（企业管理专业论文）不同市场结构下的金融创新决策与均衡模型.pdf

摘要 传统的金融创新研究一般关注金融创新的动闲、形式、过挥( 包括刨新过程和 扩散过程) 方面的研究。事实上，金融创新( 尤其是金融产品创新) 从其微观行为 实施本身来看，可以看作是一个投资问题，也就是理性个体的选择问题。由于不确 定性的存在，金融产品创新包含了不确定条件下的投资。由此，分析金融创新就必 须要考察补确定条件下的投资决策问题。 本文基于实物期权以及划权博奔的基本框架，从理沦上分析不同市场结构下 的金融企业的创新决策和产业均衡，从而试幽给m 金融创新决策的一个科学的分 析框架。本文建立了一系列理论模型，并对部分模型进行数值模拟，力求抽象的理 论模型能够直观化。 具体而言，卣先建立丝断性企业阿j 胁创新( 投资) 期权时的评估与决策模型。 其中。将项口价值假定为外生的随机过程，考察投资期权与项口价值之f 司的关系， 并求出当前条件下的最优创新时机和项口价值临界值。模型表明，未来收益的不确 定性增加了创新期权的价值，而且这种创新期权的价值随着不确定性的增加而增 加。 接着将项目价值具体化为产出价格的甬数，通过指定价格的过程来设定项目 价值的变化，分有无绎营成本两种情形训算投资期权，井求出此时的最优创新时机 和价格临界值。结果发现如果不考虑绎营成本，那么模犁的结沦与不考虑价格过 程时的情况相同。如果考虑经营成本，那么灯十一i 同的价格区域，项目价值与期权 价值的特征并不相同。 然后，号察完美竞争这种极端情形卜的最优进入决策和产业均衡。与垄断情形 比较后发现，南丁等待期权与价格上限两利r 效应相互抵消完美竞争情形下的进入 价格和垄断性企业的进入价格是相同的。随后又从中央计划者角度求解。个动态 最优化问题，发现社会最优和竞争性均衡是致的。 最后，引入不完全竞争，并就特定的对称双火垄断情形作深入分析，通过计算 领导者和追随者的价值与临界值，给出混合策略均衡。 关键词：金融创新，市场结构，期权博弈，决策，均衡 a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a il i t e r a t u r eo nf i n a n c i a 】j n n o v a t i o nu s u a l l yf o c u so nt h em o t i v a t i o n s c h a r a c t e r i s t i c s a n dp r o c e s s e s ( i n c l u d i n gi n n o v a t i o na n dd i f f u s i o np r o c e s s e s ) o ff i n a n c i a l i n n o v a t i o n i nf a c t ，f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，e s p e c i a l l yf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n ，c a nb e c o n s i d e r e da ss o m ek i n do fi n v e s t m e n t ，w h e nt h eb e h a v i o ro ft h ea g e n t si n v o l v e di sc o n s i d e r e d t h ea g e n t sa r er a t i o n a l ，a n dt h e ym a k ec h o i c e d u et ot h ee x i s t e n c eo fu n c e r - t a i n t y ，i ti si o g i c a lt os a yt h a tf i n a n c i a li n n o v a t i o ni n v o l v e si n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y t h u s ，i ti sn e c e s s a r yt oa n a l y z et h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gu n d e ru n c e r t a i n t yw h e n d e a l i n gw i t ht h ep r o c e s so ff i n a n c i a li n n o v a t i o n t h i sp a p e ra n a l y z e st h e o r e t i c a l l yt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n sa n dt h ee q u i l i b r i ai ns u b 。 s e q u e n tm a r k e t s b a s e do nl h ef r a m e w o r ko ft h et r a d i t i o n a lr e a lo p t i o n sa n do p t i o ng a m e s l i t e r a t u r e ，a n dt h u sp r o v i d e san e wa n a l y s i sa n dv a l u a t i o nf r a m e w o r k f o rf i n a n c i a li n n o v a - t i o nd e c i s i o n m a k i n g a d d i t i o nt oa na r r a yo ft h e o r e t i c a lm o d e l s ，s o m es i m p l en u m e r i c a l r e s u l t sa l ec a l c u l a t e di no r d e rt om a k et h em o d e l sm o l eu n d e r s t a n d a b l e f i r s t ，t h i sp a p e rb u i l d sav a l u a t i o nm o d e lo fi n n o v a t i o nw i t hm o n o p o l yu n d e ru n 。 c e r t a i n t y a s s u m i n gt h a tt h ep r o j e c tv a l u ef o l l o w sa ne x o g e n o u s s t o c h a s t i cp r o c e s s ，t h e m o d e lc a l c u l a t e st h eo p t i m a lt i m i n ga n dt h et h r e s h o l do ft h ei n n o v a t i o n a st h er e s u l t s s h o w ，t h ei n o r eu n c e r l a i nt h ef u t u r ep r o f i t sa r e t h em o r ev a l u a b l et h ei n n o v a t i o no p t i o ni s f u r t h e r ，t h ep r o j e c tv a l u ei sc o n s i d e r e da saf u n c t i o no ft h eo u t p u tp r i c e ，a n dt h e nv a l u a t e s t h eo p t i o na n df i n d st h eo p t i m a lt i m i n ga n dt h r e s h o l d t h er e s u l t ss h o wt h a ti fo p e r a t i o n a l c o s t sa r ec o n s i d e r e d t h ep r o j e c tv a l u ea n do p t i o nv a l u ew i l lh a v ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s w i t h i nd i f f e r e n ta r e a so fp r i c e t h e n ，u n d e rp e r f e c t l yc o m p e t i t i v es i t u a t i o n ，t h i sp a p e rm o d e l st h ed e c i s i o n m a k i n g a n de q u i l i b r i u mo ft h ei n n o v a t i o n so fc o m p e t i t i v ef i r m s ，c o m p a r e dw i t ht h em o n o p o l y c a s e ，t h ee n t r yp r i c eo fac o m p e t i t i v ef i r mi s i d e n t i c a lt ot h a to fam o f i o p o l y s o l v i n ga d y n a m i cp r o g r a m m i n gp r o b l e mo fa c e n t r a lp l a n n e rc a r lp r o v et h a tt h e 删a p e l i t i v ee q u i i i b r i u ma n dt h es o c i a lo p t i m u mi si d e n t i c a l f i n a l l y ，as y m m e t r i c a ld u o p o l ym o d e l w i t hi n c o m p l e t ec o m p e t i t i o ni sp r o v i d e da n d a b s t r a c t a n a l y z e d b yc a l c u l a t i n ga n da n a l y z i n gt h ef o l l o w e rv a l u e ，t h el e a d e rv a l u e ，a n dt h e i r t h r e s h o l d s ，t h em o d e lg u a r a n t e e st h a tam i x e ds ”a t e g ye q u i l i b r i u me x i s t k e yw o r d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，m a r k e ts t r u c t u r e ，o p t i o ng a m e s ，d e c i s i o n ，m a k i n g e q u i l i b r i u m q i a ny a n x i a n g ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db yz h us h u z h e n 附件一； 东华大学学位论文廪创性声明 术人郑重声明：我恪i ) 学术道德，崇尚严谨学风。所卫变的学位论义，是本 人在导师的指导下，独立进行研究j 作所取得的成粜。除义巾已明确滓明和引用 的内容外，奉论文= _ _ 卜包含任1 其他个人或集体已经发表或撰；过的作鼎驶成果的 内容。论文为本人亲自撰茑，我埘所写的内容负责，并完牟意识到本声驯的法律 结累由本人承担。 学位论义作者整名：蛐狮 日期：谢年 月3 列 附件= ： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论立作者完全了解学校有关保留、使用学位论史的规定，同意学校保留 爿：向罔家有关部门或机构遴交论义的复印什和电子版，允件论义被查测或惜测。 奉人授权东华大学可以将奉学能论文的全部或部分内锌编八有天数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或h 描等复制于段保存和f l 编本学位沧文。 保密口，往年解晰_ | 亓适用本版权书。 本学位论史属于 不保密瓯 学位论文作者签名 雅细 i j j l | j ：b 形年，月3 u 指导教师箍名 初私亏 u 期：+ 础，月多【i 第一章引言 创掰是社会进步的重要动力之，包括生产技术的创新、生产手段的创新以 及意识观念的翎新等等。创新是任t f 现代经济部门的煎要现象。签箭标准微观经 济理论致力考察静态豹资源配置和经济效率，然丽跨期经济能力仍出各种动态 因素( 包括刨新) 来驱动( s c h e r e r a n dr o s s ，1 9 9 0 ，p 6 1 3 ) j 。金融是现代经济的核 ，0 ( l e v i n e ，1 9 9 7 ) 1 2 j ，金融鳓新自然戏为瑷 经滚发鼹的关键动力之一。正确认识 盘融创新的概念、动网、功熊及其嵫行机理是把掇经济发展规律的需葵。然丽，金 融翻新避程是一个复杂遥程。对金融锈耨耋钵豹徽鼹行势熬磷宠必然成为这个复 杂过程的必要组成。 本文使用期权博弈的分析框架，基于不同的静场结构筱没，辩金融街薪避程中 刨掰主体的决策行为乃至产北均衡进行理论层次的考察，以期从一个微观角度解 释金融创新过程的规律。具体的，假设在特定的市场结构f ，金融企娩面临菜种特 裳熬金融翻囊援会，然瑟峦予不确慰蝗憨孬杰，众业援娄子持蠢个按资期牧。接 潜，使用传统的实物期权定价模型或者当前流行的期权博弈框架来求解企业的最 优决策，并往戴基穑上次定声监均麓。 1 1 文献回籁 瑷缎j c 垂手会熬毯裁熬职究专要撰孛存以下蟪内容。般悫砉，会融剖鞭过程 是多种驱动力锵瓦动的结果。因此，为了解释会融创新过程，只使用种因系会使 这一瓣耱过度篱萃簌：( b o r e h a m ，1 9 8 4 ) 猫。r o s s ( 1 9 8 9 ) 绳壅7 种戴避瑾沦模垄， 金融创新被视为机构( i n s t i t u t i o n s ) 移i 堡l 剑一系列w 接受组合的榘合的恰当方代1 4 1 。 后柬，又出现了运用证券设计和一般均衡横型宋解释金醯| l ( 产赫) 创新的文 献。金皴剑耘慰一个，缀合帮分解豹道程，慰填补产品问空白的乎段，耐且它使市场” 变得更加完全。其i j i ，a l a n g a l e ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 。1 9 9 1 ) 考察了有关风险分掇和最 饿 | 歪券没谤熬帮势理论t 5 , 缸7 1 。d u f f l e r a h i ( 1 9 9 5 ) 将这些模溅分为蹰类嘲：一般 均衡模挺( e l u l ，1 9 9 5 ；c h e r t ，1 9 9 5 ；p e s e n d o r f e r ，1 9 9 5 ) 1 9 ，1 0 , 和基于指数标准集 鹃i 芷券设计模型( r a h i ，1 9 9 5 ；o h a s s h i ，1 9 9 5 ；b h a t t a c h a r y ae ta 1 ，1 9 9 5 ；d e m a n g e & l a r o q u e ，】9 9 5 ；h a r a ，1 9 9 5 ) 1 1 2 1 3 - 1 4 ，1 5 , 1 6 j 。 第。章引言 2 尽蟹金融剑掰真羲独特救特蔹，产业经济学文献仍能提供大量在金融行业中 可以应崩的研究结果。比如，创新采纳的决策和产业均衡模型中的分析方法。在 金融产鼎创新中仍然适用。a n d e r s o n h a r r i s ( 1 9 8 6 ) 发展了一个应埔于金融行妲 牵的新产品静箭耨激赫模型l ”l 。k a p a d i a p u r l ( 1 9 9 5 集中分橱了在金融蠢场上 获取成奉裹蹲豹傣息的最优战赂。模型的攒架是建立在一个由谗多捆同的风殓中 性的企业构成的行业基础上的，并且有许多新的和潜在的有利可图的产品等待歼 发i l s j 。m o l y n e u x s h a m r o u k h ( 1 9 9 9 ) 发展了一个一般的与毋散桶联系的方法来检 验银行瓣金融甾躲静采纳”嘲。 最近，邀骞学者尝试使嬲复杂牲拱学豹毽沦秘方法，建立一般金融刨瓤过程约 相关概念和理论。总体上说，这些研究一般关注金融创新的动冈、形式、过程( 包 括创新过程和扩散过程) 方酾的电 f 究。然而。类似这种探索复杂域象背后基本舰律 的研究，其关键憔的考虑必然会涉及对系统内擞观主俸行为静研究。对予金融翻 薪，刨赣主体在剑蕤提供及袋纳是程中豹理性决策孬必应该是构成金融刨叛过程 基本规传的必要有机组成。 从上面对诸多文献的【旦i 顾可以看出，对金融刨新中微观主体的决策行为的研 究为数不多，其中的模缝一般建立在产渡经济学的分斩框粲下。事实上，在最近= 届年中，产韭经济学串砖企壁投资决策每产鼗殇蕊闷题鼹矮究越寒越多豹采塌 文物期戡( r e a lo p t i o n ) 与搏奔论( g a m et h e o r y ) 的方法，乃童瓜n 来渐灏形成所谓的 期权博弈f o p t i o ng a m e s ) 的分析椎架。 b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出了连续时间的期枚定价理论1 2 0 1 ，c o xe ta i ( 1 9 7 9 ) 提出二项式分布的离散时闻的期校定价理论弼l 。疆器，赣稷理论不仅摧动了金融 袈生产黠豹蓬勃发爱，瓣且j 泛她痕璎别财务管理等萸她各个领域。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 萎次提出实物期权的概念，个投资项嗣产生的现金流所创造的利润，乃是来自于 口前所拥有资产的使用，再加上个对未来投资机会的选择i ”1 。实物资产的投资 可以赢糟金融雾 投定价的簸缝方式来遗行详估。k u l a t i l a d a m a r c u s ( 1 9 8 8 ) 试舞， 实物裳授裁跫顼e 1 投资者奁投瓷过程巾所用静一系列嚣金融性选铎权( 如攘迟、提 裁、扩大、缩减投资获敷新的信息等的选择权) l 2 3 1 。t r i g e o r g i s m a n s o n ( 1 9 8 7 ) 指 出，传统的投资决策理论隐禽了未来的现金流为静态的假定，无法衡麓投资者延迟 投资获得的管理楚活僚( m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y ) l 矧。传统静净魂僮( n p v ) 法径往 绘不确定帻挽下憝投资指定一令喜；撰弱规则。 第章引育3 特别的，在囊关剁掰决策的文献中，很多学者逝指出传统的价值评伟方法提评 价创新时骨很大的缺陷。k u l a t i l a k a m a r c u s ( 1 9 9 2 ) ，以及d i x i t p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 指出，创新的价值在传统方法下被低估了，隧鲍公司失去了很多存价值筋税 会 强蠲。抟统熬投资决策方法鬻少忽蝽了戥下悲兮璧要嗣题；( 1 ) 瑗辩静帮分戏完 全的珂逆性；( 2 ) 延期投资决策的可能性，即在投资时秽l 上红在灵活的选择；( 3 ) 新的信息可以增加项目经鬻的瑟活性价值；( 4 ) 存在暂停和重新肩动项目的权利； 等等。 按照投资矮嚣吴俸耪凌稻举弱静经慧选择校，不溺熬学誊对实物期投遴孬 了不嗣的分类。其中，d i x i t ，p i n d y e k ( 1 9 9 4 ) 从企业角度将实物期权划分为；延 迟( d e f e r ) 期权、分阶段投资( s t a g e di n v e s t m e n t ) 剃权、成长( g r o w t h ) 期权、收 缩( c o n t r a c t ) 期校、放弁( a b a n d o n ) 期权、转换( s w i w h ) 期权和复含( c o m p o u n d ) 鹈权等l 。 煞手安物期毅的企业决策模型般有不同豹假 殳基础，然题，状态变争朔卦 学变鼙的选取以及完仑市场假设( 无套利机会) 是必须的。完令市场假设使得或有 凝求权方法能够应用，这种方法可以使问趱分析大大简化。另外，为r 方便的赶厚 实杨掰袄穰萃，还有越 籀应静缀寇。其中，髹肇瓷产( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 静溱证 过程t 般被缓坡为黢从见傍蠢期运动( g b m ) ，不过，螋学者如丹贻尝试应用其 他连续随机过程来研究实物期权，比如均值回归过程( m e a n r e v e r t i n gp r o c e s s ) 、泊 松跳跃过稷( p o s s i o nj u m pp r o c e s s ) 等。s m i t h m c c a r d l e ( 1 9 9 8 ) 应用实物期敉方 法研究了舔油价格，程假设藤灞价格分菇 j 溅献g b m 和o u m r p ( o m s t e i n 。u h l e n b a c k m e a n - r e v e r t i n gp r o c e s s ) 弼辨憾彤下，发现不周绘接演化过程缎设导出的馀氆浮估 结果有显著筹异，因哟公司应该采取的最优战略也不同i ”1 。从瑚论p 说，期权定价 模型假设市场为完全的，不存在套利机会；企媲为风险中立( r i s kn e u t r a l ) ，或高风 险可以完全分散。在这些假设前撵下，授焱雷为菇羧中立鑫孽。 安物麓叛骥型豹处理霹双采爱耀秘方法：动态媲划( d y n a m i cp r o g r a m m i n g ) 糨或蠢要求权分析( c o n t i n g e n tc l a i ma n a l y s i s ) 。一般认为后者在大多数情况下更 方便，囚为它可以直接利用丰富的期权定价的现有研究方法和结论。而在具体计 算期税价德时，针对不同的随机过程假设，叉可以采取不同的期校定价方法。一 般霹予连续瓣闼约a 侮毒鹈运动，敝较容易得到群援瓣。慰予裹敷 l 重瓣模型，一 般无法得到孵j 野麟，所以睡柬又有学者提出各种基于数缀方法横型。比如有限 差分方法( f i n i t e d i f f e r e n c es c h e m e s ) 它魁处理微分方程的一种数值方法，对于期 第章弓i 言4 权价值可以作近似数值解。为了汁算方便，可以弓l 进b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 建立的对数变换有限差分模型1 2 引。但是，利， j 这种方法建模和求解都需要较高 的数学技巧，使用上还是有些困难，直接应用该方法的情况还是很少。二项树期 枞定价模型( b i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ) 假设潜在资产的价值分布服从二元路 径。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 又建立了埘数变换二项树期权定价模型i 。网格模型( 1 a t t i c e m o d e l s ) 也是一种数值i i 算方法，既易于理解，又易于使用，计算效率也很高。网 格模型用离散日j 问米近似描述潜在资产价值，叟动的连续随机过程。网格模型的使 用例子见n e l s o n r a m a s w a m y ( 1 9 9 0 ) 以及k a m r a d r i t c h k e n ( 1 9 9 1 ) 3 0 , 3 ” 实物期权疗法应用范围非常广泛。早期的实物期权理论都是应用于石油天 然气等神产资源的开发方面。因为矿产资源价格的波动性比较大，而且投资存 续期间比较长，所以产生了价值较高的期权。b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 利用 商品期货和现货价格所产生的收益差额，来评仙暂停和放允矿产开采的期权价 值1 3 2 j 。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 针对跨国石油公日j 的曰产开采计划，提出了开发矗案中含 有多种期权，比如开发阶段的放弁期权，营运阶段的扩张期权和中止期权等，藩对 这些期权提出了评价模型1 2 9 j 。 实物期权的个丰要应用领域就是不动产( r e a la s s e t s ) 开发和投资评 估。q u i g g 【1 9 9 5 ) 等说明了开发十地的价值应当包含两个部分：市印开发酚 价值( 执彳j ：价值) 和延迟开发而等待最佳使用的期权价值( 等待价值) 。因此，+ 即 使目前不动产市场情况不错，延迟开发十地也是有价值的【3 劓。a g g a r w a l ( 1 9 9 1 ) 等人提出了弹性制造的概念，升指出弹性制造相当十个转换期权，标的物是 依据市场需求变化咖选择的投入和产出，执行价格是为牛产设备所付出的成 本1 3 4 1 。k u l a t i l a k a t r i g o e r g i s ( 1 9 9 4 ) 给出了使用多种燃料的牛产厂商的转换期权 的价值评仙模式i ”1 。s i n g ( 2 0 0 0 ) 在m c d o n a l d & s i e g e l 1 9 8 6 ) 的框架下考察了房地 产投资的最优时机，其中假设租金收益是外生随机变量1 3 6 j 。其他重耍的论及房地产 投资实物期权的文献主要有建造时机( t i m et ob u i l d ) ( 如m a j d & p i n d y c k1 9 8 7 ，s i n g 2 0 0 2 ) 1 3 7 3 8 j 以及短缺市场的房地产投资( g r e n a d i e r l 9 9 6 ) 1 3 9 ，后者假设建成项目的 租金收益是内生的，而投资强度仍然是外生决定的，并标准化为l 。q i a n ( 2 0 0 5 ) 假 设开发商在房地产子市场上拥有垄断势力，在实物期权的框架下建立开发商的决 策模型，同时决定最优时机和最优强度i 。 很多关于企业价值评估的文献也使用了实物期权理论，比如，c h u n g c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 证实了公司价值来自于其未来成长机会，当公司未来成长机 第搴辱 言5 会越大时，其风险也越大1 4 “。k e l l o g g c h a r l e s ( 2 0 0 0 ) 制川决策树模烈和成长期 权模型评 卉了生化科技公司的股价，发现程公司早期文物期枞豹评价商法较为准 确1 4 2 l 。 另外，在企业研发( r d ) 投资中，也宵很多文献袋用的实物期枚的分析框 架。m a j d & p i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 就错发计划中的多阶段投资丽随时可能撤资的期权提 出了投资决策模式，摄 l 可薤遐擐不可逆转的多除段复合期投翁定赞方法d 7 j 。在分 析饼发投资的最往盼氍决策融，必须考虑投资中髂学习斓收，印通过投资获得耨鲍 技术经验。g r e n a d i e r ( 1 9 9 7 ) 以及d o r a s z e l s k i ( 2 0 0 4 7 均指m 了这种学习期权1 4 3 4 4 1 。 所谓期权博弈模型，一般怒指将博弈论秘传统的实物期权疗法结合，求解面临 蚕确定性翥不完全竞争懿授浚决策窝每场垮餐秘返。这释结合寒鑫 ：以爹秀拿考 虑：( 1 ) 传统的实物期权模型均限于单个企业的决策i 、日j 题，排除了竞争的可能性。 即假设决策主体是一个垄断性企业。( 2 ) 晦磐论中的期望收益计算般采用传统的 净璇毽法，未考虑判不醵定性带来豹扭会徐镳。因此，搏癸论秘传统豹实物期毅方 法的绐合，可以敬长补短，使得期权博弈疗| 法成为一个鞠辩琵合理的分析框檠。一 般认为，s m e t s ( 1 9 9 1 ) 提出的不确j 定条件下的对称双头望断( s y m m e t r i c a ld u o p o l y ) 模慰是最早的期权博弈模型1 4 5 1 。d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 专门分析了该模魁i 圳。 l a m b r e c h t p e r r a u d i n 。为了委好的满 足金融系统参与主体翁霈求，必绥出瑶新豹晶( p r o d u c t s ) 、缀务( s e r v i c e s ) 窝羔 其( i n s t r u m e n t s ) 。从这个意义上说，本文认为金融刨额攒的魁垒少具有以下功能乏 一的新( 金融) 事物：( 1 ) 降低成本；( 2 ) 减少风险；( 3 ) 提供更好满足个体需求的 改进的( i m p r o v e d ) 的产品、服务和工其。 大多数学者在给金融副辩f 定义静闷靖，逶常精其进行分类。本文并不慰金融 剖耘进餐任馋分类，嚣怒把以金融产品捌额为垓，0 逻臻的般金融刨瓤作为研究 第章套融创新决娥的实物期权解释8 对象。砖乎“锄繇”，s c h u m p e t e r ( 1 9 3 4 ) 定义t 5 静翎耩：掰产黼( 服务) 觞赉瑗，或 对已有产鼎( 服务) 质量上的改进；新生产方式的出现；新市场的开拓；新的原材 糕豹发现；经营方式燕组恻。麴上联述，出子分类黪翻径鞠角瘥不一，巍金融剑掰 奉身具有很多种类，所以给出的分类存在变叠的现黎。其中，冀育代表髋篮为大多 数文献所采用的分类是：新产晶( n e w p r o d u c t s ) ，比如可调整制串抵押、外汇交易 撵数基金等；瓤疆务( n e ws e r v i c e s ) ，魄翻在线涯券交荔、霹终锻窍等；鞭瓣生产过 程( n e wp r o d u c t i o np r o c e s s e s ) ，比如信用详缴等；新的组织方式( n e wo r g a n i z a t i o n a l f o r m ) ，比如新型电予交易等。 如果意义“狭义金融创新”为金融产醅( 工具或黻务) 刨耩，那么国外文献审 出现的大徽金融创新概念应谈归于狭义念融创新。大量文献试图对金融刨新进行 壤缨往分类藏绘拜l 罗列( 1 i 髓s ) 。广义帮狭义翡概念交叠以及务式各撵款罗列已经 说明了定义精确金融御新的困难。本文并不医分上述各种分类，而以狭义金融戗新 为研究对象以下如不加特别说明，将狭义众融创新简称为金融创新。金融创新一般 毽菇两个努嚣静内铎：铋耨静产童( 巍鹱发) 蠢餐掰懿扩鼗 竣采纳) 。摄韬瑟蠢， 本文中作m 创新决策的创瓤主体士要指银行、保险公司等微观盒融企业，其决策主 簧指刨颞的蛾发决策或对刨瓤机会的采纳决策等1 。 2 2 金融创新决策的特征 翔目人多数援瓷决策一榉，金融剑凝投瓷凌策巍其毒三令鏊本特徭； o 投资部分或完令不可逆。 r 菜企啪对菜种创新进行了投资，事厨无法完令 较酬镪始投瓷戏本。跑魏，莱锭孬疆备砖菜耱金融工爨逡孬罨琴笈投舞，经过 一段时问后，银行欲改变主意，然而，投入的初始成本以及后来投入的大爨 人力资源或本媳经无法收到。 未来收益是不确定的。由于宏观和微观层面多种不确定性的存在，决策者最 多只缝预测未米的收益可缝的概奄分布。 0 存谯延迟投资的町能。而临投资机会，决策翥町以等待，直到未来信息更加 髓了时再决定怒否投资。 为了叙述简使，矗文宵对将金融企照蘅称海企照。 第_ 章会融创新决策的实物朋移( 解释9 因毙，传统翡净琨稳( n p v ) 筑鄹透零不能给剑掰决策捷供令准确豹评旗。n p v 规则要求创新决策必须在初始时刻作出，而这种决策可能蕴涵了非常大的机会成 奉，郄鼷逐投资的投剩。f 文将对这秘惩迟投剥终如正式定义。 2 3 创新机会与创新期权 传统静金融割新文献孛程大鼋鲶研究关滓 二余融甾籀静动因。茭巾，不少擒 述性文献表明，存在些环境因素( e n v i r o n m e n t a lf a c t o r s ) 激励着会触创新的产 孛。c a m p b e l l ( 1 9 8 8 ) 详细概搔了这咎幽豢：( 1 ) 潜夺的技零( u n d e r l y i n g t v c h n o l o - g i e s ) ；( 2 ) 宏观粹济条件m a c r o e e o n o m i cc o n d i t i o n s ) ；( 3 ) 豁管( r e g u l a t i o n ) ；( 4 ) 税收( t a x e s ) ；( 5 ) 变瓦作用( i n t e r a c t i v e e f f e c t s ) l 圳。本文对创新如何产乍不加以任 舞形式戆考察，纹镁定绎济巾存存裁掰橇会( o p p o r t u n i t i e s ) 。 2 3 1 几个定义 接饕定义一种期校，酸而町隧顺莉游将金融剁新浃策纳入实物期粳筋分辑稳 架中。 定义2 1f 剞新臻权) 。称金融企篮拥有一令镯蘸翦粳i n n o v a t i o no p t i o nx 如果在慕 种不确定条件下，金融企业鼬临一个特定的创新机会 对予不确定稳，需要禚俸解释。誉臻定性豹采源有禳多，汔妇，游赞者需求瓣 不确定性；投资利率的不确定性；要素成本的不确定性；等等。而在本文所考察的 剖薪决策中，一般仅考虑霉求豹不确定性。这里的霹求是针对刨凝的露续产出两喾 的，卜磷正式定义创新产出。 定义2 2 = 肼，将承远等待。 第i 章警辑鼓金融会渡熬剁赣徒慕 1 3 由伊藤引理( i t 6 si e m m a ) ， d f f ( v ) d v + ；( 吲刚2 闲j 毙，缝合总收益可改写为 ；蹦呱吲2 一, s f ( v ) v d t 由式( 3 。1 ) 知， ( d v ) 2 = 0 2 矿2 ( d 0 2 十a a v 2 d t d z + 0 - 2 v 2 ( d 。) 2 容翳发现上式右边鹣藏甄项均为出的蔫酚项，当出很小对，可以忽略宅们，即 ，d v ) 2 = a 2 v 2 d t 从而组合总收益再次改写为 ；矿矿2 ( 删一6 f ( v ) v d 由茏套剩条l 孛，知 ；押2 ( 州一( v ) v d t 叫f p ( v ) v d t 两边硒除v a d t ，整理得 ；矿y 2 矿+ f r - 6 ) v f ( v ) 一r f = o 3 - 5 ) 式( 3 ，5 ) 即期杈徐毽f ) 必须满足的微分方程。 此外，期权价使必须满足一些边界条件，下面的定理总结了这些祭件。 定璞3 1 令v t 为磺鏊在最饨菰行露秘秘终镶，到期权份僮f ( v ) 满足： f ( o ) = 0 f ( v 、= v 。一 ( 妒) 一1 3 6 ) ( 3 7 ) ( 3 8 第j 章謦辑嚣会融企渡鲍翻耨凌策 1 4 定理( 3 1 ) 的详绷证明参见d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 嘲。为了以后说明，这墼仅 指如两个术语：式( 3 7 ) 被称为价值麟配条件( v a l u e - m a t c h i n gc o n d i t i o n ) ，( 3 8 ) 被称 为平滑粘贴条件( s m o o t h p a s t i n g c o n d i t i o n ) 。它们表明的是自由边界娥函数值以及 学数值( 斜率) 的相等关系。 下亟将利用这兰个边界条件来求解式( 3 5 ) 。注淼到式( 3 ，5 ) 为一个二阶齐次微 分方程，冀邋解的形式为： f ( v ) 一a l 矿伪a 2 矿融( 3 9 ) 其中，a l 和a 2 均为待定常数，p 1 和胁是_ 次方程4 妻玎2 侈( 妒一1 ) + ( r 一6 ) 厣一r 一0 的掰个根，褒即： 芦一= i 一雩十r - 5 1 ) 2 + 2 r t 熙= ；雩it - 5 ；2 r o 边器条转( 3 。国意踩羲趣= 0 ，嚣弛嚣织形式敬为： p ( v 1 = a v t ( 3 1 0 ) 其中，a 为待定常数，庑 l 为依赖于参数寸，r 噬及6 的己靳常数，将式( 3 1 0 ) 代 入 1 ： v i l t 这裁明，绚单的净现值( n p v ) 规则是错误的。不确定性芹n 不可逆性使得临界 值p 与沉没成本j 之问存在个“禊”( w