（工商管理专业论文）国美控股发行可转换债券的定价管理.pdf

困美控股发行可转换债券的定价管理 摘要 学员姓名：陈连杰 学员签名：f 手孑苏 导师姓名：师萍 导师签名：麓吊宁锄 摘要 可转债是一种较新的金融衍生工具，在我国市场上的发展很快。 作为一种证券品种，可转债的定价是一个关键的问题。目前的可转债 定价一般都是依据西方传统定价理论的基础上，进行定价的。 这种定价方式导致的问题是：只是考虑影响可转债定价的量化指 标及因素，而对那些不可量化，但却极大影响公司价值的因素没有进 行考虑，会导致可转债的定价不能反映其实际价值。 根据现代管理学的最新发展，系统动力学派及整合论学派的“复 杂性科学”观点、系统是其组元函数的理论；运用对同一问题，运用 不同的管理方法进行评估，将得到的结果进行对比的比较分析方法； 及对多元因素进行排列分析的矩阵图的方法，考虑市场发展、竞争力 量、公司业务组合，企业环境等方面的要素，可以对非量化因素进行 量化分析。 针对这个问题，本人设计了二维多元价值模型；一维是企业可以 量化的价值因素，通过金融工程等数理方法，得出其这部分的定价价 值，这其中的方式方法，传统的定价研究已很充分。 、 另一维是企业不可以量化的价值因素，可以通过矩阵图的分析方 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 i 2 4 缓工商管理硕士毕业论文 国美控股发行可转换债券的定价管理 摘要 法，通过对比分析从多元事件的定性问题中得到。首先，对多元因素 进行排序，得到重点的因素元( 也即企业的竞争价值点) ；然后对这些 因素元进行逻辑分组，找出成对的因素，排列成矩阵图；再然后根据 矩阵图进行分析，找出关键的管理点，进行与标杆企业的比较分析， 得到与标杆的相对价值比率；再将指标进行综合转化，可以得到非量 化因素相对的定价价值。 在得到企业的量化及非量化二方面的价值量后，参考市场化指数 所带来的价值折扣，通过二维多元定价模型函数的计算，得到企业的 合理价值区间，企业的最终证券定价就包含于这个价值区间，从而得 到企业的真实价值。 该理论( - - 维多元定价模型) 以国美控股为载体，在其接受美国 华平基金的投资的过程中，成功的予以了实施，并取得了良好的市场 效果，有力的维护了国美控股的资本市场形象。同时，该定价管理方 法也为其它的证券定价提供了新的考量空间、和计算手段；但这一点， 还需要我们去继续探索、研究。 【关键词】系统管理、组织管理、可转换债券、证券定价、企业价值 【研究类型】应用研究 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 n 圉美控股发行可转换债券的定价管理 摘要 a b s t r a c t t i t l e ：m a n a g e m e n to fm a k e ap r i c ei ng o m e h o l d i n g s c o n v e r t i b l eb o n d n a m e ：l i a n j i e c h e n t u t o r ：p i n g s h i s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n s t 鲈叩舛e 妣 s i g n a t u r e ：5 k ；f ) 争 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sn e wf o i i 1o fd e r i v a t i v ef i n a n c i a lt o o l ，i th a sb e e n w e l ld e v e l o p e di nc h i n am a r k e t a saf o r mo fs e c u r i t i e s ，t h ep r i c i n go fc b i sav e r yi m p o r t a n t i s s u e c u r r e n t l y ，t h ep r i c i n go fc bi sn o r m a l l yb a s e d o n t r a d i t i o n a lw e s t e r np r i c i n gt h e o r i e s ， t h i sm e t h o dm i g h tc a u s eas e r i o u sp r o b l e m ；t h ec u r r e n tp r i c i n gp o l i c y o n l yc a l c u l a t et h em e a s u r a b l eg u i d e l i n e sa n df a c t o r sw h i c hc o u l di n f l u e n c e t h ep r i c i n go fc o n v e r t i b l eb o n d s ；h o w e x e r ，f o rt h o s ef a c t o r sw h i c ha r e i m m e a s u r a b l eb u tc o u l di n f l u e n c et h ev a l u eo fc o m p a n ys i g n i f i c a n t l ya r e n o tt a k e ni n t oa c c o u n t t h i sw i l ll e a dt oap r o b l e mt h a tt h ep r i c i n go fc b c a nn o tr e f l e c ti t sr e a lv a l u e a c c o r d i n gt ot h el a t e s td e v e l o p m e n to fm o d e mm a n a g e m e n tt h e o r y ， f o ri n s t a n c e ，t h ev i e w so fs y s t e md y n a m i c ss c h o o la n dc o n s o l i d a t i o ns c h o o l ， t h es y s t e mi saf u n c t i o no ft h ep r i c i n gm e c h a n i s m ；w ec o u l da n a l y z et h e 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 i 1 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 宙美控股发行可转换债券的定价管理摘要 i m m e a s u r a b l ef a c t o r sb yu s i n gt h em e t h o d o l o g yo f c o m p a r i s o na n a l y s i sa n d m a t r i xa n a l y s i s ，w h i c hw i l lc o n s i d e rm a r k e t d e v e l o p m e n t 、c o m p e t i t i o n f o r c e s 、t h ep o r t f o l i oo f b u s i n e s sa n dt h ee n v i r o n m e n to fo r g a n i z a t i o n 舡t ot h i si s s u e ，ih a v ed e s i g n e dat w o d i m e n s i o ne v a l u a t i o nm o d e l o no n ed i m e n s i o n ，t h eo r g a n i z a t i o nc a nm e a s u r et h ef a c t o r so ff i n a n c i a l p r o j e c t s ，w h i c hw i l lh c i l i m mt h ep r i c i n gv a l u eo ft h i sp a r t a sf o rt h e d e t a i l e dm e a n s ，t r a d i t i o n a lr e s e a r c h e so n p r i c i n gh a v es h o w ne n o u g h e x a m p l e s t h eo t h e rd i m e n s i o ni s ：f o c u s i n go nt h ef a c t o r sw h i c hc a n n o tb e m e a s u r e d ，w h i c hc a l lb es 0 1 v e db yu s i n gm a t r i xa n a l y s i s t h ef i x e di s s u e s e x i s t e di nm u l t i p l ei n c i d e n t sm a yo f f e ra na n s w e r t ob e s p e c i f i c , 1 ) f i r s t l y ， p r i o r i t i z et h e s em u l t i p l ef a c t o r s ，s c r e e nt h ek e yf a c t o r s ( i e t h ec o r e c o m p e t e n c eo f a no r g a n i z a t i o n ) o u to ft h eo t h e r s 2 ) t h e np u tt h e s ef a c t o r s i n t od i f f e r e n tg r o u p sb yl o g i c s 3 ) l o c a t ee a c hc o u p l eo ff a c t o r s ，w h i c h m a k e sam a t r i xf m a n y ? 钔m a k ea n a l y s i sa c c o r d i n gt ot h em a t r i x f i n do u t t h ek e yp o i n t sa n dc o m p a r et ot h o s eo ft h ee x a m p l e o r g a n i z a t i o n ，w ec o u l d t h e nh a v ear a t i o ，w h i c hc a nb ec o n v e r t e dt og e tt h ep r i c i n gv a l u eo ft h e i i n m e a s u r a b l ef a c t o r s w h e nw eh a v et h em e a s u r a b l ea n di m m e a s u r a b l ev a l u eo ft h e o r g a n i z a t i o n ，w ec o u l dr e f e rt ot h ev a l u ed i s c o u n tb r o u g h tb ym a r k e t g u i d e l i n e s b a s e do nt h ec a l c u l a t i o no ft w o - d i m e n s i o np r i c i n gm o d e l ，a r e a s o n a b l ev a l er a n g eo fo r i g i n a t i o ns h o u l db ea v a i l a b l et ou s t h eu l t i m a t e p r i c e so fo r g a n i z a t i o n ss e c u r i t i e se x i s ti nt h i sr a n g e ，w h i c hi sa l s ot h er e a l v a l u eo fo r g a n i z a t i o n t h i st h e o r yi si l l u s t r a t e db yt h ee x a m p l eo fg o m e h o l d i n g i th a s b e e ns u c c e s s f u l l yi m p l e m e n t e dd u r i n gt h ei n v e s t m e n tb yw a r b u 曙p i n c a s l l cc o ，l t d t h a n k st ot h i st h e o r y , t h ei m a g eo fg o m eh o l d i n gk e e p r e m a i n i n gp o s i t i v ei nc a p i t a lm a r k e t m e a n w h i l e ，t h i st h e o r yp r o v i d e sa 西北大学经管学院工两管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理顾j ：毕业论文 i v 田美控股发行可转换债券的定价管理摘要 v a l u a b l er e f e r e n c ea n dc a l c u l a t i o nm e t h o d o l o g yf o rt h ep r i c i n go fo t h e s e c u r i t i e s b u t ，t h i ss t i l ln e e d su st ot a k ef u r t h e rr e s e a r c h e si nt h ef u t u r e k e yw o r d s 】m a n a g e m e n t o f s y s t e m ，m a n a g e m e n t o f o r g a n i s e ，c o n v e r t i b l e b o n d ，m a k eap r i c eo fn e g o t i a b l es e c u r i t i e s ，v a l u eo f e n t e r p r i s e r e s e a r c ht y p e a p p h c a f i o ni n v e s t i g a f i o n 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 v 国美控股发行可转换债券的定价管理 主要符号表 主要符号表 本文内，除非文义另有所指，或者标明其意义，否则下列符号具 有以下涵义： q 一一市场指数( o q 1 ) ，则非市场指数为1 一a ，第4 页 n 一一企业中的量化价值，第4 页 m - - 一企业中的非量化价值，第4 页 v 一一企业的总价值，第4 页 p 一c b 的定价价值，第1 9 页 、 i 一一预期收益率( 年连续复利率) ，第2 0 页 b 一一价值相对系数，第3 7 页 x - - - - c b 的量化定价价值，第3 8 页 y 一一c b 的非量化定价价值，第3 9 页 丝一一大致相等，第3 9 页 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 x 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密 学位论文作者签 指导教师签名：醴 2 0 0 6 年p 匍拥 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签名：下再专8 b 2 0 0 6 年f 蝴f 堋 田美控股发行可转换债券的定价管理 驿义 释义 本文内，除非文义另有所指，或者标明其意义，否则下列词汇具 有以下涵义： 国美控股 国美电器 北京国美 苏宁电器 永乐电器 大中电器 市场指数 p e ( 值) c b ( 券) wp 基金 一间注册于英属百慕大群岛的控股性公司，目前在中国香 港主板市场上市，股份代码0 4 9 3 呱，其英文名为g o m e e l e c t r i c a la p p l i a n c e sh o l d i n gl i m i t e d g o m eh o l d i n g 一间注册于中国北京的外商投资资企业，是中国最大的家 电连锁零售商之一 一间注册于中国北京的家电连锁零售企业，是国美电器的 母集团，并与之组成国美电器集团 一问注册于中国南京的家电连锁零售企业，目前在中国深 圳中小板市场上市，股份代码0 0 0 2 0 4 s z 一间注册于英属开曼群岛的公司，目前在中国香港主板市 场上市，但于2 0 0 6 年7 月2 5 目被国美控股收购 一间注册于中国北京的家电连锁零售企业，目前在中国北 京市占据较高的市场份额 即市场化指数，指对市场子因素进行分析后，对某一经济 体的市场化程度的数量表示 p e 即市盈率，它是上市公司股票在最新年度每股的盈利与 该公司最新股价的比率，是分析股票市价高低的重要指标， 也是衡量股票投资价值的一种方法 c o n v e r t i b l eb o n d ，简称c b 即可转换债券，是债券持有人 可以在规定的期限内按事先约定的条件将其转换成发行公 司股票的一种债券。 w a r b u r gp i n c u sl l c ，即华平基金，是一家著名的美资私 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 砌 国美控股发行可转换债券的定价管理 释义 证监会 商务部 联交所 元( 货币) i p o ( 英) 募投资基金，成立余1 9 7 1 年，管理约2 0 0 亿美金的资产 指中国证券监督管理委员会 指中国国家商务部 指中国香港联合交易所股份有限公司 指中国法定货币人民币元。 i p o 即i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s - - 首次公开发行股票，首次公 开招股是指企业第一次将它的股份向公众出售 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 i x 国美控股发行可转换债券的定价管理正文导论 1 导论 1 1 选题背景 本文的选题的时间是2 0 0 5 年底2 0 0 6 年初。其时，有关人民币升 值的讨论非常热烈，许多资金都进入中国，力图变成人民币资产；而 本人所服务的企业，也引入一个全球知名的外资投资基金，作为战略 投资者。 本人的大学专业是金融与证券，毕业以后，一直从事与投融资、 企业重组兼并等投资银行方面的工作；在上述的外资基金对本人服务 企业进行投资的过程中，本人全程参与并担任中国方面的协调入。故 在选题的时候，选取了这个案例，来阐述本人对管理的认识。 1 1 1 外资基金进入中国的主要方式 目前，外资直接进入中国的方式由于中国政府的控制，数量和规 模均不大。而通过间接方式进入，如产业投资资金、证券投资基金等， 数量多规模大，是外资基金进入中国的主要方式。 在操作上，外资基金较多的采取了直接获取股权的方式。但近来， 出现了一些其它的方式，如购买可转换债券就是一种。2 0 0 0 年以来， 随着管理层对公司发行c b 的放开，众多公司对发行可转债表现出了极 强的兴趣。截至2 0 0 5 年底，陆续有百家公司发行了c b ，c b 已成为了 一种较普遍的融资方式与渠道。 图1 1 说明了2 0 0 0 年以来中国企业融资方式情况的比较。 1 1 2 对中国企业的定价方式 对国内企业而言，由于证券市场只有十多年的历史，本身的市场 化程度较低，对c b 的了解也就缺乏足够的了解，定价问题就显得更为 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 国美控股发行可转换债券的定价管理芷文导论 图1 1 ：2 0 0 0 年以来中国证券市场融资方式情况( 单位：亿元) 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 l t o o o 数据来源： 2 0 0 6 年1 月版 著作： 1 、钱学森，关于思维科学，上海科技出版社，1 9 8 6 年 2 、费军，系统管理学的演化与进展，科技进步与对策2 0 0 3 年第 6 期 3 、m c 杰克逊，透过新潮管理法看系统管理学，金卫华译，系统 工程理论与实践1 9 9 8 年第3 期 4 、戴泸为，( 2 1 世纪组织管理途径的探讨，管理科学学报2 0 0 4 年 第1 卷第3 期 5 、g j 斯蒂格勒( g j s t i g l e r ) ，信息经济学，1 9 9 1 年政治经济 学杂志 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 宙美控股发行可转换债券的定价管理参考文献 6 、r a j o h n s o n 、f e k a s t 、j e r o s e n z w e i g ，系统理论和管理， 1 9 6 3 版，组织与管理，1 9 7 0 版 7 、刘仲康：企业经营战略概论，武汉大学出版社，1 9 9 9 年1 2 月第 2 版 8 、罗伯特霍斯基森，战略管理，机械工业出版社，2 0 0 5 年 9 、邱庆剑、胡校：规划企业的道路，机械工业出版社，2 0 0 3 年1 月 第1 版 1 0 、芮明杰，中国企业发展的战略选择，上海复旦大学出版社， 2 0 0 0 1 3 6 1 1 、陈郁，所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海三 联书店，1 9 9 8 年第1 版 1 2 、尼尔瑞克曼等，合作竞争大未来( 中译本) ，经济管理出 版社，1 9 9 8 年第1 版 1 3 、许子枋，企业兼并风险研究，长沙湖南人民出版社，2 0 0 0 9 7 6 1 4 、乔治斯坦纳，战略规范，北京华夏出版社，2 0 0 1 2 6 4 1 5 、迈克尔波特，竞争优势的形成，三联出版社，1 9 8 5 年 1 6 、j u l i a nw a l m s l e y ，新金融工具，中国人民大学出版社2 0 0 3 9 1 7 、叶永刚、郑康彬：金融工程概论武汉大学出版社2 0 0 0 8 1 8 、大卫j 本丹尼尔、阿瑟h 罗森布鲁恩：国际并购与合资，中 国人民大学出版社，2 0 0 2 年8 月第1 版 1 9 、0 哈特，企业、合同与财务结构( 中译本) ，上海三联书店， 1 9 9 8 年第l 版 2 0 、周立，一金融衍生工具发展与监管，北京中国发展出版社，1 9 9 7 年版 2 1 、约翰赫尔，期权、期货与衍生证券张陶伟译，北京华夏出版 社，1 9 9 7 版 。 2 2 、陈守红，可转换债券投融资：理论与实务，上海财经大学出版 社2 0 0 5 年l o 月第l 版 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 田美控股发行可转换债券的定价管理 参考文献 2 3 、张维迎，博弈论与信息经济学，上海三联书店，上海人民出版 社，1 9 9 6 年 2 4 、杰克赫什莱佛，不确定性与信息分析，刘广灵译，中国社会科 学出版社，2 0 0 0 年第1 版 2 5 、j 马尔萨克( j m a r s c h a k ) ，信息经济学评论中译本，2 0 0 4 版 2 6 、郭国庆，刘风军，王晓东，市场营销理论中国人民大学出版 社，1 9 9 9 年第l 版 2 7 、菲利普科特勒，誓营销管理( 第8 版中译本) ，上海人民出版 社1 9 9 7 年第1 版 2 8 、本m 恩尼斯等，营销学经典权威论文集( 第8 版中译本) ， 东北大学出版社，2 0 0 0 年第1 版 2 9 、吴世经、曾国安，国际市场营销学，中国人民大学出版社，1 9 9 9 年8 月第l 版 英文参考文献 1 、r p l j o h n s o n 、e e k a s t 、j e r o s e n z w e i g ，s y s t e mt h e o r y m a n a g e m e n t ) ) ，1 9 6 3 年 2 、l b e r t a l a n f f y ，g e o r g eb r a z i l l e r n y ，。( ( g e n e r a ls y s t e mt h e r o y ) ) ， 1 9 6 8 3 、m i c h a e lh a m m e r , s t c v e nas t a n t o n ，( ( t h er e e n g i n e e r i n gr e v o l u t i o n a h a n d b o o k ) ) ，h a r p e rb u s i n e s sp u b l i s h i n g ，1 9 9 5 3 3 4 、b a k e r ，m i c h a e lj ，e v o l u t i o no ft h em a r k e t i n g c o n c e p t ) ) ，i n m i c h a e lj b a k e r ( e d ) m a r k e t i n g ：t h e o r ya n dp r a c t i c e ，l o n d o n ： m a c m i l l a n1 9 9 6 5 、l i p s e y ，r i c h a r dg ，a n i n t r o d u c t i o nt op o s i t i v ee c o n o m i c s ) ) ， 2 n de d n 。l o n d o n ：w e i d e n f e l da n dn i c o l s o n 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 国美控股发行可转换债券的定价管理 致谢 致谢 光阴似箭，转眼间三年学习生涯即将结束了。在浩瀚的知识海洋 中，我越深入，越感觉自己的知识是那么渺小。正所谓学海无涯，求 知的路永无止境。 选择这个论文题目，正值外资进入中国大陆的高峰之际。我对这 个题目有着浓厚的兴趣，于是在征得指导老师师萍教授的同意后，开 始了本文的资料收集与写作工作。在写作过程中，师萍教授给了我精 心的指导，提出了不少有益的建议；特别是论文成稿后，师萍教授老 师为我的论文修改工作付出了大量的心血与精力，在此特表衷心的谢 意。 在三年的学习生活中，杜跃平教授、茹少峰教授、陈实教授、王 珏教授等予我的悉心教导和亲切的关怀，我将永远铭记在心。谢谢你 们，亲受的老师们。我还要感谢我的父母亲和我的爱人，正是他们的 理解与支持才使我能坚持完成学业。 以后的路还很长，很长，我将一如继往地努力，不辜负家人和老 师们的期望。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。 西北大学经管学院工商管理硕士教育中心 2 0 0 4 级工商管理硕士毕业论文 曼茎丝墼垄壹互壁垫堡鲞塑塞堕篁里； 坚 附录 ( 复印件：，二项定价理 论的计算原理及程序) 二项分布定价基本模型 在常用的熬值方法中着名曲鬃椅卡罗 模拟方瓷西限寸欧式期杈证莽定价m d l 1 9 妇) 可以撵除在卜l 另一方面虽撩有聂 盖分和二硬分希捷壁每可双处理羹式期极定许 问起丽且前誊在进行大批量期扳赞格计算时 更互效由( 触柚d 勋l 罄扭k1 9 8 5 ) 但袭们 认为二项分布模型能更身花活地赴墨可转愤中 晷考复杂泰纛。 可转撅鸯目费孝属子；种垒融衍生产品， 任何一种定价模壁部可分为两争步骤：先捷瓤 标的段粟价档变亿过桎再在此基础上推导它 的当前胥格。譬如b l a c k 一8 e h o l e a 赶价楼塑董 设段秉价格侈凡柯布螭运动雨重复) 二覆 分布宅价谈垒韫谩殿价在一个氟小的时段上呈 二项分布， c 一) 单期模型 ：项分布定价横型也棼二天村定价模型- 差奉幕理来自孝克新辱( c o x , r o ma n dh | b i 十 s t e i n ，1 9 7 9 ) 提出的期救定价魄方珐。击子可 转债收益结构与买教极其相戗可以毫无匿摩 地加以移植直并i 。饭设时同作离散麦他，并且 只有一期，牟可转倭在时蠢it 暑1 到期，当前时 棚曹t = o t 记发行者股，幂现在曲市琦债格者 s 。其未来价格只有两种可能值：上最至请或 者下跌至d s 潮见圈1 。如果无风强粕辜 毒z ，| 嘲无鼠隆收益率r ，= l + f ，必髂署干d 释 u 之舰：d r ，q 。否则舍出现套利机会。记可 转债的转殿价| 鲁x ，在到期日t = l 。其债值也 开应两种情况田1 网时巫示了可转债曲可篦 囊化位。 s 洲 c b 。- _ xi 鸠，x i c 如脚i 蓝，x 。 ，段债与可冀蕾侪托荫薯共曩i 一 莉用风险中立概率( r i s k 丑涮弘口b 曲缸 6 自)