（管理科学与工程专业论文）套期保值技术及其在汇率风险管理中的应用研究.pdf

摘要 2 0 世纪7 0 年代以来，世界经济与金融环境发生了一系列深刻变化，而我国改 革开放之后，国内金融市场逐步与国际接轨，加入世界贸易组织之后，这种发展 趋势加速，伴随而来的是国际金融风险尤其是汇率风险的增加。但是，由于近年 来人民币汇率长期处于所谓的“超稳定”状态，国内普遍汇率风险意识淡薄，缺 乏对汇率风险的有效管理。这既是本文研究套期保值技术及其在汇率风险管理中 的应用的大背景，也是其理论与实际意义所在。 从是否利用金融衍生工具的角度，可将汇率风险的管理方法归纳为两种类型。 一种为传统的避险方法即不利用金融衍生工具的汇率风险管理方法，相关的理论 研究已相当成熟，而且我国有关主体为数不多的汇率风险管理操作也往往采用这 类方法；另一种为利用金融衍生工具的汇率风险管理方法，因其在实践应用中卓 有成效而成为理论研究的重点领域。利用金融衍生工具管理汇率风险，现在一般 就称为套期保值，虽然套期保值在狭义上只指对冲交易，而在广义上是金融风险 管理的同义词。 本文研究的最终目标是为有关主体提供切实可行的汇率风险管理策略。基于 对“最佳套期保值比率的确定是现代套期保值研究的核心问题”的认识，本文首 先对套期保值研究进行了比较与评析，回顾套期保值理论发展的历史，整理和分 析各种确定最佳套期保值比率的方法，对一种重要的理论方法- - a d l e r - d u m a s 方法 进行扩展，并展望该领域未来的发展方向：然后构建了一种汇率风险套期保值研 究的理论框架，来解决该领域研究一定程度上存在的散乱状况。该理论框架以出 口企业为例进行构建，其核心在于其预期效用最大化的分析方法。在界定了出口 企业的成本函数和效用函数及其可利用的金融衍生工具市场情况之后，求证了不 同的套期保值策略对出口企业经营的影响：接下来运用此理论框架的分析方法对 汇率风险与套期保值理论研究领域的3 个重大问题进行了研究，包括出口企业与 汇率风险的关系问题、利用套期保值技术管理汇率风险时的出口产品定价问题、 汇率风险套期保值工具的选择问题，等等，在验证框架适用性的同时，也得出了 一些有价值的结论：最后的实证研究部分选择性地利用汇率与货币期货的实际数 据研究了直接套期保值与交叉套期保值情形下具体的套期保值模型所计算出的最 佳套期保值比率的避险效率。 全文的研究结论是，在当前的国际经济和金融环境下，有关主体利用金融衍 生工具对其汇率风险进行套期保值是比较有效的避险策略，即使在我国这样的金 融衍生工具市场尚在初步发育阶段的发展中国家，仍然可以采用交叉套期保值策 略，从而消除大部分的汇率风险。实证研究的结果证实了这个结论。尤其有现实 i 意义的是在我国现行的汇率体制下，人民币汇率盯住美元，丽美元又具有最发达 的金融衍生工具市场，则我国有关主体利用美元的货币衍生工具对其面临的美元 以外的汇率风险进行交叉套期保值几乎可以取得美国套期保值者对其汇率风险进 行直接套期保值相同的效果，而且可以从传统套期保值模型和方法入手，逐渐向 更高层次的现代套期保值模型和方法过渡，在现阶段却又能做到不损害套期保值 的效率。 本文在理论研究上的主要创新之处在于提出了一个汇率风险套期保值研究的 理论框架，并用其分析方法研究了汇率风险与套期保值领域的若干重大问题，证 实了该统一框架适用性的潜力；在实证分析上的创新则表现在较成功地用b e k k 模型描述套期保值行为并确定动态的套期保值比率，尤其是结合我国的具体国情， 提出了我国有关主体汇率风险管理简单易行的交叉套期保值策略。 关键词：风险管理：汇率风险；套期保值；金融衍生工具 i i a b s t r a c t t h ew o r l d se c o n o m i ca n df i n a n c i a le n v l r o n m e n ih a se v o l v e dp r o f o u n d l ys i n c et h e 1 9 7 0 s a f t e rc h i n a sr e f o r ma n do p e n i n gh e rd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t sg r a d u a l l yg o i nl i n ew i t ht h ei n t e m a t i o n a lp r a c t i c e t h i st r e n do fm a r k e ti n o s c u l a t i o na c c e l e r a t e sa f t e r c h i n a se n l r a n c eo ft h e 、t o ，a c c o m p a n i e dw i t ha l li n c r e m e n to fi n t e r n a t i o n a lf m a n c i a l r i s k s ，e s p e c i a l l yo f t h ee x c h a n g er a t er i s k b u tt h ep e r s i s t e n ts o c a l l e d s u p e r - s t a b l e s t a t eo f t h er m b e x c h a n g e r a t e sr e c e n ty e a r sr e s u l t si nt h el a c ko f s e n s eo f m a n a g e m e n t a n d s u b s e q u e n t l y , l a c k o fe f f e c t i v e m i t i g a t i o n o fe x c h a n g er a t er i s k s t i i i si st h e b a c k g r o u n do f t h i sr e s e a r c ho nh e d g et e c h n o l o g i e sa n dt h e i ra p p l i c a t i o ni ne x c h a n g e r a t er i s km a n a g e m e n t ，a n di sa l s oi t sv e r ys i g n i f i c a n c ei nt h e o r ya n dp r a c t i c ea l i k e m e t h o d so f e x c h a n g er a t er i s km a n a g e m e n tc o u l db ed i v i d e di n t ot w oc a t e g o r i e s a c c o r d i n gt ot h eu t i l i z a t i o no fd e r i v a t i v e s o n ei st h et r a d i t i o n a lm e t h o dt h a td o e sn o t u s ed e r i v a t i v e s ，a n dt h eo t h e ri st h e o p p o s i t e c o m p a r a t i v e l y , t h ef o r m e rh a sb e e n t h o r o u g h l yi n v e s t i g a t e dt h e o r e t i c a l l y , a n d i s u s u a l l ya d o p t e di ne x c h a n g e r a t er i s k m a n a g e m e n ti nc h i n a , t h o u g h t h em a n a g e m e n t p r a c t i c ei t s e l f i sr a r e ；t h el a t t e rh a sb e e n b e c o m i n g t h ef o c u so f r e s e a r c h e r sb e c a u s eo f i t sp e r f o r m a n c ei nr i s kc o n t r 0 1 m a n a 萄n g e x c h a n g e r a t er i s k s 、翻也d e r i v a t i v e si sn o wo f t e nl a b e l e dh e d g i n g , t h o u g hi nan a r r o w e r s e n s eh e d g i n go n l yr e f e r st oar o u n d t r i po f d e f i v a t i v ew a n s a c t i o na n di nab r o a d e rs e n s e ， t h es y n o n y mo ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t t 1 l eu l t i m a t eo b j e c to ft h ed i s s e r t a t i o ni st of u r n i s ht h ep a r t i e sc o n c e r n e dw i t l l p r a c t i c a a n de f f e c t i v es t r a t e g i e so fe x c h a n g er a t er i s km a n a g e m e n t a r g u i n gt h a tt h e d e t e r m i n a t i o no ft h eo p t i m a lh e d g er a t i o s ( o r m s ) i st h ec e n t r a li s s u eo fm o d e m h e d g e r e s e a r c h e s ，t h e d i s s e r t a t i o n f i r s t l yc o m p a r e s b e t w e e na n dc o m m e n t so nt h eh e d g e l i t e r a t u r e ，r e v i e w st h eh i s t o r yo fh e d g et h e o r i e s ，s o r t s o u ta n da n a l y z e sv a r i o u s m e t h o d o l o g i e so fo h r s ，e x t e n d s o n ei m p o r t a n tt h e o r e t i c a lm e t h o d t h ea d l e r - d u m a s a p p r o a c h ，a n d i n t r o d u c e sp o s s i b l ef u t u r ee x t e n s i o nd i r e c t i o n si nt h i sf i e l d t h e na i m e d t os e t t l et h es o m e w h a td i v e r s i f i e da n df r a g m e n t a r yc u r r e n c yh e d g e s t u d i e s ，i te s t a b l i s h e s at h e o r e t i c a lf r a m e w o r ke x e m p l i f l e do l la ne x p o r t i n gf i r mf o rr e s e a r c h e so nh e d g i n g e x c h a n g e r a t er i s k s w i t ht h em a x i m i z a t i o no fe x p e c t e d u t i l i t y a st h ef r a m e w o r k r a t i o n a l e t h ef r a m e w o r ki n v e s t i g a t e st h ei m p a c to fd i f f e r e n th e d g es t r a t e g i e so nt h e o p e r a t i o n o ft h ef m nw i t hg i v e nf u n c t i o n so fc o s t sa n du t i l i t ya n dc o n d i t i o n so f a v a i l a b l ed e r i v a t i v e m a r k e t s n e x t ，b a s e d o nt h ef r a m e w o r kr a t i o n a l ei t p r e s e n t s i n - d e p t ha n a l y s e s o ns e v e r a lo u t s t a n d i n gi s s u e so fc u r r e n c y h e d g i n g , i n c l u d i n gt h e i r e l a t i o nb e t w e e ne x p o r t e r sa n de x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y , t h ep r i c i n gb e h a v i o ro fa n e x p o r t i n gf i r mw i t hh e d g i n go p p o r t u n i t i e s ，a n dt h ec h o i c eb e t w e e nd e r i v a t i v e sw h e n h e d g i n ge x c h a n g e r a t er i s k s ，e t c ，a n dr e a c h e sv a l u a b l ec o n c l u s i o n s a l o n gw i t h t h e p r o v e nf r a m e w o r ka p p l i c a b i l i t y f i n a l l yi nt h ee m p i r i c a lp a r ti tc h o o s e st oi n v e s t i g a t e t h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s so fv a r i o u so h r s c o m p u t e db yd i f f e r e n tm o d e l su n d e rd i r e c t a n dc r o s sh e d g i n gc i r c u m s t a n c e s ，a p p l y i n ga c t u a le x c h a n g er a t e sa n d c u r r e n c yf u t u r e s d a t a i tc o n c l u d e st h a tu n d e rt h e e x i s t i n g i n t e r n a t i o n a le c o n o m i ca n df i n a n c i a l e n v i r o n m e n t , t h ep a r t i e sc o n c e r n e dc o u l de f f e c t i v e l yr e d u c et h e i re x c h a n g er a t er i s k s w i t hd e r i v a t i v e h e d g i n g e v e n i n d e v e l o p i n ge c o n o m i e s s u c ha sc h i n aw h e r et h e d e r i v a t i v em a r k e t sa r ee m b r y o n i c ，t h e ya r es u p p o s e dt od r a m a t i c a l l yd r i v ed o w nt h e i r c u r r e n c y r i s ke x p o s u r ev i ac r o s sh e d g i n g t h er e s u l t so f e m p i r i c a li n v e s t i g a t i o nb a c k u p t h i s c o n c l u s i o n m a y b e t h em o s tm e a n i n g f i f l i m p l i c a t i o n i st h a tu n d e rt h ec u r r e n t e x c h a n g er a t er e g i m eo fc h i n a , w i 也r m br a t e sp e gt ot h eu sd o l l a r , w h i c hh a st h e m o s t d e v e l o p e dc u r r e n c y d e r i v a t i v e m a r k e t s ，c h i n ap a r t i e s c r o s s h e d g i n g t h e i r e x p o s u r e st oc u r r e n c i e so t h e rt h a nt h eu sd o l l a rw i t l lu sd o l l a rd e r i v a t i v e sw i l lh a v e a l m o s tt h es a m ee f f e c t sa st h e i ru sc o u n t e r p a r t s d i r e c th e d g i n g f u r t h e r m o r e ，t h e y c o u l db e g i n 惭mt h et r a d i t i o n a l h e d g i n gm o d e l sa n dt e c h n i q u e s s w i t c ht om o r e s o p h i s t i c a t e dm o d e m o n e ss t e pb ys t e p ，b u tn o td a m a g i n gh e d g i n ge f f e c t i v e n e s si nt h e t r a n s i t i o n a lp e r i o d t h em a j o ri n n o v a t i o no ft h ed i s s e r t a t i o nl i e si nt h ep r e s e n t i n go ft h et h e o r e t i c a l f r a m e w o r kf o rr e s e a r c h e so n h e d g i n ge x c h a n g e r a t er i s k sa n d h a n d l i n g s e v e r a l s i g n i f i c a n tp r o b l e m so f c u r r e n c yh e d g i n gw i t h i ni t , p r o v i n gi t sp o t e n t i a la p p l i c a b i l i t y a s t ot h en o v e l t yo fi t s e m p i r i c a la n a l y s i s ，i tq u i t es u c c e s s f u l l yd e l i n e a t e st h eh e d g i n g b e h a v i o ra n dd e t e r m i n e st h ed y n a m i co h r s 、i t ht h en e w l yi n t r o d u c e db e k k m o d e l s i nt h i sf i e l d s p e c i f i c a l l y , i tc o n s i d e r st h es t a t u sq u oo f c h i n aa n d p r o p o s e st ot h ep a r t i e s c o n e e m e df e a s i b l ec r o s s - h e d g i n gs t r a t e g i e sf o rt h er e d u c t i o no ft h e i rf o r e i g ne x c h a n g e r a t er i s ke x p o s u r e s k e y w o r d s ：r i s k m a n a g e m e n t ；e x c h a n g er a t er i s k ；h e d g i n g ；d e r i v a t i v e s 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 、7 作者签名：六 日期：2 0 0 4 年5 月2 8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以i - _ 相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：2 0 0 4 年5 月2 8 日 日期：2 0 0 4 年5 月2 8 日 1 1 研究的学术背景 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代以来，世界经济与金融环境在经历了布雷顿森林体系瓦解、金 融自由化、企业经营和金融市场逐渐国际化、石溜危机和国家债务危机等冲击之 后，金融风险急剧增加。汇率( e x c h a n g er a t e ) 作为用一种货币单位计量另一种货 币的价值，随着浮动汇率制成为主流汇率体制，一跃成为日益开放的经济运行中 居于核心地位的变量，各种宏观及微观因素都会通过种种途径引起汇率的变动， 丽它的变动又会对其他经济变量带来重要的影响。汇率风险( e x c l a a n g e r a t er i s k ) 作为主要的金融风险之一，也成为理论界的重要研究对象。这是本文研究套期保 值技术及其在汇率风险管理中的应用的大背景。 与世界经济与金融环境的深刻变化对应的是管理学与经济学的发展。2 0 世纪 7 0 年代以后，汇率、税制差异、国际运营资本转移、资金冻结等因素被引入公司 财务学领域，使其内容更加广泛，也使以国际企业为主体的国际金融管理的环境 更为复杂。在汇率等因素易变的条件下，对国际企业的投资决策、融资决策以及 资产管理等的研究催生了一门新的学科国际金融管理学( i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e m a n a g e m e n t ) 。 金融工程学( f i n a n c i a le n g i n e e r i n g ) 的出现则是近十几年来的事情，它兴起于 2 0 世纪8 0 年代的西方，是伴随着金融风险的激增和金融创新的涌现而产生和走向 成熟的，从莱种意义上说，金融工程就是金融风险管理的同义语。 汇率研究是经济学的一个古老的课题，最早的研究可以追溯到重商主义时代， 虽然长期以来并没有称为“汇率经济学”( e c o n o m i c so fe x c h a n g er a t e s ) 。在固定 汇率制崩溃后，对汇率的研究进入了一个新的高潮阶段，也逐渐出现了“汇率经 济学”这一学科名称。 可以看出，国际金融管理学、金融工程学和汇率经济学就是与本研究相关的 主要学科，其中国际金融管理学是公司财务学的延伸，同时，与国际投资学、国 际金融市场学以及新兴的金融工程学关系密切，更是与汇率经济学有一定的交叉 或重叠的研究领域。 1 1 1 国际金融管理学 国际金融管理学的主体国际企业是相对于国内企业两言的，是从事国际经营 活动的经济实体的总称，它泛指一切超越国境从事生产经营活动的企业，包括多 国公司、外贸公司、合资公司等。国际企业发展的最高阶段是多国公司。 根据文献 1 ，2 】，国际金融管理学的主要内容有以下方面：第一，国际金融管 理的环境，主要涉及汇率的决定以及汇率变动预测、外汇交易市场、金融衍生工 具市场以及国际金融中的一些平价条件：第二，汇率风险管理，主要涵盖汇率风 险的类别、受险程度和管理方法等等；第三，国际营运资本管理，包括其存量管 理和流量管理：第四，短期负债管理，主要讨论短期国际融资的一般分析、国际 贸易短期融资和短期国际融资决策；第五，短期流动资产管理，主要是国际企业 的内部流动资产管理，一般从企业整体最优角度出发进行研究；第六，中长期国 际融资管理，主要包括国际信贷融资、国际证券融资和特殊的中长期融资工具， 国际企业的资本结构和资本成本、国际企业全球性融资战略等；第七，国际投资 管理，包括国际投资方式、国际投资环境评价、国际组合投资、对外直接投资以 及国际资本预算等。 1 1 2 金融工程学 2 0 世纪7 0 年代以来金融风险急剧增加的背景下，金融市场上金融创新层出不 穷，金融衍生工具( d e r i v a t i v e s ) 应运而生。8 0 年代后期，一门新的金融学科“金 融工程学”在西方兴起，且发展势头异常迅猛。f i n n e r t y 最早就金融工程的定义进 行了较为准确的界定，他认为：“金融工程包括新型金融工具与手段的设计、开发 与实旖，以及对金融问题进行创造性的解决”【3 】og a l i t z 的定义也有一定代表性， 他认为：“金融工程是指使用金融工具对现有的金融结构进行重组，使之具备更为 理想的特征”【4 j 。从以上两个定义都可以看出，金融衍生工具是金融工程研究的 最重要内容之一。 目前金融工程学科发展的趋势是，凡是可以用现代工程技术方法研究的金融 问题，都成为其涉足的领域，主要集中在以下四个方面：第，证券组合理论。 由文献【5 ，6 】奠基，现已发展到较成熟阶段。如应用二次规划，以减少投资风险， 提高证券收益为目标，来确定证券的最优组合。第二，期货市场创新问题。例如 文献【7 ，8 1 认为，期货市场是由保值者和投机者两个无约束二次规划问题构成的极 值问题所组成，成功地建立了期货市场创新模型，并给出了求解方法。第三，期 权定价理论。基于b l a c k - s c h o l e s 模型的基础框架，许多学者就期权动态模型等更 逼近于现实市场价格变化的情况进行了研究 9 1 。第四。金融衍生产品的复杂系统算 法。如将人工神经网络等方法应用于金融衍生产品复杂算法的求解 。 可以看出，在金融工程学科上述四个领域中，核心的研究对象是金融衍生工 具，最终的目标则往往是金融风险管理。金融衍生工具与金融风险管理密不可分， 它们同时是该学科研究的重点。金融衍生工具是在传统金融工具基础上经过适当 安排而衍生出来的，其价值随基础金融产品价值的变化而变化。传统的金融工具 主要有现金、商业票据、债券、股票等等，基于它们而衍生出来的金融衍生工具 一般分为远期、期货、期权和互换等几个主要类别，它们都可以利用来管理各种 金融风险，例如，基于汇率的货币衍生工具远期外汇合约、货币期货合约、货币 期权合约和货币互换合约等就常用来管理汇率风险。 1 1 3 汇率经济学 虽然西方的古典经济学家就已开始涉及汇率研究领域，但真正具有开创意义 的是购买力平价理论川，其核一t l , 思想是，汇率主要是由两国货币的购买力决定的。 购买力平价在长期内的效果较好，而短期内的效果则不明显。凯恩斯提出的利率 平价理论对短期汇率变化有一定的说服力。该理论认为远期汇率与即期汇率的差 额应该与相关两国金融中心的短期利率之差相当i l ”。此后最有影响的汇率理论当 属货币主义者的汇率理论及其各种改进模型。其他重要的汇率理论有资产组合汇 率理论、理性预期汇率理论，以及新闻模型等等。 随着国际金融体系的变迁，汇率研究的内容不断深化和拓展。文献 t 3 - 1 5 】都 对汇率领域的研究成果做了综述，并正式使用了“汇率经济学”的学科名称。例 如文献【1 5 】认为汇率经济学研究领域包括外汇市场的有效性、汇率的决定、汇率干 预的有效性、货币目标区的汇率行为以及外汇市场的微观结构等，并对未来研究 方向进行了展望。在国内，文献【1 6 】将汇率经济学研究的范围划分为汇率决定、汇 率变动和汇率制度3 个部分。可以看出，汇率风险管理并没有作为汇率经济学的 独立研究方向提出来。汇率风险的文献往往散见于汇率经济学的各个研究方向、 国际金融管理学、以及金融工程学等领域，集中而系统的著述不丰富。 从上面的学术背景可知，本文对汇率风险管理的研究是国际金融管理学的重 要研究内容，属于学科基础研究的范畴；但同时，在现实的经济与金融环境下， 有汇率风险管理需求的经济主体又不仅仅局限于国际企业，而且由于是研究利用 金融衍生工具进行汇率风险管理，牵涉到金融衍生工具的价格及自身的风险状况 等问题，所以也属金融工程学的研究领域 而汇率风险管理必然涉及的外汇市场 和汇率预测等问题，又正是汇率经济学的研究课题。 1 2 汇率风险管理概述 1 2 1 汇率风险管理的背景与意义 外汇市场、国际商品市场或服务市场上的主要参与者，包括各国中央银行、 国际企业、资产管理者、银行、货币经纪人和个体投资者等( 本文在不需要明确 这些经济主体具体特征的场合，一般简称为“有关主体”或“套期保值者”) ，都 面临着汇率风险，都需要进行有效的管理。在我国，近年来关于人民币汇率问题 的争论突出地体现了汇率风险管理的现实背景与重要意义。 随着我国的改革开放，国内金融市场逐步与国际接轨，加入世界贸易组织以 后，这种发展趋势也在加速，经济市场化程度迸一步加深了，伴随而来的是国际 金融风险的增加，而首当其冲的就是汇率风险，因为汇率的变化将直接造成国内 的金融损失或经济损失。但是，由于近年来人民币汇率长期处于所谓的“超稳定” 状态，国内有关主体普遍汇率风险意识淡薄，对汇率风险进行有效管理者不多见。 2 0 0 3 年以来，有关人民币汇率的问题是国内外争相讨论的热门话题。事情的 起因源于2 0 0 2 年底日本财政次官黑田撰文指出，中国的通货紧缩经出口扩散至亚 洲甚至全世界，中国应当承担起人民币升值的责任。此后，日本官员又在不同的 场合发表类似的观点，并且得到了欧盟各国和美国的响应。如美国财长斯诺就公 开表示，中国政府应逐步迈向市场主导的弹性汇率制度，希望中国实行更灵活的 汇率制度。人民币汇率及其制度正面临强大的国际压力。 这种要求人民币汇率升值的国际呼声，除了含有各国的经济、政治目的原因 外，中国持续增长的出口和外汇储备也是给人民币汇率造成一定的升值压力的内 在因素。此外，由于目前人民币采取的有管理的浮动汇率制度实际上是一种盯住 美元的汇率制度，自2 0 0 2 年2 月美元开始不断地贬值，导致欧元、日元、加元、 英镑等主要发达国家货币也相对于人民币升值，这也是各国向人民币汇率施压的 重要原因之一。 在这种背景下，汇率风险对于我国有关主体而言，已经是一种现实存在。因 此，汇率问题以及汇率风险的管理问题已经成为当前需要深入研究的理论问题， 也已成为当前需要全面解决的现实问题，在这方面开展研究不仅具有高度的科学 性，而且具有重要的理论价值和现实意义。 1 - 2 2 汇率风险的理论涵义与具体形态 汇率一般定义为一国货币与另一国货币相兑换的比率。从整体上来看，汇率 是各国货币等质与等值关系的统一体。在量上，汇率所反映的是不同单位的各国 货币等值；在质上，汇率反映的是不同单位的各国货币都具有购买力。 汇率风险则可定义为：在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在定 时问内发生始料未及的变动，致使有关主体的实际收益与预期收益或实际成本与 预期成本发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。汇率风险在文献中有时被称为 外汇风险( f o r e i g ne x c h a n g er i s k ) 或货币风险( c u r r e n c yr i s k ) ，其内涵与外延均无 本质差别，一般并不严格加以区分。 汇率风险管理与一般的风险管理一样，是一个系统，其要素分别是管理目标、 管理主体、管理客体和管理方法。系统的运行主要经历三个阶段，即风险的识别、 测量和控制。风险管理方法及其应用是系统运行的落脚点。汇率风险的具体形态 又有名义汇率风险与实际汇率风险之分。实践中，有关主体只对名义忙率风险进 4 行管理。而有效的风险管理必须从风险的及时识别和准确测量开始。 汇率风险识别和测量，往往从它发生的范围，即它的三种暴露( e x p o s u r e ) 来 研究。这三种暴露是指交易暴露、换算暴露和经济暴露【l ”。对应地，汇率风险可 分为交易风险、换算风险和经济风险三种。由于换算风险只存在于多国公司合并 海外分支机构报表时，而且只是一种账面价值的损失，本文将不深入讨论。下面 以出口企业为例说明交易风险与经济风险。 交易风险是指企业因为实际交易而产生的( 预期的) 现金流量因受汇率波动 的影响而导致损失的可能性。例如，企业在2 0 0 3 年5 月签订出口合同，将于1 0 月出口一批货物，同时收回货款1 0 0 万美元。它在签订合同时进行了成本与利润的 初步核算，该批货物的综合换汇成本( 考虑退税及资金时间价值) 为7 6 0 0 0 元，美 元，如果美元对人民币汇率在1 0 月仍然保持在5 月份的水平上( 8 2 7 6 9 元美元) ， 则可获利人民币6 7 6 9 0 0 万元。由于该批货物交易期间人民币一直处于升值压力之 下，企业因而持有1 0 0 万美元的交易暴露。这里需要注意的是，虽然公众对人民 币有升值的合理预期，但人民币最终是否升值以及升值的幅度，都还是不能完全 正确预期的。换句话说，企业面临真实的汇率风险。假如，1 0 月企业收回货款时 的汇率为7 4 4 9 2 元美元，即人民币升值约1 0 ，则它不但不能取得预期收益，反 而将会损失1 5 0 8 0 0 万元。容易看出，企业的盈亏平衡汇率水平正是其换汇成本， 即7 6 0 0 0 元美元，此时人民币升值约8 1 8 ，这是它所能承受的人民币升值的最 大幅度。 出口企业也有经济风险。所谓经济风险，是指汇率的难以预见的变动，会影 响到一个国家的经济环境和企业的经营活动，以至对有关经济主体产生间接损失 ( 或潜在损失) 的可能性。经济风险不仅会影响企业的成本结构、销售价格、融 资能力等方面，而且也会影响市场竞争格局和一个国家的国际收支等方面。具体 来说，假设出口企业是竞争性的价格接受者，意味着它的产量和出口量决策对产 品的国际市场价格没有影响，假如人民币始料未及地升值，则会削弱企业出口产 品相对于别国( 如东南亚国家) 同类产品的竞争力，造成世界市场格局的变化。 由于我国经济增长对出口的依赖程度加剧，可以预计，人民币升值甚至会延缓我 国国民经济的总体发展态势。 1 2 3 汇率风险管理的方法 从是否利用金融衍生工具的角度，可将汇率风险的管理方法归纳为两种类型。 一种为不利用金融衍生工具的汇率风险管理方法，如选用有利的合同货币、为控 制汇率风险而在合同中加列保护性条款、提前和推迟收付外币、外币收入一支出 配对管理，以及即期外汇交易，等等，相关的理论研究己相当成熟，而且我国有 关主体为数不多的汇率风险管理操作也往往采用这类方法，当然，如运用恰当， 避险效果也不错：另一种为利用金融衍生工具的汇率风险管理方法，因其在实践 应用中卓有成效，因而成为理论研究的重点领域。利用金融衍生工具管理汇率风 险，现在一般就称为套期保值( h e d g e ) ，虽然套期保值在狭义上只指对冲交易，而 在广义上是金融风险管理的同义词。相关的一个概念是交叉套期保值( g l o s s h e d g e ) 。对汇率风险进行交叉套期保值是指有关主体通过可交易资产或非本币的金 融衍生工具的套期保值操作来管理其汇率风险，一般用于本币的金融衍生工具市 场缺失或不完善的场合。本文所称的汇率风险管理，若无特别说明，均指运用套 期保值技术的汇率风险管理。 1 2 4 汇率风险管理的套期保值方法 由于人民币长期处于招人批评的“超稳定”状态，我国有关主体普遍风险意 识淡薄，对汇率风险进行管理者并不多见，这也是它们同西方先进国家的有关主 体的差距所在【l “。所以当务之急就是应正视汇率风险，着手管理汇率风险。对于 有关主体来说，容易接受的是传统的避险方法，但是，随着汇率风险的剧增，传 统方法越来越显现局限性，而金融工具市场的发展，也为先进方法的采用提供了 可能性。 总体而言，我国的货币衍生工具市场发育尚不成熟，国内最早开办人民币远 期结售汇业务的中国银行也迟至1 9 9 7 年，而中国工商银行等另外三家国有商业银 行则是在2 0 0 3 年4 月1 日，在人民币面临升值压力的大背景下，才正式获准办理 该业务。至于其他货币衍生工具品种的开办，则依然没有明确的时间表。 远期结售汇在国际上是最常见的一种规避汇率波动风险的金融工具，一般是 由银行与客户签订远期结售汇合约，约定将来办理结汇或售汇的外币币种、金额、 汇率和期限，在到期日外汇收入或支出发生时，再按照远期结售汇合同约定的币 种、金额、汇率办理结汇或售汇。 在利用远期结售汇业务规避汇率风险方面，国内有关主体的意识还很差。但 这次人民币升值压力起了一个很好的推广作用。2 0 0 3 年春以来，由于“汇市异动， 人民币远期结售汇激增”，据中国银行上海市分行的统计数据显示，在汇市大幅波 动的情况下，该行仅2 0 0 3 年3 月份的人民币远期结售汇业务量就较前月猛增了近 3 0 ，其中非美元币种的结售汇量增长“神速”l l ”。 远期合约是最基本和最常用的金融衍生产品，理论上已经证明期货和互换等 可以表示为远期的推广或组合【1 9 j 。笔者认为，现有的远期结售汇业务已经能很好 地满足我国企业的基本避险需求。而且，工行、农行、建行这三家银行此次推出 的远期结售汇业务在交易内容上已经有所放宽，在期限结构上也进行了一些调整。 例如，目前远期结售汇业务不仅可以用于贸易项下和非贸易项下的收支，还可以 用于偿还自身的境内外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款，而后两项则 6 是资本项目下的内容。另外，远期结售汇的期限设有7 天、2 0 天和1 个月、2 个 月至1 2 个月共1 4 个期限，而此前该业务的期限最长为6 个月。同时，远期结售 汇业务也可以采取择期交易的方式。可以预见，中国越走向国际化，有关主体就 越会感到汇率对自身的影响，远期结售汇业务的市场前景也就会越好。 应用单一的远期、期货、期权和互换等基本的金融衍生工具只是现代金融风 险管理的初级阶段。由于金融市场发育不成熟，可用的金融工具不多，汇率实行 “有管理的浮动”实则“盯住”制度，利率没有市场化，加上有关主体风险意识 较淡薄，国内汇率风险管理的技术与策略的应用程度与国外相比还很低。考虑我 国的现实国情和未来一段时期的发展趋势，这里介绍种交叉套期保值技术，在 当前应该有应用的价值。仍以出口企业为例。我国企业出口合同一般以美元、日 元和欧元等主要国际货币计价，而这些货币之间存在发达的期货市场。这种期货 市场相对于人民币而言是交叉货币期货市场。在交叉货币期货市场，我国出口企 业可以使用一种相关货币的期货合约来对其某一给定的汇率风险暴露进行保值， 这就是交叉套期保值。 假设企业在2 0 0 3 年2 月2 5 日，预期在6 月中旬收回出口货款25 0 0 万日元。 当日日元对人民币汇率为7 0 6 66 元，1 0 0 日元，企业按此汇率水平核算，可得合意 的利润，即它对6 月中收回货款人民币25 0 0 x 7 0 6 66 1 0 0 = 1 7 6 j 5 6 5 0 万元表示满 意。进一步假设当时仅有的中国银行的远期结售汇业务，也因为事实上存在的种 种限制条件而不便于利用，能利用的是在美国芝加哥商品交易所( c m e ) 的国际 货币市场( m o 讧) 交易的货币期货。由于企业感受到了人民币升值的压力，担心 日元对人民币在其风险暴露期间贬值从而给自己带来损失，它决定进行交叉套期 保值操作。 国际货币市场的日元期货的交割月为3 、6 、9 和1 2 月份，最后交易日为交割 月的第三个星期三之前的第二个工作日，即在这4 个月份的中旬。每一合约交割 的金额为12 5 0 万日元。由于交割月份中的期货价格非常不稳定，实践中，当套期 保值的到期日与某一交割月份一致时，通常选择随后交割月份的期货合约，这样 做的另一个好处是可以避免实际的交割。因此，企业在2 月2 5 日卖出2 张9 月份 日元期货合约。当6 月中收到日元货款对，企业平仓其期货合约。已知2 月2 5 目 的9 月份期货价格为每日元o 8 5 9 2 美分，当期货平仓时( 6 月1 8 日) 现货和期货 的价格分别为每日元0 8 4 46 和o 8 5 07 美分，即当合约平仓时基差为0 0 0 6l 。则 企业收到货款总