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浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 捅要 国外公司财务管理领域对多元化无论是在理论和实证方面，都已经有了丰富 的成果，基本的看法认为多元化经营存在着多元化折价，即多元化经营对企业价 值有折损作用。当然我们不能因此就认为我们国家也应该如此。我们国家作为世 界上最大的发展中国家，和西方发达的市场经济有很大的差异，也不同于一些区 域性经济发展，中国的经济有其特殊的历史和现状，所以我们的本土企业也有着 和西方企业不同的特殊性。在今天的中国看到的是企业更热衷于多元化经营，有 其特定的原因，结果有成功也有失败，在这里我们以数据说话以实证来对我国的 多元化现状进行分析，给更多想从事多元化经营的企业提供实证参考。 本文首先从多元化的定义入手，分析了公司为什么要多元化，对国内外多元 化进行的实证研究取得的成果进行了总结，多元化可以为企业带来收益但同时不 可避免的存在着多元化经营的成本，同样我们分析了实证中度量多元化及其价值 研究的方法，并根据分析确定了本文的研究方向和方法。多元化研究在西方研究 已经比较成熟，而国内现在的形势是多元化经营进行的已初具规模，但相应的研 究却很少，国内更多的研究是战略方面的范式研究，本文将问题纳入实证问题研 究，更具现实意义。本文的研究模型采用j o h n 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 提出并采用的超 额价值法。此方法比较起我国现在的传统的财务指标的研究方法有更多的优势， 可以排除行业因素的影响，可以避免部分会计数字的扭曲所带来的影响，最重要 的是其能更有效率的反映企业进行多元化经营的策略效果，结果更具有实际意 义。 在实证研究方面本文以2 0 0 4 年我国a 股上市公司总体为样本，根据我国上 市公司行业分类指引划分为依据，以超额价值法为主要计算方法，来进行价值 研究的实证分析。本文的研究结果是多元化经营在我国的经营效果并不像西方普 遍一致的结论认为多元化存在折价，然后对其结果中多元化折价和多元化溢价的 两部分分别以可能的变量因素回归分析，发现在存在多元化溢价的部分中非流通 股在总股中所占比例与价值负相关，可以对价值的增加做出解释。最后对本文研 究的结论和西方的比较统一的结论的不一致，提出了对我国这样新兴市场的状况 分析并提出了合理可行的建议，对我国的企业进行多元化经营具有很重要的现实 指导意义。 关键词：多元化经营，公司价值，上市公司 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 a b s t r a c t t h ed i v e r s i f i c a t i o ns p a d yo ff o r e i g nc o m p a n i e si nf i n a n c i a lm a n a g e m e n tf e l di s b o t hr i c hi nt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h t h ec o n s e n ti st h a tt h e r ei sad i v e r s i f i c a t i o n d i s c o u n t , a n dd i v e r s i f i c a t i o nh a r m st h ef i l mv a l u e w ed on o tt h i n kt h a tt h es i t u a t i o n o fc h i n e s ec o m p a n i e si ss i m i l a rt ot h ef o r e i g nc o m p a n i e s n o w a d a y si nc h i n at h e r e a r em a n y c c e s s f i l c a s e so f d i v e r s i f i c a t i o n , b u tt h e r ea r ea l s of a i l e dl e s s o n s h e r et h e c i t i n gd a t ac a nt e s t i f yw h a tt h ed i v e r s i f i c a t i o no fc h i n e s ef i r m si sa n dm a k ea n a l y s i s t od e m o n s t r a t et om o r ee n t e r l ) c i s e sw h oa r ei n t e n d e dt oo p e m t od i v e r s i 丘e db u s i n e s s t h ed i s s e r t a t i o nf i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no fd i v e r s i f i c a t i o n , a n dt h ec u r r e n t r e s e a r c hs i t u a t i o no f b e t hd o m e s t i ca n da b r o a d md i v e r s i f i c a t i o nc a nb r i n gb e n e f i t s t oe n t e r p r i s e sw h i l ei n e v i t a b l yb r i n g sd i v e r s i f i e dc o s t s t h e l lw ea n a l y z et h em e t h o d s t om e a s l l r et h ed i v e r s i f i c a t i o na n dt h ef i r mv a l u e d i v e r s i f i e de m p i r i c a lr e s e a r c hi s r e l a t i v e l ym a t u r ei nt h ew e s t b u tl i 砌ec o r r e s p o n d i n gr e s e a r c hi nd o m e s t i c w h e r e m o r ea r et h es t r a t e g i c p a r a d i g mr e s e a r c h e s 1 1 l ed i s s e r t a t i o n u s e st h ee m p i r i c a l r e s e a r c ha n dh a sm o r ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a n dt h er e s e a r c hm e t h o d o l o g yi se a l l e d e x c e s sv a l u em e t h o d , w h i c hw a sf i r s tp r o p o s e db yj o h na n do f e k ( 1 9 9 5 ) i th a sm o r e a d v a n t a g e st h a nt h et r a d i t i o n a lf i n a n e i a li n d i c a t o r sm e t h o d s i tc a nm o r ee f f i c i e n t l y r e f l e c tt h eo p e r a t i n gs t r a t e g ye f f e c to f d i v e r s i f i e de n t e r p r i s e s 1 1 l i sd i s s e r t a t i o nt a k e st h el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 4 硒t h em s e a r c ho b j e c ta n d n s e st h ee x c e s sv a l u em e t h o dt om e a s l l r et h eo b j e c tv a l u ea n de m p i r i c a la n a l y s i s a c c o r d i n gt oc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e si n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o ng i l i d e t h e e m p i r i c a lr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e r ea r en od i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t si nt h ed i v e r s i f i e d l i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l ti sd i v i d e di n t ot w og r o u p s t h ed i v e r s i f i c a t i o np r e m i u m a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t a d o p tt h em e t h o do fr e g r e s s i o na n a l y s i sa n d c o m p a r a t i v ea n a l y s i s w ef o u n dt h a ti nt h ed i v e r s i f i c a t i o np r e m i u mg r o u pt h eu n i t n o n - f l o wi sn e g a t i v e l yr e l a t e dt of i r mv a l u e ，a n dt h es t o c ko w n e r s h i p ，t h es i z eo f c o r p o r a t ea n dd e b tr a t i oh a v en os i g n i f i c a n te f f e c t so nt h ev a l u ec r e a t e db y d i v e r s i f i c a t i o n 眦sd i s s e r t a t i o na l s oa n a l y z e st h es i t u a t i o no fl o c a lc o m p a n i e sa n d n l a k e st h ef e a s i b l ep r o p o s a l se x p e c t i n gt oa r o u s em o r ec o n c e r ni nt h i sf i e l d t h e e m p i r i c a lr e s u l t sc a np r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c ef o rf i r m se s p e c i a l l yl a r g ea n d m e d i u m - s i z e d 丘i t l l so f c h i n at of r a m et h ea p p r o p r i a t es t r a t e g y k e yw o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o n ，f i r mv a l u e , l i s t e dc o m p a m 岱 i t l 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 表目录 表2 i 多元化定义总结8 表3 i 价值度量的四类方法的比较2 7 表3 2 多元化和专业化公司一些财务指标描述性统计3 1 表3 3 多元化程度度量( 以从事业务个数指标统计) 3 2 表3 4 多元化程度度量( 以h 指数统计) 3 2 表4 i 上市公司多元化程度盈利性指标统计4 1 表4 2 多元化与盈利能力相关分析4 2 表4 3 回归结果分析4 3 表4 4 上市公司多元化程度偿债能力指标统计4 4 表4 5 多元化经营与偿债能力的相关关系4 5 表4 6 行业分类及销售乘数统计4 6 表4 7 部分企业多元化价值的计算过程4 7 表4 8 样本总体超额价值统计结果4 7 表4 9 样本分类超额价值统计结果4 8 表4 1 0 变量衡量指标及其假设符号5 0 表4 i i 对可能增加价值的变量回归5 1 表4 1 2 加入主营利润率后的回归结果5 1 表4 1 3 不同股权结构下上市公司多元化经营情况5 2 表4 1 4 对可能减少价值的变量回归5 3 图目录 图4 i 主营业务趋势图3 5 图4 2 超额价值取值的箱型对照图4 9 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 1绪论 1 1研究背景 美国学者a m o f f 在1 9 5 7 年哈佛商业评论上发表的多元化战略一文 中首先提出了多元化的定义，可以说对多元化经营的研究具有非常重大的战略意 义，随后西方很多学者也开始在这方面展开了具体的研究理论和实证方面的研究 并取得了很大的成就，为西方的企业关于多元化研究的企业实际做的了很大的指 导。其实在学者们成立专门的专业的对多元化经营方面的研究开始以前，多元化 已经在西方国家经营了很多年。在各个时期的多元化都有其各自的历史原因特 点，在1 9 世纪8 0 年代寡头垄断了很大的资源进行了横向的兼并收购，但由于其 势力规模过于强大和其不利于提高效率，在政府的干预下而终止，随后在一战期 间又进行了纵向的兼并风潮。到本世纪6 0 年代进行的兼并更多的是与主营业务 不相关的业务，形成了多元化经营的大集团。纵观美国的多元化经营的历程每个 时期都有其深刻的历史背景，而失败也为我们提供了更大的借鉴，这也是一个企 业多元化经营模式的探索史。 但企业的成长史就是使自己不断强大的历史，而使自己最快的强大起来的途 径就是兼并更多的公司，经营更多的业务。企业不会因为以前失败的案例就放缓 自己的脚步，我们不时的听到各种公司之间的兼并和很多大公司又踏入经营某个 行业或业务，很多的都是惊心动魄的兼并收购，有相关的也有无关的行业兼并。 如波音和麦道的合并、m c i 世通公司收购斯普林特电话公司等等。在美国的理 论界已经基本承认的结论是多元化损失企业的价值，从美国的多元化实践中很多 多元化公司的破产，再国内9 0 年代的多元化的惨痛失败，我们能知道从事多元 化的危险。但是我们可以确定的是对多元化的憧憬和实践是不会因为失败而停止 的，因为太多的企业经营者向往着能如同韦尔奇g e 的多元化经营一样成功。 在国内最近几十年的发展过程中，我们可以发现多个成功和失败的案例。国 内著名的企业海尔进行了大规模的多元化经营，从而使自己凭借自己海尔强大的 技术和品牌实力而飞速成长。由做电冰箱为起点，发展到经营空调，洗衣机，热 水器，照相机，电视机等的同时，现在还开始涉及了信息产品、物流、生物工程、 金融业等。而更多的多元化经营公司只是昙花一现，如巨人集团由做汉卡到进军 房地产、保健品、医药等领域而导致的财务危机，最终使巨人大厦的倒塌。还有 太阳神，德隆等，都给我们很大的启示和教训。同时我们看到像联想的战略却是 回归主业战略，联想在多方面出击受挫后，进行了大规模的战略调整。其卖掉了 自己的很多多元化业务单位，收购了m m 公司的p c 部，从而使自己的主业优势 更加强大而参与国际间的挑战和竞争，为成为国际性企业走出了坚实的一步。 在实际中多元化和专业化都有成功的案例，而多元化也有更多的惨痛的失 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 败，所以我们并不能从表面现象来简单评说多元化经营的好坏。我们认为企业要 慎重多元化经营。由于我国经济体制处于转型时期，有着特殊的国情和特殊的经 济、政治、文化环境，各种理论和实践的研究还不完善。但我们加入了w t o ， 还要接受全球竞争，今天在竞争中求生存求更快的发展，和国际上成熟的企业相 比，我们在运营机制、企业管理、资本、技术、人力等我们都有所差距，但我们 也清楚接受挑战并且还要参与竞争的途径首先是要自己强大，多元化经营是可以 使自己的强大起来的途径，但是我们也清楚多元化是有陷阱的，所以本文在此背 景下，进行了对我国上市企业多元化经营的实证研究，并分析了我国多元化历史 成因和现实状况，提出了实际可行的指导。这是很有必要的而且是必须赶快做的， 以期对实证方面理论研究为我国企业多元化经营提供实证资料以做指导。 1 2国内外理论研究的现状 从首次提出多元化经营的概念，多元化在西方的发展已经经历了几个阶段， 并各自有不同的特点，对此方面的理论和实证研究也一直在持续进行着，首先我 们对以前的关于多元化研究的经典理论模型和研究结论作回顾。通过回顾可以发 现研究成果普遍认为企业多元化经营存在着多元化折价，尤其是9 0 年代以来的 l a n ga n ds t u l z ( 1 9 9 4 ) 和b e r g e ra n d o f e k ( 1 9 9 5 ) 等利用主流的研究方法得出结 论都得出多元化经营有损企业价值。 但进入新世纪后，西方有很多对折价方面提出置疑的声音，大致可以分为两 种类型：一种是强调忽视了多元化决策的内生性( e n d o g e n e i t y ) 而导致的研究偏误 ( c a m p aa n dk e d i a ，2 0 0 2 ) ；另一种是强调研究数据的缺陷导致的偏误 ( v l l l a l o n g a ，2 0 0 4 ) 。而且一些改进后的研究表明多元化企业可能并不存在所谓 的折价，有些还发现多元化溢价的存在。 对发展中国家等新兴市场的研究也有所成果。k h a n n a 和p a l c p u 于1 9 9 7 年 在哈佛管理评论中发表了他们对印度、墨西哥集团企业多元化战略与绩效的 研究成果。他们发现，由于新兴市场经济国家不同程度地存在政府干预和市场机 制不完善的问题，企业通过不相关多元化发展，可以提高效益。但l i n s 和s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 检验了七个新兴亚洲市场国家的企业多元化价值，发现那些附属行业团 体的企业以及那些管理所有权集中度在1 0 和3 0 之间的企业有一个显著的多 元化折价。 国内研究开始于8 0 年代初期，随着西方先进的管理理念的引进，对中国企 业的实际情况作了一些主要是战略方面的研究。早期研究主要是集中于一些理论 分析。9 0 年代末期开始有学者开始作实证方面的尝试，以西方比较成熟的方法 运用到我国的多元化经营研究上，包括度量多元化价值的各种方法和绩效指标等 的运用，这些研究都取得了非常重要的研究成果，为我国的多元化价值方面的研 2 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 究实证提供了宝贵的资料。早期的研究相对来说受到各种条件的限制，如样本数 量少，样本分布不均匀，以及研究指标的不足等，这些缺陷给上述研究成果的可 信性带来了不小的负面影响。随着西方各种成熟研究方法的推广，多元化价值方 面的研究有了更多的进展，一些高校的学者开始利用慢慢规范起来的股市信息作 卓有成效的研究，这些研究的不足之处还是受制于上市公司披露的行业分布信息 的不完整。 从现在一些零散的对中国的实证研究方面，大家并没有像西方发达国家做出 的对多元化损害折价理论基本统一的结论。认为并不能确定多元化的折价并不明 显。这里面多方面结合起来的原因，如我国的国情，市场环境等，还有我国的股 市发展的不成熟，也有研究方法的选择原因等。 1 3研究意义 在研究背景中我们分析了多元化研究的成果和现实情况，可以看到在公司财 务管理领域国外对多元化无论是在理论和实证方面，都已经有了丰富的成果，基 本的看法是多元化经营存在着多元化折价，即多元化经营对企业价值有折损作 用。当然我们不能因此就认为我们国家也应该如此。我们国家作为世界上最大的 发展中国家，和西方发达的市场经济有很大的差异，也不同于一些区域性经济发 展，中国的经济有其特殊的历史和现状，所以我们的本土企业也有着和西方企业 不同的特殊性。在今天的中国看到的是企业更热衷于多元化经营，这也许是经济 发展中要必须走的一步，还是我国的环境、或当前更适合多元化呢，我们不能简 单得出结论，但是我们可以对现在上市公司的财务数据用西方成熟的方法来分析 企业价值方面的变化。用数据来说话，用实证方法对上市公司多元化价值方面做 探索。为我国的企业多元化经营提供依据，供企业进行战略方面的扩张做借鉴。 所以本文提出的论题对我国上市公司多元化与价值方面的实证研究有其存 在的理论价值和深刻的现实意义，为此本文在后面对我国的多元化经营状况作了 分析，并提出独特的观点和建议。 1 4 研究内容和方法 本文以证监会发布上市公司行业分类指引为分类标准，对我国的现有上 市公司进行分类，以2 0 0 2 2 0 0 4 年的上市公司数据总体为样本。通过对文献的 研究综述了本文的研究现状和研究价值，对上市公司的财务数据的分析、归纳、 回归分析总结等来进行我国企业多元化方面的研究，最后得出在我国多元化经营 是存在在溢价还是折价的结论。研究过程运用超额价值法计算超额价值。该模型 是美国学者j o h n 和o f e k 首先提出并使用的，并且现在己被作为西方多元化价值 方面研究的主流方法。本文进一步检验多元化经营与超额价值的关系，利用学者 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 研究的成熟的模型，在加入可能影响超额价值的其他控制变量后，建立回归方程 进行分析研究。对可能的创造多元化价值的原因如股权结构，负债规模等做出假 设检验并回归分析。 本文还使用了( 1 ) 文献研究法。文献研究法是研究者按照一定的研究目的 或课题，通过研究文献活动，全面、正确地了解、掌握所研究的问题，揭示其规 律、属性的一种方法。本文通过文献研究法，主要达到以下两个目的：1 ) 深入了 解国内外学者对多元化经营的理论研究成果，力图使本文研究的起点是在全面认 识前期成果的基础上进行，为本文模型建立提供理论依据。2 1 对相关研究实证成 果进一步进行归纳、分析、总结、发现研究方法的优点、缺点以及相互之间存在 的主要差异，为本文定性分析做出指导。本文根据多元化经营研究的现状，从四 个方面总结了国内外对多元化经营的研究成果：1 ) 对多元化经营的含义的研究成 果、2 ) 对多元化经营的收益和成果、3 ) 多元化经营对价值影响的实证研究结论、 4 ) 多元化研究的方法以及分析。( 2 ) 回归分析法。经济学是社会科学，但又是极 具自然科学特点的社会科学，经济学的许多理论和假说都已被模型化了。大量经 济问题的论证说明都是建立在充分数据的基础之上。通过文献研究，对多元化经 营的研究现状有了充分地了解，再以此为基础，通过对多元化经营的含义和多元 化经营程度、多元化经营相关性指标加以界定，并建立相关的模型，加入控制变 量，通过对模型的回归分析来了解多元化经营的程度和相关性对公司价值的影 响。( 3 ) 对比分析法。对比分析法是把客观事物加以比较，以达到认识事物的本 质和规律并做出正确的评价。( 4 ) 归纳分析法。归纳分析法就是将被研究对象的 各个部分( 或方面、因素、层次等) 的认识连接起来，以形成对现象整体的认识。 本文在实证部分，分析了多元化经营对价值的影响，并在本文的结论部分予以总 结。 1 5论文结构安排 论文结构安排分为6 章，分别如下： 第一章：绪论 介绍论文的研究背景及其意义，以及研究内容、方法及创新点。 第二章：多元化经营及价值方面的文献综述 介绍了多元化的定义、动机，多元化价值方面的国内外价值方面的实证 方面的研究综述，以及多元化经营的收益和成本综述。 第三章：研究设计及多元化的分析 包括论文中样本的选择分类，对多元化度量和价值度量的方法进行综述 并选择了本文的研究方法。并对我国多元化研究进行了描述性的统计分 析。 4 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 第四章：进行了实证部分的研究 首先介绍了多元化与盈利和偿债能力之间的关系，并对样本进行了超额 价值的衡量，对结果进行讨论和回归分析。 第五章：结论与展望 对本文实证研究结果总结，提出本文的研究不足和后续研究展望。 1 6论文的创新 本文主要参考了国外的企业多元化价值研究的方法，采用j o h n 和o f e k 提出 的超额价值法。以我国上市公司的总体数据为样本进行实证分析，并对影响因素 做统计回归分析。本文创新在于：( 1 ) 国内研究多元化的一个方向就是战略方面 的范式的研究，本文将该问题纳入实证范围，更具现实意义。( 2 ) 本文的研究方 法模型的使用是本文的主要创新点，国内学者实证方面的研究比较少，而且研究 方法多采取的是一些公司的财务指标进行简单的绩效分析，并不能代表公司的价 值。而超额价值法的使用可以克服简单的财务指标的缺陷，可以不受行业因素的 影响，可以有效的反映多元化经营的策略效果，而且可以找出影响公司价值增减 的因素，本文对结果分为多元化溢价企业和多元化折价企业两部分来进行回归分 析，发现其各自的共同点。 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 2 多元化经营及价值的文献综述 2 1多元化的定义 1 9 5 7 年美国学者a n s o f f 在哈佛商业论坛上发表多元化战略一文， 首次正式提出了多元化( d i v e r s i f i c a t i o n ) 的定义，随着多元化发展的时期不同， 各类学者对其研究的角度侧重点也不同，经过几十年的发展中，在理论界对多元 化的定义也不尽相同。多元化之定义可分为两种不同的观点：( 一) 产品与市场 的观点持这种观点的学者认为多元化是开发新产品或进入新的市场；( 二) 企业业务发展观点持此观点的学者认为多元化为企业在不同经营的业务的 数目。在表2 1 中我们给出了详细的具有代表性的对多元化的定义。 因此本文中的多元化是指企业进入新的产业、产品、产品线、或产品市场的 活动。企业多元化经营则是企业经营两种以上的产品线或产品市场，或跨越两个 以上的行业或产业。 由于大规模的多元化经营开始于西方一些发达的工业化国家，尤其美国企业 在这方面做的非常成熟，所以研究多元化首先要研究美国的多元化进程。我们在 此简单的对早期的多元化了解一下。美国的企业的多元化经营始于十九世纪末 ( c h a n d l e r ，1 9 6 2 ) ，经济大萧条晚期，资本密集产业经营景气不佳，为求充分 利用多余产能，而进行多元化经营。有的厂商则是研究发展新科技，开发新产品。 这些新产品的畅销使得企业得以扩充成长。 早期的大规模的多元化基本是经由购并而扩张的，企业因此可以完成多元化 行动，美国企业的多元化活动，在经济史上，出现三次企业并购风潮( s c h e r e r ， 1 9 8 0 ) 。第一次购并潮始于1 8 8 7 年，这次风起云涌的兼并活动涉及到了美国六分 之一的企业，当时出现许多的托拉斯组织类型的控股公司，透过购并形成了标准 石油( s t a n d a r do i l ) 和美国钢铁工司( u n i t e ds t a t e ss t e e l ) 这类垄断厂商。这一 时期，多元化的类型多属于水平扩张和区域性扩张。第二次并购热潮发生在第一 次时间大战前后( 1 9 1 6 年) ，企业受到反托拉斯法案的约束，垄断厂商不能漫无 边际的扩张，而形成独占厂商。这一个时期厂商以垂直整合取代水平整合，典型 代表为通用汽车( g e n e r a lm o t o r s ) 和福特汽车( f o r dm o t o r s ) 。第三次风潮始于 6 0 年代，企业认为企业规模大就可以有更多的利润和更小的风险，从而厂商为 了增加多元化的程度，借由购并及合并不相关的企业，形成了不相关多元化企业 或企业集团。 7 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 表2 1 多元化定义总结 学者多元化的定义 产品市场观点： a n s o f f ( 1 9 5 7 ) 认为企业多元化经营是以新产品进入新市 场。特别强调产品与市场组合，而非单纯产 品的增加，重视综合效果的产生。 p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 在保留老产品基础上。扩张其他活动，开展 新产品的( 含中间产品) 生产 c h a n d l e r ( 1 9 6 2 ) 以开发新产品为多元化 g o r t ( 1 9 6 2 )产品市场的数目的增加。其对产品的定义限 制产品间的替代弹性低，或者产品的生产与 配销资源无法共用。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 认为多元化为进入新的产品市场活动，即公 司进入新产业、产品线或产品市场。 a k e r ( 1 9 8 4 ) 将多元化的定义为增加某产品( 或市场) ，包 括产品扩张策略、市场扩张策略以及产品与 市场皆新的多元化。 j a u c ha n dg l u e c k 指策略的众多不同形式，可以是产品、市场 或功能的改变，或是透过内部或外部完成， 也可以是相关或非相关的变化。 g r a v e n s ( 1 9 9 1 ) 对多元化的看法是公司持续扩张至新的产品 与新的市场领域。 企业业务发展p i t t sa n dh o p k i n s ( 1 9 8 2 ) 以业务( b u s i n e s s ) 代替行业( i n d u s m y ) ，即 观点：企业同时在几个不同的业务中经营。 b o o z ，a l e n l ( 1 9 8 5 )强调多元化的多维特点：策略目标( 如：追 求成长、降低风险) 方向( 如：新产品、市 场、顾客区间) 及市场进入方式( 如：内部 发展、购并、合资) 来定义多元化。 r a m a n u j a r n a n d 企业或业务单位以内部事业发展或收购的过 v a r a d r a j a n ( 1 9 8 9 ) 程，进入新的经营领域( n e wl i n e so f a c t i v i t y ) ， 并引起行政结构，系统及其他管理程序的改 变。 尹义省( 1 9 9 7 )多角化是企业生产经营异质产品进入异质市 场，或开拓新业务到新产业。多元化不是产 品的系列化 2 2多元化的动机 回顾对多元化研究的脉络，可以发现研究的分三大块：战略角度研究、产业 组织学研究和金融学科方面的研究。以此研究的侧重点方向的不同，展开了多角 8 浙江大学硕士学位论文上市公司多元化经营与价值研究 度的研究，并都取得丰硕的成果。对各个研究角度的综述，发现研究多元化首先 要对其动因有清晰的了解，才能有目的的进行研究。 一、管理战略学派。对以往的多元化研究文献浏览就可以发现，从战略学观 点研究的角度的文献占了大多数。多元化的提出者a n s o f f 就是从战略学派的观 点引入多元化的概念，管理大师p o t e r 对此也有很深刻的看法和研究，还有如 r a m a n u j a ma n dv a r a d a r a j a n ( 1 9 8 9 ) ，h o s k i s s o na n dh i t t ( 1 9 9 0 ) ，d a t t a , r a j a g o p a l a n a n dr a s h e e d ( 1 9 9 1 ) 等都是一些经典的研究论述。管理学派从战略发展角度强调 了多元化战略在企业成长过程中的作用。企业成长包括质与量两方面的内容。质 的成长是指企业结构特征的发展与创新，而量的成长主要指企业规模的增长，两 者互为促进，互为条件。企业机构特征由经营结构、组织结构、空间结构、技术 结构组成，经营结构的成长变动出于质的成长的核心地位。所以在定义企业的成 长模式的时候，主要基于企业经营结构的发展变化而进行的。企业的成长模式主 要有3 种：( 1 ) 扩大原有产品产量( 数量、规格、品种) 的规模型成长，量的维 度上的成长；( 2 ) 购买上游、下游企业，扩展生产链，纵向成长；( 3 ) 在新的行 业从事新的业务，即多元化成长。企业的成长，一般通过企业投资决策所引起的 业务扩张而造成成长。当企业选择哪一种成长模式，并且付诸实施，企业就进行 了相应的战略管理。所以管理学派认为，企业的多元化战略是企业对成长模式的 选择。r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 提出逃离动机，认为企业所处产业前景有疑虑，成长机会 不多，甚至行业或产品已经进入衰退的阶段，于是选择进入另一个新产品，追求 成长机会。s t i m p e r ta n dd u h a i m e ( 1 9 9 7 ) 证实产业获利率与多元化经营的程度呈 现负相关，身处低获利产业的企业偏向进行多元化经营。 二、产业组织学派。新制度经济学运用交易成本的概念来说明企业制度的起 源，进而研究了企业的扩张边界、制度结构和契约关系。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 认为企业 的显著标志是对价格机制的替代，市场机制和企业组织内部协调机制都有成本， 企业可以不断扩张、成长直至企业内部组织一笔额外交易的成本等于通过在公开 市场上完成同一笔交易的成本或在另一个企业中组织同样交易的成本为止。新制 度经济学家打开企业这一“黑箱”来研究其性质，从另一角度解释了企业为什么 实行多元化。该理论指出成本因素是决定企业采取多元化的根本原因，从而把企 业的战略行为列于交易成本的新制度经济学框架之下进行考虑一如果企业利用 现有的资源，可以在保证基本利润率的前提下比公开市场出售价格更低成本地生 产产品或提供服务，企业就有了进入新行业、开展多元化业务的动力。企业是否 开展多元化经营以及多元化到哪一程度就取决于把交易纳入企业内部和外部的 成本的比较，内部资源和外部市场条件都会对企业多元化经营造成影响。 三、金融学派。本文是利用我国上市公司的数据建立模型从实证的角度对多 元化在我国的状况进行研究，属于金融学派的研究。经济学者对于促成多元化经 营的因素，经过实证的角度研究多元化经营对其动机提出简洁的经济理论分类， 9 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 以下则详细介绍多元化经营在金融学方面的经济动机解释。 ( 1 ) 经济效率动机。追求经济效率动机是认为企业进行多元化经营在追求 较大的利润，企业的目的就是追求最大的利润，不过这样的说法难以理解利润的 来源说明。因此经济效率需要其他理论的补充。主要的理论有市场力量学说 ( m a r k e tp o w e r ) ，另一个是资源理论。市场力量学说是支持经济效率动机的重 要理论，说明多元化经营企业可将市场力量由一个市场转移到另一个市场，因而 提高对整体市场的控制能力，借此提高经营绩效。但是市场力量的移转效果不是 没有人怀疑( g r i b b o n ，1 9 7 6 ) ，而此说法又可以用交叉补贴( c r o s s s u b s i d i z a t i o n ) 与统一品牌( u m b r e l l ab r a n d i n g ) 来诠释。交叉补贴指多元化企业可以将从一个 产品市场获取到的利润来补贴和支持另一个产品市场的掠夺性定价，即企业可以 用某一市场的利润来作为另一个市场的竞争工具，例如削价竞争者逐出产品市 场。统一品牌理论指企业可利用现有市场已建立声誉的品牌作为新市场产品的品 牌，可以省下建立新产品的高额成本；市场力量说的另一个注解则是“多重市场 接触”( m u l t i p l em a r k e tc o n t a c t ) 理论( b e m h e i ma n dw h i n s t o n ，1 9 9 0 ) 在许多市 场有接触的多元化经营企业，因为认识到彼此间的均势地位，不会轻易的攻击对 方，所以比较于仅在单一市场经营的企业，更可能不会进入激烈的竞争，因为某 一方在某一市场如果启动争端，可能在这一市场会胜利，但竞争者会在另一市场 反击，所以双方都不会轻易的相互攻击，结果是市场竞争变的不激烈，也因此多 元化经营企业的利润因而较单一市场企业的利润大。 相对于市场力量学说利用市场竞争来解释何以多元化经营企业会有较佳绩 效，资源论则从资源的角度提出说明。资源理论认为多元化经营企业借助事业部 间的资源调度而节省成本。资源论最常联想的即是范围经济( e c o n o m i c so f s c o p e ) ，整合多样产品生产使单位成本降低。亦即范围经济满足下列方程式： 窆c ( y ，) c r 妻y 。 ， i-li=1j c ( ) 是称本函数，y 。是第i 种产品的产量。 资源理论提出很早，p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 就看到资源延伸的效应，但是完整解 释资源论却要等到交易成本理论出现。t c e c e ( 1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 认为厂商某些资源 的过剩，却又不能在市场上交易，则厂商只得将这些资源运用在多元化经营生产 上。当某些资源是企业专属的( f i r ms p e c i f i c ，m o n t g o m e r ya n dw e m e r f e l t ，1 9 8 8 ) ， 难以模仿的( u n i m i t a b l e ，l i p p m a na n dr u m e l t ，1 9 8 2 ) ，则这些资源可以形成企 业独有的竞争优势，这种理论可说明相关多元化经营企业何以拥有较佳的绩效。 ( 2 ) 经理人的动机。经理人的动机即代理理论的解释，雇佣经理人的目的 在于帮助股东追求利润极大化的目标。但是因为经理人并不是企业的所有人，所 以即便是经理人竭尽所能追求股东利润极大的目标，也不能为自己求得最佳利 益。因此经理人不拥有公司的剩余索取权，所以他们在决策上往往做出令自身效 用最大化的经营决策，而把股东利益极大的目标置之脑后( m u e l l e r ，1 9 6 9 ；j e n s e n ， 1 0 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 1 9 8 6 ：s h l e i f e ra n dv i s l m y ，1 9 8 9 ) 。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 认为经理人透过购并来使公 司成长时，可以从中获取利益。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 认为经理人将现金投入报酬率较 低的投资案或购并其他事业，而不将现在分配于股东。另一个说明经理人的企业 王朝现象的理论，认为多元化经营可降低企业失败的风险，也降低经理人的事业 风险( a n u g y da n dl e v ，1 9 8 1 ) 。 2 3多元化价值实证研究综述 2 3 1 国外多元化经营对公司价值的影响的研究 2 3 1 1 国外研究历史综述 从1 9 5 7 年经济学家a u s o f f 首次提出多元化经营的概念，多元化的发展已经 经历了几个阶段，并在各阶段有不同的特点。对这方面的理论和实证研究也一直 在持续进行着，首先我们对以前的关于多元化研究的经典理论模型和研究结论作 回顾。通过回顾我们发现研究结论普遍认为企业多元化经营存在着价值折损，尤 其是9 0 年代以来的l a n ga n ds t u b ( 1 9 9 4 ) 和b e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) 等利用主 流的研究方法得出结论都得出多元化经营有损企业价值。 g o r t ( 1 9 6 2 ) 利用1 9 4 7 年到1 9 5 7 年间，美国1 1 1 家大型公司的财务资料， 通过企业的业务单元数量、专业化比率以及业务单元数量和专业化比率的乘积这 三种计量指标来衡量多元化的程度，研究多元化经营与获利能力的关联性。研究 指出多元化对于企业获利能力( 投资报酬率) 并没有显著的影响。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 根据财富5 0 0 强公司的资料，抽取1 9 4 9 、1 9 5 9 、1 9 6 9 年三 个年度共2 4 6 家公司。根据作者本身的设置分类方法将其分为四类多元化类型， 分别为单一事业型( s i n g l eb u s i n e s s ) 、重点事业型( d o m i n a n tb u s i n e s s ) 、相关 事业型( r e l a t e db u s i n e s s ) 、和非相关事业型( u n r e l a t e db u s i n e s s ) ，下面再分为 九小项。利用1 9 5 1 年至1 9 7 0 年间的财务比例来比较不同多元化类型的绩效差异。 结果发现，重点一集中型、相关一集中型绩效较佳，重点一垂直型的绩效较差。 作者研究表明相关行业的有限的多元化经营会使业绩提高，过度的多元化会使协 同作用降低，会对公司业绩有负面影响。a r t e r ( 1 9 7 7 ) 则指出多元化程度越高， 公司的绩效越好。作者采用的绩效衡量指标是股东权益报酬率( r o e ) ，影响变 量包括产品各部门资产、员工数和利润。而多元化代理变量则采用产品数、b e r r y 指数、h e r f i n d a h l 指数等作为衡量多元化的指标变量。 m o n t g o m e r y ( 1 9 8 5 ) 挑选1 9 7 2 1 9 7 7 年间，名列财富5 0 0 强的大公司中的 1 2 8 家企业，比较多元化程度的高低对用投资报酬率来衡量的获利性有无影响。 多元化程度的代理变量则是采用销售收入h e r f i n d a h l 指数。研究结果指出多元化 程度高的公司在投资报酬率上显著的小于多元化程度低的公司。在控制产业因素 浙江大学硕士学位论文 上市公司多元化经营与价值研究 下进行回归分析，多元化财务绩效没有显著的正面影响。 l a