（工商管理专业论文）华东医药投资价值分析.pdf

内容提要 内容提要 华东医药股份有限公司于2 0 0 0 年在深圳证券交易所上市，作为一家相当有 特色的医药类上市公司，华东医药不仅在医药商业方面有所建树浙江省医药 商业龙头，而且在医药工业方面也相当有特色专注于专科用药，在医药子行 业用药中市场份额国内厂商第一。医药行业作为一个行业门槛相对较高，很多投 资者都不太了解的行业，在进行投资时相对困难，但医药行业弹性极小，能够有 效抵御经济周期的波动，在证券市场变幻莫测的今天，开始受到投资者日益的重 视，因此，本文从基本面角度介绍并分析华东医药的投资价值。 全文共分为六章。第一章是华东医药股份有限公司简介。主要是介绍华东医 药的发展历史、公司业务介绍及产品介绍。第二章是中国医药行业分析。主要介 绍医药行业现状、行业特点、存在问题等。第三章是华东医药财务分析。本章主 要以2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年华东医药年报为基础，通过分析华东医药财务报表主要数据， 综合评价华东医药的财务状况。第四章是华东医药s w o t 分析。主要从战略的 角度分析华东医药的优势和劣势，以及可能面临的市场机会和竞争挑战。第五章 是华东医药估值分析。通过应用现金流折现模型和市盈率法、市净率法、市销率 法等估值模型，对华东医药价值进行估值评价，并提出华东医药比较合理的价值 区间。第六章是华东医药投资风险分析。本章从政策变动风险、药品安全风险、 行业竞争风险、股市风险四个方面进行综合评价，提出华东医药可能面临的投资 风险。 经过研究，本文认为华东医药存在一定的投资机会。 关键词：医药工业；财务分析；估值模型 a b s t r a c t a b s t r a c t t h eh a n g z h o uh u a d o n gm e d i c i n el i s t e di n2 0 0 0i ns h e n z h e ns t o c km a r k e t ，i th a s p o t e n t i a la c h i e v e m e n tn o to n l yi nm e d i c i n et r a d e _ t b eb i g g e s tm e d i c i n et r a d ec o m p a n y i nz h e j i a n g ，b u ta l s oi nm e d i c i n ei n d u s t 秽一f a c u i t ym e d i c i n e m e d i c i n ei sa p r o f e s s i o n w h i c hh a sah i g hp r o f e s s i o nt h r e s h o l d ，m a n yp e o p l ec a nn o tu n d e r s t a n di t ，i n v e s t i n gi n m e d i c i n ei st o oh a r df o rs o m e o n e ，b u ti th a sm o r ei n v e s t i n go p p o r t u n i t yt h a nb e f o r e t h e m e d i c i n ep r o f e s s i o ne l a s t i c i t yi sm i n i m u m ，c a nr e s i s tt h ee c o n o m i cf l u c t u a t i o ns o ，t h i s p a p e ri n t r o d u c e sa n da n a l y z e sh a n g z h o uh u a d o n gm e d i c i n e t h e r ea r es i xc h a p t e r si nt h i sp a p e r c h a p t e rii n t r o d u c e st h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t ，t h ec o r p o r a t eb u s i n e s sa n dt h e p r o d u c ti n t r o d u c t i o no ft h ec o m p a n y c h a p t e ri i i st h ec h i n e s em e d i c i n ep r o f e s s i o na n a l y s i s i ti n t r o d u c e s p r e s e n t m e d i c i n ep r o f e s s i o ns i t u a t i o n ，p r o f e s s i o nc h a r a c t e r i s t i c ，e x i s t e n c eq u e s t i o na n ds oo n c h a p t e r l i ii st h ef i n a n c i a la n a l y s i s i tm a i n l yt a k e s2 0 0 5 2 0 0 7y e a ra n n u a lr e p o r tt o a n a l y z e sa n de v a l u a t et h ec o m p a n y c h a p t e ri v i st h es w o ta n a l y s i s i t a n a l y z e st h ec o m p a n yf r o ms u p e r i o r i t y , i n f e r i o r i t y , o p p o r t u n i t ya n dc h a l l e n g e c h a p t e rvi st h ee v a l u a t i o n i tu s e sd c f , p e ，p b ，p et oe v a l u a t et h ec o m p a n y , a n d g i v eav a l u es e c t o r c h a p t e r v ii st h ei n v e s t m e n tr i s ka n a l y s i s i ta n a l y z ef r o mt h ep o l i c yc h a n g er i s k ，t h e d r u g ss e c u r i t yr i s k ，t h ep r o f e s s i o nc o m p e t i t i o nr i s ka n dt h es t o c km a r k e t a f t e rr e s e a r c h i n g ，i ts h o w st h a th u a d o n gm e d i c i n eh a st h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t y k e yw o r d ：m e d i c i n ei n d u s t r y ；f i n a n c i a la n a l y s i s ；v a l u a t i o nm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：否瑚哪 如0 8 年牛月d1 3 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 了 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：苔跏研 导师签名： 日期：o g 年明媚 日期：年月日 第l 章华东医药股份有限公司简介 第1 章华东医药股份有限公司简介 本章将介绍华东医药的组建历程、股东情况，并对其主要业务进行具体分析， 以初步了解华东医药的具体情况，有利于本文后面的分析。 1 1 华东医药股份有限公司组建历程 华东医药股份有限公司前身为杭州医药站股份有限公司，是经浙江省股份制 试点工作协调小组浙股 1 9 9 2 1 5 6 号文批准，由杭州医药采购供应站作为主发起人， 联合杭州民生药厂、浙江新昌制药股份有限公司共同发起，于1 9 9 3 年3 月以定 向募集方式设立的。 公司设立时注册资本8 0 0 0 万元，每股面值l o 元，总股本8 0 0 万股。其中杭 州医药采购供应站以经评估后的经营性净资产4 7 8 7 万元作价投入股份公司，行 成国家股4 7 8 7 万股，占总股本的5 9 8 4 。 1 9 9 5 年，根据浙江省经济发展纲要及杭州市总体发展规划，杭州市政府批 准杭州华东医药( 集团) 公司与杭州医药站股份有限公司实行联合重组。1 9 9 6 年l o 月，杭州市国资委批准将杭州医药站股份有限公司的国家股全部授权杭州 华东医药( 集团) 公司持有。 1 9 9 6 年1 1 月，杭州医药站股份有限公司在对原股本结构进行清理、规范的 基础上进行配股并更名。对法人股个人化和内部职工股社会化等进行清理后，公 司总股本为7 4 0 0 万股，以此为基数，公司按1 0 ：8 9 1 9 的比例向股东配股。杭 州华东医药( 集团) 公司将其持有的杭州中美华东制药有限公司中方7 5 的股 权经评估后折价认购该次配股股份。 1 9 9 7 年1 月1 7 日，公司完成工商变更登记，更名为杭州华东医药股份有 限公司，总股本增至1 4 0 0 0 万股。至此，本公司从单纯的商业企业一举成为集 医药产品生产和销售网络于一体的、工商紧密结合的医药生产企业。 1 9 9 8 年7 月，杭州华东医药( 集团) 公司将其持有的本公司1 0 9 8 7 万股国 家股中的7 1 4 0 万股( 占公司总股本的5 1 ) 协议转让给中国远大集团公司及其 子公司珠海海湾大酒店、浙江远大房地产开发有限责任公司。同时，浙江远大房 1 华东医药价值投资分析 地产开发有限责任公司还受让公司法入股5 6 5 万股。远大集团成为公司第一大股 东。 1 9 9 9 年1 2 月3 0 日再次更名为华东医药股份有限公司，取得浙江省工商行 政管理局核发的注册号为3 3 0 0 0 0 1 0 0 5 7 6 5 的企业法人营业执照。公司股票于 2 0 0 0 年1 月2 7 日在深圳证券交易所挂牌交易。 1 2 华东医药股东构成 公司大股东为中国远大集团有限责任公司，持股3 5 5 0 ，远大集团成立于 1 9 9 3 年，总部设在北京，是集医药、房地产开发、商业和酒店、国际贸易及金 融证券业于一体的股份制集团公司，主营医药和房地产。旗下成员企业有：武汉 远大制药集团公司、华东医药股份有限公司、四川远大蜀阳药业有限公司、雷允 上药业有限公司、常熟雷允上制药有限公司、黑龙江远大购物中心等。 公司第二大股东为浙江省最大的医药企业杭州华东医药集团，持股1 7 7 2 ， 也是股份公司目前实际的管理者。杭州华东医药集团有限公司始建于1 9 5 2 年， 1 9 9 2 年改组为杭州华东医药集团公司，2 0 0 0 年1 2 月改制成一家多元投资主体的 有限公司，目前控股、参股2 0 多家医药企业，主要包括上市公司华东医药股份 有限公司、杭州默沙东制药有限公司、杭州九源基因工程有限公司、浙江华义医 药化工有限公司等企业，旗下涉及医药工业、医药商业、医药化工、基因药物等 领域，实力雄厚。在研究力量方面，拥有杭州生物工程研究所、华东基因技术研 究所、夏洋发酵工程研究中心、浙大中药研究中心等多个科研中心，研发实力较 强。 公司的股本相对分散，第一大股东没有形成绝对控股，前五大股东( 参见表 l 一1 ) 中除一、二大股东外，持股三、四、五名的股东都为开放式基金，持有的 比例都不大，股权较为分散。 2 第l 章华东医药股份有限公i d 简介 表l 一1 华东医药前五大股东列表 股东名称持股数( 万股)占总股数股本性质 中国远大集团有限 1 5 4 1 0 7 43 5 5 0 限售a 股 责任公司 杭州华东医药集团限售a 股、流通a 有限公司 7 6 9 3 2 71 7 7 2 股 鹏华价值优势股票 型证券投资基金 1 5 3 4 6 53 5 4 流通a 股 华安宏利股票型证 券投资基金 8 0 0 0 01 8 4 流通a 股 汇添富均衡增长股 票型证券投资基金 6 8 7 4 61 5 8 流通a 股 资料来源：公司网站，作者整理得出 1 3 华东医药主要业务 公司主要从事抗生素药品、中成药、化学合成药品的生产及中西药材、医疗 器械等医药商品的销售，是一家在医药工业和医药商业方面都有所建树的综合性 医药企业。公司的主营分为三块，为医药工业、医药商业和房地产业务，其中医 药工业和医药商业占据主要地位，房地产业务较小。 医药商业部分，公司从事药品、中成药、中药材、医疗器械等六大类医药商 品的批发零售。公司的医药商业在浙江处龙头地位，占全省份额1 8 左右，2 0 0 7 年经销单品种实现收入在1 0 0 0 万元以上的为4 8 个，挂网招标和纯销业务的拓展 是公司主要的努力方向。公司的医药商业纯销主要做的是国内产品的浙江地区总 经销，公司在纯销产品的选择上注重专业化和区域性。 医药工业部分，公司的产品具有明显的特色，主要集中在免疫抑制剂、糖尿 病治疗药物和消化道用药等专科用药上，由旗下子公司中美华东生产，主要产品 百令胶囊、新赛斯平2 0 0 7 年销售收入都突破2 亿，二线产品卡博平、泮立苏单 品销售1 5 亿元，产品的竞争能力较强，在分产品领域都具有一定的市场份额。 房地产部分：公司的房地产部分是杭州杨歧房地产开发有限公司，该公司主 营房地产开发及销售，2 0 0 7 年主营业务收入1 4 3 4 5 万，主营业务利润5 2 0 3 万， 净利润1 6 0 6 万。 华东医药价值投资分析 华东医药医药商业部分的收入一直都远远高于医药工业( 参见表1 1 ) ，医 药商业2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 年销售收入分别为3 0 6 7 亿、3 4 5 0 亿、3 8 3 3 亿，而 医药工业仅为6 0 6 亿、7 4 l 亿、8 4 l 亿，但是从毛利贡献上说，华东医药的医 药工业部分贡献的毛利却远远高于医药商业部分，因为华东医药医药工业的毛利 率远高于医药商业( 参见表l 一3 ) 。 表l 一2 ：2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年华东医药分行业销售额 单位：亿元 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 医药商业销售额( 亿) 3 0 6 73 4 5 03 8 3 3 医药工业销售额( 亿) 6 0 67 4 18 4 1 房地产销售额( 亿)o 1 1 1 3 8 资料来源：公司年报，作者整理得出 华东医药的医药工业部分主要为生产专科用药，市场壁垒高，毛利率高，这 也造成了医药工业所占的销售总额比例不高，但是贡献的毛利却比医药商业更 大。 表l 一3 ：2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年华东医药分行业毛利率 单位 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 医药商业毛利率 6 0 86 5 87 9 3 医药工业毛利率 7 2 0 87 1 3 l7 6 8 5 房地产毛利率4 0 0 6 3 6 2 9 资料来源：公司年报，作者整理得出 华东医药的医药工业以较少的销售额创造了更多的毛利额( 参见图l - 4 ) ， 医药工业是华东医药最重要的利润来源，而医药商业主要是用来扩大经营的规 模。 4 第l 章华东医药股份有限公司简介 图1 _ 4 ：2 0 0 7 年华东医药分行业销售额与毛利占比 单位： ：f j f i，。，?iiiiljiijllil!li；iiiiiijliil；卿?：，。t 房地产 医药i 业 医药商业 医药商业隰药“l ：业渗迦产 盔所占毛利份额 3 c 3 8 6 , 4 。6 0 5 0 1 四所占销售份额 7 9 6 6 1 7 4 8 2 8 7 资料来源：公司年报，作者整理得出 1 4 华东医药工业部分 正如表l 一3 的分析，华东医药的医药工业部分以1 7 4 8 的销售份额贡献了 6 4 6 0 的毛利，为什么具有这么高的毛利率，首先应该先了解一下华东医药工业 部分的产品。华东医药工业部分产品主要分为三大类( 参见表1 5 ) 。 表1 5 ：华东医药工业部分主要产品 产晶所属类别产品名称产品含金量 百令胶囊中药一类新药 环孢素a ( 新赛斯平)国家四类新药 免疫抑制荆( 用于器官移植领域) 吗替麦考酚酯( 赛可平) 两罗莫司( 赛莫司) 阿卡波糖( 卡博平) 糖尿病药 盐酸吡格列酮( 卡司平) 抗消化性溃疡药泮托拉唑( 泮立苏)国家二类新药 资料来源：公司网站 本文将产品所属的三个类别进行分别的介绍，包括产品所属行业的发展情 况、市场竞争格局、华东医药产品在行业中所处的地位等，以更好的了解华东医 药工业部分产品毛利率高的原因。 5 二燕 华东医药价值投资分析 1 4 1 免疫抑制剂 免疫抑制剂是器官移植的术后用药，为了保护移植器官不被人体免疫系统排 斥，使其能够长期存活，患者必须通过服用免疫抑制剂，在一定程度上抑制身体 的免疫功能，使身体不发生排斥反应或减轻排斥反应的严重程度，确保器官移植 顺利进行。目前器官移植术后患者绝大多数必须终生服用免疫抑制剂进行抗排斥 反应治疗。 免疫抑制剂使用人群较为稳定，为存活的器官移植患者，在他们存活期间必 须终生服用免疫抑制剂。 分析免疫抑制剂使用人群情况，从已有的器官移植患者数目来看，我国器官 移植大概在2 0 0 0 年前后开始飞速发展，之后每年的移植人数都有增加，因此存 量数目不小。而每年新接受器官移植的患者数目近几年较为稳定，2 0 0 5 年，中 国完成肾移植手术约8 0 0 0 例，肝移植手术近4 0 0 0 例。近年来，我国器官移植的 实施以每年5 0 0 0 余例次递增，已先后完成了5 万多例次。仅肝移植一项，每年 就约有3 0 0 0 名患者接受移植，某些器官移植是具有刚性需求的，如肝脏移植是 目前治疗各种终末期肝病几乎唯一有效的手段，而随着医保的覆盖，器官移植这 种昂贵的治疗手段有望得到一定的医保费用支持，但器官移植受到供体( 即移植 器官) 的数量约束，有需求还要有器官供应才能实现移植，这将会限制器官移植 每年的数量。分析每年去世的原器官移植患者数目，目前器官移植患者生存时间 不是很长，随着器官移植技术和免疫抑制剂药品研发的大力发展，器官移植物和 人的存活时间有不断上升的趋势。 从药品类别上看，已形成了以真菌代谢产物、中药类和化学制剂类三足鼎立 的局面。从品种上分析，目前我国免疫抑制剂市场上有近3 0 个品种，近百家厂 商在相互竞争。目前我国免疫抑制剂市场上虽然有百多家生产厂家，但其中合资 厂家比其余所有生产厂家总和还多，市场集中度比较高。同时，合资公司的市场 竞争能力强于国产企业，上市公司对市场的控制能力又明显优于非上市企业，如 上海罗氏和华东医药占7 5 股权的中美华东就是这个市场典型的垄断企业。 华东医药的免疫抑制剂产品主要为环孢素a ( 新赛斯平) 、正在研制的他克 莫司、中药类的百令胶囊和麦考酚酸酯( 赛可平) ，产品线较为丰富。 来源于中国医药经济信息网 6 第1 章华东医药股份有限公司简介 1 4 2 糖尿病药 随着人们生活水平的提高、医疗水平的提高和用于医疗保健费提高的影响， 全球糖尿病用药市场规模逐年扩容，根据美国药品福利管理商( u sd r u gb e n e f i t s m a n a g e r ) 统计，2 0 0 6 年糖尿病药物消费金额比2 0 0 5 增长1 4 5 ，预计其未来将 以1 6 - - - 2 0 的速度增长。近期美国m e d c o 健康咨询公司发布年度药物趋势分 析，其根据肥胖症的发病率上升、老龄化和新治疗药物等因素做出预测说，到 2 0 0 9 年，糖尿病药物费用支出将增长7 0 。糖尿病用药消费呈现快速发展态势。 全球糖尿病药物2 0 0 6 年的市场规模达到了2 0 0 亿美元，复合年增长率为 1 6 3 ，已高于全球医药市场的平均增长率。国内抗糖尿病药市场的平均复合年 增长率为2 0 1 ，高于国内医院用药平均增长率，也明显高于国际市场抗糖尿病 药物平均增长率。目前我国有糖尿病人约5 0 0 0 万人，且患病比例与地区经济发 达程度呈正相关，发病率也在逐年增加。 华东医药糖尿病药为卡博平和卡斯平，其中卡博平2 0 0 7 年的销售在1 5 亿 左右。 1 4 3 抗消化性溃疡药 消化性溃疡主要是指胃或十二指肠的内层被胃酸和消化液所消化而形成的 圆形或椭圆形溃烂病灶。是一种临床常见的慢性消化系统疾病。大多数消化性溃 疡为慢性，易反复发作，病史可达几年甚或十几年，且发作呈周期性，在春季、 秋季和秋冬、冬春相交之季的发病率较高，可因不良精神情绪或服消炎药物诱发。 目前国内消化性溃疡临床用药很多( 参见表1 1 ) ，市场较大。 表1 川：国内消化性溃疡临床主要药物介绍 介绍特点常用药物 抗酸药主要是一些无机弱碱，口此类药物具有价格低氢氧化铝、碳酸镁、硫 服后能直接中和胃酸，可廉、制酸迅速和持久的糖铝、得乐、胃必治、 减轻或解除胃酸对溃疡优点，一般作为基层医乐得胃 面的刺激和腐蚀作用院首选第一线药物。 h 2 受体拮 外源性或内源性组胺作 目前市场份额受到质子 第一代的两咪替丁 抗剂用于胃壁细胞膜上的h 2泵抑制荆( p p i ) 的大力冲 ( 1 9 7 2 年上市) ：第二代 ( h 2 - r a )受体，促使胃酸分泌增 击 的雷尼替丁；第三代的 加。h 2 受体拮抗剂选择法莫替丁、尼扎替丁等。 性阻断此作用，使胃酸分第四代的罗沙替丁、乙 泌减少。溴替丁 7 华东医药价值投资分析 续上表： 质子泵抑p p i 可与氢离子分泌过程其抑酸作用强，止痛速奥美拉唑、兰索拉唑、 锖0 齐u ( p p i )中的质子泵( h + 附a t p度快，持续时间长，疗泮托拉唑、雷贝拉唑、 酶) 的巯基( - s h ) 基团发生程短，溃疡愈合的时间艾美拉唑 不可逆结合，抑制酶的活相比h 2 r a 显著缩短 性 消化道粘具有增强枯膜抗损伤的合理选用，不仅在溃疡胶体次枸橼酸铋( c b s ) 、 膜保护剂能力和加速溃疡愈合的急性期可取得与h 2 r a表皮生长冈子、前列腺 作用 相似疗效，而且与其它素( p g ) 合成衍生物恩前 抗p u 药配伍，对防止 列素( e n p r o s t i l ) 、罗沙前 溃疡复发具有更好的疗 列醇( r o s a p r o s t 0 1 ) 和奥诺 效。 前列素( o m o p r o s t i l l 其它抗消具有选择性的抗胆碱作应用一般治疗剂量就能新型乙酰胆碱拮抗剂哌 化性溃疡用，对胃壁细胞的m 2 受有效地抑制胃酸分泌，仑西平、 药 体有高度亲和力，两对中不良反应较轻 枢及外周其它m 受体几 无作用 资料来源：中国医药经济信息阳，作者整理得出 中美华东目前在抗消化性溃疡市场的主推产品泮立苏就是泮托拉唑，它属于 抗消化性溃疡药中市场份额最大的p p i ，泮立苏0 6 年销售已经接近一亿，0 7 年 销售金额在1 5 亿左右。通过上述分析，华东医药的医药工业部分主要为专科用 药，其药物的性质决定了它的高毛利率。而这也是华东医药医药工业部分销售小 却毛利高的原因。 1 。5 医药商业 华东医药的医药商业在浙江省处于龙头地位，主要从事药品、中成药、中药 材、医疗器械等六大类医药商品的批发零售，占全省份额18 左右，2 0 0 7 年经 销单品种实现收入在1 0 0 0 万元以上的为4 8 个，近些年纯销比例有所上升，而调 拨比例有所下降。公司的医药商业纯销主要做的是国内产品的浙江地区总经销， 公司在纯销产品的选择上注重专业化和区域性。 华东医药的医药商业部分除了由母公司销售外，还主要由以下几间子公司进 行： 华东医药宁波有限公司：主要经营生物制品等的代理销售，2 0 0 4 年华东医 第l 章华东医药股份有限公司简介 药宁波公司取得了o c t a p h a r m 生产的“人血白蛋白”在中国市场销售的总代理权， 2 0 0 6 年销量在进口白蛋白类排名第二；2 0 0 7 年公司主营收入2 7 9 1 9 万，利润总 额3 1 6 7 万，净利润2 0 18 万。 杭州华东大药房连锁有限公司：主要经营药品的零售。2 0 0 7 年实现销售收 入6 3 8 1 万，净利润1 3 8 万。 华东医药( 武汉) 药业有限公司：主要经营原料药、生物制品及普药产品的 代理销售。武汉公司目前已经纳入宁波公司经营，2 0 0 7 年实现主营业务收入1 6 7 2 万，净利润1 5 万。 华东医药广东药业有限公司：主要经营中西药制剂、原料药等的销售。2 0 0 7 年实现主营业务收入2 5 7 9 万，净利润1 4 万。 华东医药医药商业方面的收入2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 三年分别为3 0 6 7 亿、3 4 5 0 亿、3 8 3 3 亿，在主营收入中占有绝对比重，但由于医药商业毛利率低，因此实 际贡献的盈利额并不大。 9 华东医药价值投资分析 第2 章中国医药行业分析 在第1 章介绍了华东医药的公司具体情况后，本章将具体介绍我国医药行 业的行业现状、发展分析，以更好地理解华东医药所处的市场环境。 2 1 我国医药行业运营特点 我国医药行业主要由医疗服务行业( 如医院、卫生站) 和医药行业( 如医药 制造公司) 等组成。医疗服务行业的经营主体是以医院为主的医疗服务机构，医 药行业的经营主体是制药企业和医药流通企业。这两部分紧密结合、不可分割， 共同为我国的居民提供医疗服务和医药产品。 医药行业是一个充满诸多问题和矛盾的行业，中国目前的医药行业正面临着 非常严峻的现实困境“看病难、看病贵”，而这已经成为社会普遍现象。 医药行业有一个很重要的特点，就是信息的严重不对称。病人作为消费者， 为自己的医疗消费买单，但购买的产品却是由医生决定的，医生作为消费决策者， 在大多数时刻决定着病人如何消费和消费什么，和病人作为消费支付者是相互分 离的。他们之间的信息不对称导致了医生产生利用权利为自己谋利的想法和途 径，也是目前医患关系紧张的一个重要原因。 医药行业的另一个重要特点在于医疗消费的支付系统，消费者( 也就是病人) 不用全额支付费用，政府、社会企业、商业保险公司都可能将以不同比例承担相 应的支付功能，这就进一步减少了消费者的消费弹性和作出医疗消费决策的主动 性，并使市场的博弈更剧烈，整个市场的关系更为复杂。因此在医药行业中，市 场理论往往无法解释很多行业中的现象，让人觉得匪夷所思。 医院目前在医药产业链中处于强势地位，他既是产品和服务的提供者，又决 定了患者如何消费，消费什么药品、消费多少的生杀大权，并且不承担支付的义 务。如果医院以市场机制为主导，则医生很容易诱导消费，导致病人医药费用的 高涨，但如果医院缺乏市场机制，则会导致医院的运作效率低下。在国外，解决 这个问题主要是依靠市场支付体系中的主要支付力量保险公司和政府，来进 行监督。美国的监管者是以健康管理组织( h m o ) 形式存在的保险公司，而日 1 0 第2 章中困医药行业分析 本的监管者是作为主要支付力量的日本政府，而我国，目前主要的支付力量很大 一部分是个人，监管力量薄弱，因此医院管理存在众多问题，缺乏有效监管。 医药企业在医药产业链中是处于比较尴尬的境地，医药企业作为上游，面 对医院这个强势下游，不仅话语权微乎其微，还要受到政府对产业的监管，比 如药品限价。医药企业生存在一个两头受压的市场中，他们必须面对残酷的游 戏规则：药品市场竞争非常市场化，但企业面临的下游( 医院) 是非市场化的 实体，在医院的强势话语权下和非市场化的政府监管环境下，医药企业必须求 得生存和发展。 2 2 我国医药行业现状与问题 2 2 1以三甲医院为代表的大型医院强者更强 以三甲医院为代表的大型医院强者更强，成为医疗市场的主导力量：目前全 国共有三甲医院5 9 4 个，占医疗机构总数量的0 2 0 ，但其3 1 7 亿人次( 2 0 0 5 年) 的诊疗总数却占到了全国总量的1 3 7 5 ，占城市医院接诊总量的2 2 8 6 。 2 0 0 5 年全国医疗机构总体病床使用率为6 2 9 ，但三甲医院达到了9 2 7 ，其中 卫生部部署综合医院更是高达1 0 0 2 ，与之对应的卫生院病床使用率仅为 3 7 8 。三甲医院正在朝着成为医疗服务市场寡头垄断者的发展趋势演化。 民营性质医疗机构先天不足，被严重边缘化：目前营利性医疗机构数量已经 达到1 5 6 万个，占比达5 2 1 7 ，但其拥有的病床比例仅为3 9 9 ，到民营医院 就诊的人数更少到3 2 6 ，这直接导致了民营医疗机构客户资源严重匮乏，规 模普遍偏小，投资动力不足，分流不了病患，也弥补不了国有医疗资源的不足。 乡镇卫生院的作用被削弱：作为基层医疗机构的乡镇卫生院无论是在总体数 量、就诊人数、病床使用情况上都有明显的下滑，相反的是城市大中型医院的经 营规模越来越大，快速抢占着医疗市场的份额，整个“十五 期间医疗机构床位 的增量基本都来自城市医院。 来源于卫生部 来源于卫生部 华东医药价值投资分析 2 2 2 “看病难、看病贵一成为民众的共识，居民的医疗需求受到抑制 数据表明，1 9 8 5 年到2 0 0 3 年，我国医疗卫生总费用的年均复合增长率为 1 9 2 ，但同期间，我国居民诊疗人次数的增长率仅为o 2 。在费用不断上升的 同时，就诊人数却并没有明显的上升，是居民没有医疗需求吗? 明显不是，目前 “看病难、看病贵、看不起病 已经成为社会的普遍共识。根据卫生部公布的第 三次国家卫生服务调查主要结果显示：我国医疗服务费用的增速已超过人均收 入的增长，医药卫生开销已成为继家庭食物、教育支出之后的第三大消费；医药 费用居高不下的直接后果是4 8 9 的居民生了病不去医院看病，2 9 6 的患者该 住院却未住院治疗。“看病贵，看病难”已是医疗卫生机构的痼疾。 2 2 3 国有医院的“高收入高支出乃模式大大加重病患负担 卫生部规划财务司统计结果显示，2 0 0 5 年中国国有医院资产总额达到5 8 3 8 亿元，较2 0 0 4 年增加8 3 3 亿元，同比增长1 4 ；其中固定资产4 1 0 2 亿元，较 2 0 0 4 年增加6 2 4 亿元，同比增长1 8 ，占资产增量的7 4 9 1 ；固定资产投入中， 房屋建筑物同比增长1 6 7 ，专业设备同比增长1 7 2 。国有医院的“高支出” 由此可见一般。 国有医院特别是城市大型医院走上了一条积极的资源投入型外延扩张发展 道路：高收入高支出获取更多资源再增加收入再扩大规模。主 要原因在于，由于医院的管理者只有剩余控制权，没有剩余所有权，丽在“高收 入高支出( 高投入) ”过程中，个人也可以从中受益( 如分配) ，因此没有动 力追求利润的最大化，转而追求收入最大化；之后，用于扩大规模，再获得更多 的资源。反复循环，走上了一条社会医疗费用负担不断加重、社会代价不断升高 的道路。由此导致的结果是：大医院越来越大，小医院、民营医院被边缘化，生 存困难，日益萎缩。 然而，在“高收入高支出( 高投入) 的模式之下，医疗服务的质量并 没有得到相应的提高，因为医生并没有动力提供质量好、费用低的医疗服务，相 反有的是开“大处方 的冲动，国有医疗机构也并不是靠增加医疗服务的供应量 的途径来实现收入高增长的，而是依靠快速提高就医病人的服务强度( 不完全与 服务质量的提高有直接的关系) 的策略，来取得更多收入，这也是医院固定资产 投入不断加大的主要原因，由此导致的是高额医疗费用，但并非能获得与高额服 1 2 第2 章中国医药行业分析 务费相匹配的医疗服务。从一些数据也可以得到佐证，从卫生部公布的2 0 0 1 2 0 0 5 年的国有医疗机构医疗服务供应平均水平统计显示，“每千人口医院床位 ( 张) ”2 0 0 1 、2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 、2 0 0 5 五年的平均数值为2 3 9 、2 3 2 、2 3 4 、 2 4 、2 4 5 ，并没有显著的提高；而“每千人口医生数( 人) ”2 0 0 1 、2 0 0 2 、2 0 0 3 、 2 0 0 4 、2 0 0 5 五年的平均数值为1 6 9 、1 4 7 、1 4 8 、1 5 、1 5 1 ，基本保持平稳，并 没有提高的趋势；而“每千人口护师、士( 人) 2 0 0 1 、2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 、2 0 0 5 五年的平均数值为1 0 3 、1 、1 、1 0 3 、1 0 5 ，仍然是保持平稳。 2 2 4 医疗服务公益性质不够，“去福利化倾向严重，国家对医疗卫生的 补贴不足 上世纪7 0 年代以来，中国卫生费用开支快速增长，占g d p 比例亦呈现逐年 上升的趋势，但与世界其他国家比较而言，中国卫生费用占g d p 比例仍然不高， 国家对医疗体系补贴不足，是造成中国现行医疗制度诸多诟病、问题不断涌现的 最重要的原因，这已经基本成为了一个共识。 自1 9 9 3 年开始，1 0 余年的时间里政府每年投入到医疗保健体系的总额始终 不足医疗费用总支出的2 0 。为了弥补财政补贴过少造成的缺口，政府允许医疗 机构在药品销售上加价1 5 ，这部分来自药品加价上的收入，仍然是医院最重要 的利润来源。而相对地虽然医疗服务收入有了较快的增长，在医疗机构收入组成 中的占比有逐渐升高的趋势，但由于医院普遍倾向于采取“高收入高投入 的经营模式，支出数额增长较快，医疗服务收支缺口反而逐步加大。受上述因素 影响，“大处方 就成为医生和医院双方利益共同地焦点，医生无论出于个人利 益还是医院利益的考虑都有开“大处方 的动机；而医院为了从药品销售获取更 多收入和利润，在表面上保证“招标价格1 5 力h 价率”规则的前提下，会进一步 倒逼医药工业企业和医药商业企业价格进行降低，这一降价通常是通过额外赠送 药品的隐蔽方式实现的，这是医药行业内“暗扣”的主要形势。 医患之间信息严重不对称、中国医药产业自主创新能力缺失，低水平重复现 象严重、政府允许医疗机构售药加价这3 大因素，导致医院和医生成为整个价值 链中的绝对主导力量，而医院、医生的逐利行为，一方面大大加重了病患负担， 一方面夺取了医药工业、商业企业大量的利润，导致医药工业、商业企业“两头 受力”。 1 3 华东医药价值投资分析 2 2 5 行政降价导致药品价格水平逐年下降，但病患负担并没有实质性减轻 中国政府对于药品价格的监管可以分为四个阶段，总体上经历了从全面管制到逐 步放开，再到逐步加强管理的过程：( 1 ) 1 9 9 0 年以前：对所有药品的厂、批、 零环节均实行政府定价；( 2 ) 1 9 9 0 年1 9 9 6 年：逐步放开价格管制，只对极少数 大宗的基本药物进行管制，继续实行厂、批、零售三个环节的价格管理；( 3 ) 1 9 9 6 年- 2 0 0 0 年：对临床应用量大面广的少数药品，以及全部进口药品，开始实行政 府定价。品种有2 0 0 种左右，由政府制定厂、批、零售三个环节的价格； ( 4 ) 2 0 0 0 年至今：对列入国家基本医疗保险药品目录的药品，以及少数生产经营具 有垄断性的特殊药品，纳入政府管理价格范围。目前，有2 4 0 0 种左右的药品在 政府定价范围，占市场所有药品总量的2 0 ，占销售额的6 0 左右。 近几年，西药抗肿瘤药、西药抗微生物药、中药肿瘤药及心脑血管用药、激 素类药物等几大类药品降价的幅度都很大，其他类别的药物降价幅度也不小。但 实际情况却是，病人的医药费用负担反而上升了。形成这种反差的原因在于：第 一，企业更换产品品种，“换个马甲 来规避价格管制：第二，医院和医生并没 有更多地去使用降价药，而是使用更多昂贵的替代药品，这更导致了高价药驱逐 低价药的现象，与价格管制的初衷背道而驰。 2 3 医药商业子行业现状 医药商业目前已经呈现出明显的加速整合的趋势，近3 年来，医药商业前 l o 名占行业销售收入的比例大幅提高，而挂网采购等政策的落实，将带来市场 份额不断向大中型医药批发企业加速集中。 中小医药代理机构：挂网招标的实施，配合其中的两票制( 即药品生产企业 向一级药品经销商出具发票，而一级药品经销商向医院出具发票) ，将使目前市 场上存在的大批中小代理机构处于不利的局面，药品批发层面向大中型经销商加 速整合的趋势已经很明确。而受此影响，在国家打击医药商业贿赂的背景下，大 量的中小代理商将被迫转型，或附属于大型的医药商业公司，或消失。 大型医药商业企业：政府主导的药品集中采购、集中配送将为大型医药商业 企业带来机会。以前，医院对药品消费占有完全的决定权，而之后，这种局面将 逐步改善，政府机构、第三方机构、社保机构等都可能逐步介入药品购买的决策 1 4 第2 章中周医药行业分析 过程。目前，政策已经在试行药品的定点采购、集中配送，而这种情况的出现最 大的受益者将是大型医药商业企业，因为他们拥有更优良的配送网络，也有更强 的实力，能够参与政府招标。 零售药店：前几年，部分地区对零售药店管控不够，导致市场竞争激烈，而 在医疗体制改革中，零售药店的采购将更趋于扁平化，药品生产商直接参与药品 挂网采购，一些药品经销商的功能将有所弱化，简而言之，就是减少药品采购的 中间环节，降低药价。目前，我国的零售药店的分布仍十分分散，连锁药店也不 是十分地多，近几年，零售药店的整合速度加快，但集中度仍然不高，未来，零 售药店的集中将是趋势，但时间可能慢于市场的预期。 1 5 华东医药价值投资分析 第3 章华东医药财务分析 通过以上章节的分析，我们对华东医药及中国医药行业的现状和未来发展趋 势有了进一步的了解。本章通过财务报表分析评价华东医药的经营状况和财务业 绩，为投资者提供参考。 华东医药2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年发展态势较好，营业收入及e p s 增长都很迅速( 参 见表3 1 ) 。下文将具体从杜邦财务指标、现金流、资产负债表和利润表结构方 面进行全面的分析。 表3 1 ：2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年华东医药主要会计数据和财务指标 2 0 0 5 年 2 0 0 6 年2 0 0 7 年 总资产( 亿元)2 0 。4 72 1 6 52 5 0 2 股东权益( 亿元)5 9 84 7 55 8 1 总股本( 亿股) 3 0 84 3 44 3 4 营业收入( 亿元) 3 5 1 0 3 9 6 84 8 ，5 3 利润总额( 亿元) 1 4 21 7 63 0 4 归属于上市公司股东的净 o 6 7o 9 71 7 3 利润( 亿元) e p s ( 元股) o 1 8o 2 5o 4 0 全面摊薄净资产收益率 1 1 1 4 2 0 3 0 2 9 7 6 归属于上市公司股东的每 1 5 71 1 0 1 3 4 股净资产 每股经营活动产生的现金 0 5 40 1 6o 6 1 流量净额 资料来源：公司年报，作者整理得出 3 1华东医药的杜邦财务分析 3 1 1 净资产收益率 净资产收益率( 简称r o e ) 是公司所有者权益的投资报酬率，所反映出的 获利能力是企业经营能力、筹资方式和财务决策等多种因素综合作用的结果。影 响净资产收益率高低的因素有三个权益乘数、销售净利润率和总资产周转 率。权益乘数体现的是公司的财务政策，反映了企业的负债比率，销售净利率体 1 6 第3 章华东医药财务分析 现了公司盈利能力，而总资产周转率体现的是公司的资产管理水平，我们通过对 三个指标的分析，可以分析公司的经营管理和财务政策，进一步明确企业经营和 财务中存在的问题。 表3 - - 2 ：2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年华东医药杜邦财务指标 项目名称2 0 0 5 年 2 0 0 6 正 2 0 0 7 年 净资产收益率( r o e ) ( ) 1 1 3 41 5 5 23 2 9 8 因素分解： 销售净利率( ) 2 6 22 9 14 6 6 净利润利润总额( ) 6 5 4 86 7 6 97 4 4 2 利润总额息税前利润( ) 8 0 68 1 6 l8 4 6 息税前利润营业总收入( ) 4 9 65 2 67 4 资产周转率( 次) 1 8 21 8 32 0 8 权益乘数 3 2 23 9 24 4 4 资料来源：w i n d 、作者整理得出 华东医药的净资产收益率逐年提高，2 0 0 5 年为1 1 3 4 ，2 0 0 6 年提升为 1 5 5 2 ，2 0 0 7 年更提升至3 2 9 8 ，增长速度增长迅速，具体分析，销售净利率 从2 0 0 5 年的2 6 2 提升至2 0 0 7 年的4 6 6 ，增长7 7 8 6 ；资产周转率从2 0 0 5 年的 1 8 2 提升到2 0 0 7 年的2 0 8 ，增长1 4 2 8 ；权益乘数由2 0 0 5 年的3