（管理科学与工程专业论文）中国可转换债券定价及其影响因素的研究.pdf

中文摘要 可转换债券是一种兼有债券和股票期权特征的金融衍生工具。随着我国证券 市场的发展，可转换债券已经成为我国上市公司的一种重要的融资工具和广大投 资者关注的投资品种。因此，合理的分析可转换债券的价值、准确的估计可转换 债券的价格对于投资者和发行人以及可转换债券市场的健康发展都有着重大的 意义。 本文定性分析和定量分析相结合，详细的分析了可转换债券的特征、结构和 价值构成，提出了影响可转换债券价格的重要因素：系统地梳理了国内外关于可 转换债券定价理论的研究文献，在把握其各自内涵的基础上进行了简明扼要的评 述，通过对常用的可转换债券定价方法的比较分析，总结了这些方法的缺点和不 足。本文应用c r r 二叉树模型对可转换债券价格的8 种主要影响因素进行了详细 的敏感性分析，探明了各种影响因素对可转换债券价格影响的范围和程度。在此 基础上，本文跳出传统的可转换债券定价理论，从基于市场分析的角度，应用多 种计量经济学方法对可转换债券的历史截面数据分析研究，成功建立了偏最小二 乘回归方法的、多因素可转换债券上市首日经验定价模型，同时通过对可转换债 券混合数据的分析研究，建立了可转换债券交易价格经验定价模型，并验证了定 价模型的效果。 本文从新的角度对可转换债券定价问题进行了研究，具备一定的现实意义。 研究得出的定价模型，将为新的可转换债券上市估值以及投资者的投资决策提供 指导。 关键字：可转换债券、影响因素分析、回归分析、定价模型 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sh y b r i dd e r i v a t i v es e c u r i t yt h a th a sc h a r a c t e r so fb o t hs t o c k o p t i o na n db o n d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fd o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e ti nr e c e n ty e a r s ， t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a sr a n k e da m o n gt h em a i nf i n a n c i a li n s t r u m e n t sf o rl i s t i n g c o m p a n i e sa n di n v e s t m e n t v a r i e t i e sa tt h es e c o n d - m a r k e t t h u s ，t h ea p p r o p r i a t e p r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n db e a rf a v o r a b l yo i li n v e s t o r sa n di s s u e r s ，a sw e l l a st h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t b yl i n k i n gw i t ht h eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e d d e t a i l e d l yt h ef e a t u r e ，s t r u c t u r ea n dv a l u ec o m p o n e n t ，t h e np u t f o r w a r dt h ei m p o r t a n t d e t e r m i n a n t so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s 叫c e t h ep a p e rr e v i e w e da n da n a l y z e d s y s t e m i c a l l yt h er e l a t i v es t u d yd o c u m e n t s b yc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n tp r i c i n gm e t h o d ， i tp o i n t e do u tt h el i m i t a t i o n so ft h ef o r m e rm e t h o d i nt h i sp a p e r , b yu s i n gt h ec c r t w o b i n o m i a l t r e em o d e l ，t h ee i g h tm a i nd e t e r m i n a n t sw e r et a k e nt os e n s i t i v e l y a n a l y s i s ，a n dt h ep a p e rp r o v e du pt h ei n f l u e n c i n gr a n g e m a dd e g r e et ot h ec o n v e r t i b l e b o n dp r i c i n g o nt h i sb a s i s ，i ts t a r t i n gw i t han e wp o i n to fv i e wb a s e do nt h em a r k e t w h i c hd i f f e r e n tw i t ht h ec o n v e n t i o n a lp r i c i n gt h e o r y , t h ep a p e rb u i l tu ps u c c e s s f u l l y t h em u l t i - f a c t o re x p e r i e n c e dp r i c i n gm o d e lo ft h ef i r s te x c h a n g ed a yb yu s i n gp l s r e g r e s s i o nm e t h o d a n di tb u i l tu pa n dv a l i d a t e dt h ec o n v e r t i b l eb o n de x c h a n g ep r i c e e x p e r i e n c e dm o d e l ， t h i sp a p e rp u tf o r w a r dan e wm e t h o do fc o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n g ，a n dh a da p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h e n e wp r i c i n gm o d e lb u i l tb yt h i sp a p e rw o u l do f f e r i n s t r u c t i o n st ot h ec o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n ga n dt h ei n v e s t o r sd e c i s i o n - m a k i n g k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，d e t e r m i n a n t sa n a l y z i n g ，r e g r e s s i o na n a l y z i n g ， p r i c i n gm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：晖乏兹女 签字日期：z 。t6 年1 月2 咱 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞蠢璧有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫盗盘翌可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：囔南罱l 签字日期：2 ，( 年t 月t l 日 翩虢昭峰 签字日期之。b 年乙月l o 日 第一章绪论 1 1 可转换债券综述 1 1 1 可转换债券简介 第一章绪论 可转换债券是一种特殊的公司债券，它以债券形式发行，可上市交易，在特 定的时问内能够按照事先约定的方式转换为发行方的普通股股票。可转换债券是 一种介于债券和股票之间的可转换融资工具。 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换公司债 券，之后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢 迎。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成 为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企 业竞争力的提升起到了积极的推动作用。与西方发达国家相比，中国可转换债券 市场尚处于起步阶段，我国证券市场早期进行过可转换债券的试点，如深宝安， 中纺机、深南玻等企业先后在境内外发行了可转换债券。1 9 9 6 年，我国政府决 定要选择有条件的公司进行可转换债券的试点，并于1 9 9 7 年颁布了可转换公 司债券管理暂行办法。目前，中国的资本市场存在股权融资比例过高、投资品 种匮乏、金融创新困难等问题，可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其 市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。 随着可转换债券在我国的发展，其已成为我国上市公司一种新的常规再融资 方式。自1 9 9 2 年的第一只可转换债券一深宝安可转债发行以来，到2 0 0 4 年底， 我国已有3 5 家公司发行了可转换债券。2 0 0 3 年我国上市公司通过可转换债券募 集的资金规模远远超过增发、配股等再融资方式筹集的资金规模。截至2 0 0 4 年 1 2 月2 1 日，我国可转换债券的市值规模约为3 5 1 亿元。从投资方来看，目前有 包括基金、保险、券商、q f i i 等在内的诸多机构投资可转换债券，在2 0 0 4 年4 月，我国成立了第一只专门投资于可转换债券市场的开放式基金兴业基金。 对于可转换债券的定价已经成为金融机构、发行债券的上市公司和广大投资者关 注的问题。 1 1 2 可转换债券的特点 可转换债券的全称为可转换公司债券，它是一种可以在特定时问、按特定条 第一章绪论 件转换为普通股股票的特殊企业债券。可转换债券的发行是根据公司法的规 定，经上市公司股东大会批准进行的，可转换债券在发行时就明确约定债券持有 者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不 想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场 出售变现。可转换债券的投资者享有将债券回售给发行人的权利，可转换债券的 发行人拥有强制赎回债券的权利。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择 权，其利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低融资成本； 另一方面，可转换债券在一定条件下可转换成公司股票，可能会影响到公司的股 权结构，分散发行人对公司的控制程度。 可转换债券的一般结构如图1 1 ； 标的股票 息票利率 转换价格 转换比率 转换期 赎回条款 赎回价格 回售条款 回售价格 可转换债券对 应的股票 可转换债券的 票面利率 转换成每股股 票支付的价格 发行后某日至 到期日 赎回期内赎回 条件下发行企 业按约定价格 赎回债券 回售期内回售 条件下投资者 按约定价格向 企业回售债券 利率低于普通债券，甚至为零 在国外成熟市场，可转换债券的 转换价格一般高于其定价时的 股票市值。 发行企业在到期日前买回债券 的权利：在标的股票价格超过约 定的价格时生效。能促使投资者 行使转换权利，降低发行企业的 融资成本。 投资者向发行企业卖出债券的 权利：在标的股票价格低于一定 数值时生效。能够降低投资者的 投资风险。回售价格一般高于债 券面值。 图卜1 可转换债券结构图 与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债 券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规 定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券。其实质就是期权 ( o p t i o n s ) 的一种变异形式，我们可以把可转换债券视做“债券”与“股票期权” 相互融合的一种创新型金融工具“混合债券”。 第一章绪论 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股 票和期权三个方面的部分特征： l 、债权性与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可 以选择持有债券到期，收取本金和利息。 2 、股权性可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之 后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利 分配，而可转换债券较低的利率就是以股权转换权利做为补偿的，否则投资者是 不可能接受这样的利率的。 3 、可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债 券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。 1 1 3 可转换债券基本类型 可转换债券的混合金融产品特征决定了其品种的多样，为了迎合不同发行者 和投资者的需求，市场上也出现了多样的可转换债券品种，表1 - 1 列出了主要几 种可转换债券及其特征： 表1 - 1 可转换债券的种类及其特征 可转换公司债券种类特征 较高利息回报 高票息或高溢价可转换公司债券 转股可能性小 保证资本增值、票息较低、较高溢价 溢价回售可转换公司债券 在一段时间可以把可转换公司债券回售给发行公司 对于投机性较强的股票，可以为投资者提供保护 保证资本增值、票息较低、较高溢价 滚动回售可转换公司债券 有多次把可转换公司债券回售给发行公司的机会 极有可能持有可转换公司债券超过第一个回售期 保证资本增值、无利息收入 零息可转换公司债券 以大幅度折价发行 转股可能性较小 保证资本增值 折扣可转换公司债券 转股可能性比零息可转换公司债券大，但低于一般 可转换公司债券 转股的标的股票非发债公司股票而是其他公司股票 可交换债券 发行人的信用等级与第三方的股票情况联系起来 第一章绪论 较低的票息、较高的溢价 含认股权证的可转换公司债券 嵌入的认股权证可拆开并且可作为单独的交易工具 1 2 本文的研究背景及意义 随着可转换债券在中国的发展，国家对发行可转换债券条件逐步放宽，不少 公司将发行可转债列为一项重要的融资渠道，越来越多的投资者已经把目光投向 这种带有期权性质的投资工具可转换债券。由于可转换债券的投资优势和风险 都非常明显，投资者投资可转换债券最重要的还是要对可转换债券的内在价值做 到心中有数，因此合理准确的确定可转换债券的价格就成为发行者和投资者共同 关注的焦点。 对可转换债券进行合理定价，不但能客观反映债券本身的实际价值，而且对 债券投资者、发行公司、以及市场监管部门都具有非常重要的意义。投资者可以 将可转换债券的价格信息同发行公司的股票走势，以及宏观金融环境( 利率、普 通债券价格等) 信息相结合，选择有价值的可转换债券进行投资，把握投资机会， 准确的可转换债券定价研究结果可以为投资者提供决策依据，避免投资者盲目跟 从一些不实资讯而遭受损失；对于可转换债券的发行公司而言，科学合理的可转 换债券定价，可以使公司的融资计划的顺利进行，可以保持投资者的投资信心， 降低融资成本；对于金融监管部门而言，可以通过建立科学完备的可转换债券定 价体系，对市场的运行状况进行客观评价，维护正常的金融秩序，并为制定或完 善监管规则提供依据。 同迅速发展的可转换债券市场相比，关于可转换债券定价的研究在我国却发 展的相对滞后。确定可转换债券的价值，问题主要集中在确定其中所包含的期权 的价值。现在国内流行的期权分析工具多数是对西方期权理论的机械套用，其在 解释和预测市场价格方面不是很理想。如何将建立在西方市场实际基础上的期权 理论与中国市场现实情况进行良好的对接，需要以中国市场实际为基础作出进一 步的实证研究。另外，结合我国的实际情况，可以跳出期权定价理论的束缚，寻 找一种符合中国实际的经验定价方法，达到简单实用的效果。 1 3 本文的研究思路和文章结构 以往的可转换债券定价研究基本上都是基于期权定价理论展开的，一般应用 的方法就是b s 期权定价模型、二叉树模型以及有限元等方法，这些方法都在一 定程度上解决了可转换债券定价的问题，但是，由于这些方法无法将可转换债券 定价过程中的诸多因素综合考虑，因此从定价的效果上来看，或多或少的存在着 4 第一章绪论 定价不准、脱离中国市场实际的问题，同时由于中国金融环境以及可转换债券市 场自身的特点，也导致了这些经典的定价方法无法完全适用于中国的可转换债券 定价。本文将从新的角度来对可转换债券定价问题进行研究，通过对可转换债券 结构的分析，提取出影响可转换债券价值的各种因素，应用二叉树定价方法对各 种影响因素进行分析，研究它们对可转换债券价值产生影响的阶段、范围以及影 响的强度。通过对影响因素的分析，我们可以找到那些在可转换债券定价过程中 起到关键作用的因素。结合影响因素分析的结果，本文将利用现有的可转换债券 历史数据，应用统计分析的方法对可转换债券价格和影响因素之间建立回归模 型，并验证回归模型的有效性，最后希望得到可转换债券的多因素经验定价模型 能够为可转换债券的定价问题提供一种简单有效的经验定价方法。 对于本文的研究思路可以概括为图l - 2 。 图1 - 2 本文的研究思路 根据上述的研究思路，本文的研究将分为六章展开，文章的具体结构如下； 第一章为绪论，第一节简要介绍可转换债券的基本概念、特点及其类型；第 二节简述研究的背景与意义；第三节是研究思路及文章结构。 第二章是可转换债券的发展和价值分析，第一节简要介绍了可转换债券在国 际上以及在中国的发展情况；第二节对可转换债券进行了价值分析，总结了可转 换债券价值的影响因素。 第三章是文献综述及定价方法研究，第一节介绍可转换债券定价的理论基 础；第二节系统的梳理了国内外关于可转债定价理论的研究文献，并对其进行了 评述；第三节介绍了常见的可转换债券定价方法，并评价了各方法的利弊，提出 本文研究方法的方向。 第四章是可转换债券定价影响因素分析，第一节简单介绍了二叉树定价方法 的具体计算方法，第二节对第二章中总结的8 个影响因素进行了详细的敏感性分 第一章绪论 析；第三节给出影响因素分析结果。 第五章是可转换债券定价模型研究，第一节首先介绍了建模方法偏最小 二乘回归方法；第二节进行可转换债券定价经验模型的建立，包括上市首日定价 模型和二级市场交易定价模型，其中应用了四种不同的计量经济方法对数据进行 分析；第三节总结了定价模型研究的结果。 第六章提出本文的研究结论与今后待研究的问题。 6 第二章可转换债券的发展及价值分析 第二章可转换债券的发展及价值分析 2 1 可转换债券的发展情况 2 1 1 国外可转换债券发展情况 二十世纪八十年代，可转换债券在国际上的影响范围还比较小，只有一些投 资基金和对冲基金专注于可转换债券投资和交易。现在，全球范围内可转换债券 市场的发展，无论是在广度上还是在深度上，都已经发生了质的变化，日趋成熟 和繁荣。近几年，由于全球股票市场的震荡以及各国利率水平的不断下调，令可 转换债券的优势进一步显现。全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不 断创出新的纪录。目前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n ) 已经超过5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s 啪c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。到2 0 0 1 年，全球可转换债券发行量已经超过股票发行量而成为公司最重 要的融资手段。目前在全球已经形成了三个主要的可转换债券市场： ( 1 ) 欧洲债券市场。不论从发行总量、市场深度还是从专业化水平来看， 欧洲债券市场都是世界上最重要的债券市场。该市场债券以伦敦和卢森堡为代 表，通常以美圆标价。适合发行数量巨大的筹资者需求。 ( 2 ) 瑞士债券市场。瑞士债券市场上发行的可转换债一般都是以瑞士法郎 标价，其配售对象是以瑞士为基地的国际投资人。在瑞士，发行可转换债券，发 行费用比较低廉，程序也比较简单。 ( 3 ) 日本债券市场。日本公司在国内和在国外的发行量的总和约占国际发 行总量的1 3 。在亚洲范围，日本可转换债的发行量居第一，其次是韩国、香港和 台湾地区。 从总体上看，国际可转换债券市场的发展主要呈现了以下一些特征： ( 1 ) 市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家。在1 9 9 9 年以前，日本一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场，由于泡沫经济的 破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模出现了较大幅 度的下降。美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头，市场规模逐步 扩大，发行数量和发行规模屡创新高。目前，美国已经成为世界上最大的可转换 债券市场；欧洲市场发展迅猛，现已与日本持平；亚洲一些国家和地区的可转换 债券市场，在金融风暴结束后，经过短暂的调整，已恢复到了危机前的水平。 7 第二章可转换债券的发展及价值分析 ( 2 ) 交易模式日趋成熟，流通性大为增加 随着可转换债券吸引了越来越多的融资者和投资者，可转换债券的流通性 有了很大的好转，其交易模式亦日趋成熟。在美国，可转换债券的交易主要采 用坐市商制，通过o t c ( o v e rt h ec o u n t ，柜台交易) 的方式，由庄家撮合最 高的买价和最低的卖价。日本的可转换债券都是挂牌交易的( l i s t e d ) ，由证券 交易所的电子报价系统自动撮合成交。这种交易模式加快了可转换债券的流动， 也使日本成为世界上最活跃的可转换债券交易市场。 ( 3 ) 高成长高风险企业最热衷发行可转换债券 由于融资成本很低、有风险归避作用，容易受到投资者的欢迎，尤其急需 大量资金的高风险行业企业特别青睐可转换债券这样一种筹资方式。美国和欧 洲市场的数据显示，高成长高风险性行业( 如i t 和生命科学行业) 、资本密集 型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业( 如金融和消费 品行业) 中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集 中于这些行业。 ( 4 ) 各大券商积极参与可转换债券的承销 海外可转换债券市场的发展与世界级大券商的积极推动是密不可分的。特 别是在最近几年全球i p o 市场出现急剧萎缩的情形下，券商们纷纷将眼光放到 了迅速发展的可转换债券承销业务上。全球十大券商的可转换债券承销额已经 超过i p o 的承销额，像美林、所罗门等券商的业务重心更是几乎全部转移到了 可转换债券市场。 ( 5 ) 投资收益可观，促成可转换债券投资基金蓬勃发展 据研究显示，美国的可转换债券的复合收益率超过了同期的标准普尔指数。 这个结果引起了众多基金管理人的注意，越来越多的基金管理者将可转换债券 作为重要的头寸，纳入资产组合包中。随着可转换债券市场规模的日益扩大和 流动性的日益增强，一些专门以可转换债券作为投资品种的基金也出现了。目 前海外市场上的可转换债券基金主要有两类，一类是普通的、以可转换债券本 身作为投资对象的基金，如可转债基金( c o n v e r t i b l eb o n df u n d ) 、可转债共同基 金( c o n v e r t i b l eb o n dm u t u a lf u n d ) 等；另一类是专门将可转换债券作为避险或 套利工具的基金，如可转债对冲基金( c o n v e r t i b l eb o n dh e d g ef u n d ) 、可转债套 利基金( c o n v e r t i b l eb o l a da r b i t r a g ef u n d ) 等。他们的出现进一步扩大了可转换 债券市场的规模。 2 1 2 中国可转换债券的发展情况 我国第一支可转换债券由深圳宝安集团股份有限公司1 9 9 2 年发行。中国可 8 第二章可转换债券的发展及价值分析 转换债券市场十几年的发展历程可分为三个阶段： 1 萌芽阶段( 1 9 9 1 年至1 9 9 6 年) 深宝安发行可转换债券以后，陆续又有南玻集团、中纺机械、庆铃汽车、 镇海炼油、华能国际几家企业先后在国际市场上以私募的方式发行了可转换公 司债券。这些发行都是企业行为，国家并没有对这些行为进行过多干预，也没 有相应的法规来规范。 2 试点阶段( 1 9 9 7 年至2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年3 月2 5 日，经国务院批准，原国务院证券委发布可转换公司债 券管理暂行办法，选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转换债券 进行试点，并对可转换债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。这一期间， 先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名炼化三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧 两家上市公司发行了可转换债券，这些债券的发行为我国发展可转换债券市场 积累了相当多的宝贵经验。 3 全面发展阶段( 2 0 0 1 年4 月2 8 日以来) 以中国证监会2 0 0 1 年4 月2 8 日发布上市公司发行可转换公司债券实施 办法为标志，我国可转换债券进入全面发展阶段。自办法颁布至今已有 近5 0 家上市公司董事会提出准备发行可转换债券，截至2 0 0 4 年9 月2 7 日，我 国已有3 5 家公司发行可转换债券。截至2 0 0 4 年1 2 月2 1 日，我国可转换债券 的市值规模约为3 5 1 亿元，包括基金、保险、券商、q f n 等在内的诸多机构都 在投资可转换债券，在2 0 0 4 年4 月，我国成立了第一只专门投资于可转债市场 的开放式基金兴业基金。 近几年，中国的可转换债券市场发展较快，但还存在一些问题阻碍可转换 债券市场的迸一步完善和成熟。 ( 1 ) 市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称。目前我国股票市场 市值是可转换债券市场市值的数百倍，远远高于金融市场成熟的发达国家的比 例，中国可转换债券市场不仅规模上明显落后于其它国家，也滞后于股票市场 的发展。 ( 2 ) 企业发行可转换债券受到严格限制，制约市场规模的扩大。根据可 转换公司债券管理暂行办法、上市公司发行可转换公司债券实施以及相关 的配套文件的规定，国家只鼓励优秀企业发行可转换债券，对于非上市或非赢 利企业则进行了限制。对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑 制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。 ( 3 ) 机构投资者匮乏，交投不够活跃。可转换债券一般较为适合大资金的 介入，因此在海外主要以机构投资者为主，目前我国专门以可转换债券作为投 9 第二章可转换债券的发展及价值分析 资对象的基金还很少。由于缺乏有实力的投资机构参与，我国可转换债券市场 的交易活跃程度受到压制。 ( 4 ) 缺乏做空机制，可转换债券的套利策略难以实现。可转换债券的收益 除了比较固定的利息外，还有很大一块来自于动态交易中与股票价差的套利收 益。在海外，通常的做法是，做多可转换债券同时放空相应的个股，或者相反。 这种套利策略的风险相对较低，而报酬较为稳定。在我国，由于市场不存在做 空机制，即使可转换债券与股票之间存在明显的套利空间，这一策略也难以实 现，从而进一步降低了可转换债券对投资者( 特别是机构投资者) 的吸引力。 2 1 3 可转换债券的投资优势和风险 对于广大投资者来讲，可转换债券的吸引力在于可以充分利用该债券的特 殊性，取得更高的投资收益。当股市较为低迷或上市公司的业绩不佳时，投资 者可以坐享债券的稳定利息收益；而当股市较为活跃，公司股价出现了明显的 上涨趋势，或公司的业绩显著增长时，投资者可以按约定的价格将手中持有的 可转债券转换成上市公司的股票，从而分享股票升值和股东分红所带来的更高 收益。可转换债券的优势有以下几个方面： ( 1 ) 收益保障性。由于企业支付利息优先于派发红利，因此可转债的收益 比股票更有保障。可转债的投资者在股价上涨的同时也可获得稳定的利息收益。 另外，在企业破产清算时，相对于普通股，可转债也具有一定的优先权。 ( 2 ) 兼顾安全性和成长性。只要持有人持有该债券，就可以获得固定收益。 如果该公司业绩增长良好，持有人可以将其转换成股票从公司业绩增长中获利。 如果股票价格上升致使可转债价格相应上升，可转债持有人可以通过直接卖出 可转债获取收益。另一方面，如果股票价格大幅下跌，可转债价格只会跌到具 有相应利息的普通债券的价格水平。可转债价格没有上限，但下跌风险却被限 制在普通债券的价值上。 ( 3 ) 市场表现优于普通债券。根据国际市场的实际经验，可转债的市场表 现明显强于普通债券，在报酬风险比例方面也优于股票。 ( 4 ) 收购兼并筹码。可转债为持有者提供了间接购买股票的手段，并且这 种加大企业控制权的方法较为隐蔽。此外，通常情况下，先购买可转债然后转 换成股票的成本低于公开收购企业股票的价格。在争夺企业控制权的股东争斗 中，可转债的上述优点尤显重要。 ( 5 ) 规避一些政策限制。由于可转债一般来说仍归类为债券，因此对于股 票投资比例有所限制的机构投资者，通过投资可转债扩展其投资组合范围，不 失为一种间接扩大股票投资比例的良策。 l o 第二章可转换债券的发展及价值分析 在投资可转换债券过程中，尤其是在可转换债券向股票转换的漫长过程中， 也充满了各种不确定性因素，存在一定的风险。 ( 1 ) 具有较高的信用风险。可转债通常是信用等级较低的债券，当公司的 经营出现破产清算现象时，可转债的索赔权一般从属于其他有资产抵押的债权， 可转债投资人将承受较大的信用风险。 ( 2 ) 流动性风险。虽然我国的可转换债券市场发展速度较快，但当前可转 债成交量普遍较小，不利于大资金的进出。 ( 3 ) 价格风险。如果企业业绩增长没有实现的话，股价有可能不能增长到 足够的水平来弥补可转债持有人在利息上相对于普通债券损失的机会成本。即 使在股票价格高涨的时候，可转债的涨幅也可能不如股票。对于投资者来说， 如果在相当高的价格购买可转债，也将面临其本身的价格风险。另外虽然可转 债在股价大幅下跌时仍然可以继续保持其内在的直接价值，但在股票价格大幅 下跌时，可转债也有可能大幅下跌。 ( 4 ) 利率风险。可转债也是利率产品，如果市场利率提高，可转债价格下 跌，其作为债券的价值也将减少。 ( 5 ) 转股时机风险。目前国内可转债的转股期限往往较短，大多在半年到 一年。在转股期内，投资者面临转股时机风险：在转股以后，如果股价下跌， 那么投资收益将荡然无存；如果推迟转股，但股价却上涨，那么投资者既失去 了盈利机会，又加大了转股风险。 ( 6 ) 标的股票被操纵的风险。正常情况下，可转债的价格取决于标的股票 的价格，但是，上述看似合理的比价关系却有赖于标的股票价格的真实性。由 于市场存在操纵股票的现象，简单地按照标的股票的价格确定可转债的价格以 及决定可转债的买卖很可能会给中小投资者带来风险。 ( 7 ) 交易规则和转股规则的风险。可转债交易没有涨跌停板制度，在可转 债标的股票出现巨幅波动的情况下，可转债的价格可能会失去依托。另外，申 请转股后第二个交易日可转换的股票才可以流通，由于转股或套利时筹码需要 被锁定一段时间而不能马上按股票的现价变现，在股票价格每日波动幅度较大 甚至可能被人为操纵的情况下，股价与可转债价格之间的价格关系将更加复杂。 2 2 可转换债券价值分析 2 2 1 可转换债券价值特征 为了研究的方便，我们仅对没有赎回条款、回售条款和强制性转股的可转 换债券进行分析。现在，我们从两个途径来对可转换债券的价值进行评估，其 第二章可转换债券的发展及价值分析 一是将可转换公司债券视为普通债券，不考虑转股，这时可转换债券的价值就 是各期现金流量的贴现值之和，该值称为可转换债券的直接价值( s t r a i g h t v a l u e ) 或投资价值( i n v e s t m e n tv a l u c ) ；其二是将可转换债券以当前标的股票 的价格转换时所能得到的价值，该值称为可转换债券的转换价值( c o n v e r s i o n v a l u e ) 或转换平价( p a r i t yv a l u e ) 。 ( 1 ) 转换价值。可转换债券的转换价值就是直接转换成股票的价值，其计 算公式为： 转换价值= 股票时价转换比率 显然，当转股价格或转换比率未作调整时，转换价值的变化唯一与标的股 票价格有关，因此转换价值变化趋势的分析应与标的股票价格的分析相同。一 般来说，可转换债券的价格不可能低于其转换价值，因为一旦可转换债券的价 格低于其转换价值，就会出现无风险套利行为。 ( 2 ) 直接价值。不管可转换债券的市场价格如何波动，而到期还本以及每 年付息是固定的，那么，可转换债券就存在一个相对固定的直接价值，进而影 响可转换债券市场价格。最明显的例子就是，如果股票价格远远低于转股价格， 可转换债券转换成股票的可能性就越来越小，在这种情形下，可转换债券的价 格对股票波动反映也越来越弱，当股价跌到一定幅度，转换价格将会保持在一 定水平不再下跌，这个水平就由可转换债券的直接价值所决定，通常被称为是 可转换债券的债券底价( b o n df l o o r ) 。 ( 3 ) 最小价值原理。对于投资者来说，总是把可转换债券的直接价值与转 换价值中最高的一个作为可转换公司债券价值的底限，这是因为按照相对价值 评估准则，可转换债券的价值不应该低于等量普通债券和等量标的股票的价值， 否则存在套利机会；也就是说，可转换债券的底价是其直接价值与转换价值中 的最大者。人们通常把该原理称为可转换债券的最小价值原理。最小价值原理 是我们判断可转换债券价值最简单和最便利的方法。 根据上述的可转换债券价值构成，我们可以将可转换债券价值形态的分成 三类，如图2 1 。 在图2 1 中，i 区为纯债券价值阶段，主要体现可转换债券的直接价值； h 区为混合价值阶段，此时的可转换债券价值是债券与股票价值的组合；区 为股票价值阶段，此阶段基本上是可转换债券转换价值的体现。 第二章可转换债券的发展及价值分析 2 2 2 可转换债券价格分析 图2 1 可转换债券的价值形态 可转换债券兼有债权性和期权性的特点，在其转换成普通股之前，可转换 债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的权利，若到期后 仍未被转换成普通股，投资者有权收回债券的本金。它的期权性表现在它赋予 持有者一种选择权，在规定时期内投资者选择是否将债券转换成发行企业的普 通股的权利，也就是在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放 弃转换权。可转换债券可以看成是普通公司债券与公司股票的看涨期权的组合 体，我们可以将它的两个组成部分进行分割，分别求其价值。 记为可转换债券的价值，为可转换债券所具有的普通债券的价值， 为可转债期权部分具有的价值，于是。= + v o 。 ( 1 ) 可转换债券所具有的普通债券价值 可转换债券所具有的普通债券价值是指如果可转换债券不具有可转换权， 它同样拥有普通公司债券的价值，即前面所提到的直接价值。 设本金为a ，则r 时期离散时间的本利和为a ( 1 + ，) 7 ，而r 时期连续时间的 本利和为a e , r 。如果离散时间所取的间隔足够小，则彳( 1 + ，) 7 * a e f r 。 设口：f 时刻的现金流； r o ：无风险利率( 连续复利) ； ，；可转换债券票面利率； t ：第i 年； 第二章可转换债券的发展及价值分析 彳：为可转换债券面值； n ：可转换债券的存续期。 则可转换债券的债券部分价值可以由下式求得： h = d e 哪= a r e 聃+ a e 一碥 ( 2 一1 ) ( 2 ) 可转换债券期权价值 可转换债券的期权价值主要是指其买入期权的价值。首先我们要昵确可转 换债券期权价值的性质，即可转换债券由于赋予投资者在规定时间内以约定的 转股价值转换成发行企业股票的期权的价值，该价值应该等于投资者为获得该 项选择权而向发行企业支付的费用。因此对于可转换债券定价的期权价值可理 解为是由其内在价值和时间价值两部分构成。 期权的内在价值是指期权合约本身所具有的价值，即期权购买者如果立即 卖掉它所能够获得的收益，这是其价值的主要构成部分。对于可转换债券来说， 如果条款规定的转股价值为每股x 元，而股票的市场价格为每股s 元，则其包 含的买入期权的单位内在价值为m a x ( s x ，0 ) ，即当股票市价s 元大于x 元时， 可转换债券投资者行使转换选择权后所获得( s 一柳的收益。所以可转换债券期 权的内在价值等于岱一z ) 。当股票价格s 不断上扬，且转换价格确定时，其内 在价值就会不断增值。而当股票市价s 小于转股价格x 时，可转换债券的持有 者就不会行使转换权，这时其期权的内在价值就为零。 期权的时间价值是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该期权的内在 价值的那部分费用，其本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益 的预期价值。期权购买者之所以愿意支付那部分费用是因为他们预期随着时间 的推移和市场价格的变动，该期权的内在价值能够增加。显然这种预期的内在 价值越大，那么相对于现值的时间价值就越大。但是应注意的是期权的时间价 值给予其持有者带来的预期收益只是一种期望值，市场的变化是难以准确预料 的，所以没有任何因素可以保证这种预期收益一定能转化为真正的收益而归期 权投资者所获得。 2 2 3 可转换债券价格的影响因素 通过对可转换债券价值的分析，我们可以看出，在可转换债券价格形成过 程中受到多种内在和外部的因素影响。 当证券市场有效以至于可以忽略“稀释效应”时，可转换债券的价值近似 等于普通债券价值和其所包含的期权价值之和，因此对公司普通债券价值和可 1 4 第二章可转换债券的发展及价值分析 转换债券所包含期权的期权价值产生影响的各种因素都将影响可转换债券的价 值。结合可转换债券定价过程，可以得出以下的影响因素： 首先考虑债券价值部分。由于可转换债券在发行时已经将债券的本金、票 面利率固定下来，所以可转换债券的直接价值主要受到以下几个因素影响： ( 1 ) 可转换债券到期期限的长短； ( 2 ) 根据债券风险和无风险利率r o 等因素确定的贴现率的大小，贴现率越 大( 小) ，可转债的价值越小( 大) ； ( 3 ) 同期企业债利率，企业债利率越大( 小) ，可转换债券价值越小( 大) 。 影响可转换债券期权价值的因素主要有以下几点： ( 1 ) 股票的市场价格与转股价格 股票的市场价格与转股价格是影响其价值的最重要的因素这两者之间的 差额决定着可转换债券的期权价值的大小，差额越大期权内在价值越大，期权 的价值也随之增加，股票的现价越低，期权的价值越大，可转债的价值也越大， 反之亦然。转股价格越高，期权价值越小，可转债的价值也就越小，反之亦然。 两者之间的现实差距越大，时间价值就越小，其未来投资价值也就相对较低。 两者之间的价格相关很大时，期权的内在价值增加的可能性已经很小，没有人 愿意为买进该期权并支付比当时的内在价值更高的费用，此时期权的时间价值 变得很小。相反当两者之间未来差额的预期价值较大，则期末投资价值就相对 较高。因为期权内在价值上升的可能性较大，则看好该公司的投资者就愿意以 较高的费用来购买该种可转换债券。 ( 2 ) 股票价格的波动率 股票价格波动率越大，其期权的价值就越大，可转债的价值越大：反之亦然。 股票波动率是影响期权价值的重要因素，我们可用股票收益率的方差( 或标准 差) 来衡量股票价格波动率，它反映了股票价格的离散程度。较大的股票价格 波动率( 方差) 就意味着未来股价超过或低于转股价格可能性较大，当股票市 价超过转股价格很大时，可转换债券投资者就可以行使转换权而获得很高的收 益，当市价较低时，投资者可以抛弃行使转换权而避免蒙受损失。所以，当期 权的期限越长和股票的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显。 ( 3 ) 无风险利率 无风险利率对买入期权的价值影响比较复杂。一般来说无风险利率越高， 期权的价值越大，但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值将减少，这就 将降低期权的价值。有研究证明，利率的影响对期权价值起主导作用。所以通 常情况下，可转债的期权价值随无风险利率的上升而增长。 目前，我国的无风险利率是依照国际上的惯例采用相同( 或相近) 期限的 第二章可转换债券的发展及价值分析 国债收益率来代表。 ( 4 ) 到期期限 到期期限是指期权的利率有效时间。一般期限越长，可转换债券所包含的 买入期权的价值就越大。因为在较长的期限内期权的内在价值有更大的增长可 能，投资者通过行使转换权来获得的收益就可能更大，同时可转债的期权价值 也就相应增加。 ( 5 ) 红利 股票派发的现金红利越多，除权缺口越大，股票价格下跌幅度就越大，期 权的价值自然就会变小，相应地可转债的价值也就变小。目前我国上市公司股 票派发现金的比例非常小，通常对可转债的定价可忽略红利因素。 ( 6 ) 附加条款 赎回条款实际上是要强制投资者提前转股，这将降低可转债内含有的期权 价值。而回售条款则保障了投资者在可转债的基础上当股价低迷时的权益，它 能可提高转债内含的期权价值。其它条款也将不同程度地对期权有一定的影响， 但由于各条款的相互作用，期权价值实际受到的影响并不如想像中的那么大。 2 2 4 小结 根据前面对可转换债券的价值分析可以发现，可转换债券是一种结合了债 券和股票期权的复杂的金融衍生工具，它除了受到自身条款的约束外，还有很 多外部因素对其产生巨大的影响，这些影响因素都会对可转换债券的价格产生 作用。因此，进行可转换债券定价研究，必须清楚的了解对其价格产生影响的 各种