（工商管理专业论文）基于dcf模型的水务bot投资项目财务评价研究.pdf

中文摘要 摘要：改革开放以来，随着经济的迅速发展、人民生活水平的提高和城市化 进程不断加速，污水排放越来越多，城市污水处理逐渐成为了政府和投资人关注 的领域，特别是十六大以来，环境保护成为基本国策，全社会的环保意识也迅速 提升，污水投资项目迅速增加。在这种背景下，总结污水项目b o t 运作经验，定 量研究水务b o t 项目的财务运营结果，具有十分重要的理论和现实意义。 论文首先对b o t 项目的含义、特点、优势和应用进行了介绍；其次对于投资 项目，特别是污水b o t 项目的财务评价进行剖析，详细论述了财务评价的方法、 内容、指标体系和公式模型等情况：第三，本文以y 市污水处理h 项目为例，通 过对y 市污水处理量、收费收入、维护和管理费用、税率，运用现金流量模型和 净现值法进行了财务评价，测算出y 市b o t 污水处理项目运营期内的税后利润、 内部收益率、税前投资回收期等各项财务评价指标符合要求，具有稳定的收入， 得出结论项目是可行的。 关键词：污水处理；b o t ；d c f 模型 分类号：f 4 a bs t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n g 。u p ，a l o n gw i t h r a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， p e o p l e sl i v i n gs t a n d a r d si m p r o v i n g ，a c c e l e r a t i n gu r b a n i z a t i o n 。a n dm o r ea n d m o r e s e w a g e ，u r b a ns e w a g et r e a t m e n th a sb e c o m et h ef o c u s a r e ao f g o v e r n m e n t a n d i n v e s t o r s ； e s p e c i a l l y s i n c et h es i x t e e n t h c o n g r e s s 。 e n v i r o n m e n t a lp r o t e c t i o ni ss e ta sab a s i cn a t i o n a l p o l i c y , t h ew h o l es o c i e t y e l e v a t e se n v i r o n m e n t a la w a r e n e s s ，t h u s ，w a t e ri n v e s t m e n tp r o j e c t s a r er a p i d l y i n c r e a s e d ih e r e f o r e ，t os u m m a r i z et h eo p e r a t i o n a le x p e r i e n c eo fb o tw a t e r p r o j e c t s a n dt oc o n d u c tq u a n t i t a t i v es t u d yo ft h ef i n a n c i a lo p e r a t i n gr e s u l t si n w a t e rs u p p l yb o tp r o j e c t ，a r eo f v e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e f i r s t l y , t h em e a n i n g ，f e a t u r e s ，a d v a n t a g e sa n da p p l i c a t i o n so ft h eb o t p r o j e c t sa r ei n t r o d u c e d ；t h e nt oa n a l y z et h ef i n a n c i a le v a l u a t i o nf o ri n v e s t m e n t p r o j e c t s ，e s p e c i a l l yt h es e w a g eb o tp r o j e c t ，a n df i n a n c i a le v a l u a t i o na r e d i s c u s s e di nd e t a i li nt h em e t h o d s ，c o n t e n t ，i n d e x s y s t e ma n dt h ef o r m u l am o d e l ， e t c t h i r d l y , t h i sp a p e rt a k e syc i t ys e w a g et r e a t m e n thp r o j e c tf o re x a m p l e ，b y u s eo fn p vc a s hf l o wm o d e l sa n df i n a n c i a le v a l u a t i o nm e t h o d ，t h r o u g hs e w a g e t r e a t m e n ta m o u n t ，f e ei n c o m e ，m a i n t e n a n c ea n dm a n a g e m e n t c o s t s ，t a xr a t e s 。 t om e a s u r et h ey c i t yb o tw a s t e w a t e rt r e a t m e n tp r o j e c to p e r a t i n gp r o f i ta f t e r t a xd u r i n gt h e p e r i o d ，i r r ，p a y b a c kp e r i o db e f o r et a xa n do t h e rf i n a n c i a l e v a l u a t i o n ，a n dt h er e s u l ti st h a ti th a sas t a b l ei n c o m e ，s ot h ep r o j e c ti sf e a s i b l e k e y w o r d s s e w a g et r e a t m e n t ，b o t ，d c fm o d e l c l a s s n o ：f 4 致谢 本论文的工作是在我的导师李红昌副教授的悉心指导下完成的，李红昌副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三 年来李老师对我的关心和指导。 另外也感谢夫人徐利，她的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 绪论 环境保护是指在人类社会不断发展进步的同时，为解决不断恶化的生存环境 问题，协调人类与环境的关系，保障经济社会的持续发展而采取的各种措施。环 保从物质形态上划分可以分为对大气、水和固态废弃物的保护和治理，本文着重 分析目前较为常见、同时也是我国环境治理的重点一污水处理的有关问题。 改革开放以来，随着经济的迅速发展、人民生活水平的提高和城市化进程不 断加速，污水排放越来越多，城市污水处理逐渐成为了政府和投资人关注的领域， 特别是十六大以来，环境保护成为基本国策，全社会的环保意识也迅速提升，污 水投资项目迅速增加。 由于污水处理项目的大规模兴建，靠政府单一资金投入污水项目无法支撑， 统计资料表明：2 0 1 0 年要增加6 7 2 2 万吨的污水规模，约需13 4 4 亿元的环保资金投 入，资金不足的矛盾十分突出。这样，以b o t ( b u ii d - - o p e r a t e - - t r a n s f e r ，即建设 一经营一转让) 方式为代表的民营资金经营市政项目的模式逐渐为各地所接受并 成为主流。同时，民营环保企业也在摸索一套较为成熟的b o t 项目投资程序，并 寻求更为合理和有效的投资项目评价方法，以达到控制造价的目的，实现社会效 益和经济效益双丰收。 y 市污水处理厂项目是该市在2 0 0 8 年一个新的污水b o t 项目( 简称h 项目) ， 由于该项目运作规范，投资回报率、投资回报期限设计合理，同时也存在着一些 问题，在应用b o t ( b u i l d o p e r a t e t r a n s f e o 投资方式建设市政污水项目方面具有代 表性。作者结合自己在y 市污水处理h 项目工作的实践经验，综合应用了投资学、 财务管理、项目管理等有关理论、知识，通过分析污水处理h 项目案例，分析环 保b o t 投资方式，探讨b o t 投资方式在环保产业中的应用，以及环保b o t 项目 的操作实务。 由于本文所分析的y 市污水处理h 项目以及涉及到该项目的部分商业机密， 出于保密缘故，笔者在文中隐去了项目的一些情况，并将有关公司项目名称、地 名进行了代用名处理，对一些关键资料的计算做了简略。 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 我国污水处理产业现状 2 0 1 0 年9 月，国务院确定七大战略新兴产业，其中节能环保位于七大战略产 业之首。目前，由国家发改委牵头起草的节能环保产业发展规划( 征求意见稿) 三轮征求意见程序已全部结束，预计该项规划可能在1 1 月到1 2 月间出台。具体 政策的出台将成为推动巾国环保产业高速发展的政策基石。 节能环保产业大致可分为节能产业、环保产业和资源循环利用三个方面，其 中环保产业约占该领域总产值的3 4 左右。环保行业有完整的产业链，上游是环保 设备制造，中游是环保基础设施建造，下游是环保基础设施运营。预计“十二五 期间中国环保投资将达3 1 万亿，是“十一五期间1 6 万亿的2 倍左右。在政 策推动下，我国环保产业在未来一段时期仍将保持年均1 5 一2 0 的复合增长率，预 计“十二五”期间环保产业产值可达2 万亿元，到2 0 2 0 年环保将成为国民经济的 支柱产业。 纵观中国环保产业近十多年的发展历程，从企业参与环保产业的深度和广度 来看，其过程可分为三个阶段。一是技术服务阶段，该阶段的特点是针对某个环 保治理项目，提供技术方案，组织规模小。二是项目承接阶段，该阶段的特点是 为环保项目提供设计、施工、调试及运营等一揽子服务，组织成规模化发展。三 是以品牌和服务为核心、以资金为纽带的资本经营阶段，该阶段的特点是以产品 营销和品牌服务为核心，以资本市场为依托，把项目投资、项目融资、产品营销、 技术服务等有机地结合在一起，呈现品牌竞争和资本竞争为内容高层次市场整合。 这一阶段将是市场洗牌的结果，也是目前中国环保企业所面临的新的挑战。 1 1 2 污水处理产业存在的问题 中国环保企业呈现几个特点，首先是投资主体单一，没有进行市场化运作。 多年以来，我国环保产业建设资金几乎全部由各级政府出资，长期依赖国家，缺 乏自我发展的意识。由于环保产业部门缺乏竞争意识，管理水平低下，经济效率 不高，存在低效率和社会经济资源的浪费等诸多问题，自我积累、自我发展能力 差，国家一直将环保产业看作是一种公益事业，沿袭着由政府包办的旧思路，没 有以市场为导向，没有充分利用市场机制来有效配置环保产业的有形、无形资源， 变资源优势为产品优势、市场优势，进而转变为环保产业优势。 其次是进入门槛不高。十多年来，中国的环保企业通过市场机制优胜劣汰的 洗礼，现有一万家左右。由于环保产业相对于其他的行业而言，整体利润比较可 观，而且进入壁垒并不是很高，因此，就不断有新企业加盟，且呈方兴未艾之势。 第三是企业分布的分散性和企业规模小。因为我国的环保产业广泛分布在各 个产业部门，导致了环保产业管理上各自为阵、政出多门，使得国家对环保产业 的发展投入缺乏统一的政策指导和监督协调，综合管理的力度不大。资料表明， 大型环保企业只占全国环保企业总数的2 8 ，近9 0 都是小型企业。到2 0 0 0 年 底，全国已有1 万多家企事业单位专营或兼营环保产业，职工总数1 8 0 多万人， 2 固定资产总值8 0 0 亿元。2 0 0 0 年全国环保产业总产值1 0 8 0 亿元，占同期全国工业 总产值的0 7 7 。 第四是外资进入迅速。就整个行业而言，一方面，中国环保企业在转化、引 进、吸收国外成熟环保技术和设备以及在技术工艺的开发方面远远低于其它行业， 另一方面，外国资本正在迅速进入到中国环保领域，威力雅、中法污水等世界污 水巨头早己看好中国广阔的环保市场，面对外资的强有力竞争，中国本土环保企 业如何生存并发展，如何适应现阶段环保领域资本运作的竞争模式，是摆在中国 企业家面前一个重要课题。 1 1 3 研究意义 国家“十一五”( 2 0 0 6 年至2 0 1 0 年) 期间，全社会环保投资达到1 3 7 5 0 亿元， 占国内生产总值的比例达到1 5 。截至2 0 0 9 年年底，已完成1 7 6 2 个治污项目， 实际完成投资9 8 7 4 亿元， “十二五”期间，我国环保投入将达到3 1 万亿元，规 模将比“十一五 的投资额增长一倍以上。以污水处理为例，全国现有污水处理 厂超过1 5 0 0 座，日处理能力达8 2 9 5 万立方米，“十二五”期间需建设5 0 0 0 万吨 日的污水处理规模，建设投资约为7 5 0 亿元。可见，环保产业面临着前所未有的 发展机遇。 在环保行业既有机遇、又有外资挑战的背景下，中国环保企业要在环保市场 竞争中占据有利地位，寻求突破，首先要在环保项目投资，特别是污水项目的投 资上下功夫，扬长避短，做好投资项目的评价和测算，深刻剖析投资和资本经营 中的内在规律，让每一笔投资都产生应有的效益，从而充分发挥资本的作用，带 动环保设备业和环保服务业的发展和壮大。 在环保市场竞争日趋激烈的今天，环保项目的投资成功与否，直接决定了企 业的生存和发展。如果环保企业能够准确地把握投资项目的资金脉搏，将在现阶 段以资本较量为主线的市场竞争中处于主动地位，从而为环保设备业的生产、环 保服务业的经营开拓空间。 2 0 0 7 年法国威力雅污水公司以1 7 1 亿元的高价收购了兰州自来水公司4 5 的 股权，大大高出竞争对手中法污水( 4 5 亿元) 和首创污水( 2 8 亿元) ，也是同比例净 资产( 4 2 7 亿元) 的4 倍，一时舆论哗然，其财务测算也被纷纷质疑。果然，到了2 0 0 9 年兰州自来水公司大幅度亏损，不得不要求上调水价0 4 元，威力雅又一次成为舆 论的焦点，其牵强附会的财务测算也成为业内的笑柄。 3 可见，投资项目的财务评价和测算是投资项目成败的关键，本论文的研究意 义就探索污水投资项目的财务评价和测算的相关问题，从而达到理清污水投资项 目财务评价的脉络，解决财务测算中的问题，使投资项目的财务数据精准可信。 对于投资财务评价的方法争论一直没有停止过，现金流折现法( d c f 法一 d i s c o u n t c a s hf l o wm e t h o d ) 作为投资财务评价的传统方法，有着较为严密的数 学逻辑和指标体系，一直是国家法规规定同时也是环保市场实践中公认的投资项 目的标准评价方法。近年来，不断有人对d c f 法提出质疑，认为其已经过时了， 并引用国外理论来证实新方法的有效性。到底应该怎么办? 这是理论界争论的热 点问题，也是摆在我们投资决策人面前的一道不可回避的难题，本论文就是要依 据充分的理论和实践数据，对传统d c f 法进行优化，用实例验证和分析其中的规 律，为解决这一难题提供一个新思路。 1 2 本文的内容和逻辑框架 本文第一章绪论部分，介绍论文的研究背景、国内环保业现状以及存在的问 题。第二章论述投资理论、投资项目评价的概念，方法，并且介绍b o t 投资模式 的发展和特点，以及b o t 投资模式在环保领域的应用。第三章论述污水b o t 项目 财务评价的目的和方法选择。第四章论述用d c f 法对污水b o t 项目进行财务评价 的具体步骤，包括：前提、一般程序、内容、基础数据、主要指标和模型。第五 章介绍具体b o t 项目案例。第六章对具体项目进行剖析，详细论述计算过程，分 析得到的结果，最终得出结论。第七章是总结与有待进一步研究的问题。 1 3 论文新意 如上所述，论文将污水b o t 项目的特点与d c f 法所要求的条件进行了对比，两 者较为吻合，这说明d c f 法对于这一类项目是适用的。从一个侧面澄清了业内关于 d c f 评价方法已经过时了的说法的片面性，也解释了为什么新方法不断产生，而现 实工作中不论政府还是企业都仍然沿用这种传统方法且效果良好之问的矛盾。 针对污水b o t 项目投资的特点，论文着重将传统的d c f 法加以改良，加入价格变 动等因素对企业经营期成本、收益等因素的影响，对初始计算结果加以修正，根 据与政府达成的污水b o t 协议中的调价年限和调价公式的规定，将经营期每年的收 入和利润加以调整，使之更能反映真实的情况，这样能更准确地反映未来项目的 价值变化，最终更准确的对项目投资进行评价。这是在总结企业污水b o t 项目投资 实践的基础上，对传统d c f 法的完善和创新，使d c f 法更能符合污水项目投资的实 际情况。 4 在污水行业工作实践中，e x c e l 软件被广泛的运用到项目投资评价和测算中， 但是没有一个统一的版本，计算细节往往存在缺陷。用e x c e l 表格进行计算需要 手动填写基础参数试算平衡，较为落后。笔者利用e x c e l 小工具一微调项，轻松 解决了这一问题，实现了简单的“傻瓜操作”，轻轻一点就可以得到想要的结果。 并且也非常便于项目数据的更改，使敏感性分析等需要频繁变化基础数据的计算， 变得轻松和迅速，适合于实际工作中的会议决策程序和投标等快速决策。 2 理论综述 2 1 投资和投资评价理论 2 1 1 投资和投资项目的概念 我们可以这样定义投资：经济主体为获得经济效益而垫付货币或其他资源用 于某项事业的经济活动。按照投资者对投资活动参与程度的不同，可以分为直接 投资和间接投资。直接投资使实物和无形资产存量增加，为项目产出社会产品或 服务，以及最终产生经济或社会效益提供物质基础，投资者在一定程度上对被投 资对象拥有经营控制权。间接投资是投资者通过购买各种金融债券，拥有股权、 债权、期权等形式，间接地参与实物和无形资产形成的过程。 投资活动是通过各个投资项目进行的。投资项目是指投入一定资金和资源， 能够单独计算和考核其盈利，可以进行分析和评价的独立计划和方案，最为典型 的就是直接投资的工程建设项目。 2 1 2 投资项目评价内容 在投资项目决策、实施和产生效益的整个过程中，决策前期的可行性研究是 关键环节。投资项目可行性研究是对拟建设项目进行全面的技术经济分析的科学 方法和程序，即通过一系列的调查研究，在市场分析、技术分析和资源条件分析 的基础上，进行项目的财务评价、经济费用效益评价和社会评价，论证项目在技 术一卜的先进性和适用性，经济上的合理性和营利性，对社会发展目标的作用和相 互适应性，从而为投资项目科学决策提供可靠依据。 在投资项目可行性研究过程中，投资项目评价是核心。投资项目评价包括经 济评价和社会评价两个层次。财务评价是在国家现行财税制度和价格体系下，计 算出项目在财务上的获利能力，从项目的财务角度分析、计算和评价项目的财务 生存能力、财务盈利能力和偿债能力，以判断项目在财务上的可行性，明确项目 对投资主体的价值贡献，属于微观评估；而国民经济评价是从国家整体角度分析、 计算评价项目对国民经济的净贡献，据以判断项目在经济上的合理性，属于宏观 评估。 对于财务评价和国民经济评价的差异对比见表2 - 1 。 6 表2 1财务评价和国民经济评价的差异对比表 项目财务评价国民经济评价符注 项日投资一般企业政府进行国 主体民经济 项目性质不涉及进出口平衡的一般投资项目关系国家安全、特别重大的项目 评价的 项目也 项目规模小型大型 需要进 评价角度从财务角度考察项目货币收支、盈从国家整体的角度考察项目需行财务 状况和借款清偿能力，并从项目的要国家付出的代价和对国家的评价， 经营者、投资者和债权人角度进行贡献，确定投资行为的经济合理但财务 分析评价 性 评价的 项目费根据项目的实际收支情况确定项目国民经济评价则是根据项目给 结果只 用、效益的效益和直接费用国家带来的效益和项目消耗国 作为参 的含义和家资源的多少，来考察项目的效 考。 范围划分 益和费用 评价采用市场价格采用影子价格。 的价格 主要参数国家公布的汇率和行业基准收益率国家统一测定的影子汇率和社 或银行贷款利率会折现率 2 1 3 投资项目评价的方法 1 、国外投资评价方法的发展和研究现状 项目投资价值分析模型的沿革，可以分为以下三个阶段：第一阶段，静态的、 机械的模型，投资项目完全被描成预期现金流量不变的特定流束；第二阶段，可 控的现金流量模型，通过管理，项目对外部因素如产出价格和其他变量的不确定 性能动地作出反应；第三阶段，动态的、博弈的模型，项目不仅对不确定性的外 部因素作出能动反应，还对外部团体的行动( 特别是产品市场中竞争者的行动) 作 出反应。可见项目投资价值分析模型由静态逐渐向更贴近现实的动态方向发展， 对企业投资的现实指导意义逐渐增强。 艾文费雪1 9 0 7 年倡导的债券估价方法被认为是传统的项目价值分析方法一 现金流量折现法( d c f ) 的启蒙思想。现金流量折现法常用的评价指标包括净现值 7 ( n p v ) 和内含报酬率( i r r ) 等。目前，世界各国普遍使用的延续现金流折现思想的 项目经济评价方法有：l m 、u n i d o 、s - t v 、u n i d o - i d c a s 、法国影响分析法等。 1 9 7 3 年，b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在m e r t o n 的帮助下构造了期权的动态复制 组合，并推导得到风险中性的期权定价技术著名的b l a c k - s c h o l e s 模型。将 这种定价技术应用于项目投资价值分析，被称为“实物期权”分析。实物期权是 在投资中考虑所拥有资产的未来使用，和对未来投资机会的选择，用类似评估 期权的方式来评估这个投资方案，及其产生的现金流量所创造的利润。 2 、国内投资评价方法现状 国内对于周定资产投资有较为规范的计算规定，仍然是采用现金流量折现法 ( d c f ) 的思想，“实物期权”法作为新的理论创新，仍处于理论探讨阶段，实际应 用很少。d c f 法最为典型和权威的依据是编制于1 9 8 8 年的建设项目经济评价方 法与参数，该规定是当时的国家计委和建设部联合编制，至今已经修改了三版， 仍然是国家投资项目评价和大多数企业进行投资评价的主要依据。该规定主要遵 循了现金流折现法( d c f ) ，d c f 主要分为两种：净现值法( n p v ) 和内部收益率法( i r r ) 。 内部收益率i r r ( i n t e r n a lr a t er e t u r n ) 一般说来，存在着唯一的使n p v = 0 能 够成立的折现率，这个折现率称之为内部收益率。其表达式为： _ l ( c i c o ) 。( 1 + f i r r ) 一= 0 ( 2 1 ) j 一 。 、 t = l 其中c i 一现金流入量，c o - - 现金流出量，卜1 一乙u j r 一第t 期的净现金流量，n ，1 r ，1 、 一项目计算期。 若i r r 大于设定的收益率，则认为项目在经济上是可以接受的；否则，则该项 目在经济上应予以拒绝。 净现值n p v ( n e tp r e s e n tv a l u e ) 是传统的投资决策方法中最重要且最为常用 的一种方法。所谓净现值是指项目按基准收益率( i c ) 将各年的净现金流量折现到建 设起点的现值之和，其表达式为： j l _ n p v = ( a c o ) ，( 1 + 之) 叫 ( 2 - 2 ) t = l 如果净现值等于零，表示项目刚好达到所预定的收益率；净现值大于零表示 除保证项目得到预定的收益率外，尚可获得更好的收益：而净现值小于零表示项 目达不到所预定收益率的水平。因此，净现值法的评价准则是：n p v o ，可以考 虑接受项目；n p v o ，可以考虑不接受项目。 2 2 b o t 投资模式理论综述 2 2 i b o t 定义和发展沿革 8 1 、定义 b o t 是英文b u i i d - - o p e r a t e - - t r a n s f e r ( 建设一经营一移交) 的缩写。联合国 工业发展组织( u n i d o ) 定义b o t 为在一定时期内私有组织对基础设施进行筹资、建 设、运营及维护，此后将基础设施的所有权移交为公有。 b o t 投资方式在我国称为“特许经营权投资方式”，其涵义是指国家或者地方 政府部门把特许权协议授予签约方的投资企业，承担公共性基础设施( 基础产业) 项目的融资、建造、经营和维护：在协议规定的特许期限内，项目公司拥有投资建 造设施的所有权，允许向设施使用者收取适当的费用，由此回收项目投资、经营 和维护成本并获得合理的回报：特许期满后，项目公司将设施无偿地移交给签约方 的政府部门。 2 、国际上b o t 项目的发展历史 b o t 投资模式起源于国外，香港越港隧道项目早在2 0 世纪六十年代末就率先 实现了私人资本与政府提供职能的结合，同时也完成了次重要的制度创新，即 后被定名为“b o t 的投融资模式。这一项目虽然没有命名“b o t ，但已具备了我 们现在对b o t 项目认识的一些基本特点，而且在符合b o t 制度特征的基础设施项 目中时间最早，无论是授予特许权日期还是工程开工日期都是最早的。 由于上世纪5 0 年代以后香港移民增多，人口成倍增长，使得香港岛与丰岛之 间由轮渡承担的运输系统不堪重负，需要建造隧道以解决交通问题。1 9 6 5 年8 月香 港政府与“海底隧道有限公司达成了特许授权的意向，并于1 9 6 9 年6 月2 0 日 通过了香港海底隧道条例，正式授权“越港隧道有限公司 建设经营该项 目。该项工程于1 9 6 9 年9 月开工并于1 9 7 2 年8 月提前开通使用，到1 9 7 7 年付 清了全部债务。该项目在8 0 年代早期有“摇钱树”的美称，目前仍是世界上经 营最成功的隧道项目之一。 香港海底隧道条例是一项“旨在就建造及经营条横过海港隧道的专营 权批授”的法律文件，b o t 模式项目融资和政府特许相结合的制度特征清晰地体 现于其中。具体来看：其一，政府针对一个项目授予特许专营权按条例 规定，“政府现将专营权批授予公司以建造及经营一条在湾仔与红堪之间横过海 港的四行车隧道”。其二，项目专营权有一个明确的期限条例第4 条规 定，“专营权批授须持续至开始建造日期之后3 0 年为止”。这一期限是基于当 事人的经济测算并经协议约定，这显然与苏伊士运河带有殖民统治色彩的特许期 限不同。其三，以项目为基础设立了一个公司由威尔洛克马登公司、赫尔香 国际公司、孔万有限公司和卡多里公司组等私人公司组成的“海底隧道有限公 司”。条例确认了该公司作为特许权接受方的法律地位。其四，偿还建设所 需贷款以项目收益为限。条例规定项目公司须自行负担建造开支，同时授权 9 公司制订收费价格并收取汽车通行费。其五，专营期满，项目设施无偿转为政府 所有条例第5 4 条规定，“在专营权批授期届满前，政府无须向公司支 付任何补偿”，但仍应支付公司于期限届满前5 年内经政府同意而购买的机械设 备折旧后的价值。根据条例规定，中区海底隧道专营权应于1 9 9 9 年底届满 并进入所有权无偿转让程序。 1 9 8 4 年土耳其首次以“b o t ”命名了这种投资方式，并且成功应用于该国公共 基础设施项目后，才引起世界各国尤其是发展中国家的关注和效仿。目前，b o t 已 经广泛应用于世界各国的交通运输、市政设施、发电、环保等服务性或生产性基 础设施的建设中，显示了旺盛的生命力。b o t 模式不仅得到了发展中国家政府的广 泛重视和采纳，一些：e ! i k 国家政府也考虑或计划采用b o t 模式来完成政府企业的 私有化过程。国际卜著名的采用b o t 方式筹资建设的基础设施项目包括：1 9 6 9 年 授予特许权的香港中区海底隧道、1 9 8 7 年订立特许协议的英法海峡隧道、1 9 8 7 年 获批准的澳大利咂悉尼港区隧道、1 9 8 8 年签订协议的英国d a r t f o l d 大桥、1 9 9 3 年订立特许协议的匈牙利m 1 - - m 1 5 收费汽车公路、巴基斯坦h a br i v e r 电厂、泰 国曼谷二期高速公路、马来西亚南北高速公路和菲律宾马尼拉n o v o t a s 一号发电 站。 3 、b o t 投资项目在我国的发展 新中国成立以后至八十年代，我国政府一直从社会公益性和福利性的角度出 发，将城市基础设施的建设和管理作为行政事业型工作来进行，政府是城市基础 设施建设唯一的投资主体、经营主体。进入八十年代以来，我国国内生产总值以 平均每年8 9 的速度递增。随着经济发展和城市人口不断膨胀，对基础设施的 需求也急剧增加，而基础设施的容量却臼益饱和。城市基础设施使用多、更新少 以及新建速度慢的状况与整个国民经济的高速增长形成了巨大的反差，使得其发 展滞后的状况越来越成为制约甚至阻碍经济持续、高速增长的“瓶颈”。 为改善这种状况，按照国家的产业政策，迫切需要正确引导外商和社会资本 投资到我国急需发展的基础设施和基础产业上来，需引进一种新型而有效的国际 经济技术合作形式。对此，园家出台了一系列相关政策，鼓励采用“建设一运营 一转让”的b o t 投资方式，实施对基础设施建设项目的投资。我国基础设施投资 主体多元化的改革目标明确后，b o t 模式在各个省市引起广泛注意和越米越多的实 践操作。上海黄浦江延安东路隧道复线工程、广州深圳高速公路、海南东线高速 公路、三亚凤凰机场、广西来宾电厂二期工程等项目以相继采用b o t 模式建设。 b o t 方式虽然在i f l 国起步较晚，巾国在运用b o t 建设项目时，边实践，边总结， 边完善，积累了较丰富的运作经验。国家也开始规范b o t 的专门管理制度和操作 程序。联合国工业发展组织专门对中国的b o t 投资的研究和法律框架的制定提供 l o 了技术援助。这些使得中国环保b o t 项目的运行既有经验可参考，又有规范可遵 从，b o t 在环保产业领域的应用具有可靠扎实的基础。 2 2 2 b o t 项目的本质特征 b o t 模式具有以下特点： 1 、在市场经济的基础上引入了政府行政干预。 同时，经济学在理论上也肯定了“看得见的手”的作用，市场经济逐渐演变成市 场和计划相结合的混合经济。b o t 投资方式恰恰具有这种市场机制和政府干预相 结合的混合经济的特色。一方面，b o t 能够保持市场机制发挥作用。b o t 投资项 目的大部分经济行为都是在市场上进行，政府以招标方式确定项目公司的做法本 身也包含了竞争机制。作为可靠的市场主体的私人机构是b o t 投资模式的行为主 体，在特许其内对所建工程项目具有完备的产权。这样，承担b o t 项目的私人机 构在b o t 项目实施过程中的行为完全符合经济人的假设。另一方面，b o t 投资方 式为政府干预提供了有效的途径，这就是和私人企业达成的有关b o t 项目的协议。 尽管b o t 协议的执行全部由项目公司负责，但政府自始至终都拥有对该项目的控 制权。在立项、招标、谈判三个阶段，政府的意愿起着决定的作用。在履约阶段， 政府又具有监督检查的权力，在项目经营中价格的制定也受到政府的约束，政府 还可以通过b o t 法律、法规来约束b o t 项目公司的行为。 2 、b o t 投资方式以特许权为前提。 投资者只有取得特许权后才可以从事项目建设。在政府和私人企业相互需要 的基础上，政府与私人企业签订特许协议，通过政府的权力让渡，使得私人资本 有机会参与对基础设施的投资、建设。政府的这种权利让渡只是出让建设的权利， 包括为收回投资而给予投资者一段时期内经营管理的权限。私人企业还应该与政 府机构签订回购合同，到特许权期限届满时，投资者将项目所有权归还政府。 3 、投资主体多元化和风险的分担与管理。 基础设施建设的投资数额巨大，投资回报周期长，项目风险大。因此，单个 或少数的几个投资主体难以完成b o t 项目的投资或单独承担建设风险，所以，b o t 投资方式涉及多个项目投资主体，有项目公司、政府、贷款人、建设者、保险公 司、经营公司等，在他们之间形成了复杂的法律关系，并且按照特许协议的规定 进行投资，分担风险、共同管理。 4 、财产权利的特殊性。 作为独立法人的项目公司对其项目拥有所有权，但始终是一种不完全的财产 所有权。在项目公司设立之初，其尚未形成的财产已经抵押给贷款银行且这一抵 押权需征得财产本来所有人的同意。在项目建成后，在整个还贷期间，项目公司 的财产始终处于抵押权的限制下，并在回报期内，随着回报额的增加和经营期的 减少，未来所有人即政府的实际所有权将逐步扩大，甚至所有权完全转交给政府。 5 、b o t 特许协议具有经济合同的性质 笔者认为，b o t 特许协议是经济合同。经济合同是指由经济法调整的、国家 在调节社会经济过程中与相对人经过协商，双方意思表示一致所达成的协议，它 包括三种具体的法律关系，即经济管理关系、维护公平竞争关系及组织管理性的 流转和协作关系，“国家调节及参与”是其主要特征。经济合同所侧重的是由国家一 方主体参与的、与国家整体经济运行有关的内容。从对b o t 投资方式法律特征的 分析中我们不难看出b o t 特许协议的主体一政府具有双重身份，其既是一个与投 资商地位平等的合作伙伴，又是一个政府特许权利先行获得者、承受者和具体实 施的监督者，政府运用b o t 特许协议是为了满足社会对公共事业的需求，而且政 府还可以基于公共政策的考虑，单方面变更和中止合同，体现了“国家意志”和“经 济利益”的统一。因此不难看出b o t 不同于行政合同和民事合同，它具有经济合 同的一般特征。 6 、b o t 模式体现了“两权分离”，基础建设设施的所有权与经营权相分离。 一方面，政府作为授权方，始终拥有该项目的产权，并根据合同确保私营企 业的社会利益；另一方面，私营企业则在合同期内拥有该项目的使用权，负责项 目建设和经营，并在合同期结束时将项目移交给政府。采用b o t 模式进行基础设 施建设时必须赋予私营企业专营权，以保证私人企业的收益水平。 2 3b o t 模式在我国环保领域的应用 2 3 1 环保行业快速发展为b o t 模式创造机会 长期以来，环境污染的治理一直被当作公益事业，完全依靠政府立项投资，财 政拨款运营。随着科学发展观、发展循环经济、绿色6 d p 等理念得到广泛认同， 环保工作日益得到社会各界的重视，保护环境、实现可持续发展，正成为社会各 界的共同目标。但是由于长期以来一直存在着单纯追求经济增长的倾向，我国在 环保方面“欠账”很多，环境问题已成为我国当前面临的最主要的挑战之一。 未来十年，我国环保基础设施的建设将大大加快，所需的投入十分巨大，作为 发展中国家，财力有限，仅靠政府投入，是非常困难的，环境保护不仅是政府行 为，也是社会行为，环境污染治理需要走市场化、社会化、专业化、产业化之路。 “十一五”期间，国家也将鼓励和支持社会资金投向城市环保基础设施的建设， 加大排污费的征收力度，努力使环保产业达到保本微利的水平，使资本良性循环， 1 2 吸引更多资金的投入。加大资金的投入，不仅是政府的投入，还应包括企业投入、 社会投入、资本市场投入以及外资的投入，多渠道、多层次、多方位地筹集资金。 近年来，b o t 模式作为国际流行的一种投资方式开始进入我国环保领域，特别 是城市生活污染治理产业。面对我国城市污水处理厂、垃圾处理厂建设所需巨大 资金的缺口，b o t 运作方式无疑是解决问题的一个良策。 2 3 2 b o t 在污水处理领域的应用 根据国家环保总局环境规划院、国家信息中心( ( 2 0 0 8 2 0 2 0 年中国环境经济形 势分析与预测，在处理水平正常提高的情况下，我国“十二五”和“十三五”时 期的废水治理投入( 含治理投资和运行费用) 将分别达到1 0 ，5 8 3 亿元和1 3 ，9 2 2 亿 元；而在采取更有力措施情况下，“十二五和“十三五”时期我国废水治理投 入将分别达到1 2 ，7 8 1 亿元和1 5 ，6 0 3 亿元。 目前，中国仍有约四分之一的设市城市和七成的县城尚未建成污水处理厂， 相当一部分已建成的污水处理厂负荷率不足三成。2 0 1 0 年我国新增污水处理能力 将达到1 5 0 0 万吨日，预计“十二五期间每年都将新增污水集中处理能力1 5 0 0 万吨日，同时将新增加污水管网建设的投资。 运营方面，有很多地区污水处理费不足以弥补治理成本，污水处理费低导致 入不敷出。水价包括水资源价格、水利工程供水价格、城市供水价格、污水处理 价格。按照中国多数污水处理厂的处理标准l 级b 计算，污水处理的平均成本约 为每吨1 1 元人民币。但截至去年底，全国三十六个大中城市对居民收取的污水 处理费平均只有o 7 元吨，与建设部提出的不低于0 8 0 元吨的标准相比，至少 还有1 4 的上升幅度。此外，我国污水处理费占总水价的比例平均约为2 6 6 ，而 美国水价中5 5 以上是污水处理费，英国水价中污水处理费也占到5 1 。与英美相 比，在自来水价不上升的前提下，我国污水处理费仍有1 倍的上升空间。虽然政 府推进水资源价格改革不可能一蹴而就，但近年来，在大规模建设污水集中处理 设施后，中国污水处理率已从0 5 年的5 0 左右提升至7 5 左右。目前我国城市集 中污水处理厂运行费用每年达到3 0 0 亿元，“十二五 期间，环境服务领域将继 续快速发展。 2 3 3 污水b o t 项目的主要特点 1 、目前在国内，b o t 已经形成了民营企业、上市公司、外国企业共同投资的 三足鼎立的竞争格局。 ( 1 ) 外国企业的b o t 项目市场主要集中在中国的特大型城市，业务主要面向供 1 3 水和污水行业，通过国际财团或者跨国银行进行融资，由中国政府承担保证； ( 2 ) 国内上市公司的b o t 项目集中在大中型城市，业务主要是污水处理，由项 目公司的发起人提供担保，向国内银行贷款融资； ( 3 ) 民营企业的b o t 市场主要集中在小城市，业务主要是污水处理，由项目发 起人提供贷款担保，向地方银行进行贷款融资。在现阶段，供水行业的风险小于 排水行业，这是因为其污水收费率远远低于供水行业，而且供水行业与排水行业 相比，其经营管理要简单得多。 2 、从项目实施的情况来看，现有b o t 项目主要集中在城市排水、给水、污泥 和垃圾处理方面。这类项目具有一定的专业技术门槛，但技术含量和对资本的要 求又不是很高，因此比较适合我国企业的发展水平，而且受到能力限制，技术含 量高和综合开发利用的项目还不多见。 3 、项目运作的方式日趋规范化。 ( 1 ) 特许经营期固定：按照国家规定市政设施是政府专营，社会资金经营市政 设施，需要政府授权，并且期限最长为3 0 年。 ( 2 ) 专营权经营：市政设施具有天然垄断的特点，污水b o t 项目根据当地政府 的建设规划，污水厂有明确的建设规模，并对于污水厂辐射片区内区域实行垄断 经营。 ( 3 ) 水价预先设定：由于市政设施的垄断性，污水b o t 项目投资人与政府达成 的特许经营权协议必须设定初始污水处理单价，以明确和公开项目盈利水平， 便于政府监督和财政筹措资金。另外，在经营期内，每隔2 3 年水价调整一次， 并在特许经营权协议中明确计算公式。 ( 4 ) 政府保证：由于b o t 项目的收益全部由政府从财政资金中支付，所有政府 对于保证经营期的污水处理费的支付应该有明确的保证措施，对于供应污水厂处 理的污水量有最低数量保证，对于供应管网也有相应的保证措施。 2 3 4 污水处理b o t 项目的优缺点 污水处理b o t 项目的优缺点如下表2 2 所示。 表2 2 污水处理b o t 项目的优缺点表 项目优点缺点 对投1 、充分利用项目经济状况的弹性，减少资本金支出，l 、融资成本较高，因此 资人 实现“小投入做大项目”的资金杠杆效应 要求的投资回报率也高 而言 2 、拓宽项目资金来源，减少借款方的债务负担2 、投资额大、融资期长、 3 、达到最有利的税收条件收益的不确定性大 1 4 4 、提高了项目投资人的谈判地位 3 、合同文件繁多、复杂 5 、转移特定的风险给放贷方( 有限追索权) ，极小化 4 、母公司有时仍需要承 项目投资人的政治风险，减少风险危害但保留投资收担部分风险， 益 6 、项目公司有限责任，避免增加投资人风险 对政l 、拓宽资金来源，引进外资或民间资本，减少政府1 、承担政治、法律变更 府而的财政支出和债务负担等风险 日 2 、加快发展基础设施，降低政府风险( 基础设施项目2 、使用价格较高( 商业 周期长、投资大、风险大) ，政府无须承担融资、设化运作) ，有一定的运行 计、建造和经营风险，大多转移给公司承担，发挥外费用的增加( 原来基础 资和民营机构的能动性和创造性。 设施使用是低价或免 3 、提高建设、经营、维护和管理效率，引进先进的费) 管理和技术，从而带动国内企业水平的提高合理利用 资源 4 、还贷能力在于项目本身效益，所以可行性论证程 序较严谨，多数采取招标 对银 1 、承担同样风险但是收益率较高，易于评估借款方1 、投资额大，融资期长， 行而的风险收益不确定性 口2 、政府作为还贷的最终保障人，使得项目风险降低2 、合同文件繁多、复杂 到最低 3 、专业公司经营基础设施项目，可以用更低的成本 维持项目运行，增加项目收益，减少风险 2 3 5 污水b o t 项目的经济学分析 在b o t 融资中，必须创建一个由项目发起人( 股本投资者) 组成的项目公司， 作为项目发起人为了建设、经营某特定基础设施项目而设