形成的影响因素分析 一文中，从影响资本结构的若干因素着手，对我国上市公司资本结构形成的影响因素作 一些理论上的说明，然后运用主成分分析和多元回归相结合的方法对其资本结构形成可 能的影响因素加以实证检验和分析。结果表明，我国上市公司独特的股权结构是企业资 本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用相对较弱。 晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 在我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析一文 中认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起作 用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减 少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到 不可代替的作用。因此，认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的 比重，造成我国上市公司进入资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场 体系。为了让债券融资发挥更大的作用，使企业融资决策有更多的被选方案，建议要尽 快实现利率的市场改革，并建立起我困企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制， 让市场机制发挥其优化选择的职能，这对r 完善我国的公司治理机制是十分必要的。 我幽对企、i k 融资问题的研究，很人程度上是盯r 经济体制，特别足投融资体制变革 1 8 的推动，这与西方国家的融资研究起因于企业价值最大化的要求是不同的。方晓霞对企 业融资过程的实质、企业资本结构与融资决策、中国工业企业资金供给制度变迁、国有 企业融资行为及其规范等问题进行了深入的研究，认为经济制度是企业选择融资方式的 重要影响因素。 2 3 关于旅游业上市公司融资结构研究 近年来，国内有关企业融资的理论和实务研究正逐渐展开，从现有的研究成果来看， 大部分是从银行角度来研究企业金融活动对银行经营的影响，对企业过度负债对金融体 系造成的危害作了很多的分析，但涉及旅游类企业上市的研究还很少，大部分只是对上 市概念的解释，或是上市融资操作的一些基础性的介绍，并没有深入的分析。 专著中较有代表性和影响力的是王坚的旅游资本运营( 旅游教育出版社，2 0 0 1 ) 。 此书从旅游集团特征的分析入手，分析了国内外著名旅游企业发展历史及运营模式，并 对2 8 家旅游类上市公司的运行情况进行了说明，最后，分别从净资产利润率、每股盈利 排名角度对这2 8 家上市公司进行了名次排序；此书对旅游企业上市应该说有入门指导之 用，但整本书中，作者大力推崇上市，介绍了上市的优势及如何上市，但并未对旅游企 业是否该上市及上市融资后投资走向做进一步深入分析。 涉及旅游类企业上市分析的文章较多，但大多是证券事务所的分析员所为，由于专 业背景所限，大部分文章只是从企业上市的角度分析，忽视了旅游业本身的特性。目前， 能检索到的专业论文较少，与本篇论文相契合的论文成果有： 就现状来讲，我国旅游业外源融资需求十分迫切，利用资本市场筹资将成为旅游产 业进入资本市场的主要动因所在：我国旅游企业的经营思想和生产过程经历了三个阶段： 生产经营、资产经营、资本经营；只有建立在高度发达产品经营上的资本经营，才能确 保企业资金的使用效率、合理流动和循环增值。( 汝百乐，2 0 0 2 ) 旅游企业在资本市场上并不活跃，可以通过债券融资、股权融资及国际资本市场来 筹集所需资金。同时，可以利用资本市场来促动旅游产业结构升级，建立现代企业制度； ( 高广新，2 0 0 2 ) 旅游企业资产负债率高，负债结构不合理，资金匮乏，经营效益差，而企业权益资 本与负债资本比例不合理是造成这一现状的主要原因；根据资产负债率的高低、发展前 景的好坏，可以将旅游企业分为4 大类，不同类型的旅游企j l k ，资本结构优化的途径不 一：( 冀铭玲、张晓明，2 0 0 1 ) 3 旅游业上市公司融资结构现状和实证分析 3 1 旅游业上市公司概况 3 1 1 研究对象的界定 根据中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业分类索引规定，以上市公司营 业收入比重为分类标准，由证券交易所根据上市公司经会计师事务所审计的合并报表数 据对上市公司进行分类。分类的原则和方法是当公司某类业务的营业收入比重大于或等 于5 0 ，便将其划入该业务相对应的类别；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或 等于5 0 时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出3 0 ，便将该公司划 入此类业务相对应的行业类别，否则，将其划为综合类。 以往旅游上市公司的划分不十分清楚。造成这种情况的主要原因，一是旅游业涵盖 范围广，涉及吃、住、行、游、购、娱六个方面；二是公司上市初期的主营业务是旅游 业，随着公司的发展和产业结构的调整，主业结构发生变化，如罗顿发展、寰岛实业； 三是一些公司的主业项目中具备旅游功能，如中视股份的无锡影视城、东方明珠中的电 视塔。正是这三方面的因素，出现了各种对旅游上市公司的分类。按照 t - 市公司行业 分类索引的行业分类，旅游行业属于k 类一社会服务业，从目前对旅游上市公司的分 类结果来看，上海证券交易所中国国贸列为k 3 9 租赁服务业，其余主要列为k 3 2 旅馆业 和k 3 4 旅游业两类中；深圳交易所只做了大类划分，未做进一步细分( 见表) 。在以往多 被视为旅游上市公司的罗顿发展、寰岛实业和深南光a 等上市公司，由于某类业务营业 收入的比重未高出3 0 ，在新的分类中划归为m 综合类。 表3 - 1深沪两市重新分类的旅游上市公司 证券代码证券简称分类代码分类名称上市时间 6 0 0 0 0 7 中国国贸 k 3 9 租赁服务业 1 9 9 9 0 3 0 2 6 0 0 0 5 4 黄l u 旅游 k 3 4 旅游业 1 9 9 7 0 5 0 6 6 0 0 1 1 8 中国卫星 k 3 4 旅游业 1 9 9 7 0 9 0 8 6 0 0 1 3 8 青旅控股 k 3 4 旅游业 1 9 9 7 1 2 0 3 6 0 0 1 7 5 美都控股 k 3 2 旅馆业 1 9 9 9 0 4 0 8 6 0 0 2 5 8 首旅股份 k 3 2旅馆业2 0 0 0 0 6 0 1 6 0 0 3 5 8国旅联合 k 3 4 旅游业 2 0 0 0 0 9 2 2 6 0 0 6 5 0g 锦投k 3 2 旅馆、i k 1 9 9 3 0 6 0 7 6 0 0 7 4 9 西藏圣地 k 3 4 旅游业 1 9 9 6 1 0 1 5 6 0 0 7 5 4g 锦 t =k 3 2旅馆、k1 9 9 6 1 0 1 1 6 0 0 8 7 3五洲明珠k 3 2旅馆业1 9 9 5 0 2 1 7 0 0 0 0 3 3新都酒店k社会服务业1 9 9 4 0 1 0 3 0 0 0 0 6 9华侨城ak社会服务业1 9 9 7 0 9 1 0 0 0 0 4 2 8华天酒店k社会服务业1 9 9 6 0 8 0 8 0 0 0 4 3 0张家界k社会服务业1 9 9 6 0 8 2 9 0 0 0 5 2 4东方宾馆k社会服