（工商管理专业论文）制药行业并购目标的选择研究——AHP方法在并购目标选择中的应用.pdf

摘要制药行业并购目标的选择研究 摘要 我国制药行业存在“多、小、散、乱”的局面，行业集中度不高，自主创新能力 低，而并购重组正是改变这一局面的有效途径。但从历次并购的结果来看，失败的案 例居多，分析其中的原因，最主要集中在两点：并购目标的选择和并购后的整合，前 者正是本文研究的重点。 本文从理论和实践两个方面对制药行业并购目标选择上存在的问题作了分析，在 此基础上细化了制药行业并购目标选择的具体过程，即明确并购企业整体发展战略 一根据企业发展战略制定目标企业选择标准目标企业的搜索目标企业价值 评估对目标企业进行谨慎性调查建立指标体系对各选目标企业进行评价，选 择合适的目标企业。 目标企业选择中的价值评估是企业并购的核心环节，本文深入探讨了企业价值评 估的五类方法：成本法、市场法、贴现法、e v a 法和实物期权法，分别讨论了各种方 法的适用性和局限性。在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上，结合制药行 业的特点，指出制药行业并购目标的价值评估还是以贴现法较为合适。 对目标企业进行初选后，通过n i p ( 层次分析) 法将定量指标与定性分析结合起 来，从而建立目标企业选择的综合评价模型，以此评估企业并购中的多个备选企业， 从中选择最优目标企业，最后以d b 制药集团为例，具体分析运用a h p 法确定并购目 标的方法。 关键词：并购目标公司选择a t - i p 制药 a b s t r a c t c h i n a sp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yi si n ”s m a l l ，s c a t t e r e d ，c h a o t i c ”c o n d i t i o n s ，t h e c o n c e n t r a t i o no fi n d u s t r i e si sn o th i g h ，t h ea b i l i 够o fi n d e p e n d e n ti n n o v a t i o ni s l o w m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si so n e o ft h ew a y st od e a lw i t ht h a tc o n d i t i o n i ng e n e r a l ，m o s t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sw e r ef a i l u r e ，o n eo ft h er e a s o n s ，m a i n l yc o n c e n t r a t e do nt w o p o i n t s ：t h ec h o i c eo ft a r g e ta c q u i s i t i o na n di n t e g r a t i o na f t e rt h em e r g e r , t h ef o r m e ri st h e f o c u so ft h i sp a p e r o nt h ef o u n d a t i o n ，t h ep a p e rs t u d i e st h ep r o c e d u r eam e t h o do fs e l e c t i o no ft a r g e t c o r p o r a t i o n si nm & a t h es p e c i f i cp r o c e d u r eo ft a r g e tc o r p o r a t i o ns e l e c t i o ni sa sf o l l o w s ： c o n f i r m i n gt h ew h o l ed e v e l o p m e n ts t r a t e g y , d e v e l o p m e n tc o n d i t i o na n a l y s i so fa c q u i r i n g c o r p o r a t i o n ，s e l e c t i n g t h ea p p r a i s i n gi n d e xo ft a r g e tc o r p o r a t i o n s ，s e a r c h i n gt a r g e t c o r p o r a t i o n s ，p r e p a r a t o r yc h o i c eo ft a r g e tc o r p o r a t i o n s ，e v a l u a t i o no ft a r g e tc o r p o r a t i o n s ， t a r g e tc o r p o r a t i o n s i n v e s t i g a t i o na n dc h o o s i n gt h eb e s tc o r p o r a t i o n e v a l u a t i o no ft a r g e tc o r p o r a t i o n si st h ec o r eo fm & a w i t hr e f e r e n c et of u n d a m e n t a l t h e o r ya n de x p e r i e n c eo fc o r p o r a t i o ne v a l u a t i o n ，t h ep a p e re x p l o r e st h eb a s i ct h e o r i e sa n d p r a c t i c a lp r o b l e m so fc o r p o r a t ev a l u a t i o ni no r d e r t oe s t a b l i s hat h e o r ya n dm e t h o ds y s t e m a sg u i d a n c et oc o r p o r a t ev a l u a t i o n t h e s i sg i v e sa na n a l y s i so nt h ef i v em e t h o d so fc o r p o r a t ev a l u a t i o n ，i n c l u d i n g d i s c o u n tc a s hf l o w sm e t h o d ，m a r k e tm e t h o d ，c o s tm e t h o d ，e v am e t h o da n dr e a lo p t i o n s m e t h o d ，a n dd i s c u s s e st h e i rr e s p e c t i v ea d a p t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n i nt h ep r o c e d u r eo f c o r p o r a t i o ns e l e c t i o n ，t h i st h e s i sc o m b i n e sw i t ht h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s t h e na h pm e t h o di su s e dt oa p p r a i s es e v e r a lt a r g e tc o r p o r a t i o n s ，a n dc h o o s et h eb e s tf r o m t h e m t h el a s tp a r tt a k e st h ed bp h a r m a c e u t i c a lg r o u pa sa l le x a m p l et oa p p l yt h em e t h o d t oc h o o s et a r g e tc o r p o r a t i o n s k e y w o r d s ：m & as e l e c t i o no ft a r g e tc o r p o r a t i o na n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s ( a h p ) p h a r m a c e u t i c a l i i 图表目录 硕士论文 图表目录 表2 12 0 0 6 年中国十大并购案例1 3 表2 2 中国医药并购市场的重要派系1 5 图卜1 产品生命周期曲线1 8 图3 2b g g 的增长市场占有率矩阵1 9 图4 1 并购目标企业影响因素递阶层次结构图3 7 表4 1 两两比较的判断矩阵3 7 表4 2a - b 判断矩阵4 2 表4 3b 卜c 判断矩阵4 2 表4 4b 2 - c 判断矩阵4 2 表4 5b 3 - c 判断矩阵4 2 表4 6b 4 一c 判断矩阵4 3 表4 7b 5 一c 判断矩阵4 3 表4 8c 1 - d 判断矩阵4 3 表4 9c 2 - d 判断矩阵4 3 表4 1 0c 3 一d 判断矩阵4 3 表4 - 1 lc 4 一d 判断矩阵4 4 表4 1 2c 5 一d 判断矩阵4 4 表4 1 3c 6 - d 判断矩阵4 4 表4 1 4c 7 一d 判断矩阵4 4 表4 一1 5c 8 一d 判断矩阵4 4 表4 一1 6c 9 一d 判断矩阵4 5 表4 1 7c i o - d 判断矩阵4 5 表4 1 8c 1 1 一d 判断矩阵4 5 表4 1 9c 1 2 一d 判断矩阵4 5 表4 2 0c 1 3 一d 判断矩阵4 5 表4 - 2 1 总排序结果4 6 v 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：年月日 学位论文使用授权声明 ? 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：年月日 硕士论文 制药行业并购目标的选择研究 l 引言 1 1 问题的提出 企业并购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要方式，根据企 业发展战略，企业经营和发展有两个重要途径：一个是通过改善经营管理，提高企业 内部资源配置的有效性，增强企业竞争能力，即内部管理型战略；另一个是通过资本 市场进行重组和扩张，这是更大范围、更高层次的资源重新配置，即外部交易型战略。 美国著名经济学家乔治斯蒂格勒曾说过：“几乎没有一家大公司不是通过兼并 而成长的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长的。”企业并购是企业外部交 易型战略中最普通也是最复杂的运作形式。 企业并购是一项复杂的系统工程，如果策略不当，其失败率极高，目标企业的选 择作为企业并购的关键环节，直接关系到并购活动的成败。海外企业的并购经验表明 5 0 的并购是失败的，失败的原因8 0 在于目标企业选择的失误；并认为成功的并购 取决于5 个方面，即充分的并购目的、理想的并购目标、科学的并购方式、合理的并 购价格和并购后对目标企业的整合。由此看来，在企业并购中，目标企业的选择至关 重要，如果目标选择错误，以后的所有努力都会化作乌有。 目前我国企业并购目标选择实践中存在很多问题，中国企业并购行为的失败率在 7 0 左右，目标选择不当成为导致并购失败的重要因素之一。因此，研究企业并购中 目标企业的选择，不断提高并购的有效性，减少并购失败给国家、企业、股东、职工 等带来的经济损失，具有重要的现实意义。 由于国内制药企业规模小，数量多，行业集中度很低，创新能力不足。在全球经 济一体化背景下，为了生存需要，政府和企业都希望通过壮大资产规模来抵御国际巨 头的冲击。于是，我国制药企业的并购从2 0 0 1 年开始，进入了一个快速发展阶段。 华源集团控股上海制药，东盛科技进入制药行业，三九制药飞速扩张但热潮过后， 真正通过并购获得成功的企业屈指可数。2 0 0 4 年，三九集团因资金链断裂陷入困境， 沦为被重组对象；2 0 0 5 年华源集团也因财务危机，被国务院国资委勒令重组；东盛 集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收购云南制药集团，进而计划卖掉自己的优 质资产。 寻找并购失败的原因，我们发现，对于制药行业来说，并购目标的选择及并购之 后的整合是制药企业并购取得成功的最重要因素。本文主要以中国制药企业在国内市 场进行并购为基本前提，通过对并购目标选择的理论研究，同时结合制药行业本身的 特点，试图梳理出一个在中国制药行业并购中选择目标企业的思路或可操作的具体方 l 引言硕士论文 法，以提高制药企业并购的成功率。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 并购的概念与分类 兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其 他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收 购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该 企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。 在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使 用，统称为“并购 ，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或 全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。将并购一方称为并购企业，被并 购一方称为目标企业。 并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。按照并购双方产 品与产业的联系划分为三类： ( 1 ) 横向并购 当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或 部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业 内的优势地位，扩大企业规模，如新华制药与鲁抗制药的联合。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销 售的连续性过程中互为购买者和销售者( 即生产经营上互为上下游关系) 的企业之间 的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。如华源集团通过一系列的 并购重组，已拥有了包括生物技术、生物材料科研优势的华源生命科技公司、以大输 液为主的华源长富药业及以药品批发和零售为主的上海华源药业，力图形成一条较为 完整的产业链。 ( 3 ) 混合并购 混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门之间不 存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经 营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。如沈阳北泰 方向集团，是集科、工、贸于一体的高科技、跨行业的综合性民营企业集团，拥有一 家上市公司方向光电股份公司，通过重组山东东方药业集团，开始涉足制药领域。 1 2 2 企业并购的理论回顾 西方发达国家在并购目标选择方面由于有较发达的资本市场为依托，政府的干预 2 硕士论文 制药行业并购目标的选择研究 很少，再加上并购历史的源远流长，形成了许多理论支持：规模经济理论对横向并购 的解释；交易成本理论对纵向并购的解释：范围经济和分散风险理论对混合并购的解 释；以及市场势力理论、企业优势共享理论和价值低估论对并购的解释等。 ( 1 ) 规模经济理论。西方古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购的 理论基础，获得规模经济效益是企业横向并购的主要动机。规模经济是指在一定时期 内，随着企业的生产规模扩大，产量的增加，产品单位成本逐步下降。该理论认为企 业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益，1 9 世纪末2 0 世 纪初随着美国国内统一大市场的形成，企业规模分散所导致的过度竞争问题十分突 出，企业为了追求规模经济效益，提高竞争力，出现了以横向并购为主的第一次并购 浪潮。 ( 2 ) 交易成本理论。新制度主义经济学派提出的交易成本理论是对企业纵向并 购的理论解释。为了降低交易费用，企业倾向于进行纵向并购，即对在生产工序上存 在关联或在销售上有密切关系的企业实施并购，将市场交易转化为企业内部关系。在 此动机的影响下，目标企业的选择也是以能够降低交易成本为条件。 ( 3 ) 范围经济论和分散风险论。范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出 了解释。范围经济是指在一个企业里生产不同产品较之几个特定企业生产不同产品来 说是廉价的，即联合生产比单一企业生产节约成本。由于外部环境的不确定性，企业 的经营活动存在风险。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业 就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业 的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成 生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。 ( 4 ) 市场势力理论与企业优势共享理论。市场势力理论认为企业通过并购扩大 规模后，在产品产量、销售、原材料采购等方面形成一定程度的市场垄断，从而提高 企业的市场支配能力。企业优势共享理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企 业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的不完全竞争市场中，一个企业 可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、 产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进 行分享，从而提高总体效益。市场势力理论和企业优势共享理论都为目标企业的选择 提供了理论支持。 ( 5 ) 价值低估理论。对企业并购中目标企业的选择的研究中颇具影响的是价值 低估理论。它是由詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ，1 9 8 1 年获得诺贝尔经济学奖) 的托 宾q 理论演化而来。该理论认为，在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因 此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企 业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q 比率来表示，q 为企业股票市场价值 3 1 引言 硕士论文 ( v ) 与企业重置成本( k ) 之比，即q = v k 。当q l 时，说明企业股票市场价值高于 企业重置成本，形成并购的可能性很小；当q 2 的效应， 使企业的价值最大化，使企业股东利益最大化，但却使被收购方经理人的控制权遭受 损失。为了避免控制权遭受损失，经理人就会采取措施抑制并购活动，甚至还通过对 地方政府的游说来阻碍战略并购活动，使得能使公司价值最大化的战略并购活动难以 开展。所以，我们在选择并购目标时，应该尽可能选择产权清晰的企业。 我国企业并购中有关目标企业选择的理论不完善，而很多从国外引进的理论在我 】6 硕上论文 制药行业并购目标的选择研究 国并不适合。我国企业并购时间较短，并购活动多在西方企业并购理论的指导和经验 借鉴下进行，还处在理论探索和起步阶段，尚未建立起适合我国国情的、规范科学的 理论和方法体系。 企业并购中对并购目标的选择有很多种方法，但是大部分方法都是简单的定性分 析，分析目标企业所处行业、产品结构等，很少有准确的量化分析方法。很多企业并 购中把目标企业选择和目标企业价值评估分开来考虑，在并购选择之后才开始对目标 企业进行价值评估，所以很容易导致并购目标企业选择不当。 3 1 8 硕士论文 制药行业并购目标的选择研究 够很快得到回收。 ( 2 ) 增长一市场占有率矩阵模型 波士顿咨询公司( b g g ) 根据2 0 世纪6 0 年代中期的“经验曲线 首创了增长一市 场占有率矩阵模型( 见图3 - - 2 ) 。它为制定并购战略提供了一个框架。市场增长率反 映产品在市场上的成长机会如何。增长率高意味着成长发展的机会大，同时也需要投 入更多的资金。大于1 0 的增长率一般认为是高的。相对市场占有率表示，战略业 务单位的市场占有率与市场最大竞争者的市场占有率之比。相对市场占有率一般以1 为分界线，大于1 者为高，小于1 者为低。 市 场 增 长 窒 一、 弓 4 02 ol00 50 3 相对市场占有率 0 1 图3 - - 2b g g 的增长市场占有率矩阵 根据增长一市场占有率矩阵的分析可知，企业必须有一个平衡的业务或产品组， 合，以便尽可能地降低风险。在获得现金收入的时候，需要把它们投放到明天的金牛 类、问题类和明星类产品上去。这可以通过开发新的问题类产品来实现，但这将需要 有大量的资金投入，或者通过并购其他企业来完成，这可能是一条投资少、见效快的 捷径。并购其他企业的时候，一般应遵循下列原则： 1 ) 尽可能并购相同产业或相关产业的企业，因为企业在进行多角化经营时，与 企业本来的业务离得越远，风险就越大。 2 ) 尽可能进入增长快的产业，因为统计资料表明，不成功的并购大部分集中在 那些缺少发展前景的产业领域。 3 ) 应避免并购市场占有率太低的企业，因为市场占有率是决定企业赢利能力和 净现金流量的最重要的因素，因此被并购的企业具有相当大的市场占有率是非常重要 的。一般说来，并购活动成功的可能性是与被并购企业市场占有率的高低正相关的。 ( 3 ) p i m s 方法 市场战略的利润效果( p r o f i ti m p a c to f m a r k e ts t r a t e g y ) ，又称为p i m s 方法是 1 9 3 制药行业并购目标的选择 硕士论文 由哈佛大学商学院率先创立的。其目的在于确定战略性规划与利润效果之间的关系， 寻求影响赢利能力的因素，从而解释不同业务单位之间的利润差异，并建议将资金分 配给什么样的业务单位。在这里，业务单位可以是企业的一个部门、一个产品生产线 或隶属于一个母企业的利润中心。 p i m s 研究确定了影响赢利能力和净现金流量的六个主要因素。 1 ) 投资强度。用总投资与销售额的比率表示。投资强度对赢利能力和净现金流 量一般产生负的影响。 2 ) 市场地位。通常用相对市场占有率( 企业的市场占有率企业的最大竞争者的 市场占有率) 表示。 3 ) 市场增长。它通常对利润产生正的影响。由于在一个增长的市场上，要保持 市场占有率的稳定，必须投入高额费用，因此对现金流量产生负的影响。 4 ) 所处的产品生命周期的阶段。 5 ) 提供的产品或服务的质量。 6 ) 创新或差异性。 以上六个因素中，最重要的还是市场地位，即市场占有率，其他因素所产生的影 响实际上都与市场占有率有关，因此它对制定企业战略来说是极其重要的。根据p i m s 研究的结果，企业之间在赢利能力和净现金流量上所存在的差异，8 0 可以归因于市 场因素，而其中最重要的是企业的市场占有率。经验曲线和p i m s 方法都说明了市场 占有率对企业经营的重要性，而产业集中和市场占有率的提高常常是通过并购来实现 的。 ( 4 ) 经验曲线 随着一个企业生产某种产品或从事某种业务的数量增加，经验不断积累，其单位 生产成本将不断下降，并呈现出规律性。经验曲线描绘的就是这种成本下降的规律。 经验曲线又称为学习曲线，是评价企业战略地位的一个重要工具。随着累积产量的增 加而导致单位产品成本下降的经验效应的原因，可以归纳为以下三点： 1 ) 学习会提高人们重复从事某工作的熟练程度，从而提高完成这种工作的效率。 2 ) 产量增加使专业化分工成为可能，可以使用专业化的加工工具提高生产率。 3 ) 随着累积产量的增加和工厂规模的扩大，使公司有可能购置一些最先进的技 术设备，采用更先进的加工工艺，从而提高生产效率，使单位产品成本降低。 在某些经验曲线效应明显的领域，并购能够使并购方分享目标企业的累计经验， 由此形成有利的竞争优势。累积产量的增加导致单位产品成本下降。使得市场占有率 成为确定一个企业在某一产业中的战略地位的一个重要因素。对一个企业而言，高市 场占有率带来高的累积产量，这意味着企业能够从中获得更大的成本优势。成本优势 的增加必将提高企业的赢利能力。也就是说，一个企业如果具有高的市场占有率或具 2 n 硕士论文 制药行业并购目标的选择研究 有最大斜率的经验曲线，那么它将成为该产业中的价格领导者，其他企业只能是价格 的接受者。经验曲线成为企业横向并购的重要理论基础。 ( 5 ) 核心能力分析法 核心能力分析法侧重于从构筑企业核心能力的角度出发，通过并购手段进一步强 化原有企业的核心能力。 首先，企业需要识别自身现有的核心能力所在。这些能力是决定企业在行业内能 否获得成功的关键要素。当企业拥有的核心能力与在目标行业成功购所需的关键资源 要素相互重叠时，企业就可以赢得竞争优势。因此，企业设计未来的并购方向时，首 先应该从自身的核心能力出发，寻找与企业核心力相关联或重叠的经营领域。此外， 企业只有明确了自身已有的能力状况，可能确立核心能力的培育方向，并通过并购实 现核心能力的有效扩展，也才能从资源互补和协同的角度选择被并购对象。 其次，企业需要对现处的行业和其他目标行业的结构特征进行分析。在分析企业 所处行业的结构特征时，企业要对该行业的技术特点、生命周期以及企业在行业中所 处的竞争地位和未来趋势进行全面的分析。如果该行业的技术结构呈现高度专业化， 则该行业的资源专用性程度就比较高，资源在不同行业间的转移成本会很高，企业核 心能力的价值通常会被锁定在相关行业内，企业应该优先考虑选择专业化并购方案： 反之，多元化并购战略就在考虑范围之内，同样，如果该行业正处在快速发展的时期， 企业的核心能力相对于竞争对手言正处在增强时期，则专业化并购战略将会是企业的 首选：如果该行业正处衰退期，多元化并购战略就成为企业的必要选择。 最后，企业要构建并购的战略模式。通过对企业核心能力和行业结构特的分析， 企业便可以开始确立企业核心能力扩散和培育的方向，并据此设计业的并购战略模 式。企业可以通过判断现有核心能力的状态，构建专业化并战略模式，使原有的核心 能力在该行业中得以扩散和渗透，为并购的成功提供内在保证：同时也能够从并购行 为中获得相应的互补性资源，弥补现有核心力的不足。而当企业在现有行业中很难建 立起可为企业带来持续竞争优势的心能力或行业前景不利时，企业可选择逐步退出现 有行业和通过并购逐步进入能够与企业现有核心能力产生协同效应的新行业的战略 思路。 目前世界上已经形成了许多种并购战略分析模型，本章仅仅对其中比较典型的几 种进行阐述和应用说明。这些模型的共同之处在于，强调产品或业务的市场占有率以 及进入目标市场的风险因素。前者是并购企业所追求的主要目标，同时也是企业其它 战略得以实现的必要保证，在目标企业的选择过程中，保证并购方未来的市场占有率 是重要的选择标准，而其它的衡量标准，绝大部分也是围绕这一目标制定的，或者以 此为前提条件。取得收益最大化是企业所追求的，但脱离开风险因素，收益也失去了 实际意义。因此，选择将要进入的目标市场时，慎重并全面地考虑所面临的风险因素 2 1 3 制药行业并购目标的选择 硕士论文 是能否正确应用以上模型的关键。同时，这两者并不是独立地发挥作用，而是互动的。 市场占有率和风险相互影响，因此在应用这些战略分析模型时，需要相结合地评价各 种因素对结果的决定作用。 通过并购战略模型分析，并购方企业基本上明确了自身所处的环境和以后的发展 方向，为制定并购目标企业的标准确立了基调。 3 1 2 制药行业并购战略的制定 企业发展战略是企业面对激烈变化的经营环境，为求得长期生存和不断发展而进 行的总体规划和发展方向，是企业制定各种计划的基础。确定企业发展战略是选择和 搜寻目标企业的第一步。因为企业是否需要进行并购，如何进行并购主要取决于企业 的发展战略，而选择什么样的目标企业，以及怎样搜寻目标企业，又主要取决于企业 并购的性质。 企业发展战略基本上可以分为：稳定发展战略，防御战略，扩张战略。不同的发 展战略要求采取的实现方式也不同。一般来说，稳定发展和防御战略都可以通过内部 积累投资或者建立战略联盟来实现。而只有在采取扩张战略，需要进入上下游企业或 其他产品领域以及扩大企业自身势力范围时，才需要借助于企业并购。因此，确定企 业的发展战略，是决定是否进行并购的前提。 采取扩张战略是进行企业并购的前提，扩张战略包括：单一化扩张战略，一体化 扩张战略和多元化扩张战略。其中，实施单一化扩张战略要求进行横向并购，实施一 体化扩张战略要求进行纵向并购，而实施多元化扩张战略要求进行混合并购。例如， 当企业在本行业很有竞争优势，产品销售供不应求时，企业应采取单一化战略，进行 横向并购，并购同行业企业以扩大规模，提高效益：当企业对现有的原材料采购或产 品分销不满意，应采取一体化的扩张战略，实施纵向并购，进入上下游企业，降低交 易费用；如果企业所处的行业竞争激烈，很难实现预期的增长，应采取多元化的扩张 战略，考虑混合并购。一方面，实现产品多元化以分散经营风险，另一方面，利于企 业寻求新的经济增长，形成实力强大的企业集团和知名品牌，提高国际竞争力。 具体到制药企业，并购战略主要可分为三类：产品导向型，营销导向型和规模导 向型。 ( 1 ) 产品导向型 从国际制药经济发展来看，制药企业兼并重组是制药经济全球化的必然趋势，世 界排名前列的跨国制药公司大多进行了不同规模的兼并、重组，从而形成了葛兰素一 史克比成，辉瑞一华纳兰博特，赫斯特一罗纳，阿斯特拉一捷利康等一批超大规模的 制药企业，而这些企业并购的核心便是新产品，可以说新药是制药企业利润的最重要 源泉，中国制药企业也不例外。除了产品，如果并购对象具有优秀的新药研发能力、 硕十论文 制药行业并购目标的选择研究 研发团队或研发平台，也往往是并购者十分看重的。通过产品的收购，可以与自身产 品形成互补，拓宽产品生命线。 ( 2 ) 营销导向型 在当前创新药稀缺，产品同质化比较严重的情况下，企业在竞争中比拼的更多的 是销售能力，而是否具有健全的销售网络便成为重要的核心竞争力之一。通过并购具 有一定销售网络的制药企业可快速完善自身的销售体系，提高销售水平。 ( 3 ) 规模导向型 为了增强企业的抗风险能力，降低生产成本，企业往往通过兼并业务类似的企业 以扩大规模，即横向并购。为了降低与上下游的交易成本，或实现原料药的前端控制 和销售终端控制，制药企业往往采取前后一体化的并购策略，即纵向并购。 制药企业在制定并购战略时就要考虑到企业的整合，并购的成败与不同企业之间 的整合效果高度关联。企业并购不仅仅是一项财务活动，只有在资源整合上取得成功， 才是成功的并购；否则，仅是在财务上的合并，将导致业务和财务的双重失败。因此， 并购要产生1 + 1 2 的效果，必须先做到1 + 1 = 1 的效果。如果两个企业之间或者多 个企业之间并购活动做的很好，能够带来很多好处，这些好处包括企业的运作效率能 得到提高，企业可以更有效的利用它的资源，或得到更多的资源发展，而且企业可以 有更大的实力进入资本市场，利用资本市场为自己融资。 我国制药企业在制定并购规划时，应结合其长期发展战略规划，对并购的动因和 机理作深入、系统的分析，从而选择最佳的并购时机和目标，并制定合理、有效的并 购战略方案，因为这是企业成功地通过并购实现其快速成长战略的必要前提条件。 芒 3 2 制定并购标准 进行并购时，并购方一般要遵守下列三个原则： 第一、扩大主业规模。即通过并购使并购方在短时间内实现经济规模扩张，基于 这种目的的并购，在选择目标企业时，应把着眼点放在同行业内。 第二、延伸产业链。即通过并购使并购方的产业发展向其上游产品或下游产品延 伸，这样可以充分利用有效资源，减少中间产品在市场的流通环节，节省流通费用。 为延伸产业链的并购，就应注意把目标企业选择范围放在并购方生产过程的上游或下 游生产企业。 第三、主业转向。即通过并购使并购方主营业务发生根本性变化，有些企业因国 家产业政策调整或市场结构发生较大变化，以致企业主营业务发展产生较大困难，企 业经济效益连年下降，靠企业本身的努力已无法扭转产业或产品的市场定势，在这种 情况下，企业可以选择一定并购方式来改变企业主营，这种情况出现在上市企业情况 3 制药行业并购目标的选择 硕士论文 比较多，由于“壳资源”的稀缺性，为了保住“壳资源，上市企业控股股东会想办 法通过改变企业主营，使上市企业经济效益提高，从而达到配股条件。主营转向是对 上市企业的彻底的改造，因此，在选择目标企业应十分谨慎，所选择产业要具有发展 前途，效益好，市场竞争不要过于激烈，尽可能朝国家产业政策鼓励的方向发展，如 环保、电讯、基础设施、生物工程等。 对于制药行业的并购来说，以下标准可以作为初选并购目标时的参考： 第一、互补的标准，即对产品结构或者营销资源互补的要求。新药产品是制药企 业得以发展的重要驱动力，如果在符合并购战略的前提下，能从被并购方获到具有很 好市场前景与自主知识产权的产品，无疑将大大增加此次并购成功的可能性。对于制 药企业来说，销售渠道或营销资源的互补也是一个很重要的方面。 第二、规模标准，即对目标企业经营或资产规模的要求。规模的大小不能一概而 论，要结合主并企业自身的情况和要求来制定。目标企业规模过小，不利于实现并购 的收益最大化：而目标企业规模过大，又会造成主并企业支付的压力或触犯相关法 律。 第三、增长潜力标准，是指对目标企业成长性或发展前景的要求。这往往与企业 的并购目的有很大关联。比如企业并购目的是为了实行多元化，那就应该要求目标企 业具有较好的成长性和较大的增长潜力。如果企业并购的目的是单一化扩张或投机， 那么目标企业最好是目前经营不善或时常价值被低估的企业等。 第四、经营状况标准，即对目标盈亏现状的要求。经营状况非常好，利润和效益 较高的公司，一般来说评估价都较高，因此并不能盲目的寻找经营状况非常好的公司， 这要考虑公司的承受能力。但是经营状况很差的公司，负债累累亏损额巨大，虽然评 估价较低，但在日后会给主并公司带来沉重的负担。 第五、整合的难度，关键是对企业文化相容性的要求。并购后的整合难度将直接 影响到并购的效果，而其中企业文化的整合又是整合的关键，所以并购前必须要重视 双方企业文化的相容性。并购可能导致目标公司身份的丧失，管理人员和雇员身份的 变动及目标公司原有所有者的利益，只有那些企业文化类似或者差别不大的目标公司 才能较快融入并购企业。 3 3 目标企业的寻找 目标企业的寻找范围不能太宽泛也不能太狭窄，搜寻目标企业主要有两种途径。 依靠企业自身力量，即自我搜寻。即利用企业内部资源，自己已有的管理经验和 人际关系发现目标企业。例如企业可以在内部建立专职部门进行收集和研究公开信 息，寻找适合的目标企业。自我搜寻一方面安全可靠，但另一方面关于其他企业的信 硕士论文制药行业并购目标的选择研究 息不充分，很多企业本身并没有多少关于有关目标企业的资源和信息。“隔行如隔山 ， 尤其是进行混合并购，那就更缺乏相关的目标企业信息。再者，自我搜寻专业知识与 经验不足，以及分析研究能力不强也会造成搜寻工作效率低下，费时费力成效不高。 借助外部力量，即通过专门的中介机构、行业协会或金融机构搜寻目标企业，称 为委托搜寻。目前我国在并购领域已经出现了一批专业中介结构，如商业银行、投资 银行、产权交易所等，他们拥有经验丰富的专业人员和客户方面的优势。委托搜寻一 方面可以省时，省力，省钱。专业机构掌握大量待售企业的信息，这些信息是长期积 累的结果，所以主并企业在短期内无法取得。另一方面，中介机构拥有专业性强经验 丰富的人士，具有较强的信息分析，研究与处理能力。但是委托搜寻也有一定的弊端， 比如为节约成本，中介机构在受托搜寻企业时会尽量减少人力物力投入，造成搜寻或 研究的不充分。企业选择什么样的搜寻方式要根据自身的情况。对并购熟悉了解的企 业，可以采取自我搜寻的方式，反之则应进行委托搜寻。 3 4 目标企业的尽职调查 在进行价值评估之前，尽职调查非常关键，如果要保证企业的并购业务有较大成 功机会，在准备并购一家企业之前，必须对目标企业进行必要的审查，以便确定该项 并购业务是否恰当，从而减少并购可能带来的风险，并为协商交易条件和确定价格提 供参考。 一般来说，并购中的调查主要应包括企业的营运、规章制度及有关契约、财务等 方面的内容。具体的调查内容则取决于管理人员对信息的需求、潜在的目标企业的规 模和相对重要性、己审计的和内部财务信息的可靠性、内在风险的大小以及所允许的 时间等多方面的因素。并购中的调查既可以由企业内部的有关人员来执行，也可以在 外部顾问人员( 例如会计师、投资银行家、律师、行业顾问、评估师等) 的帮助下完成。 但是，并购方的经理人员参与调查是非常重要的，因为经理人员对出售方及目标企业 的“感觉和一些定性考虑，对做出并购决策来说是非常重要的。如果经理人员不参 与调查或在调查中不发挥主要作用的话，企业就会失去这些“感觉”。 3 5 目标企业的筛选和确定 3 5 1 传统的企业价值评估方法 实践中，公司估值的常见方法有成本法、市场法和收益法。 ( 1 ) 成本法 由于并购后目标企业不再继续经营，因此利用资产价值基础法估价适用于并购方 意欲购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准有三种。 3 制药行业并购目标的选择硕士论文 1 ) 清算价值：清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其 资产的可变现净值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产 估价方法。 2 ) 净资产价值：净资产价值是指资产总额减去负债后的目标企业所有者权益的 价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因 而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以账面价值作为收购价 格的实例。优点是账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价 值而脱离现实的市场价值。 3 ) 重置价值：重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本 为计价基础的价值。利用重置成本对目标企业估价还可以利用其市场价值。企业的市 场价值与其重置成本的比率就是著名的托宾比率( q ) 。q = 企业市值( 价值) 资产重 置成本。 如果一家企业的市值超过其重置成本，则表明该企业拥有某种未来增长机会，而 超过的部分则是利用这些增长机会的价值。托宾认为一家企业的价值由两个部分构 成。企业价值= 资产重置成本+ 增长机会价值 利用q 值评估目标企业价值的困难之就是标准q 值的选择。即使企业从事相 同的业务，其资产结构也有很大不同，此外，对目标企业的成长机会的评价也并非易 事。使用q 值进行目标企业评估的局限性还在：广大多数企业均以历史成本编制财务 报表，重置成本的有关资料不易获得。在企业兼并与收购的实践中，广泛使用的是q 值的近似值，它等于市场价值与企业净资产价值的比率。 重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合 资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但是在应用过 程中，尤其是对高科技的中小企业进行整体价值评估时，该方法也存在明显的缺陷。 由于这种方法是基于被评估企业现有净资产的状况，是一种静态的评估方法，更多的 是基于企业的历史状况和现有状况，因而无法反映企业未来的动态发展状况，这种定 价方法更适用于有一定有形资产历史积累的资产型企业。对于那些经营历史比较短 的、公司有形资产在总资产的比重中比较低的、在具有高成长性的高科技企业来说， 重置成本法显然不能反映企业的全面、真实的价值。另一方面，在科技因素越来越重 要的前提下，人员作为技术资源的承载体，无疑是公司的一种无形资产，是公司或获 利的基础，而重置成本法却无法在公司整体价值评估中反映这些资产的价值。公司的 帐面价值是最简单的数据来源，但是帐面价值不能反映资产和负债的公允市值或账外 负债，而且受到公司的会计做法的严重影响。经调整的帐面价值是根据帐面显示的价 值与公司资产和负债的公允市值之间的重大差异，进行调整后的帐面价值。 在收购国有企业时，资产负债方法是最重要的方法。如果通过前两种方法测算的 2 6 硕上论文 制药行业并购目标的选择研究 企业价值低于资产负债方法的价值，监管部门的态度是较为强硬的，所以在收购国有 企业时，首先采用资产负债方法测算一下可能的谈判区间是非常必要的。 ( 2 ) 市场法 又称相对价值法，其理论基础是类似的资产应该类似的价值。可选择的对比对象 可以是竞争对手或上市公司，但选择的对比公司与目标公司的关联程度越高，则公司 估值越准确。在市场法中应用最普遍的是市盈率法。市盈率( p e ) ，是指公司股票的 市场价格与其每股净收益之比，它是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方 法。用市盈率法来评估企业的价值时有两个因素你必须考虑：企业的每股净收益和市 场平均市盈率，用公式表示为：公司每股价值= 每股净收益x 平均市盈率 市盈率倍数法比较适合价值型企业。企业价值的高低主要取决于企业的预期增长 率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企 业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期( 大约3 5 年) 市盈率的平均值( 当然对 新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益) 。 只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。对于那些经营状况稳定的 企业，平均市盈率的说服力就比较强。 ： 市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比 的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚 不完善，市场价格对公