（工商管理专业论文）国际投机资本流动引致我国金融风险研究.pdf

中文摘要 随着经济贸易的日益全球化，中国经济与世界经济的联系越来越密切。具有 高风险性、投机性和超短期性的国际投机资本，近些年在我国大规模频繁流动和 炒作，给我国的金融市场与实体经济正常运行带来不利的影响并引致一定的金融 风险。基于此，加快构建我国国际投机资本流动金融风险的预警指标体系、测度 金融风险大小、健全监管的法律法规制度等等这些方面的理论研究与实践，无疑 将对我国国民经济健康发展、金融市场稳定运行起到非常重要的作用。 本文在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，对国际投机资本及其引致金 融风险的风险类型、产生原因、形成机制和对不同行业影响等方面进行梳理和归 纳，结合我国的经济特点和制度特征，搜集、整理实际数据，从构建我国国际投 机资本流动金融风险预警指标体系和测度国际投机资本流动引致金融风险大小 这两个方面进行研究。 本文从两个角度构建适合我国国情的国际投机资本流动引致金融风险预警 指标体系，一是从国际投机资本流入的市场进行预警分析，所使用的测定金融风 险的指标体系称为直接预警指标体系；二是从国际投机资本最终对宏观经济产生 影响进行预警分析，所使用的测定金融风险的宏观经济环境评价指标称为间接预 警指标体系。利用构建的预警指标体系对我国2 0 0 5 年至2 0 0 9 年国际投机资本流 动引致的金融风险进行了实证分析，结果表明我国在这五年期间宏观经济和重要 市场均处于警戒状态。 根据国际投机资本流动主要冲击影响我国的股票市场、房地产市场和大宗商 品市场，并通过对资本市场的影响来间接的影响实体经济这些特点，引入股票价 格、房地产价格、国际投机资本、通货m 2 、汇率和国内生产总值这六个变量， 通过对各变量之间进行格兰杰因果关系检验，并用h p 滤波方法将合成指标和房 地产价格分解成趋势部分和波动部分，得到了各变量与国际投机资本之间的传导 影响。基于此，分别建立了g a r c h 模型和联立方程模型。研究结果表明：国际投 机资本对我国资本市场和实体经济的影响为正。即国际投机资本流入时，会引起 资本市场资产价格的上涨和实体经济的增长：而国际投机资本的流出又会引起资 本市场和实体经济的衰退。可见，当国际投机资本流动的规模过大时，会增加一 国市场的波动性和不确定因素。本文利用搜集、整理的我国实际指标数据，运用 改进的风险价值v a r 方法对我国国际投机资本流动引致的金融风险大小进行测 度和实证分析。 最后本文通过总结2 0 世纪9 0 年代以来世界各地相继爆发的金融危机，如欧 洲货币联盟危机、墨西哥金融危机、东南亚金融危机以及巴西金融危机等的教训， 分析比较不同国家和地区有关控制和防范国际投机资本金融风险的成功经验。结 合我国的实际情况，提出了在我国加强金融监管、建立和完善相关法律制度、积 极进行各部门的合作等措施和政策建议，以减少由国际投机资本而引发的金融危 机对我国金融机构、资本市场以及整体经济造成冲击的破坏性。 关键词：国际投机资本：资本流动；金融风险；预警指标体系：金融监管 a b s t r a c t w i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m ya n d 仃a d e ， c h i n e s ee c o n o m yb e c o m e s i n c r e a s i n g l yt i e d t 0t h ew o r l d t _ h e h i g h - r i s l ( s p e c u l a t i v ea n du l t m s h o r tt e 加 i n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec 印i t a lw h i c hf l o w si a r g e i ya n df h q u e n t l yi nc h i n a d u r i n g r e c e n ty e a r sh 弱m a d ea d v e r s ei m p a c to nb o t hf i n 锄c i a lm a r k e t s 锄dt h er e a je c o n o m v o f 。t h ec o u n t i xa l s oi n c u 璐c e r t a i nf i n 锄c i a lr i s l ( s 1 1 h e 佗f o r e ，r e s e a r c h e s c o n c e m i n g a c c e l e n n i n gt h ee s t a b l i s h m e n to fr i s ka l a n n i n gs y s t e m ，e v a l u a t i n gt h el e v e lo fr i s k s 锄d 蛐p r 0 v i n gs u p e r v i s i o ns y s t e mw i l ld e f i n i t e l yp l a yi m p o n a n tr o l e si n h e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y 锄ds t a b i l i 够o ft h ef i n a n c i a ls y s t e mm n n i n g b a s e do nr e l e v 锄ts t u d i e sd o m e s t i c 锄da b r o a d ，t h i sa n j c l eg e n e r a j i z e st h e r i s k t y p e s ，c a u s e s ，f o m l a t i o nm e c h 卸i s m ，i n f l u e n c e so nd i f f e 陀n ti n d u s t r i e st h a tc a u s e db v i n t c m a t i o n a ls p e c u i a t i v ec a p i t a l m e 觚w h i l e ，w ec o l l e c td a t aw i t hc o n s i d e r a t i o no f t h e c h a r a c t e r i s t i co fo u re c o n o m yt h e nc o n d u c tt h er e s e a r c h 仔o mm o 弱p e c t so fr i s k a l a 咖i n gs y s t e ma n dr i s ka s 跎s s m e n t t h i sa n i c l ee s 讪l i s h e st h er i s ka i a 册i n gi n d e xs y s t 锄w h i c ht 0 触t i c i p a t e 州s i s c a u s e db yi n t c m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a lf l o w si nt 、v 0 p e r s p e c t i v e s o n ei st 0 a n a l y t h em a r k e tw h e 陀t h es p e c u l a t i v ec a p i t a if i o w si n t 0 ，w h i c hw ec a l ld i r e c te a r i v w a m i n ga n a l y s i si n d e xs y s t e m t h eo t h e ri st 0a n a l y t l l ee v e n t u a ie f f e c t so f i n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a lo nm a c r o e c o n o m ya n dt h ei n d e xt h a tw em e a s u r e m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t si sc a e di n d i r e c te a j l yw 栅i n g 卸a j y s i si n d e xs y s t c m e m p i r i c a l 跏a l y s i si s 印p i i e dt 0f i n 锄c i a lc r i s i si nc h i n at h a ti n c u 盯e db vi n t e m a t i o n a l s p c c u l a t i v ec a p i t a lf l o w sf - r o m2 0 0 5t o 2 0 0 9 ，t h e 佗s u i ti n d i c a t e st h a t0 u r m a c r o e c o n o m y 锄dk e ym a r k e t sw e 佗o nt h ea l e r td u r i n gt h i sp e r i o d i n t e m a t i o n a is p e c u l a t i v ec a p i t a li m p a c t sm a i n l y0 nt h es t o c km a r k e t r e a le s t a t e m a r k e ta n dc o m m o d i 锣m a r k e t ，f h r t h e 加o r e ，i n d j r e c t l yj n f l u e n c e st h er 船le c o n o m y i n c h i n a d u et 0t h e s ef e a t u 他s ，w ei n 打o d u c es i xv a r i a b l e s ：s h a 他p r i c e ，他a le s t a t ep r i c e ， i n t e m a t i o n a ls p c c u l a t i v ec a p h l ，b r o a dm o n e ys u p p l y ( m 2 ) ，e x c h a n g e 豫t e 柚dg d p g 啪g e rc a u s a i i t y 陀l a t i o nt e s ti sa p p i i e dt os t u d yt h er e i a t i o n s h i p 锄o n gt h ev a r i a b l e s 。 8 n dt h e nw eu s eh pf i l t e r i n gm e t h o dt 0d e c o m p o s e 廿1 e c o m b i n e di n d e xa n d 他a le s t a t e p r i c ei n t ot h et e n d e n c yp a n 粕dt h ef l u c t u a n tp a r t ，f j n a j l yw e 矗n dt h et 瑚s m i s s i o n m e c h a n i s mb e t w e e ni n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a la n dt h ev 盯i a b l e s g a r c h 锄d s i m u l t a n e o u s e q u a t i o n sm o d e la 旭c o n s t l l j c t e do nc o n d i t i o no ft h e 锄a l y z e dd a t a t l h e 他s u l t ss h o wt h a to u rc a p i t a im a r k e ta n d 他a le c o n o m ya r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h i n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a l w h i l ei n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a lf l o w si n ，t h e c a p i t a lp r i c ew i l lr i s e ，t h er e a le c o n o m yw i l lg r o wc o r r e s p o n d i n g l y 锄dv i c ev e r s a t h u sw h e nt h es c a l eo fi n t e m “o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a lf l o w si st o ol a r g e ，v o l a t i l i t y a n du n c e n a i n t i e sw i l li n c r e a s ei nt h ed o m e s t j cm a r k e t b a s e do nt h ea c t u a li n d e xd a t a i no u rc o u n t r y t h i sa r t i c l eu s e si m p r 0 v e dv h rm e t h o d st 0m e a s u r e 卸de m p i r i c a l i y 锄a l y s et h ef i n a n c i a lr s k si n c u n - e db yi n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec 印i t a lf i o w s f i n a yw ec o n c l u d ear a u s ho ff i n a n c i a lc r i s i sb r o k eo u t r o s se u r o p e ，m e x i c o ， s o u t h e a s ta s i a 锄db r a z i is i n c et h e9 0 so f2 0 t hc e n t u i no r d e rt 0d r a wal e s s o n 锄d c o m p a 他t h ep 佗v e n t a t i v em e a s u r e st h a td i 腩r e n tr e g i o n st a k ea g a i n s tt h ec r i s i sc a u s e d b yi n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a l f u r t h e m o r c ，w eo f f e rs o m ep r o p o s a l sf o r r c d u c i n gt h em a r k e tf l u c t u a t i o n s ：s 臼r e n 舒h e nf i n 柚c i a ls u p e r v i s i o n ，e s t a b l i s hr e l e v 锄t l e g a is y s t e ma n dc o o p e r a t ca m o n gd e p a r t i n e n t s k e yw o r d s ：i n t e m a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a l ，c a p j t a ln o w s ， f i n a n c i a lc r i s i s ， e a r l y w a m i n gi n d e xs y s t e m ， f i n 锄c i a ls u p e r v i s i o n 第一章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章导论弟一早岢下匕 自二十世纪九十年代以来，金融危机多次在世界各地相继爆发，例如：欧洲 货币联盟危机、墨西哥、东南亚、俄罗斯、巴西金融危机，这些危机均与国际投 机资本流动密切相关。尤其是自东南亚金融危机以来，越来越多的国家开始关注 国际投机资本的破坏作用。国际投机资本的流动增大了一国宏观经济的不稳定 性，与金融危机的发生有密切的关系。金融全球化为国际投机资本提供了投机基 础和投机空间，国际金融投机已经成为实质经济的不稳定和破坏性因素。 国际投机资本是独立于商品生产和商品流通之外、主动承担风险并以追求风 险利润为目的、短期或超短期的资本。短期性和追求高风险高收益是其最主要的 特征。这也使得国际投机资本在各国金融市场频繁流动时，对各国间的利率差、 汇率差以及有关国家的经济政策等高度敏感。另外，国际投机资本在经历了一定 时期的发展之后，规模日益庞大，活动范围也日益广泛，已基本上脱离实体经济， 它们既不创造就业，也不提供服务，而具有极大的投机性和虚拟性。 国际投机资本发端于资本主义全球性市场，随着商品生产和交换的发展不断 增强。金融的全球化以及金融衍生工具的出现，使国际投机资本具备了适合其运 用的载体和金融工具，为国际投机资本在全球范围内的流动提供了前提和形成的 基础。全球范围内的经济金融自由化发展，不仅为资本在国际间的流动扫清了障 碍，而且由于各种金融管制措施的取消，金融产品的价格开始大幅度波动。这使 得国际投机资本在全球范围内追逐高收益成为可能。另外，金融的证券化与金融 衍生工具的出现也为国际投机资本的增长提供了有利环境。金融衍生工具具有高 杠杆效应，因此吸引了大量的投机者将资本投入到金融衍生工具的交易之中。正 是这种杠杆效应对国际资本起到的乘数作用，极大地增加了投机资本的数量，为 国际投机资本的大规模形成和发展创造了良好的条件和强大的物质基础。 大规模的国际投机资本在一国金融市场的频繁流入流出，必然会对一国经济 和金融稳定造成极为不利的影响。首先，国际投机资本的大规模流入必然会导致 国内资产价格的扭曲，可能出现盲目扩大投资、增加投资虚假需求，导致经济过 热，而一旦泡沫破裂，就会发生金融危机和经济衰退。其次，国际投机资本加大 了国内金融机构的风险，严重影响金融体系的稳定性。国际投机资本一旦撤出， 第一章导论 会诱发商业银行的流动性危机和信贷风险，导致商业银行盈利能力大幅度降低。 另外，国际投机资本还会扰乱央行的货币调控政策，增加宏观调控的难度。再次， 国际投机资本会造成外汇市场动荡不安，出现汇价扭曲，并且使得一国的国际收 支平衡难以维持。最后，国际投机资本频繁流动影响宏观经济变量，导致诸如利 率、物价水平出现较大波动，并对很多行业造成冲击，干扰实体经济的正常运行， 进而造成金融体系的动荡。 再来看看近年来国际投机资本流动情形，国际投机资本主要流向发展中国 家，特别是亚洲和拉美地区的发展中国家。在实行货币自由兑换的国家，国际资 本才可自由出入该国，投机资本才会有合法的流入渠道：而在实行外汇管制和货 币尚未完全自由兑换的国家，投机资本就只能通过不合法的渠道进入该国，因此 其规模数量有限，收益也难以保障，受到国际投机资本的冲击也是有限。辟如， 一九九七年的东南亚金融危机没有对我国造成大的冲击，其中最重要的原因之一 就是我国只实现了经常项目下的人民币自由兑换，没有实现资本项目下的自由兑 换。所以国际投机资本难以大规模进入我国外汇市场，冲击力是有限。然而泰国 之所以成为一九九七年东南亚金融危机的突破口，就是由于进口过度增长，出口 竞争力差，经常项目逆差和庞大财政赤字使得币值不稳；外国短期投机资本大量 流入，才使泰国通货膨胀加剧，利率居高不下，长期债券市场不发达造成金融市 场结构不合理等等，这些原因也就给国际投机资本提供了可乘之机。 国际投机资本热衷于流人那些经济开放程度高，经济增长快的国家，是和这 些个国家有较有利的获利条件分不开的。一方面是这些国家经济增长率高，使潜 在的巨大市场日益成为现实，产业不断更新，消费品和投资不断膨胀，为国际投 机资本的流入提供了更多的机会；另一方面是这些国家的经济持续发展，可能使 得投资膨胀，出现资本缺口；并且，这些国家参与国际金融市场的程度较低，与 发达国家的利率差很大。因此为赚取利差和汇差，国际投机资本就热衷于在这些 国家中流出流入。 随着中国对外开放度不断提高，由于人民币升值预期、本外币正向利差等市 场条件依然存在，国际投机资本净流入欲望增强，数量大幅增加，使得国际投机 资本在中国境内外频繁流动，造成国内股票市场及房地产市场产生大量的泡沫。 一方面由于国际投机资本流动自身具有的隐蔽性，境外资金流入的方式和手段日 益多样化、复杂化、经常化，由于全球流动性过剩的背景，国外投机资金必然利 用各种渠道大量涌入中国。另一方面国际投机资本又有很高的流动性、投机性、 短期性等特点，使得我们国家的金融市场的波动性和不稳定增强，从而对我国的 整体经济造成不利影响。所以，我们要对国际投机资本给予高度关注，对其冲击 风险不可不防。 2 第一章导论 当前对于国际投机资本流出流入规模是不是可以估计，以及估计的具体方法 选择一直是学者们争论的焦点问题，根据对其概念和性质的界定，目前国家统计 局计算的主要方法是： 新增外汇储备一( 贸易顺差+ 外商直接投资) = 国际投机资本 根据这种估计方法，我们可以大致估算国际投机资本的规模。据国家外汇管 理局公布的历年外汇储备数据显示，1 9 7 9 年之前，我国外汇储备就没有超过1 0 亿美元，有几年甚至还是负值。可是随着我国经济体制改革的深入发展，我国经 济增长很快，对外贸易发展高速，外汇储备迅猛增加。至1 9 8 1 年底达到2 7 亿美 元：1 9 9 0 年底突破1 0 0 亿美元，达到1 1 0 9 亿美元，截至2 0 0 6 年2 月底，我国 外汇储备增长到8 5 3 6 亿美元，已超过日本，成为全球外汇储备最多的国家。 按照国家统计局测算国际投机资本的统计方法，我们采用中国统计年鉴相关 指标数据，对中国加入世贸以后的2 0 0 2 年一2 0 0 9 年我国的国际投机资本的规模 进行了测算，见表卜1 所示。 表1 - 12 2 2 9 年我国国际投机资本规模 单位：亿美元 年度 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 82 0 0 9 新增外汇 7 4 2 4 21 1 6 8 4 42 0 6 6 8 12 0 8 9 42 4 7 4 6 84 6 1 9 0 94 1 7 7 8 l4 5 3 1 2 2 储备 贸易顺差 3 0 4 32 5 4 73 2 0 91 0 2 0 01 7 7 4 82 6 1 8 32 9 8 1 31 9 5 6 9 外商直接 投资 5 2 7 4 35 3 5 0 56 0 6 36 0 3 2 56 3 0 2 17 4 7 6 89 2 3 9 59 0 0 3 3 国际投机 8 9 3 1 3 7 8 6 91 1 3 9 6 l4 6 6 1 56 9 6 7 1 2 5 3 1 1 2 7 2 5 61 6 7 3 9 9 资本 注：此数据来源于2 0 1 0 年中国统计年鉴。 由上表可以看出：新增外汇储备额从2 0 0 2 年至2 0 0 9 年增加到近6 1 倍。2 0 0 5 年以后，我国的贸易顺差呈现快速增长趋势，外商直接投资额的上升幅度也逐渐 增大。流入我国的国际投机资本呈现增减波动的变化，特别是2 0 0 6 年到2 0 0 9 年这4 年的波动幅度最大，2 0 0 7 年国际投机资本额是1 2 5 3 1 1 5 亿美元，占同期 新增外汇储备额的2 7 ，而2 0 0 8 年国际投机资本为2 7 2 5 6 亿美元，达不到2 0 0 7 年规模的1 4 ，出现了急速下降，2 0 0 9 年国际投机资本达到1 6 7 3 9 9 亿美元，出 现了急速上升。可见，自中国加入w t 0 以后，国际投机资本频繁进出我国。 为了牟取套利机会，国际投机资本往往会集中于那些流动性较强，交易成本 较低，且比较易于进入或退出的行业。近几年国际粮食价格持续暴涨固然受到多 种因素影响，但是国际投机资本在世界粮食市场上的炒作显然起到了推波助澜的 作用。银行业作为一国金融系统的主体，首当其冲地受到国际投机资本的冲击。 国际石油价格波动的重要原因仍然是国际市场上的投机资本在作怪，国际油价的 第一章导论 涨跌并不能完全反映市场需求的变化。而股票市场和房地产市场更是国际投机资 本青睐的行业。当大规模国际投机资本流入资本市场时，会在一定程度上引起我 国的股票和房地产市场价格的上涨，使资产价格偏离其实际价值，产生了资产泡 沫；大规模国际投机资本流出时，也会引起资产价格迅速下降，使得泡沫破灭。 这种波动更增加了市场的不确定性和风险，对我国经济的长期稳定发展产生冲 击，引发金融风险。因此，探讨国际投机资本流动引致我国金融风险的类型、产 生机制以及影响，建立金融风险预警指标体系并测度其风险大小，防范经济危机 或金融危机的发生，减少或避免国际投机资本对我国经济的冲击。 1 1 2 研究意义 大规模流动的国际投机资本，将会给我国正常的金融秩序带来不可估量的影 响。在收入锐减，次贷危机加剧的情况下，如果海外投资者、外资企业等为弥补 总部损失而大肆出售在华的资产，把资金调往母国，如果外逃的市场参与者达到 了一定数量，剩下的市场参与者也会随着逃离中国市场，人民币汇率就会发生较 大变动。对于国际投机资本的挑战，为了维护我国宏观经济的稳定，保持资本市场 的健康发展，我们必须加快构建国际投机资本冲击风险预警指标体系。 本文梳理了国际投机资本及其金融风险的风险类型、产生原因、形成机制和 对不同行业的影响情况，提出了建立国际投机资本金融风险预警指标体系的思路 以及估计其金融风险大小的模型，对国际投机资本流动引致金融风险的研究有一 定的理论参考价值。同时利用实证分析的方法，建立了我国的国际投机资本金融 风险预警体系并估计了我国主要预警指标的情况。对于当前国际投机资本入境的 规模可不可以估计，以及估计的具体方法，一直以来是学者们争论的焦点问题。 本文将在理论分析的基础上，尝试从实证的角度研究国际投机资本的规模及其金 融风险。并且在估计我国国际投机资本规模的基础上，结合我国的实际情况，构 建了国际投机资本对资本市场和实体经济的影响模型，并利用风险价值v a r 测度 了其金融风险的大小，对实践也有较强的指导意义。 首先，本文的研究是发展中国家促进经济发展，更好地利用金融资本的需要。 近年来，由于国际投机资本异常流动而引发的金融危机，从而引发国内经济、政 治不稳定是发展中国家所面临的严峻挑战。发展中国家如何才能有效地防范国际 投机资本的冲击，更好地利用资本，促进经济繁荣发展，是本文研究的意义所在。 其次，本文的研究对于中国经济持续、健康、稳定的发展也有重要意义。中 国是经济总量最大的发展中国家，也是国际投机资本重点关注的发展中国家。对 我国国内的国际投机资本成因、规模、监管等问题的研究，以及对策的探讨，既 有助于中国吸取外国的经验和教训，防止因大规模资本外逃而引发的金融危机， 第一章导论 也可促使我们重新思考对外开放战略，从而确保在对外开放的同时实现本国的金 融安全及经济稳定发展。 1 2 研究思路与研究内容 1 2 1 研究思路 本文在梳理国际投机资本及其金融风险的风险类型、产生原因、形成机制和 对不同行业影响情况的基础上，充分借鉴国内外研究成果，结合我国的经济特点 和制度特征，搜集、整理相关数据，分别从构建我国国际投机资本流动引致金融 风险预警指标体系和对国际投机资本金融风险测度这两个方面进行分析和研究。 关于构建我国国际投机资本引致金融风险预警指标体系。本文首先对四个经 典的金融风险的预警模型进行评析和对比，在此基础之上决定应用一种改进的 k l r 分析法，从国际投机资本对经济的直接和间接影响两个方面构建金融风险预 警指标体系，进而利用这个预警指标体系对我国2 0 0 5 年至2 0 0 9 年国际投机资本 的金融风险进行了实证分析，结果表明我国在这五年间宏观经济均处于警戒状 态。 关于测度国际投机资本的金融风险。本文根据国际投机资本主要影响我国的 股票市场和房地产市场，并通过对资本市场的影响来间接的影响实体经济的传导 特点，分别建立了g a r c h 模型和联立方程模型。分析结果表明，国际投机资本与 我国股票市场，房地产市场和通货m 2 以及实体经济存在正向关系，表明国际投 机资本的波动会对我国的金融以及实体经济带来风险。最后根据这个实证结果利 用风险价值v a r 进一步测度我国国际投机资本引致金融风险的大小。 中国经济与世界经济的联系越来越密切，国际投机资本在我国流入流出的规 模和频率日益增强，这无疑会对我国金融市场和实体经济产生冲击和引致风险。 本文最后通过比较各国有关控制和防范国际投机资本引致金融风险的相关法律 和政策措施，提出了我国加强监管的政策与建议。 1 2 2 研究内容 本文共分五章，各章主要研究内容如下： 第一章作为全文的导论部分，主要提出了国际投机资本流动引致我国金融风 险这项研究的理论与现实意义、研究思路、研究内容和方法。 第二章是在参阅大量国内外文献的基础上，对国际投机资本和金融风险等概 念进行界定，探究国际投机资本和金融风险的资金来源、基本特征和产生原因等。 本章主要研究内容：一是对国际投机资本引致金融风险类型与形成机制进行分 第一章导论 析；二是剖析国际投机资本引致金融风险的主要影响因素；最后针对国际投机资 本对我国不同行业和市场的金融风险的类型和表现进行分析。所选择的行业和市 场是国际投机资本比较易于进入或退出的行业和市场：如原油行业、银行业、粮 食行业、物资流通领域、房地产业、股票市场和外汇市场等等。 第三和第四章则是在评析国内外研究成果的基础上，构建我国的国际投机资 本流动引致金融风险预警指标体系，并搜集、整理我国的实际指标数据对国际投 机资本引致金融风险大小进行测度和实证分析。 第三章的主旨是构建中国国际投机资本引致金融风险的预警指标体系。本章 主要研究内容包括三个方面：第一，对我国金融风险预警指标体系从具体应用方 法和包括具体指标两个角度进行归纳研究；第二，首先对f r 概率模型、s t v 横 截面回归模型、k l r 信号分析法、l o g i t 模型这四个经典的金融风险预警指标体 系的理论假定、指标体系、实证分析和具体应用等方面展开分析，然后对扩散指 数、综合指数、景气指数这三种金融风险监测方法的理论和应用做详尽评述；第 三，本文从两个角度构建适合我国国情的国际投机资本流动引致金融风险的预警 指标体系，一是从国际投机资本流入的市场进行预警分析，所使用的测定金融风 险的指标体系称为直接预警指标体系；二是从国际投机资本最终对宏观经济产生 影响进行预警分析，所使用的测定金融风险的宏观经济环境评价指标称为间接预 警指标体系。将我国金融风险预警指标体系分为以下五大类：( 1 ) 从外部经济与 内部经济角度分析；( 2 ) 从系统性和非系统性角度分析；( 3 ) 从微观、中观、宏 观指标角度分析；( 4 ) 从先行、一致和滞后指标角度分析。 第四章主要根据国际投机资本主要影响我国的股票市场和房地产市场，并通 过对资本市场的影响来间接的影响实体经济这些特点，引入股票价格、房地产价 格、国际投机资本、通货m 2 、汇率和国内生产总值这六个变量：通过对各变量 之间进行格兰杰因果关系检验，并用h p 滤波方法将合成指标和房地产价格分解 成趋势部分和波动部分，得到了各变量与国际投机资本之间的传导机制是：人民 币汇率升值、房地产价格的趋势部分上升会引起国际投机资本的流入，国际投机 资本的流入会引起国内的货币投放量增加、合成指标的长期趋势和房地产价格的 长期趋势上涨，进而影响一国的经济。基于上述国际投机资本的影响分别建立了 g a r c h 模型和联立方程模型，研究结果表明国际投机资本对我国资本市场和实体 经济的影响为正。也就是说，国际投机资本流入时会引起资本市场资产价格的上 涨和实体经济的增长；而国际投机资本的流出又会引起资本市场和实体经济的下 降。可见当国际投机资本的规模过大时，国际投机资本的输入输出会增加一国市 场的波动性和不确定因素。最后本章利用搜集、整理的我国实际指标数据，运用 改进的风险价值v a r 方法对我国国际投机资本引致的金融风险大小进行测度和 6 第一章导论 实证分析。 第五章通过总结2 0 世纪九十年代以来，世界各地前后爆发的金融危机，如 欧洲货币联盟危机、墨西哥、东南亚以及巴西金融危机等的教训，分析比较不同 国家和地区有关控制和防范国际投机资本引致金融风险的成功经验。结合我国的 实际情况，提出了在我国加强金融监管、建立和完善相关法律制度、积极进行各 部门的合作等措施和政策建议，以减少由国际投机资本而引发的金融危机对我国 金融机构、资本市场以及整体经济造成冲击的破坏性。 7 第一章导论 导论 理论与文献综述 国际投机资本流动 引致金融风险分析 国际投机资本流动 引致我国金融风险 预警指标体系构建 国际投机资本流动 引致我国金融风险 的实证分析和测度 国际投机资本的防 范于监管 国际投机资本理论研究综述 经济风险和金融风险理论研究综述 引致金融风险的类型与形成机制 引致金融风险的影响因素 对不同行业影响的风险分析 国外经典预警模型和方法评析 国内代表性预警指标体系评析 构建我国金融风险预警指标体系 直接预警指标体系ii 间接预警指标体系 变量、样本描述和模型选择 格兰特冈果关系检验与协整分析 我国金融风险的实证分析和测度 发达国家和地区防范与监管评析 发展中国家防范与监管评析 加强中国对国际投机资本的防范与监管 图l l 研究内容框架图 l 第一章导论 1 3 研究方法 本文在进行国际投机资本流动引致我国金融风险研究时，主要采用了以下 研究方法：一是规范分析方法。利用国内外相关专家的研究成果及文献记载，对 国际投机资本流动引致金融风险的理论进行系统梳理，并结合中国的实际情况构 建理论分析框架，对国际投机资本的内涵、国际投机资本流动引致金融风险的机 理和机制进行了探索。二是计量统计分析方法。通过深入的实际调查研究，掌握 大量第一手资料，根据国际投机资本主要影响我国的股票市场和房地产市场，并 通过对资本市场的影响来间接的影响实体经济等这些特点，引入股票价格、房地 产价格、国际投机资本、通货m 2 、汇率和国内生产总值这六个变量：通过对各 变量之间进行格兰杰因果关系检验，并用h p 滤波方法将合成指标和房地产价格 分解成趋势部分和波动部分，得到了各变量与国际投机资本之间的传导机制，并 运用改进的风险价值v a r 方法对我国国际投机资本引致的金融风险大小进行测 度和实证分析。三是比较分析方法。通过对发达国家、发展中国家和地区防范国 际投机资本引致金融风险的成功经验进行比较分析，结合我国的实际情况，提出 了在我国加强金融监管、建立和完善相关法律制度、积极进行各部门的合作等措 施和政策建议，以减少由国际投机资本而引发的金融危机对我国金融机构、资本 市场以及整体经济造成冲击的破坏性。 1 4 论文的主要创新点 对国际投机资本流动引致我国金融风险进行研究，直接关乎我国经济稳定健 康发展，具有重要的理论价值和现实指导意义，但研究的难度较大，涉及的范围 较广。目前，国内尚缺乏这方面的系统研究，因而为本文的研究提供了理论创新 和实践探索的机会。本文在借鉴和吸收前人学术研究成果的基础上，力求在研究 内容和学术观点上有所创新。 ( 1 ) 鉴于当前存在的国际投机资本的内涵还没有准确的界定，其理论体系 还有待完善等问题，本文将广泛应用管理学、经济学、计量经济学、统计学等理 论和知识，在收集和分析国内外大量文献资料的基础上，力争建立完整的国际投 机资本的理论框架，科学界定其内涵等。 ( 2 ) 本文在准确把握国际投机资本内涵的基础上，从理论上阐述了国际投 机资本流动引致金融风险形成机制和影响因素，从两个角度构建适合我国国情的 国际投机资本流动引致金融风险的预警指标体系，一是从国际投机资本流入的市 场进行预警分析，所使用的测定金融风险的指标体系称为直接预警指标体系；二 是从国际投机资本最终对宏观经济产生影响进行预警分析，所使用的测定金融风 9 第一章导论 险的宏观经济环境评价指标称为间接预警指标体系。 ( 3 ) 对国际投机资本流动引致我国的金融风险进行实证分析和风险测度。 根据国际投机资本主要影响我国的股票市场和房地产市场，并通过对资本市场的 影响来间接的影响实体经济这些特点，引入股票价格、房地产价格、国际投机资 本、通货m 2 、汇率和国内生产总值这六个变量：通过对各变量之间进行格兰杰 因果关系检验，并用h p 滤波方法将合成指标和房地产价格分解成趋势部分和波 动部分，得到了各变量与国际投机资本之间的传导机制是：人民币汇率升值、房 地产价格的趋势部分上升会引起国际投机资本的流入，国际投机资本的流入会引 起国内的货币投放量增加、合成指标的长期趋势和房地产价格的长期趋势上涨， 进而影响一国经济的稳定和健康发展。 ( 4 ) 对国际投机资本流动引致的金融风险的防范和监管既要强调全局性、 长远性，还要务实、可行。本文分析比较不同国家和地区有关控制和防范国际投 机资本引致金融风险的成功经验，结合我国的实际情况，提出了在我国加强金融 监管、建立和完善相关法律制度、积极进行各部门的合作等措施和政策建议，为 各级政府的决策提供参考。 l o 第二章国际投机资本及其风险 第二章国际投机资本及其风险 2 1 国际投机资本概述 经济全球化已经成为世界经济发展的总趋势，各国经济活动已经突破国界， 市场经济在全球范围实现经济资源的优化配置，劳动分工和资本流动是世界经济 发展的主旋律。随着我国对外开放的不断推进，我国经济已经逐步与世界经济接 轨。国际金融领域的竞争日趋激烈，不确定因素增多，外部金融动荡对中国金融 业冲击的可能性加大。导致金融危机的元凶之一就是国际投机资本流动。随着全 球金融资产的迅速膨胀，交易手段的进步，以及金融自由化和全球金融市场一体 化，使得这些到处寻找盈利机会的资金流动更加自由和迅速，资金规模也大得惊 人。东南亚金融危机爆发以后，国际热钱这个名词在国内和国际学术界提及此次 金融危机的时候都会被提到，也就是国际投机资本具有的破坏性作用。近些年， 对人民币升值的预期、中美利率倒挂等原因，使得大量国际投机资本流入中国境 内，给中国的股市、房市造成很大的泡沫。国际投机资本的“快进快出 的流动 特性，加大了中国金融领域发生金融动荡的风险，无疑成为影响中国宏观经济正 常稳定运行的重要因素。 2 1 1 国际投机资本的界定 要对国际投机资本流动引致的金融风险进行研究，首先要对国际投机资本进 行界定，这也是对其进行系统研究的基点。依据国际资本与实体经济之间的关系， 可以将其分为两类：一类资本是指与实体经济之间产生直接联系的资本，如为获 取他国公司控制权而进行直接投资的资本，或为国际贸易活动进行服务的贸易性 资本等；另一类资本是指与实体经济之间并不产生直接联系的资本，例如与贸易 行为不产生直接关系的国际商业信贷、国际资本市场上进行的不是以获取企业控 制权为目的证券买卖交易活动等。在理论研究中，与这些具有高度流动性而又与 实体经济之间没有直接联系的国际资本相关的概念有国际游资、国际投机资本 等。国际游资在新帕尔格雷夫经济学辞典中的定义为：“在固定汇率制度下， 资金持有者或者出于对货币贬值( 或升值) 的投机心理，或者受国际利率差收益 明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的资本流动，这类移动的短期资 本通常被称为国际游资。 国内学者张亦春、王先庆将国际投机资本定义为：“国 际投机资本是一种短期资本，没有固定的投资领域，目的是追逐高额短期利润， 第二章国际投机资本及其风险 从而在各国金融市场之间移动。 该定义对国际投机资本强调了以下四个方面： 从时间上看是指短期资本；从动机上看是获得短期的高额利润；从投资的领域看 其没有固定的投资领域；从流动范围看是在国际间而非在一国范围内流动。 金融市场所具有的高度流动性和巨大的波动性，一直是吸引投机资本最为活 跃的场所，并且随着科技进步带来的交易便利和金融全球化的快速发展，无论是 从规模还是从品种上看都占据了主要地位。本文对国际投机资本的定义是：国际 投机资本是独立于商品生产和商品流通之外，以各种金融产品为投机工具，主动 承担风险以追求风险利润为目的的短期或超短期的资本。本文的定义强调了以下 几个方面：第一，从目的上看这种资本是金融性并且以追求投机利润为取向；第 二，从表现形式上看这种资本是以各种金融产品为标的的：第三，从活动范围上 看这种资本是以高度流动性的金融市场为活动场所；第四，从时间上看这种资本 是短期性的。为了能够更加准确的理解国际投机资本的概念，下面将对与其相似 的概念进行比较分析。 ( 1 ) 国际短期资本与国际投机资本 根据新帕尔格雷夫经济学大词典当中对国际资本流动的定义是：“当一 国居民( 资本输出者) 向另一国居民( 资本输入者) 提供贷款，或者购买财产所 有权时形成的资本流动。 1 9 3 7 年学者查尔斯p 金德尔伯格在其出版的国 际短期资本流动中提到，在投资者进行投资前，投资者自己往往并不能明确到 底应该在外国投资多久，是否需要改变资本投向要结合实际情况才可以决定，国 际短期资本流动的定义需要以投资者的行为动机为依据。他主张：国际短期资本 是指投资者以在短期内改变或扭转国际间国际短期资本的流动方向为目的，尽管 当前还不能确定这一时刻，但是未来当时机适宜时仍会这样。以投资者动机的不 同为依据，金德尔伯格对国际短期资本流动分为四种具体类型：平衡型短期资 本流动。短期资本流动的起因是国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项目的独 立变化：投机型短期资本流动。短期资本流动的起因是汇率变化或者对汇率的 预期变化；收入型短期资本流动。追求更高的收益是投资者的动机；自主型 的短期资本流动。目的在于保证本金安全。国内学者宋学兵则从外国投资者的角 度将国际短期资本流动分为三类：一是“国际投机”，目的是利用国际金融资产 的价