（管理科学与工程专业论文）外汇储备管理动态优化模型研究.pdf

内容摘要 外汇储备是一国国际储备的主体，是反映一国经济、金融实力的一个重要宏观经济变 量，其对宏观经济的调节能力日益重要。从1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备保 持了较快的增长，截至2 0 0 7 年末，我国外汇储备余额己达15 2 8 2 亿美元，位于世界第一， 远远高于其他国家。外汇储备的高额增长表明我国经济地位的提高，抵御国际金融风险实 力的增强。但一国持有的外汇储备并不是越多越好，它必须与其经济发展的实际情况相适 应，这就是外汇储备的适度规模问题。在分析研究储备规模的同时，也不能忽略对外汇储 备结构管理的研究，它主要包括对储备货币币别的选择、储备货币在整个储备资产所占权 重以及储备资产具体形式的安排等。这两个方面的结合即储备规模管理和结构管理就构成 了外汇储备管理要解决的两个核心问题。 这篇论文采用系统理论和最优化理论来研究外汇储备的合理规模与动态控制问题对 于合理规模问题，此论文探索用不同方式实现对外汇储备进行最优化管理的途径和方法。 首先运用成本收益法则，建立一个较为全面的外汇储备静态最优模型；再运用最优控制理 论，构造一组外汇储备的动态最优控制模型对于结构管理问题，该论文提出了在储备多 元化趋势下的币种选择原则，对资产选择理论如何运用于外汇储备结构的最优化管理进行 了深入的探索 这篇论文从外汇储备的规模管理和结构管理入手，分析了外汇储备管理的相关问题。 此文章理论联系实际，指出了在外汇储备持续增长的背景下我国外汇储备管理的思路和目 标，并针对我国实际情况提出了相应的政策建议 关键词：外汇储备规模管理结构管理 a b s t r a c t 舡t h em a mp a no fi n t e r n a t i o n a l r e s e r v e ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sas i g n i f i c a n t m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l er e f l e c t i n go n ec o u n t r y se c o n o m i ca n df i n a n c i a lp o w e r i t s a b i l i t yt o a d j u s tm a c r o e c o n o m i ci sb e c o m i n gm o r ea n d m o r ei m p o r t a n tn o w a d a y s s i n c et h er e f o r mo n f o r e i g ne x c h a n g er e g i m ei n1 9 9 4 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sk e p taf a s tg r o w t h ，a n db yt h e e n do f2 0 0 7 ，t h et o t a la m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei nc h i n ah a sr e a c h e d1 5 2 8 2b i l l i o n u s d ，o u t c l a s s i n ga n yo t h e rc o u n t r yi nt h ew o r l d t h er a p i dg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e i n d i c a t e st h a tt h ee c o n o m i cs t a t u so fc h i n ai se l e v a t e da n dt h ea b i l i t yo fr e s i s t i n gi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lr i s k si ss t r e n g t h e n e d b u tf o ra n y c o u n t r yt h em o r et h eb e t t e ri sn o ta l w a y sc o r r e c to n t h eq u e s t i o no ft h ea m o u n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n dt h i si st h eq u e s t i o nc a l l e dt h e m o d e r a t es c a l e w h e nw er e s e a r c ht h er e s e r v es c a l e ，w es h o u l d n tn e g l e c tt h er e s e a r c hf o rt h e s t r u c t u r em a n a g e m e n to fr e s e r v e ，m a i n l yi n c l u d i n gt h ec h o i c eo fr e s e r v ec u r r e n c i e s ，t h er a t i oo f e v e r yr e s e r v ec u r r e n c yi nt h ew h o l er e s e r v ea s s e ta n dt h ec o n c r e t es t y l eo ft h er e s e r v e t h es c a l e a n dt h es t r u c t u r em a n a g e m e n ta r cj u s tt h e k e yq u e s t i o n so ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m a n a g e m e n t i nm e t h o d s ，t h i sp a p e rt r i e st ou s es y s t e mt h e o r ya n d o p t i m i z a t i o nt h e o r yf o rr e s e a r c h i n gt h e o p t i m a ls i z ea n dd y n a m i cc o n t r o lo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a st os c a l em a n a g e m e n to ft h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，t h i sp a p e re s t a b l i s h e ss o m eo p t i m a lc o n t r o lm o d e l sw h i c hi n c l u d eo n e g r o u po fs t a t em o d e l sb a s i n gt h ec o s t e a r n i n gr u l e ，a n o t h e rg r o u po fd y n a m i cm o d e l sb a s i n gt h e t h e o r i e so fm o d e r no p t i m a lc o n t r 0 1 a st os t r u c t u r em a n a g e m e n t ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r dt h e p r i n c i p l eo fs e l e c t i n gr e s e r v ec u r r e n c yu n d e rt h ef i e n do fr e s e r v ec u r r e n c yt r a n s f o r m i n gf r o m s i n g l ec u r r e n c yt om u l t i c u r r e n c y , a n de x p l o r e sh o wa s s e ts e l e c t i o nt h e o r yc a nb eu s e di nt h e o p t i m i z a t i o nm a n a g e m e n to fr e s e r v ec u r r e n c ys t r u c t u r e t h i sp a p e rb e g i n sw i t hs c a l em a n a g e m e n ta n ds t r u c t u r em a n a g e m e n tf o rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，a n da n a l y z e sr e l a t i v ep r o b l e m so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t b yc o m b i n i n g t h e o r i e sa n dp r a c t i c e s ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sw h i c hm a y b es u i t a b l e f o rc h i n a sc u r r e n ts t a t u s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；s c a l em a n a g e m e n t ；s t r u c t u r em a n a g e m e n t n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：剀呈 签字日期：如孑年岁月i 垆自 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全。了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 嘞 学位论文作者签名：办】星导师签名：旅又彳 签字日期：细分年乡月i 妒日签字日期：少占年弓月f 乒日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：冲苦皂艮勺刁灭冲扮勺勺电话：彩呦糊毋椤 通讯地址：豕癣审凋鳓榔t 坤马 邮编： 弓矿a 口涉 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最主要的国际储备资 产。在开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标，它既是宏观经济 运行的结果，又是对宏观经济进行调控的重要手段。一国所持有的外汇储备必须与其经济 发展的实际情况相适应。 我国自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，经常项目和资本与金融项目保持双顺差，外汇储 备不断增加，现已成为世界第一外汇储备大国。截至2 0 0 7 年末，我国外汇储备规模达 1 5 2 8 2 4 9 亿美元，比上年增长4 3 3 9 6 。我国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规 模。超额外汇储备的存在使得政府对外汇储备管理模式的调整已是势在必行。在第三届全 国金融工作会议上，我国政府首次证实我国在积极思考如何利用外汇储备的问题。此外， 中国投资有限责任公司也已于2 0 0 7 年9 月2 9 日在北京成立，这本身就意味着我国要通过 专业化机构来积极管理外汇储备资产。中国投资公司的成立，是我国积极探索和拓展外汇 储备使用渠道和方式的第一步。为了保持我国经济健康、持续、稳定的发展，在经济全球 化的背景下更好地与国际接轨，保证我国金融安全，更好地发挥国家外汇储备的有效性， 需要进一步加强对我国外汇储备管理的研究。 外汇储备管理要解决的两个核心问题就是储备的规模管理和结构管理。首先，一国外 汇储备的持有量有一个适度规模的问题，过多或过少都不利于经济发展。长期以来，国内 外理论界对外汇储备适度规模进行了大量研究，提出各种不同的思路与方法，也建立了较 为成熟的模型。目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有比例分析法、成本收益 法、回归分析法、“衣柜效应分析法以及定性分析法。涉及的模型主要有海勒模型和阿 科沃尔模型。国内学者大多是在借鉴国外相关理论与方法的基础上来测算我国外汇储备的 适度规模。本文立足于我国国情和经济发展现实，运用最优化方法，构建我国外汇储备管 理最优控制模型，从而确定可用于投资的外汇储备金额。 外汇储备管理的另外一个重要内容就是储备的结构管理，主要内容包括对储备货币币 种的选择、储备货币在储备资产中所占权重以及储备资产具体形式的安排等。自布雷顿森 数据米源：国家外汇管理局网站( h t t p ：w w w s a f e g o v c n ) 。2 0 0 6 年末，我国外汇储备规模达到1 0 6 6 3 4 4 亿美元。 、 1 林体系解体后，储备货币出现了多元化的趋势，单一的储备货币结构转变为多元储备货币 结构。对于如何管理外汇储备的结构问题，至今还没有形成一个系统化的认识和理论，而 我国学者的研究还基本停留在描述性分析的阶段，缺少定量工具的运用。本文结合了我国 的实际情况，运用资产组合理论，对我国储备币种的选择以及所占的权重比例进行量化分 析，以达到对外汇储备保值增值的目的。 本文将从宏观经济角度出发，将动态分析方法引入外汇储备管理，通过运用最优化理 论以及计量经济模型等数理工具，构建外汇储备管理动态优化模型，从而对我国外汇储备 的规模和结构进行定量分析和实证研究。 1 2 文献综述 1 2 1 外汇储备规模管理的理论研究 对于国际储备需求的研究可以追溯到1 9 世纪初。h t h o r n t o n ( 1 8 0 2 ) 在其英国信 用券的性质和效果的考察一文中提出：一国的黄金存量应与其能弥补对外贸易差额而又 不致引起国内经济的过分波动相联系。1 9 4 5 年布雷顿森林体系建立前，关于国际储备需求 的研究主要集中在怎样确定各国对黄金的需求这一方向上。 在2 0 世纪7 0 年代以前，对储备适度性的研究主要采用比例分析法，以t r i f f i n ( 1 9 6 0 ) 提出的储备进口比例分析法最为著名，但此方法仅仅反映了进口对外汇储备的需求，忽 略了决定储备需求的其他许多因素，显然与现代开放经济不符。7 0 年代以来，顺应经济数 理化的发展趋势，西方学者开始利用模型对储备需求进行定量分析。其主要方法是回归分 析法和成本收益法。其中回归分析法的主要代表有f r e n k e l ( 1 9 7 1 ) 构造的储备需求模型， m a i y o h a ( 1 9 7 6 ) 建立的发展中国家储备需求模型。成本收益法是通过一国持有储备 的边际成本等于边际收益来确定该国的最优储备量，从而实现一国的福利最大化。早期的 主要代表有h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 模型、c l a r k ( 1 9 7 0 ) 模型以及a g a r w a l ( 1 9 7 6 ) 建立的发展 中国家适度储备模型等。回归分析方法存在的问题就是用持有量作为需求水平，即假设各 国和各时期的外汇储备都是均衡的，实际操作性不强。而成本收益法忽视了随机变量的变 化和资本运动所引起的相关性问题，对外汇储备的收益和成本的估算也不够准确。 2 0 世纪8 0 年代以后，以f r e n k e l ( 1 9 7 9 ，1 9 8 3 ) 和e d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代表的 西方学者开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。b i l s o n 和f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量之间的缺口及其调 2 整速度问题。e d w a r d s 研究了一国的货币市场非均衡对外汇储备需求及其动态调整的影响。 在8 0 年代期间，对储备需求研究的重点是检验储备需求的决定因素，因此当时主要研究 的一类国家( 如发展中国家或发达国家) 需求的决定因素及其调整变动特点。 从9 0 年代开始，储备需求的研究开始转向对具体国家的研究，根据一国外汇储备和 相关经济变量的时间序列进行动态研究。而现代计量经济学的发展又为外汇储备需求的动 态研究提供了理想的工具与方法，特别是e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的协整理论问世后， 协整理论与方法立即成为人们研究非均衡经济变量的一个强有力的分析工具。因此，在对 外汇储备的研究中，西方学者开始从协整关系的意义上来重新理解外汇储备的均衡与非均 衡问题。 围绕着上述理论，国内许多学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题进行了较为深 入的研究。吴丽华( 1 9 9 7 ) 和高丰、于永达( 2 0 0 3 ) 运用阿科沃尔模型，对持有外汇储备 的收益和成本进行了对比分析，从一国持有外汇储备的边际成本等于边际收益来确定最优 储备量，测算出我国的适度外汇储备水平。徐剑明( 1 9 9 9 ) 运用因素分析法和边际分析法， 从不同思考角度尝试建立适合我国国情的外汇储备规模模型。邱波、朱一鸿( 1 9 9 9 ) 提出 由进口、外债还本付息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定外汇需求函数。 刘斌( 2 0 0 0 ) 以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进 行了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度 性的指标和安全界限值。管于华( 2 0 0 1 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素 为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立 了外汇储备的需求模型。许承明( 2 0 0 1 ) 在f r e n k e l 的外汇储备需求模型基础上，结合我 国具体国情设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过 回归方法确定最后的外汇储备需求方程。王国林( 2 0 0 1 ) 运用i m f 衡量国际储备是否充足 的三个定量指标，即实际储备趋势( r g d p ) 、总储备与进口的比率( r m ) 以及外汇储备 与国际收支综合差额的比率( r ( s d + m 4 ) ) ，根据这三个指标推算出我国1 9 9 1 2 0 0 0 年外 汇储备的适度值。刘莉亚、任若恩( 2 0 0 4 ) 构建出外汇储备适度规模的结构化方程，并结 合我国实际情况，运用经济计量学中的协整方法测算出我国1 9 8 2 - 2 0 0 3 年期间的适度外汇 储备规模，同时分析了这2 0 年来外汇储备规模的失调情况及其主要原因。刘志雄、胡智 ( 2 0 0 5 ) 对影响我国外汇储备适度规模需求的因素进行了分析，利用这些因素构建模糊数 学模型，并对我国外汇储备规模的适度性进行评价。王福岭( 2 0 0 7 ) 通过s w o t 分析法对 我国的外汇储备现状做出理论分析，并通过对世界主要国家储备体系的简要介绍和比较， 给出我国如何改善外汇管理体系的政策建议。饶华春( 2 0 0 7 ) 分析了我国外汇储备规模变 动的主要影响变量，在此基础上利用动态调整模型确定我国的外汇储备需求方程，并依此 来判断我国所持有的外汇储备规模。钱峻峰( 2 0 0 7 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直 接影响因素为核心，加上一些可以量化的间接因素，构建了一个新的外汇储备合理规模的 界定模型，并运用该模型对1 9 9 4 - - 2 0 0 5 年我国外汇储备进行实证分析，得出我国外汇储 备规模整体偏大的结论。总之，在外汇储备的规模分析中，国内大多数学者是通过一系列 指标或是运用回归分析法对影响外汇储备的相关因素进行分析，但其所使用的回归分析法 在计量经济学领域中已不再适用。当经济变量之间出现伪回归时，这一方法便不再有效， 因此需要运用更有效的数理工具对外汇储备的适度规模进行测定。 1 2 2 外汇储备结构管理的理论研究 在理论上，对国际储备结构的研究比较充分，而作为其组成部分的外汇储备的结构研 究相对较少。西方传统的外汇储备货币结构管理的理论主要有三种： j t o b i n 和h m m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的资产选择理论。把外汇储备当作一种金融资 产，采用“均值一方差分析法，通过资产的分散来降低风险。各种货币在外汇储备的比 例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货币以外的其他因素。利用资产选择 理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与风险的角度解释目前储备货币多样化的现 状。但外汇储备不同于一般的储备资产，其货币结构管理受多种因素制约，这样，资产选 择理论直接应用受到限制。 h e ll e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 在“r e s e r v e - c u r r e n c yp r e f e r e n c e so fc e n t r a lb a n k s 一文中对资产选择模型在储备货币结构管理中的应用提出了质疑。他们认为一国的汇率安 排和贸易收支结构是决定储备货币结构的重要因素。 m i c h a e l p d o o l e y ( 1 9 8 9 ) 同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响远远 大于对外汇资产风险和收益率的考虑。d o o l e y 通过计量经济模型的实证研究表明：一国 外汇储备的货币结构是由贸易对象、外汇结构和汇率安排等因素共同作用的结果。该模型 完全没有考虑各种储备货币之间收益率和风险。b a r r ye i c h e n g r e e n 和d o n a l dj m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 对d o o l e y 模型进行了验证。他们根据1 9 9 0 年以来若干国家外汇储备 结构的样本数据进行研究，分析了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本账户开放 情况和储备货币之间的利差等不同的因素对外汇储备结构的影响，结果表明上述因素对一 国的外汇储备结构都会产生影响。他们认为各国的外汇储备结构具有历史延续性，所有的 影响因素只能渐进的改变其结构，而不会突然改变。 h e l l e r 和d o o l e y 的研究采用的是多元回归分析的方法。s r i c h a n d e rr a m a s w a m y ( 2 0 0 0 ) 将模糊决策理论引入到了外汇储备的货币结构管理中。他主要从储备收益角度研究外汇储 备币种分配的技术方法。提出运用模糊决策理论，把储备资产的货币结构放到多目标模糊 决策框架中求解的新方法。 r n m c c a u l e ya n db f u n g ( 2 0 0 3 ) 以美国官方统计数据为基础，对全球范围内各 国持有的美元储备资产情况进行了分析。p c a r d o na n dj c o c h e ( 2 0 0 4 ) 从资产管理理 论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分析得出结论，认为有效的外汇储备战略资产 配置建立在正确的组织结构上。j c o c h e ，m k o i v u ，k n y h o l ma n dv p o i k o n e n ( 2 0 0 6 ) 通过建立联结外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与 外汇储备资产配置决策的关系。 国内学术界对外汇储备结构管理的研究以定性分析为主，定量分析还不多，而且缺乏 系统性的理论。易江、李楚霖( 1 9 9 7 ) 将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全 增值问题的研究，讨论了实现外汇储备最优组合的方法，并且运用统计数据进行了具体计 算和结果分析。金艳平、唐国兴( 1 9 9 7 ) 和王红夏( 2 0 0 5 ) 综合考虑了贸易、外债与汇率 安排等因素，对我国外汇储备的货币结构进行了实证分析，通过计算调整得出了中国外汇 储备币种构成方案。金洪飞、姚祯怡( 1 9 9 9 ) 引入层次分析法，认为外汇储备货币结构管 理是一个多目标决策问题，他们根据我国对外汇储备的需求，通过定量和定性分析，建立 a h p 模型。宋铁波、陈建国( 2 0 0 1 ) 综合考察贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益 及我国的汇率制度对外汇储备币种组合的影响，得出我国外汇储备币种分配方案。朱淑珍 ( 2 0 0 2 ) 以美元为基准，考察了几种重要国际货币的风险收益情况，利用马克维茨模型工 具对我国的外汇储备结构进行了探索性研究，分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线， 并给出理论上最优的外汇储备结构的调整建议。刑毓静( 2 0 0 3 ) 选择国际范围内有代表性 的国家和地区的外汇储备管理体系进行框架性分析，从外汇储备管理政策的目标、货币和 资产结构等方面进行初步比较，得出在确定外汇储备中不同类型的资产比重和结构时，不 仅要考察这些资产在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下的表现。谢 太峰( 2 0 0 6 ) 认为外汇储备的增长既是经济实力增强的必然结果，又对经济健康发展具有 重要保障作用，而我国的外汇储备并没有足够证据表明已经“过多 。何帆、陈平( 2 0 0 6 ) ， 夏斌( 2 0 0 6 ) 以及巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为我国外汇储备的币种结构和资产结构存在一定的局 限性，建议我国应借鉴新加坡和挪威等国的经验，采取更为积极的外汇储备管理模式，在 满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展 储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。杨胜刚、谭卓 ( 2 0 0 7 ) 基于层次分析法视角，以a h p 模型对我国外汇储备货币结构管理进行描述，模型 的最优解表明：我国应适当降低美元所占比重，增加欧元及其他货币的比重，以实现其外 汇储备货币结构的多元化。王凌云( 2 0 0 7 ) 基于外汇储备币种结构管理的基本原理和国际 经验，认为我国的外汇储备币种结构管理重心应向财富功能转移，并根据分档管理确定币 种构成的不同基准和计值标准，渐进地调整币种结构。总之，国内对外汇储备结构管理方 面的研究尚有定性与定量方法，但定量工具应用不足，无法切实解决储备结构的管理问题。 1 3 论文的基本结构 本文从宏观经济整体出发，综合运用数理经济学、计量经济学等方法，对我国外汇储 备的规模管理和结构管理进行了全面研究。 本文的研究框架由六章组成，具体结构和内容如下： 第一章“导论 ，主要讨论了本文的选题背景和研究意义，对国内外有关外汇储备规 模管理和结构管理的研究文献进行了梳理，并在此基础上提出了本文的基本结构、研究方 法与创新之处。 第二章“外汇储备概述，简要阐述外汇储备的内涵和作用，通过深入剖析我国外汇 储备的发展特点和变动趋势，分析出导致我国外汇储备迅速增长的原因，并对高额外汇储 备进行了利弊分析。在此基础上，对外汇储备的积极管理模式进行了国际比较，并对我国 实行外汇储备积极管理模式的进程进行了分析。 第三章“我国外汇储备最优控制模型，是论文的核心之一。阐述最优化分析方法， 探索用不同方式实现对外汇储备进行最优化管理的途径和方法。首先运用成本收益法则， 建立外汇储备的静态最优模型；再运用最优控制理论，构造外汇储备的动态最优控制模型。 最后对外汇储备最优控制模型进行了模型检验及模拟运行。 第四章“我国外汇储备资产的最优结构选择 ，是外汇储备管理的另外一个重要问题。 本章对我国储备货币的币种选择和储备资产的具体形式进行了定性分析，并运用资产选择 理论对外汇储备结构的最优化管理进行量化研究。 第五章“我国外汇储备管理的政策建议，是论文的落脚点。指出了进行外汇储备管 理的整体思路和目标，提出了一些有针对性的政策措施和建议。 最后一部分“结论 ，是对整篇论文的总结。 r 1 4 研究方法与创新之处 本文从理论联系实际的角度，将定性分析与定量分析相结合，以西方的经济理论、数 学模型、计量方法为基础，系统分析了我国外汇储备的规模管理和结构管理问题。 对于外汇储备的规模管理，本文运用最优控制理论，从不同的角度对外汇储备的最优 规模进行分析研究。首先运用成本收益法则，通过建立静态最优模型确定适度规模；再采 用最优控制理论，从外汇流出和外汇流入两个角度分别构建外汇储备的动态最优控制模 型，通过模型检验和模拟运行可以看出，我国外汇储备规模自1 9 9 4 年开始就逐渐偏离最 优轨迹。 对于外汇储备的结构管理，本文采取定性分析来研究我国外汇储备的资产形式和货币 币种；再运用资产选择理论定量研究我国储备货币的币种权重安排，对任意给定的预期收 益水平，可得到储备币种的最优结构，从而求得最小风险水平下能实现的最高收益率。 本文在分析过程中，除文字叙述和逻辑推理外，结合大量统计数据，通过图表描述、 对比分析及建立模型，使论述更具说服力。 与相关领域已有的其他研究成果相比，本文的创新之处在于： ( 1 ) 探讨了持有外汇储备的成本与收益的测定范围和方法，在此基础上，运用边际 成本等于边际收益原则，构造了考虑因素更为全面的外汇储备最优水平的静态决定模型。 ( 2 ) 在研究方法上，尝试用最优控制理论来研究外汇储备合理规模与动态控制问题， 结合我国实际情况，建立一组外汇储备的动态最优控制模型。将宏观经济目标作为状态变 量，外汇储备作为控制变量，其他因素作为约束条件，在对动态模型解的能控性、能观性 及稳定性进行讨论的基础上，求出外汇储备的最优控制律，使得作为状态变量的宏观经济 目标在从初始状态转移到所期望的终端状态的同时，给定的目标函数达到最优值。 ( 3 ) 运用资产组合理论，对我国外汇储备资产的最优结构选择进行量化分析，并进 行实证研究。 ( 4 ) 通过比较分析，研究国外的积极外汇储备管理模式，提出优化我国外汇储备管 理的政策措施。 第2 章外汇储备概述 2 1 外汇储备及其作用 2 1 1 外汇储备的内涵 外汇储备是指各国官方所持有的、用于弥补国际收支逆差、稳定汇率的国外可兑换货 币、银行存款和其他可变现的金融资产。国际货币基金组织( i m f ) 对外汇储备的解释为： 它是货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形式所保有的，在国际收 支逆差时可以使用的债权。 目前被广泛用作储备外汇的是美元、欧元。2 0 世纪7 0 年代以前英镑、德国马克、日 元、瑞士法郎等也被先后用作国际储备货币。一国货币成为国际储备货币，必须具备三个 条件： ( 1 ) 是国际通行的可自由兑换货币； ( 2 ) 在国际货币体系中占有重要地位，为各国普遍接受的国际计价手段和支付手段； ( 3 ) 人们对其购买力的稳定性具有信心。目前，世界各国非黄金国际储备中，外汇 储备占了8 0 _ 一9 0 9 6 ，因此，外汇储备是一国的国际金融实力和国际经济竞争中的地位的重 要标志。 2 1 2 外汇储备的作用 外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最主要的国际储备资 产。它反映了一国的经济实力，并在平衡国际收支差额、维持汇率稳定和增强本国国际信 誉等方面发挥着重要的作用。 ( 1 ) 保证国际支付能力、调节国际收支。外汇储备最主要、最基本的功能是作为“缓 冲器 ，当一国国际收支发生暂时性困难时，可缓和国内经济因政策调整受到的冲击。当 国在经济交易中发生出口减少、特大自然灾害以及战争等突发性情况而造成暂时性国际 收支逆差，而这部分逆差又无法依靠举借外债来平衡时，就可动用外汇储备予以弥补。同 时，当一国的国际收支发生结构性失衡而需要进行紧急的或长期的调整时，外汇储备也可 以缓和调整过程的冲击，从而降低各种调整措施对国内供求均衡带来的负效应，减少因采 取行动而付出的代价，维持本国经济的正常、稳定发展。 ( 2 ) 干预外汇市场，维持本国货币汇率稳定。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布 公告：经国务院批准，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管 理的浮动汇率制度。而“管理浮动”是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。 各国中央银行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场的维持本国货币汇率稳定的能 力。当一国货币贬值太快时，货币当局可以卖出部分外汇储备，买进本币，促使本币汇率 上升；当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以卖出本币，买进外汇，稳定本 币汇率。此外，货币当局还可以通过调节外汇储备的结构，来防范和抵御国际游资对本币 的冲击。但是，外汇储备维持本币汇率稳定的作用，要以充分发达的外汇市场和本国货币 的自由兑换为前提条件，并且由于外汇储备干预只能在短期内奏效、或者因为其他因素的 阻碍而收效甚微，因此外汇储备的稳定本币汇率的作用比较有限。 ( 3 ) 增强本国的对外信用保证。外汇储备是一国最主要的国际储备资产，它在增强 本国国际信誉方面发挥着重要的作用。充足的外汇储备可以加强本国的资信，吸引外国资 金流入，促进经济发展。如果一国外汇储备充足，且对外贸易状况良好，就容易从各种渠 道筹集到国外资金。同时，一国的外汇储备状况还可以表明该国还本付息的能力，外行储 备是债务国到期还本付息的重要保证。对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以大量 的吸g l # b 资流入对于其经济建设有巨大的促进作用，因此充足的外汇储备是吸引外商投资 的有利保证。 2 2 我国外汇储备的发展状况 2 2 1 我国外汇储备经营管理的发展 我国外汇储备的经营管理是一个动态的过程，根据世界贸易环境、各国经济实力等客 观环境的不断变化，适时地制定外汇储备管理政策。从建国以来我国的外汇储备经营管理 大致可分为三个阶段。 第一阶段：1 9 7 9 年以前的外汇储备经营管理 1 9 7 9 年以前实行的外汇管理体制属于高度集中的、以行政手段管理为主的统收统支的 外汇管理体制。外汇政策和外汇立法以外汇的国家垄断为基础，实行“集中管理、统一经 营 的方针；外汇收支方面实行全面性计划管理，“统收统支、以收定支、基本平衡、略 有节余”，企业无权持有外汇，一切外汇收入必须缴售给国家，需用外汇由国家按计划分 配；管理和平衡外汇主要采取行政手段，依靠指令性计划和各项内部管理方法对外汇收支 进行管理；人民币汇率作为计划核算标准，由国家规定，长期处于定值过高状态；国家的 9 外汇资金和外汇业务由中国银行统一经营；我国基本上不向外国借款，也不吸收外国直接 投资。 这种高度集中统一的外汇管理体制与计划管理体制和国家垄断的外贸体制相适应，是 在国家对外封闭环境下的产物。由于对外经济活动规模和构成均很少，企业没有自主经营 权，也不需承担对外支付结算的风险，一切偿付能力和责任都由国家统一承担。通过外汇 的高度集中管理来帮助我国宏观主体应付国际结算与支付活动。在外汇收支数额不大的情 况下，为使有限的外汇收入得到合理的使用，保证外汇收支平衡和汇率稳定，这种外汇管 理体制是必要的。 在这种情况下，由于长期以来对外经济交往的规模有限，而且外汇资金实行统收统支， 国际储备问题一直不为人所关注。1 9 7 9 年以前，国际储备的形式主要是外汇储备，国家外 汇储备是由大一统性质的中国人民银行实行集中管理，储备量反映在人民银行的外汇结存 账户。在高度集中统一的外汇管理体制下，中国银行作为人民银行领导下的专门从事外汇 业务的部门，负责办理对外收付、国际结算和融资业务并具体执行国家外汇储备的经营管 理工作。在这种高度集中的对外封闭的经济中，我国外汇储备的需求完全由供给来决定， 就是“有多少，要多少。 第二阶段：1 9 7 9 年一1 9 9 3 年的外汇储备经营管理 中国在1 9 8 0 年正式恢复了在国际货币基金组织( i m f ) 和世界银行的合法席位，从此 我国国际储备的构成与i m f 的其它会员国一样，包括黄金储备、外汇储备、在i m f 的储 备头寸和特别提款权四个部分，纳入了世界国际储备体系。随着我国改革开放政策的深入 实施，对外经济往来的规模和内容不断增加，对外经济交往在国民经济中的作用和地位不 断提高。而经济发展水平的国际化程度越高，国际储备的作用也日益显示出其重要性。同 期随着浮动汇率制的运行，国际金融市场动荡不定，直接影响我国外汇储备的价值和支付 能力的稳定。建立国际储备体系、制定国际储备政策的必要性越来越明显。薯 1 9 7 9 年以来，外汇管理体制改革也在不断深入。1 9 7 9 年开始，我国实行对外开放政 策和经济体制改革，我国的外贸体制从几个国营外贸公司垄断经营走向多种体制企业互相 竞争、自负盈亏。顺应改革要求，尤其是对外贸易体制改革要求，外汇管理体制方面出台 了一系列改革措施，具体包括：成立了专门行使外汇管理职能的国家外汇管理局，在中央 银行领导下行使外汇管理职权；陆续发布了外汇管理条例和各项实施细则；改革外汇分配 制度，为了鼓励外贸企业创汇的积极性，从统收统支、单纯按指令性计划分配外汇，改为 实行外汇留成的办法，企业的留成外汇额度可用于进口，也可以在外汇调剂市场上出售； l n 建立外汇调剂市场，对外汇进行市场调节；建立多种金融并存的外汇金融体系；改革人民 币汇率，发挥其宏观调控作用；积极利用外资，加强外债管理；同时放宽了对个人外汇的 管理，允许国内居民开立外汇存款账户，允许各专业银行办理外汇业务。 在这一时期，要注意的是：从1 9 7 9 年到1 9 9 1 年对外公布的国家外汇储备都是由国家 外汇库存和中国银行外汇结存两部分组成。前者是指国家对外贸易的非贸易收支的历年差 额总和，后者是指中国银行的外汇自有资金加上在国内吸收的外币存款以及向国际金融市 场筹集到的外汇资金，减去中国银行在国内外的外汇贷款和投资。从外汇储备的经营管理 看，虽然中国银行由中国人民银行分设成立，独立履行国家外汇专业银行的职能，但中国 银行实际上负担着外汇储备资产的管理职能，协助中央银行共同管理国家的外汇储备。中 国银行代理中央银行经营大部分国家外汇库存，而中国银行外汇结存约占国家外汇储备总 额的三分之二。 第三阶段：1 9 9 4 年以后的外汇储备经营管理 1 9 9 4 年开始，进入外汇管理体制改革的进一步深化时期，建立了统一、系统、具有法 律效力，符合我国国情的外汇管理体制。从1 9 9 4 年1 月1 日开始，我国成功地实行了新 一轮的外汇体制改革。1 9 9 4 年外汇管理体制改革的目标就是实现人民币在经常项目下有条 件可兑换，其长期目标是实现人民币可兑换。具体内容包括：1 9 9 4 年1 月1 日，人民币官 方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，建立以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制； 实行银行结售汇制度，取消外汇留成和上缴；建立全国统一的银行间外汇交易市场，为外 汇银行调剂余缺和清算服务；取消境内外币计价结算，禁止外币在境内流通；取消外汇收 支指令性计划，国家主要运用经济、法律手段对外汇和国际收支进行调控。随着改革的不 断深入，1 9 9 6 年4 月1 日起消除对经常项目中的非贸易非经营性交易的汇兑限制：1 9 9 6 年6 月2 0 日颁布的结汇、售汇及付汇管理规定将外商投资企业纳入银行结售汇体系； 1 9 9 6 年7 月1 日起消除了对因私用汇的汇兑限制；并在1 9 9 6 年1 2 月1 日接受i m f 第八 条条款，圆满实现了人民币经常项目可兑换的改革目标。 1 9 9 4 年开始，国务院正式授权中央银行领导下的国家外汇管理局经营外汇储备。这一 年，中国银行按照国务院的要求，将经营的外汇储备移交国家外汇管理局，从此外汇储备 司( 现名储备管理局) 作为职能司，经营管理国家外汇储备。储备管理司成立后，不断完 善外汇储备经营管理体制，使储备管理经历了一个从粗放式经营逐渐转变，进而高度重视 经营管理水平的过程。经过多年的运作，目前的储备经营管理已从初建时简单的业务管理 构架初步形成一套完整的管理体系。在实际管理工作中，初步建立了一套比较完整的规章 制度，在储备经营中起到了有力的规范作用；同时重视作为市场决策和储备整体战略决策 基础的调研工作；加强对人才的培养；加强对储备资产经营的新尝试，在新加坡、香港建 立了分公司，在伦敦和纽约建立了交易室，利用各自的区位优势经营储备，同时收集信息， 尝试新发展。经过不断总结经营管理经验和摸索，逐步提高了外汇储备经营管理水平。2 0 0 1 年加入了世界贸易组织( 啪) 以来，中国对外经济迅速发展，国际收支持续较大顺差， 改革开放进入了一个新阶段。外汇管理也主动顺应加入世贸组织和融入经济全球化的挑 战，进一步深化改革，继续完善经常项目可兑换，稳步推进资本项目可兑换，推进贸易便 利化。 伴随我国经济的不断发展和外汇管理体制的进一步深化改革，我国国际收支状况大为 改善，外汇储备大幅增加。1 9 9 3 年底，我国外汇储备仅为2 1 1 9 9 亿美元，到2 0 0 7 年末， 我国外汇储备规模达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，是全球外汇储备最多的国家。这表明我国经济 地位的提高，抵御国际金融风险的实力增强。但为了保持我国经济健康、持续、稳定的发 展，在经济全球化的背景下更好地与国际接轨，保证我国金融安全，更好地发挥国家外汇 储备的有效性，需要进一步加强对我国外汇储备管理的研究。 2 2 2 我国外汇储备的变动趋势和特点 我国自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，经常项目和资本与金融项目保持双顺差，外汇储 备不断增加。截至2 0 0 7 年末，我国外汇储备规模达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，比去年增长4 3 3 ， 继续保持外汇储备世界第一的位置。表2 1 反映了我国1 9 7