（工商管理专业论文）内嵌价值财务评价体系在保险行业中的应用研究.pdf

摘要 在中国加入w t o 之后，随着保险行业的全面开放，外资保险公司纷纷进入中国，竞争 主体数量急剧增加，竞争日益激烈。中资保险公司在努力稳固现有市场份额的同时，加紧 学习国外同行业的先进管理经验。其中内嵌价值财务评价体系就是在学习欧美大型保险企 业的过程中引入的先进理念之一。内嵌价值( e m b e d d e dv a l u e ) 是经济价值( e c o n o m i c v a l u e ) 在特定产业的称谓。就保险产业而言，因其业务存在的长期稳定的预期现金流等 特点，引入内嵌价值财务评价体系就较原有的以营业利润为主的财务评价体系有着明显的 优点。泰康人寿自2 0 0 0 年增加外资扩股以来，应外资股东的要求改用内嵌价值财务评价 体系考核公司经营业绩，几年以来业务保持了持续的高增长，成为国内发展最快的寿险公 司。笔者在就职于该公司的时间里，切身感受到的是公司对业务增长模式的选择上的依据 是考虑公司的长远发展和持续成长，这无疑是内嵌价值财务评价体系对公司高层决策产生 的积极影响。而同时笔者又观察到一些日常经营中的现实情况与内嵌价值财务评价体系的 要求存在诸多差异。这一现实引发了笔者对以上论文题目的兴趣。笔者希望结合自身的工 作实际为中国的保险企业的经营管理提出一点建设性的意见。 本文在对内嵌价值财务评价体系的理论进行研究时重点应用了m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的资本结构理论，着重对加权资本成本的构成和计算进行了实际分析。资本结构理论是现 代公司财务理论中一个非常重要的板块。资本结构在早期称为财务结构，财务结构仍继续 使用，两者可完全替代。它定义为长期融资工具( 一般指一年以上) 之间的比例，即长期 债券和股票之间的比例。但一些财务金融学家对此存在异议，认为应包括银行借款和商业 信用等。这种异议事实上并不会影响对资本结构定性的理解，即债务权益的比例。自 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 年提出关于资本结构的三个定理之后，有关资本结构理论的 论战到今天还没有产生一个为学术界普遍接受的结论。以至于美国著名财务学家、m i t 教 授m y e r s 在其资本结构回顾性论文中说：“公司资本结构怎么定，我们不知道。”但无论如 何，资本结构本身是一个重要的问题，与此相关的问题自从有关资本结构研究一开始便与 之具有：投资决策理论、定价理论、股利分配理论和公司治理结构理论。 资本成本的一般含义是指企业资金的两种主要来源债务筹资和股票筹资成本的加权 平均值。债务筹资成本和股票筹资成本通常使用的是企业债券和股票持有人所要求的预期 收益率的数学期望。这里应用资本资产定价模型来反映删定理所包含的资本成本的一些 含义。 本文的研究方法是理论综述结合案例分析，使理论与实际做到了较好的结合。文章在 对文献回顾和相关理论综述的基础上，就内嵌价值财务评价体系自身的特点做了详细说 i 明，并与传统财务评价体系进行了比较。之后本文结合泰康人寿保险股份有限公司的实际 应用f 青况进行了案例分析，并且针对案例分析结论迸一步对内嵌价值财务评价体系在中国 保险业的引入提出建议。 文章主要由六部分构成：导论部分是介绍选题的背景及意义。第一章是对内嵌价值财 务评价体系的概述，对相关理论综述和文献回顾，以及对内嵌价值财务评价体系整体框架 的介绍。第二章介绍了内嵌价值财务评价体系在国内外保险行业的应用及发展状况。介绍 国外的情况时是以欧洲寿险业，特别是作为内嵌价值理论的最早提出者英国保险业协会作 为重点介绍对象。第三章对内嵌价值财务评价体系和以往财务评价体系进行了比较，阐述 了内嵌价值财务评价体系与传统财务评价体系的关系是在保险行业内作为传统财务评价 体系的补充和修正。第四章是对内嵌价值财务评价体系在泰康人寿保险股份有限公司的应 用进行的案例分析。第五章是在第四章案例分析结论的基础上对内嵌价值财务评价体系在 中国寿险业实施提出的三点改进建议。三点建议分别从公司内部管理、公司之间的竞争以 及行业内部协作等三个不同的角度提出，是全文研究内容的现实意义所在。 关键词： 内嵌价值 财务评价体系保险行业 a b s t r a c t a tp r e s e n tt i m ew i t hc h i n ae n t e r sw t o ，c o m p e t i t i o na m o n gi n s u r a n c ec o m p a n i e si sm o r e a n dm o r ed r a s t i c i nc h i n a ，i n d i g e n o u si n s u r a n c ec o m p a n i e sm u s tf a c et ot h eh u g ec h a l l e n g e f r o mt h ef o r e i g ni n s u r a n c ec o m p e t i t o r s i nt h i sp e r i o dt h e r ea r eal o to fm a n a g e m e n te x p e r i e n c e s w en e e dt ol e a r na n dt h ee m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi so n eo ft h ep r e f e r r e dm e t h o dt o e v a l u a t et h ee c o n o m i cv a l u eo f i n s u r a n c ec o m p a n y t a i k a n gl i f ei n s u r a n c ec o m p a n yi san e wi n d i g e n o u si n s u r a n c ec o m p a n y i nr e c e n ty e a r s t a l k a n gl i f eh a sav e r yf a s tg r o w t hs p e e d b u tw i t ht h et r a d i t i o n a lf i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ，t h e p e r f o r m a n c ei sv e r yd e s p o n d e n t s ot a i k a n g l i f eu s et h ee m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mt o e v a l u a t ei t sf i n a n c es t a t e ，a n dt h er e s u l ti sm o r ea c c o r d a n t i n t h i st h e s i st h ea u t h o ri n t r o d u c et h ep r i n c i p l eo fe m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e ma n d c o m p a r ei t w i t ht h et r a d i t i o n a lf i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m a f t e rt h a t ，t h et h i r dc h a p t e ri st h e d e v e l o p m e n to fe m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi ne u r o p ea n dc h i n a t h e ni st h ec a s es t u d y o ft a i k a n gl i f ea n ds o m ep r o p o s e st oi m p r o v et h em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c eo fi n s u r a n c e c o m p a n i e s i nt h i st h e s i s ，c o s to fc a p i t a lt h e o r yo fm o d i g l i a n ia n dm i l l e ri sa d o p t e dt oa n a l y s i st h e w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l t h ec o s to fc a p i t a lt h e o r yi so n e o ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t s o fm o d e mc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yf r a m e w o r k t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei su s e dt ob ec a l l e dt h e f i n a n c es t r u c t u r ew h i c hi sn o ws t i l li nu s ea n dt w o a nb er e p l a c e dw i t he a c ho t h e r t h e d e f i n i t i o no f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h er a t i oo f l o n gt e r mf i n a n c i n gi m p l e m e n t s ，t h a ti st os a yt h e r a t i ob e t w e e nl o n gt e r mb o n da n ds t o c k b u ts o m ef i n a n c ee x p e l sd on o ta g r e ew i t ht h i s ，t h e y c o n s i d e rt h a tl o a nf r o mb a n ka n db u s i n e s se r e d i ts h o u l db ei n c l u d e d i nf a c t , t h i so b j e c t i o n d o e sn o ti m p a c tt h eu n d e r s t a n d i n go fc a p i t a ls t r u c t u r eq u a l i t a t i v e l y s i n c em o d i g l i a n ia n d m i l l e rb r o u g h tf o r w a r dt h et h r e et h e o r i e sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r ei n1 9 5 8 t h ed e b a t eo nt 1 1 i st o p i c i sk e e p i n go nw i t hn or e s u l t t h ef a m o u sa m e r i c a nf i n a n c ee x p e r t ，p r o f e s s o ro fm i tm y e r s p r o p o s e di nh i sr e t r o s p e c t i v e t h e s i s h o wt od e c i d et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fac o m p a n y , w ed on o t k n o w a f t e ra l l ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sav e r yi m p o r t a n ti s s u ea n dt h es t u d yo nr e l a t i v ei s s u e s h a sb e e nc a r r yt h r o u g hs i n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r ee m e r g e d ，f o ri n s t a n c e ：f i n a n c ed e c i s i o nt h e o r y , p r i c i n gt h e o r y , d i v i d e n dd i s t r i b u t i o nt h e o r ya n d s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y t h ec o m m o nm e a n i n go fc o s to fc a p i t a li st h ew e i g h t e da v e r a g ec o s to ft w os o u r c e so f c a p i t a l ：l i a b i l i t ya n ds t o c k t h ec o s to fl i a b i l i t yf i n a n c i n g i st h ee x p e c t a t i o no fc o r p o r a t e l i a b i l i t y , a n dt h ec o s to f e q u i t yf i n a n c i n gi st h ee x p e c t a t i o no f e x p e c t e di n v e s t m e n t r e t u r nr a t i oo f s t o c k h o l d e r s h e r ec a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e li st a k e nt or e f l e c tt h em e a n i n go fc o s to f c a p i t a l t h er e s e a r c hm e t h o do ft h i st h e s i si st h e o r yd e s c r i p t i o nw i t he a s es t u d y , s oi tc o n n e c t st h e t h e o r yw e l tw i t ht h ep r a c t i c e o nt h eb a s i so fl i t e r a t u r er e v i e wa n dt h e o r yd e s c r i p t i o n ，t h e c h a r a c t e r so fe m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e ma r ei l l u s t r a t e di nd e t a i lw h i l ec o m p a r i n gi tw i t h t h et r a d i t i o n a lf i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m a f t e rt h a t ，t h ec a s eo f t a i k a n gl i f ei n s u r a n c ei sc i t e d t oa n a l y z et h ea p p l i c a t i o no ft h i ss y s t e m a tl a s t ，s u g g e s t i o n sa r eb r o u g h tf o r w a r df o rt h e i n t r o d u c t i o no f e m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi n t oc h i n a si n s u r a n c e t h et h e s i sc o n s i s t so fs i xp a r t s t h eb a c k g r o u n da n dp u r p o s eo ft h i st h e s i si si n t r o d u c e d i nt h ef i r s tp a r t a n dt h e nc o m e st h es e c o n dp a r ti e t h ef i r s tc h a p t e ri nw h i c ht h ee m b e d d e d v a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi sd e s c r i b e dt h o r o u g h l y , i n c l u d i n gt h e o r yd e s c r i p t i o na n dt h e s i sr e v i e w a n dt h ef i a r n e w o r ko ft h i ss y s t e m i ns e c o n dc h a p t e r , t h ed e v e l o p m e n ta n da p p l i c a t i o no f e m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi ne u r o p e ，s p e c i a l l yi ne n g l a n d ，a n dc h i n ai se x p l a i n e d c o m p a r i s o no fe m b e d d e dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e ma n dt r a d i t i o n a lf i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e ma r e m a d ei nt h et l l i r dc h a p t e ra n dt h u st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e mi sc o n c l u d e da st h a tt h ee v m s i sas u p p l e m e n ta n dm o d i f i c a t i o nt ot h e 廿a d f f i o n a lf i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m t h ec a s eo f t a i k a n gl i f ei sq u o t e di nc h a p t e rf o u rt od e m o n s t r a t et h ea p p l i c a t i o no ft h i ss y s t e m t h r e e s u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e di nt h el a s tc h a p t e ri n3d i f f e r e n tp o i n t so fv i e w ：c o r p o r a t i o ni n t e r n a l m a n a g e m e n t ，c o m p e t i t i o nb e t w e e nc o m p a n i e sa n dc o l l a b o r a t i o nw i t h i nt h ei n s u r a n c ef i e l d ， s h o w i n gt h er e a l i s t i cs i g n i f i c a n c eo f t h et h e s i s k e yw o r d s ：e m b e d d e d v a l u ef i n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mi n s u r a n c ei n d u s t r y i i l 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如 下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保 存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手 段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅 览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和 电子版：在不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部 内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 年月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名； 解密时间：年 月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) ： ”“ 叠 秘密l o 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) _ ：_ - ；= 机密2 0 年( 最长2 0 年，：可少于2 0 年) o 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导邦指导下，进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学堂论文的研究成果不 包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表构作品的内容。对本论 文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担： 学位论文作者签名： 年妻日 引言 引言 在中国加入w t o 之后，随着保险行业的全面开放，外资保险公司纷纷进入中国，竞争 主体数量急剧增加，竞争日益激烈。中资保险公司在努力稳固现有市场份额的同时，加紧 学习国外同行业的先进管理经验。其中内嵌价值财务评价体系就是在学习欧美大型保险企 业的过程中引入的先进理念之一。本文的选题是在这样的背景下进行的。 保险业中，率先采用内嵌价值概念的是英国的保险公司。内嵌价值的概念首次出现在 1 9 8 7 年5 月的英国精算学会的工作会议上，由当时学会的主席j a g e d d e s 提出，并于1 9 8 8 年1 1 月在一次精算学术研讨会上正式提出报告，而正式论文发表于1 9 9 0 年2 月。当时的 工作会议的主要目的是确定在何种程度上制定内嵌价值报告的原理和方法的法规。如今这 个概念已经成为英国寿险公司财务报告的主要基准。 g e d d e s 建议采用两种水平的信息披露。一种是精算师向其委托人( 客户) 提交的秘密 的信息披露，另一种是向公众提交的公开的财务报告和其它对外发布的文件。第一种水平 的披露主要是与精算师专业知识有关，第二种水平的披露则需要会计专业人士与保险行业 以及其母公司等共同协商制定。直到p e a r lg r o u p 被a u s t r a l i a n m u t u a lp r o v i d e n ts o c i e t y ( a m p ) 的子公司接管，内嵌价值会计一直被视为精算专业的内部事物。1 9 8 9 年，a m p 成功 地完成了对p e a r lg r o u p 的收购。在其会议文件当中，s a l m o n f i n e 描述了诸多由这项 敌意收购引起的话题，其中一个核心话题就是关于评估价值的对外公布。很多人认为此次 接管的最终结果对于p e a r lg r o u p 的股东来说是有害的，因为一直缺少财务信息的披露。 这就引发了一些上市公司进一步披露更多的统一规则的现实信息，并通过英国保险协会来 引导标准化的工作。 目前中国保险业协会精算工作委员会对于内嵌价值财务评价体系的研究工作还处于 起步阶段，国内相关领域的学者和专家就此项研究的著作和文献还不多见。由于现在国内 还没有类似于英国保险同业协会首席财务官论坛( c f of o r u m ) 的组织来召集同业专家共 同研讨相关问题，因此各家公司对于内嵌价值的研究分析和应用也就处在各自自行摸索的 阶段。如何整合现有的资源使国内内嵌价值方面的研究成果更具有一致性和实用性，尽早 引言 出台相关的行业指导意见是必不可少的工作。为此，中国保险业协会精算工作委员会成立 “内嵌价值报告”项目小组，负责整合国内外的研究成果，使国外内嵌价值方面的研究成 果能够顺利移植到中国来。 本文在对内嵌价值财务评价体系的理论进行研究时重点应用了m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的资本结构理论，着重对加权资本成本的构成和计算进行了实际分析。资本结构理论是现 代公司财务理论中一个非常重要的板块。资本结构在早期称为财务结构，财务结构仍继续 使用，两者可完全替代。它定义为长期融资工具( 一般指一年以上) 之间的比例，即长期 债券和股票之间的 e 例。但一些财务金融学家对此存在异议，认为应包括银行借款和商业 信用等。这种异议事实上并不会影响对资本结构定性的理解，即债务权益的比例。自 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 年提出关于资本结构的三个定理之后，有关资本结构理论的 论战到今天还没有产生一个为学术界普遍接受的结论。以至于美国著名财务学家、w i t 教 授m y e r s 在其资本结构回顾性论文中说：“公司资本结构怎么定，我们不知道。”但无论如 何，资本结构本身是一个重要的问题，与此相关的问题自从有关资本结构研究一开始便与 之具有：投资决策理论、定价理论、股利分配理论和公司治理结构理论。 资本成本的一般含义是指企业资金的两种主要来源债务筹资和股票筹资成本的加权 平均值。债务筹资成本和股票筹资成本通常使用的是企业债券和股票持有人所要求的预期 收益率的数学期望。这里应用资本资产定价模型来反映唧定理所包含的资本成本的一些 含义。 本文的研究方法是理论综述结合案例分析，使理论与实际做到了较好的结合。文章在 对文献回顾和相关理论综述的基础上，就内嵌价值财务评价体系自身的特点做了详细说 明，并与传统财务评价体系进行了比较。之后本文结合泰康人寿保险股份有限公司的实际 应用情况进行了案例分析，并且针对案例分析结论进一步对内嵌价值财务评价体系在中国 保险业的引入提出建议。 文章主要由六部分构成：导论部分是介绍选题的背景及意义。第一章是对内嵌价值财 务评价体系的概述，对相关理论综述和文献回顾，以及对内嵌价值财务评价体系整体框架 的介绍。第二章介绍了内嵌价值财务评价体系在国内外保险行业的应用及发展状况。介绍 国外的情况时是以欧洲寿险业，特别是作为内嵌价值理论的最早提出者英国保险业协会作 2 引言 为重点介绍对象。第三章对内嵌价值财务评价体系和以往财务评价体系进行了比较，阐述 了内嵌价值财务评价体系与传统财务评价体系的关系是在保险行业内作为传统财务评价 体系的补充和修正。第四章是对内嵌价值财务评价体系在泰康人寿保险股份有限公司的应 用进行的案例分析。第五章是在第四章案例分析结论的基础上对内嵌价值财务评价体系在 中国寿险业实施提出的三点改进建议。三点建议分别从公司内部管理、公司之间的竞争以 及行业内部协作等三个不同的角度提出，是全文研究内容的现实意义所在。 第一章内嵌价值财务评价体系概述 第一章内嵌价值财务评价体系概述 内嵌价值也称作内含价值，概念首次出现在1 9 8 7 年5 月的英国精算学会的工作会议 上，由当时学会的主席j a g e d d e s 提出，并于1 9 8 8 年1 1 月在一次精算学术研讨会上正 式提出报告，而正式论文发表于1 9 9 0 年2 月。当时的工作会议的主要目的是确定在何种 程度上制定内嵌价值报告的原理和方法的法规。 第一节相关文献回顾与理论综述 一、相关文献回顾 内嵌价值( e m b e d d e dv a l u e ) 是对寿险公司的经济价值的一种预测。内嵌价值不包含 任何未来新业务所产生的价值，它是股东净资产和有效业务价值的总和。 保险业中，率先采用内嵌价值概念的是英国的保险公司。内嵌价值的概念首次出现在 1 9 8 7 年5 月的英国精算学会的工作会议上，由当时学会的主席j a g e d d e s 提出，并于1 9 8 8 年1 1 月在一次精算学术研讨会上正式提出报告，而正式论文发表于1 9 9 0 年2 月。当时的 工作会议的主要目的是确定在何种程度上制定内嵌价值报告的原理和方法的法规。如今这 个概念已经成为英国寿险公司财务报告的主要基准。1 g e d d e s 建议采用两种水平的信息披露。一种是精算师向其委托人( 客户) 提交的秘密 的信息披露，另一种是向公众提交的公开的财务报告和其它对外发布的文件。第一种水平 的披露主要是与精算师专业知识有关，第二种水平的披露则需要会计专业人士与保险行业 以及其母公司等共同协商制定。直到p e a r lg r o u p 被a u s t r a l i a nm u t u a lp r o v i d e n ts o c i e t y ( a m p ) 的子公司接管，内嵌价值会计一直被视为精算专业的内部事物。1 9 8 9 年，删p 成功 地完成了对p e a r lg r o u p 的收购。在其会议文件当中，s a l m o n f i n e 描述了诸多由这项 敌意收购引起的话题，其中一个核心话题就是关于评估价值的对外公布。很多人认为此次 接管的最终结果对于p e a r lg r o u p 的股东来说是有害的，因为一直缺少财务信息的披露。 r j l 0 1 k e c f f e c u r r e n t d e v e l o p m e n t m e m b e d d e d v a l u er e p o r t i n gp r e s e n t e d t o h e i n s t i t u t e o f a c t u a r l c s ，2 0 0 5 ，f e b r u a r y p p 3 - - 4 4 第一章内嵌价值财务评价体系概述 这就引发了一些上市公司进一步披露更多的统一规则的现实信息，并通过英国保险协会来 引导标准化的工作。 然而尽管很多精算师都在做内嵌价值计算的工作，将其用于资产并购中的价值评估数 据和作为计算由管理决策产生的经济价值增加值的计算方法，但是精算专业并没有对此进 行更多的引导规范。这就导致出现了很多的内嵌价值计算方法，其中一些带有公开披露的 假设，从而整体上缺乏一致性。事实上最重要的问题是选择风险贴现率以及它与其他经济 参数( 诸如假设的投资回报率和相应的通货膨胀率等) 之间的关系。 内嵌价值会计与传统会计相比的确有着显著的优点。在传统会计当中新的保险业务对 于一家成功且迅速发展的保险公司的影响反而不如一家不成功的公司。然而欧洲保险会计 指导委员会( e u r o p e a nc o m m i s s i o ni n s u r a n c ea c c o u n t sd i r e c t i v e ) 却不允许使用内嵌 价值会计，而是使用延迟获得成本资产( d e f e r r e da c q u i s i t i o nc o s ta s s e t ) 来缓解新 业务带来的压力。与此同时，不在保险会计指导委员会的管辖之内的银行集团却在其主要 财务报告中使用内嵌价值的概念。 在精算专业以外，投资分析师对于公开的内嵌价值数据带来附加的洞察力深表欢迎， 但同时也被种类繁多的内嵌价值计算方法所困惑。 英国保险协会一a s s o c i a t i o no fb r i t i s hi n s u r e r s ( a b i ) 希望在现行会计的框架约 束内开发出更能反映实际的会计形式。最初的尝试在2 0 世纪9 0 年代早期，他们提出一种 新型的由主要财务报告派生出的指导性草案，叫做“精算利润( t h ea c c r u a l sp r o f i t s ) 方法”。但是这种方法却没有获得英国会计标准委员会( u k a c c o u n t i n gs t a n d a r d sb o a r d ) 的通过。当英国保险协会意识到这种形势后，他们又提出一项新的草案，叫做“实际利润 方法”( a c h i e v e dp r o f i t s ) ，并墁终形成于2 0 0 1 年1 2 月，题目叫做“长期保险业务的 辅助报告( 实际利润方法) ”。开发这种方法的唯一目的就是正确反映长期保险业务中对股 东的利益。相关的资产负债表被用于私营保险公司或由其组成的保险集团的辅助财务报告 中。实际利润方法认为：股东的资金的实际利润由长期保险合同的利润的累积折现和股东 的净资产两项构成。 第一章内嵌价值财务评价体系概述 二、相关理论综述 资本结构理论是现代公司财务理论中一个非常重要的板块。资本结构在早期称为财务 结构，财务结构仍继续使用，两者可完全替代。它定义为长期融资工具( 一般指一年以上) 之间的比例，即长期债券和股票之间的比例。但一些财务金融学家对此存在异议，认为应 包括银行借款和商业信用等。这种异议事实上并不会影响对资本结构定性的理解，即债务 权益的比例。自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 年提出关于资本结构的三个定理之后，有关 资本结构理论的论战到今天还没有产生一个为学术界普遍接受的结论。以至于美国著名财 务学家、m i t 教授m y e r s 在其资本结构回顾性论文中说：“公司资本结构怎么定，我们不知 道。”但无论如何，资本结构本身是一个重要的问题，与此相关的问题自从有关资本结构 研究一开始便与之具有：投资决策理论、定价理论、股利分配理论和公司治理结构理论。 资本结构概念的产生相对于现在所熟悉的资本结构理论产生的年代要早得多。在1 9 5 8 年f r a n cm o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 正式发表在a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 有关资本 结构的经典性论文之前，g o r t o n ，w e s t o n 等财务金融学家在传统资本结构理论框架下已 有研究。删定理具有非常清楚的含义，其内容本身简单有趣。更有意义的是它为讨论与 资本结构相关的问题找到了极其重要的基石，并且首先在金融学的研究领域里提出了套利 的思想。首先来看一下定理的内容。 定理1 ：“企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度所在类 别相对应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。” 定理2 ：“股票预期收益率应等于与处于同一风险水平的纯权益现金流相对应的资本 化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险用负债权益比率与纯权益现金流 资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。” 定理3 ：“企业投资决策的选择点只能是纯权益现金流资本化率，它完全不受为投资 提供资金融通的证券类型的影响。” 资本成本的一般含义是指企业资金的两种主要来源债务筹资和股票筹资成本的加权 平均值。债务筹资成本和股票筹资成本通常使用的是企业债券和股票持有人所要求的预期 收益率的数学期望。这里应用资本资产定价模型来反映脚定理所包含的资本成本的一些 6 第一章内嵌价值财务评价体系概述 含义。 以上是对相关文献和相关理论进行了初步的回顾，在接下来的章节中将对内嵌价值的 相关定义及理论框架进行介绍和描述。 第二节内嵌价值财务评价体系 一般企业考察经营状况使用的概念“经济价值”( e c o n o m i cv a l u e ) ，是指一项资产 或者索取权为股东提供税后现金流量的能力。而企业的经济价值是与未来密切相关的，是 建立在对企业未来的现金流的预测的基础之上的。准确计算企业的经济价值需要厘定合理 的风险贴现率。而对于保险行业特别是寿险公司来说，则是使用类似于“经济价值”的另 一个概念“内嵌价值”( e m b e d d e dv a l u e ) 来表示。 内嵌价债的定义如下： 内嵌价值( e m b e d d e dv a l u e ) 是对寿险公司的经济价值的一种预测。内嵌价值不包含 任何未来新业务所产生的价值，它是股东净资产和有效业务价值的总和。 内嵌价值一般定义为以下两项之和： 1 ) 资产调整净值( a d j u s t e dn e ta s s e tv a l u e ) 2 ) 有效业务未来利润的现值( v a l u eo fi n f o r c e ) 即：内嵌价值= 调整后的净资产+ 有效业务价值 一、进行内嵌价值计算的目的 1 为分析师和其他投资团体提供信息。 2 为公司管理提供信息，明确哪些行为创造价值，哪些行为毁灭价值，并且指明价值 存在之处。 3 提供有关当期新业务所产生的价值增加值的信息。 4 为公司的信息披露中所涉及的敏感性分析和风险随机测试提供相关信息。 第一章内嵌价值财务评价体系概述 二、相关定义 调整净资产：称作自由资本( f r e ea s s e t s ) 值的增加，即按照市场价值计价的资产减去负债 当中。 是对股东权益价值的调整以反映市场价 而资金的成本则不反映在有效业务价值 评估价值：包括寿险公司的内嵌价值和未来新业务的价值。 业务价值：等于有效业务的价值减去资金成本。 资金成本：反映所需资金预计在未来的投资收益率与未来现金流的折现率之间的差 值，即反映所需资金的机会成本。 折现率：用于计算特定业务的预期收益的现值的风险调整比率。 可分配利润：即股东的自由净现金流。它由某一特定时期的资产现金流减去负债或者 其他如准备金、分红等资金特别规定。 内嵌价值：定义由以下等式构成 ( 1 ) 股东的自由盈余 ( 2 ) 必需资金 ( 3 ) 资金成本 ( 4 ) 有效业务价值 ( 5 ) 业务价值= ( 4 ) 一( 3 ) ( 6 ) 内嵌价值= ( 1 ) + ( 2 ) + ( 5 ) 其中( 1 ) 、( 2 ) 两项可合并为一项，即股东权益 内嵌价值增加值：即当期内嵌价值与前一期内嵌价值的变化，来自于资金注入和股东 分红。 有效业务：即内嵌价值计算日公司的有效业务。 未来业务：即内嵌价值计算日之后的预期业务或有效业务。 必需资金：即法定的资金水平，是指在向股东分配红利之前必需保持的符合各种法规 规定的或市场和比率要求的资金水平。 有效业务价值：指现有业务的未来可分配利润的现金流的现值。这些现金流的计算所 第一章内嵌价值财务评价体系概述 用到的参数( 折现率) 只与和短期负债相匹配的资产有关。 股东的自由盈余：反映所有者权益的资产的税后市场价值，包括一些延迟收益，但不 包含商誉。股东的自由盈余是所有者权益超出必需资金的部分。 三、计算方法 1 基本概念 内嵌价值一般定义为以下两项之和： ( 1 ) 资产调整净值( a d j u s t e dn e ta s s e tv a l u e ) ( 2 ) 有效业务未来利润的现值( v a l u eo fi n f o r c e ) 虽然内嵌价值不考虑未来业务的价值，但是分析内嵌价值的变化的一个重要的部分则 是近几年的业务所带来的价值增量。 2 方法：通常有三种计算内嵌价值的方法 全融资预测 集合预测 近似技术 预测技术通常被用来计算内嵌价值。这些技术包括运用模型和序列分析预测未来事 件，诸如群体的寿命、群体健康状况、再保险、赔付率以及续保比例和预期赔付率。 3 调整净资产 对外公布的所有者权益要进行如下调整； ( 1 ) 对有效业务价值相关的负债进行重新计算。 ( 2 ) 对所有者权益的市场价值进行重新计算，方法同( 1 ) 。 ( 3 ) 对所有者权益的资金成本以及超出有效业务所需的必需资金成本的计算。 ( 4 ) 关于次级债券或例如优先股等的从属委托的权益的负债。 ( 5 ) 商誉和税务。 通常有两种方法来计算调整净资产： ( 1 ) 调整净资产等于超过负债加必需盈余的超额资产或自由盈余部分的价值。这些 超额资产的价值是其税后调整的市场价值，可以理解为出售这些超额资产的价格，其中各 9 第一章内嵌价值财务评价体系概述 项应付税款予以扣除。诸如延迟收入的成本( d e f e r r e da c q u i s i t i o nc o s t s ，) 、次级债、 超额资产的延期收益以及延期纳税准备、股东保留赢余等项目必须按照包含这些项目的有 效业务所产生的预期现金流进行重新评估。 ( 2 ) 另一种方法是分解内嵌价值法。调整净资产是超过与各项负债匹配的各项特定 资产的资产部分。这些超额资产用于匹配必需资金，从而用来计算资金成本。这样有效业 务价值就变成了未来预期利润减去必需资金的成本。 4 有效业务价值 有效业务价值= 现有业务在未来利润的现值 有效业务利润= 保费收入( t ) + 投资受益( t ) 一保险利益( t ) 一退保支出( t ) 一分红支出 ( t ) 一费用( t ) 一责任准备金提取( t ) 有效业务价值的构成及影响因素可分为如下几项： ( 1 ) 保费收入( p r e m i u m ) 即寿险公司的主营业务收入。它是寿险公司现金流入的最主要的构成部分a 一般寿险 公司的寿险产品多为年缴型，即客户在购买该保险产品之后的若干年内，每年会向寿险公 司缴纳确定金额的保费，直至约定的缴费期满为止。缴费期因险种而异，多为1 0 3 0 年左右。正是因为寿险公司的保费收入的长期性和稳定性，才使得寿险公司的未来预期现 金流量较为稳定，从而可以比较准确地预计现有业务在未来利润的现值，进一步计算出寿 险公司的内嵌价值。这是由寿险公司的业务特点所决定的。 ( 2 ) 投资收益( i n v e s ti n c o m e ) 即寿险公司通过其资产管理中心对其资金进行集中管理和投资所取得的收入，是寿险 公司利润的三大来源之一。由于保险业资金存量巨大，而且行业本身对于资金运作的安全 性要求很高，因而政府对保险业资金的投资渠道和各渠道投资比