（工商管理专业论文）并购中目标企业的价值评估研究.pdf

中文摘要 摘要： 随着市场经济的迅速发展，公司的并购重组日益成为全社会关注的热点问题 之一，而并购重组中出现的各种问题也成为学术界和业界研究的重要方向。诺贝 尔经济学奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾经说过：纵观世界上著名的大企业、 大公司，几乎没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也 没有哪一家是单纯依靠企业自身的利润积累发展起来的。世界经济的发展历史充 分证明了这一论断的正确性。自1 9 世纪末至今，全球已发生了5 次企业并购浪潮。 而如何正确对目标企业的价值进行评估也成为并购的关键因素之一。并购能否取 得预期的成功，首要问题是合理评估并购中目标公司的价值。并购程序一般分为 三个阶段：目标选择与评估阶段、准备计划阶段、收购实施阶段，其中目标选择 与评估是并购活动的首要基本环节，而目标评估的核心内容就是价值评估。论文 在阐述并购中目标公司价值评估方法的基础上通过对并购收益及并购成本及风险 的分析对并购后财务的整合及并购效果的评价，结合案例对并购中目标企业的价 值评估作一探讨。 论文汲取和借鉴有关经济学、管理学等学科的理论研究成果，在广泛借鉴西 方企业并购成功经验的基础上，结合现有的实践成果，介绍并购中常用的三种价 值评估方法，比较各种方法的优缺点及适用范围，旨在初步建立起目标企业并购 的价值评估体系。 关键词：【并购】【价值评估】【贴现现金流量法】 a b s t r a c t a b s t r a c t w i 饷t h er a p i dd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , t h ec o m p a n y sm&a r e s t r u c t u r i n gt h ee n t i r es o c i e t yi si n c r e a s i n g l yb e c o m i n go n eo ft h ef o c u so f a t t e n t i o n 。a n dm e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o no ft h ev a r i o u si s s u e sa r i s i n g i n a c a d e m i aa n di n d u s t r yh a sa l s ob e c o m ea ni m p o r t a n tr e s e a r c hd i r e c t i o n n o b e l l a u r e a t ei ne c o n o m i c s 。h i s t o r yo ft h eu n i t e ds t a t e se c o n o m i s ts t i g l e ro n c es a i d ： l o o k i n ga tt h ew o r l df a m o u sl a r g ee n t e r p r i s e sa n dc o m p a n i e s 。a l m o s tn oo n ei s n o ta ts o m ep o i n ti ns o m ew a y t h r o u g ht h ec a p i t a lo p e r a t i o nd e v e l o p e d ，a n dn o o n ei st or e l ys o l e l yo nt h ea c c u m u l a t e dp r o f i t so ft h ee n t e r p r i s e 。so w nd e v e l o p e d t h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m y f u i l yp r o v e dt h ec o r r e c t n e s so f t h i st h e s i s s i n c et h ei a t e19 t hc e n t u r yu n t i ln o w , h a v et a k e np l a c ei nt h ew o r l d 。s 5 t hw a v eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s o nt h et a r g e ta n dh o wt oc o r r e c t l ya s s e s s t h ev a l u eo fe n t e r p r i s e sh a sb e c o m eo n eo ft h ek e yf a c t o r so fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s w h e t h e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st oa c h i e v et h ed e s i r e ds u c c e s s t h ep r i m a r yp r o b l e mi sar e a s o n a b l ea s s e s s m e n to fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si n t h ev a l u eo ft h et a r g e tc o m p a n y m&ap r o c e s sw i l lg e n e r a l l yb ed i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ：t a r g e ts e l e c t i o n a n de v a l u a t i o np h a s e 。t op r e p a r et h ep l a n n i n gp h a s e 。i m p l e m e n t a t i o np h a s eo f t h ea c q u i s i t i o n i n c l u d i n gt a r g e ts e l e c t i o na n de v a l u a t i o no ft h ep d m a r ym &a a c t i v i t yi st h eb a s i cl i n k 。a n dt h eg o a li st oa s s e s st h ev a l u eo ft h ec o r ec o n t e n to f t h ea s s e s s m e n t p a p e r si nt h ev a l u eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nt h et a r g e t c o m p a n yb a s e do nt h ea s s e s s m e n to fe a r n i n g sa n dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sm & ac o s t sa n dt h er i s ko fe xp o s ta n a l y s i so ft h ef i n a n c i a lr e s u l t so ft h ei n t e g r a t i o n a n de v a l u a t i o no fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s c o m b i n e dw i t ht h ec a s eo fm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sj nt h eg o a lt oa s s e s st h ev a l u eo ft h eb u s i n e s sd i s c u s s e d k e y w o r d s ：【m & a 】【e v a l u a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者躲部恚强签字啉文p pq 年莎月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 躲参净磁 签字日期0 l ，珂年乡月? 7e l 导师签名： 签字日期：彦刃尸年石月，2 日 致谢 本论文的工作是在我的导师高莹教授的悉心指导下完成的，高莹教授严谨 的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢这些年来 高莹教授老师对我的关心和指导。 在实验室工作及撰写论文期间，李荣国、祁国平、姜佳男等同学对我论文中 的价值评估方法研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 绪论 1 1 选题背景 随着中国经济的发展，企业并购将成为越来越引人注目的经济现象。据美国 一家投资机构研究，未来几年有关中国企业的并购活动会越来越多，并将成为全 球并购大潮中的亮点。 目前完成股权分置改革的上市公司已超过三分之二，并购行为将越来越市场 化，日趋成熟的并购环境激发出中国并购市场巨大的热情，各行各业都弥漫着并 购的气息，并购市场整体交易规模也达到新的历史水平， 金融风暴席卷的2 0 0 8 年，全球并购市场可能也迎来其拐点汤森路透发布的 全球并购市场2 0 0 8 年第四季度回顾报告显示，全球并购交易额结束了5 年来 的持续增长，在2 0 0 8 年同比下降了2 9 6 ，也有2 9 万亿美元。一股全球化的力 量正在引导和推动中国企业的全球化进程，毕竟全球资源，全球制造，全球市场， 全球资本离我们越来越近。 回首2 0 0 8 ，凯雷并购徐工、阿尔斯通并购武汉锅炉、黑石入主蓝星清洗、s e b 并购苏泊尔一系列外资并购大戏你方唱罢我登场，新航东航联姻现在仍然前途莫 测，不过无论最终成行与否都在a 股市场掀起了相关个股的雄起狂飙风潮，展望 2 0 0 9 ，在更加规范和透明的外资并购审批制度下，外资并购板块仍然有望继续， 去年年末哈飞股份连续七个交易日的奇迹般涨停的佳话正是其最好的序幕。 中国企业海外并购的特征尤其明显，声势夺人：中国铝业联手美国铝业入股 力拓、中国钢铁业并购重组、中国电信业重组、中石化成功竟购加拿大石油公司、新 浪收购分众户外数字媒体。 当然平安收购富通导致巨亏之教训也历历在目：继2 0 0 7 年岁末在二级市场巨 资购入富通集团4 1 2 的股份之后，2 0 0 8 年6 月，中国平安再次将持股比例提高 至4 9 9 ，合计投资成本达到了2 3 8 3 8 亿元人民币。而受本轮金融危机影响，富 通集团爆发财务危机导致股价暴挫，中国平安账面亏损额超过2 0 0 亿元人民币， 亏损幅度达到9 5 ，也导致i o 月份中国平安终止了在4 月份达成的以约2 1 5 亿 元人民币收购富通资产管理公司5 0 股权的协议。中国平安为此次并购付出了沉 重代价，也为我国企业并购提出了风险警示。 美国著名管理学者迈克尔波特对1 9 5 6 年至1 9 8 6 年美国企业成长失败率进 行了调查，结果表明：新建企业的失败率为4 4 ，合资企业的失败率为5 0 3 ，并 购企业的失败率最高，达5 3 4 - - 7 4 。麦肯锡在1 9 9 7 年上半年公布一份研究报 告显示：在此之前的l o 年中，通过弱肉强食方式并购企业后，8 0 的大公司未能 收回投资成本。由此可见，并购在企业成长中隐藏着巨大的风险和问题，包括战 略、整合、过分多元化等因素，而还有一个重要的原因就是：对目标公司的价值 评估不够充分。出价过高将无法收回投资，出价过低并购未遂会失去发展的机会。 随着我国市场经济的迅速发展，公司的并购重组日益成为全社会关注的热点 问题之一，而对并购重组中出现的各种问题也成为学术界和业界研究的重要方向 诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾经说过：纵观世界上著名的大 企业、大公司，几乎没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来 的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身的利润积累发展起来的。世界经济的发展 历史充分证明了这一论断的正确性。自1 9 世纪末至今，全球已发生了5 次企业并 购浪潮。而如何正确对目标企业的价值进行评估也成为并购的关键因素之一。 1 2 研究目的与意义 并购能否取得预期的成功，首要问题是合理评估并购中目标公司的价值。并购 程序一般分为四个阶段：目标选择与评估阶段、方案设计阶段、收购实施阶段、 接管与整合阶段，其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节，而且标评估 的核心内容就是价值评估。论文在阐述并购中目标公司价值评估方法的基础上通 过对并购收益及并购成本及风险的分析对并购后财务的整合及并购效果的评价， 结合案例对并购中目标企业的价值评估作一探讨。 1 3 研究方法与论文结构 论文汲取和借鉴有关经济学、管理学等学科的理论研究成果，在广泛借鉴西 方企业并购成功经验的基础上，结合现有的实践成果，介绍并购中常用的三种价 值评估方法，比较各种方法的优缺点及适用范围，旨在初步建立起目标企业并购 的价值评估体系。 第一部分绪论，探讨了本文的选题背景、目的和方法。合理的投资方法应该 首先根据一些标准选择出具有发展投资潜力的优秀企业，然后利用恰当的模型对 企业内在价值进行评估。该部分还将介绍研究目的和意义、研究方法。 第- - 分企业并购的基本理论，介绍并购的涵义及并购的动因分析。并分析 2 并购的动因包括实现协同效应、突破进入新行业的壁垒、提高市场占有率、管理 层利益驱动、实现多元化经营、政府意图等。 第三部分并购中价值评估研究，论述了具有实践意义的企业价值评估方法体 系。对现行的企业评估方法进行了简单的综述及评价。提出了基于三个指标的价 值评估，现金流贴现法则是在理论和实践上最能准确的反映企业价值的评估方法， 它包括两个层次：企业股权价值和企业整体资产价值。现金流贴现法也存在一些 不确定性，但本文旨在通过选择企业的特定标准以排除不确定性，从而最为准确 的反映企业的内在价值，为投资者提供决策依据。投资者必须首先对企业的业务 基本面进行分析，选择具有稳定并且可持续发展业务的企业，进行财务分析，包 括经营利润率、权益收益率、账面价值和市场价值的增长、股东收益、满足了上 述标准的企业便是具有投资潜力的优秀企业了，但为了确定合适的买入价格，需 要对其内在价值进行评估。本文建议使用现金流贴现法这个最能准确反映企业内 在价值的方法，这里的现金流是指股东价值，它是对会计报表中现金流量的改进， 将后续资本支出考虑在内，衡量了企业真正为股东创造的价值。 第四部分案例分析，在本文论述的价值评估方法基础上对l 公司的投资价值 迸行了评估。 第五部分本文的研究结论，认为其实并不存在绝对合适的价值评估方法，更 为重要的是，并购活动中投资者可以根据自己的目的和被评估企业的特点，选择 适当的价值评估方法。 3 2 企业并购的基本理论 2 1 并购概念的界定 我国现行法律体系有两处对并购概念进行了界定。1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改 委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局共同发布了 关于企业兼并的暂行 办法( 以下简称 经营协同效应 经营协同效应，指并购企业生产经营活动的效率方面带来的变化以及效率的 提高所产生的效益，经营协同效应表现为以下几个方面： 实现规模经济。兼并收购使几个规模较小的公司组合成大型公司，从而有 效地通过大规模生产降低单位产品的成本。追求营运上的规模经济在横向并购中 体现得最为充分。 取得优势互补。并购能够把不同公司的优势融合在一起，使并购后的新公 司能够互相取长补短。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管 理等方面的特长，也包括优秀的企业文化。 节省交易费用，降低不确定性。并购可以把两个或若干个公司之间的市场 交易关系转化为周一公司内部的交易关系，并购后形成的新公司以新的组织形式 参与全部市场交易也能大幅度降低公司的交易费用。追求交易费用的节省是纵向 6 并购的根本动因。 ( 2 ) 财务协同效应 财务协同效应，是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益的 取得，不是由于生产效率的提高而引起的。而是由于税法、会计处理惯例以及证 券交易内在规律等作用而产生的一种纯金钱上的效益。 合理避税税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的资产所征收的 税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率也有很大区别。 正因为如此，并购企业能够采取某些财务处理达到合理避税的目的。例如，衰落 产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业兼并，它们的利润就可以在两个 企业之间分享，并可大量减少纳税义务。 预期效应它是指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变，而对股票 价格产生的影响。预期效应对企业并购有重大影响。企业经营的财务目标为股东 财富最大化，财富最大化很大程度上取决于股票价格的高低。由于预期效应的作 用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动。 ( 3 ) 突破进入新行业的壁垒 公司在向新的生产经营领域寻求发展时往往会遇到很多进入壁垒，如达到新 行业所必需的有效经营规模需有足够的资金；有效进入需要拥有的技术、专业信息 和专利；有效进入所需要的销售渠道；有效进入后面临因产品差异使用户转置成本 高而无法占领市场，进入国际市场需面对的高关税及东道国的种种限制。这种壁 垒很难使用直接投资( 新建) 在短期内克服，但可用并购方式有效地突破。并购方式 还可以避免直接投资带来的因生产能力的增加而对行业的供需关系造成的失衡， 在短期内保证行业内部竞争结构保持不变，使价格战的可能性大大减少。 ( 4 ) 实现经验共享和互补 这里所指的经验包括经验曲线效应，还包括企业在技术、市场、专利、产品、 管理方面的特长及优秀企业文化。企业通过并购，可以实现互补效应。菲利普莫 里斯公司1 9 6 9 年开始向食品行业拓展，1 9 6 9 年并购了米纳布鲁因啤酒公司，1 9 8 7 年兼并了通用食品公司。菲利普莫里斯公司利用其经验及市场营销方面的专长， 使其在食品行业上取得了相当大的成功。1 9 8 8 年，它又以1 3 0 亿美元兼并了卡夫 ( 幻 a f o 食品公司。其利用卡夫公司的包装及食品保鲜专长和通用食品公司良好的分 销渠道，大大降低了销售费用。 7 ( 5 ) 提高市场占有率 市场占有率的提高和利润增加之间存在着明显的正相关关系提高市场占有率 的办法之一就是寻找一个较小的细分市场实施并购，它可以有效的排斥竞争者。 这种动因与寻求规模经济的动因类似，因为提高市场占有率必然要求提高产品产 量，这有助于降低单位产品的成本。与我国不同的是，在国外，市场占有率提高 到一定程度可能会受到反托拉斯管理部门和公平竞争机构的审查和管制。 ( 6 ) 获得特殊资产 企图获取某项特殊资产常常也是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企 业发展至关重要的专门资产。例如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有 前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的 企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业， 以获取其优越的土地资源。 另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、上市的资格、 优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。 ( 7 ) 管理层利益驱动 虽然美国经济学家詹斯尼和迈克林的论文在理论上是一种创新，但他们所提 出的委托代理问题却实际上己存在数十年了。当经理人员不拥有或只拥有较少公 司股份的时候，委托代理问题就明显存在。管理层可能会追求自身的目标，例如 更多的收入，更少的工作量，而不是股东们要求的利润最大化，从而对股东来说， 产生了一个代理成本。 委托代理问题的一种变形是管理层努力扩张企业，因为他们的薪金、津贴和 地位通常是随着企业规模的扩大而提高。也有些学者认为，管理层追求的是企业 增长的最大化，甚至认为管理层的目的就是个人收入最大化。 管理层的兼并动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持己有的市 场地位。以下三个方面可能是公司经理对兼并感兴趣的原因：首先，当公司发展 得更大时，公司管理层尤其是作为高层管理人员的总经理的威望也随着提高，这 方面虽然很难作定量的计算，但却是不容置疑的。其次，随着公司规模的扩大， 经理人员的报酬也得以增加。再次，在兼并活动高涨时期，管理层希望通过兼并 的方法，扩大企业规模，使公司能在瞬息万变的市场中立于不败之地或抵御其他 公司的兼并。所以，在一定程度上，兼并别人能带来安全。 ( 8 ) 实现多元化经营 通过兼并其他行业中的公司，实行多元化经营，可以增加回报、降低风险、 增强企业资产的安全性。公司的经营环境是不断变化的，任何一项投资都有风险， 企业把投资分散于不同行业实行多元化经营，当某些行业因环境变化而导致投资 失败时，还可能从其他方面的投资得到补偿，这有利于降低投资风险。多元化经 营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为 有利，尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地 迅速进入被并购企业所在的发展相对较快的行业，从而保证企业持续不断的盈利 能力。 ( 9 ) 收购低价资产 公司以低于目标公司经营价值的价格获得目标公司，以便从中谋利，这也是 兼并的动因之一。采用这个方法的条件是主并购公司对目标公司资产的实际价值 比目标公司对其自身更了解。目标公司可能拥有有价值的土地或完全保有的地产， 而这些在其会计账薄上却以折旧的历史成本反映，过低地估计了这部分资产的价 值，主并购公司兼并后以实际价值将其出售从中营利。另一种替代的方式可能是 兼并一个暂时不能盈利的公司，停止其引起亏损的活动，对其进行重整，再出售 其可盈利的部门，以从中渔利。 9 3 价值评估基本理论 3 1 价值的概述 价值概念与理论是确定价值评估方法的基础，不同的价值观念决定了不同的 评估方法。通过对价值理论的历史与发展和各种价值理论的回顾，论述本文对价 值概念的界定。 “价值”涵义是十分丰富的，它可以应用于不同的领域，如哲学、经济学、会计 学和财务学。在哲学上，价值是指某一对象满足人们某一方面需要的特性。在现 实生活中，哲学意义上的价值呈现四种形态：功利价值、道德价值、审美价值和 学术价值。在经济学上，价值流派异彩纷呈。“价值”是经济学的核心范畴，价值论 是经济学的灵魂。但无论是哲学家亚里士多德的“好的美的真的性质包含价值”的论 点、a q u a n a s 的“心理关注”观点，还是经济学家亚当斯密的“价值等于生产成本” 的观点，我们都可以发现价值取决于观察者的角度。就经济学意义上的价值理论， 各派学者以独特的视角对价值范畴作出了众多精辟的论述。 西方经济学的价值理论可根据决定价值的基本要素进行分类，第一个因素是 供给。供给理论的价值理论由亚当斯密、托马斯、马尔萨斯、大卫李嘉图创始， 经由j o h ns t u a r t m i l l 和j o h a n nv o nt h u n e n 发展。早期的经济学家斯密，马尔萨斯 和李嘉图认为价值是基于劳动的劳动构成生产的基本要素，劳动成本理论就被 用来解释土地收入与价值。 亚当斯密( 1 7 2 3 1 7 9 0 ) 于1 7 7 6 年发表了 国富论，他认为一个人的贫富由他 所享受的生活必需品和便利品的多少决定，而这些中的大部分要靠交换别人的劳 动生产物来实现。他提出了三种价值决定观：即价值由耗费的劳动、购买的劳动 以及由收入( 工资、利润和地租) 决定。斯密首先确认的是交换价值( v a l u ei n e x c h a n g e ) ，他认为交换价值决定于一种商品在交易中博得另外商品的能力；另外 被他确认的价值类型是使用价值( v a l u ei nu s e ) ，这种价值，即使在商品缺少交换价 值时，仍然存在。空气就是一个例子，由于它绝对有用，故有使用价值，但由于 无所不在故缺少经济价值。交换价值要求具有稀缺性、效用和可转让性，使用价 值只要求有效用。 大卫李嘉 ( 1 7 7 2 - - 1 8 2 3 ) 作为古典政治经济学的集大成者，在供给价值理论上 有三个的发展：第一，提出了不同性质的劳动的概念，也就是简单劳动与复杂劳 动、不熟练劳动与熟练劳动所创造的价值如何计量的问题：第二，生产商品耗费 的直接劳动及其使用工具等所内含的间接劳动共同决定商品价值：第三，决定商 l o 品价值的大小的不是个别生产所耗费的劳动，而是最劣等条件下的必要劳动。重 置成本法就是基于生产成本等于价值的假设，这种假设的缺点在于它忽视了价值 的需求方。 需求理论的价值观，即边际效用理论是在萨伊( s a yj b ) 、戈森( g o s s e nh h ) 等人的基础上，由门格尔( m e n g e rc ) 、杰文斯( j e n v o n s w s ) 等人进行深化论证，最 后经维塞尔( w i e s e rf v ) 、庞巴维克( b o h m b a w e r ke v ) 等人在本世纪初发展的。这 些经济学家摒弃古典主义者从供给角度对生产成本的强调，取而代之强调需求。 在1 9 世纪初，萨伊就指出，效用是价值就基础：戈森第一次系统论述了边际效用 价值论；门格尔认为商品的价值决定于人们对他的效用评价：杰文斯认为物品的 最后效用程度决定价值。 庞巴维克则系统归纳了边际效用理论，其主要观点是：价值是人们对商品效 用的主观评价；有用性和稀缺性是价值形成的两个条件：边际效用量决定商品的 价值量。边际效用价值论对企业价值评估有重要的启示：边际效用价值观认为价值 产生于稀缺条件下人们对物品主观评价的效用。有些商品对一些人可能一文不值， 对另一些人说价值可能很大，这是边际效用在起作用。资产的效用主要在于满足 企业获得未来现金流入大于现金流出的欲望，而企业的效用在于满足投资者价值 创造的欲望，因此，对于持续经营的企业价值的计量方法，最佳选择应是未来现 金流的折现。 供给决定价值与需求决定价值两种理论最终在马歇尔那里得到统一。他以供 求论为主体，用生产费用和边际效用分别说明供给和需求，认为边际效用决定需 求，生产费用决定供给，由两者的均衡决定价格即均衡价格。正如供给与需求对 市场功能的发挥必不可少一样，价值取决于供给与需求的相互作用。均衡价值观 较为简明地解释了市场交易物品价格升降的原因。均衡价格由供求强势一方起主 导作用。商品价值的主要因素除了劳动和效用之外，还有供求。即劳动、效用、 供求是决定商品价格大小的三大要素，这是价值评估的基本依据。 著名的评估理论家r i c h a r d u r a t c l i f f 提出，永远存在的内含价值是不存在的， 评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来发生，这种预测所得的价格或 价值只能用概率分布的形式来表述。他有这样两个观点：一是价值应概念化为一 种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜 在的未来交易，这样未来可能的价格可以用概率分布来估价和预测。美国地产评 估师协会对于市场价值的定义：在满足公平交易的所有条件的竞争性市场上，并 购企业与目标企业均谨慎地，信息充分地，自利地，不受干扰地行为的情况下， 被评估资产用资金、准现金或其他明确揭示的支付方式表示的最可能价格。这一 定义包含的条件有：a 并购企业和目标企业均受到典型的激励；b 双方信息完备， 都为了自身利益最大化而行为：c 有一个合理的在公开市场进行偏好暴露的时间； d 价格代表的对资产的正常考虑不受融资条件，数量以及交易中服务，手续费成 本，信贷等因素影响。 由此可以看出，现代价值理论认为：价值是一个市场概念。它是供求力量相 互作用的结果，它基于有意愿买者于卖者自由地在市场上竞争，评估者预测的是 最有可能的售价，而且它的前提是自由企业和私人财产制度。 综合历史上各种价值观念，在企业并购中，目标公司的价值应该是主要由需 求因素( 效用因素) 决定，供给因素( 劳动因素) 作一定的参考，同时价值又受市场的 供求特征因素影响；反映在并购价值评估中就是计算目标公司未来所产生的现金 流的现值，价值具体形式可以分为独立企业的市场价值和投资价值。 目标企业独立的市场价值( 即目标企业现有价值) ，反映的是该目标企业作为独 立的实体，其规模的大小、寻求资本的难易、产品服务的广度和深度、管理质量、 市场份额和客户群、流动性水平和财务杠杆以及综合盈利性和现金流情况。这种 市场价值是指：在买卖双方完全自愿、无强迫性交易，并且双方对相关事实合理 知晓的情况下，财产的转移价格。其中包含了这样的假设：并购企业与目标企业 是假定的，完全自愿交易；假定的并购企业是谨慎的，但并没有协同效应的益处； 企业持续经营，没有被清算；出售企业是为了现金的需要：交易双方有能力，并 且愿意交易。独立企业的市场价值概念下的收购方是“财务”意义的并购企业，而不 是“战略”意义的并购企业。收购方付出的只是与现有管理水平相应的管理和资金。 投资价值又不等同于市场价值；因为一个投资者可能比其他投资者发觉某项 特定投资更有价值或缺少价值，各个投资者的融资条件、边际税率不同，导致特 定资产的潜在收益率不同。在进行合理的财务分析的基础上，投资者所支付的合 理价格，即为其投资价值。 因此，投资价值是指收购方在特定环境与投资要求下的价值，这种价值包括 了战略收购者期望由收购创造的协同效应及公司控制价值等。特定的战略收购者 通过收购取得的协同效应及其他收益，又称为战略价值。同样的目标企业对不同 的战略收购者有不同的投资价值。 作为被收购的目标公司，有其独立的市场价值，但在估价和交易时，由于供 求双方的因素，会影响其价值的大小。不同的资产对相同的主体有不同的价值， 而同一资产对不同的主体也有不同的价值。投资价值就是这一原理的反映。这是 由于买卖双方的不同特征和行为，加上资产的专用性，使资产对于不同的主体有 不同的价值。专用性是指企业资产从理论上只有一种最佳用途，但如果要改变其 1 2 用途时，要克服专用性，就必须付出转化成本，这会对价值产生抵减作用。资产 交易还会受到许多非市场因素的影响。如在我国，由于政府的干预，交易中有诸 多限制，如对人员、土地、税收的安排，甚至发展战略方面，都会对收购方提出 要求，这些也会对资产价值产生抵减效应。 1 3 3 2 价值评估 3 2 1 价值评估含义 对资产的价值评估，严格说是对资产价值的货币表现，即资产的现时价格的 评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定标准和程序，运用科学方法以统一的 货币为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估算。价值评估是一种定量分 析，但其中的各种数量并不完全是客观的。由于计算过程中的主观偏见，依据估 价模型计算出的价值估价也会失真。评估的质量与评估者的经验、责任心、用于 尽职调查所费时间和精力等因素有关。另外，由于估价中需要对未来发展和经济 提出各种假设，最后的估价数据还有不确定性，合理的误差是避免不了的。 价值的估价会受到公司信息和市场信息的影响，正确的价值估价会有时间限 制，随着新信息的出现，估价结论会有所改变。所以，价值评估假设条件为： ( 1 ) 利益主体变动假设 利益主体变动假设是指并购价值评估以被评估资产利益主体动为前提。也就 是说，在进行投资价值评估时，前提是被评估目标司的产权或资产经营主体发生 变化，而且与并购双方的特征有关。为此，它是并购评估假设中重要的假设。 ( 2 ) 持续经营假设 持续经营假设是指进行资产评估时，需根据被评估资产按目前用途和使用方 式、规模、环境等情况继续使用，或者还是在用途变的基础上使用。资产持续经 营假设是在利益主体变动需要进行产评估的前提下，确定资产现在、未来能否持 续经营使用，从而评估工作具有可操作性，同时也是确定资产评估方法、参数的 依和前提。 3 2 2 价值评估对象 对实物资产和金融资产都可以进行价值评估。并购中企业的价评估的对象是 企业独立的市场价值及投资价值。企业独立的市场价值是指将企业作为一个整体 进行评估，不是部分的简单加总。企业独立的市场价值可分为股权价值和债权价 值，从另一个度，还可以分为持续经营价值和清算价值。企业的持续经营价值是 在保持企业持续经营的条件下产生的未来现金流的现值。清算价值则是企业出现 财务危机而破产或歇业清时，将企业资产单独出售是的资产价值。在大多数情况 下，评估的企业的持续经营价值。目标公司对于不同的投资者，由于协同效应和 公司控制等原因具有不同的投资价值。 1 4 3 2 3 价值评估目的 价值评估的一般目的是为资产的交易和投资提供公平的价值度，帮助投资者 和管理者改善决策。价值评估的具体目的则多种多样，如资产转让、财务管理、 担保抵押、企业清算破产等等，可概括如下： ( 1 ) 价值管理，以实现理财目标 公司的目标是公司价值最大化，通过价值评估，可以描述财务策略、公司战 略与公司价值之间的关系。一个公司的价值与采取哪些财务政策如何融资、股息 政策等直接相关。 ( 2 ) 投资分析，以提供决策依据 在投资组合管理中，价值评估是基础分析的核心。投资者通过寻找并且购进 被市场低估的企业，以期获得高于市场平均报酬的收益。 ( 3 ) 并购分析，以推动战略重组 对目标公司的合理价值评估，确定适当的并购价格，是并购成功的关键因素， 还可以确定公司如何增加股东财富，推动战略重组。并购中的一些特殊因素如协 同效应、公司控制、购买双方的目的与地位如何分析与计量，都是应该充分考虑 的。了解价值评估的目的，是正确开展评估工作的前提，只有明确价值评估的特 定目的，才能正确的确定评估的标准和方法，才能保整个评估工作正确进行。 3 3 价值评估的重要性 目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学 合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可 以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。企业并购价值评估在并购 活动中有着相当重要的作用： 为企业并购提供科学、可靠的依据 通过对目标企业的价值评估，可以摸清被并购企业的资产结构和经营状况， 评定企业的价值和使用价值，分析预测在并购企业的经营管理下，被并购企业的 未来获利能力和经营管理能力，为确定并购成交价提供重要的参考作用，进而为 企业并购决策提供可靠的科学依据。 为产权价格协商和取得资金提供依据 目标企业的产权转让价格，应以价值评估为基础和依据，并购双方在科学、 公平、客观的环境下，经协商予以确定的。企业并购是产权的有偿转让，并购企 业需要大量资金实施并购方案，这些资金除企业自筹外，还可能向银行申请贷款 或是增发股票，而银行或投资者则要对申请并购的贷款项目进行详细的论证，要 求申请法人提供有关贷款总额、分配以及投资效益等方面的科学依据，价值评估 则正是这些工作的基础。 弄清被并购企业问题和明确责任的主要手段 价值评估在调查、评审、分析的过程中，可以发现被并购企业资产管理上的 漏洞和问题，及时分析原因，明确责任，必要时加以追究，这既可防止被并购企 业资产的无端流失，又可成为并购企业发展的一个良好开端。 促进资产功能的有效利用 价值评估不仅要对被并购企业的资产实物进行清理，而且还要对其资产包括 无形资产的价值和使用价值进行评定。另外，并购企业还需按被并购企业资产的 使用价值估算其现实资产的实际价值，以便对企业资产的功能进行科学的分析和 研究，从而促进资产功能的有效利用，提高资产的利用率。 促进企业并购的定量化、规范化，避免主观随意性 价值评估是一项专业性强、业务范围广泛的综合性工作，它不仅要对被并购 企业的资产和实际价值进行定性分析，而且还要运用科学的方法对其进行定量分 析，并给予合理的评定和估价，从而促进了企业并购工作的定量化、规范化、避 免主观随意性，减少因高估或低估资产价值所带来的损失。 1 6 4 并购中价值评估方法 4 1 资产价值基础法 资产价值基础法是通过对目标企业的所有资产负债和商誉进行逐项估价的方 法来评估目标企业价值的一种方法。采用该方法时首先要对各项资产和负债进行 评估从而得出资产负债的公允价值其次对目标企业商誉进行评估，然后将资产的 公允价值之和减去负债的公允价值之和就可以得出净资产的公允价值，加上商誉 价值得出目标企业的评估价值，计算公式为： 目标企业评估价值= 资产公允价值一负债公允价值+ 商誉价值 采用资产价值基础法评估目标企业的关键是评估标准的选择，目前国际上通 行的资产评估标准主要有以下五种： ( 1 ) 帐面价值帐面价值是指会计核算中帐面记载的资产价值，这种评估方法 不考虑现时资产市场价格的波动也不考虑资产的收益状况，是一种静态评估标准。 ( 2 ) 市场价值市场价值是指把资产作为一种商品在市场上公平竞争在供求关 系平衡状态下确定的价值。 ( 3 ) 清算价值清算价值是指在企业出现清算时把企业的实物资产逐个分离而 单独出售的资产价值，清算价值是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的 一种资产评估方法 ( 4 ) 内在价值内在价值与清算价值相反是指企业资产作为一个整体仍然有增 值能力在保持其继续经营的条件下以未来的收益能力为基础来评估企业的价值由 于收益能力在众多资产组合运用的情况下才能产生因此内在价值标准更适用于企 业整体资产的评估 ( 5 ) 公允价值公允价值是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期 收益按照设定的折扣率、市场资金利润率或平均收益率折算成现值，并以此确定 其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系起来。因此非 常适用于并购对目标企业价值的评估。 以上五种资产价值评估标准各有其侧重点，因而其适用范围也不尽相同。就 企业并购而言，如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公允价值就是重要 的标准：如果并购的目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可 能更为恰当；如果目标企业处于正常持续经营状态，就可以选择内在价值作为评 估标准。 2 目标企业资产负债公允价值的确定和评估 1 7 ( i ) 通过财产清查确定资产和负债主要内容包括检查目标企业帐面记录是否 完整和正确地分析目标企业的待摊费用、预提费用、长期待摊费用等跨期摊提费 用项目。对于待摊费用和长期待摊费用项目，如果有益于并购经营活动的仍作为 并购企业的一项资产保留在原帐户上，如果不能使并购后企业收益，并购企业不 能予以承认，应冲减其所有者权益对于预提费用项目。如果是以后须支付的预提 费用作为负债继续保留以后不需支付的预提费用，应增加其所有者权益并购过程 中所发生的清理维护费等应由目标企业负担扣除其所有者权益。 ( 2 ) 进行资产评估确定其公允价值并购方可以委托独立的专业资产评估机构 对目标企业的资产负债进行评估，评估后的价值应得到并购双方的同意和确认， 评估后的资产公允价值减去负债的公允价值就是可辨认净资产公允价值。 ( 3 ) 目标企业商誉的确认和评估理论上并购商誉是被并购企业预期的获利能 力超过可辨认净资产获利能力的资本化价值，可运用超额利润法或折现超额收益 法来确认和评估它的价值，超额利润法常被用来评估商誉的价值用公式表示为： 商誉_ - p r a m 式中p - 将来可保持的利润 r - 预期的资产正常的收益率 a - 一企业净有形资产的续营价值 m 对超额利润进行资本化的资本比率 折现超额收益法折现超额收益法是将未来一定期间内从目标企业所获得的超 额收益的现值估算并购商誉其计算公式为 商誉= 预测期内各年超额收益现值之和 4 2 收益法( 市盈率模型) 收益法，即市盈率模型，也就是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确 定其价值的方法。市盈率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了 企业股票收益和企业市场价值之间的关系，投资者以市盈率的高低判断股票的投 资价值，市盈率模型主要适用于对上市公司的并购尤其是采用股票并购方式，其 计算公式为： 目标企业的评估价值= 估价收益指标标准市盈率 应用市盈率模型对目标企业估值的步骤如下： ( 1 ) 检查调整目标企业近期的利润业绩在检查目标企业最近的损益帐目时 并购企业必须仔细考虑这些帐目所遵循的会计政策，若有必要需调整目标企业已 1 8 公布的利润以便使其与并购企业的政策一致。 ( 2 ) 选择计算目标企业估价收益指标 一般最简单的估价收益指标可以采用 目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况，但是考虑到 企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标公司采，用其最近 三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上对目标企业的估价 还应当更多地注意其被并购后的收益状况，比如当并购企业在管理方面具有很强 的优势时，假设目标企业在被并购后在有效的管理下也能获得与并购企业同样的 资本收益率，那么以此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标可 能对企业并购决策更具有指导意义。 ( 3 ) 选择标准市盈率 通常可选择的标准市盈率有：在并购时点目标企业的 市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈 率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业 并购后的风险成长性结构而不应仅仅是历史数据，同时实际运用中通常需要依据 预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险成长性 之间的关系。 ( 4 ) 计算目标企业的价值 利用选定的估价收益指标和标准市盈率计算出目 标企业的价值。运用市盈率进行价值评估要注意两点：未来盈利的前景与这些盈 利联系的风险。市盈率是企业预期盈利增长性的增函数是企业风险的减函数， 这意味着股票价格及相应的市盈率应随着盈利前景的看好而上升，随着风险的增 加而下降。股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使得这种方法操作简便，在 有效市场的情况下股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映企业实 物资产和组织资本的协同效应。市盈率基本能代表企业的风险和成长性，这种方 法用股票的价格评估企业的价值，但股价并不能真正反映企业的价值，特别是我 国的证券市