（工商管理专业论文）基于自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究.pdf

人造理1 ：人学专业学何硕十学位论文 摘要 目前包括工商银行大连市分行、建设银行大连市分行、农业银行大连市分行在内的 多家银行在对企业进行项目贷款的决策过程中，普遍采用项目贷款评估的方法对项目贷 款的可行性作出评价。作为商业性银行机构，项目的预期偿债能力、直接经济效益以及 其中包含的潜在风险无疑是决定项目贷款是否可行的关键因素。而项目运行产生的现金 流量是其预期偿债能力的直接表现形式，也是决定项目经济效益的重要因素之一，因此 对拟贷款项目现金流量的评价也自然成为项目贷款评估中的重要内容之一。科学、客观、 可靠的现会流量评价是保证银行项目贷款正确决策的关键因素。对项目贷款评估中现金 流量评价方法的研究具有重要的现实意义。 首先，本文作者从现余流量评价理论和项目评估现金流量评价实践两个主要方面分 析了目前工行大连市分行项目贷款评估现余流量评价中存在的没有考虑后续资本投资 与营运资本投资、其他负债偿还、股利分配等影响偿债现会流量问题以及折现率选择问 题。然后，对上述存在的问题产生的原因进行了进一步的分析。最后，本文作者提出了 基于自由现金流量的项目现金流量评价方法以及将行业平均投资利润率作为项目现金 流量评价折现率的确定方法。 在对目前采用的现金流量评价方法进行分析并提出改进的现金流量评价方法后，为 了清楚地说明改进后的现金流量评价方法以及其对项目贷款决策的影响，本文通过具体 的银行项目贷款评估实例，分别采用改进前及改进后的现金流量评价方法分别进行评 价，将两种方法的评价结果进行比较，并与工行大连市分行的项目贷款财务评价指标相 比较，分析其对项目贷款决策的影响。最后得出结论：项目可用于偿还贷款的现会流量 应该为项目自由现金流量，而不仅仅是项目经营过程中产生的现会流量，我们必须考虑 项目运营期间所需资本投资与营运资本投资的资金需求和其他现金流出，同时，净现值 汁算中对其折现率的确定应该遵循风险与收益相配比、谨慎、可操作性与可比性原则， 对不同经营性质的项目采用不同的折现率水平。最后，作者指出本文研究工作中存在的 不足以及对今后需要进一步研究的问题。 关键词：项目贷款评估；自由现金流量：折现率 基丁自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究 r e s e a r c h i n go f t h ep r o j e c tl o a ne v a l u a t i o nf o ri c b c b a s e do nt h ef r e ec a s hf l o w a b s t r a c t p r e s e n t l y ，s e v e r a lb a n k s ，i n c l u d i n g 【c b cd a l l a nb r a n c h 、c c bd a l i a nb r a n c h 、 a b cd a l i a i lb m c ha f l ds oo n ，印p l yt 1 1 ep r o j e c te v a l u a t i o nm e t h o dt oe s t i m a t et h ep o s s i b i l i t y o ft h ep r o j e c ti n v e s 仃1 1 e n ti nt 1 1 ep r o c e s so fm a l ( i n gt i l ep r o j e c tl o a nd e c i s i o n a sag e n e r a l b u s i n e s so r g a n i z a t i o no ft h ef i n a n c ei n d u s t r y ，t h ea b i l i t yo fr e p a y i n gm el o a n 、t t l ed i r e c t e c o n o l l l i cb e n e f i t sa n dm eu n d e f l y i n gr i s ko ft h ep l 咖e dm v e s t n l e mp r o j e c tb e c o m et h et 1 1 r e e k e yf a c t o t si nt 1 1 ep r o j e c tl o a nd e c i s i o n 。加mj u s tf b rt h ec a s e ，t h ec a s hn o wo f t h ep r o j e c ti s m ed i r e c tm a i l i s f e s t a t i o no f m ee x p e c t a t i o nr e p a ya b i l i t ya n do n eo f t h em o s ti m p o r t 趾tf a c t o r w h i c hh a v ee 仃b c to nt l ce c o n o m i cb e n e f i t s s ot h ec a s hn o wa p p r a i s a lb e c o m et l l ei m p o r t 柚t c o n t e m si nt h ep r o j e c te v m u a t i o np r o c e s sna _ t u m l l y t h es c i e n t 湎c 、o b j e c t i v ea 1 1 dd e p e n d a b l e c a s hn o w 印p r a i s a lb e c o m et h et h ek e yf a c t o rf o rm a k i n gr i g h tp r o j e c tl o 锄d e c i s i o n s n l e r e s e a r c h i n go f t h ec a s hf l o wa p p m i s a lm e t h o dh a si m p o r t a n tr e a l i s t i cs e n s e f i r s t l yt l l e a u t h o ro ft h i st h e s i sa 1 1 a i y s i st h em i a l lp r o b l e me x i s t e di nt h ep r o j e c t e v a l u a t i o np t o c e s so fm ei c b cd a l i a nb r a n c hf o mt h eg e n e t a it h e o r yo fc a s hn o wa p p r a i s a l a n dt h ec o n c r e t ep m c t i c ei nt h ep r o j e c te v a l u a t i o nf o rt h ea i mo fm a k i n gl o a nd e c i s i o n s t h e m a i np r o b i e mi sm a tt l l ec 印i t a l i n v e s m l e ma t l dt h eo p e r a t i o nc a p i t a li n v e s t m e n t 、t l l eo m e r “a b i l i t i e s r e p a y i n g 、m ed i v i d e n d sp a y i n go ft h es t o c k e r sa r eo m i t t e d6 o mt h ec a s hn o w ，i n a d m t i o n ，i n c l u d i n 卫m es e l e t i o nm e t h o do ft h ec a s hn o wd i s c o u n tr a t e t h e n ，m ea u t h o rm a k e 如r t h e ra n a l v s i sf o rt h er e a s o no fa b o v e m e n t i o n e dp r o b l e mi nt h ef o r m e rs e c t i o n i n 也ee n d ， m ea u t l l o rp u tf o m 枷t h ei m p r o v e dc a s hn o w 印p r a i s a lm e m o db a s e do nm en e ec a s hf l o w a n dm ei m p m v e dc a s hf l o wd i s c o 吣m t es e l e t i o nm e t h o d a f b rm a b n ga n a l y s i sf o rt h em a i np r o b l e mi nt h et m d i t i o nc a s hn o w 印p r a i s a lm e t h o d a n dt h e np u tf o r w a r dm ei m p r o v e dm e 血o d ，i no r d e rt oe x p l a i nt h ei m p r o v e dm e t l l o dc l e a r l y a i l da tm et i m ea i l a l y s i st h ee 秆e c t so nt h ed e c i s i o nm a k i n g ，t h ea u t h o rq u o t eac o n c r e t ec a s e i nt h ei c b cp r o j e c “o a ne v a l u a t i o np m c t i c e f i r s t l y ，t h ea u t h o re v a l u a t et h ep r o j e c tu s m gt h e t r a d “i o n a la i l di m p r o v e dc a s hn o wa p p r a i s a lm e t h o dr e s p e c t i v e l y a n dm e n ，m a k ea n c o m p a m i s o nf o rt h et w or e s u l t su s i n gd i 虢r c n t 印p r a i s a lm e m o d ，a n da nt t l e s 锄et i m e ， c o m p 甜et l l er e s u l t sw i t ht h er e l a 七e dd e c i s i o n 蛐d a r do fi c b cd “i a nb r a l l c ht oa n a l y s i st h e e 虢c t so nm ep r o j e c tl o a i ld e c i s i o nm a k i n g i nt 1 1 ee n dt h ea u t h o rg e t st h ec o n c l u s i o n ：n st h e f r e ec a s hn o wa n dn o tt h ec a s hn o wo fb u s i n e s so p e r a t i o nm a tf o n nf 1 1 n d sr e s o u r c ef o r r e p a y i n gt h ep r o j e c t l o a n ，w em u s tc o n s i d e r t h ef 曲d sn e e d e df o r t h ec 印i t a l i n v e s t m e m 趾d 大连理工大学专业学位硕士学位论文 廿l eo p e r a t i o nc a p i t a l i n v e s t r l l e n t a n da tt h es a m et i m e ，w es h o u l dm a t c ht t l er i s ka n db e n e f i t s i nt h ep r o c e s so fs e l e c t i o ns u i td i c o u n tr a t ef o rc a s hn o w d i s c o u n t ，s e l e c td i 色r e md i c o u mr a t e f o rd i f f 孤n tp r o j e c tw i t hd i 恐r e mn a _ 七i 鹏1 n 恤c n do ft h i st 1 1 e s i s ，恤a u t h o rm e n t i o n e dt 1 1 e d e f i c i 忸i n 也ea r t i c l ea n dm ei t e mf o r 胁h e rr e s e a r c h i n gi nt h e 胁u r e k e yw o r d s ：p r o j e c tl o a ne v a l u a t i o n ； f r e ec a s h 玎o w ；c a s hd i s o u n tr a t e i i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除j ，文- f 1 特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也小包含为获得人连理 j ：人、产或者j e 他单位的学位或证书所使川过的材料。与我同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在沦文叶，做r 明确的说明并表示了谢意。 作者签名独吼雄d 人造理j 人学专业学位硕十学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导敦师完全了解“大连理工大学硕士、博上学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影日j 、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学他论 文。 作者签名 导师签名： 趋迫年4 同 大连理_ 大学专业学位硕十学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出 ( 1 ) 项目贷款业务在工行大连市分行业务中的重要地位 随着国家金融体制的进一步改革，尤其根据我国加入w t o 后银行业对外开放的有关 逐步放开( 到2 0 0 5 年全面放开) 外资银行在中国经营人民币业务的承诺，我国银行业 的经营已逐渐进入充分竞争的时代。虽然在国际尤其是发达国家银行业务中，中间业务 服务收入占银行的总体营业收入的比重及中间业务服务创利在利润总额中的比重不断 上升，但在目前我国商业银行的经营项目中贷款仍是最主要的盈利资产。贷款业务在目 前我国商业银行尤其是四大国有商业银行的总体营业收入及营业利润中仍处于主导地 位。而在贷款业务中，固定资产投资项目贷款由于其贷款额大、期限长、收入稳定及同 时能够带动银行存款、票据、结算等其他业务同时发展的优势，使其成为各家商业银行 的主要竞争业务领域。表1 1 为工商银行2 0 0 l 一2 0 0 4 年营业收入及对公贷款构成情况 的统计资料： 袁1 1下商银行2 0 0 1 2 0 0 4 年营业收入及对公贷款构成情况统计表 t a b l 11 1 1 es t a t i s co f 卵e m t i o n i n c o m ea n d l o 锄t oc o m p a n y o f i c b c f o r y e a r 2 0 0 1 - 2 0 0 4 注1 ) 数据来源：w w w 1 c b c c o m c n 从表1 1 反映的统计情况我们可以清楚地了解到贷款业务创造的利息收入虽然一直 处于下降趋势，但到2 0 0 4 年其在工商银行营业收入中所占的比重仍然接近9 0 。而在对 公贷款中，流动资金贷款由于历史原因在整体对公贷款中比重较大，但其比重却在逐年 降低，根据工商银行目前的贷款政策，流动资金贷款将逐步收缩，而项目贷款的比重却 在逐年上升。 基于自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究 根据工商银行大连市分行的有关统计资料，工商银行大连市分行自1 9 9 9 年至2 0 0 4 年项目贷款的数量、发放贷款金额阻及在对公贷款业务中的情况如表1 2 ： 表1 2 工商银行大连市分行1 9 9 9 2 0 0 4 年项目贷款统计表 t a b l 2t h es t a t i s t i c o f p r o j e c t l o a n o f i c b c d a i 协b r a n c h f o r y e a r l 9 9 9 2 0 0 4 注1 ) 数据来源：工商银行大连市分行内部统计资料 从表1 2 反映的工商银行大连市分行的项目贷款情况我们同样可以看出项目贷款业 务在银行业务中举足轻重的地位。 ( 2 ) 项目贷款评估现金流量评价方法研究的意义 项目贷款评估是工商银行大连市分行项目贷款的首要程序，它为贷款决策提供直接 参考依据，在银行贷款业务决策及项目贷款贷后管理中具有十分重要的作用。工商银行 作为商业性银行机构，项目的偿债能力以及直接经济效益无疑是决定项目贷款是否可行 的先决因素。而项目运行产生的现金流量是其偿债能力的直接表现形式，同时也是决定 项目经济效益的重要因素，因此对拟贷款项目现金流量的评价也自然成为项目贷款评估 的重要内容。而目前由于受计划经济思想、传统利润加折旧及摊销等现金流量计算方法、 以及对项目折现率认识与运用上误区的影响，对项目现金流量的评价存在项目投资规模 不完整、项目营运资本需求预测不足、项目其他负债偿还以及股利分配对项目偿债现金 流量的影响被忽视、项目折现率确定方法不能充分反映项目风险水平等缺陷，因此对项 目现金流量评价方法的改进研究具有重要的现实意义。 1 2 国内外文献综述 ( 1 ) 项目贷款评估发展现状 项目贷款评估是一个比较笼统的概念。王瑶琪认为“一般指银行或非银行金融机构 在建设投资单位提供的项目可行性研究的基础上，根据有关政策、法律法舰、方法与参 数，运用科学的方法和手段，对申贷项目的组织规划、技术经济以及财务和社会效益等 有关内容进行全面的审查、分析和评价，最后提出报告，明确决策建议和是否给予贷款 支持的评估过程”“1 。 项目评估作为一门当代的技术经济学科，起源于西方发达国家。1 9 6 8 年，英国牛滓 大连理t 犬学专业学彳i 7 ：硕十学位论文 大学经济学教授李特尔( l it t l e ) 和数学教授米尔里斯( m ir r i e e s ) 联合编写了发展 中国家工业项目分析手册，在手册中第一次系统阐述了项目评估的基本理论和方法， 也标志着具有实用价值的项目经济评价理论的诞生。1 9 7 2 年，联合国工业发展组织出版 了另一本项目评估重要著作项目评价准则，将项目评估以正式文本形式进行了 规范和统一。1 9 7 5 年，世界银行的经济专家林恩思夸尔( l y ns q u i r e ) 和赫尔曼g 范 德塔克( h e r m a ng v a n d e rt a r k ) 合作出版了项目经济分析，把项目评估理论更推 进了一步。1 9 7 8 年联合国工业发展组织编写了工业可行性研究手册用于指导工业投 资开发项目可行性研究；1 9 8 0 年联合国工业发展组织与阿拉伯工业发展中心联合出版了 项目评价手册，提出了一套比较适合发展中国家使用的项目评价理论。 1 9 8 3 年中国投资银行首次推出了工业贷款项目评估手册，1 9 8 7 年原国家计委建 设项目经济评价方法、建设项目经济评价参数以及中外合资项目经济评价方法 的公布可以作为投资项目评估技术在我国走向成熟的重要标志之一。2 0 0 2 年由中国国际 工程咨询公司组织各行专家编写并出版了投资项目可行性研究指南，至此，我国有 关建设项目可行性研究及项目评估的管理r 趋完善，基本能够满足与项目投资有关的决 策需要。中国工商银行1 9 8 9 年丌始实行项目贷款评估制度，1 9 9 2 年出台了固定资产 投资项目贷款评估办法o 【“；中国建设银行于1 9 9 1 年开始实行项目贷款评估制度，1 9 9 4 年出台了中国建设银行固定资产贷款项目评估办法。此外，中国投资银行、国家开 发银行、农业开发银行、深圳发展银行以及其他金融机构目前也相继正式或非币式、全 部或部分等在贷款决策中不同程度地运用项目贷款评估制度。 ( 2 ) 项目贷款评估现金流量评价方法 项目贷款评估现金流量评价概括起来包括两个主要方面，一是项目产生的现金流量 及其净现值的计算；二是项目可用于偿还贷款的现金流量的预测分析。 对项目产生的现金流量进行预测并进一步计算其净现值，是对项目整体经济效益的 评价。根据现代财务管理理论，财务管理的目标为企业财富最大化进而实现股东财富最 大化，企业是由诸多投资项目组成的集合体，因而投资项目的经济效益是构成企业财富 最大化的重要因素”3 。对信贷资本供应者而言，如果一个企业实现了企业及股东的财富 最大化，其自身的利益当然也能得到保证。这种利益保证一方面体现在项目经营运作而 带来的现会流量，此外也体现在企业在项目经营运作过程中由于战略调整等原因而放弃 对项目经营在对外转让过程中而产生的期权价值。因此，项目整体现金流量及其净现值 的评价从间接上反映了贷款提供银行的利益。 项目可用于偿还贷款的现金流量的预测分析为直接对项目经营运作过程中产生的 现金流入以及可能的现金支出需求进行分析，从而预测项目可用于偿还银行贷款的现金 流量，并直接计算项目对银行贷款的保证程度。应该说，该部分现会流量的评价对银行 对项目贷款的决策具有直接的影响作用。 基于自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究 ( 3 ) 现金流量评价理论 贴现的投资项目评价分析技术 贴现的投资项目分析评价技术是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为贴 现现金流量分析技术”1 。又可分为净现值法、内含报酬率法和现值指数法。净现值法是 贴现现金流量分析技术的主要和常用方法之一，采用净现值法对投资项目进行评估中， 对现金流量以及折现率的确定便成为项目评价的关键因素及重要参数。 现金流量的几种概念 a 企业现金流量的概念 按照1 9 9 8 年1 月1 日国家发布的企业会计准则一现金流量表中对企业现金流 量的规定：现金流量由三部分组成即经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动 现金流量”3 。经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项。投资活动 是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。筹资活动 是指导致企业资本或债务规模和构成发生变化的活动。其中的资本主要包括实收资本、 资本溢价；债务主要包括银行借款、发行债券及其他对外举债产生的债务。 b 项目投资评价现金流量的概念 项目投资评价所采用的现金流量为增量现金流量的概念，即只有增量现金流量才是 与项目有关的现金流量，亦即接受或拒绝某个投资方案后企业现金流量的变动部分。1 。 在确定该增量现金流量时一般要注意区分相关成本与非相关成本、不要忽视机会成本以 及注意投资方案对企业其他部门和经营资金的影响等几个主要方面。 c 偿债现金流量的概念 关于偿债现金流量尚没有明确的概念和定义，目前在各种有关项目可行性研究、项 目评估等著作论述中存在的仅为项目偿还银行贷款的资金来源的计算方法。 国家汁委固定资产投资项目评估方法与参数中对项目偿债能力的评估对偿债资 会来源的计算如公式1 1 ： 偿债资金来源= 项目税后利润十折旧十摊销 ( 1 1 ) 国家开发银行苌景州、农业银行河南省分行王丽指出上述评价方法在银行项目贷款 决策中存在现金流量范围不完整即“只反映了项目经营活动产生的现金流量而没有反映 企业及项目其他投融资活动的现金流量”“。 。 王瑶琪指出：项目清偿能力评估的重点是考察在特定期限( 借款偿还期) 内，项目 是否有足够的资金来源满足借款偿还要求，按规定可以用于偿还贷款的资会来源有未分 配利润、部分折旧和摊销等“1 。王瑶琪在其著作中阐述的采用“部分折旧”而不是“全 部折旧”的理由为：“项目不可用于还款的部分折旧可能用于项目设备的维护、更新或 投资新的设备以扩大生产”。深圳发展银行的张宇对项目可用于还款的资金来源的观 点为“从贷款银行的角度出发，对项目偿还款的资金来源应该不仅局限于其j 下常经 人迮理1 人学专业学位硕十学位论文 营活动的现金流量”“。 d 自由现金流量的概念 现金流量是由现金流入量与现会流出量构成的。现令流出量存在一定的流出顺序。 为了生动地描述企业现盒流量的流出顺序以及不同支出项目之间的相互关系，美国学者 哈佛商学院工商管理教授p a u lm h e a ly 对企业现余流量分析中提出了现会水槽及瀑布 效应的概念“，如图1 1 所示： 经营性现金流 剩余现会流山 剩余现金流山 经营性现金流 出的现金 蚓1 1 现金水槽瀑布幽 f i 豇i r el l t h eg r o o v ea n dw a i e r f a l lo f c a s hn o w 上述对企业现令流量流入、流出过程及顺序的分析为企业偿债现会流黾范围的界定 提供了一定的思考思路，而企、l p 自 b 现会流量概念的提i i 5j 赶该足为企业偿债现金流量的 分析提供了比较u j 靠的理论基础。企业自由现金流量的定义在官力尚无明确的规定及在 理沦界也木形成 分致的爵 ，、。 2 0 c 纪8 ( ) 年代以哈佛人学詹森( j u n s o n ) 敦授为首的些学者在研究代理冲突的 时候论及企业白山现舍流量的概念。按照他的定义，所i 肖现金流量足指满足全部净现值 基于自由现金流最的工行项目贷款评估方法研究 为r f 的项目之后的剩余现金流量即企业经营活动创造的、可供管理当局自由支配运用的 那一部分现金流量。 罗本特( r o b e n t ) 认为，“企业自由现金流量是企业管理当局可以自行决定的现金 流量，是满足公司履行与其经营活动相关的所有基本业务所需现金后余下的现金流量” 【i 】 首都经济贸易大学汪平教授在其著作中论及企业自由现金流量时指出，具体而言， “企业自由现金流量即指扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金 流量”“。自由现金流量中的“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续发展的 前提下，将这部分现会流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期 债权人以及股权持有人等。 大连理工大学李延喜博士在其著作动态现金流量与企业价值评估给出的对企业 自由现金流量的通常理解，指出企业自由现金流量通常是指企业经营活动产生的、企业 可以自由支配的现金流量，既企业通过持续经营业务产生的，在支付有价值的投资需求 后能向所有能向所有资本供应者( 股东和债权人) 提供的现会总量“。进一步分析，企 业自由现余流量可以具体区分为公司自由现金流量和股权自由现金流量。 汤谷量、朱蕾在会计研究发表的文章自由现金流量与财务运行体系中根据 多家对企业自由现金流量的定义总结的共识为： a 会计报表中，它属于与经营性现金流量和投资性现金流量的相关密切的概念，非 常接近经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值； b 自由现金流量的概念充分考虑到公司的持续经营和必要的投资增长对现金流量 的要求； c 自由现金流量作为一种现金“剩余”，是公司对债权人实施还本付息和向股东分 配现金股利的财务基础； d 自由现金流量的具体计算方法的确存在“因人而异”，没有绝对的统一“。 在其后，两位作者也提出了企业自由现金流量的通常计算方法，公式1 1 ： 自由现金流量= 纳税付息前利润( 1 一r ) + 折旧一资本支出一营运资支出 其中：t 一适用的所得税率 ( 1 1 ) 2 0 0 5 年全国注册会计师统一考试辅导教材在企业价值评估的实体现金流量模型中， 对的定义为：实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部 分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的税后 现金流量。实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量两部分”“。自由现金 流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何 支配。非营业现余流量是企业非营业活动产生的税后现会流量，包括非持续的现金流量、 大连理i 人学专业学位硕十学位论文 非常项目的现金流量及对非关联企业投资活动的税后现金流量。从贷款银行的角度出 发，对于非营业现会流量中确定部分应浚在可用于偿还银行贷款的现会流量中列入。对 于非确定部分，本着谨慎性原则，应该将可能发生现金支出的情况列入，而对于现会流 入部分，不列入或根据实际情况少列入。如果不考虑非营业现会流量部分，实体现会流 量既等同r 自由现金流量。 关于折现率的讨论 在对企业投资项目进行财务经济评价对项目现金流量净现值计算过程中，折现率的 确定无疑是陔过程的重要参数，折现率的高低将直接影响到项目的经济评价结果。因此， 科学合理确定投资项目评价的折现率对项目的评价具有重要实践意义。 折现率的理论基础源于货币的时l 、日j 价值，根据中国注册会计师指定辅导教材中 的有关论述，货币的时阳j 价值是指货币进行投资与再投资所获得的报酬。这种报酬包括 两部分：一部分是货币的时恻价值，既无风险投资的投资报酬，其取决于社会平均的资 令利润率，具有同一雌；另一部分是货币的风险价值，既因为投资有j x 【险而附加的报酬， 由于投资项目在性质、规模以及其他诸方而的差异，使其承担的风险不同，冈此风险价 值存在一定的差异性。 栾庆伟、迟困泰认为折现牢足资金成本率，足投资者愿意接受的利率，或投资者按 这个风险程度在会融市场上可以取得的利率m 。 万解秋、徐锦荣、贝政新等人认为：从增加企业价值的目标来看，折现率应当根据 投资栉要求的必要报酬牢柬确定。史证研究- 衷叫，必要报酬率的高低取决r 投资的m 险， j x l 险越大要求的必要报酬率越高。不同风险的投资，需要使用不同的折现率”“。 陆一k 梅、何涛等人认为：折现率应为投资项日的资本成本，资本成本的定义应浚为 投资者因其持有的投资行为而丧失的机会成本，它是投资者所要求的必要报酬率”。 邵瑞庆认为，折现率是一个投资者必须取得的最低收益率，这样该投资项目所使用 的资金的成本j 可以得到补偿”。 1 3 本文的研究思路与方法 奉文作行采用理论研究与案例应川州结合的研究方法。首先，本文对l | _ ；j 银行人连 市分行目前项目贷款评估的现会流量评价方法进行了阐述，同时指出其存在的主要问题 及导致出现上述问题的主要原因：然后，根据项目经营过程中的现会流量特性对其进行 理论上的定性研究并提出改进后的现会流星评价方法：最后采取实际案例应用的方法束 c 兑f 删改进后的现金流量评价方法的科：学性。 ( 1 ) 在进 j ：理论研究时本义前先闸述了项r i 评估吼会流量的评价内容、现会流量 的几种概念、关于折现率问题的讨论：接着阐述了将自出现会流量应用于企业可用于偿 还贷款的现金流量的科学性与可行性并提出了其分析思路和计算方法。在对项目现金流 鉴j 白由现金流培的i ：仃项日贷款评f 占方法研究 量进行折现汁算净现值的过程中，奉文对采取的折现率水平进行分析与探讨，然后分析 晚明项目贷款评估目前采用的折现率确定方法存在的缺陷，并提出了项目评估应该采用 的折现率确定方法。 ( 2 ) 在案例百j f 究时，本文首先选取了在工商银行大连巾j 分行具有代表意义的实际 企、世项目贷款案例：然后，分别采玎j 【：商银行大迮市分行目前项f i 贷款评 1 1 i 中的现会流 量评价方法以及经过本文改进的项目现令流量评价方法对陔贷款项目的现会流量以及 偿还贷款的能力进行了评价；最后，对两种评价方法的评价结果进行了比较并与工行项 目贷款决策评价指标，分析其对贷款决策的影响，得出案例研究结论。 ( ： ) 文章的最后，指出本文的创新点、应用价值以及存在的缺陷与不足。 本文研究思路见图1 2 一奉文研究思路框图。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 问题的提出 文献综述 现状及问题 评价方法改进 案例研究 论文结论 1 项目贷款及项目贷款评估的重要性； 2 现金流量评价是项目贷款评估的核心内容； 3 目前现金流量评价方法存在一定缺陷： 结论：现金流量评价方法改进研究具有现实意义。 1 项目贷款评估发展现状； 2 ，项目现金流量评价综合理论 3 现金流量的几种概念； 4 折现率的有关理论。 1 t 行项目贷款评估现状； 2 项目投资规模导致的现金流量范围缺陷 3 营运资本投资需求预测不足： 4 折现率的确定存在问题。 1 项目贷款评估中有关现金流量的分析 2 现金流量范围的改进； 3 项目贷款评估折现率确定的分析： 4 折现率确定方法的改进。 1 采用目前评价方法的评价过程及评价结果。 2 采用改进后的评价方法的评价过程及评价结果。 3 评价结果的差异比较分析； 4 案例研究结论。 图1 2 本文研究思路框图 f i g u r e1 2r e s e a r c h i n gr o u t eo f t h i st h e s i s 一9 一 基1 ：口由现金流蛀的i 行项口货款评估方法研究 2 工商银行大连市分行项目贷款评估现状 2 1 工商银行大连市分行的概况 工商银行大连市分行为1 9 8 5 年由原中国人民银行分出的主要商业银行之一。工商 银行大连市分行下设1 7 个分行及营业部。截至2 0 0 4 年术，全行员工3 3 0 0 余人，资产 总额5 3 7 亿元，实现经营利润5 8 亿元。人民币各项存款余额4 7 0 亿元，比上年增加1 9 亿元：人民币各项贷款余额3 9 0 亿元：各项存贷款同业占比均列大连首位。 2 2 项目贷款及其评估概况 由于中国银行业发展历史原因的影响，工商银行大连市分行是大连地区最早丌展固 定资产项目贷款的金融机构。在计划经济时代，工商业的贷款主要出工商银行负责工 商银行积累了比较丰富的贷款管理经验。我国实行市场经济体制以后，工商银行的传统 业务受到了各家商业银行的竞争，但对工商业的存贷款业务仍是其主要业务。而在对公 贷款业务中，工商银行大连市分行根据工商银行总行的要求，一在逐步调整流动资金贷 款与项且贷款的比重，增加项目贷款而适当压缩或控制流动资会贷款。截止2 0 0 5 年6 月，流动资金贷款余额为1 0 5 亿元，项目贷款余额为5 7 亿元，房地产开发贷款余额为 1 3 亿元。固定资产项目贷款在工商银行整体业务中具有举足轻重的地位。自1 9 8 9 年开 始实行项目贷款评估制度以来，工行设立专门的评估郎负责此项工作，并陆续出台了固 定资产投资项目贷款评估办法以其实施意见、分行业贷款评估办法、项目贷款 评估资本金比例有关规定、改进与加强信贷评估意见、企业评价标准值等一系列 文件，指导与规范项目贷款评估工作。可以看出，项目贷款评估作为为项目贷款决策提 供基础材料的管理程序，愈来愈受到重视。 2 3 项目贷款评估现金流量评价现状 2 3 1 项目经济效益现金流量的评价 根据工商银行固定资产项目贷款评估办法，目前工商银行对项目投资经济效益 评价所采用的现金流量为增量的现金流量分析方法，并采用全投资口径对项目的现会流 量进行评价。其对现金流量的具体分析评价方法为： ( 1 ) 确定投资项目的现金净流量 项目现金净流量为项目现金流出量与项目现金流入量综合作用的结果。现金流出量 主要包括项目建设阶段的一次性的购置建设生产线现金支出以及垫支的流动资金支出： 运营阶段的税费支出和付现成本支出。项目现金流入量主要包括项目运营营业收入、生 产线报废的残值收入、回收挚支的流动资金。从工商银行项目贷款评估现金流量评价主 表之一一表2 1 可以看出现金净流量的分析思路以及现金流出量与现金流入量的具体构 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 产品销售收入 3 回收固定资产残值 4回收流动资金 5 现金流出 6固定资产投资 7 流动资金 8 经营成本 9 销售税金及附加 1 0 所得税 1 1 净现金流量 1 2 净现值 ( 2 ) 采用规定的折现率计算项目现金流量的净现值 根据1 9 9 7 年工商银行固定资产项目贷款评估办法以及关于固定资产项目贷 款评估办法的说明第二款：关于财务效益分析中第三条：项目评估中在计算投资项目 现金流量净现值时，折现率按1 2 掌握。2 o 年工商银行第7 2 号文件，关于印发改进 与加强信贷评估工作意见的通知第三款：关于财务效益分析有关参数的设定中第五条： a 基础设施贷款评估项目的基准折现率按项目综合筹资成本加二个百分点的风险 调整系数掌握；对综合筹资成本的确定方法采用加权平均资本成本的方法确定。其基准 折现率的计算方法可以用公式2 1 表示如下： 基准折现率= 权益资本成本权益资本比重+ 债务资本成本债务资本比重+ 2 ( 2 1 ) b - 工业类投资贷款评估项目的基准折现率按同期银行贷款利率加三个百分点的风 险调整系数掌握。其基准折现率的计算方法可以用公式2 2 表示如下： 基于自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究 基准折现率= 同期银行贷款利率+ 3 2 3 2 项目偿还贷款现金流量的评价 根据工商银行固定资产项目贷款评估办法， 估过程中对项目的偿债能力具体计算方法为； ( 2 2 ) 工商银行大连市分行在项目贷款评 首先，根据投资项目的生产能力以及所生产产品的市场状况，测算项目运行后产品 的销售收入、与销售收入配比的产品销售成本、间接成本和、税费，计算出项目运营的 税后利润；在对未来产品销售的预测过程中，目前工商银行大连市分行的一般处理方法 为在投资项目的生产能力范围之内，假设项目投产后产品的在一定期限内达到满负荷的 生产能力并全部实现销售，以后始终保持这一生产销售水平并直接到项目计算期结束。 然后，通过税后利润加折旧及摊销等间接计算现金流量的方法测算项目产生的经营 现金流量； 最后，将此经营现金流量作为可用于偿还银行贷款的现金流量，结合项目贷款的还 款计划，计算项目贷款偿还期、项目每年的贷款偿还保证比、还款期内综合偿债保证比 等偿债能力评价指标，并编制借款人长期负债偿还预测表，表2 1 。 表2 2 借款人长期负债偿还预钡4 表 t a b k2 1l 0 n 酉e r r nl i a b i l 酊r e p a y 曲i i 畸印p r a j 蹦o f t h ed e b 沁r 单位：万元，u n i t ：t e nt h o u s a n d sy u a l l 6 当年净资金来源 7年初还贷资金结余 8 用于还贷资金来源 9 其他长期负债偿还额 1 0工行长期负债偿还额 1 1 工行当年偿债保证比 1 2 年末还贷资金结余 注1 ) ：上述计算中资金来源为贷款投资项目新增的利润、折旧及摊销；其他资金来源主要指项目财 政贴息、国债贴息等非常活动带来的现金流量。 一1 2 大连理工大学专业学位硕士学位论文 间接计算现金流量的计算如公式2 3 ： 项目偿债资金来源= 项目税后利润+ 项目折旧、摊销+ 其他资金来源( 2 3 ) 2 4 现金流量评价中存在的主要问题 目前采用的税后利润加折旧及摊销计算方法对项目偿债现金流量进行估测。从理论 上分析，主要基于以下两个方面的假设：一、项目经营产生的现金流量等同于项目可用 于还款的现金流量。二、项目经营活动收入均以现金形式获得，经营活动成本除折旧、 摊销等非付现成本外，均以现金形式支付；或假设企业收入应收项目数额与应付项目数 额相等。在目前企业经营实践中，上述两方面假设是很难得到满足的。现金流量是由现 金流入量与现金流出量两部分构成的，为了更清楚的说明其存在的问题，我们对上述两 部分分别进行分析。 2 4 1 项目销售收入稳定的假设不符合项目经营实际 项目销售收入是项目现金流量的首要组成部分，我们从销售收入产生的现金流量作 为起点对项目现金流量进行分析。工商银行大连市分行目前项目贷款评估中对项目现金 流入量的评价过程中，一般假设项目在短期如投产后2 3 年便达到项目的设计生产能力， 并且实现满负荷稳定生产，项目的现金流入便为项目满符合生产情况下实现的销售收入 数额，而在目前企业经营实践中，由于同业竞争等多方面因素的影响，企业大多处于不 进则退、必须以发展求生存的经济环境中，企业很难安于现状的存在下去，致使企业必 须不断扩大生产规模或改变生产产品的种类来满足市场的需求，使企业在不断发展中生 存下去，因此，企业及项目的收入一般是增长的、变化的，而不是一成不变的。目前评 价方法中对项目销售收入及其带来的现金流量稳定不变的估测明显脱离企业的经营实 践。 2 4 2 项目现金流出量没有考虑资本投资及营运资本投资的影响 目前的项目现金流量评价方法中对项目现金流出量的分析预测是以项目投资在投 资初期一次性完成为假设前提进行的，因此在对项目现金流出量的评价中仅考虑了目前 项目固定资产投资的现金流出以及所需的流动资金的占用。而实际上，项目现金流入量 是渐进式实现且在一定限度内不断增加的，同时在企业对项目进行投资的实践中，由于 社会市场环境的变化、企业出于获得融资目的等诸多原因，很多情况下项目投资并非一 次性完成的。项目的后期固定资产投入及流动资金投入同样是项目现金流出量的重要组 成部分。上述对项目投资现金流出量与现金流入量分析预测的实际上一是因为我国传统 计划经济对项目评价的影响，二是对项目现金流量分析预测简化处理的结果。但对于为 项目投资提供资金支持的银行来说，本着谨慎的评估原则，有必要充分预测分析企业未 来的投资情况，只有这样才能全面客观对项目的经济效益以及对银行贷款的保证程度作 基于自由现金流量的工行项目贷款评估方法研究 出相对比较客观的评价。 2 4 3 偿债现金流量预测没有考虑其他负债偿还及股利分配的影响 按照工商银行大连市分行目前的项目偿债现金流量的评价方法，其可用于偿还银行 贷款的现金流量主要来源为项目经营过程中产生的现金流量，并且可以视同为项目经营 活动产生的现金流量的全部。而在目前企业的经营实践中，除上述固定资产投资以及营 运资