（管理科学与工程专业论文）上市公司的产权研究.pdf

华中理工大学博士学位论文 ! ! _ ! 竺! ! 竺! ! ! ! ! ! ! = 竺! ! ! ! ! ! ! = ! ! ! ! ! ! ! 竺! ! ! = 竺 摘要 本文运用产权理论、企业理论、制度创新理论以及证券投资理论等，对国内上市公司 进行了产权分析和研究。， 首先，在理论层面对产权、产权制度和企业产权等进行分析。勰出产权界定本质是减 少产：权物在使用和交易过程中的不确定性。市场、企业和国家都是为了降低不确定性而由 人类创造的制度安排。企业产权是企业所有要素的所有权集合，处于支珂己地位要素的所有 者拥有企业支配权，并享有企业剩余收益权。论证了不确定性导致控制权成为企业产权的 主要权益、所有权等于控制权之和的论点。在分解企业产权权能的基础上，建立了经理层 控制分析模型，给出了国有企业产权制度改革的对策建议。提山不确定性产生交易费用的 论点，将股票的交易费用分解成两类，估算出第一类股票交易费用的大小，建立起第二类 股票交易费用的计算模型厂歹 其次，针对国有企业上市及国有股退出进行探讨。 论证了股份制作为一种较先进的企 业产权制度是公有制的一种实现形式。提出了股份制正由一元股份制向着二元股份制演进， 未来将向着多元股份制演进的论点。设计了国有股退山的一种创新方式成立国有股投 资基金。) 一一+ 最后，对上市公司的股权结构、股权重组和债权重组进行实证研究。f 提山以企业控制 权分配的方式来解决经理层与投资者之间利益冲突的论点。论证了股权投资者是一种被动 弛的投资者债权投资者是一种进攻型投资者，企业的不同构成存在着不同的约束条件。 企业最佳资本结构应该既包括股权投资者，又包括债权投资者。提出股权合并能够减少不 确定性、激励专用性投资、促成企业间合作进而增加企业净收入的论点。提山如果企业 的整体价值人丁各部分价值之和，就应该选抒债务重组而不是破产重组的论点。卜、一 关词企业产权，企业控制权，上市公司股权结构，产权重组 华中理工大学博士学位论文 a b s t r a c t i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，t h ep r o p e r t yr i g h t so fl i s t e dc o r p o r a t i o ni sa n a l y z e da n dr e s e a r c h e db y a p p l y i n gv a r i o u st h e o r e t i cm e t h o d s ，s u c ha st h ep r o p e r t yr i g h t st h e o r y , t h ee n t e r p r i s et h e o r y ，t h e i n s t i t u t i o ni n n o v a t i n gt h e o r y , a n dt h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tt h e o r y f i r s t ，t h en o t i o no fp r o p e r t yr i g h t s ，p r o p e n yr i g h t si n s t i t u t i o na n de n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t si s a n a l y z e di nt h e o r y t h ed e f i n i t i o no f p r o p e r t yr i g h t si sp r o p o s e dt or e d u c eu n c e r t a i n t yo f g o o d s o n u s i n ga n dt r a d i n g m a r k e t s f i r m sa n dc o u n t r i e sa r ea l l i n s t i t o t i o n sc r e a t e db yh u m a nt or e d u c e u n c e r t a i n t y t h cp r o p e n yr i g h t so f e n t e r p r i s e i st h ea g g r e g a t i o no f a l le n t e r p r i s ef a c t o r s ，e s p e c i a l l y t h ep r o p r i e t o r so f a s c e n d a n tf a c t o r sp o s s e s sd o m i n a n tr i g h t sa n dr e s i d u a lr i g h t s t h eu n c e r t a i n t yi s d e m o n s t r a t e dt ob et h er e a s o nt h a tc a u s e sc o n t r o lr i g h t sb e c o m i n gp r i n c i p a lp r o p e r t yr i g h t so f t h e e n t e r p r i s e ，a n dt h es u mo fc o n t r o lf i g h t s i s e q u a l t op r o p r i e t o r s h i p b a s e do na n a l y z i n gt h e f u n c t i o n so fe n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t s ，am a n a g e r i a lc o n t r o l - a n a l y z i n gm o d e li sp r o d u c e d ，a n d s o m ea d v i c eo nt h ej n s t i t u t i o nr e f o r mo f t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si sp r o v i d e d t h eu n c e r t a i n t y i sa l s od e m o n s t r a t e dt ob a s i c a l l yg e n e r i ct r a n s a c t i o nc o s t s w h i o hw e r ed i v i d e dj n t ot w os p e c i e s 0 i sc a l c u l a t e d a n dac a l c u l a t i n gm o d e l i sp r o v i d e df o ra n o t h e r s e c o n d l y ，t h el i s t i n ga n ds h a r eq u i t t i n go f t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si sd i s c u s s e d j o i n t - s t o c k i n s t i t u t i o n 。a sa na d v a n c e di n s t i t u t i o no f e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t s ，i sd e m o n s t r a t e dt ob eaf o mo f p u b l i co w n e r s h i p i t i se v o l v i n gf r o mu n a r yj o i n t - s t o c ki n s t i t u t i o nt ob i n a r yj o i n t - s t o c ki n s t i t u t i o n ， a n dw i t lb ee v o l v i n gt om u l t i v a r i a t ej o i n t - s t o c ki n s t i t u t i o ni nt h ef u t u r e a o da ni n n o v a t i v em o d e o f s t a t e - o w n e ds h a r eq u i u i n gi sd e s i g n e d ，t h a ti se s t a b l i s h i n gs t a t e o w n e ds h a r ei n v e s t m e n tf u n d f i n a l l y , e q u i t ys t r u c t u r e ，e q u i t yr e s t r u c t u r ea n dc r e d i tr e s t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o r p o r a t i o ni s r e s e a r c h e d t h ed i s t r i b u t i o no fe n t e r p r i s ec o n t r o lr i g h t si sp r o p o s e dt os o l v et h eb e n e f i tc o n f l i c t b e t w e e nm a n a g e r sa n di n v e s t o r s a m o n gi n v e s t o r s ，e q u i t yi n v e s t o r sa r e p a s s i v e ，b u t c r e d i t i n v e s t o r sa r ea g g r e s s i v e a sd i f i e r e n tt e r m sa n dc o n d i t i o n sr e s u l ti nd i 髓r e n te n t e r p r i s ef o n n a t i o n t h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s ei ss u p p o s e dt oi n c l u d eb o t ho ft h ea b o v e e q u 崎m e r g e ri s p r o p o s e d ，w h i c h c a nr e d u c e u n c e r t a i n t y , m o t i v a t e d e d i c a t e d i n v e s t m e n t ，p r o m o t ee n t e r p r i s e c o o p e r a t i o n ，a n d r a i s e e n t e r p r i s e n e ti n c o m e m o r e o v e r , l i a b i l i t i e sr e s t r u c t u r en o ti n s o l v e n c y r e s t r u c t u r ei sd e m o n s t r a t e dt ob es e l e c t e d ，i ft h ec o n t i n u e dv a l u eo f e n t e r p r i s ei sg r e a t e rt h a nt h e v a l u eo f l i q u i d a t i o n k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t s ，e n t e r p r i s ec o n t r o lr i g h t s ，l i s t e dc o r p o r a t i o n ，e q u i t y s t r u c t u r e ，p r o p e r t yr e s t r u c t u r e 孓太 华中理工大学博士学位论文 第1 章绪论 1 1 课曩研究的背景、目的和意义 上市公司是以市场为取向的经济体制改革的必然产物，一大批国有企业的发行上市为 社会主义市场经济注入了新的活力。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式营业，我国股 票市场自此拉开了序幕。到1 9 9 9 年底，境内上市公司已达9 4 9 家，境外上市公司4 6 家， 筹资4 0 0 0 多亿元，国内股票市价总值2 6 5 万亿元约占g d p 的3 2 ，覆盖工业、商业、 房地产和金融等各个行业随着扩容速度的加快，上市公司数量还将迅速增加，因此对上 市公司进行研究有重要意义 产权制度的不合理是导致我国上市公司不规范的根本原因，要在我国构建真正的股份 公司和股票市场，最根本的是首先要对传统的产权制度进行改革从而建立产权得到明确界 定和有效保护的合理的产权制度通过企业改制上市可以优化企业的资本结构，降低企 业的负债水平和筹资风险，还有利于企业的产权重组，促进企业规模化、集团化经营国 有资本效率化重组是巩固国有经济主导地位的现实选择，而国家股上市转让是国有资本效 率化重组的有效方式 股权结构设置和控股权归属是股份公司制度的基本要紊之一，其不同安排状况对企业 治理结构、经营绩效及产权性质有决定性影响。企业股权结构一般可有三种典型安排：活 动风险型、稳定低效型和效率效益型股权结构不合理，国家股比例过赢、国有资本主体 缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷 本课题运用产权理论、企业理论、企业购并理论及制度创新理论等，对上市公司的产 权制度、控制权、股票交易费用、股权结构、产权重组等方面进行分析和研究，试图在提 高上市公司质量、促进股票市场规范发展方面发挥一定的积极作用。 本课题选题来自湖北省资助科研课题“国有大型企业的深化改革和发展战略的研究” 从产权角度对上市公司进行研究，在国内刚刚起步，因此，本课题有一定的前瞻性。 1 2 1 产权理论 本世纪6 0 年代以后，产权理论才逐步形成和日茄发展，产权理论的主要学派有：以威 廉森等人为代表的交易成本学派，以德姆塞茨和阿尔奇安等人为代表的所有权学派以布 坎南等人为代表的公共选择学派，以舒尔茨等人为代表的自由竞争学派，以阿罗等人为代 表的信息经济学派，以波斯纳和库特等人为代表的法经济学派，以富鲁普顿和佩杰威齐等 人为代表的比较产权学派等等产权理论有四大主线：交易费用理论、产权的效率分析、 华中理工大学博士学位论文 产权制度的效率比较以及产权制度的变迁。产权理论的中心思想是：只要存在交易费用， 产权制度就对生产产生影响。而产权理论研究的就是如何通过界定、变更和安排产权的结 构，降低交易费用，改善资源配置增加社会福利，促进经济增长。科斯是产权理论的创 始人和领袖。此后，阿尔奇安、德姆塞茨、诺斯、张五常等都对产权理论的发展作出了重 9 要贡献。 一，科斯的产权理论 1l o l1 4 科斯的产权理论是关于产权界定及交易费用对议定契约的影响的理论。其理论主要由 他的两篇论文阐释。一篇是1 9 5 9 年的联邦通讯委员会 1 i l ，另一篇是1 9 6 0 年的社 会成本问题 1 1 2 。在联邦通讯委员会中，科斯选择无线电频率作为对产权进行经济 分析的主题。他的结论是：面对人们争相广播引起的相互干扰，应通过在频率中划分产权 让市场来解决这一问题只要对产权作明确划分，减少社会总产出损失的目标可以通过市 场本身轻而易举地达到，而且还会更有效。科斯说：“对产权的划分是市场交易的基本前 提”。 社会成本问题一文，是针对“外部性”问题而发的。一个工厂a 污染周围的农场 b ，就是 对b 产生“负的外部性”科斯反对庇古关于解决相互损害问题的传统，即导致 1 损害的一方必须受到限制。如果这样，受到限制的一方必然受到损害。科斯认为传统的 福利经济学对“外部性”问题的解决办法是不对的，因为忽视了“外部性”问题的“相对 性”解决外部性问题的宗旨是使社会总产值最大化而不应该拘泥于使a 的私人成本与社 会成本相等。另外，科斯把对别人造成损害的权利看成是一种生产要素，生产要紊的使用 能为其所有者创造价值，在一定条件下应给予 以损人利己的权利( 当这样做能带来更大 的社会总产值) 。 科斯自己没有明确讲什么是科斯定理，有三种表述是比较公认的：( 1 ) 只要允许自由 交换，不管产权最初是怎样界定的最终都能达到帕累托最优状态，这种表述可概述为自 由交换论。( 2 ) 如果交易费用为零，不管产权最初怎样界定，自由交易的结果会使社会 总产值达到最大化。这种表述可概括为交易费用论。( 3 ) 在完全竞争条件下，产权的初始 界定与资源配置效率无关。这种表述可概括为完全竞争论。 零交易费用是很不现实的假定，当交易费用不为零时，财产的初始分配将影响最终资 源配置。这就是所谓的科斯第二定理。科斯1 9 3 7 年就强调正交易费用是理解企业产生的原 因在正交易费用的情况下法律在决定资源如何利用方面起着极为重要的作用合法权 利的初始界定会对经济制度的运行效率产生影响权利的一种安排会比其它安排产生更多 的产值。最佳的权利配置应该是运作费用最少的权利安排在不同的经济、法律环境下，外 在性问题存在不同的最佳解决办法，因此需要在几种安排中间进行选择，这个结论就是科 斯的“制度选择思想”在科斯看来，选择的依据是两个层次上的比较：一个层次是比较可 供选择的不同制度类型的交易费用，另一个层次是比较制度变迁的成本和收益 二、阿尔奇安的产权理论 9 4 - 9 5 阿尔奇安写了一系列关与产权理论的论著，如在产权经济学( 1 9 6 3 ) 、产权范式 ( 1 9 7 3 ) 、交换和生产( 1 9 8 3 ) 、产权( 1 9 8 7 ) 等论著中论述产权规则及其对人的行为 的影响，他认为：人们婴合作，首先要弄清各自拥有的资源，弄清这个问题的前提，就是 2 华中理2 - _ 大学博士学位论文 要界定产权因为产权就是对资源的排他性占有和使用的权利产权制度的出现可以使成 本或收益的外在性内在化。产权的不同界定会带来当事人不同的成本或收益的变化从而 改变他们的经济计算。如在制度经济学的典型案例，【：厂污染问题中，如果工厂有污染 权，它的成本就会减少，附近居民的成本就会增加 如果j ：厂没有污染权，工厂的成本就 会增加，附近居民的成本就会减少。产权界定是一件极为重要的事情，然而，并不是在任 何情况下，界定产权都有利可图，因为界定产权本身也是有成本的。产权制度从有到无， 从根本上说，不是因为人们变得聪明了，而是由于情况发生了变化，使得产权制度的建立 变得值得了。这种变化，或者是出现了某种新的技术或形式，使得界定产权和达成合约的 费用降低了，或者是产权制度所带来的利益增加了。 一种将进行交易的私有物品，其产权的量是用它可换来的价值来衡量的：同样数量的 物品，作为私人财产与作为非私人财产( 如政府财产) ，其产权量是不相等的私有产权较 强要比私有产权较弱更有价值，这就是说，如果拥有某种物品的一个卖主与两个拥有相同 物品的人进行交换，他对私有产权较弱的人的要价会高于对私有产权较强的人的要价阿 尔奇安和德姆塞茨在生产、信息与经济组织( 1 9 7 2 ) 一文中，用团队生产和监督费用证 明资本主义古典企业产权结构德合理性。这种产权结构的特点是资本家占有企业的剩余价 值，工人出卖劳动力给资本家。他们企图证明，剩余价值是对资本家监督劳动的正确定价。 兰、德姆塞茨的产权理论c 1 1 9 1 2 3 德姆塞茨在关于产权理论( 1 9 5 7 ) 1 1 9 中列举了北美印第安人的狩猎边界和皮毛 贸易的关系来说明产权的起源及其与经济发展的关系。德姆塞茨的一个突出特点是以外在 性为中心来研究产权的作用、起源、组合等问题。他认为“产权的主要功能是引导人们尽 可能地把外在性内在化”。德姆塞茨的分析中，以下四个因素的交互作用决定着产权格局的 演变：产权配置、外在性、交易费用、规模经济。尤其是在他对股份公司形成的分析中 这四个因素的交互作用解释得最为清楚。分析的起点是，大公司经营有明显的规模经济， 为了在资本额方面也实现规模经济，公司采取了股份筹资的方式。这种筹资方式的一个结 果是使一个企业有众多的股东为了避免高额交易费用( 谈判费用、会议费用等) ，产生了 股东的权利代表机构董事会。所有权和控制权从此分离。这种分离带来了新的问题 即经理行为对股东的外在性问题。为了以较低的交易费用限制这种外在性，促成了有限责 任制和股票市场的产生。 四、诺斯的产权理论 1 3 9 - 1 4 2 诺斯把产权体系的演变作为经济增长的原因解释经济发展过程。诺斯的产权理论企图 证明的是经济增长的原因要到产权制度向着私有制的演进中去寻找。诺斯总是通过对历史 事件的考察来阐述自己的产权理论。他的产权理论目的在于说明：因为建立了排他性的共 有产权才使人类从狩猎社会走向效率较高的农耕社会。土地私有制的建立，自耕农的出 现和地主佃农关系的形成，为近代经济发展奠定了基础；专利法及其他对知识产权的 保护措施是近现代技术进步的主要原因产权制度的进步，不仅表现为生产制度的进步。 还表现为产权保护程度的提高 五，张五常的产权理论 1 1 6 1 1 8 张五常的产权理论以“人都是自私的”这一论断为出发点来论证私有产权是发展经济 华中理工大学博士学位论文 的“独步单方”。张五常把一个国家的富裕或贫穷完全归咎与该国产权制度的“交易费用的 比重是较低还是较高”。他举出五个理由来说明“以资产界定权利的制度即私有产权制度， 是一种没有经济浪费的制度”。 1 2 2 企业理论 企业是摧个经济制度乃至整个社会制度的基石。火多数居民被企业所雇佣、大多数产 品为企业所提供、企业的经济活动覆盏了国民收入的绝大部分t 企业对国家的政治、军事、 文化等也发生了广泛的影响。由一组支薪的中、高层经理人员所管理的多单位企业即可适 当地称之为现代企业。现代企业组织具有以f 特征： ( 1 ) 这种企业组织通常规模较大，具备多种经济功能，经营多个系列的产品在不同 的地区进行经营也可称之为“多单位企业”。 ( 2 ) 企业的高、中级决镱者不必一定是资本所有者，也就是说，不再兼有资本所有者 的身份而成为专门的“支薪管理人员”，资本所有权与管理发生了分离。 ( 3 ) 现代企业组织都包含有两个以上的决策层级也就是说，存在有中间决策层级一 高、中层级的决策者形成了较为复杂的决茨分工体系表现为企业内部的管理组织，并被 称为“管理层级制”。 一、企业产权论 科斯认为交易费用的节约是企业出现的原因，企业的边界是由在企业内完成交易的费 用与在市场上完成交易的费用相比较而确定的。阿尔奇安和德姆塞茨的生产、信息费用 和经济组织( 1 9 7 2 ) 、威廉森的市场和科层制( 1 9 7 5 ) 【1 4 6 1 和资本主义经济制度 ( 1 9 8 5 ) 【1 4 9 】以及张五常的企业的契约性质( 1 9 8 3 ) 都对企业理论的发展作出重要贡 献 m c n u l t yp j ( 1 9 8 4 ) 在( o nt h en a t u r ea n dt h e o r yo fe c o n o m i c so r g a n i z a t i o n 文中认为传统经济学只专注地租、工资、利息之间的宏观利益分配、竞争模型的逻辑、 资源有效配置等等，而完全忽视了企业及其内部组织问题的探讨企业组织形式从根本上 来说，是一定产权关系的反映。现代企业现代企业就其内在关系来看，实际上就是一定的 产权安排的结果因此，企业的产权制度是企业的制度中最基础和最核心的制度。要真正 认识现代企业，就必须深入其内在关系对决定企业组织形式的产权关系进行剖析，从其根 本制度上揭示企业内部深层次的联系。詹森和麦克林( 1 9 7 9 ) 1 3 3 论证说。生产函数依赖 产权结构就象它依赖技术进步那样阿尔奇安和德姆塞茨( 1 9 7 2 ) 提出了团队生产的假说， 认为企业的产权结构就是为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产中的偷懒和搭 便车动机而建立起来的制度安排马克思是第一位具有产权理论的社会科学理论家，他第 一个断言，对于产权的规范是因为人们要解决他们所面临的资源稀缺问题，而且产权结构 会以其特定而可预见的方式来影响经济行为，见佩杰威齐和史帝夫( 1 9 8 6 ) 。 在产权文献中，企业的分类通常是按照表明对剩余索取权的契约安排来划分的发达 资本主义经济中常见的有六种经济类型：业主所有制、合伙制企业、不公开招股公司、公 开招股公司，金融互助社和非赢利组织公开招股公司在现代工业经济中扮演着举足轻重 的角色 4 华中理z - 大学博士学位论文 二、企业法人学说 在1 9 世纪的欧洲，关于法人理论大约可以分成法人虚拟说、法人否认说与法人实在说 等三种体系 ( 1 ) 法人虚拟说 这一学说的代表者是萨维尼，它是从只有自由的意志主体的个人才是法律上的主体这 样一种意志理论山发，认为法人仅仅是由国家根据法律上的目的人为地作为财产权的主体 虚拟山来的一种主体其自身既没有意志，也没有感觉，也不会去做那些犯法的事情，即 是一种纯粹法律世界中的存在。 ( 2 ) 法人否认说 这是由杰菱所提倡的观点，这个学说认为。法人的社会实体并不是一种独立的存在主 体。法人可以被理解为仅仅是将多数主体者法律关系单一化的技术措施或者是法律关系形 式上的一种归属点，也可以认为法人仅仅是假想出来的主体，不过是反映了一种在现实中 以一定目的组织起来的财团，或者是财产管理者与受益者的法律关系而已。 ( 3 ) 法人实在说 这是以奥特基尔克为代表的，根据其观点，法人并不是单纯地由政府权力构造出来 的，仅仅是虚拟的东西，应承认适合和有必要给与法人资格，法人是一个社会实在体，在 这一点上是反对法人虚拟说的。另外，法人制度也并不是单纯地将法律关系简单化的法律 性技术，应该承认在现实中也具有与法人资格对应的实质上的主体性，在这一点上又反对 法人否认说。 三、公司治理 8 1 1 。s 2 3 现代企业实现了所有者主体多元化，尤其是股份有限公司由于出资者众多，因而不象 单个业主制企业和台伙制企业，由出资者直接进行经营管理而是通过一个法人治理结构 来经营管理的具体而吉，法人治理结构是由股东组成的股东大会，董事组成的董事会和 由高层经理人员执行机构三个部分构成。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 最早提出了“治理结构”概念。 企业治理结构是一个具有重要理论和实践意义的研究主题。8 0 年代中期以来，有关这一主 题的文献大量涌现 1 3 7 ，1 3 8 ，1 4 4 。企业治理理论的内容相当广泛和综合，既涉及所有权 结构、产权理论、委托代理问题等理论性很强的方面，也涉及企业内部体制和市场体制等 相对具体的问题。 ( 1 ) 股东大会与董事会的信任托管关系 股东大会与董事会之间最基本的关系是资产授权经营关系，即按照公司法和公司章程 的规定以及实际经营的需要，股东们把直接管理公司的权利委托给董事会二董事会受 股东会的委托，管理公司法人财产、负责公司经营。于是。在公司治理结构中，董事是股 东的受托人承担受托责任( f i d u c i a r yd u t i e s ) 。从法律原则上说，股东大会与董事会之 间的这种关系是一种信任托管关系。即股东大会对董事会要充分信任，董事会对股东大会 要忠诚 ( 2 ) 股东与经理层的委托代理关系 在现代公司与私有财产( 1 9 3 2 ) 1 0 6 一书中，伯利和明斯开创了争论代理成本问 题的先河公司代理问题直到詹森和麦克林写的公司理论 1 3 1 - 1 3 3 卜一文才正式定型下 华中理工大学博士学位论文 来，这是一篇经济和社会科学文献中被引用最多的论文之一。他们从理论上证明，一位与 不参与管理的股东们( 外界股东) 共同享有公司股权的经理不能以实现公司晟大值的精 神经营企业。代理关系并不天然伴生代理问题，如果代理人的目标与委托人的目标完全一 致，便不存在代理问题。如在家庭成员之间产生的代理关系，其委托人与代理人的目标往 往趋于一致。 ( 3 ) 经理屡的激励机制 激励机制是指通过设计山一些激励项目，使受激励者由此受益而产生认真工作，努力 开拓的动力，有时也称之为动力机制。经理层的激励机制主要反映在报酬上。在决定经理 人员的报酬时一是要考虑委托人与代理人之间的风险分担：二是要考虑委托人与代理人 之间的成果分享。对风险分担和成果分享的安排存在两种极端的情形：1 ) 固定租金。委托 人将一定产业租给代理人经营，在租赁契约中规定不管经营状况如何代理人必须按期 交给委托人一定数额的租金。此时有利于调动代理人改善经营管理的积极性。但这种成 果分享方式不能对委托人产生激励作用，使他们不愿意与代理人建立长期的租约关系，从 而影响经营的进一步发展2 ) 固定报酬。委托人聘用代理人担任经理，并在聘约中规定付 给他一定数额的固定薪金。在这种契约安排中，经营风险全部由委托人承担，代理人不承 担任何风险此时，很难调动代理人的积极性。 ( 4 ) 经理层的制约机制 制约机制是指通过对特定活动者的监督和约束作用，使其行为受到一定的约束对经 理层来说，其行为的正常化，不全是因为所谓商业事务上的诚实和公正精神的发展，实际 上，其行为始终受到来自企业内部和外部的多种监督制约作用。内部制约是指股东、董事 会及监事会对经理层的监督和约束。除了以上来自企业内部或企业治理结构本身的的制约 外，市场对制约经理层的行为起着重要的作用。经理层受到三重市场竞争的约束：经理市 场竞争的约束，商品市场竞争的约束和资本市场竞争的约束。 1 2 3 公目胸并曩论 1 3 。4 卜剐 一些人认为，并购增加了社会财富、提高了效率、使资源得到最充分和最有效的利用， 从而增加了股东们所拥有的财甯( 詹森，1 9 8 6 ) 另外一些人则对井购持怀疑态度他们认 为，被收购的公司已经是很有效率的了这些公司被收购以后，其经营并没有得到改善( 马 吉海姆和缪勒，1 9 8 8 ：雷文斯克拉夫特和谢雷尔，1 9 8 8 ) 。也有人断言股东们所获得的仅 仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的价值再分配( 肖莱佛和萨 默斯，1 9 8 8 ) 。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们的身上反映了“赌 博社会”的疯狂。据称这种投机活动加剧了过度的负债损害可所有者权益，导致形成了 一种受到经济不稳定因素影响的脆弱的经济体制( 罗哈廷，1 9 8 6 ) 。 ( 1 ) 效率理论 效率理论共衍生六个子理论：1 ) 效率差异化理论当a 公司的管理效率优于b 公司， 则a 与b 公司的合并会提高b 公司的效率。此理论是假设收购公司能改善目标公司的效率 2 ) 无效率管理理论。无效率管理只指管理者并未有效发挥即有资产达到潜在绩效如果能 由外部介入，可改善其效率3 ) 经营综效理论由于在人力、机器设备或经费支出具有不 6 华中理工大学博士学位论文 可分性，因此产业存有规模经济的情况可藉由水平、垂直甚至非相关收购达成。例如甲 公司擅跃行销而不会研发，如将此两公司结合于一，则可互补达到经营综效4 ) 多角化理 论。收购公司如果原本就有特别的无形资产，如声誉、顾客群或是供应商，多角化可以有 效的利用此资源。其实多角化未必一定经由收购，也可透过内部的成长而达成，但时间往 往是重要因素，藉由收购可迅速达成多角化的目的。5 ) 策略性结盟以适应环境。收购有时 是为因环境的改变。进行多角化的分散风险，而不是为了规模经济或是有效运用剩余资源 多角化的互保形成，可使公司由更强的体质，面对环境的改变。6 ) 价值低估理论。有些收 购理论将动机归于目标公司价值的被低估，低估的原因有：经营管理并未发挥应有之潜力； 收购公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部讯息；由于通货膨胀造成资产的市场 价值与重量成本的差异，而有公司价值被低估的现象。 ( 2 ) 讯息信号假说 当目标公司被人以股票收购时，对资本市场而言，将重新评估此公司的价值，这一理 论可分为两种：1 ) 股票收购传递目标公司被低估的讯息而使其价值重新被评估，对于目 标公司并不需要采取任何行动，就能有重新评价的产生。2 ) 收购事件宣布或协商将表达某 种讯息，告知目标公司的管理者应从事更有效率的经营活动。 ( 3 ) 市场力假说 对于收购经常被认为的好处就是收购可以提高市场占有率，藉有市场竞争对手的减少。 可以增加对市场的控制力。但有学者认为公司占有率的提高，并不代表经济规模或综效的 达成，如果藉由水平或垂直的摧合收购，使市场占有率增加同时又可达到规模经济或综效， 则此假说才得以成立，反之市场力的提高若建立于不经济的规模也又可能得到反综效。 ( 4 ) 自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题，詹森( 1 9 8 6 ) 认为收购活动所产生经理人与股东 问的代理成本的冲突，与自由现金流量的大小有关。在解决经理人与股东闻的冲突，与自 由现金流量的减少有助于化解冲突。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有n p v 为 正的投资计划后所剩余的现金量，如果公司要使价值最大，自由现金流量应完全交付股东 此举可降低经理人的权力，降低代理成本的产生，同时再度进行投资计划所需资金，将在 资本市场重新募集而再度受到监控。 ( 5 ) 赋税考虑 税的好处能够部分解释收购的动机，尤其是在公司合并上。当公司有过多帐面盈余， 而税趸较也已用完，通过由合并另公司可以减低赋税支出，如果政府主动以租税减免的 方式，鼓励公司的合并( 例如台湾的奖励投资条例) 。所得的好处更大，而有些公司由于缺 乏成长的机会，又有大量的盈余存在，面对高额的赋税，以收购的方式使原本的营业税转 换支付证所税以达时的避税效果，而在未来适当实际再将公司出售。 ( 6 ) 财富重分配理论 在收购理论中，另一探讨的主题是认为收购的好处只是财富重分配现象当收购消息 宣布，收购公司或目标公司的股价将随之波动，所影响异常报酬产生的来源，部分学者认 为并非得自于改变公司经营活动的好处，而只是财富移转的结果。可能是收购公司与目标 公司股东财富的转移，或是债权人财富移转到股东，甚至是劳工或消费者财甯移转的结果。 7 华中理工大学博士学位论文 2 4 制度创新与圈企改革 一、新制度经济学 。 威廉姆森 1 3 9 ，1 4 0 曾总结过新制度经济学的几个重要特征：( i ) 新制度经济学充分 4 假设，制度有深刻的效率因素。无数的争论文章都从效率角度评价了经济组织的比较微观 特征。f h 于新制度经济学利用了“理性精神”，因而它保存了与主流经济学的关系。( 2 ) 新 ， 制度经济学坚持认为资本主义经济制度的重要性，不仅在于技术本质也在于管理方式结 构，后者带来不同的组织类型中信息传递、激励和分权控制的区别。( 3 ) 新制度经学学用 的是比较方法一种可行的形式与另一种相比，而不是与抽象的无摩擦的理想形式相比较 在这种比较中，特别有用的一个比较概念，就是交易成本。( 4 ) 新制度经济学很早就认为， 经济组织的中心问题，归本求源是人类活动者的行动属性，行为假设被看作是现实中的重 要部分。这个层次的严重失败将导致制度经济学事业的危机 新制度学派首先将制度纳入经济模型，他们的基本思想是：制度是内生的它对经济 增长的影响重大在这一逻辑下，他们探讨了制度的基本功能影响制度变迁的因素作 出不同制度安排选择的原因，以及在制度变迁中的国家行为和意识形态的作用舒尔茨 ( 1 9 6 8 ) 对于用现代经济方法来分析制度作了较早的尝试，他在“制度与人的经济价值的 不断提高”文中，将制度定义为管束人们行为的一系列规则。诺思与戴维斯合著的“制度 变迁与美国经济增长”，探讨了美国经济制度结构的进程，构建了一个比较成形的制度变迁 理论框架林毅夫在“关于制度变迁的理论：诱致性创新与强制性变迁”中，对伟崾的功 能，制度不均衡的原因进行了研究，并吸收经济学家近年来对国家与意识形态的研究，强 调了这两方面在制度变迁中的作用。 制度的变迁都可以归于诱致性变迁和强制性变迁两大类：( 1 ) 诱致性变迁指的是现行 制度的变更或替代，或者新制度的创造，是在激励之f 自发地组织和实施实现的；( 2 ) 强 制性变迁指的是由政府命令和法律引入实现的制度变迁。在现实生活中，纯粹的诱致性变 迁和强制性变迁都是少见的，大多数变迁都是二者的结合 中田制度变迁的庞大规模与深刻程度都是罕见的中国社会的变迁是一个由计划经济 转变到市场经济的过渡过程。中国社会制度设施( 社会主义意识形态、文化传统多元所有 制) 及改革道路的错综复杂( 渐变、多层次、多方位、混合所有制) 都是独特的国有企 业在过去2 0 多年经历了一系列的制度变化，这些制度的设想与提出是理性选择的结果，但 是这些制度在实际运作过程中作用和效果受其他制度设施的制约。不认识这些制约条件， 就无法解释和预测某一新制度的运行结果。制度变迁总体上说是渐进的，市场制度的演变、 企业制度的演变都存在一个发育、发展、衰变、修正、进一步创新的演进过程。 ， 二、国企改革 - 改革开放以来，国企改革经历了四次浪潮，各次改革浪潮的中心内容都显著不同。前 三次浪潮即放权让利、利改税和承包制已相继完成了其历史使命，第四次浪潮即建立现代 企业制度目前正处于起步阶段。在8 0 年代末，当东欧和苏联等计划经济国家的渐进式改革 陷入困境并转而走上激进式道路后，惟独中国仍然按照及定的渐进式改革稳步推进。从而 形式两种截然不同的改革道路从文献来说 5 ，1 6 - 2 0 ，2 2 ，2 5 1 3 8 ，大致有两部分；一 8 华中理工大学博士学位论文 部分是英文文献；一部分是中文文献。前者对市场化过程有着与后者不同的思维路径，英 文文献的作者多是对俄罗斯、东欧国家市场化改革进彳亍研究的两方作者a 中国的作者是作 为中国改革的参与者，以改革的经验事实为依据，对一般的过渡经济学加以研究的 樊纲在论改革过程 1 中，对改革进程中山现的各种问题、各种现象，有一个系 统的理解。改革是一个社会发生的制度变迁。制度的变迁是制度的替代、转换与交易过程 苗壮制度变迁中的改革战略选抒问题【2 。樊纲在两种改革成本与两种改革方式 3 中，对激进式和渐进式两种改革方式的改革成本进行了分析。张军在中央计划经济下的 产权和制度变迁理论 4 中，认为计划经济中一部分当事人享有计划的权利，而另部分当 事人则承担并履行计划的义务，形成一种外部性。 1 3 本论文的主要研究内容 本论文贯彻理论分析和实证研究相结合的原则，对上市公司进行了产权研究。 第二章研究了产权、产权制度及企业产权的基本特征。主要工作与创新：提出产权权 能是由收益权与控制权组成的一个有机体。产权界定本质是减少产权物在使用和交易过程 中的不确定性。产权界定精确度和产权不确定程度与产权界定成本之间呈正相关关系。提 出市场、企业和国家都是为了降低不确定性而由人类创造的制度安排，制度也是生产力 制度创新能够促进技术进步和经济发展。提出企业产权是企业所有要素的所有权集合经 理层作为人力资本是企业产权的重要组成部分，应该分享相应的企业控制权和收益权。论 证了处于支配地位企业要素的所有者拥有企业支配权，并享有企业剩余收益权的论点。 第三章从控制权角度研究了企业产权。主要工作与创新：论证了不确定性导致控制权 成为企业产权的主要权益，所有权等于控制权之和的论点。在分解企业产权权能的基础上， 建立了经理层控制分析模型，并给出了国有企业产权制度改革的对策建议。 第四章研究了国有企业上市及国有股退出问题。主要j ：作与创新点：论证了股份制是 种较先进的企业产权制度，而股份公司是典型的现代企业形式对股份制改造中存在的 问题进行论述，归纳山四种国有企业上市的重组模式。在论证股份制是公有制的一种实现 形式的基础上，提出了股份制正由一元股份制向着n 二元股份制演进，未来将向着多元股份 制演进的观点。对国有股不流通的原因及由此产生的问题进行了产权分析，认为国有股不 流通从制度上导致了上市公司法人约束机制瓦解和股票市场运行扭曲。设计了国有股退出 的一种创新方式成立国有股投资基金。 第五章对上市公司股票进行了定量化研究。主要j f ：作与创新：在阐述契约时效性和不 完全性的基础上，提出不确定性产生交易费用的观点，认为股票市场和企业上市都是为减 少交易费用所作的制度安排。股权的股票化是股份公司产权制度的重大刨新，它使得股东 对股权的残缺产权转变成对股票的完整产权将股票的交易费用分解成两类估算得出 第一类股票交易费用的大小，建立了第二类股票交易费用模型。 第六章对上市公司的股权结构进行研究。主要工作与创新：提出以企业控制权分配的 方式来解决经理层与投资者之间利益冲突的论点。论证了股权投资者是一种被动型的投资 9 华中理工大学博士学位论叉 者，债权投资者是一种进攻型投资者，企业的不同构成存在着不同的约束条件企业最佳 资本结构应该既包括股权投资肴，又包括债权投资者。深入探讨了国内上市公司低负债现 象，股利分配、股权结构与公司行为以及国有控股上市公司等方面的问题，提出了改善上 市公司股权结构的对策建议。 第七章对上市公司的产权重组进行研究。主要工作与创新：对上市公司产权重组的背 景、重组中政府行为产生的基础以及产权重组的业绩效应和价格效应等作深入探讨，提出 股权合并能够减少不确定性、激励专用性投资、促成企业间合作，进而增加企业净收入的 论点提出如果企业的整体价值大于各部分价值之和，就应该选择债务重组而不是破产重 组的论点。 0 华中理工大学博士学位论文 第2 章产权、产权制度和企业产权 2 1 产权 2 i 1 产权定义及产权权e 分解 经济学要解决的是人们在使用稀缺资源时发生的利茄冲突，产权则是为解决这些冲突 而人为制定的一些行为规则。 一、产权定义 科斯的产权理论提出之后，经济界越来越关注产权问题，对产权的定义也越来越多样 化西方学者对产权的定义通常是以下两