（管理科学与工程专业论文）基于我国证券市场的指数跟踪管理方法及应用研究.pdf

摘要 摘要 指数化投资是国内外组合投资管理研究的一个热点，这种组合投资理念凭借 其优势得到了投资者的广泛认可。本文以市场有效理论和现代组合投资理论基础， 以数理统计和计量经济为技术手段，运用多门经济管理学科的知识，针对已有指 数跟踪管理问题研究的不足，结合当前我国证券投资基金指数化投资的实际情况， 对指数跟踪管理问题进行较全面的梳理和深入的研究，发展和完善了指数跟踪管 理方法，为我国证券投资基金的指数跟踪管理提供了方法上的准备。论文的主要 内容和结论如下。 选择一种复制方法构造指数跟踪组合是指数跟踪管理首先要解决的问题。当 前，对指数跟踪组合优化方法的研究很多都是从最小化跟踪组合与目标指数收益 率之间的差异出发，本文则从系统风险控制的角度构造优化指数跟踪组合，对指 数跟踪组合的完全复制法、分层抽样复制法和优化复制法以及不同的跟踪误差度 量方法进行了对比研究。此外，随着证券市场的波动性日益增强，目标指数的调 整越来越频繁，指数跟踪的再平衡管理显得日益重要，国外很多学者对此进行了 定性的阐述，但是，尚未见文献进行定量分析。为了减少成分证券剔除和调入对 指数跟踪业绩的影响，本文通过对成分证券按目标指数编制规则进行排序，选择 不同数量的成分证券构造跟踪组合研究指数跟踪的再平衡问题。针对深证1 0 0 指数 的研究结果表明：采用分层抽样复制方法的指数跟踪业绩最好；如果考虑到目标 指数成分证券数目太多给构造指数跟踪组合造成的困难和跟踪组合取得的收益， 优化复制方法是构造指数跟踪组合的现实选择；线性跟踪误差对指数跟踪管理者 有利；以排序靠前的部分成分证券构造指数跟踪组合并采用高频率的再平衡策略 能够取得更好的指数跟踪业绩。 交易成本和现金是指数跟踪成本管理的重点。现实中的证券交易通常有最小 交易单位约束而且非连续，其成本表现出与资产交易量相关且具有两个拐点的非 凸非凹的特征。因此，本文对具有上述典型交易成本特征的不同指数跟踪管理方 法进行了研究。在指数跟踪管理实务中，管理者需要预留现金来应付流动性需求， 这会造成现金拖累现象，我们通过将指数产品处理为风险资产跟踪组合与可获得 收益的现金的组合，采用布朗运动刻画连续现金流，采用泊松过程刻画突发现金 摘要 流，以最大化指数跟踪价值为目标函数，用随机脉冲控制原理对指数跟踪最优现 金管理策略进行了研究，得到了关于现金管理策略参数的隐函数，并认为现金管 理重点是对现金管理策略的可控、敏感参数进行管理。 应用数量化方法对指数跟踪管理方法进行创新研究一直是指数跟踪问题研究 的另一重点。中国证券市场出现比较晚，没有足够长的时间序列数据可以利用， 本文从利用更多信息进行跟踪组合资产配置的角度对指数跟踪管理方法进行了研 究。首先，我们运用斯坦规则结合市场信息，提出了在目标指数成分证券收益率 中引入市场信息的指数跟踪管理方法。其次，根据当前积极投资和消极投资理念 相互融合、相互渗透的现象，我们采用斯坦规则结合积极管理信息，提出了一种 引入积极管理信息的指数跟踪管理方法。针对深成指的研究结果表明，应用斯坦 规则引入市场信息和积极管理信息指导指数跟踪管理，指数跟踪精度得到了提高。 此外，利用有关时间序列的更多信息也有助于指数跟踪组合资产的合理配置。 再抽样方法能够体现出成分证券收益率变化的各种可能，具有从有限的样本数据 中获取更多信息的功能，因此，我们提出了基于再抽样方法的指数跟踪管理方法。 由于收益率时间序列是对价格时间序列进行差分处理得到的，这种处理过程往往 会损失变量含有的信息，因此，我们根据协整理论，提出了直接利用非平稳的价 格时间序列的协整理论指数跟踪管理方法；进一步，运用简单的组合预测思想结 合从收益率时间序列和非平稳的价格时间序列获得的信息指导指数跟踪管理。针 对深证1 0 0 指数的研究结果表明，应用再抽样方法从收益率时间序列中获取更多信 息进行指数跟踪管理，能够提高指数跟踪业绩；而针对深成指的研究结果表明， 利用非平稳的价格时间序列含有的更多信息并运用协整理论进行指数跟踪管理能 够提高指数跟踪业绩，而且通过组合不同时间序列的信息，改进了基于收益率时 间序列的指数跟踪管理方法的跟踪业绩。 关键词：指数跟踪；跟踪误差；跟踪组合；时间序列 i i a b s l 雌c l a b s t r a c t t h ei d e ao fi n d e x i n gi n v e s t m e n t ，b a s e do ni t sa d v a n t a g ea n da c c e p t e de x t e n s i v e l y b yt h ei n v e s t o r s ，i saf o c u so fr e s e a r c h e si nt h ef i e l do fp o r t f o l i om a n a g e m e n tb o t ha t h o m ea n da b r o a d b yt a k i n gm a r k e te f f i c i e n c yh y p o t h e s e sa n dm o d e mp o r t f o l i ot h e o r y a st h eb a s i ct h e o r yo fi n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n t ，a n dt a k i n gt h em e t h o d so f m a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c sa st h e t e c h n o l o g i c a lm e a n s ，w eu s et h e k n o w l e d g eo fe c o n o m ya n dm a n a g e m e n tt os t u d yd e e p l yi n t ot h ep r o b l e mo fi n d e x t r a c k i n gm a n a g e m e n t a c c o r d i n gt ot h es h o r t a g e si nt h es t u d i e so fi n d e xt r a c k i n g m a n a g e m e n ta n dt h er e a l i t yi nt h ei n d e x i n gi n v e s t m e n to fc h i n a ，w er e i n f o r c et oh a v e e s t a b l i s h e dt h es y s t e mo fi n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tt od e v e l o pa n di m p r o v et h e m e t h o d so fi n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n t t h i ss t u d yi st h ep r e p a r a t i o no nt h em e t h o d so f i n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tf o rt h ei n d e x i n gp r o d u c t si nc h i n a t h em a i nc o n t e n t sa n d c o n c l u s i o n sa n a l y z e di nt h i sp a p e ra sf o l l o w s c h o o s i n gar e p l i c a t i o nm e t h o dt oc o n s t r u c tt h ei n d e xt r a c k i n gp o r t f o l i oi st h e p r o b l e mt h a ts h o u l db es o l v e df i r s t l yi ni n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n t i nt h i sp a p e r , t h e i n d e xt r a c k i n gp o r t f o l i oi ss t r u c t u r e df r o mt h ep o i n to fs y s t e m a t i cr i s kc o n t r o l l i n g ，a n d t h e n ，t h r e eb a s i cr e p l i c a t i o nm e t h o d sa n dt w ok i n d so fm e a s u r e m e n to ft r a c k i n ge r r o r a r er e s e a r c h e db yc o m p a r e dw i t ht h ee m p i r i c a ls t u d y w i t ht h ef l u c t u a t i o no ft h e s e c u r i t ym a r k e ti ss t r e n g t h e n e dd a yb yd a y , t h es e c u r i t ym a r k e ti n d e xa d j u s tm o r ea n d m o r ef r e q u e n t l y , s ot h er e b a l a n c i n gp r o b l e mo fi n d e xt r a c k i n gp o r t f o l i ob e c o m em o r e a n dm o r ei m p o r t a n ti ni n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n t i no r d e rt or e d u c et h ei n f l u e n c eo f a d d i n ga n dd e l e t i n gt h ec o m p o n e n ts e c u r i t i e st ot h ep e r f o r m a n c eo fi n d e xt r a c k i n g ，t h e r e b a l a n c i n gp r o b l e mo fi n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n ta r er e s e a r c h e di nt h ep a p e rb y r a n k i n gt h ec o m p o n e n ts e c u r i t i e so ft h et a r g e t i n gi n d e x t h ee m p i r i c a ls t u d ya b o u t s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei n d e x1 0 0s h o wt h a t ，t h ep e r f o r m a n c eo fs t r a t i f i e ds a m p l i n g r e p l i c a t i o ni st h eb e s t ；b u tb yc o n s i d e r i n gt h eq u a n t i t yo ft h ec o m p o n e n ts e c u r i t i e sa n d t h er e t u r n so ft r a c k i n gp o r t f o l i o ，t h eo p t i m i z a t i o nr e p l i c a t i o nm e t h o di sr e a l i s t i cc h o i c e i na d d i t i o n ，l i n e a rt r a c k i n ge r r o ri sab e n e f i t e dc h o i c ef o rt h em a n a g e ro ft h ei n d e x i n g p r o d u c t s ，a n dt h ep e r f o r m a n c eo fi n d e xt r a c k i n gc a nb ei m p r o v e db ys t r u c t u r i n gt h e t r a c k i n gp o r t f o l i ow i t hh i g hf r e q u e n tr e b a l a n c i n gs t r a t e g y l o wc o s ti so n ei m p o r t a n ta d v a n t a g eo fi n d e x i n gi n v e s t m e n t ；t h e r e f o r e ，c o s t m a n a g e m e n ti s o n ei m p o r t a n ta s p e c to fi n d e xt r a c k i n g m a n a g e m e n t i nt h ec o s t c o m p o s i t i o no fi n d e xt r a c k i n g ，t r a n s a c t i o nc o s ta n dc a s ha r et h ef o c a lp o i n t so fc o s t i l l a b s l r a c t m a n a g e m e n ti nl n d e xt r a c k i n g d u et ot h et r a n s a c t i o no fs e c u r i t i e si nr e a l i t y1 st h e u n c o n t i n u o u st r a d i n gw i t hm i n i m u m t r a d i n gu n i tc o n s t r a i n su s u a l l y , i t st r a n s a c t i o nc o s t i ss h o w na st h en o n - c o n v e xa n dn o n - c o n c a v et y p i c a lt r a n s a c t i o nc o s tf u n c t i o nw i t ht w o f l e x e sp o i n t sr e l a t e dt ot h et r a d i n gv o l u m eo fa s s e t s c o m p a r i n gw i t ht h el i n e a ra n d v - t y p ec o s tf u n c t i o n ，t h et y p i c a lt r a n s a c t i o nc o s ti sr e a l i s t i c a lm o r e ，t h e r e f o r e ，i nt h i s p a p e r , w eh a sp r o p o s e dt h ei n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o dw i t ht y p i c a lt r a n s a c t i o n c o s t a c c o r d i n gt ot h ed e m a n dp r o b l e mo ft h ec a s hi nt h ei n d e xt r a c k i n g ，w ed e a lt h e a s s e t so ft h ei n d e x i n gp r o d u c ta st h ec o m b i n a t i o no ft h ep o r t f o l i ow i t hr i s ka s s e t sa n d c a s hw h i c hc a no b t a i nr e t u r n a n dt h e n ，b yt a k i n gb r o w n i a nm o v e m e n tt os h o wt h e c o n t i n u o u sr a n d o mc h a n g e so fc a s hf l o wa n dt a k i n gp o i s s o np r o c e s st os h o wt h e s u d d e n l yr a n d o mc h a n g eo fc a s hf l o w , w er e s e a r c ht h eo p t i m u mc a s hm a n a g e m e n t s t r a t e g yi nt h ei n d e xt r a c k i n gw i t ht h er a n d o mi m p u l s ec o n t r o lb ym a x i m i z i n gt h ev a l u e o fi n d e xt r a c k i n g t h em e t h o do fi n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n ti sa n o t h e rf o c a lp o i n ti nt h er e s e a r c h o fi n d e xt r a c k i n gp r o b l e mw i t hn e wa p p r o a c h e s b e c a u s eh a v i n gn o tt h el o n gt i m e s e r i e sd a t aa st h ew e s tc o u n t r y , a n dw ec a nn o tc o n f i r mt h ew e i g h t sa l l o c a t i o ni nt h e i n d e xt r a c k i n gp o r t f o l i ob ys i m u l a t i o nw i t hi n d e xt r a c k i n gm o d e lt ot r a c k i n gt a r g e t i n g i n d e x i nt h i sp a p e r , w es t u d yc r e a t i v e l yt h ei n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o df r o m t h ep o i n to fu s i n gm o r ei n f o r m a t i o n f i r s t l y , b yl e a d i n gt h em a r k e ti n f o r m a t i o ni n t ot h e c o m p o n e n ts e c u r i t i e s ，w ea p p l ys t e i n r u l et oc o m b i n em a r k e ti n f o r m a t i o na n dp u t f o r w a r dt h ei n d e x t r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o d s e c o n d l y , a c c o r d i n g t ot h e p h e n o m e n o no ft h eb l e n d i n go fa c t i v ei n v e s t m e n ta n dp a s s i v ei n v e s t m e n t ，w ea p p l y s t e i n - r u l et oc o m b i n et h ei n f o r m a t i o no fa c t i v ei n v e s t m e n tt ot h a to ft h ep a s s i v e i n v e s t m e n ta n dp u tf o r w a r da ni n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o d a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a ls t u d yb a s e do ns h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e x ，e m p l o y i n gs t e i n r u l et og u i d e t h ei n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tw i t hm a r k e ta n da c t i v ei n v e s t m e n ti n f o r m a t i o n ，t h e p r e c i s i o no fi n d e xt r a c k i n gc a nb ei m p r o v e d i n a d d i t i o n u t i l i z i n gm o r ei n f o r m a t i o na b o u tt h et i m es e r i e si sh e l p f u lt ot h e r e a s o n a b l ew e i g h t sa l l o c a t i o no fi n d e xt r a c k i n gp o r t f o l i o ，t o o r e s a m p l i n gm e t h o dh a s t h ef u n c t i o no fo b t a i n i n gm o r ei n f o r m a t i o nf r o mt h el i m i t e ds a m p l ed a t a s ow ep u t f o r w a r dt h ei n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o db a s e do nt h er e s a m p l i n gm e t h o d f i n a l l y , b e c a u s es t a b l et i m es e r i e sa r eg o tf r o mt h ep r i c e st i m es e r i e s ，t h ed i f f e r e n t i a l p r o c e s s i n gw i l lu s u a l l yl o s et h ei n f o r m a t i o ni nt h ev a r i a b l e s s o ，w ep u tf o r w a r da n i n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n tm e t h o db a s e do nt h ec o i n t e g r a t i o nt h e o r yb yu s i n gt h e u n s t a b l ep r i c et i m es e r i e sd i r e c t l y a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d yb a s e do n1 0 0i n d e x o fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，a p p l y i n gr e s a m p l i n gm e t h o dt og u i d et h ei n d e xt r a c k i n g a b s l r a c l m a n a g e m e n t ，t h ep e r f o r m a n c eo fi n d e xt r a c k i n gc a nb ei m p r o v e d a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a ls t u d yb a s e do ns h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e x ，a p p l y i n gc o i n t e g r a t i o nt h e o r yt o g u i d et h ei n d e xt r a c k i n gm a n a g e m e n t ，t h ep e r f o r m a n c eo fi n d e xt r a c k i n gc a nb e i m p r o v e d ，t o o k e y w o r d ：i n d e xt r a c k i n g ，t r a c k i n ge r r o r , t r a c k i n gp o r t f o l i o ，t i m es e r i e s v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示感谢。 签名：组日期跏绰月弦日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名 堡鱼整，师签名：皇兰蚕 e l 期：如g 年二月文de t 昂一阜葙佑 1 1 引言 第一章绪论 以微观经济分析为基础的现代金融理论也许是当今最具吸引力的经济学分 支。这不仅是因为其在短短的5 0 年的发展造就了多位诺贝尔经济学奖获得者，而 且其精深的模型和思想已经直接或间接地应用于金融市场运作与投资实践。组合 投资理论作为金融理论的重要组成部分，已经成为投资和理财的主要分析工具， 它主要研究最优投资组合的构造及其业绩的评价。虽然投资者期望能够战胜和预 测市场可以说是“与生俱来”并一直为人们所熟悉和应用，但早在2 0 世纪5 0 年代， k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 1 1 就认为证券价格是不可预测的，而且o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 【2 】认为证 券价格以布朗运动的形式生成的，这表明投资者不能通过预测来战胜市场。随着 实务的发展和理论的不断改进与完善，组合投资的管理风格呈现出不同的模式。 特别是自二十世纪七十年代出现指数基金以来，投资组合管理风格开始呈现出两 种截然不同的模式，即积极投资( a c t i v ei n v e s t m e n t ) 或者称为主动投资和消极投 资( p a s s i v ei n v e s t m e n t ) 或者称为被动投资，这两种截然不同的投资组合管理风格 在金融实务界和理论界受到了普遍关注。 1 1 1 积极投资 积极投资也称为积极管理、积极策略，是当投资者试图超越市场或者某一适 当的市场指数时所使用的策略，而且积极投资者一般都进行股票、板块、行业、 进出市场时机、管理者和投资风格的选择1 。积极投资的管理风格受到了投资经纪 公司、共同基金管理公司、投资新闻界、经纪培训机构和市场时机预测服务机构 等等的强力支持，在新兴证券市场更是如此。通常，积极投资方法可分为技术分 析方法和基本分析方法。其中，技术分析人员认为，投资者的心理因素和历史的 交易数据是驱动价格变动的两个主要原因，即市场上的多数投资者是根据情绪而 不是理智的分析进行投资决策，进而认为通过对证券价格历史趋势的分析可以预 1f o x ( 2 0 0 2 ) 嘲将积极管理定义为投资者寻求战胜市场的一个过程，这个过程可以表现为不同的形式，如定 量分析、定性分析、基本面分析、进出市场时机的选择、板块轮换( s e c t o rr o t a t i o n ) 、灵感等；其共同点是 积极投资者都对各种资产的未来收益进行预测，并通过这种预测来决定投资于各种资产的头寸。 电子科技大学博士学位论文 测其未来的趋势，并且市场没有足够多的投资者能够辨识出这种未来趋势而导致 其消失。此外，基于基本分析的积极投资支持者还认为，投资者在专业知识、个 人智慧、经验等方面存在差异，而且投资者易受群体心理的影响，从而使得证券 的价格与价值产生偏离。于是，积极投资者认为他们可以通过分析这些证券所属 公司的财务报表、宏观经济运行和行业发展趋势来预测该公司的未来发展前景和 将来证券价格的变动方向来获得超过市场平均水平的收益。 积极投资者所使用的分析技术可以描述为定性的和定量的，这些技术包括预 测未来的销售和收益增长，通常，这些预测是建立在美好的愿望和直觉的基础上。 虽然积极投资者声称能够战胜市场和预测市场未来的走势，但是，学术界和投资 专业人员的广泛研究发现，在长期内，积极投资者并不能通过股票选择、市场择 时、投资经理选择以及投资风格的转换来战胜市场( 具体见1 1 3 的“积极投资与 指数化投资的争论”部分的论述) 。 1 1 2 消极投资 消极投资也称为消极管理、消极策略，是一种盯住市场指数并不寻求战胜市 场的投资策略2 。消极投资者通过选择一组证券并长期持有，经历其价格的升跌起 伏而获得长期收益。消极投资支持者都认同有效市场理论，认为证券的价格反映 了证券的价值，只有新的信息才能推动证券价格发生变化，而新信息是随机和无 法预测的。因此，投资者无法通过对证券的历史趋势的分析来预测其未来变化的 方向或变化幅度，投资者的最优投资方式是广泛地持有各种证券达到有效分散投 资风险的目的。其中，最分散化的投资组合就是市场指数，而且稳定性强的市场 指数则是消极投资者构建投资组合的基准。现在，很多成熟市场的证券指数都具 有五十年以上的风险、收益和相关性的数据，消极投资者可以借助于大量定量的 或者科学的方法对这些数据进行统计分析，利用这些数据进行指数跟踪的模拟分 析来指导消极投资。对于单个投资者而言，由于其资金规模有限，为了获得规模 经济的优势，其最优的分散投资选择是持有指数基金、e 盯等指数产品份额。 通常，消极投资可以分为以下三种投资策略： 1 购买持有策略( b u ya n dh o l ds t r a t e g y ) 购买持有策略也称为完全消极投资策略，是指投资者按照某些标准买卖一组 证券并在持有期内一直持有这些证券的投资组合管理方式。一般来说，采用购买 2 h t t p ：w w w i n v e s t o p e d i a c o m t e r m s p p a s s i v e m a n a g e m e n t a 8 p 2 第一苹绪论 持有策略的投资组合一旦确定，就不再发生积极的证券买入和卖出行为。这种策 略的一个显著特点是交易成本很低。 2 局部风险免疫策略( p a r t l yr i s ki m m u n i t ys t r a t e g y ) 局部风险免疫策略通过使用分散投资的方式，构造特定的投资组合，尽量覆 盖引起某一类风险的各个因素水平，当各个因素水平上的投资收益发生波动时， 投资组合内部各个证券之间的风险恰好可以相互抵消，达到消除组合局部投资风 险的目的。比如在股票市场上构造覆盖各个板块的投资组合可在一定程度上使投 资组合免于暴露于板块轮换效应所带来的风险。 3 指数化投资策略( i n d e x i n gi n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 指数化投资策略是消极投资领域中重要的投资方法，也是目前消极管理基金 资产管理可以选择的主要投资方法之一。使用指数化投资策略的投资者既不要求 通过使用证券的基本分析工具来区分价值高估或低估的股票，又不试图预测股票 市场的未来走势并利用预测结果来构造投资组合，而是以严格跟踪目标指数业绩 为最终目标来设计和评价投资组合。从世界经济的发展形势看，经济总是向前发 展的，而能够上市公司主要是表现优异的公司，其业绩通常好于平均水平，而市 场指数则反映了证券市场所有上市公司业绩的整体状况，因此，指数化投资策略 能够通过跟踪目标指数来获得长期收益。指数化投资的支持者包括巴克莱全球投 资者( b a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r s ) 公司、空间基金顾问( d i m e n s i o n a lf u n d a d v i s o r s ) 公司、先锋基金( v a n g u a r d m u t u a l f u n d ) 管理集团、沃伦巴菲特、彼得林奇和 众多的学术机构、诺贝尔经济学奖获得者( ! z n s h a r p e 等) 和指数基金顾问公司等。 f e r r i ( 2 0 0 4 ) 1 4 j 认为指数化投资与积极投资相比具有以下优势： ( 1 ) 分散和防范风险。采用指数化方法构造投资组合，对整个市场行业和个 股的覆盖相对全面，因此，指数化投资组合面临的风险主要是系统性风险。另一 个方面，由于指数基金所盯住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在 一定程度上指数基金的风险是可以预测的。 ( 2 ) 费用低廉。这是指数化投资最突出的优势。指数化投资一方面不用投入 过多资金分析股票和预测市场走势：另一方面，采用数量方法和程序化方法进行 管理，可以大幅度减少费用。这些费用主要包括管理费用、交易成本和销售费用。 其中，管理费用是管理者进行投资管理所产生的成本；交易成本是指在买卖证券 时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数基金采取持有策略，不用经常换股， 这些费用远远低于积极投资，虽然从绝对额上看这是一个很小的数字，但是由于 电子科技大学博士学位论文 复利效应的存在，在一个较长时期里累积的结果将对指数基金收益产生巨大影响。 ( 3 ) 流动性风险小。指数化投资的投资对象通常是目标指数的成分证券，而 这些成分证券通常是具有行业代表性的大盘证券，其流动性风险相比于投资其他 证券能够减少很多。 ( 4 ) 税收低。指数化投资通常采用较低的组合换手率，并且大多数指数基金 只将所实现的一小部分资本利得分配给股东而实现延迟纳税，因此，指数化投资 在税收具有更大的优势。 虽然指数化投资具有众多优势，但是这种消极投资管理风格并没有从一开始 就得到认可，其发展的道路也不是一帆风顺的。世界上第一次用真实帐户模拟股 票市场的指数化投资产品是在1 9 7 1 年才出现的，是由威尔斯法戈银行( w e l l sf a r g o b a n k ) 为s a m s o n i t e 公司的“箱包人”的养老金建立的个6 0 0 万美元的帐户，其投 资策略是按与纽约股票交易所相同的比例购买所有股票，这样就创造出了第一只 等权指数基金【4 】。由于其定位不是战胜市场而是跟踪市场业绩，因此，这种投资方 式在当时所引起的反对远远多于支持和拥护。真正意义上的第一只指数共同基金 是美国先锋集团于1 9 7 6 年推出的先锋5 0 0 指数基金。2 0 世纪7 0 年代后期，开始有一 些年金基金部分地改变了对指数投资的看法。进入2 0 世纪8 0 年代以后，随着美国 股市日渐繁荣，指数基金逐渐吸引部分投资者的注意。到2 0 世纪9 0 以后，指数基 金凭借其优势获得了巨大的发展，指数基金的数量急速扩张，从1 9 9 0 年的4 3 只增 长到了1 9 9 9 年底的2 7 2 只；到2 0 0 1 年底，指数基金的数量已经超过了4 0 0 只；到2 0 0 3 年底，美国共有股票型指数基金4 6 0 只3 。而截止n 2 0 0 5 年，全球仅e t f 基金产品就 有3 2 5 只，总规模达到3 0 7 4 亿美元。现在，美国的各家基金管理公司，包括富达 ( f i d e l i t y ) 、美林( m e r r i l ll y n c h ) 、先锋( v a n g u a r d ) 等著名基金管理公司，都管 理着一只或多只指数基金。 1 1 3 积极投资与指数化投资的争论 积极投资和指数化投资孰优孰劣的争论一直没有停止过。支持指数化投资的 相关理论表明，人们无法通过积极管理的方式来预测证券的未来收益和发现被错 误定价的证券，因此也就不能持续地获得超过市场平均水平的收益。这些理论包 括f a m a ( 1 9 6 5 ，1 9 7 0 ) i s , 6 1 、r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) t t l 等人提出的“有效市场理论”( e m h ) 以及由s h a r p e ( 1 9 6 4 ) i s 】、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 9 1 f f - i i m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 【1 0 】等人分别在m a r k o w i t z 3 有关国外指数基金的统计资料来自f e r r i ( 2 0 0 4 ) 的著作。 4 弟一草堵论 ( 1 9 5 2 ) 1 1 】的均值一方差模型的基础上提出的资本资产定价模型( c a p m ) 。此外， g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 9 3 ) 1 1 2 1 认为，竞争的加剧会促使掌握信息与不掌握信息的 投资者的投资业绩扣除成本后趋于平均化。如果现实真是这样，那么指数化投资 就成为了一种最优的投资选择。s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 1 3 j 认为由于交易成本的存在，证券 交易行为是一种负和游戏，再扣除管理费用，主动管理型投资者整体的收益将低 于市场平均收益，因而也将低于指数化投资者的平均收益。因此，从理论上看， 指数化投资优于主动管理型投资。 主动管理型投资者并不认同这些理论。他们的理由有两个：一是以上有关指 数化投资的理论假设过于脱离现实；二是市场中存在很多不符合上述理论的异常 现象，如b a n z ( 1 9 8 1 ) 【1 4 j 发现的股票收益率与公司大小有关的“规模效应”( s i z e e f f e c t s ) ；g u l t e k i n ( 1 9 8 3 ) 1 5 】以及k e i m ( 1 9 8 3 ) 1 6 】等人发现的股票收益率与时间 有关的“元月效应”( j a n u a r y e f f e c t ) 、“周末效应”( w e e k e f f e c t ) 、“节日效 应”( h o l i d a ye f f e c t ) 以及“开盘、收盘效应”( o p e n c l o s ee f f e c t ) 等，此外还 有“遗漏效应”( n e g l e c t e de f f e c t ) 、“纳税效应”( t a x l o s ss e l l i n ge f f e c t ) 等。 这些异常现象都和“规模效应”一样说明市场并非是完全有效的、混沌的，股价 也并非完全遵循随机游走过程，那么股票收益在一定情况下是可以预测的。因此， 积极投资支持者认为指数化投资的理论基础不能成立，相反，基于以上效应的股 票交易策略和积极的研究与分析在理论上可以获得一定的超额收益。 对此，指数化投资的支持者认为，这些异常现象都不足以动摇指数化投资的 基础，原因是在理论上可以获得的超额收益并不代表现实中也能获得超额收益， 即使市场不是完全有效的、混沌的以及股价也并非完全遵循随机游走过程的，如 果理论上的超额收益不能大到足以抵扣交易成本和管理费用，指数化投资仍优于 主动投资。因此，学者们开始从主动管理型投资基金经理业绩表现的实证检验中 去寻找证据。j e f f e r y 和h r n o t t ( 1 9 9 4 ) 1 7 】以及o d e a n 和b a b e r ( 2 0 0 0 ) 1 8 等人对基金 经理的选股能力进行了实证检验；l e e 乘l r a h m a n ( 1 9 9 7 ) 1 9 】、g o e t z m a n n ，i n g e r s o l l 和i v k o v i c h ( 2 0 0 0 ) 2 0 1 j 等人对基金经理的择时能力进行了实证检验；s u r z 、s t e v e n s 和w i m m e r ( 2 0 0 0 ) 1 2 1 j 对积极管理者所进行的市场时机和股票选择进行了检验；这 些研究结果表明，无论是从选股能力上看还是从择时能力上看，主动管理型投资 基金经理都不具有统计意义上的显著性。进一步，b o g l e ( 1 9 9 2 ) 1 2 2 】、k a h n 和r u d d ( 1 9 9 5 ) 2 3 】、q u i g l e y ，g a r r e t 和s i n q u e f i e l d ( 2 0 0 0 ) 2 4 】等人对基金业绩持续性问题进 行了实证检验，结论表明良好业绩并不具有时间上的持续性。此外，c a r c i a 和g o u l d 电子科技大学博士学位论文 ( 1 9 9 6 ) i 2 5 】对市场时机投资信件提供商的跟踪研究结果表明，市场信号并不能被 自称可以听到市场时机的信件提供者所发现。b o g l e ( 2 0 0 2 ) 2 6 】从基金的存续性方 面进行了研究，结果表明，超过一半的基金由于业绩较差而消失，