（工商管理专业论文）协同效应视角下联想公司跨国并购绩效促进机制研究.pdf

中文摘要 摘要：金融危机给中国企业“走出去 的战略带来了新的契机，但是我国企业海 外并购之路才刚刚起步，缺乏海外市场运作、并购整合以及风险防范等多方面的 经验，仅有少数成功的案例可供参考，联想公司并购i b m 则对我国p c 企业的跨 国并购具有一定的研究意义。本文针对这一事件就协同效应与跨国并购绩效关系、 跨国并购整合等方面展开研究，目的是探讨协同效应对跨国并购绩效的作用机制， 从而促进跨国并购整合能够顺利进行。 企业的协同效应是通过并购双方企业资源之间的共享与互补达到的并购后企 业整体价值大于各自原因价值之和的效果。本文所研究的协同效应包含了经营协 同、管财协同、资产协同以及文化协同四个方面，本文采用了理论与实例相结合、 定性分析与定量分析相结合的方法。首先，针对联想并购i b mp c 业务以来其实际 协同效应的发展做了管理层和员工的相关访谈，然后参考联想并购以来的实际财 务报告分析了其并购绩效的走势，并运用s p s s l 7 0 统计软件分别在存在外部环境 影响以及不考虑外部环境影响两种情形下，回归分析了协同效应四个准则层与跨 国并购绩效之间的关系，在所获结论基础上给出了相应的政策建议。 本文的研究结论主要包括：协同效应与跨国并购绩效存在正向相关关系； 文化协同与经营协同准则层正向影响着跨国并购绩效；管财协同与资产协同 准则层在这次针对联想并购i b mp c d 的案例研究中没有显著的影响到跨国并购绩 效：外部环境与跨国并购绩效之间不存在显著的相关关系。 另外，基于联想并购以来实际整合的案例分析，建议我国将要进行跨国并购 的企业学习联想公司的经验教训，提高企业并购绩效的重点应该放在企业文化的 整合以及经营协同的实现上；外部环境因素可以作为次要考察因素。 关键词：联想公司协同效应跨国并购绩效整合 a b s t r a c t a b s t r a c t ：w h i l eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sb r i n g sn e w o p p o r t u n i t i e st oc h i n e s e e n t e r p r i s e st o “g o - a b r o a d ”，t h ea c q u i s i t i o no v e r s e ah a sj u s tt a k e no f f c h i n e s e e n t e r p r i s e sg e n e r a l l ya r el a c ko fe x p e r i e n c e si nt h eo p e r a t i o no fo v e r s e am a r k e t i n g ， m e r g i n ga n dr i s kp r e v e n t i n g ，s oo n l yaf e ws u c c e s s f u le x a m p l e sa r ea v a i l a b l ef o r r e f e r e n c e ：l e n o v o sa c q u i s i t i o no fi b mp c di sac l a s s i c a lo n e i nv i e wo ft h i se v e n t ， t h i sa r t i c l et e n d st od i s c u s st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns y n e r g ya n dt r a n s n a t i o n a lm & a p e r f o r m a n c e ，a n de x p l o r et h em e c h a n i s mo fa c t i o nb e t w e e ns y n e r g ya n dt r a n s n a t i o n a l m & a p e r f o r m a n c e ，s oa st op r o m o t et h ei n t e g r a t i o no ft r a n s n a t i o n a ls m o o t h l y t h e s y n e r g i s t i ce f f e c ti st h er e s o u r c e ss h a r i n ga n dc o m p l e m e n t a r ya d v a r i t a g e sa f t e r t h em e r g e ro ft w oe n t e r p r i s e s ：t h ew h o l ev a l u ei sg r e a t e rt h a nt h es u mv a l u eo ft h ep a n s i no r d e rt oe n h a n c et h ep e r s u a s i v ep o w e r it a k et h em e t h o do ft h e o r ya n a l y s e sw i t h e x a m p l e sa n dc o m b i n eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st od e a lw i t hv a r i o u sa s p e c t s o fs y n e r g i s t i ce f f e c t ，i n c l u d i n gt h ec o o r d i n a t i o ni no p e r a t i o n ，m a n a g e m e n t ，a s s e ta n d c u l t u r e b a s e do nt h ec o n c l u s i o ni nt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n s ，u s i n g t h es t a t i s t i c a ls o f t w a r es p s s l 7 0r e s p e c t i v e l yi nt h ee x i s t e n c ee n v i r o n m e n ta n dt h e e x t e r n a le n v i r o n m e n tw i t h o u tr e g a r dt ot h ee f f e c to fe x t e r i o re n v i r o n m e n t ，t h i sa r t i c l e c a r r i e so u tar e g r e s s i o na n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef o u rc r i t e r i o nl a y e r so f s y n e r g ye f f e c ta n dt h ep e r f o r m a n c eo ft r a n s n a t i o n a lm a t h i sp a p e ra r g u e st h a t ( 1 ) t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es y n e r g i s t i c e f f e c ta n dt h ep e r f o r m a n c eo fc r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；( 2 ) t h ec u l t u r a l s y n e r g ya n do p e r a t i n gs y n e r g yw i t hp o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo f t r a n s n a t i o n a lm & a ；( 3 ) t h em a n a g e m e n ts y n e r g ya n da s s e ts y n e r g yt h ec a s eo fi b m p c dh a v en os i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo fc r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ；( 4 ) t h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t a n dt h ep e r f o r m a n c eo ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r b a s e do nt h ec a s es t u d yo fl e n o v o se x p e r i e n c e so ft h eb u s i n e s sa n dc u l t u r a l i n t e g r a t i o n ，t h i sa r t i c l es u g g e s t st h a tt h o s ec h i n e s ee n t e r p r i s e s ，w h i c hi n t e n dt oi n i t i a t e t r a n s n a t i o n a lm & as h o u l dl e a r nf r o ml e n o v o sl e s s o n ，t h a ti s ，t of o c u so nt h e i n t e g r a t i o no ft h eb u s i n e s sc u l t u r e sa n dt h ec o l l a b o r a t i n gr e a l i z a t i o n t h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n t a lf a c t o r sc a no n l yb eu s e da sa s e c o n d a r yc o n s i d e r a t i o n j e 塞銮适厶堂童些亟堂僮途塞垦苎! b ! k e y w o r d s ：l e n o v oc o m p a n y ；s y n e r g i s t i ce f f e c t ；p e r f o r m a n c eo ft r a n s n a t i o n a lm a ；i n t e g r a t i o n v 致谢 本论文的工作是在我的导师张菊亮教授的悉心指导下完成的，从论文起初的 选题，可行性分析，到文章的组织架构安排，以及后来的反复修改，乃至具体的 造句措词，标点符号，张老师都给予了我很多宝贵的意见和建议。张老师对学生 认真负责的态度，严谨的治学之道，敏锐的学术洞察力，勤勉的工作作风都是我 学习的榜样。在此，谨向张菊亮教授致以深深的敬意和由衷的感谢。 还要感谢北京交通大学经管学院的其他老师们和众多深圳研究院的工作人 员，正是你们的精心授课和细心的工作安排，让我能顺利完成学业，在这两年来 的在职研究生学习中还能时常与前沿的专业知识接触，以此来指导，帮助我本人 的工作。 也感谢两年来我们一起学习，探讨的同学和朋友们，来自各行各业的我们在 离校多年后齐聚北交大，分享行业经验，相互切磋，共同进步，感谢一路有你。 当然，也特别感谢我的家人，是他们的无私的理解和支持使我能够专心完成 我的学业。 最后，谨向文中所列的所有的参考文献作者表示感谢，他们的研究成果是本 文研究的基础。 1 引言 1 1 研究背景及目的 h a m e l & c h a m p y 在再造公司一书中把三“c ”的力量( 顾客一c u s t o m e r s 、 竞争一c o m p e t i t i o n 、变革一c h a n g e ) 作为影响市场竞争最重要的三种力量。在这其 中，变革的力量是最为重要的。变革不仅无处不在，而且还会持续不断，这成了 常态。 任何一个组织，无论过去如何成功，都必须随着环境的变化而不断调整自我 并与之相适应。变革的根本目的就是为了提高组织的效能，特别是在动荡不定的 环境条件( 金融危机、经济危机等) 下，要想使组织顺利地成长和发展，就必须 自觉的研究变革的内容、阻力及其一般规律，研究有效管理变革的具体措施和方 法。 组织变革的一种重要方式就是企业并购，并购是企业的兼并和收购的简称。 这是在1 9 世纪7 0 、8 0 年代以来研究的格外火热的一种组织变革方式。1 9 世纪末2 0 世纪初美国发生第一次并购浪潮以来，西方发达国家已经出现了5 次较大规模的并 购浪潮。其规模之大、交易金额之巨、交易次数之多都屡创新高，对全球范围内 的产业升级、结构调整、技术转移和一体化等都产生了重大影响。 2 0 0 8 年底开始的新一轮全球金融危机爆发以来，世界总体经济局势的动荡和 中国经济发展这几年的“一枝独秀”以及中国企业自身实力的快速提升，也一定 程度地激励着众多中国公司开始加速“走出去 的战略，中国企业海外并购的案 例和涉及并购金额也逐年迅猛增加。然而，企业并购是一个复杂的系统工程，存 在着巨大的风险，普遍来说，无论一般企业并购还是跨国并购，其总的成功率都 不高。对于中国企业来说，最早的企业并购才起源于上世纪八十年代的河北保定， 最早跨国并购应该才开始于九十年代，尽管在最近的十几年间，中国企业并购的 案例和相关学术界的研究越来越多，但从整体来讲，中国企业的跨国并购经验还 是比较欠缺，尤其是在完全市场机制条件下成功的跨国并购整合的案例更是少之 又少。 2 0 0 4 年1 2 月，联想集团宣布将以总值约1 7 5 亿美元的代价收购美国老牌i t 行业巨擘i b m 公司的个人电脑部门p c d ，这无疑是近几年内中国企业海外并购的 一个典型，也正是业界和媒体所谓的“蛇吞象”式并购案。如今，距离联想完成 并购i b mp c d ( 2 0 0 5 年5 月) 已经有七年时间了，这七年来联想的整合之路并不 平坦，但从最新的联想财务报表结果看，联想在2 0 11 2 0 1 2 财年的第三财季( 2 0 1 1 年1 0 月 2 0 1 1 年1 2 月) 中，市场份额再创新高达到1 4 ，跃升至全球第二大个 人电脑厂商，季度销售额创历史新高达到8 3 7 亿美元，税前溢利为1 9 2 亿美元， 同时，这也是联想连续第九个季度成为全球前五大电脑厂商中成长最快的厂商。 这起当时大多数业界和学术界并不看好的中国企业海外并购显然还是取得不错的 阶段性的成功。 为什么联想的此次并购可以获得成功? 本文首先试图用并购动因理论对此进 行了解释，认为追求组织变革，实现协同效应是企业进行跨国并购的主要动因； 其次，力求深入分析了哪一些协同效应在此次跨国并购中起了显著的作用，探索 联想公司跨国并购绩效的促进机制；再次，协同效应的实现来自于优质的并购整 合，本文试图剖析联想公司在并购i b mp c 业务后其关键整合环节的过程，总结经 验教训，并根据以上研究得出的联想公司跨国并购绩效促进机制和实际并购整合 经验教训，从而给出企业界相关类似并购整合的政策建议。 1 2 研究设想及方法 本文根据协同效应四个方面的内容，将协同效应划分为文化协同、经营协同、 管财协同以及资产协同四个准则层，并对其进行量化设计。针对协同效应的实现 情况，本文访谈了联想集团的部分中高层管理人员，并对调查结果进行了整理。 根据先前学者的研究，本文设计了跨国并购绩效量表，参照了联想集团2 0 0 5 2 0 1 1 年财务报表，量化了联想公司的跨国并购绩效。 在此基础上，本文采用了理论与实例相结合、定性分析与定量分析相结合的 方法，运用s p s s l 7 0 统计软件分别在存在外部环境影响以及不考虑外部环境影响 两种情形下，回归分析了协同效应四个准则层与跨国并购绩效之间的关系，最后， 依据其分析结论，再结合联想并购以来在其关键整合环节中的经验教训，在所获 结论基础上给出了相应的政策建议。 2 圭， 兀 盖 口 并 发 展 1 3 预期结果及意义 图1 - 1 研究思路示意图 根据先前学者的研究，协同效应四个因子会在不同程度上对跨国并购绩效产 生促进作用，因此，本文基于协同效应的视角试图探索联想公司跨国并购绩效的 促进机制，讨论协同效应四个因子怎样、在何种程度上影响跨国并购绩效，如何 进行促进跨国并购绩效的策略选择等。一般来讲，外部环境会影响跨国并购绩效 的各个指标，与跨国并购绩效会产生一定的相关关系，因此，本文预计，外部环 境与跨国并购绩效有显著的相关关系。 本文的研究意义包括了理论价值和现实意义两个层面。在理论上：先前的 研究大多集中于并购活动源于哪些动因、协同效应因子的划分以及协同效应的实 现机制，并没有更加深入地检验协同效应因子与跨国并购绩效之间的相关关系， 以及比较各个因子在并购中所起作用的大小。本文根据联想公司跨国并购的调查 数据，分析了协同效应四个因子哪些显著影响了跨国并购绩效：学者们对2 0 0 8 年金融危机对跨国并购绩效的研究很少，本文则将2 0 0 8 年的金融危机作为控制变 量来研究，检验其是否显著影响跨国并购绩效。本文丰富完善并发展了相关的并 购理论。 本文的现实意义则为：结合跨国并购理论对联想并购i b mp c d 进行了实例 剖析，探讨联想公司成功并购整合的奥秘，并进行了经验总结；本研究试图得 出的结论包括：在联想此次的跨国并购中，哪些协同效应因子与跨国并购绩效的 相关程度较高，外部环境是否会显著影响跨国并购绩效，跨国并购绩效的促进机 3 制是什么，根据所得出的跨国并购绩效促进机制，我们又该如何进行相应的并购 整合。因此，本文为企业进行跨国并购整合提供了实际操作参考。 4 2 理论基础与相关文献综述 2 1 相关概念界定 并购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ) 是兼并和收购的统称，两者既是相互联系 的又有一定的区别。实业界的创新活动的层出不穷，全球化经济大发展，促使企 业兼并和企业收购的界限越来越不清晰。传统的并购主题包含了接管以及相关的 公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题，本文把这种行为统称为并购 ( m & a ) 。 并购正成为企业在发展进程中所越来越倾向于选择的一种方式。g j s t i g l e r 经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并 而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。大约从1 9 世纪 末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮， 至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域 之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共 同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。 跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 是国际上的习惯提法。 是企业的并购行为跨出国界的一种经济现象，也是企业对外直接投资诸多形式的 一种。跨国并购涉及两个或两国以上的企业，根本内涵在于一个国家的企业为了 盈利或其他目的，通过一定的支付手段和渠道，把一个国家企业的整个资产或足 以行使经营控制权的股份收购下来。前一个国家通常指的是并购企业所在的国家， 而后一个国家则指的是并购目标企业所在的国家。跨国并购所用的支付手段通常 有发行债券、以并购企业的股权获取目标企业的股权( s t o c kf o rs t o c k ) 、现金 支付、金融机构的贷款融资等。 跨国并购是国内企业并购在地域上的延伸，它跨越了国界，涉及了两个或更 多国家的不同法律、不同文化、不同市场环境，这是一种变革、一种制度的创新。 现在的网络化以及经济全球化使得跨国并购主体之间的关系变得日益复杂，跨国 并购的概念的界定也变的日益困难。根据联合国贸易发展组织会议的一般做法， 跨国并购一般按照直接母公司或直接东道国为标准来确定。 协同效应( s y n e r g i s t i ce f f e c t ) 最为普遍的理解为“一加一大于二的那种 效应”，要求并购后两公司的效益之和大于并购前的两公司效益的综合。先前学者 的研究提出这一定义的偏颇之处，认为这种协同效应的定义还包括了并购双方本 身所具有的增长潜能，这种潜能使得两公司在并购后出现业绩增长。本文认为， 假如这种定义用来做定量分析，得出的并购效应值可能会有失偏颇。但是，根据 企业并购前后的业绩增长剔除企业原有的增长潜能做定性分析，协同效应的这种 定义是科学的、完全可行的。 并购绩效( m ap e r f o r m a n c e ) 是反映企业并购的经济效果的一个概念，这 种经济效果包括销售额提高与否、市场份额是否增加、是否创造了股东价值以及 企业的市场价值是否增加。不难看出，并购绩效要用综合性的指标来衡量。但是， 目前还没有一个公认的指标体系来衡量并购绩效。现有的研究主要采用了财务分 析法、股价变动法以及e v a 分析法等，上述三种方法各有优劣点，适合做定量分 析。 并购整合( m e r g e ri n t e g r a t i o n ) 是指并购的双方按照一定的战略规划，通 过一系列的手段方法或战略措施，使并购企业与目标企业合二为一，实现各个组 成部分的协同一体化。在这个过程中，企业价值会得到创造和增加。这一定义包 含了以下几个要点：一定要有明确的战略计划来指导并购，尤其是跨国并购。 创造以及增加企业价值，实现利润最大化或是股东权益最大化是并购整合的根 本目的。要实现整合目的，必须要通过并购企业与目标企业资源要素的有效融 合以及组织创新与变革。整合是实现协同效应的基础，有效的整合才能激发组 织并购的协同效应。 2 2 理论基础 跨国并购具有外国直接投资( f d i ) 和并购( m a ) 双重特点，因此对跨国并 购理论的研究主要包括了外国直接投资和西方并购两个方面。 外国直接投资( f d i ) 有关理论在这些年随着跨国公司发展以及对外直接投资 的扩大而不断演化发展。比较有代表性的理论有垄断优势论( 斯蒂芬海默， h y m e r ，1 9 6 0 ) 、产品生命周期理论( 弗农，v e n o n ，1 9 7 9 ) 、国际生产折衷理论( 邓宁， d u n n i n g ，1 9 7 7 ) 、内部化理论( 巴克利，b u d d c y ，1 9 7 6 ，卡森，c a s s o n ，1 9 7 6 ) 、比较 优势理论( 小岛清，2 0 0 0 ) 等。这五种具有代表性的外国直接投资理论从不同侧 面和角度解释了外国直接投资的动因和条件。海默认为发挥垄断优势是从事外国 直接投资的决定因素，该理论成为了美国垄断性大企业对外扩张的理论依据；弗 农从产品周期不同阶段的特点解释了外国直接投资的形成，理论契合了二战之后 发达国家创新性行业国外直接投资的实践；邓宁将企业所有权优势、内部化优势、 区位优势融为一体试图综合阐明商品出口、非股权转让以及外国直接投资的正确 选择；巴克利和卡森从中间产品的性质与市场机制的矛盾中来论证内部化的重要 性，将市场交易的内部化原则引入境外直接投资领域：小岛清的理论主要集中于 国际贸易和境外直接投资相结合领域，但是，无法否认的是，这些理论都存在相 应的片面性和局限性，比如，他们都是以发达国家境外直接投资为研究对象的。 西方并购理论比较有代表性的理论有效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 、讯号 信息理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 、代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 、自由现 金流假说( f r e ec a s h f l o wh y p o t h e s i s ) 、市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 以及 税负考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 。 效率理论认为公司并购活动能够提高交易双方各自的效率，公司的并购活动 可以导致某一种形式的协同效应( s y n e r g y ) ，并且并购活动可以提高各自的效率。 效率理论包含了效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) ( 又被称为是管理 协同理论) 、非效率管理理论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 、经营协同效益理论 ( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 、多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 以及价值低估理 论( u n d e r v a l u a t i o n ) 。 本文的研究主要基于效率理论。该理论认为并购活动产生的原因在于交易双 方的管理效率是不一致的。例如，如果a 公司管理效率由于b 公司，a 与b 公司进 行并购之后，会提高b 公司的管理效率，总体效率会因为并购的发生而得到提高， 较高效率的公司将会兼并低效率的公司，并且会通过提高目标企业的效率而获得 收益( g a i n s ) ，理论暗示着收购方具有剩余的管理资源。 另一方面，由于人力、经费支出或是机器设备具有不可分割的特性，因此产 业具有规模经济的潜能。公司可以通过水平式、垂直式或是混合式的兼并来实现 经营协同效应。例如，a 公司擅长的是人力资源管理而不擅长营销，但是b 公司擅 长营销及科研，两者的结合即可能产生经营上的协同效应。 7 协同效应被认为是“一加一大于二”的效应，这是传统经济学中的经典理论， 又被称为是“规模效益理论”。此处的规模效益，既包含了经济学中阐述的规模经 济又囊括了范围经济。横向来看，相同行业内的企业并购能增强市场控制力、扩 大市场占有份额以及实现存量投入要素的溢缺互补，实现规模经济；纵向来看， 上下游企业之间、产品原材料相近的企业之间的并购可以带来范围经济。 协同效应包含四个方面的内容：经营协同、管财协同、资产协同以及文化协 同。并购方的高效率管理能够对目标企业产生有利影响，双方高效率管理资源的 相互流动能够提高双方企业的业绩。其次，并购企业与目标企业的合作经营可以 产生规模经济或是范围经济，即为经营协同。再次，表现在财务上，若一家高成 长却缺乏资金的企业并购了一家企业低成长却资金充裕，那么，双方显然可以互 补成长机会与财务资金，降低融资成本，提高公司效益。 当然，追求协同效应的同时，还要考虑并购的成本，包括：国家风险成本、 资源成本、管理成本等。并购企业在对东道国的目标企业进行并购时，可能会造 成对当地市场的一定程度的垄断或是对当地企业的生产经营活动产生不利的影 响。政治上的歧视政策、法律法规上的限制、对外资股权份额加以限制甚至被实 施国有化措施都是不可忽视的政治法律风险成本；并购活动将一个完整的市场划 分成了若干独立的市场，这些独立的市场迫使并购企业在低于最优规模的水平上 从事投资与生产经营活动，很容易造成资源浪费，增加成本；并购之后，并购企 业要在监督管理方面增加相当的人力、物力，使目标企业的经营管理踏上新的台 阶，管理成本的增加是不得不考虑的一个重要方面。 降低成本的方法除了做好必要的风险防范另一项措施就是做好并购整合，最 大限度实现协同效应，降低并购成本。并购整合( r e c o n s t r u c t i o n i n t e g r a t i o n ) ， 包含了重建和统一两层意思，是指统一协调组织中各个人、各部门活动，使其融 为一体的过程。在经济学中，并购可以分为混合并购、横向并购以及纵向并购； 根据并购方式又可以分为现金收购以及股权收购；动机论学者把并购分为战略并 购以及财务并购。并购理论涉及了不同并购方式的绩效、并购动机、并购价值创 造、并购重组以及不同组织文化与结构合并等，因此，有学者提出了整合理论的 五类划分法，包括资产负债整合、组织制定整合、生产经营整合、人力资源整合 以及企业文化整合，这是一种比较流行的并购理论划分方式。 8 并购整合具有决定企业并购成败、培育企业核心竞争力以及实现并购目标的 功能。首先，企业并购整合所带来的经济效益不会直接体现在并购本身，而是在 整合过程中慢慢体现的。如果不对目标企业进行深入地文化整合以及组织战略整 合，就不会有协同效应的实现；其次，企业获取持续竞争优势的核心竞争力是企 业长期形成的内部资源，它的整合自然非常关键，是并购后企业获得核心竞争力 的关键；再次，企业并购的对象多是在竞争中处于劣势地位的企业，如果不能近 朱者赤，则只能近墨者黑，如果不能合理、科学的进行并购，使劣势企业得以生 存和发展，那么，优势企业也将会被拖垮。 对跨国并购绩效的研究主要涉及的是两个方面：一是绩效的评价指标；二是 跨国并购绩效差异性，对后者的研究比较多一些。一般认为，组织、体制状况、 行业状况、并购过程的操作方法以及并购整合方法是造成跨国并购差异性的五个 主要方面。具体来讲，组织先前的并购经验、组织规模、管理效率与管理风格是 影响跨国并购绩效的组织因素；体制环境因素包括经济法律状况、汇率变动、文 化差异、公司治理结构状况等；对行业状况因素的研究包括了并购行业的相关程 度以及并购行业特点等；支付方式和数量差异性、对目标企业并购效率以及并购 企业获得目标企业股份的多少同样影响了跨国并购的效率；并购企业与目标企业 的无形资产整合以及利用程度、目标企业管理上的变化等是影响企业跨国并购绩 效的资源整合因素。 现在仍然没有一套权威的跨国并购绩效评价指标，通常采用的指标有：销售 额、市场份额、每股净收益增加量以及企业偿债能力指数等，分别从财务、股票 和其他方面对跨国并购绩效进行评价。也有学者认为，虽然跨国并购绩效是衡量 跨国并购是否成功的一个综合性指标，但是因为并购过程中并购企业、目标企业 的立场截然相反，双方企业的股东、高层管理人员、雇员以及其他利益相关者的 利益不一致，视角也各不相同，因此，本来就不能用一套固定标准来衡量跨国并 购绩效，可以根据所研究事物的具体情况选用科学合理的指标来进行评价。 2 3 相关文献综述 跨国并购是直接投资的一种形式，目标企业的实际经营管理权被并购企业共 享或控制，而不仅仅是给予并购企业一定的资本报酬。跨国并购的结果之一就是 9 跨国公司的形成，其发展壮大对国际经济与贸易会产生深远的影响，同时丰富发 展了现有的经济理论。现有的研究对跨国公司投资的解释是根据“比较优势 原 理来展开的，其投资决策理论主要分为以下4 类： 海默( h y m e r ) 在2 0 世纪6 0 年代左右首先提出了这一理论。该理论认为直接 投资与间接投资具有不同的性质：前者的特征在于控制国外的经营活动，后者不 以控制投资企业的经营活动为核心，投资目的在于获得股息、债息和利息。垄断 优势理论解释了企业为什么进行海外直接投资，主要由于市场的不完全( 或称不完 全竞争市场，且市场不完全的几种形式：产品市场不完全、资本和技术等要素市 场不完全。规模经济和政府的关税等贸易限制措施造成的市场扭曲) ，寡占( 垄断) 产业的林立，企业为寻求进一步的发展必须扩展海外势力。 金德尔伯格( k i n d l e b e r g e r ) 、凯夫斯( d a r e s ) 等人丰富和发展了这一理论。 他们认为，跨国公司的国外投资不仅仅是进攻性的，更多的是防守性的。无论是 哪种经营策略，跨国并购目标是建立起两种不同类型的垄断结构横向方面的 投资和纵向方面的投资。前者目标在于多样化的生产。一旦生产出某种垄断性强 的新产品，马上可以通过国外的子公司或分公司迅速的扩大生产，占领全球市场。 后者的特征在于首先在发达国家、大城市等经济发达的国家、地区开发和推销新 产品，然后进入发展中国家、欠发达地区，阻止竞争对手的进入。 跨国并购企业在对外拓展时所凭借的垄断优势主要是技术优势、规模经济以 及范围经济。首先是技术，不仅仅是跨国公司，这是所有企业都竭尽全力保护的 核心竞争力，包括了产品生产技术、秘制配方、产品工艺以及管理营销技术等。 其次是规模经济，知识的应用服从的并不是一般经济学中所遵循的“报酬递减 定律，反而是“报酬递增”定律。因此，技术专利等无形资产在跨国运营中，能 取得可观的规模经济效益。再次是范围经济，投资渠道的多元化以及产品的多样 化生产分散了并购企业的经营风险。同时，所耗资源相近产品的生产能使并购企 业取得一定的范围经济，能降低运营成本，提高利润水平。 沃尔特艾萨德( w a l t e ri z a r d ) 把区域资源优化配置理论进行拓展总结为 跨国并购的区域经济理论。他认为，企业之所以进行跨国并购，目的就是资源优 化配置以及利润最大化。进行跨国并购可以避丌贸易壁垒、缩短市场距离、占据 有利与经营的社会环境以及获得廉价的资源要素。 1 0 尽管有世界贸易组织的存在，但是对出口商品的关税和配额依然存在。而对 能增加的就业的跨国企业，各个国家尤其是发展中国家反而是积极争取其来本地 投资，给予各种优惠政策，这就促使了跨国并购在这些国家的出现及繁盛。为了 获得稀缺的资源或是为了以廉价的价格获得生产要素，企业想方设法在国外建立 分公司或成立子公司。例如，人力资本高的欧美企业( c o c ac o l a ，v o l v o 等) 纷 纷在工资相对较低的亚太和印度建立生产基地，进行跨国生产。同时，这些地区 通常是人口密集的区域( 正因为这样，人力资本才会比较低) ，市场潜力巨大，在 这些地域进行生产不但可以降低生产成本而且可以稳定和扩大市场占有率。 1 9 9 1 年的诺贝尔奖获得者科斯( r o n a l dh a r r yc o a r s e ) 发现并阐述了交换成 本和产权在经济组织和制度结构中的重要性以及他们在经济活动中的作用。他的 交易成本理论独辟蹊径地讨论了企业存在的原因及其拓展规模的界限问题，认为， 是交易成本决定了是市场化还是公司化。 巴克利( b a r k l e y ) 和卡森( c a r s o n ) 对“科斯定理”进行拓展，应用于跨国 收购，引起了跨国投资研究者的极大兴趣。主要观点如下：在市场经济条件下， 社会经济活动中的每一个环节不一定非要经过市场。固定企业之问的供求关系、 企业之间进行内部交换有时可以获得较高的效率，使企业获得最大的利润，这是 由于市场竞争的不完全、市场机制的不完善所致。企业之间的内部交换可以克服 外部市场联系的时滞、原材料供应的不稳定、供应商讨价还价的成本、销售关系 的不确定性以及社会环境的异质性( 图2 - 1 ) 。 图2 - 1 跨国并购企业市场交易成本示意图 当然，跨国并购在消除了市场交易成本的同时也增加的企业的管理成本，进 而导致企业管理、生产效率下降。这与“科斯定理”是相一致的，是“公司”还 是“市场”，取决于交易成本和内部成本之间的博弈。 维斯通( w e s t o n ，1 9 9 8 ) 认为，跨国并购理论的发源地应该是2 0 世纪6 0 年代 的美国。j u l i a nb i r k i n s h a ，h e n r i kb r e s m a n ，l a r sh a k a n s o n ( 2 0 0 0 ) 在论文中指 出，应该从金融经济、战略管理、组织行为以及过程导向四个方面对企业跨国并 购进行研究。r a n d a l ls c h u l e r s u s a nj a c k s o n ( 2 0 0 1 ) 研究发现，跨国并购的 失败率高达惊人的7 5 ，而且并购之后，只有1 5 的企业能够在股票价值、投资回 报以及税后利润等财务目标方面达到满意。其中，5 0 的跨国并购损害了股东的利 益，只有1 5 产生了股东收益。m a g e n h e i n m i l l e r ( 2 0 0 8 ) 对并购三年以后的企 业做了研究，发现其投资回报率下降了1 6 至u4 2 。a g r a w a l ( 2 0 0 8 ) 做了后续研 究，研究表明，企业并购五年以后，其投资回报率与股东收益率下降了大约1 0 与1 9 。s h r i v a s t a v a ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，大约三分之一以上的跨国并购失败都是 由于整合不力造成的。在并购失败的案例中，人员的问题至关成败，波特( 1 9 8 7 ) 在对当时的“财富5 0 0 强”进行调查研究后发现，并购企业与目标企业大多不能 进行有效的整合。并购发生5 年之后，大约有7 0 以上的企业会将目标企业的很多 不相关业务重新剥离出去。h a s p e s l a p h & j e m i s o n ( 2 0 0 7 ) 通过进一步的实证研究 表明，并购整合效率显著影响了并购的成功与否以及并购企业的价值创造。他们 认为，并购整合管理应该分为两个阶段：第一阶段应为实质性整合的基础，主要 是增强并购企业与目标企业的互动；第二阶段为实质性整合，需要管理者的杰出 才干来达到预期目标。并提出了三种整合策略：吸收模式保护模式共生模 式，这主要是依照并购企业与目标企业在组织独立性以及发展战略依赖性需求的 基础上提出的。p r i t c h e t t & r o b i n s o n ( 2 0 0 7 ) 进一步细化了整合的步骤，认为 整个整合过程应该分为五个步骤：设计阶段评估阶段展开阶段管理阶段 收尾阶段。l a j o u x ( 2 0 0 7 ) 将跨国并购后的整合概括为：资源整合、流程整合 以及公司整合。 另外，国外学者也做了协同效应以及跨国并购绩效方面的研究。按照企业间 经营项目、资源以及产品市场的差异程度，r u m c l t ( 1 9 7 4 ) 将跨国并购分为了相 关并购和非相关并购。如果并购企业与目标企业处在不同的市场而且他们之间的 产品服务以及项目不构成直接竞争或互补，则称之为是非相关并购，又称为是混 合并购。反之，如果并购企业与目标企业处在相同或相关的市场而且他们之间的 产品服务以及项目等直接竞争或互补，则称之为是相关并购。有学者的研究表明， 相关并购会比非相关并购更有效率，能够创造更多的市场价值( m a r k d e s i t t n e r ，1 9 9 4 ) 。然而，也有一些研究得出了完全相反的结论。l u b a t k i n ( 1 9 8 7 ) 对 美国f t c 备案的1 0 3 1 其并购案例( 1 9 4 8 - 1 9 7 9 年) 做了实证研究，结果表明，并 购企业与目标企业的股东价值在相关并购中并不是最高的：垂直并购反而要比纯 粹混合并购更能创造股东价值；市场集中性并购也要比水平并购更有效率、并购 绩效更高。g h o s h ( 2 0 0 1 ) 、l i n n s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 通过长期的实证研究发现，企业 集中度与长期绩效之间并不存在显著的正相关关系。有的学者通过研究认为，允 许并购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大的经济价值 ( s h e l t o n ，1 9 8 8 ) ，而且，进行混合型并购企业的长期股价水平一般来讲会高于非 混合型并购( 相关并购) ( a g r a w a l 、j a f f e m a n d e l k e r ) 。从以上国外的文献我 们可以看出，并购绩效的实现可能比预想的更加复杂。以实现协同效应为目的的 多元化并购与并购绩效之间的关系并不一定是一种线性关系。有的学者就发现， 多元化并购会使并购企业绩效先增加，随后并购绩效会随着多元化程度的加深而 减小。这可能是因为，并购初期协同效应很容易实现，随着并购的深化，找到有 效率的整合路径以实现协同效应变的越来越难( l u b a t k i n c h a t t e r j e e ) 。 同样的理论可以应用于跨国企业并购。g u g l e r ( 2 0 0 3 ) 对全球超过l 百万美元 的4 5 0 0 0 例并购案例进行了统计分析( 数据来源于全球并购数据库、汤姆逊金融 证券数据库等) ，得出其中的跨国并购的数量占了大约2 2 ，差不多有1 1 4 的并购 是跨国或是跨区域的。同样，对跨国并购绩效的研究主要涉及了两个方面，一是 绩效差异问题，二是绩效评价指标的确定。其中对企业跨国并购绩效指标的研究 主要采用事件研究法和会计指标研究法。 本文主要分析国外对跨国并购绩效指标所采用的会计指标研究法，包括权益 回报率( r e t u r no fs t o c k ，r o s ) 、资产回报率( r e t u r no fa s s e t ，r o a ) 、销售 回报率( r e t u r no fs a l e ，r o e ) 、每股收益( e a r n i n gp e rs t o c k ，e p s ) 、销售额 增长和普通股回报率等获利能力指标以及预期贴现现金流、资产运营现金流回报 率等现金流回报指标。m e e k s ( 2 0 0 2 ) 建议采用资产回报率( r o a ) ，因为并购之后的 杠杆率或谈判能力会导致估计偏差，而资产回报率是对估计偏差最不敏感的获利 能力评价指标，要优于权益回报率( r o s ) 。h e a l y ( 2 0 0 3 ) 提出用税前运营现金流来 1 3 测度运营绩效。因为它不像收入指标( 主要用于绩效评价) ，能够做到不受折旧和 商誉的影响，还可以进行横截面数据比较以及时间序列数据比较。r a n a s w a n y w a e g e l e i n ( 2 0 0 4 ) 做了进一步的研究，推