（管理科学与工程专业论文）房地产开发企业投融资问题研究.pdf

捅要 宏观经济发展看好、产业地位提高、行业内持续竞争加剧，是目前宏观调控背景下我国房地产 开发企业发展外部环境的真实写照。在此产业和宏观背景下，房地产开发企业深陷开发资金紧张和 还贷压力加大的双重困局，需要适时调整投资开发战略、寻求新的突破资金瓶颈的融资途径。论文 从房地产企业生存和进一步发展迫切需要的资金这一战略资源的运用和取得方式入手，利用政策分 析、实物期权理论和资本结构理论等现代企业投融资理论、决策评价方法与模型等，结合房地产企 业投资及融资方式的中外对比研究，对房地产开发过程中的价值链系统、产品结构选择、投融资规 模确定、投资时机与融资方式选择等一系列企业投融资问题进行了深入探讨，从企业运作层次，提 出了适应现行市场体制条件的房地产开发投融资决策分析与运作模式，并就未来房地产金融体制建 设和企业投融资发展提出建议。 论文由导论、房地产开发的产业及宏观环境分析、房地产开发的投融资决策理论分析与方法比 较、房地产开发企业的投资运作模式、房地产开发企业的融资运作模式、案例分析、结论及展望共 七章组成。主要从房地产企业发展外部环境分析、房地产开发企业投融资理论与方法探讨、房地产 开发企业投融资运作实务和投融资操作实践研究四个层面进行了比较、分析和研究。论文的研究成 果体现主要在以下几个方面： ( 1 ) 从企业视角分析提出，未来若干年内，我国房地产业将持续健康发展，但房地产行业内的 市场竞争将加剧，房地产企业的运作模式将转向投资模式，企业层面的资金链连续性和融资能力在 企业运作中的地位亟需得到战略提升。 ( 2 ) 针对现行可行性研究及经济评价顾及企业运作特点较少，难以为房地产开发项目投资决策 和运作提供依据及有效指导等问题，从企业层次提出并建立了房地产开发项目可行性评价的运作分 析模型。可有效用于企业进行开发项目储备、已储备利在建开发项目进行投资及融资决策的可行性 评价。 ( 3 ) 分析指出房地产投资决策和项目实施过程中的高度不确定性具有某些实物期权特征，尝试 将实物期权方法引入并房地产开发投融资决策分析，从企业运作层次，提出并构建了房地产开发项 目经济评价的实物期权投资运作分析决策模式。可用于房地产开发中投资机会选择、己储各项目最 佳开发时机的选择、分期开发投资时间选择、延迟投资开发期权等带有实物划权特性的项目投资决 策评估。 ( 4 ) 在现代融资理论的指导下，结合房地产金融体制创新和企业运作特点，从企业运作层次提 出房地产开发企业突破融资瓶颈、争取生存和晋级发展的融资决策模式及相关运作建议。 关键词：房地产开发，投融资，企业运作，实物期权，融资结构 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，t h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e sa r eo p e r a t i n gi ns u c ha l le x t e r n a le n v i r o n m e n ta s m a c r o e c o n o m yh a v i n ga l lo p t i m i s t i cv i e w ，t h ei n d u s t r y p o s i t i o ni m p r o v i n g ，a n dt h ec o m p e t i t i o ni nt h e t r a d eo fi n d u s t r yb e c o m i n gm o r ei n t e n s e a g a i n s tt h i si n d u s t r i a la n dm a c r o - b a c k g r o u n d ，t h er e a l e s t a t e d e v e l o p m e n te n t e r p r i s e sg e td e e p l ys t u c ki nt h ed i f f i c u l tp o s i t i o n ，s u f f e r i n gf r o mb o t ht h ef i n a n c i a ls t r a i n a n dg r e a t e rp r e s s u r eo fl o a n sr e p a y m e n t t h u s ，i ti s q u i t ee s s e n t i a l f o rt h ee n t e r p r i s e st o a d j u s ti t s i n v e s t m e n ta n dd e v e l o p m e n ts t r a t e g y ，s e e kt h en e wf i n a n c i n gw a yt ob r e a kt h r o u g ht h ef u n db o a l e n e c ki n g o o dl i m e t h i sp a p e rm a k e sad e e pr e s e a r c ho nt h es e r i e so fp r o b l e m so ne n t e r p r i s e s i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g ，i n c l u d i n gt h ev a l u e c h a i ns y s t e m ，t h ec h o i c eo fp r o d u c ts t r u c t u r e ，t h es c a l e d e f i n i t i o no f i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，t h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya sw e l la st h ec h o i c eo ff i n a n c i n gw a y s ，s t a r t i n gw i t h t h ef u n da p p l i c a t i o na n dw a y st og a i nt h ef u n d ，t h es t r a t e g i cr e s o u r c e sw h i c hi sq u i t es i g n i f i c a n tf o rt h e e n t e r p r i s e st os u r v i v ea n dm a k ea f u r t h e rd e v e l o p m e n ti n t h i sc o m p e t i t i v em a r k e t ，u t i l i z i n gm o d e m e n t e r p r i s e si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gt h e o r i e s ，s u c ha sp o l i c ya n a l y s i s ，r e a lo p t i o n st h e o r ya n dc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y ，e t c ，a sw e l la sp o l i c ya p p r a i s a lm e t h o da n dm o d e le t c ，a n dc o m b i n gt h ec o m p a r a t i v es t u d y o nt h ee n t e r p r i s e si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a y si nc h i n aw i t ht h a ti nf o r e i g nc o u n t r i e s f r o mt h e e n t e r p r i s e so p e r a t i o nl e v e l ，t h ep a p e ra l s op r o p o s e st h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o na n a l y s i sa n d o p e r a t i o nm o d eo fr e a l e s t a t ed e v e l o p m e n tt om e e tt h ec o n d i t i o n so fe x i s t i n gm a r k e ts y s t e ma n dp u t s f o r w a r dt h ep r o p o s a l so nt h er e a l - e s t a t ec o n s t r u c t i o no fb a n k i n gs y s t e ma n de n t e r p r i s e si n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gd e v e l o p m e n t t h et h e s i si s c o m p o s e do fs e v e nc h a p t e r s ，n a m e l y ，t h ei n t r o d u c t i o n ，t h ei n d u s t r yo fr e a l e s t a t e d e v e l o p m e n ta n dm a c r o - e n v i r o n m e n la n a l y s i s ，t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o nt h e o r ya n a l y s i so f r e a l - e s t a t ed e v e l o p m e n ta n dt h ec o m p a r i s o na n dc o n t r a s to fm e t h o d ，t h ei n v e s t m e n to p e r a t i o nm o d e ，t h e f i n a n c i n g o p e r a t i o nm o d e ，c a s ea n a l y s i sa n d c o n c l u s i o n t h ep a p e rm a i n l ya n a l y s e s t h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n to ft h er e a l 。e s t a t ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t ，p r o b e si n t oi t si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gt h e o r y ， m e t h o d ，a c t u a lo p e r a t i o np r a c t i c ea sw e l la si t so p e r a t i o np r a c t i c ea n ds t u d y t h er e s e a r c hr e s u l t sa r ea s f 0 1 1 0 w s ： ( 1 ) a n a l y z i n gf r o me n t e r p r i s e 。sv i s u a la n g l e ，t h ep a p e rp r o p o s e st h a t ，i nt h ef o l l o w i n gs e v e r a ly e a r s ， t h er e a le s t a t eo fo u rc o u n t r yw i l ld e v e l o pi nah e a l t h yw a yc o n t i n u o u s l y ，b u tt h em a r k e tc o m p e t i t i o ni nt h e r e a le s t a t et r a d ew i l lb ea g g r a v a t e d ，t h eo p e r a t i o nm o d e so fr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e sw i l lb et u r n e dt ot h e m o d eo fi n v e s t m e n t ，a n dt h ef u n dc h a i nc o n t i n u i t yo ft h ee n t e r p r i s e sl e v e la n dp o s i t i o ni nt h ef i n a n c i n g a b i l i t yo f e n t e r p r i s e so p e r a t i o nn e e db a d l yb e i n gp r o m o t e db ys t r a t e g y ( 2 ) w h e r e a st h ec u r r e n tf e a s i b i l i t yr e s e a r c ha n de c o n o m i ce v a l u a t i o nt a k i n gl e s se n t e r p r i s e so p e r a t i o n c h a r a c t e r i s t i c si n t oa c c o u n lw h i c hc a l l tp r o v i d et h eb a s i sa n dg u i d i n ge f f e c t i v e l yf o rt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o na n do p e r m i o no ft h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n tp r o j e c t s ，t h ep a p e r , f r o mt h ee n t e r p r i s e s l e v e l ，p u t s f o r w a r da n ds e t su pt h eo p e r a t i o na n a l y s i sm o d eo ft h ef e a s i b l ea p p r a i s a lf o rt h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n t p r o j e c t s ，w h i c hc a nb ee f f e c t i v e l yu s e dt oh e l pt h ee n t e r p r i s et os t o r es o m en e wd e v e l o p m e n tp r o j e c t s o r m a k e saa n a l y s i so nt h ea l r e a d ys t o r e dp r o j e c t sa n dm a k e saf e a s i b l ea p p r a i s a lf o rt h ei n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gd e c i s i o no nt h ed e v e l o p m e n tp r o j e e l su n d e rc o n s t r u c t i o n ( 3 ) a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i 5 ，t h ep a p e rp o i n t so u tt h a tt h eh i g hu n c e r t a i n t yi ni n v e s t m e n td e c i s i o na n d p r o j e c ti m p l e m e n t a t i o nc o u r s eo f t h er e a le s t a t eh a ss o m er e a lo p t i o n sc h a r a c t e r i s t i c s ，a n dt r i e st oi n t r o d u c e t h er e a lo p t i o n sm e t h o da n dt h er e a l - e s t a t ed e v e l o p m e n ti n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp o l i c yd e c i s i o na n a l y s i s f r o mt h ee n t e r p r i s e l so p e r a t i o nl e v e l ，t h ep a p e rp r o p o s e sa n df o r m u l a t e st h ed e c i s i o nm o d ei nr e a lo p t i o n s i n v e s t m e n to p e r a t i o na n a l y s i sf o rt h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e mp r o j e c t sw h i c hc a nb eu s e dt oc h o o s et h e c h a n c eo fi n v e s t m e n t ，t h eb e s tc h o i c eo f d e v e l o p i n go p p o r t u n i t yo f t h ea l r e a d ys t o r e dp r o j e a t ，t h ec h o i c eo f i n v e s t m e n tt i m ea n dd e v e l o p m e n tb ys t a g e sa sw e l la st h ed e c i s i o na p p r a i s a lo nt h ed e l a y e di n v e s t m e n ta n d d e v e l o p i n gp m j e c t sw i t hr e a lo p t i o n sc h a r a c t e r i s t i c s ( 4 ) u n d e rt h eg u i d a n c eo fm o d e mf i n a n c i n gt h e o r y ，t h ep a p e r ，c o m b i n i n gt h e f i n a n c i a ls y s t e m i n n o v a t i o no ft h er e a le s t a t ea n de n t e r p r i s e s o p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c ，p r o p o s e s ，f r o m t h ee n t e r p r i s e o p e r a t i o nl e v e l ，p u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n so nh o w t h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e sb r e a kt h r o u g ht h e f i n a n c i n gb o t t l e n e c k ，f o r m u l a t e st h ef i n a n c i n gd e c i s i o nm o d et o 时t os u r v i v e a n dt ob ep r o m o t e di n d e v e l o p m e n ta sw e l la st h er e l e v a n to p e r a t i o n k e y w o r d ：t h er e a l e s l a t ed e v e l o p m e n t ，i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，e n t e r p r i s e so p e r a t i o n ，r e a l o p t i o n s ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e 图表目录 图3 1 可行性研究的工作程序和内容 图3 2 二叉树展开图 图33 不确定性增加价值 图3 4 实物期权分析框架的构建步骤， 图3 5 企业的融资结构和资本结构关系， 图3 6 破产成本下的企业市场价值 图3 7 企业在考虑破产、代理成本下的市场价值 表4 一l 房地产开发企业投资完成额 表4 22 0 0 1 2 0 0 5 年全国房地产投资( 月度) 增长情况 图4 1 企业运作层次的房地产开发项目可行性评价分析框图 表4 3 企业内部房地产开发项目运作情况现金流量 表44 金融资产期权与实物期权变量对应关系， 表5 1 房地产开发企业的资金来源， 图5 - 1 资金来源、资本结构与融资结构 图5 2 考虑破产、代理成本的企业市场价值与最佳负债比率 表5 2 发行可转换公司债券与增发新股比较 表61 主要技术经济指标汇总 表6 2 项目进度计划表， 表6 3 项目总投资估算， 表6 4 资金筹措及使用计划 表6 5 销售收入估算表 表6 6 销售计划表 表6 7 主要经济效益指标 表6 8 全部投资财务现金流量， 表6 - 9 敏感性分析， 表6 1 0 波动率测算基本数据计算成果 表6 1 1 全部投资财务现金流量 表6 一1 2 延迟两年投资运作全部投资财务现金流量 孔弛弘”甜蛎盯日昆弱弱印乃似盯曲蛐叭叫叭眈卯 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名 氇祭踟 时间：即年月印日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生躲撵奈7 勿 帆触月矽日 导师签名 乔瘿 时问：d 谢年石月。z 日 第一章导论 我国房地产企业普遍规模较小、自有资金有限，长期以来主要依靠银行贷款等极其有限的融 资方式和预售货款进行房地产开发。近年来随着国家在住房制度改革、住房用地制度、房地产金 融制度和房地产业产业政策发展等方面一系列规范房地产市场行为的政策法规的相继出台，房地 产开发企业面临壁垒提高、开发投入要求加大和信贷融资困难的严峻挑战，同时房地产业将健康 司持续发展的产业政策又使其面临更大的发展机遇，绝大部分开发企业在开发资金紧张和还贷的 双重压力下，需要寻求新的融资途径。本文的主要任务就是在上述政策环境下，通过对房地产业 发展和房地产企业投融资现状及存在问题的分析，从房地产企业进一步发展迫切需要的资金这一 关键性战略资源的运用和取得方式人手，对我国房地产企业开发过中的价值链系统、产品结构、 投融资规模和融资方式等一系列企业投融资问题深入探讨，结合房地产企业投资及融资方式的中 外对比研究，提出适应现行市场体制条件的房地产企业投融资运作模式，并就未来房地产市场体 制发展和房地产企业相应投融资战略提出建议。 本章为本文的导淦部分，主要内容为文献综述研究，包括提出问题、文献综合评述、论文主 要研究内容安排以及相关概念与研究范围的界定。 1 1问题的提出 ( 1 ) 房地产业作为支柱产业的重要性。我国房地产业出现于上世纪八十年代、快速发展于 九十年代及以后，经过二十多年特别是近十年来的发展，已经成为我国国民经济的重要支柱产业 之 。我国现有六万多家房地产开发企业，2 0 0 5 年全国房地产丌发投资1 5 7 5 9 亿元，比2 0 0 4 年 增长1 9 8 。2 0 0 3 年房地产业对全国g d p 增长的直接贡献率和间接贡献率能够达到3 个百分点， 带动一大批关联产业发展。 ( 2 ) 房地产开发企业规模欲投融资现状。我国房地产业起步较晚，虽发展较快，但开发企 业普遍规模较小。国家统计局数据。显示，我国房地产开发企业数量从2 0 0 0 年年末的27 3 万家激 增至2 0 0 4 年年末的5 9 万家。其中9 0 以上的房地产开发企业为i 级、四级和暂定资质，一级 资质企业所占比例仅为1 2 。在此过程中，全国范围内形成了大量以项目公司形式存在的房地 产开发食业。伦业主要依靠来源于银行贷款和预售货款进行房地产开发，企业自有资金在开发投 资中只占很小的一部分，大中型房地产开发企业完成的投资额比重较大。2 0 0 3 年在l 与房地产开发 企_ q k n 位资金2 46 的自筹资金中，只有1 33 属于自有资金”1 。 房地产是一个资金高度密集型产业，房地产开发的过程实质上是一种资金的有效投入和增值 收回的投资过程。2 0 0 5 年，房地产卅发企业到位资金2 1 1 7 8 亿元，同比增长2 3 4 。其中，企、i k 自筹资金7 0 3 9 亿元，增长3 5 2 ；利用外资2 5 2 亿元，增长1 0 4 ；国内贷款3 8 3 5 亿元，增长 2 1 4 ：定金及预收款7 7 4 9 亿元，增长4 | 8 增幅l 刮比回落3 9 6 个百分点，占资金来源的比重 。国务院第一次全国经济普查领导小组办公室中华人民共和国国家统讣局，第一次全国经济普查主要数据公报 ( 第三g ) h t t p ：s t a l ：sg o vc n z g j j p c c g f b ，2 0 0 5 年1 2 月1 6 日 士垦窒j ! 奎茎盟土兰堡垒圣丝：塞量垒 i _ j 比回落6 5 个百分点”。房地产开发资金中使用银行贷款的比重在5 5 以上，房地产市场的兴 衰与成败将会直接影响到金融市场的稳定。 ( 3 ) 政策环境重大变化催生新的市场游戏规则。中国人民银行于2 0 0 3 年6 月1 3 日出台关 于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 1 2 1 号) ”1 ，对房地产业界造成较大冲击， 该文件以规范房地产信贷为主要内容，有针对性地对房地产开发企业贷款和建筑施工企业流动资 金贷款用途做了详细规定。2 0 0 3 年8 月1 2 日，国务院发布关 二促进房地产市场持续健康发展 的通知( 国发 2 0 0 3 1 1 8 号) “1 ，确定了房地产、i k 在我国国民经济中的支柱产业地位。2 0 0 4 年3 月，国土资源部、监察部联合下发关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出计情况执法 监察工作的通知( 国土资发 2 0 0 4 1 7 1 号) 1 “，规定2 0 0 4 年8 月3 1 日后，经营性土地使用权，必 须以公开“招拍挂”的山让方式进行。 上述三大政策法规以及随后进行的一系列宏观调控政策措施的相继出台与实施，使房地产丌 发企业普遍面i 辐壁垒提高、开发投入要求加大和信贷融资困难的严峻挑战，标志着我国房地产投 资体制，将扭转长期以来房地产开发过度依靠银行贷款和预售货款，从而增大金融风险的这样一 种局面，标志着房地产市场新的游戏规则的诞生。 在新的游戏规则下，开发商取得新的土地资源的成本将大大提高，与按揭和开发信贷有关的 项目开发程度和开发企业自自资金的要求大幅提高，导致行业门槛大幅抬高，贷款难度加大，使 许多房地产开发企业面i 临开发资金紧张和还贷的双重压力。调整价格策略，寻求新的融资途径， 成为维持企业有效运转的必然选择。 ( 4 ) 房地产开发企业融资存在的主要问题。间接融资是现有市场经济条件下中囤房地产业 主要融资方式。2 0 0 3 年以来房地产开发融资途径仍然主要是门筹资金、银行贷款和其他资金，且 受政策影响较人，资金问题已成为一个严重制约企业发展的瓶颈，目前房地产开发企业融资面临 的主要问题： 1 ) 房地产开发企业间接融资比重过大，房地产资金主要柬白银行贷款，银行面临较大的房 地产风险，这是目前房地产融资渠道狭窄和房地产金融体系_ i 完善的必然结果。 2 ) 贷款方式少。在中国现有的金融体制条件下，房地产开发、消费过程都离不开银行支持。 资金高度密集、投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量资金。房地产开发贷款 在国内主要有房地产开发流动资金贷款、房地产开发项目贷款和房地产抵押贷款三种形式，且这 三种贷款方式的期限都很短，难以适应房地产开发周期的需要。 3 ) 房地产融资各种方式均有局限性。单纯依靠包括自有资金和预收购房定金或购房款的内 部融资不能满足资金需求，更多的开发资金足通过外部融资获得。目前房地产企业的外部融资主 要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、 产业基金等这些房地产融资方式均有各自的局限性。 ( 5 ) 选题的意义。在中国房地产巾场新的游戏规则诞生之际，选择资金这一特划稀缺性资 源，从企业角度进行房地产企业投融资问题研究，其研究内容本身具有一定的新意，研究涉及经 济学、管理学等诸多的学科领域，具有交义性复合性特点，将房地产企业投融资行为结合起来进 行研究，研究方法及成果具有实务性特点，能够用于指导我国房地产伦业的投融资运作实践。 1 2国内外研究现状 长期以来，由于资金问题对房地产企业发展的特殊地位，房地产投融资柏关领域的研究，在 国内外来普遍受到关注。国外发达的市场经济体制下，投资决策方法、企业资本结构方面的研究， 多对我国相关研究有借鉴意义。国内相关研究也不少，房地产金融方面的研究多集中在从银行等 金融机构和国家宏观凋拧及监管角度研究房地产的融资问题，有关房地产业投融资方面的相关研 究，又主要集中在产业水平或项e = i 水平，从企业角度研究房地产融资问题有一些，对本研究也有 参考作用，但真正从房地产企业角度将投融资问题结合起来研究的还不多见。 1 2 1 国内相关研究 ( 1 ) 产业宏观经济环境及周期性发展阶段 从宏观发展上来分析，牛风瑞认为，我国房地产业的市场需求持续旺盛并将不可逆转”。2 0 0 3 年，中国房地产业投资已经超过l 万亿元，占社会固定资产投资额的1 8 3 。未来几十年是中国 国民经济持续高速增长和社会结构大变动时期，也是城市化加速时期，房地产的未来市场需求是 非常旺盛和持续强劲的并日这种趋势将不可逆转。我国房地产业的大趋势是供给不足，主要矛 盾是供给如何满足需求。 聂梅生”| 认为当前业界非常关心房地产的焦点可以概括为金融、土地和企业出路三个问题， 突出表现为：一是金融资本紧，银行紧缩放贷，提高自有资金的门槛等等，而且信托也出台了非 常严格的措施。二是土地严，加强招拍挂，使房地产业界普遍感到土地严的压力。三是企q 川 路， 重组、改造发展，从原来的劳动密集走向资本密集型的发展是势在必行。 改革开放后，中国房地产业经历了一个从萌芽起步到发展壮大周期性波动增长的过程，这个 发展过程大致经历了1 9 8 1 1 9 8 3 、1 9 8 4 1 9 9 0 、1 9 9 1 1 9 9 6 和1 9 9 7 2 0 0 8 四个周期。从1 9 9 7 年开始，中国房地产发展进入改革开放以来的第四轮周期。比较凹轮周期可以发现：中国房地产 周期的表现形式在发生着显著的变化：周期的长度在增加，波动幅度在减少，衰退与扩张的时问 比在减少。可以断定：未来中国房地产周期除了延续这一趋势外，还将表现为周期每一阶段的变 动将呈波浪式，变化的规律性越来越差。 总体来讲，房地产业周期波动呈上升期、下降期两大分野。具体而言，又可分为复苏与增长 阶段、繁荣阶段、衰退阶段和萧条阶段四个阶段。根据炒家活跃的特征判断，张元端“认为，当 前我们大体处于周期波动的第二阶段，即繁荣阶段的前期。如果我们能采取反周期措施，把“炒 家”的问题妥善解决妤不至于把楼价炒得过高，那么繁荣阶段就能持续时间长一些。否则，就 会缩短繁荣期。 ( 2 ) 投融资现状及存在问题 房地产业是高风险、高投入、高刚报的资金密集型行_ k 充裕的资金筹备是保证仓业正常运 作的前提，因此融资能力对房地产企业至关重要。我国房地产开发企q k 平均资产规模、年均开发 规模都非常小，与房地产业资本密集的行、k 特点极1 i 相称。拓宽融资渠道，实现优胜劣汰最终 走兼并收购行业整合之路是我国房地产业发展的必然趋势1 。 “1 2 1 号”文件”。和“1 8 号”文件”1 出台后，我国房地产开发企业需要寻求新的融资途径。 如机构投资者参与房地产投资，房地产基金已开始一些实质的运作，卖方阶段性股权融资等已经 露出苗头，上由融资、海外融资也有比较大的突破，而增长最活跃的是房地产信托，虽然规模不 大，但却有一个好的起步。而可以利用的基金等直接融资手段尚无政策支持：上市或“借壳”上 市是少数有实力大企业可能实现的方式，且受经营特点和预期收益制约不易得到投资者认同，融 资效果也不理想，故直接融资比重较小。 谢勇“针对房地产开发刘银行贷款依赖程度较高金融风险过于集中的问题，存分析现有融资 途径的基础上，对房地产信托投资基金及其操作程序和发展中需要解决的问题进新了探讨。 ( 3 ) 融资结构比较 企业融资结构是指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。山源性融资是指 企业通过内部积累的方式筹集资金；外源性融资是指企业通过银行借贷、发行股票、债券等方式 筹集资金。 根据现代企业优序融资理论，企业优序融资鸭模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股 权融资。美国、英国利德国企业都具有明显的内源性融资的特征，在其融资结构中，内源融资的 比重都超过5 0 ，分别为6 4 1 1 、6 6 1 6 ；f u5 9 1 2 ，日本相对比较低，占3 5 1 3 ：在外源融资 中，美、英、日、德四国都以银行贷款为主要，比重都在2 0 以上，特别是日本高达4 01 7 ； 而通过发行股票和债券融资的比重都不到1 0 ，但在这不到1 0 的直接融资中，美国主要为债券 融资，占9 1 3 ，股权融资仅占0 1 8 ，英国、日本和德国则是股权融资的比重略高于债券融资， 但它们其他融资所占的比重都比较高，分别为8 1 2 、1 3 1 0 和1 5 1 2 ，火人超过股权融资的 3 1 8 、3 1 4 和2 1 2 1 。 我国企业的融资结构却以外源融资为土，外源融资在企业融资结构中所占的比重高达8 0 以 上，内源融资的比重不到2 0 ，而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。存 外源融资中，有5 0 是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。 我国企业( 上市公司) 的融资顺序是：首选股权融资，而后债权融资，最后才是内源融资，与优 序融资理论相悖。 ( 4 ) 企业融资方式选择“1 在现有市场经济体制下，可供选择融资方和渠道不外乎以下几种。 重视信用管理与品牌建设，争取银行授信贷款。讲求信瞥、运用良好的企业彤蒙，争取有较 好的预售成绩。借助资本市场，以控股兼并的方式，或通过项目收购、土地转让等形式优化资源 组合，扩大企业规模。 通过房地产企业重组上市、发行企业债券以及吸引社会各类基金加盟等方式来拓展房地产企 业新的融资渠道。通过资产币组，提高管理水平，成为业绩突出的大型企业集团，争取进入资本 市场，发行股票筹集资金。根据行业高风险高回报的特点，确定较高的债券利率，吸引国内外机 构及个人投资者加盟，满足自身快速发展对资金的巨大需求。 我国房地产业投资收益率较高，信誉良好、项目收益稳定的开发商可吸引保险基金等基金类 加盟房地产业。以支付约定利率或其它方式取得外单位投资。 在资本结构理论的框架内，结合我国企业和金融市场的特点，通过对影响我国企业资本结构 的微观和宏观因素进行分析，可初步判定我田企业负债率的适宜范围在3 0 - 6 0 之间的。如果企 4 呈垦堡些銮耋堡圭耋堡丝圣笙三重量墼 业的负债率低于3 0 ，就可能存在经营过于保守；如果超过6 0 ，就会给企业带米较大的财务危 机成本和代理成本，影响企业抵御风险的能力。因此，要注重股权融资多元化，适当采取内部职 工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等手段，降低负债率和企业的财务成本。 充分发挥证券市场的功能，提高资本市场效率。我国资本市场的主要特征为股票市场发展迅 速，企业债券市场的发展相对迟滞。随着我国证券市场的发展，在通过证券市场大力发展直接融 资的同时，积极利用债权融资，特别是通过发行企业债券、可转换债券的方式筹集资金。 降低企业的财务风险。我国企业的高负债使得对其进行风险管理尤为必要。财务风险管理包 括- 两方面的含义：一是短期负债和长期负债的安排：一是取得资金和偿还债务的时间安排。债权 融资的多少及其期限结构，应与企业生产经营的周期波动相匹配，充分利用现有的债权进行融资， 避免企业因支付危机所造成的破产。 避免走入股票融资偏好的误区。大多数企业经理融资偏好的顺序是：内部融资( 多保留利润) 优于发行股票，而这两种融资方式又都优于举债融资，如果可能( 股票发行与上市条件宽松) ， 肯定是将发行股票放在最优先的位置上，这与资本结构理论是相悖的。实际上，在我国证券市场 进行股票融资的成本高达1 0 以上，远远高于银行贷款利率，对于处于稳定成长期或成熟期的企 业来讲，股票融资并不经济。 ( 5 ) 实物期权理论及应用方法方面 国内有关这方面的研究主要集中在以下几个方面： ( d 理论及应用方面比较系统的研究。主要有茅宁关于期权理论与运用力面的分析研究”、 杨春鹏有关实物期权理论与其应用方面“和贾承造关于油气勘探风险分析与实物期权法经济评 价方面的研究“等，其相关成果均以专著形式出版，对本研究有一定的参考价值。 理论及应片j 方面综述性成果。主要有蔚林巍、章刚“，周焯华“，曾力勇、裘亚峥”等 人的研究。他们分别就实物期权方法本身、实物期权存在的问题及其前沿问题以及不确定条件下 房地产企业投资决策方法方面进行了综述性研究。 实物期权方法应用方面。这方面的研究较多，主要集中在投资项目和房地产开发方面的， 对本研究有一定参考价值。这方面的主要成果有：谢联桓、孟繁对投资项目传统评价方法和实物 期权评价方法的比较分析”“；卓斌认为在房地产投资评价中使用实物期权方法是在传统方法上的 发展和补充”“：高莹、徐彦华指出实物期权方法用于不确定性投资决策可咀弥补n p v 法的不足”： 张能福应用期权定价理论，建立了投资机会价值与项目的静态评价值相结合的评价模型1 “。；安实、 何琳、王健基于实物期权方法进行了风险投资决策模型方面研究”；周焯华应用实物期权的理论 和方法，分析了房地产投资项目建设期对投资价值的影响，建立了投资机会价值的评估模型”“； 杨若晶、赵红梅用实物期权理论b l a c k s c h o i e s 定价模型计算房地产投资中的等待期权价值，并 通过案例分析说明其在实际决策中的应用”“；左立、李济民用案例说明了实物划权分析方法在房 地产关联项目投资投资决策中的运用”。 ( 6 ) 相关领域的博士学位论文研究 近年来，与房地产投融资问题有关博士学位论文研究较多，主要集中于以下几个研究领域： 房地产投资风险方面”“，房地产投资分析方面”“，房地产项日投资与风险分析方而”，房 地产业及企业融资方式方面”。其中的后两个方面的研究对本课题的研究有一定的参考价值。 奉飞”“从中型房地产企业的角度分析了主要的四种外源融资渠道，认为银行间接融资仍将是 中型房地产企业最现实的融资渠道。在直接融资渠道的选择上，股权融资机会较小，不是中型房 地产企业直接融资的首选方式；利用债券融资既增大财务风险也缺乏对投资者的吸引力i 借鉴美 国房地产投资基金的基本情况，探讨了房地产投资基金在中国房地产市场的应用前景。结论认为 中型房地产企业较为合理的融资渠道模式“银行一房地产投资基金一债券融资一股权融资”。 阎兆一”认为，现阶段我国房地产业迅速发展而房地产金融发展滞后，其直接的结果是房地 产业的发展对金融业的依赖性越来越强。需要相关政策来促进和发展房地产金融工具的创新，例 如资产证券化、房产信托、企业债券、房产抵押等，以