（管理科学与工程专业论文）房地产上市公司资本结构研究.pdf

东南大学硕士学位论文 房地产上市公司资本结构研究 东南火学土木学院建设与房地产系 管理科学与t 程专业研究生赵长征指导教师张建坤副教授 摘要 房地产业是国民经济的支柱产业，房地产业健康发展是社会进步和经济发展 的保证之一。房地产业是资金密集型行业，房地产开发离不开金融机构的支持。 中国人民银行1 2 1 号文件对房地产市场资金供给产生巨大影响，银行等金融部门 需要了解房地产企业的财务状况以控制贷款风险；房地产企业需要了解企业的资 本结构现状和影响因素以合理安排融资和优化资本结构。房地产企业中的上市公 司具有一定代表性，通过研究房地产上市公司资本结构可以为研究房地产企业资 本结构提供切入点。 资本结构理论在西方已经研究近6 0 年，出现了m m 定理经典资本结构理论； 随着信息不对称理论的引入，又形成了如代理理论、信号传递理论、优序融资理 论等现代资本结构理论，为分析我国房地产上市公司资本结构提供了理论基础。 我国房地产企业上市融资过程曲折，备受关注，为研究房地产上市公司的资本结 构提供了较多的资料。 本文以房地产上市公司为研究对象，引入资本结构理论研究成果，分析研究 房地产上市公司资本结构的影响因素。通过主成分分析法寻找主要影响因素，采 用回归分析法构建资本结构决策模型，尝试确定企业资本结构优化方向，以此指 导企业合理安排融资和优化资本结构，并在最后选取一个案例进行分析。 关键词：房地产上市公司资本结构 东南大学硕士学位论文 s t u d y0 nc a p i t a ls t r u c t u r e 0 fl i s t e dr e a le s t p 汀ec o r p o r p 汀1 0 n s ( d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e rd e g r e e ) d e p a r t m e n to f c o n s t r u c t i o nm a n a g e m e n t a n dr e a le s t a t e s o u t h e a s tu n i v e r s i t y g r a d u a t es t u d e n tz h a o c h a n g z h e n g s u p e r v i s o r p r o f z h a n gj i a n - k u n a b s t r a c t a sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y , r e a le s t a t ei n d u s t r yc a nn o tg ow i t h o u tt h e s u p p o r tf r o mf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s n o 1 2 1d o c u m e n ti s s u e db yc h i n e s ep e o p l e s b a n ke x e r t sa ni m m e n s ei n f l u e n c eo nt h ec a p i t a lr a i s i n gc h a n n e lo fr e a le s t a t e i n d u s t r y ，w h i c hi se x e m p l i f i e db yt h en e e df o rb o t h f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e st oh a v eam u t u a lu n d e r s t a n d i n gt or e d u c et h ei n v o l v e dr i s ka n dt o m a x i m i z et h ep r o f i t l i m e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i co f t h ef i e l d ，o f f e ra g o o dc h a n c e t op r o b ei n t ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f r e a le s t m ee n t e r p r i s e s h a v i n gas i x t y y e a re v o l u t i o ni nt h ew e s t ，t h es t u d y o f c a p i t a ls t r u c t u r ep r o d u c e s s u c hc l a s s i c a lt h e o r i e sa sm m t h e o r e mw h i c hi n t r o d u c e sa g e n tm o d e l ，s i g n a lm o d e l a n dp e c k i n gm o d e l t h e s et h e o r i e sp r o v i d eat h e o r e t i c a lf r a m e w o r kf o rt h ea n a l y s i s i n t ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n si nc h i n a t h ep r e s e n tt h e s i si n t e n d st os t u d yt h o s e f a c t o r st h a td e t e r m i n et h e c a p i t a l s t r u c t u r eb ya p p l y i n gm a i nt h e o r e t i c a lf i n d i n g st ol i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n s b y a p p l y i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s t ol o c a t ek e ye l e m e n t s ，t h ep r e s e n tw r i t e ru s e s a r e g r e s s i o nm e t h o d t oe s t a b l i s had e c i s i o n m a k i n gm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c h i sa b l et oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h ee f f e c t i v e n e s so f t h em o d e li sp u to nt e s t t h r o u g h a s p e c i f i cc a s e k e y w o r d s ：r e a le s t a t el i s t e dc o r p o r a t i o n s c a p i t a ls t r u c t u r e i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：西美缸 日期：丝竺 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：煎整缝 导师签名： 日期：塑竺竺! 鼍 第1 章绪论 1 1 问题提出 第1 章绪论 为了加强宏观调控，促进房地产业的健康持续发展，国务院发出关于促进房地产市场持续 健康发展的通知( 简称国务院1 8 号文) ，将房地产业确立为国民经济支柱产业，房地产业对国民 经济的贡献日益扩大。房地产业具有很强的行业关联性，可以关联到5 0 多个行业，如建筑业、钢 铁行业、水泥等建材业和金融服务业，房地产业的良性发展可以促进相关联产业的健康发展。 目前，房地产投资已成为扩大投资需求的重要支撑，有效拉动了全社会经济的增长。随着住 房制度的改革，房价的不断攀升，越来越多的资金投入房地产市场，房地产消费成了新的消费热 点。并且随着消费市场的发展、居民收入的提高和城市化的进程，市场对房地产产品的需求也在 t 不断发展并提出新的要求。2 0 0 3 年中国国民生产总值为n 万亿美元，人均g d p 首次超过1 0 0 0 美 元，根据国际发达国家经验，当一个国家人均g d p 达到8 0 0 美元时，房地产业会有较快的发艘， 而我国目前人均g d p 为1 0 0 0 美元，并且我国的城市化程度低，2 0 0 2 年城市化率为3 7 ，人均住 房面积为1 5 平方米，房地产业在中国还有很大的发展空间。 房地产业中的经济行为主体是房地产开发公司，根据2 0 0 2 年统计年鉴，全国有2 9 5 5 2 家房地 产开发公司，2 0 0 1 年完成投资额6 3 4 4 1 1 亿元，其中住宅完成投资额4 2 1 66 8 亿元，占6 6 4 7 ： 施工面积7 9 4 1 1 7 万平方米，竣工面积2 9 8 6 7 4 万平方米；商品房屋销售面积2 2 4 1 1 9 万平方米， 其中住宅1 9 9 3 8 7 万平方米，占8 8 9 6 。2 0 0 3 年1 1 2 月全国固定资产投资完成4 2 6 4 34 2 亿元， 房地产公用服务咨询业固定资产投资完成1 4 4 0 0 3 8 亿元，占全国固定资产投资3 38 。因为目前 居民住房面积小，_ 并且随着住房制度的改革，住宅产品开发是房地产业的主要方向，与此相对应 的是目前绝大多数房地产公司是从事房地产开发投资，提供住宅产品。这一特点可以从2 0 0 3 年1 8 月房地产投资完成额和销售情况看出，2 0 0 3 年1 8 月房地产投资完成额5 5 6 6 4 8 亿元，其中 投向住宅的为3 8 1 4 2 7 亿元，占6 8 5 ，2 0 0 3 年l 一8 月商品房销售额3 0 5 8 1 4 亿元，其中销售 给个人2 8 0 9 1 9 亿元，占总商品房销售额的9 19 ，说明个人购房是房地产市场的消费主体。 房地产业是一个资金密集型行业，房地产业的发展对资金的需求量非常大，房地产业对银行 金融机构的依赖性特别强，有关资料表明直接和间接来自银行借款的资金占房地产开发资金的6 0 左右，这给银行业带来了较大的金融风险，因此为降低金融风险，2 0 0 3 年6 月中国人民银行发 出关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 简称央行1 2 1 号文件) ，该通知要求商业银行 东南大学硕士学位论文 加强对房地产开发贷款和消费贷款的管理。 央行1 2 1 号文件对房地产业发展产生了重大影响。银行部门加人对房地产开发贷款的审核力 度，提高开发贷款的门槛，同时限制了有关贷款的用途。这种种措施对房地产市场的资金供给产 生巨大的影响。银行部门不是不再贷款给房地产企业，而是更加谨慎，更加注意风险控制，防范 金融风险。因此银行部门需要了解房地产企业的资本结构和财务状况。需要说明的是，目前房地 产开发项目的运作模式是成立房地产项目公司，以项目公司的名义进行贷款，由丁项目公司还没 有产生现金流入，银行部门更注重对股东公司财务状况的了解。房地产业的发展离不开银行等金 融部门的支持，房地产公司要想有长足的发展离不开银行等金融部门的支持。房地产企业的资本 结构是银行等金融结构重点考虑的因素，房地产企业同样也要重视企业的资本结构。房地产企业 需要分析企业的资本结构，根据企业的资产负债情况和企业的发展战略规划，调整资金来源渠道， 优化企业资本结构，确保企业健康持续发展。 1 2 研究背景和现状 融资与资本结构是相互作用、相互影响的关系，根据资本成本采用合理融资方式形成一定的 资本结构，同时确定的资本结构也影响着融资方式选择及相应的资金成本。从静态而言，资本结 构是企业债务资本与股权资本的比例关系，企业债务资本在总资本中所占比重。从动态而言，在 完善的资本市场中，企业融资手段有一个基本的排序，即融资方式的选择。比如，内源融资优先， 债务融资次之，权益融资殿后。可以说，资本结构是融资安排的结果。在现代企业融资活动中， 融资方式的选择决定了企业的资本结构，合理的资本结构有利_ 丁企业发展壮大，优化企业融资编 合。因此，资本结构一直是公司财务理论和实践的热门问题。 在国外，真止意义上的资本结构理论研究始于2 0 世纪5 0 年代的美国。从其历史沿革看，资 本结构理论大致经历了两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论 时期。嘏资本结构理论研究从2 0 世纪5 0 年代一直延续到2 0 世纪7 0 年代后期，其间形成了两大 流派，即传统资本结构理论和现代资本结构理论。传统资本结构理论以美国金融学家大卫杜兰特 ( d a v i dd u r a n d ) 为代表，该流派以朴素资本结构理论为基础，认为随着负债比例的提高，资本 成本会发生变化。负债比例提高之后，公司风险增加，企业资本成本会随之提高。现代资本结构 理论与传统资本结构理论的分水岭是1 9 5 8 年奠迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o n h m i l l e r ) 的m m 定理。2 0 世纪6 0 年代末，资本结构理论循着m m 理论，在逐渐释放原先的假设 条件的基础上对m m 理论进行修正，形成了两派。一是以米勒为代表的“税务学派” 二是以斯 2 第l 章绪论 蒂格里茨为代表的“破产成本学派”，研究破产成本对资本结构的影响。2 0 世纪7 0 年代，梅耶 ( m y e r s ) 等人经过研究，认为企业最优的资本结构是在负债的税收利润和破产成本现值之间权 衡，到后期，该学派将负债的成本拓展至代理成本、财务困境成本和非负债税收收益损失，由此 产生了“权衡理论”。 2 0 世纪7 0 年代末开始至今，姿本结构理论研究发生了重人变革，具有革命性的变化是，以信 息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。新资本结构理论突破了旧资本结 构理论的研究套路，在研究中，引入了大量经济学方面的最新分析方法，一反过去只重视税收、 破产等“外部因素”对企业资本结构的影响，转而引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”和 “激励”等概念，从企业“内部冈素”来展开对资本结构问题的研究。这一理论突出的特征是， 认识到了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。较为主要的流派是詹森和麦克林的“代 理成本说”、斯密斯和汤生等人的“财务契约说”、梅耶等人的“新优序融资理论”以及近年米罗 斯等人的“f 言号模型”。 。+ 在中国，资本结构理论研究总体上尚处于起步阶段，它受制于该领域研究手段滞后以及资本 结构实践的落后。我国关于资本结构的研究始于1 9 9 4 年，当时，为了解决企业长期以来形成的高 资产负债率现状，国家在株洲等1 8 个城市进行“优化资本结构试点”，资本结构的研究主要集中 在如何解决企业单一的债务融资渠道，以及如何解决企业不良债务上面。从历史的眼光看，这种 研究有其必要性，但是，这种研究并未触及资本结构的本质，2 0 世纪9 0 年代末，随着中国企业 陆续按现代企业制度的要求进行公司制改造，越来越多的股份公司登记挂牌，所有这些均为中国 进行真正意义上的资本结构研究提供了可能。1 9 9 9 年，经济研究第九期和第十一期集中发表 了一组关于资本结构方面的文章：“国有企业负债悖论：提出与解读”( 谢得仁) 、“债务融资是否 会增加上市企业的融资成本”( 陈晓、单鑫) 和“我国上市公司资本成本的定量研究”( 沈艺峰、 田静) 。1 9 9 9 年以来，有关资本结构及其相关的专著不断问世，如：中国企业融资：制度变迁与 行为分析( 方晓霞) 、国有企业资本结构制度分析( 王玉珍) 。 中国上市公司资本结构的研究现状咀及实践显示，理论界需要对上市公司的资本结构进行实 证检验；同时，目前针对房地产公司和房地产上市公司的资本结构和融资研究非常少，作为国家 重点发展的房地产业，也需要开展这方面的研究工作，去寻找资本结构的影响因素和其与融资之 间的关系。理论研究结果有助于为上市公司提供融资的依据，同时，有助于房地产上市公司的相 关利益方调整自己的行为。 东南大学硕士学位论文 1 3 研究对象 选择房地产上市公司作为研究对象，主要有三个原因：一是企业必须完成现代企业制度改造， 即完成股份制改造，是股份制公司；二是企业的融资活动应该直接面对资本市场，具备利用资本 市场来调节资本结构的能力；三是企业的相关财务信息容易获得，便于进行资本结构和融资的分 析研究。在将来有条件的情况下，可以将房地产上市公司资本结构研究拓展到一般的房地产企业。 房地产上市公司作为一个特殊的企业集群，其投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资 活动均在资本市场中完成的。在房地产业，除房地产上市公司这一特殊的企业集群外，一般房地 产企业在融资能力方面和在如何通过选择合理的融资政策来调节公司资本结构方面受到很大限 制。而房地产上市公司直接面对资本市场，根据公司法等法规规定，在满足资产规模、盈利 能力等要求后，它们便具有在资本市场中利用股票、债券、银行信贷等金融工具筹集资金的灵活 性，房地产上市公司具有一定盼通过资本市场调节资本结构的能力。 1 4 研究意义 房地产业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，能带动5 0 多个相关产业的发展， 其对国民经济、社会进步的作用和影响日益扩大，经济发展离不开房地产业的支持，人们生活水 平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的改善和提高。房地产业的健康发展是促进全面小康 生活的保证之一。针对房地产开发资金投入大，投资回收期较长，风险较大特点，房地产上市公 司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，将有助于从整体考虑采用 合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构；并且通过研究房地产上市公司资本结构问题，有助 于房地产上市公司的相关利益方( 如企业、银行等) 调整自己的行为。同时，通过研究房地产上 市公司资本结构问题，可以为研究房地产企业的资本结构提供切入点。 1 5 研究方法和结构安排 科学的方法是认识世界的有效工具，它能起到事半功倍的效果。实证分析与规范分析是本文 所运用的主要分析工具。以实证分析为主，注重实证分析与规范分析的结合是本文的方法论特征。 本文的研究方法在定性分析的基础上，力求给出定量描述或实证检验，其形式包括表格、图形以 及数理模型等。在具体分析工具的选择上，本文主要运用了比较分析、统计描述、主成分分析咀 及逐步回归分析等分析工具和方法。 4 兰! 皇堕堡 本文内容共七章，分为三部分。 第一部分即是第二、三章，为理论准备部分。阐述了财务管理相关概念以及资本结构研究的 历史成果。第二部分，对我国房地产企业发展和上市过程进行回顾，并对我国房地产企业和上市 房地产公司的资产负债情况作了对比介绍。在引出资本结构研究理论基础和房地产企业上市融资 历程之后，自然过渡到本文第三部分，即第五章和第六章，这是本文研究与分析的重点。在这一 部分，根据前入资本结构研究成果，首先介绍资本结构决策的影响因素，进行较全面详尽的分析， 然后结合上市房地产公司的实际情况实证分析，剖析目前我国上市房地产公司资本结构状况的成 因，给出资本结构决策模型。摄后，选取一个案例进行资本结构决策模型应用和资本结构优化分 析。第三部分是第七章，即论文结束语部分，对论文主要研究进展、研究不足进行简要分析，同 时也对进一步t 作作了展望。 论文研究框架见下图1 。 图l论文研究内容框架 第2 章财务管理相关概念 第2 章财务管理相关概念 企业间的资本结构存在差异，其原因在于企业的融资方式不同，不同的融资决策形成不同的 资本成本。因此，资本结构与融资方式、资本成本之间具有内在逻辑关系。这些概念内涵的界定 对本论文研究起着重要作用。 2 1 融资定义 从广义。l 讲，企业融资是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行为。随着金融市 场的发展以及金融市场自身功能的不断完善，资金融入者的融资行为更多地在金融市场中完成。 金融市场参与者众多，包括中央政府、中央政府的代理机构、地方政府、国际机构、非金融机构、 金融机构和众多的家庭。( 弗兰克j 法博齐等，筇】8 页) 。因此，对金融市场参与者来说，它们 都扮演资金融入者的角色。 从狭义上讲，企业融资是指企业为经营和生产而准各好所需的资金的过程或行为( 方晓霞， 第1 0 页) 。即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来 的经营与发展需要，通过内源融资或外源融资渠道，筹措生产经营所需资金的过程或行为。从经 济学角度而言，这一过程又是资源配置的过程，企业以利润最大化为目标，来实现整个社会资源 的优化配置。由于本文将研究对象定位于房地产上市公司，因此，本文从狭义企业融资角度米讨 论房地产上市公司的融资行为以及由此形成的资本结构。 l 、企业融资的空间和灵活性取决于金融市场对融资企业的“态度” 企业融资活动对金融市场的依赖程度越来越高，尽管企业的短期资金主要来自“自发负债” ( 自发负债是指在经营活动中自发形成的债务，比如，在赊购条件下，企业一方面购得商品，另 一方面因为由此形成了一笔短期债务而获得了一笔短期资金) ，但是，企业长期资金主要源于协议 长期债务和股东权益资金( 此处的股东权益资金主要指两类资金，股本和留存收益) 。企业i 王= ；朗债 务资金的融通能力取决于企业的债务保障度的高低、资产效率和支付能力的强弱；而股东权益资 金的融通能力则依赖于企业的盈利性和企业的市场号召力。金融市场会对偿债能力、盈利能力蒡 的企业说“不”，因此，企业若想拓展融资空间和增加融资灵活性，则必须求得金融市场的好感。 2 、企业融资在收益和风险之间进行均衡 在收益原则的驱使下，企业的融资行为可以归结为追求融资成本( 资本成本) 最小化。表现 在，选择资本成本小的融资方式。理由是，在税盾效应原则下，债务融资的成本小于权益融资成 6 东南大学硕士学位论文 本。而在风险原则引导下，企业融资又会遵循“风险有害”理念，在充分考虑财务风险的同时， 在债务资本和权益资本之间进行选择。 企业融资是企业金融活动的重要内容。不同的融资过程对应着不同的融资渠道、方式和工具， 随着资本市场的完善和金融工具的不断创新，融资趋于多元化，各种各样的融资工具被设计出来， 或单一使用或组合使用，其目的不外乎是为了降低融资成本、降低融资风险和提高融资收益。因 此，在探讨企业融资行为时，就要对不同融资渠道、融资方式及融资工具的风险收益特性、成本 计量方法及组合比例等问题有一个细致的分析。 2 2 融资分类 企业融入的资金按照不同的标准有以下几神分类方法： 1 、以资金的来源渠道分 f 企业的融资渠道主要有财政投资、银行贷款、内部留存、直接融资、吸收外资和其它资金渠 道等。 ( 1 ) 财政投资，是指由国家各级财政投入资金。它曾是我国投资中的最主要渠道。随着金融 市场的不断扩大，由国家各级财政无偿投资的方式逐渐减少。但是，那些有关国计民生的重点建 设丁程和重要的基础设施，仍由财政投资。 ( 2 ) 银行贷款渠道，是目前我国企业融资的一条最主要渠道。 ( 3 ) 内源资金融通是企业将自己的留存收益和折旧转化为投资的过程。内源资金具有低成本 和低风险的特点，低成本表现为较低的机会成本，低风险表现为无支付压力和较小的财务风险。 其中留存收益还有调节资本结构等功能。应该说，内源资金是现代企业重要的资金来源之一，尽 管对丁二一个高速成长的企业来说，内源资金仅仅是其所需资金的- - 4 , 部分，但是，内源资金的多 少本身意味着企业再融资能力的大小，内源资金越大，企业利用外源资金调节资本结构的能力越 强。内部留存，是指通过企业自身的积累而形成的，例如，从生产成本中提取的折旧基金，从税 后利润中提取的公积金、公益金、未分配利润和盈余公积等。这是一条企业从内涵上挖掘资金潜 力的渠道。 ( 4 ) 直接融资，是指通过发行企业债券或股票等形式，直接从资本市场上融资。 ( 5 ) 吸收外资，就最终的供应渠道来看，主要由外国政府、国际金融组织和亚洲开发银行等 机构提供资金，但这些外资到了国内，则分属不同的部门管理。吸收外资可以分为外商直接投资 和间接投资两种方式。 第2 章财务管理相关概念 ( 6 ) 其它资金，是指其它企事业单位暂时闲置资金。随着横向经济联合的发展，企事业单位 之间的经济联合和资金融通日益广泛，既有长期稳定的资金融合，又有短期的资金融通，成为市 场经济条件下企业融资的一条新渠道。 2 、以融资方式分 所谓融资方式是指企业取得资金的手段。一般有股票融资、债券融资、金融贷款融资、商业 信用融资、资产租赁融资、内部积累融资等，又可归结为两种方式，即债务融资( 债券和贷款等) 和权益融资( 包括内部积累) 。 对于发行企业米说，债务融资相对于股票融资的优点：一是成本较低，债务利息可在税前扣 除抵减所得税；二是保障普通股控制权，债权人无权参与发行企业的管理决策。三是可以利用财 务杠杆。无论企业盈利多少，债权人一般只能定期取得固定利息，而更多的剩余利润用于分配给 股东或留州公司经营，从而增加股东和公司的财富。其缺点：一是财务风险较高，债务有固定的 到期日，发行公司必须承担按期还本付息的义务，在公司不景气时，会给公司带来很大的财务1 封 难：二是限制条件较多，发行债券的限制条件一般要比银行借款的限制条件多而且严格，从而限 制了公司的融资能力；三是融资数量有限，我国公司法规定，发行公司流通在夕 的债券累计总额 不超过公司净资产的4 0 。 3 、以融资期限分 融资按其期限长短可分为k 期融资和短期融资。长期融资是指所融资金能为企业长期占用。 所有者权益类的项目主要是长期融资，如实收资本( 股本) 、资本公积、盈余公积中扣除公益金的 部分，未分配利润从长期平均趋势看也具有长期的性质。对于企业负债，一般规定偿还期在一年 以上的借款为长期负债。所以，长划借款、应付债券、长期应付款属于氏期融资项目。短期融资 指企业对资金的可占用期在一年内的资金筹措，如短期借款、短期应付和预收款、预提费用和一 年内到期的陡期负债以及其它流动负债等。 4 、以融资工具分 按融资工具可分为传统型融资工具和新型融资工具。 传统型融资工具主要是指股票、债券、商业票据、融资租赁( b o t ) 等金融基础工具或者“现 金”工具，这类金融工具，交易的结果有时会出现一定的现金流一更精确地说是本金的流动，假 如某些方面出了差错，交易各方就会面临着相应的风险。 新型融资工具主要是指为企业融资设计的各类金融衍生工具，如期权、期货、远期协议及互 换等。它是一种金融合约，其价值取决于现货市场上一种或多种资产的价值，是2 0 世纪7 0 年代 开始的金融创新的产物。许多金融衍生工具正是企业为了降低融资成本和风险的需要而设计的。 8 东南大学硕士学位论文 西方企业在融资业务中已广泛使用这些金融衍生工具，我国国内企业虽然还不具备使用的条件 但对企业到境外融资则有借鉴意义。 2 3 融资成本与风险 2 3 1 融资成本 资本成本是指使_ h j 资金的代价。从资金使t 耳j 者方面看，它是企业为获取资金所必须支付的最 低价格；从资金提供者方面看，它是资金提供者提供资本时要求的风险报酬率。理论上讲，融资 成本包括融资费用和使用费用。前者是企业在资金筹集过程中发生的各种费用，如委托金融机构 代理发行股票、债券而支付的注册费和代办费等；后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的 报酬，如股票融资向股东支付的股息、红利等。从企业资本成本计算的角度米看，来自不同融资 渠道，或者不同融资方式的资本：可进一步归纳为两类，即权益资本和债务资本。其中债务资本 成本是公司放款人的预期报酬率，权益资本成本是公司股东的预期报酬率。综合资本成本是各单 独的预期报酬率的加权平均。 1 、债务资本成本 债务资本成本有长期银行借款和发放中长期公司债券两种方式，因此，债务资本成本可以分 成长期借款成本和债券成本。由于债务资本的利息在税前列支，可以起到省税作用。因此，在不 考虑筹资费用的前提下，债务资本成本应该表述为：利息率；( 1 一所得税率) 。 ( 1 ) 银行长期信贷成本 银行长期借款资本成本由利息和筹资费用构成。如果银行利率为i ，k d 表示资本成本，t 表 示所得税率，f 表示筹资费率，c 表示补偿性存款余额比率。那么，银行长期借款的资本成本为： k a , 2 f ( 1 一丁) ( 1 一f c ) ( 2 1 ) ( 2 ) 债券成本 债券资本成本由利息和融资费用组成。如果债券利息为i ，k d 表示资本成本，t 表示所得税 率，f 表示筹资费率，b 表示债券发行总额。那么，债券资本成本为： k a = z ( 1 一t ) b ( 1 一f ) ( 2 2 ) 2 股权资本成本 股权融资有优先股、普通股和留存收益三种方式，优先股和普通股的资本成本是股息，而留 存收益的资本成本是股东为企业发展而放弃获取股利的机会成本。优先股和普通股的股息在税后 9 第2 章财务管理相关概念 列支，因此，它们没有省税效应。 ( 1 ) 优先股成本 优先股资本成本由股利和筹资费用构成。如果年股息以d 表示，k 。表示资本成本，f 表示筹 资费用，s 表示发行总额。由于优先股股利具有债券利息相对固定的特点，因此，在无需考虑股 利增长的情况下，优先股资本成本为： k 。= d s ( 1 一，) ( 2 3 ) ( 2 ) 普通股成本 普通股资本成本的确定方法较多，股利增长模型和资本资产定价模型均可以确定普通股的资 本成本。根据股利增长模型，股票价格的算式为： p = d ( k 。一g ) ( 2 4 ) 式中：d ：下年的股利；，k ：普通股资本成本；g ：股利的年增长率 如果将式( 2 4 ) 进行转换，则可以得到以下公式 k 。= d p + g ( 2 5 ) 根据资本资产定价模型( c a p m ) ，一种资产的期望收益与其风险之间应该是正相关的，只有 当风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。在某些合理的条件下，期 望收益与1 3 之间可以用以下模型表达： r ，2 r + p ( r m r j ) ( 2 6 ) 式中：r 一无风险利率；b ：股票市场风险系数：r m ：市场平均报酬率 由于资本成本也称企业可以接受的最低报酬率，因此，公式( 2 6 ) 中的r ，即为股票的资本 成本。 ( 3 ) 留存收益的资本成本 留存收益是企业内源资金的重要来源，其所有权属于股东，股东所放弃的是获取股利的机会。 如果不考虑股东个人所得税，留存收益的资本成本与普通股资本成本一致。如果考虑股东个人所 得税，留存收益的资本成本是个人所得税后的普通股资本成本，用公式表示如下： k 。= d p + g 0 一f ) ( 27 ) r ，= 月，+ ( r 。一r ，) ( 1 一f ) ( 2 8 ) 式中：t 表示个人所得税率。 3 加权平均资本成本 1 0 东南大学硕士学位论文 加权平均成本( w a c c ) 是债务资本成本和权益资本成本的加权平均值。 w a c c = b k d ( 1 一，) ( b + e ) + e k 。( b + e ) ( 2 9 ) 式中：b ：债务资本；e ：权益资本；k d ：债务资本成本；k 。：权益资本成本；t ：所得税率。 2 3 2 融资风险 所谓风险，通常是指财务损失的机会，一般用预期收益的可变性或不确定性来衡量。企业的 风险来自两个方面，即经营风险和融资风险。前者是指企业无负债资本时的资产风险，也即企业 全部利用权益资本，在使用资产时，由于资产经营缺乏效率给企业收益带来了不确定性而造成的 风险。但是，一旦企业举债经营，就需要按期还本付息，由于企业资本收益率可能高于或低于债 务利率，这样就造成了融资风险，也称为财务风险。严格地说，这一风险是因企业使用债务而产 生的由股东( 或资本所有者) 承担的附加风险。实际上这种附加风险包括两个层次：一是企业到 期不能偿债时，由股本或资本金抵债的风险：二是由丁负债而可能导致企业股东的利益遭受损失 的风险。 不同性质的资金来源，其风险也是不同的，表现在： 1 、企业融资方式不同，面临的融资风险也不同。 ( 1 ) 资金不能如数偿还的风险。在举债经营下，资金不能偿还的损失是由企业自身负担的( 这 里不是从终极承担而言的) ，企业必须想方设法将所借资金连本带利如数偿还，才可能保证企业持 续经营下去。而权益性融资的情况正好相反，无须考虑偿还本金的要求。 ( 2 ) 资金不能按期偿还的风险。在债务性融资方式下，债务必须偿还，而且必须按期偿还， 这也是诬方企业重视现金流量预算的原因之一。当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担 赔偿，甚至变卖资产的风险。与此不同，权益资本因其是持续终身使用的资本，而无按划归还的 风险。 ( 3 ) 对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支付利息是举债经营的前提，而且利息支 付不因企业是否盈利而变化，这就使企业在经营不善时，面临着付息风险。相反权益性融资因是 利润分享，损失共担，企业不会面临付息压力。 2 、融资期限结构不同，企业所面临的风险也不同。 从整体说，流动性压力的作用，短期负债的风险较大，而长期负债的风险较小。前者要求企 业随借随还，企业的流动资金周转必须顺畅。后者要求企业在较长时期偿还，一方面，企业不会 面临即时的流动压力，不必随借随还；另一方面，在持续较长的债务期内，企业可以获得凋整和 l 】 第2 章财务管理相关概念 改善经营的缓冲机会，而不至于因短期周转不顺畅，给企业带来偿债压力。与此相反，作为长期 负债的债权人，较之短期负债的债权人，将更多地遇到通货膨胀风险、企业经营不稳定风险、市 场不稳定风险、政府政策改变的风险等等。 3 、不同的资金来源渠道，其融资风险也不尽相同。 一般说来，采用发行股票剥债券的直接融资，通常要经过证券市场，这必然要面临金融市场 风险，它表现在两个方面：一是发行风险，或者难以发行，或者折价发行；二是再融资风险，一 旦企业己经发行证券而市场行情趋坏，则企业难以重新筹集到资金。但是，间接融资( 包括银行 信用、商业信用等) 则不会使企业面临市场风险。 融资风险通常用财务杠杆系数大小来衡量。财务杠杆系数( d f l ) 的计算式为： d f l ：丝型堕 a e b i t e b i t ( 2 1 0 ) 式中：e p s ：变动前的普通股每股收益；e b i t ：变动前的息前税前盈余； e p s ：普通股每股收益变动额；ae b i t ：息前税前盈余变动额 设普通股股数为n ，所得税税率为t ，利息【固定，则有： e 雕= ( e b i t 一顶1 一t ) n ( 2 1 1 ) 旭p s = a e b i t ( 1 一t ) n ( 2 1 2 ) 则： d f l ：些塑! ! 二旦型：! 丛竺塑二趔二翌型：! ：丝 脚i r e b l r e b i t 一7 ( 2 1 3 ) 上式表明，负债越多，财务杠杆系数就越大，财务风险也就越大。 2 4 财务结构与资本结构 2 4 1 财务结构 财务结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹借的资金的有机 搭配以及各种资金所占的比例。具体而言，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自 有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要 包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。研究它的目的在于如何使企业合 理、有效地举借债务资金，以发挥财务杠杆作用。 1 2 东南大学硕士学位论文 2 4 2 资本结构 对于资本结构，归纳中西方财务管理理论共有三种解释：一是自有资本结构。这种观点把资 本仅定义为权益资金来源，资本结构是指权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资 本公积金、留存收益之间的关系。二是长期资本结构。这种观点把资本的内涵从单一的权益资金 来源扩展到长期资金来源，资本结构是指权益资本与长期负债资本的对比关系。三是全部资本结 构。这种观点把资本看成是全部资金来源，包括权益资金、长期负债资金和短期负债资金。资本 结构是指全部资本的构成，即权益资本与债务资本的对比关系。目前理论界探讨的资本结构主要 是指第三种。本文研究的资本结构也指第三种解释，与财务结构内涵一致。 2 4 3 资本结构分析主要指标 根据资产负债表对企业的资本结构进行分析，一般可从两个方面进行：一是通过企业资本结 构类别比率指标进行分析；二是通过企业资本结构项目类别指标进行分析。 1 、资本结构类别分析指标 企业资本结构类别比率分析就是分析资产、负债和所有者权益三大类别之间的关系。有以下 四个指标： ( 1 ) 资产负债率= 负债总额资产总额 ( 2 ) 所有者权益比率= 所有者权益总额资产总额 ( 3 ) 负债对所有者权益的比率= 负债总额所有者权益总额 ( 4 ) 负债对有形净资产l k = 负债总额( 所有者权益总额一无形及递延资产总额) 2 、资本结构项目类别比率分析 企业资本结构项目类别比率分析就是对资产、负债、所有者权益三大要素内部各个项目之间 的比例关系进行分析。有以f 五个指标： ( 1 ) 流动资产对总负债的比率= 流动资产总额负债总额 ( 2 ) 流动负债对总负债的比率= 流动负债总负债 ( 3 ) 长期负债对总资产的比率= 长期负债资产总额 c 4 ) 固定资产对所有者权益的比率一固定资产净值所有者权益 ( 5 ) 盈余公积对所有者权益的比率= 盈余公积所有者权益 本文所采用的具体指标见第五章。 第3 章资本结构理论综述 第3 章资本结构理论综述 从其历史沿革看，资本结构理论大致经历了两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期，后 一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论研究从2 0 世纪5 0 年代一直延续到2 0 世纪7 0 年 代后期，其间形成了两大流派，即传统资本结构理论和现代资本结构理论。传统资本结构理论以 美国金融学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 为代表，该流派以朴素资本结构理论为基础，认为随 着负债比例的提高，资本成本会发生变化。负债比例提高之后，公司风险增加，企业资本成本会 随之提高。现代资本结构理论与传统资本结构理论的分水岭是1 9 5 8 年萸迪利亚尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nh ，m i l l e r ) 的m w i 定理。2 0 世纪6 0 年代末，资本结构理论循着m m 理论，在逐渐释放原先的假设条件的基础上对m m 理论进行修正，形成了两派。一是以米勒为代 表的“税务学派”：二是以斯蒂格里茨为代表的“破产成本学派”，研究破产成本对资本结构的影 - 响。2 0 世纪7 0 年代，梅耶( m y e r s ) 等人经过研究，认为企业最优的资本结构是在负债的税收利 润和破产成本现值之间权衡，到后期。该学派将负债的成本拓展至代理成本、财务困境成本和非 负债税收收益损失，由此产生了“权衡理论”。 2 0 世纪7 0 年代末开始至今，资本结构理论研究发生了重大变革，具有革命性的变化是，咀 信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。新资本结构理论突破了i r 资本 结构理论的研究套路，在研究中，引入了大量经济学方面的最新分析方法，一反过去只重视税收、 破产等“外部因素”对企业资本结构的影响，转而引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”弄l “激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的研究。这一理论突出的特征是， 认识到了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。较为主要的流派是詹森和麦克林的“代 理成本说”、斯密斯和汤生等人的“财务契约说”、梅耶等人的“新优序融资理论”以及近年来罗 斯等人的“信号模型”。 3 1 传统资本结构理论综述 1 、净收益( n i ) 理论 净收益理论是传统资本结构理论中的一个极端理论。该理论假设权益资本的资本化率或者说 其要求的收益率k 和负债成本率k d 都固定不变，且k 。 k d ，则总资产成本率可表示为： k 。= b k d v + e k 。v = k 。+ 曰( 足d k 。) v ( 3 1 ) 式中：b ：债务价值；e ：权益资本价值；v ：企业价值 1 4 东南大学硕士学位论文 从式( 3 1 ) 可看出，随着负债b 的增加，总资本成本率k 。将下降。也就是说，增加负债比 率，可降低总成本率，从而提高企业的市场价值。进一步的，当b = v 时，即企业的资本全部来自 于债务资本时，企业的市场价值将达到最大，此时资本成本最低。 2 、净营业收入( n o d 理论 净营业收入理论也是传统资本结构理论中的一个极端理论。该理论认为，4 ：论财务杠杆如何 变化，公司加权平均资本成本吲定不变，公司价值也不受财务杠杆变动的影响。即假设总资本成 本率k 。和负债成本率k d 固定不变。由式( 3 i ) 可得： k 。= b ( k 。一k d ) e + k 。 ( 3 2 ) 由于总资本成本率k 。和负债成本率k d 同定不变，且一般k a k d ，随着负债比例b e 的增加， k 。也将不断增加。这就是说，财务杠杆