（工商管理专业论文）创业板上市公司投资风险研究.pdf

摘要 随着中国经济的飞速发展，中国资本市场的不断完善，创业板市场的出现 成为当前资本市场投资的一大亮点。 机构投资者和很多散户投资者将资金大量的投到了创业板市场，关注着这 一新兴投资方向。同时也有好多投资者已经从中获得了丰厚的利润。但是高收 益必然伴随着高风险的存在。本文主要就现阶段我国创业板市场初建时期的特 点和现状结合国外创业板市场的发展经验，简单的分析我国的创业板市场存在 的风险，以及通过风险投资的分析让投资者在了解创业板投资风险的情况下， 进行理性的投资，合理的规避风险。同时也提出了一些对创业板现存体制可能 完善的一些建议。 创业板市场的建设，是我国资本市场建设的一件大事。它是我国自主创新 国家战略不断推进的必然结果，是中小企业金融体系建设不断推进的必然结果， 也是我国多层次资本市场体系建设不断推进的必然结果。在当前形势下，创业 板对于促进技术进步和产业升级，促进中小企业群体发展，促进国民经济的平 稳健康发展，具有重要的现实意义。 关键词：创业板，投资风险，风险防范 a b s t r a c t w i 也戗l cr 印i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y ，c l l i r 旧s ec a p i t a lm a d t c e 嬲e l e s s 龇l dp e r f e c t ，d op o i n e e r i n gw o r kb o a r dt h em a r ! k e ta p p e a r st ob et l l ec u n e n t c 印i t a lm a r k e ti n v e s n 】：l e 】1 ti i lam 勾o rb r i g h ts p o t 【n s t i t u _ t i o n a li n v e s t o r sa 1 1 dm a l l yr e t a i li n v e s t o r sw i l l 劬dal a 略en 1 加1 b e ro f i n v e s t m e n tt 0d op o i n e e r i n g 、o r kb o a r dt l l em a r k e t ，p a 咖gc l o s ea t t e n t i o nt o l i so n e n e wi n v e s t n l c n td i r e c t i o n a tt h es 越n e 伯：i l e ，也e r ea r eal o to fi n v e s t o r sh a v eg a i n e d h u g ep r o f i t s b u tm el l i 曲p r o f i ti n e v i t a b l ya c c o m p a l l i e db y1 1 i 曲r i s k i nt 1 1 i sp a p e r t l l ep r e s e n ts t a g eo u rc o u n t 巧d o e sp o i i l e e r i n gw o r kb o a r d 也em a r ! k e tc o n s t n l c t i o ni 1 1 t h ee a d yp e r i o da n d 也ec h a r a c t 嘶s t i c so f 1 es t a t u sq u ow i t l lm ef o r e i g nv f i n t u r e c a p i t a lm 砌( e td e v e l o p m e n te x p 砸e n c e ，m es i m p l ea i l a l y s i so fc l l i i l a - ss e c o n db o a r d m 缸k e tr i s k s ，a n d 吐l r o u 出t 1 1 ea i l a l y s i so fr i s ki n v e s n n e n tf o ri n v e s t o r si n u 1 1 d e 瑙t a l l d i l l gm eg e mi i l v e s t i n e mr i s l 【s i t l l 蚯o i l s ，r a t i o n a li n v e s t i n e n t ，r e 嬲o n a b l er i s k a v e r s i o n w ea l s op mf o 删s o m ee x i s t i n gs y s t e mt od op o i n e e r i n gw o r kb o a r d l n a yl i n d r 0 v es o m es u g g e s t l o n s 一 一 g e mc o n g t m c t i o n ，吐l ec o n s t m c t i o no fc l 血a sc 印i t a lm 砌( e ti sa 坷o re v e m i t i sc h i n a i sn a t i o n ms 乜- a t e g yo fi n d 印e n d e n ti n i l o v a t i o nc o n t i n u o u s l yp r o m o t et l l e i n e v i t a b l er e s u l to ft 1 1 ef i n a i l c i a ls y s t e mf o rs m e si 1 1 e v i t a b l er e s l l l to fc o n t i n u e d p r o 铲e s s ，b u ta j s om u l t i l e v e lc a p i t a lm 缸k e ts y s t e mi nc 1 1 i n ac o n t i r m e dp r o 舀e s so f t l l ei n e v i t a b l er e s l l l t i nm ec u r r e n ts 如a t i o n ，t i l eg e mf o rt 1 1 ep r o m o t i o no f t e c l l l l o l o g i c a lp r o g r e s sa i l di n d u s t r i a lu p 铲a d i n g ，p r o m o t et l l ed e v e l 叩m e n to fs m a l l a r l dm e d i u mg r o u p s ，a n dp r o m o t es t a b l em l dh e a l t h yd e v e l 叩m e n to fn a t i o n a l e c o n o m y ，h a si l p o r t a n tp r a c t i c a ls i g l l i f i c a i l c e k e yw o r d s ：g c m ，i u s ki i e s t i n e n t ，s y s t e mc o n s 仰c t i o n i i 第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义 第一章绪论 目前我国中小企业发展过程中最为突出的两个问题是融资难和经营方式粗 放。设置创业板市场主要是为中小企业、新兴企业、尤其是高新技术企业提供 融资平台，为风险资本营造一个正常的退出机制。当前我国经济正企稳向好， 社会资金充裕，中小企业有广阔的发展空间。我们坚持不懈地强化市场基础性 制度建设，不断深化市场体制机制改革，为促进资本市场稳定建设发展提供重 要的保障。适时机的推出和发展创业板，将发挥对高科技、高成长创业企业的 助推器功能，为各类风险投资和社会资本提供风险共担、利益共享的进入和退 出机制，促进创业投资良性循环，逐步强化以市场为导向的资源配置、价格发 现和资本约束机制，提高我国资本市场的运行效率和竞争力，使创业板成为推 动中国经济发展的新引擎! 历时十余年的讨论与实践，创业板终于走到台前， 这是中国多层次资本市场的建立以及资本市场逐步走向完善所迈出的重大一 步。本文正是以创业板市场的创立为背景，着手分析其存在的意义和投资的风 一 险。 全球经济发展的实践表明，创业板市场在推动经济的发展中起到了不可替 代的重要作用。随着我国经济快速增长和产业结构的升级换代，在我国设立能 为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场，已成为 推动我国中小企业特别是中小高新企业的发展、提升我国经济实力和科技竞争 力的必要条件。他的设立将是我国融资机制改革的重大突破，是建立和完善我 国多层次资本市场体系的关键性一步。创业板市场能否成功运作，不仅取决于 投资者和上市公司的热情，更取决于市场的定位是否合理、管理者是否具备高 水平的监管能力以及市场是否拥有先进有效的交易机制等诸多因素。 1 2 研究内容和研究思路 本文在坚持经济学理论的基础上，本着科学、客观的态度，运用文献研究 第一章绪论 法、调查研究法、例证法，坚持理论联系实际，通过收集和查阅大量的相关文 献，深入学习和领会党、国家、证监会和交易所的有关文件精神，研究与探讨 创业板市场建立的相关政策，分析、梳理有关创业板市场的投资风险，帮助投 资者更清楚的了解创业板上市公司的投资价值。本文分三个主要论述方面，首 先对创业板进行了较系统的概述，创业板市场的概念，特点，功能，发展历程， 我国建立创业板市场的必要性和重大的意义；另外又从几个角度分析了一下我 国创业板市场投资风险的成因；最后对创业板市场存在的风险的控制对策，包 括对投资者的建议，如何去规避风险合理投资，同时国家应着力从制度和体制 上如何完善创业板市场，从而让创业板市场能更好的发展，成为我国资本市场 的中流砥柱之一。 2 第二章创业板市场概述 第二章创业板市场概述 2 1 创业板市场的概念、特点、功能 2 1 1 创业板市场的概念 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，g e m ) 又被称作二板市场或增长型 股票市场，是与一国的主板市场相对应的，它特指主板市场以外的、专门为中 小企业和新兴企业提供融资渠道的新型资本市场，地位次于主板市场的二板证 券市场。美国创业板市场以n a s d a q 市场为代表，在中国特指深圳创业板。它为 风险投资提供了有效的退出通道，对上市公司资产规模和经营业绩要求较为宽 松，从而使很多公司很容易达到上市要求，但是其对信息披露和保荐人要求相 当严格。主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业 建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，充实多层次的资本 市场体系建设。创业板市场是一个国家资本市场的重要组成部分。 2 1 - 2 创业板市场的特点 创业板市场首先是证券市场的一种，它应该具有一般证券市场的共有特性， 市场活动主体由上市公司、证券公司和投资者这三类组成，是企业上市融资和 投资者进行投资的场所。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，成立 时间较短，规模较小但具有较高的成长性和很大的成长空间。创业板市场最大 的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会， 促进企业的发展壮大。相对于主板市场而言，创业板市场又具有以下六大特点： 1 、在创业板市场上市的公司大多是中小企业或是从事高科技业务，具有较 高的成长空间，但往往成立时间比较短，规模比较小； 2 、创业板市场设置的上市条件比主板市场较为宽松，这是吸引很多公司的 重要原因； 3 、创业板市场需要投资者对上市公司的盈利能力自行判断，坚持买者自负 的原则； 3 第二章创业板市场概述 4 、创业板市场比主板市场的风险要高得多，同时回报也可能大得多； 5 、创业板市场大都实行保荐人制度，其对保荐人的保荐资格、业务能力和 工作经验提出更高的要求； 6 、创业板要求信息披露全面、及时、准确和实行严格的监管制度。 2 1 3 创业板市场的功能 自2 0 0 3 年中小企业促进法颁布实施以来，我国的中小企业金融支持体 系已经初步确立，也逐渐形成了一个相对比较完整的中小企业投资融资的产业 链。但是，由于对初创期的中小企业关注不够，当前的中小企业融资市场仍然 存在着两个比较突出的问题：一是创业投资过于偏重规模较大也较为成熟的企 业；二是股权资本市场的发展相对较缓慢。而创业板的推出将非常有助于解决 上述这两个问题。创业板市场在解决中小企业融资困难和拓宽投资者投资渠道 这两个方面将发挥巨大的作用。概况来说，创业板市场的功能主要体现在它完 善了资本市场的基本功能。资本市场是一个国家金融市场的重要组成部分，主 要有两个基本功能：一是满足处于不同成长阶段公司的融资需要，二是满足风 险偏好不同、风险承受能力不同的投资者对不同投资品种的需要。从公司的角 度讲，创业板市场应该为具有高成长性、高风险但是高收益特点的企业服务； 从投资者的角度看，创业板市场应该为风险承受能力强的投资者服务，为其提 供新的投资途径。只有满足这两个需求，创业板才能发挥它最大的功能。 2 1 4 创业板市场和主板市场的区别 创业板市场是主板市场以外的市场，现阶段其主要目的是为高科技领域中 运作良好、成长性强的新兴中小公司提供融资场所。考虑到新兴公司业务前景 的不确定性，上市条件就应低于主板市场。但创业板市场的设计，还应考虑具 体国情，要争取在“质”上有所突破，使创业板成为真正的“投资板块 ，并 在以下几个方面与主板市场有明显区别： 1 、经营年限相对较短，可不设最低盈利要求。随着市场的发展，投资者的 日益成熟，市场运作( 特别是主板市场运作) 逐步规范，监管水平不断提高，创 业板市场的上市条件可逐步放松，如申请人成立时间可短于三年。成立在三年 以上的，提供最近三个完整财政年度的年报。存续期限短于三年的，提供其实 4 第二章创业板市场概述 际完成财政年度的年报。对于研究与开发前景高的企业，不设最低盈利要求， 等等。 2 、股本规模相对较小。一般要求总股本二千万即可。 3 、主营业务单一。要求创业板企业只能经营一种主营业务。 4 、必须是全流通市场。虽然创业板市场不专为风险投资退出而设立，但它 是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保 障。考虑到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，风险投资机构投 资企业所形成的股权应视作公众股，相应地创业板市场中不再有公众股、国家 股和法人股的划分，是一个全流通市场。 5 、主要股东最低持股量及出售股份有限制。高科技企业在创业板上市，目 的是解决企业本身的资本扩张和风险投资的退出问题。不仅仅是为满足这类企 业的创业股东和管理层股东的变现需要。因此，为保持公司成长的连续性，将 创业股东和管理层股东的利益与公司发展联系在一起，这些股东在公司上市时 所持有的股本至少占已发行股本的3 5 ，公司上市后，这些主要股东必须接受 让出若干股份的制度。管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份；两年 限期届满后，亦不得在连续六个月之内出售名下股份超过2 5 。创业股东方面， 有关限制期为一年，待公司上市满一年后即可随时出售名下股份，并且，出售 时要公眚。 6 、在某些国家的资本市场中，高新技术企业在创业板市场满两年后可申请 转主板上市。 2 1 5 创业板设立目的 1 、为高科技企业提供融资渠道。 2 、通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动 知识经济的发展。 3 、为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资 的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。 4 、增加创新企业股份的流动性，便于企业实施股权激励计划等，鼓励员工 参与企业价值创造。 5 、促进企业规范运作，建立现代企业制度。 5 第二章创业板市场概述 2 2 创业板发展历程 1 、1 9 9 9 年8 月，党中央、国务院出台关于加强技术创新，发展高科技， 实现产业化的决定指出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当 时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块。 2 、1 9 9 9 年1 2 月，全国人大常委会对公司法做出修改，即：高新技术 企业，可以按照国务院新颁布的标准在国内股票市场上市；同时通过了一个拟 建单独的高科技股票交易系统的决议。 3 、2 0 0 0 年1 0 月，深市停发新股，筹建创业板。 4 、2 0 0 1 年初，纳市神话破灭，且国内股市频传丑闻，成思危建议缓推创业 板。同年年底，我国高层认为股市尚未成熟，需先整顿主板，创业板计划搁置。 5 、2 0 0 2 年，成思危提出创业板“三步走”建议，中小板作为创业板的过渡 应率先推出。2 0 0 4 年5 月，证监会同意深交所设中小板。6 月，深市恢复发新 股- 8 只新股在中小板上市，时称中国股市“新八股”。 6 、2 0 0 6 年下半年，尚福林表示适时推创业板。 7 、2 0 0 7 年3 月，深交所称创业板技术准备到位；尚福林要求积极稳妥推进。 6 月，创业板框架初定。7 月，深交所称正紧张筹备创业板，权威人士称2 0 0 8 年正式推出。2 0 0 8 年3 月创业板管理办法( 征求意见稿) 发布。 8 、2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业 板上市管理暂行办法，该办法自2 0 0 9 年5 月1 日起实施。 9 、2 0 0 9 年7 月1 日，证监会正式发布实施创业板市场投资者适当性管理 暂行规定，投资者可在7 月1 5 日起办理创业板投资资格。 1 0 、2 0 0 9 年9 月1 3 日，中国证监会宣布，将于9 月1 7 日召开首次创业板 发审会，首批7 家企业上会。这七家公司分别为：北京立思辰科技股份有限公 司、北京神州泰岳软件股份有限公司、乐普( 北京) 医疗器械股份有限公司、 青岛特锐德电气股份有限公司、上海佳豪船舶工程设计股份有限公司、南方风 机股份有限公司、重庆莱美药业股份有限公司。预计拟融资总额约为2 2 4 8 亿 元。目前共有1 4 9 家企业的创业板i p 0 申请已被受理，预计募集资金总量为 3 3 6 0 5 亿元。 1 1 、2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，中国创业板举行开板启动仪式。数据显示，首批 上市的2 8 家创业板公司，平均市盈率为5 6 7 倍，而市盈率最高的宝德股份达 6 第二章创业板市场概述 到8 1 6 7 倍，远高于全部a 股市盈率以及中小板的市盈率。 1 2 、2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，中国创业板正式上市。 2 3 全球创业板发展状况 2 3 1 全球创业板市场发展概况 自2 0 世纪7 0 年代初以来，全球创业板市场从无到有、从小到大，获得了 较快的发展。各个国家和地区的实践证明，创业板市场不仅有力地推动了全球 高新技术产业的蓬勃发展，而且也成为许多国家( 地区) 产业升级和推动经济可 持续发展的重要动力。 目前，全球已形成4 0 多个创业板市场。其中，欧洲的奥地利、塞浦路斯、 法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、 英国等1 3 个国家设有1 9 个创业板市场，亚太地区的印度、日本、韩国、中国 香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等8 个国家和地区设有1 1 个创业板市 场，巴西、加拿大、美国、南非设有7 个创业板市场。这些创业板市场覆盖了 全球主要经济体和产业集中地区。目前，全球g d p 前1 0 名的国家中，只有中国 内地没有设立创业板市场。 2 0 0 2 年以来，在全球股市波动幅度比较大的环境下，大部分创业板市场都 经受了严峻的考验，其中美国纳斯达克、英国a i m 、日本佳斯达克、韩国科斯达 克、加拿大t s x x 等5 家创业板市场脱颖而出，成为全球最为成功的创业板市 场。从2 0 0 2 年到2 0 0 7 年，这5 家市场的总市值由2 1 9 5 8 9 亿美元增长到4 4 9 6 1 - 5 7 亿美元，增长了1 0 5 ；成交量由7 5 0 3 2 亿美元增加到1 6 2 8 3 2 亿美元，增长了 1 1 7 ；上市公司总数从8 7 5 9 家增长到9 0 9 5 家，增长了4 。不仅如此，市场的 流动性和融资能力也得到大幅提升，有的甚至超过了主板市场。2 0 0 7 年a i m 市 场融资额达2 9 0 亿美元，不仅帮助伦敦交易所夺得全球融资额冠军，也使伦敦 成为世界上最有活力、最受中小企业欢迎的全球融资中心。纳斯达克市场的i p o 数量一直占美国市场总数的5 0 以上。到2 0 0 7 年年底，韩国科斯达克市场已有 1 0 1 5 家上市公司，总市值占本国g d p 的1 0 以上，交易额超过了主板市场。 从创业板市场的上市公司数、上市公司市值、市场筹资额、市场流动性和 波动性等主要指标来分析，名列前位的是美国纳斯达克、英国a i m 、韩国科斯达 7 第二章创业板市场概述 克、加拿大t s x x 等创业板市场。 在上市公司数量上( 如图2 1 ) ： 图2 1 创业板上市公司数量 数据来源：和讯网创业板频道( h t t p ：s t o c k h e x u n c o m c y b c n ) 到2 0 0 7 年年底，美国纳斯达克以3 1 4 5 家位居第一，加拿大多伦多创业板 以2 2 2 6 家排名第二，英国a i m 以1 5 3 5 家位紧随其后，位列第三。 在筹资额上( 如图2 2 ) ： 8 第二章创业板市场概述 图2 2 全球创业板市场筹资额占比 数据来源：和讯网创业板频道( h t t p ：s t o c k h e x u n c o m c y b c n ) 英国a i m 以2 9 0 5 5 亿美元市场筹资额高居第一，占全球创业板市场总筹资 额的一半，美国纳斯达克以1 7 3 7 5 亿美元紧随其后，占全球创业板市场总筹资 额的2 9 ；位居第三的是加拿大t s x x 市场，共筹资7 1 1 7 亿美元，占全球创业 板市场总筹资额的1 2 。在总市值增长率上，英国a i m 和加拿大t s x x 创业板增 长最快，2 0 0 6 年市值增长都达到了8 0 ，韩国科斯达克紧随其后，市值增长达 到4 8 。就每个公司的市值而言，美国纳斯达克以1 2 亿美元家遥遥领先，日本 佳斯达克以2 3 亿美元家位排名第二，其他市场的公司平均规模则在2 0 0 0 万 一9 0 0 万美元。在市场流动性上，韩国科斯达克、日本佳斯达克、美国纳斯达克 位列前三，其月流动性分别为5 2 、4 1 和2 7 。在市场波动性上，市场的波动 性也反映了一个市场的成熟和稳定程度，英国a i m 、韩国科斯达克、美国纳斯达 克等市场表现最为稳定，2 0 0 6 年市场平均波动率控制在2 左右，成熟度在不断 提高。 2 3 2 我国创业板市场发展现状 回顾创业板在去年1 0 月3 0 日正式启动之时，当日投资基金等机构投资者 9 第二章创业板市场概述 买入创业板股票成交比例仅为2 8 3 ，持有创业板流通股的比例仅为0 0 2 。当 时创业板个股普遍存在的高估值问题令机构投资者对其采取了敬而远之的态 度。 不过，作为中国经济最具活力的所在，创业板市场所汇聚的新兴民营企业 逐渐显示出了超越传统行业的增长势头。据深交所今年l o 月份发布的创业板周 年体检报告显示，从2 0 0 8 年上半年至2 0 1 0 年上半年，创业板公司半年度净利 润复合增长率为1 6 6 4 ，远高于深市主板、中小企业板相应的增长率4 6 4 、 5 5 2 ，并且平均毛利率高于主板及中小板近一倍。 另一方面，市场对于“十二五规划”将推动中国经济转型的期待也刺激了 机构投资者对于创业板的追捧。中国政府网1 0 月1 8 日刊登的国务院关于加 快培育和发展战略性新兴产业的决定指出，到2 0 2 0 年，节能环保、新一代信 息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、 新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。 深圳证券信息有限公司指数部的统计显示，在整个创业板市场中，信息技 术、医疗保健、消费等新兴行业所占的权重达到5 8 ，而整个a 股市场仅有3 1 。 申报行业类型分析： 在申报的1 3 5 家企业中，属于先进制造业的企业有4 8 家( 8 家被否、l 家 临时取消) ；信息技术共3 8 家( 1 1 家被否) ；生物医药1 3 家( 2 家被否) ；航天 航空2 家：节能环保7 家( 1 家被否、1 家临时取消) ；现代服务5 家( 1 家被否) ； 现代农业4 家；新材料1 l 家( 4 家被否) ；新能源5 家；海洋工程1 家；其它( 钻 井服务) 1 家。 申报企业主要集中在先进制造业( 3 5 ) 以及信息技术行业( 2 8 ) ，生物医 药( 1 0 9 6 ) 与新材料( 8 ) 位居其次，然后是节能环保产业及新能源、现代服务 业、现代农业等，最后是航天航空、海洋工程及其他行业。由此可以看出，申 请创业板上市的企业呈现出鲜明的“两高六新”特点。另外创业板申报上市企 业所处行业也多属于国家政策引导的重点产业，如信息技术产业、新材料、新 能源、节能环保以及现代服务业、现代农业等。 1 0 第二章创业板市场概述 2 4 中国设立创业板市场的必要性及意义 2 4 1 中国设立创业板市场必要性 自美国的n a s d a q 之后，世界的资本市场结构已经有了发展，事实证明，只 有主板市场是不完善的，因为： l 、主板市场门槛相对太高，对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的 中小型高新技术企业来说，存在难以逾越的规则障碍。 2 、在现有制度框架内，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这 与风险投资通过股权转让，一次性撤出实现回报的根本特性相矛盾。 3 、在主要服务于国企改制、加大融资渠道的倾斜性政策背景下，现在和即 将涌现的以非国有企业为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的信道。 4 、在主板市场严格的指标管理机制下，即使能够进入主板市场信道，也无 法满足众多的高新技术企业的融资要求。 2 4 2 推出创业板市场意义深远 创业板终于走到台前，对中国多层次资本市场的建立以及资本市场逐步走 向完善均具备重大意义。创业板市场的正式开板，对支持企业自主创新，科技 成果转化和产业化，推动经济转型，调整产业结构，培育战略性新兴产业和落 实国家自主创新战略都具有重要的意义。 融资难是中小企业发展过程中反映最为突出的问题，在应对国际金融危机 的过程中，帮助中小企业克服融资障碍，形成解决体制机制一直是中央企业的 着力点，也是社会各界关注的重要方面，创业板的推出不仅对于资本市场，而 且对于中小企业都具有非同一般的意义。 股改成功完成之后，中国股市迎来了两年多的大牛市，财富效应吸引了大 量的资金涌入股市，基金认购火爆，几乎人人谈股论金。股票市场文化正在形 成，通过投资股票增加财富的理念日益深入人心。另外，中国经济持续快速发 展，消费升级，市场分工机会和市场规模显著增加。加上国家鼓励创新的一系 列政策出台，技术创新或商业模式创新的中小企业不断涌现，一批中小企业进 入快速增长阶段，迫切需要新的融资机制。此时，推出收入规模和盈利门槛要 求更低、更看重成长性的创业板，把股票牛市效应传递到企业创业，使更多的 第二章创业板市场概述 创新型新兴企业通过上市融资快速成长，有助于推动中国经济继续又好又快地 发展。 创业板的推出是建设多层次资本市场战略规划的具体表现，与现有的主板、 中小企业板一起，形成了中国股票市场的多层次结构，同时，带动上市前的私 募股权市场活跃和繁荣，使中国资本市场更加完善。主板往往被称为国民经济 的晴雨表，创业板则是技术创新和商业模式创新的晴雨表。创业板还将激励私 募投资商投入企业发展的更早阶段。 创业板的设立可以使一些优秀的新兴企业尽早脱颖而出。因为创业板缩短 了企业从创业到上市的时间，使那些在银行系统下难以获得融资的优秀新兴企 业更早地解除融资约束。美国企业从创业到上市的平均时间已由上世纪8 0 年代 前的1 0 年，缩短到上世纪8 0 年代的7 年，上世纪9 0 年代进一步缩短到5 年。 从创立到上市时间的缩短，还可以使一大批优秀的中小企业打破大企业的垄断 和打压，实现独立成长和壮大。例如，正是因为有了创业板这个为新兴企业服 务的融资平台，初期的谷歌和亚马逊才能依靠自己独特的技术和商业模式，与 大企业抗衡，来壮大自己，向想收购他们的大企业说“不”。其次，创业板作 为商业模式创新和技术创新晴雨表，可以激励更多人积极搜寻与已经在创业板 上市的企业类似的商业机会和商业模式。 同时创业板的设立又会给企业带来许多挑战。会加快新兴企业的竞争地位 分化和优胜劣汰。在银行系统下，只要有担保抵押往往就可以获得贷款。但上 市前的私募资本不会平均分配给每一个新兴企业，而是青睐成长空间大、成长 能力强、成长效率高、成长速度快、成长价值高的少数优秀企业。因此，先行 私募和在创业板上市的企业，可以获得发展先机，加快实现投资计划，同时还 可以抑制竞争对手的私募融资和上市，吸引其骨干人才。 目前我国推出创业板是党中央、国务院从经济社会发展全局做出的重要战 略决策，适应了国际国内经济金融形势发展变化的要求，对于我国资本市场乃 至经济社会持续健康发展都具有重要的意义。 第一，推出创业板适应了推动我国经济转型，促进经济平稳较快发展的需 要，加快转变经济发展方式，推进经济战略性调整，促进产业结构优化升级， 是实现我国经济可持续发展的客观要求；推出创业板有利于发挥资本市场的资 源配置功能，推动经济发展方式转变，拉动民间投资，引导社会资源向具有竞 争力的新兴行业、创新型企业集聚，培育新的经济增长点，推动产业结构调整 1 2 第二章创业板市场概述 升级，增强经济发展的协调性和可持续性。 第二，推出创业板是落实国家自主创新战略，促进科学技术向现实生产力 转化的重要举措。当今世界经济竞争从根本上讲是科学技术的竞争，提高自主 创新能力是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键。改革开放以来，我 国中小企业，特别是科技型、创新型中小企业迅速崛起，成为国民经济中最有 活力、最具成长性的发展群体。适应这些企业发展的要求，推出创业板进一步 创新金融服务体系，有助于完善科技型中小企业的投融资链条，促进一批发展 潜力大、带动作用强的高成长、高科技中小企业和自主创新企业加速发展，加 快构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，推进国家 自主创新战略的实施。 第三，推出创业板是拓展市场覆盖面，完善多层次资本市场体系的重要环 节。随着近年来我国产业结构调整步伐加快，我国企业规模分化日趋明显，不 同区域、不同成长阶段的企业迫切要求创新金融服务体系，单一的主板市场和 同质化的制度安排已经难以满足资本市场多样化的投融资需求和风险管理的要 求。创业板的推出适应了中小创新型企业的多元化融资要求，也满足了广大投 资者的不同风险偏好，有利于扩大资本市场服务范围，逐步完善有机联系的多 层次资本市场体系。 第四，推出创业板是培育和健全市场机制，促进资本市场长期稳定健康发 展的必然选择。近年来，以培育和发挥市场机制为导向，我们坚持不懈地强化 市场基础性制度建设，不断深化市场体制机制改革，为促进资本市场稳定建设 发展提供了重要的保障。创业板的推出和发展，将发挥对高科技、高成长创业 企业的助推器功能，为各类风险投资和社会资本提供风险共担、利益共享的进 入和退出机制，促进创业投资良性循环，逐步强化以市场为导向的资源配置、 价格发现和资本约束机制，提高我国资本市场的运行效率和竞争力。 我们将按照国家推出的规定和办法，进一步加强对上市公司的辅导，使它 们能够达到标准、达到条件，顺利地在创业板推出。我们也对拟在创业板上市 的高新技术产业实行一定的财政资助，在辅导期内对它们实行资助，让它们顺 利地完成整个辅导期的过程。我相信，创业板的正式推出，对于推动我们的资 本市场发展，推动我们高新技术产业的发展，进一步成功地应对金融海啸，将 会产生重大的积极影响。 实际上我们创业板的启动到现在不仅仅是交易所，最主要是从国家战略的 1 3 第二章创业板市场概述 角度来说，它是我们整个中国资本市场，多层次资本市场体系建设特别重要的 组成部分。 原来我们中国资本市场还是处于“新兴加转轨”这个阶段，这个阶段的特 点我们市场整个体系建设不是特别完善，原来主板市场占的比重比较大，但是 大部分中小企业还是排斥在资本市场之外的。后来作为一个补偿的手段，我们 国家在0 4 年的时候开设中小企业板，实际上其定位也是为中小企业服务的。但 是中小企业板和主板发行和上市的条件是一样的，也就是说这样的上市条件相 对于中小企业来说还是太高，并不能真正为中小企业服务。远远地把一些规模 小的，而且成长性比较好，有自主创新能力的企业还是排斥在资本市场之外的。 因此，基于这个原因，现在更重点强调多层次，只有多层次的资本市场，才能 真正让中小企业寻求到保障支持，使创业板的建设真正成为自主创新、能力强 的中小企业服务平台。 从这一点上来说，目前创业板真正推出之后，我们股票市场的层次确确实 实初具多层次的模型。一个是主板，一个是中小板，另外加上创业板，还有目 前柜台交易系统。到目前为止，我们多层次资本市场，才相对来说比较完善。 另外，从创业板的定位和它的目标上来看，其实最重大的意义在于实现国 家自主创新战略。首要的任务是怎么样实现产业升级、换代，战略的转型。中 小企业在优化产业结构当中应该起着非常重要的作用。 因此创业板从这个角度来说，它对整个国家战略来说是非常有意义的。 1 4 第三章创业板市场投资风险及成因 第三章创业板市场投资风险及成因 3 1 创业板市场的投资风险 创业板创立一年多来，其“造富效应 尤为引人注目。截至2 0 1 0 年1 0 月 2 6 日，创业板1 3 4 家上市公司诞生的亿万富翁超过了5 0 0 位，千万富翁近千名， 创业板成了名副其实的中国富翁生产基地。开板不足百日，创业板就已造就了 上百位亿万富翁。而持有的原始股越多，就意味着财富的膨胀空间越大。据证 券时报数据部统计，创业板公司5 0 家公司中，持有2 0 0 0 万股以上的自然人股 东就有1 9 位。而排在前三甲是乐普医疗的蒲忠杰、华谊兄弟的王忠军、金亚科 技的周旭辉，分别持有6 0 4 3 6 7 、4 3 9 0 8 0 、3 9 9 9 6 0 万股。其中蒲忠杰所持股 份数额遥遥领先，其市值一度达到5 2 亿元，成为创业板公司财富神话的典型代 表。同样是“十年磨一剑”的乐普医疗( 3 0 0 0 0 3 ) 首日收盘报6 3 4 元。一手创办 了乐普医疗的蒲忠杰，持有的6 0 4 3 6 7 万股股份对应市值高达3 8 3 2 亿元，稳 稳地坐在了创业板首富。同时，乐普医疗的另一股东w pm e d i c a lt e c h n o l o g i e s ， i n c 实际上是蒲忠杰的妻子张月娥个人全资设立的公司。也就是说，蒲忠杰夫 妇的实际持股量为9 1 4 2 8 8 5 万股，按6 3 4 元的收盘价计算，蒲氏家族的账面 财富达5 7 9 7 亿元。 从创业板的造富过程来看，目前的造富功能明显被扭曲了。这种造富不是 建立在创业板公司投资价值的基础上，而是建立在新股高价发行、上市公司股 本结构扭曲以及市场投机炒作的基础上。这种机制的弊端尤为显现。 首先，是给创业板市场带来了巨大的投资风险。目前，在新股发行环节， 人为抬高发行价格，导致新股上市价格虚高。我们看到，创业板的新股发行市 盈率，少则5 0 多倍、6 0 多倍，多则上百倍，金龙机电的发行市盈率甚至达到 1 2 6 6 7 倍。而如此高市盈率发行的新股上市后，还会被市场投机炒作一番。于 是，富翁是产生了一大堆，可都是建立在创业板股票的高估值上，建立在透支 公司的投资价值之上。 其次，很有可能出现的情况将是：创业板造富，投资者埋单。创业板造富 的过程，现在也是将巨大的投资风险转嫁到投资者身上的过程。被高估了的是 1 5 第三章创业板市场投资风险及成因 终究要退潮的。如果别人对其价值不清楚，那公司股东们是再清楚不过的。当 富翁们痛快套现的那一刻，就是投资者痛苦套牢之时。据有关媒体进行的调查， 创业板推出一年来，投资者投资创业板亏损或被套牢的比例已接近七成。而目 前还未到创业板富翁们套现的时候。 此外，创业板这种暴富机制也对中小企业的稳定发展不利。管理者无心守 业，套现放弃经营。容易让次公司充好作假上市圈钱。一家企业上市了，当家 人、高管马上暴富，财富来得如此之多、如此容易，谁还愿意继续艰苦创业、 守业? 而面对创业板带来的暴富效应，已经引得一些并不符合条件的公司也蠢 蠢欲动、期望造假上市了。 数据显示，截至目前，共有2 9 家创业板公司遭到了3 7 个不同的大股东减 持套现，减持笔数一共为9 2 笔，减持金额合计达到了3 3 9 6 亿元。 这么多的创业板上市公司原始股东套现，哪些人套现的额度比较大昵? 从 已经公告的情况来看，天龙光电的大股东汤国强以近1 0 亿元的巨额减持套现额 度当之无愧地坐上了创业板“套现王”的位置上。统计数据显示，从天龙光电 首批限售股解禁至今，汤国强就先后减持了天龙光电2 8 6 0 万股，这部分股票的 市值达到了惊人的9 5 亿元，汤国强也由此成为创业板原始股东套现第一人。 从目前的情况来看，不少的创业板公司真的印证了之前投资者的担忧：一夜暴 富之后失去创业激情，公司业绩大幅下滑。而且众多遭到大股东大规模套现的 创业板公司就出现在了业绩大幅下滑的名单之中。 分析上述情况，可看到创业板现在突显的三大风险： 3 1 1 创业板存在的高市盈率、高发行价和高超募问题 “三高”正是我们发行制度不健全导致的。创业板发行制度突出表现在机 构询价中的价格垄断行为，即8 0 散户在网上申购，却对发行价格没有知情权和 参与权，而只能被动接受发行人、保荐人及询价机构确定的价格，承销商、发 行人和保荐人受利益驱动可能拉抬高价发行。创业板公司的超募现象非常普遍， 截至9 月2 日，1 1 7 家创业板上市公司首发预计募集合计2 6 9 8 4 亿元，实际募 集资金净额7 8 4 6 4 亿元，超募资金共计5 1 4 7 9 亿元。创业板公司有很多找不 到适合投资的项目，在这5 0 0 多亿的超募资金中仅有1 1 2 亿公布了使用计划， 占比仅2 1 8 5 。即使是有去向的资金，其投资效率也十分可疑。多以买房买地 为主。 1 6 第三章创业板市场投资风险及成因 3 1 2 高管辞职套现多 截止2 0 1 0 年1 0 月1 9 日，1 3 0 家创业板企业中按市价计算有4 0 0 多自然人 的股票市值超过1 亿元，拥有千万元股票市值的自然人股东也有5 0 0 多人；其 中有3 0 多家企业近7 0 位高管辞职。创业板上市公司的高管，如果想要买出所 持股票的话，其所在的公司必须上市满一年，而且每年不能超过2 5 ；如果辞职 的话，半年后就可以卖掉5 0 。也就是说，高管想要卖掉更多的股票的话，最好 选择就是上市半年后就辞职。以三五互联为例，该公司于2 0 1 0 年2 月1 1 日上 市，8 月1 1 日财务经理彭勇和副总经理兼董秘陆宏双双辞职，正好为上市半年。 对于创业板制造的亿万富翁和千万富翁高管来说，创业板上市公司的解禁为他 们提供了巨额资金套现的机会，不利于创业板市场的健康发展，应该建立约束 公司高管辞退机制，提高市场长期投资信心。本应是风险投资的合理退出机制， 而并非经营者的退出机制。今年以来有3 7 家创业板公司的高管离职，其中2 1 家高管持有限售股份的总市值约为5 2 5 亿元，于11 月1 日解禁的市值约为2 8 5 亿元。随即，媒体疾呼“高管辞职是对企业未来发展缺乏信心，更是为套现提 供方便。” 3 1 3 部分上市公司科技含量不高 部分上市公司科技含量不高也是创业板企业存在的一个隐忧。创业板中聚 集了相当一部分本应属于主板与中小板市场的企业，还有相当一部分企业属于 食品、轮胎以及综合性畜牧等传统行业出现了创业板“创富不创新”的现象。 同时，创业板企业的超募资金投向不明，某些上市企业没有把这些资金用于技 术的研发与高科技人才的培养，造成社会资源的浪费。在1 0 9 家创业板公司中， 可比的1 0 5 家公司上半年净利同比增幅为2 5 6 3 ，远远低于中小板公司上半年 4 5 9 1 的同比增幅，甚至低于两市1 9 4 7 家上市公司平均4 1 1 7 的增幅。此外， 创业板还出现了2 3 家业绩负增长的公司，其中，宝德股份的降幅高达8 2 0 7 ； 华平股份的降幅也达到了7 6 6 。另外还出现了半年报亏损的国联水产，半年亏 损1 3 3 6 1 5 万元。 创业板变成了“低成长板”甚至是“变脸板”，这是很多对创业板充满期 待的投资者所没有想到的。很显然，创业板半年报向投资者敲响了一次警钟， 它让投资者从过去的好梦中醒来，面对现实，面对创业板的投资风险。创业板 1 7 第三章创业板市场投资风险及成因 半年报用事实告诉投资者，创业板的业绩并不支持新股的超高价发行。 创业板最大的风险是不创业与假成长，处处地雷、处处粉饰才是最可怕的。 投资者之所以愿意承受创业板的高风险，源于创业板的高成长与创新能力。如 果华丽的锦袍之下布满蚤虱，6 0 多倍市盈率与4 9 1 倍市净率的风险下既无高成 长也无高科技，投资者的风险担当就显得十分滑稽，设立创业板的初衷也就打 了水漂。具有成长性的创业板将成为中国经济的柱石、未来生产力之源；而以 高科技为名行圈钱之实的企业，不仅败坏创业板，还会让真正的高科技企业失 去容身之地。 除了上述三大突出风险外，具体分析其风险还有如下几个方面： 1 、上市公司的经营风险。创业企业经营稳定性整体上低于主板上市公司， 一些上市公司经营可能大起大落甚至经营失败，上市公司因此退市的风险较大。 2 、上市公司诚信风险。创业板公司多为民营企业，可能存在更加突出的信 息不对称问题，完善公司治理、加强市场诚信建设的任务更为艰巨。如果大面 积出现上市公司诚信问题，不仅会使投资面临巨大风险，也会使整个创业板发 展遇到诚信危机。 3 、股价大幅波动的风险。创业板上市公司规模小，市场估值难，估值结果 稳定性差，而且较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出