（工商管理专业论文）南京高科融资方式研究.pdf

i 中 文 摘 要 随着市场经济的深化和经济体制改革的深入，我国上市公司己经成为推动我国 经济和社会发展的重要力量，在国民经济中发挥着越来越大的作用。然而在当前经 济形势下，要大力发展我国的上市公司，首先要解决上市公司发展的瓶颈问题，解 决上市公司融资的困境，明确上市公司的融资方式。因为上市公司的融资方式不仅 影响公司资本结构，还影响到公司经理、股东和债权人之间的权利义务关系，决定 公司的治理结构。 本文从上市公司融资行为的视角，首先对上市公司融资的国内外研究现状以及 相关理论进行了深入的阐述，指出了各种融资方式的效率比较。在此基础上，对我 国上市公司的融资现状进行了剖析，详细分析了我国上市的融资动因、融资结构、 融资方式及存在问题，指出了影响我国上市公司融资方式选择的主要环境。其次， 以南京高科为案例背景， 分析了高科融资方式的存在问题及具体根源， 从公司层面、 宏观层面以及中介投资与投资者三个方面进行了讨论。接着，重点研究了南京高科 融资方式的策略，这部分也是本文的重点与核心。在明确合理融资原则的基础上， 通过借鉴发达国家上市公司融资的对策，并从本国国情出发，给出了比较全面、实 用的融资策略。 本文旨在为我国上市公司融资行为，提供对策建议，促进我国上市公司的经济 发展提供一些参考。 关键词：关键词：融资行为；融资方式；上市公司；对策建议 ii abstract with the deepening of market economy and the deepening of economic reform， chinas listed companies has become chinas economic and social development in an important force in the national economy is playing an increasingly important role however， in the current economic situation， it is necessary to vigorously develop chinas listed companies， listed companies should first solve the problem of bottlenecks in the development and solve the plight of the financing of listed companies， listed companies clear the mode of financing the financing of listed companies because not only affect the companys capital structure， but also to corporate managers， shareholders and creditors rights and obligations of the relationship between the decision the companys governance structure in this paper， the financing behavior of listed companies from the perspective of， first of all， the financing of listed companies at home and abroad， as well as relevant theoretical research carried out in-depth exposition， pointing out that a variety of financing efficiency on this basis， chinas listed companies on the status of the financing of the analysis， detailed analysis of the financing of chinas market dynamics， financing structures， financing methods and problems， pointing out that the impact of chinas listed companies to choose the mode of financing major environmental secondly， a listed company in nanjing hi-tech for the case background， analysis of the nanjing hi-tech company financing and the specific root causes of problems， from the company level， the macro level， as well as investment intermediaries and investors to discuss the three aspects then， focus on the nanjing hi-tech listed company financing strategy， which is also part of the core focus of this article in a clear and reasonable based on the principles of financing， through the financing of listed companies from the developed countries of the response， and from their own national conditions， give a more comprehensive and iii practical financing strategies this article aims to finance acts of listed companies in china to provide countermeasures and suggestions to promote chinas listed companies to provide some reference to economic development keywords ： financing acts; financing methods; listed company; suggestions 承诺书 43 承 诺 书 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是在导师指导下独立完成的， 学位论文的知识产权属于山西大学。 如果今后以其他单位名义发表与 在读期间学位论文相关的内容，将承担法律责任。除文中已经注明引 用的文献资料外， 本学位论文不包括任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的成果。 学位论文作者（签章） ： 2011 年 月 日 学位论文使用授权声明 45 学位论文使用授权声明 本人完全了解山西大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关机关或机构送交论文的复印件和电子文档，允许 论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存、汇编学位 论文。同意山西大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播论文的全 部或部分内容。 保密的学位论文在解密后遵守此协议。 作者签名： 导师签名： 2011 年 月 日 第 1 章 导论 1 第 1 章 导论 11 本文的研究背景 我国上市公司的出现和发展是与资本市场的发展分不开的。随着沪、深两地证 券交易所的相继成立，我国资本市场的发展进入法制化与规范化的轨道。二十多年 来，我国的上市公司，无论从数量还是从规模，都发生了巨大变化，现已成为颇具 规模的资本市场。 截止到 2009 年 12 月 31 日， 我国沪深两市共有上市公司 1， 778 家，上市证券 2，598 只，总股本 1，7342 亿股，总流通股本 12，167 亿股，总市 值达到 179，447 亿元。资本市场已经成为上市公司筹集资金的一条重要渠道，成 为推进投融资体制改革，乃至建立健全社会主义市场经济体制的一个重要环节。而 上市公司作为国民经济的重要组成部分，融资方式的合理与否与公司的经营效益和 股东利益密切相关，并且上市公司融资结构与内部治理结构的合理性性还会影响到 证券市场的资源配置效率。 目前，我国上市公司的融资方式还不够合理和规范。部分上市公司不从实际出 发，把股票市场当作获取廉价资金的场所，通过首次公开发行股票（ipo） 、配股、 增发新股等方式“圈钱” ，部分上市公司没有有效利用募集到的资金，造成极大的 浪费，导致上市公司资产质量下降，效益受到负面影响，甚至还有部分上市公司为 了再融资，会以造假等违反手段欺骗投资者。从中不难发现，很多上市公司的融资 行为完全偏离了企业价值最大化的基本目标。 本文就是在这样的背景下，依据本人的工作，结合南京高科来研究我国上市公 司的融资方式，达到对于优化上市公司融资方式，提高上市公司经济效益的目的。 12 本文的研究意义 资金是上市公司维持正常经营活动的前提，所以融资对上市公司今后的生存发 展以及风险规避非常重要。融资方式的选择合理与否，对于上市公司融资成本和风 险能否降低，以及资金能否发挥最大效用有至关重要的意义。 本文结合南京高科浅析上市公司的融资方式，研究的意义主要体现在以下两个 方面： (1)理论意义 资金是经济增长的决定因素，其数量、结构、运行态势等特征都会制约到经济 的运行状况和可持续发展能力。我们中国作为发展中的大国，随着近年来经济的快 南京高科融资方式研究 2 速发展，上市公司日剧增多，由于资源开发和经济建设急需投入大量的资金，快速 筹措并有效利用这些大额资金就显得尤为重要。如果公司决策者想要更好地制定服 务于该公司的商业团体的金融体系，对于上市公司融资方式的相关研究能够为此提 供理论支持。 本文可以为上市公司的融资分析研究提供一定的理论依据；并且研究中通过比 较发达国家的融资措施，可以为深入研究融资方式体系的选择和建立打下理论基 础。 (2)现实意义 对于中国而言，很多上市公司主体地位还不是特别稳固，市场体系也不是特别 健全，市场机制也不尽完善。所以本文通过与发达国家的比较与借鉴，依据我国上 市公司的实际情况，发现我国上市公司现在融资中存在的问题，并找出解决方案， 可以为今后我国上市公司的良好发展起到修正和推动作用。 上市公司的生产经营活动一定离不开资金的推动和维持。随着社会生产力的进 步以及公司规模的拓展，公司对融资的要求也愈发提高。因此，稳定的资金来源， 及时、足额并以能接受的成本筹集生产要素组合所需要的资金，对公司今后的维持 和发展至关重要，这也是上市公司融资问题研究的现实意义。 13 国内外研究现状 131 国外研究现状 myers (1984)考察了不对称信息对融资结构的影响， 提出了 “优序融资理论” ， 其涵义是企业在融资方式的选择上优先选择内部融资，如果内部融资不足，需要外 部融资，则又偏好债务融资，最后的选择是股权融资，这条融资通用定律己经在国 外很多国家的市场得以验证，比如美国在 1970-1985 年间，企业的内源融资和外源 融资分别占企业融资总额的 60%和 33%，外源融资中股票市场融资仅占 21%的份 额，从债券市场融入的资金大约是股票市场的 10 倍；又如，2000 年 1 月-11 月，美 国上市公司中共有 1592 家发行债券，融资 9350 亿美元，与此同时仅有 199 家上市 公司发行股票，融资仅有为 1460 亿美元，其债权融资为股票融资的 64 倍。此外， 美、英、德、加、法、意、日七国总体的融资方式和比例也符合这一“啄食现象”， 1970 -1985 年，内源融资比例平均值高达 54 57%，外源融资比例值为 4543 %，然而在外源融资中，股权融资仅占融资总额的 914%，债权融资则占 361%。 第 1 章 导论 3 虽然国外很多的国家在融资过程中都遵循梅耶斯的顺序，但仍有很多不可避免 的因素制约股权、债权等融资方式的具体选择。融资方式选择的最终结果通常会表 现在公司的资本结构上，因此国外相关研究主要集中在对资本结构影响因素方面。 titman 和 wessels(1988)是最早研究资本结构决定因素的， t & w 以美国制造业中 的 469 家上市公司在 1972-1982 年的数据为样本，用因素分析法确定了影响资本结 构的八大因素：公司资产的抵押价值、非债务税盾、成长性、产品和服务的不可替 代性、公司所属行业、公司规模、收益稳定性和盈利能力。随后又有很多学者经研 究得出大致有如下因素影响企业的资本结构。 (1)公司规模 warner(1977)、 angeta1(1982)、 bradbury & lloyd(1994)分析了公司价值和破 产成本的关系，得出：相对而言，大公司的破产成本要比小公司小很多。titman & wessels(1988)认为，大公司更倾向于采取多元化经营来规避风险，所以不容易破 产；小公司的流动价值比大公司少，一旦公司破产，大公司的债权人更有可能得到 补偿，因此看来大公司的债务代理成本低。另外，如果假定小公司的交易成本比大 公司的高，那么公司杠杆和规模是正相关关系。公司规模可以被视为公司和市场之 间不对称信息的代理。公司规模越大，可利用的信息就越多，由信息不对称导致的 损失就越小，就是说规模和负债是正相关关系 。 (2)成长性 公司的成长性是影响资本结构的重要因素，但是学术界尚未对成长性与杠杆比 率之间的关系得出统一的定论。kim & sorensen(1986)、rajian、zingales(1995)、 wald(1999)和 boothetal(2001)认为成长性与杠杆比率负相关；与其相对应的是 ke st(1986)、majluf(1984)的研究表明二者正相关。 (3)非负债税盾 daengels & masulis(1980)的研究表明，折旧及投资的税收减免等非负债税盾 是负债融资税收优惠的有效替代，企业的预期现金流面临较高的非负债税盾的时 候，企业往往选择较低的负债水平；scott(1977) & moore(1986)却认为非负债税 盾多的企业，其可担保资产也多。如果用可担保资产保证借债，担保债务则比非担 保债务的风险要小一些，也就是说非负债税盾和杠杆之间可能正向关联。 (4)所得税 自 mm 理论提出了所得税影响资本结构，几乎所有的研究都认为边际税率高的 企业应该发行更多债务来获得税盾效益。 但经过实证研究后， 得出的结论不尽相同： 南京高科融资方式研究 4 mackie-mason(1990)、 loweetal(1994)和 hussain(1995)的研究没有得出两者之间有 明显的线性关联。 然而， 还有 hallet & taffler(1982)的研究表明两者是负相关关系。 (5)股权结构 jensen 和 meckilgn 的代理成本理论认为股权结构及资本结构或许能够使得总 代理成本最小化，因此指出股权(包括管理层持股)结构与财务杠杆之间可能存在某 种相关性。zeckhauser & pound(1990)的研究表明并非所有的大股东的公司债务率 都明显高于无大股东的公司债务率，大股东虽然能够对权益所有者的行为做出监 督，但是对于债务持有者无用。pirth(1995)对于机构持股者和经理持股对公司资本 结构的影响展开分析，其结论是：对于债务权益比，经理持股与其负向相关，而机 构持股水平与其正向相关。 (6)波动性 一个企业，它的收入波动幅度越大，相应地，它面临的经营风险也越高，也就 是说能够反映企业经营风险的收入波动性越是强烈，其企业的负债水平就会越低。 bradleyetal(1984)、boothetal(2001)等人的研究表明波动性与杠杆负相关。 132 国内研究现状 对于我国上市公司融资，国内学者经研究得出如下结论： 袁国良、郑江淮、胡志乾(1999)的研究结果表明造成企业融资偏好的主要原因 是股权融资成本低于债权融资成本。 黄少安、张岗(2001)把我国 1992-2000 年上市公司融资结构的变化趋势与美国 进行对比分析，对比发现我国上市公司的融资行为明显存在着融资顺序依次为股权 融资、短期债务融资、长期债务融资的股权融资偏好。此外，张宗新(2001)，耿建 新、刘文鹏(2001)和李翔等(2002)等与其研究结论相同。 陆正飞、高强(2003)认为利用资本市场数据进行的实证研究无法直接观察上市 公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行“结果”数据来推论上市公司的“行 为过程”，但是只有同时具备科学的理论依据以及严密的逻辑过程才能得出可靠结 论。为此，二者直接关注“行为过程”的问卷调查分析，通过调查问卷分析来研究 我国上市公司的融资行为。研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典 理论相符的一面，又表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的一个特征便是“股权 融资偏好”。这中间既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原 因。 第 1 章 导论 5 但是也有学者认为关于我国上市公司融资顺序的研究用上市公司融资顺序的 实证分析更为客观。刘星、魏锋(2004)等以梅耶斯的“优序融资模型”为模板，简 单修正后并建立新的融资优序模型，对 1998-2001 年的年报数据检测结果是：上市 公司融资先后顺序为股权融资，债务融资和内部融资；并且对于债务融资，上市公 司认为短期债务优于长期负债融资。 操超、胡云飞(2006)以 myers & majluf 的模型为基础，以沪市部分上市公司 的财务数据为例，对我国上市公司的内外融资顺序进行实证检验的结果是：我国上 市公司主要依赖外部融资，而非内源融资；并且在外部融资中倾向于股权融资。 国外学者对资本结构影响因素的相关研究，对于我们分析我国融资问题有重要 的启示；国内对于影响上市公司融资方式选择因素的研究，对于内部因素，研究的 较多，且多运用实证分析法研究，而对于外部因素，无论从实证分析角度还是从规 范分析的角度，都很少，此外国内学者虽然暂时没有对上市公司融资顺序得出统一 定论，但普遍认为我国上市公司偏好股权融资。 14 本文的研究思路及创新点 在作者的实践工作中发现，由于许多上市公司创业者缺乏管理的经验，尤其是 缺乏对资本运作规律的了解，导致其融资的成功率很低。基于此，作者一方面通过 实践工作总结经验，另一方面从理论角度探求上市公司融资的规范过程和关键因 素，这两方面的工作是这篇论文得以形成的基础。 论文先以上市公司融资的相关概念及理论入手，然后通过对我国上市公司发展 特点和资金需求的分析，并结合作者的实际工作指出上市公司在融资过程中存在的 典型问题，提出了上市公司在寻求资本过程中应注意的问题，接下来以南京高科为 案例做出具体的研究分析，在最后部分提出了今后继续研究的方向。 国内目前对上市公司融资的探讨主要集中在商业计划的写作阶段，完整系统地 对上市公司融资进行研究的并不多。上市公司的商业计划对于融资的成功与否固然 非常重要，但融资的方式选择、现状问题的剖析、有效的措施在融资过程中也是不 可或缺的，任何一个环节的疏忽或差错都会对融资效果或以后的发展造成不利的影 响。因而，完整、系统、全面地对上市公司融资进行研究，以帮助这种公司顺利地 实现融资是非常必要的， 这也是本论文力图达到的目的。 因而本论文的新颖性在于： (1)针对我国上市公司的融资现状，探讨融资方式的相关理论，并通过借鉴国 外公司的成功融资经验，提出了适合我国国情及现状的融资措施。 南京高科融资方式研究 6 (2)结合南京高科上市公司案例，分析存在问题，指出对应的融资对策，实现 公司的有效融资，促进公司稳定发展。 第 2 章 上市公司融资的相关理论 7 第 2 章 上市公司融资的相关理论 21 相关概念的界定 211 融资的概念 融资(financing)是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取 得资产而集资所采取的货币手段。这一定义属于微观经济行为，本文以我国的上市 公司(以下简称上市公司)为研究对象。 212 融资的重要性 不论在宏观经济还是在微观经济中，融资都发挥着极其重要的作用，二者的区 别是宏观经济是从整个社会经济运行的角度观察，而微观经济是从单个企业的经济 运行角度来观察。 在宏观经济中，资金融通是优化社会资源配置的最主要机制之一，其功能是促 进社会资金以最低成本流向最高经济效益的地方，同时使得优势企业能够突破自我 积累能力的限制，通过金融市场获得发展所需的资金，在较短的时期内形成规模化 生产，进而提高整个社会的经济效益。 在微观经济中，资金融通主要发挥两方面的功能。其一是拥有闲置的并能够融 出资金的企业，能够从资金融通中获取一定的经济收益，提高资金的使用效率；其 二是资金的融入使得获得受益企业在经营规模上突破资金限制，在自有资金有限的 情况下，仍可通过资金融入扩大生产规模，创造更多利润。 213 融资方式及分类 融资方式是指资金供给部门向资金需求部门转化资金的途径和渠道。一种融资 方式可能采用多种资金来源；而一种资金来源，往往又是由不同的融资方式取得。 资金来源和融资方式是交叉对应的，但是总体来看是资金来源的多样性决定了融资 方式的多样化。 融资有广义和狭义之分。广义上指资金在不同持有者之间流动，以余补缺的 一种经济行为，这是资金双向互动的过程，包括资金的融入和融出，包括资金的来 源和资金的运用；而狭义的融资主要是指资金的融入，即资金的来源，就是说企业 要从自身生产经营及资金运用的实际情况考虑，根据企业未来经营策略与发展需 要，通过一定的渠道，采用一定的方式，进行科学的预测和决策，利用内部积累或 向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，从而保证企业正常的生产经 营需要的行为，它既包括外源融资，即不同资金持有者之间的资金融通，也包括内 南京高科融资方式研究 8 源融资，即某一经济主体通过一定方式在自身体内进行的资金融通，即企业自我组 织与白我调剂资金的活动。 214 融资与资本结构 （1）融资结构（financial structure） 融资结构有狭义和广义之分，狭义上是指公司财务报表中的所有者权益对总资 产的比率，用此比率来分析企业的长期偿债能力和决定企业的负债经营风险程度还 本付息的能力；广义上是指企业各部分资本之间的构成及其比例关系，以及各部分 资本占资本总额的比例。因此，企业的融资结构是企业在融资政策指导下的结果， 它不仅反映了企业的融资风险和融资成本，决定和影响着企业的融资能力和经营绩 效，而且也决定着企业法人治理结构的模式，并带来一定的代理成本和代理风险。 合理的融资行为会促进融资结构优化，反之扭曲的融资行为会导致融资结构的失 衡。 （2）资本结构（capital structure） 在企业融资活动中，企业市场价值最大化的实现，需要把资本结构作为研究的 重点。资本结构作为反映企业财务状况的指标，通过负债与股东权益之间的比例关 系进行衡量，已得到学术界一致认同，但是就负债是否包括短期负债，意见还不统 一。目前主要有三种观点，第一种观点认为，负债仅指长期负债，资本结构是指长 期负债与股东权益之间的比例关系，如威廉l麦金森认为资本结构是指在企业 长期债务结构中，负债与权益的相关混合比例。第二种观点认为，资本结构是指所 有负债与股东权益之间的比例，譬如舒尔茨认为的企业资本结构应包括所有负债和 股东权益。第三种观点将资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，广义的资本 结构是指所有负债与股东权益之间的比例关系，也就是财务结构；狭义的资本结构 是指长期负债与股东权益之间的比例关系。 本文倾向于第一种观点。认为资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的 组合及其相互关系。在持续经营的企业里，资本结构常常被视为企业长久性资金来 源的构成。企业的融资结构和资本结构如图 2-1 所示： 第 2 章 上市公司融资的相关理论 9 图 21 企业的融资结构和资本结构 从图 21 可以看出，企业的资本结构只是融资结构的一部分，前者侧重于股 权资本与长期借入资本之间的比例关系；而后者反映企业总体的融资形式，研究目 的是想让企业合理、有效的举借债务资金，以发挥财务杠杆作用。 22 融资结构理论综述 对于上市公司融资问题，学术界很早就进行了研究。我们可以按其出现的先后 顺序，大致分成传统融资结构理论和现代融资结构理论。 221 传统融资结构理论 传统的融资结构理论有净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 (1) 净收益理论。该理论认为：企业筹集资金时如果选择债务融资，则可以提 高企业的财务杠杆比率，降低企业资本的加权平均成本率，进而提高企业的市场价 值，所以，企业选择债务融资是有利的。净收益理论假设：投资者总是按照固定比 例投资或估价企业的净收入；企业也利用固定的资金利率进行债务融资，当企业债 务融资和股权融资的选择不同时企业成本也会发生变化，所以企业更倾向于债务融 资，提高债务资本比例。 （2）净经营收益理论。该理论认为：企业资本结构变动对企业价值没有影响， 无论是债务融资，还是股权融资，企业的加权平均资本成本率不会企业财务杠杆比 率而变化，因此企业总价值固定不变。 (3)传统理论，它实际上是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折衷 理论。该理论认为：债务成本率、权益资本成本率与总资本成本率，都会随着资本 结构的变动而变动。企业利用债权融资会提高权益成本，但不会抵消利用成本率低 长期资 金来源 内源 融资 折旧 留存收益 外源 融资 股本 长期 负债 普通股 优先股 资金 来源 短期资 金来源 短期 借款 商业 信用 权益 资本 债务资本 融资 结构 南京高科融资方式研究 10 的负债所带来的好处，因此它可能降低加权平均资本成本，提升企业的总价值。当 利用财务杠杆超过一定程度，由于风险明显增大，财务的低成本带来的好处不再能 够抵消权益资本成本的提高，使企业债务成本率和权益成本率都开始上升，以致使 加权平均资本成本率上扬，加权平均成本从下降转为上升的转折点，必然是加权平 均资本成本最低点，此时的融资结构是企业最佳融资结构。 以上三种融资结构理论均是凭经验而非严密的数学推导得出的结论，因此可能 说服力不强。 222 现代融资结构理论 (1)mm 定理 mm 定理是现代资本结构理论的基础，该定理指出：假如对企业税的条件不作 考虑下，那么企业资本结构与企业的市场价值无关，进而企业选择怎样的融资方式 均不会影响企业市场价值， 而修正后的 mm 理论认为： 如果将公司所得税纳入考虑， 因为负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使公司的价值随着(负债/权益)比的提 高而增加，同时加权平均资本成本则会随着(负债/权益)比的提高而降低；因此按 照资本结构无关论的说法，公司会使其资金成本达到最小，这时公司的最优资本结 构应为 100%负债，修正后虽然考虑了公司税的税盾收益，但是却忽略了个人所得 税的影响。总之，mm 定理的假设条件过于严格，虽有数学推导结论，但是与现实 中的企业融资很难吻合。这为以后的理论研究埋下了伏笔。 (2)权衡理论 权衡理论强调了税收和破产成本因素，又称最优融资结构理论。该理论认为： mm 理论只考虑了负债带来的节税利益， 但却没有考虑负债会带来企业额外费用的增 加(主要是负债财务危机成本和代理成本)。权衡理论同时考虑负债给企业带来的利 益、 财务风险及各种费用， 在存在财务风险和破产成本以及代理成本的现实情形下， 探讨企业市场价值与融资结构二者之间的关系。由债务上升而形成的企业风险和费 用是制约企业追求节税利益或负债最大化的关键因素，一旦将财务风险及代理成本 考虑进来，企业融资应当兼顾负债价值最大化、债务上升带来的财务危机成本以及 代理成本，最终选择最佳平衡点。 该理论能解释行业不同的公司在资本结构上的区别和为什么杠杆收购的目标 公司是成熟型“现金牛”。但是它不能解释，为什么现实中许多信用评级高、盈利 能力强的大企业的财务危机概率很小，但他们却一直保持很低的杠杆率。 第 2 章 上市公司融资的相关理论 11 (3)企业融资优序论 控股权和管理权的分离导致信息不对称现象的产生，管理者(内幕人)比市场或 投资人(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况，投资者（外部人）只能从企业 管理者（内幕人）传递出的信息间接地评估企业价值，而企业负债比例高低被投资 者视作传递企业价值高低的一种信息，通常内幕人传递信号的手段有：企业资本结 构、财务决策或股利政策。由于企业质量越差，破产概率越大，企业负债越多，破 产概率也越大，所以，投资者会把较低的企业负债比例视作高质量企业信号，从而 提高对企业价值的预期。因此，企业在选择融资方式时，会尽可能不用股票融资， 以免被误解为企业质量及发展前景不佳，但债权融资又会使企业受到财务危机的制 约。 因而， 比较合理的企业融资方式的选择顺序应当先是内部集资， 次之债权融资， 最后才是股权融资。 “企业融资优序论” 可以说明为什么大多数外部融资来自债务， 也能够回答为什么越是盈利的公司越有较低的负债率。但是该理论还无法回答为什 么公司管理者应该关心新股票发行是被市场低估还是高估了；也没有对管理者的激 励进行分析。 223 资本结构理论的新发展 人们逐渐尝试从新角度分析企业资本结构问题，其中较有影响的有激励理论、 代理成本理论、信号理论、偏好顺序理论和控制权理论等，从而形成资本结构理论 的新发展。 （1）激励理论 激励理论是研究融资结构与经理人行为关系的一种理论。该理论认为公司的的 融资结构会影响经理人员的工作努力程度和其他行为，从而影响企业未来现金收入 和企业市场价值。当经理持股比例小于 100%时，经理人承担更多的成本而努力的收 益更多地归与他人，经理人努力的积极性就会下降，开始追求私人利益，所以，部 分所有制下企业的价值总是小于完全所有制下企业的价值，而债务融资有利于缓和 经理和股东之间的利益冲突。如果公司发行债券，在债权和股权融资中，经理人拥 有的股权比例不会受到影响，债权融资具有更强的激励作用，因为债务的存在类似 一项担保机制，激励经理更加努力地工作，少一些闲暇，避免公司破产；相反，如 果公司不发行债券，公司就不会产生破产风险，经理人就会丧失追求公司价值最大 化的积极性，市场对企业的评价也相应降低，企业资金成本上升，公司价值降低。 总言，债务融资会带来杠杆作用，也随之带来破产风险，因此公司不该盲目发行债 券。 南京高科融资方式研究 12 （2）代理成本理论 该理论把代理关系被界定为委托人授予代理人某些决策权，并要求代理人提供 有利于委托人利益的服务。所有的组织和合作都存在代理关系，企业所有权与经营 权分离从而产生的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系的范畴。在现代企业 中，经理们在很多情况下不总是以使股东利润最大化为目标来管理企业，而是把更 多的企业资源用到自利性消费中，如将资金投放到能使自己获利但净现值为负的投 资项目中，所以当企业存在大量现金时会导致经理过度投资。而股东则希望能够控 制经理自由掌握的现金。因此，委托人就要对代理人的行为进行监督约束以使其行 为符合委托人的利益要求，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这 样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。股利政 策则可有效的降低以上代理成本。首先支付股利可减少经理人员控制的自由现金流 量，进而减少他们利用这些资金为自身谋取私利的机会；其次支付股利促使经理人 员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这无形中增加了外部因素对他们的监 督和检查，减少代理成本；此外，支付股利可促使经理人员为满足连续的股利支付 而努力工作，增强企业的盈利能力，增加企业价值，进而促进公司的发展。 （3）信号传递理论 两权分离下公司制企业存在外部人和内部人在企业真实价值上的信息不完全 对称，企业经营者对企业未来的收益和投资风险有充分的信息，企业投资者对此却 无法确切了解，但他们知道对经理的激励制度。信号传递理论研究和探讨的是如何 在信息不对称的情况下通过适当的方法来向市场传递有关部门公司价值的信息，从 而影响投资者的投资决策，即企业的资本结构和筹资的顺序问题。管理者直接参与 企业日常运作，在完备契约假设下其效用是企业价值的增函数，通过适当的行为向 市场传递有关信号，表明企业的价值，从而实现效用最大化；同时在证券市场上， 潜在的投资人及债权人只能通过经理人输出的信息评价公司的市场价值做出理性 的投资或贷款的决策。 信息不对称扭曲了企业市场价值， 因而导致投资决策无效率； 资本结构不同，则向市场传递的企业价值信号也不同，经理人员或内部人就要努力 选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，减小负面信息造成的损失。 （4）融资偏好顺序理论 梅耶斯和马基卢夫（1984）进一步考察了信息不对称对资本成本的影响，二人 发现在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者（外部人）更了解 企业收益和投资的真实情况，并且假设他们是为公司现有股东的利益服务，企业资 第 2 章 上市公司融资的相关理论 13 本结构、股利政策或融资决策都是内部人传递信号的手段。管理者比外部投资者在 信息获取上有优势，当股东权益被低估时经理是不愿意发行股票为投资项目筹集资 金的，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解为前景不佳，经理只有在股票 价格高估时才愿意发行股票，这样就会导致外部投资者的逆向选择。经理人员乐意 向市场宣布前景光明的投资项目，以此推高股价而展示自己的优秀业绩。因此投资 者不会相信经营者是怎样说的，这就可能出现对新发行股票的估价比没有信息不对 称问题时的均衡价格低，于是二人提出了融资偏好顺序理论，即公司的资本结构为 公司要给新投资融资的愿望驱动，融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。 梅耶斯（1998)把融资偏好顺序理论概括为：红利政策是“粘性”的；通常， 公司对内部融资的偏好大于外部融资，但是如果需要净现值为正的真实投资融资， 公司也考虑寻求外部融资；如果确实需要外部融资，他们会优先选择债务融资， 其次考虑股权融资， 即首先发行风险最低的债券； 当公司寻求的外部融资较多时， 他们会按照从低风险债券到高风险债券顺序偏好的次序进行，最后是股票。 （5）控制权理论 控制权理论的基础是资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余 控制权的分配问题融资结构决定企业收入分配的同时，也决定企业控制权的分配。 哈里斯和雷维（1988）的债务缓和模型探讨了股东与管理者之间利益冲突所引发的 代理成本问题。得到如下结论：公司股东的最佳选择是进行业务收缩或退出某一行 业时，经理们在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被法 律监督，而债务正作为一种惩戒工具，不仅能够使股东在法律上有权要求经理们有 提供企业的相关信息，让股东通过对信息的分析决定进行清偿还是继续经营，所以 “最优的负债数理取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率 之间的平衡”。阿洪和博尔顿(1992) 在交易成本和契约不完全的基础上提出一种 与财产控制权非常相关的企业融资理论。债务融资与股票融资不仅收益索取权不 同，而且控制权也不同。如果企业选择有投票权的股票（普通股），那么投资者掌 握剩余控制权；如果企业选择没有投票权的股票（优先股）融资时，那么企业家拥 有剩余控制权；如果融资方式是发行债券，那么在企业家在能按期偿还债务的前提 下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破 产。总之，阿洪和博尔顿的理论中，不完全契约是剩余控制权分配的前提。资本结 构的选择是控制权在不同证券持有人之间的分配，其最优负债比例是在该水平上导 致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。他们的分析说明了债券融资契约的控 南京高科融资方式研究 14 制权转移问题，而控制权转移又可引起融资结构的再调整，就是说控制权转移对企 业融资结构具有整合效应。 第 3 章 我国上市公司的融资及现状分析 15 第 3 章 我国上市公司的融资及现状分析 31 我国上市公司的融资动因及结构 311 融资动因分析 (1)上市公司生存的需要 上市公司经营的风险性之一就是公司发展需要投入，而较长一段时间内现金流 量为负值甚至不产生任何收入将危及到公司的生存。在这种情况下，公司生存的压 力成为融资的最直接动因。 (2)上市公司发展的需要 世界经济正向信息化，知识化方向发展，决定上市公司竞争制胜的因素已经发 生了较大的变化。新经济中，上市公司之间的竞争更大意义上在于速度，表现出来 的既可能是公司对市场变化地快速反应，也可能是把握市场先机的灵敏程度。谁发 展的更快，谁就可能最终获得胜利。在这种情况下，仅仅依靠上市公司“自我积累” 是远远不够的，将错失上市公司扩张与发展的最佳时机，并且有时候这种机遇的丧 失对公司造成的损失是无法挽回的。因而上市公司要在当今市场中取得竞争优势， 快速发展是必要的条件，那么这也就成为融资的最主要原因了。 (3)上市公司创新的需要 和上市公司的生存、发展紧密相连的就是创新问题。上市公司创新除了经营模 式、内部组织结构、行为模式方面的创新外，很重要的是技术创新。在知识经济、 信息化时代，上市公司的一个突出特点就是技术发展日新月异，技术创新受到前所 未有的重视。而持续的技术创新所需要的投入又常常是巨大的，仅仅依靠上市公司 自身的积累，特别是在上市公司发展的前期，难免捉襟见肘，因而外部融资就成为 顺理成章的选择。 312 融资结构分析 (1)种子期和创建期。上市公司在种子期只具备一个雏形或者还在孕育之中， 所需要的资金数额一般较小，但投资风险较大。因而这个阶段的融资应以天使资金 为主。发展到创建期阶段，上市公司具备了开展业务的基本条件，这时可以适当寻 求资本的支持。 (2)生存期。上市公司发展到生存期以后，这时需要公司能够快速拓展市场做 基础性的投入，同时还要对市场前景进行细致的调研分析工作。因此，这阶段的投 入有了一定规模的增加，应该寻求外部融资。 南京高科融资方式研究 16 (3)拓展期。到了拓展期，由于上市公司的业务迅速扩大，所需要的投入也将 急剧增加，公司应该积极寻求投资。同时由于上市公司也已经具备了一定的规模， 寻求银行等形式的债务融次也将成为可能。公司应该安排好权益性和债务性融次的 比例，并做好资金的使用计划，发挥好资金的使用效率和效果。此时，上市公司在 条件许可的情况下，也可以寻求二板市场上市，争取更广阔的融资空间。 (4)成熟期。上市公司发展到了成熟期，一般已经具备了相当的规模，这时进 行主板市场的公募股权融资和各种形式的债务融资都是可以选择的融资方式。 32 我国上市公司的融资方式 321 长期资金的融通方式 长期资金的融通对我国的上市公司尤为重要，公司使用长期资金、可以保证对 资金的需要、降低财务风险，更重要的是长期资金不需在短期内偿还，这对于深受 资金短缺困扰的上市公司更是一种宝贵的财富。能以低风险、低成本融通长期资金 是上市公司生存与发展的基础。长期资金按权益关系可分为主权资金和负债资金， 主权资金是指利用公司的股权置换所获得的资金，包括风险资金以及股票；负债资 金则是以公司负债的形式获得的资金，包括长期借款，债券以及租赁等。 其中风险资金和股权融资属公司的权益性资本，债券、长期借款和租赁属公司 的负债性资金。这两种融资方式各有特点，具有不同的融资成本，并且各适用于上 市公司不同发展阶段。上市公司的创业者应根据公司的发展阶段、财务状况以行业 特征选择不同的融资组合方式，保证公司长期资金的充足。 322 短期资金的融通方式 短期资金对我国上市公司来讲同样重要。上市公司在日常的经营活动中往往需 要消耗大量的现金流，如果短期资金无法及时到位，资金形成真空，公司的生存一 样会受到威胁。这便好比人只有骨骼而无血肉一般，缺少了短期资金的支持，公司 的长期资金的运用只是一副空架子。 我国上市公司由于在发展初期往往采取比较宽松的销售政策，这使得公司的应 收账款增加而现金流却不断减少，因此公司的财务人员必须寻找多种短期资金的融 资方式，以满足公司对现金流的需求。除了商业信用和银行信用外，我国上市公司 还有一些其它的短期融资方式，包括个人贷款和应收账款的代理等等。 综上所述，我国上市公司的融资分为长期资金和短期资金的融资。长期资金是 公司最主要的资金来源，它是公司生存和发展的基础，长期资金也被称作是公司的 第 3 章 我国上市公司的融资及现状分析 17 资本金。短期资金是对长期资金的补充，它是公司在经营过程中由于现金流的短缺 而采取的一项措施。随着我国上市公司自身的不断发展以及融资环境的健全，长期 资金的融资方式会越来越多，但不同的融资方式适合于公司的不同发展阶段以及不 同的发展状况，公司应根据自身的特点合理组合融资方式。 33 我国上市公司融资存在的普遍问题 331 理念方面的问题 在实际工作中我们发现，由于许多上市公司是由创业者以自己凝结多年心血的 技术研究成果创办的，对于自己经过千辛万苦创办的公司有一份特殊的感情，这常 常会导致创业者对来自公司外部的合作者抱有很强的戒心。既有对自己科研成果泄 密的担忧，又有对公司控制权旁落的顾虑。实际中就可能表现出对家族式的管理， 对外部投资，尤其是权益方式的投资采取抵触甚至是拒绝的态度。 另外，这种上市公司还常常容易犯的一个错误是不愿投资者参与公司的经营管 理，公司的情况对潜在投资者不够透明。只要投资，不许干预管理，这是公司封闭、 保守理念的直接体现，这也常常成为公司融资失败的直接原因。出于对投资的安全 性的考虑，任何一个投资者都不会放弃对公司经营管理情况的了解或影响的能力， 只是介入的程度不同罢了。那种既想获得创业投资又不愿其介入公司的想法无疑会 导致上市公司融资的失败。 332 上市公司人员素质问题 上市公司的人员素质问题包括两方面，一个是创业者的素质问题，即具备技术 能力，缺乏市场概念和管理能力；另