（会计学专业论文）上市公司融资约束与现金持有水平的研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 在一个不完善的资本市场中，公司的现金持有情况受到多种因素的影响。本文首先 对国内外相关文献进行了梳理，然后对融资约束理论以及现金持有理论进行了回顾，进 而提出研究假设。运用实证分析来研究融资约束与现金持有之间的关系，发掘现金持有 量背后的深层内涵，为投资者、企业管理者、政府监管部门等利益相关者的决策行为提 供有用的参考。 本文选取2 0 0 3 2 0 0 6 年连续四年沪、深两市的全部上市公司作为研究对象，剔除s t 、 * s t 、p t ，新上市、退市以及数据披露不全的公司后，最终得到了5 5 9 个样本公司连续 四年的数据。研究方法上，本文根据融资约束的衡量标准对样本公司进行分类的基础上， 选取合适的被解释变量，解释变量和控制变量，以此为基础建立模型。然后进一步利用 e x c e l 和s p s s 软件对样本进行t 检验、p e a r s o n 相关性分析，描述性统计和多元线性 回归，对融资约束、现金持有量和现金流量波动性之间的关系进行实证研究。 通过实证研究发现： ( 1 ) 融资约束严重影响了上市公司的现金持有情况：对于融资约束公司，其现金持 有量与现金流波动性显著正相关；而对于非融资约束公司，两者之间无明显关系。 ( 2 ) 无论是在融资约束公司还是在非融资约束公司，其现金持有量与现金流量都是 显著正相关的。这个结论与a l m e i d a 等国外学者使用美国上市公司数据得出的结论是不 一致的。但是在实证分析中，本文发现融资约束公司现金持有量与现金流量的标准化系 数和显著性程度都要明显大于非融资约束公司，这说明融资约束公司现金流量对现金持 有量的影响程度要明显强于非融资约束公司。 ( 3 ) 在两类受融资约束程度不同的公司中，投资机会都与现金持有量都不存在明显 性关系；对于公司规模，只有在按照股利分配率为标准的非融资约束公司中表现出与现 金持有量存在显著负相关的关系，权衡理论在此得到了证明；除了以股利分配率作为划 分标准的非融资约束公司里，现金替代物与现金持有量无明显关系外，其他三组中现金 替代物与现金持有量显著负相关，这为权衡理论提供了经验证据；在以股利分配率作为 划分标准的融资约束公司，高管持股比例与现金持量有正相关，自由现金流假说在此得 到了证明。 关键词：融资约束；现金持有量；现金流量波动性；现金流量 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 a s t u d yo n f i n a n c i a lc o n s t r a i n t sa n dc a s hh o l d i n g so fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a b s t r a c t i ni n e f f i c i e n ta n di n c o m p l e t em a r k e t s ，t h ec a s hh o l d i n gp o l i c i e sa r ea f f e c t e db ym a n y f a c t o r s b a s e do nt h er e v i e wo fl i t e r a t u r ec o n c e r n i n gt h et h e o r yo ft h ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t s a n dc a s hh o l d i n g ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r d st h es t u d y i n ga s s u m p t i o na n dc o n d u c t sa ne m p i r i c a l a n a l y s i so ft h er e l a t i 【o n s h i pb e t w e e nc a s hl l o l d i i l g sa n df i n a n c i a lc o n s t r a i n t st or e v e a lt h e c o n n o t a t i v em e a n i n go fc a s hh o l d i n gp o l i c i e s i ti ss u p p o s e dt op r o v i d eu s e f u lr e f e r e n c e r e l a t e dt od e c i s i o n m a k i n gb e h a v i o rf o ri n t e r e s t - r e l a t e dp a r t i e ss u c ha si n v e s t o r s ，m a n a g e ro f c o o p e r a t e sa n dg o v e r n m e n tm o n i t o r i n gd e p a r t m e n t t l l i sp a p e rs e l e c t st h el i s tc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o mt h e y e a r2 0 0 3t o2 0 0 6a ss a m p l e sb ye l i m i n a t i n gs t ，s t ，p t ，n e w l y - l i s t e d ，d e l i s t e d ，a sw e l la s i n c o m p l e t ed i s c l o s u r ec o m p a n i e s ，a n df i n a l l yg e t2 2 3 6s a m p l e s a c c o r d i n gt oo u r f i n a n c i a l c o n s t r a i n t sc r i t e r i a , t h e s es a m p l e sa r ec l a s s i f i e d , t o g e t h e rw i t hr e a s o n a b l ys e l e c t e d i n d e p e n d e n tv a r i a b l e s d e p e n d e n tv a r i a b l e sa n dc o n t r o lv a r i a b l e st ob u i l dm o d e l i n g t h e n e x c e la n ds p s sa r eu s e dt ot e s tt h ec o r r e l a t i o na m o n gc a s hh o l d i n g s ，f i n a n c i a lc o n s t r a i n t sa n d c a s hf l o wf l u c t u a t i o n sw i t ht h eh e l po ft - t e s t , p e a r s o n - c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，d e s c r i p t i v e a n a l y s i so fv a r i a n c e sa n dm u l t i p l ev a r i a b l er e g r e s s i o n s 硼1 ee m p i r i c a ls t u d yr e a c h e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s c a s hh o l d i n gp o l i c i e sa r es t r o n g l ya f f e c t e db yf i n a n c i a lc o n s t r a i n t s n l er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a s hh o l d i n g sa n dc a s hf l o w i n gf l u c t u a t i o n si nf i n a n c i a lc o m p a n i e si sar e m a r k a b l y p o s i t i v e 。w h i l ei t sn o ts i g n i f i c a n ti nu n c o n s t r a i n tc o m p a n i e s t h e r ei sar e m a r k a b l ep o s i t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s hh o l d i n ga n dc a s hf l o w i n gi n e i t h e rf i n a n c i a lc o n s t r a i n t sc o m p a n i e so ru n c o n s t r a i n to n e s k e yw o r d s ：f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ；c a s hh o l d i n g s ；c a s hf l o wv o l a t i l i t y ；c a s hf l o w 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 人连理l ：人学硕t 研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题 作者签名： 导师签名： 大连理工大学硕士学位论文 1绪论 1 1 问题的提出 1 1 1研究背景 持有合理数量的现金是企业经营战略的一项重要理财行为。企业现金持有不仅关系 到企业的日常交易和经营活动，如购买原材料、支付工资等。同时企业现金持有决策还 与其他财务决策，如公司的资本结构、投融资决策，股利决策等密切相关。除此以外， 企业现金持有水平还与公司治理状况紧密相连。据统计，世界上最大公司持有超过1 5 万亿美元的现金以及有价证券，这些现金以及有价证券的值占到了公司资产账面价值的 9 。是什么因素促使这些公司持有如此多现金以及有价证券昵? 根据k e y n e s ( 1 9 3 6 ) t q 的观点，持有现金主要有两个方面的好处：一是可以节省筹集 资金或清算资产过程中产生的交易成本；二是在外部融资面临各种各样困难的时候，公 司可以通过贮备一定数量的现金为一些有价值的投资活动进行融资，从而减低未来资金 短缺的风险。m y e r sa n dm a j l u f ( 19 8 4 ) 1 2 1 认为，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本 要高于使用内部资金的成本，因此，公司应持有一定水平的现金以满足未来投资支出的 需要。由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活 动受到一定程度的约束，进而影响了公司的现金持有水平。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 、m i k k e l s o na n d p a r t c h ( 2 0 0 3 ) d a 通过实证研究认为，昂贵的交易和外部融资成本是公司现金持有水平的 主要决定因素。a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) p 】、h a na n dq i u ( 2 0 0 5 ) 嘲则分别从现金现金流敏感度、 对冲和现金流不确定性角度出发，研究了融资约束公司和非融资约束公司的现金持有策 略，结果支持融资约束是决定公司现金持有量的重要因素。 j e n s e n 等( 1 9 8 6 ) t t l 从代理问题的角度研究了公司现金持有的动机，他指出当管理者手 中拥有大量随时可使用的现金时，会引起公司出于自利的目的来从事净现值为负的投资 项目，进而损害股东的利益。同时，持有大量的现金还容易使管理者不被外部投资者约 束从而为其自身牟利。 根据融资约束理论，由于交易成本和信息不对称现象的存在，公司内外部融资成本 存在差异，外部融资的困难较大，需要公司从当前现金流中储备一定数量的现金来应对 未来资金短缺的风险。现金流波动程度会影响公司现金持有行为的观点已经得到了国内 外学者的证实：o p l e r 等( 1 9 9 9 ) t 3 j 证明了如果一个行业平均现金流波定性程度变大，相应 的公司往往会持有更多的流动资产；程建伟等( 2 0 0 7 ) t 8 】通过实证考察了上市公司现金持 有比率的决定因素，得出了现金流波定性与现金持有比率显著正相关的观点。 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 本文试图通过对中国上市公司现金持有量与现金流波动性，现金流量敏感度指标的 分析，来考察受融资约束程度不同的公司在这些指标的表现是否存在明显差异，从而进 一步验证融资约束是否影响了中国上市公司的现金持有情况。 1 1 2 研究意义 运用财务金融理论来研究融资约束与现金持有水平之间的关系，发掘现金持有情况 背后的深层内涵，为投资者、企业管理者、政府监管部门等利益相关者的决策行为提供 有用的参考。对于投资者来说，现金持有水平关系到他们投入企业的资产安全以及保值 增值。对于公司管理者来说，现金持有决策的合理安排，不仅体现企业自身现金管理水 平，更是和企业资本结构选择、投融资决策以及公司治理效应密不可分。而对于政府监 管部门，可以从影响现金持有因素的治理内涵上受到启示，提高对上市公司监管水平， 加强股东保护的法制建设。 1 2 国内外研究综述 1 2 1融资约束研究综述 ( 1 ) 国外研究综述 国外围绕融资约束的研究主要存在两种不同的观点。f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 以 下简称f h p ) ( 1 9 8 8 ，2 0 0 0 ) 【9 l o l 基于资本市场的信息不对称，以优序融资理论为基础，提 出了融资约束的概念。他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束程 度下投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资一现金流量敏感 性成正相关，验证了融资约束的存在。s c h a r f s t e i n 、l e w e n 和k e a m e y ( 1 9 9 0 ，1 9 9 3 ) b u 2 1 也 分别得到了类似的结论，他们发现外部融资活动带来的种种限制促使企业保留一定的现 金流量进行投资，否则企业可能错失好的投资项目，而内部现金流量的波动对于战略投 资活动的影响尤为显著。 k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) t 1 3 ，1 4 】重新计算了f h p 的样本数据，在融资约束和投资支 出的关系上却得到完全相反结果，融资约束和投资一现金流量敏感性呈负相关，即融资 约束大的企业，其投资一现金流量敏感性而更低，由此认为投资一敏感性不能作融资约 束存在的证明。 在实证过程中，融资约束的度量方法一直是实证研究的难点和关键。目前作为度量 融资约束的代理变量主要有股利支付率、公司规模、债券等级或者公司商业票据的评级 等。但融资约束本身是一个相对复杂的问题，用一个变量所能代表的信息有限，因此单一 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 变量度量融资约束程度的缺陷是很明显的。就股利支付率而言，股利作为分配盈余的一 种方式实际上只能传递部分融资约束的信息，特别是在受到暂时或突然的融资约束时， 公司通常不会改变股利支付以树立公司稳健的形象保持股民信心；国长期以来支付股利 随意性大，缺少连续性，同时有很多公司不分配现金股利。 c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 1 5 】避免单一分类带来的局限性，使用了判别式法，构建多重指标综合反 映融资约束程度，但是c l e a r , 用股利支付率升高、降低和不变作为融资约束的预分类变 量，其缺陷也是显而易见的。股利不变组包含了两类公司，一类是连续两年支付同样数额 股利的公司，一类是连续两年没有支付股利的公司，这种分类混淆了二者的差别。 ( 2 ) 国内研究综述 国内对融资约束问题研究起步较晚，以上市公司为样本进行实证研究的比较少，研 究的问题主要集中在将公司按不同的分类标准分组，验证不同融资约束程度的公司其投 资与现金流量敏感性的差异。如冯巍( 1 9 9 9 ) 【1 6 】过股利支付率作为融资约束的预分类变量， 证明了低股利、非国家重点企业、无主办银行制度的公司其现金流量对投资的影响更大， 验证了中国融资约束的存在：何金耿( 2 0 0 2 ) 【l 7 j 将融资因素引进公司的投资模型，研究不同 股权控制类型公司的投资与现金流量的关系；郑江淮、何旭强、王华( 2 0 0 1 ) e 博】从股权结 构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验；姜秀珍、全林、 陈俊芳( 2 0 0 3 ) 1 9 】研究不同规模的公司投资与现金流量的关系，并探寻不同规模公司投资 决策行为差异的背后动机；田祖海、吴楚松( 2 0 0 6 ) 口o 】主要从理论上对融资约束进行了探 讨，认为企业投融资方式的选择就是各个利益相关者为了自身的利益最大化而对剩余索 取权和控制权等利益分配及利益冲突的博弈过程；魏峰、刘星( 2 0 0 4 ) 皿u 则研究了融资约 束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系，发现不确定性在某种程度上减轻了融资 约束对投资的影响。 1 2 2 现金持有理论研究综述 ( 1 ) 国外研究综述 自2 0 世纪8 0 年代融资优序理论和自由现金流理论问世以后，公司现金持有量的决 定因素开始受到国外学者的关注。2 0 世纪9 0 年代以来，公司现金持有量的决定因素快 速扩容，理论和实证文献大量涌现。交易成本理论、静态权衡理论、优序融资理论、自 由现金流理论说等分析了影响现金流的公司层面的因素、公司治理因素、战略价值方向 的影响因素。在实证研究方面，大量国外学者分别以美国、英国、德国等国家上市公司 或几个国家上市公司之间比较数据为样本对现金持有的影响因素进行了实证研究。国外 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 对现金持有的理论和实证表明企业的成长机会、企业规模、财务杠杆、管理层持股比例、 投资者保护程度等对现金持有有重要影响。 m y e r sa n dm 萄l u f 【1 9 8 4 ) 啦】认为，由于信息不对称的存在，筹集外部资金的成本往往 比使用内部资金的成本要高。因此，为了满足未来投资的需要，公司应该持有一定数量 的现金。o p l e r ( 1 9 9 9 ) 【3 j 等通过实证研究得出：平均现金流量波定性越高，公司往往持有 更多的流动资产。m i k k e l s o n a n d p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 【4 】进一步证明了持有大量现金的公司表现不 比同行业其他公司差。三篇文章都证明了昂贵的交易和外部融资成本是影响公司现金持 有水平的主要因素。 k i m 等( 1 9 9 8 ) t 2 2 1 以美国9 1 5 家制造企业为样本，实证研究了企业现金持有量的影响 因素，结果发现，代表成长机会的市净率越高，外部融资成本较高，盈余波动大，以及 资产回报率低的公司持有较高的流动性资产，而企业规模与现金持有比例负相关。 o p l e r 等研究了美国公开上市公司现金持有量的决定因素，他们研究发现，企业存 在最优的现金持有余额，增长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企 业规模和信用等级与现金持有量负相关。其研究得出了支持静态权衡理论模型和目标调 整模型的证据。 d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 【2 3 】以来自4 5 个国家的1 1 5 9 1 家公司为样本实证研究了股东保护与 企业现金持有量之间的关系，他们研究发现，股东保护较弱的国家，企业持有的现金量 较高。即使资本市场相当发达，企业也持有较多的现金量。 g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 【2 4 】以日本、法国、德国和英国1 9 8 3 - 2 0 0 0 年3 9 8 9 家公司为样本进行 了实证研究，样本公司存在目标现金持有水平，法律环境是影响现金持有水平决策的国 家层面因素。在影响现金持有决策的公司层面特征上，其决定因素及相关关系为：成长 机会、现金流波动性、短期债务比例与现金持有正相关，公司规模、流动性与现金持有 负相关，现金流、财务杠杆对现金持有的影响不显著。现金持有量水平与相关决定因素 的关系为：债权人受保护程度与现金持有正相关，所有权集中度与现金持有负相关，股 东受保护程度与现金持有不相关。法律结构和所有权结构是决定公司现金持有水平的最 主要因素。 t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 2 5 】以西班牙8 6 0 家中小企业为样本研究表明，样本企业存在 目标现金水平，而且向目标现金持有水平收敛的速度比先前研究结果更快。现金持有比 例与相关解释因素的相关关系为：财务杠杆、短期债务比率、现金流量与企业的现金持 有正相关，银行债务比率、长期债务比率与企业的现金持有负相关。 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 k a l c h e v a 和l i n s ( 2 0 0 4 ) 2 6 13 1 个国家5 0 0 0 多家公司为样本得出结论，资产规模对 数、销售增长、管理层控股哑变量与现金持有正相关，债务比率、董事权利“制衡指 数与现金持有负相关。当管理层及其家族实质上控制公司时，持有现金较多；对外部股 东保护不力时，现金持有量与管理层的有效控制之间的正相关关系更强；外部投资者会 对那些现金持有量大的公司采用相对较高的估价折扣；那些被认为存在管理层代理问题 的公司持有较高的现金水平，高现金水平和不力的公司治理往往与相对较大的公司价值 折扣联系在一起。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 2 7 】以英国公司为样本，现金持有与管理层所有权呈非单调v 形关系 ( 2 4 和6 4 为两个转折点) ，董事会构成、终极控制人的存在对现金持有没有什么影响。 现金持有与公司层面因素的相关关系如下：市净率、现金流量与现金持有正相关，流动 资产、财务杠杆、银行负债与现金持有负相关。控股股东对现金持有量会产生影响一家 族控制的公司比金融机构控制的公司持有更多的现金。第一大股东的控制权与现金流量 的差异对现金持有量会产生影响。 其中，o p l e r 等以美国上市为样本做的现金持有的影响因素和内涵是这一研究领域 具有里程碑意义的开拓者，他的贡献在于建立了现金持有影响因素研究的理论框架，并 最先研究现金公司是否持有过量现金，及产生过量现金的原因。之后其他学者的研究都 是在o p l e r 等人地理论和实践研究的结果之上不断完善，他们的研究角度、方法、变量 衡量等都借鉴了他们的成果。 ( 2 ) 国内研究综述 于东智、胡国柳、王化成( 2 0 0 5 ) 幽j 从公司治理的视角出发，以1 9 9 8 到2 0 0 2 年中国 上市公司为研究样本探寻了企业现金持有量的经验决定因素。结果表明，a 股比例、独 立董事的有无、银行债务水平、现金流量、现金替代物、总资产、增长机会、现金股利 的发放与否与企业的现金持有量显著正相关。国家股比例与现金持有量显著负相关，这 些结果都具有相当程度的稳定性。但是没有发现法人股、b 股和h 股、高级管理人员的 持股权对现金持有有显著影响。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 四】选取了2 0 0 0 年上市公司9 9 1 个样本，定义了基于股权结构 的股东保护变量，并在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系。作者选取了 相当数量的影响因素作为控制变量，检验在其进入模型的情况下，对股东保护与现金持 有量之间关系的影响。研究结果表明，上市公司现金持有量差异较大，股权结构影响下 的股东保护与现金持有量具有负的线性相关性。 杨兴全，孙杰( 2 0 0 7 ) 【3 0 】以我国上市公司为样本研究了上市公司特征性因素和公司治 理机制对现金持有量的影响。研究结果表明：现金持有量与财务杠杆，银行性债务，净 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 营运资本负相关，与公司投资机会正相关；董事会规模，股东保护程度与现金持有负相 关，经营者持股与现金持有正相关，股权集中度，独立董事，以及领导权结构不对公司 现金持有量产生影响。 程建伟，周伟贤( 2 0 0 7 ) 【8 】根据2 0 0 0 - 2 0 0 5 年沪深股市5 8 6 家a 股上市公司的数据，考 察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物 与现金持有比率负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关，现金流、企业 规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了 啄食理论。 1 2 3 融资约束与现金持有的相关研究综述 ( 1 ) 国外研究综述 k u s n a d i 等( 2 0 0 4 ) 3 l 】研究了那些融资约束但具有较好的治理机制以及那些非融资约 束但具有较差治理机制的公司的现金持有与现金流敏感性情况，研究结果显示具有较差 治理机制的非融资约束的公司表现出显著的现金持有的现金流敏感性。 a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) t 5 】利用美国上市公司数据将研究样本分为融资约束的公司和非融 资约束的公司，实证分析得到融资约束的公司现金持有对现金流敏感性相关，非融资约 束公司现金持有与现金流无明显相关关系。 h a n 和q i u ( 2 0 0 6 ) t 6 】采用理论分析和实证相结合的方法，采用美国上市公司数据将样 本分为融资约束公司和非融资约束公司，分析得出：融资约束公司现金持有与现金流波 动性正相关，非融资约束公司现金持有与现金流波动性不相关。即融资约束公司存在预 防性动机，非融资约束公司无预防性动机。因此，公司是否面临融资约束，关系到预防 性动机的存在及影响强弱。 ( 2 ) 国内研究综述 目前，国内学者对融资约束的研究基本上围绕投资一现金流敏感度展开，我们只发 现了两篇以现金一现金流敏感度来研究融资约束问题的文献。 章晓霞，吴冲锋( 2 0 0 5 ) 1 3 2 幂 j 用中国上市公司数据从公司所受到的融资约束角度出 发，采用现金一现金流量作为检验指标，实证结果发现按照通常的融资约束分类标准， 融资受约束和不受融资公司的现金持有政策并没有明显的不同。 李金，李仕明( 2 0 0 7 ) f 3 3 】以h e i t o r 等人首次提出的现金一现金流敏感度来研究国内 a 股上市公司的融资约束问题。结果表明，存在融资约束的公司，其现金对现金流正向敏 感；不存在融资约束的公司，其现金对现金流不敏感。进一步的研究发现，现金一现金流 大连理工大学硕士学位论文 敏感度分别与公司盈利能力和偿债能力负相关，融资约束程度与公司盈利能力和偿债能 力变动方向相反，因而融资约束程度与现金现金流敏感度呈同向变动关系。 1 3 本文的研究目的，方法和基本框架 1 3 1 本文的研究目的 目前对于对于企业现金持有水平的研究主要集中在影响公司现金持有量的因素研 究以及如何确定企业最佳现金持有量这些问题上，而对于融资约束的研究主要是和投融 资行为相联系。把融资约束与企业现金持有相联系的实证研究还是比较少见的。 本文从融资约束的角度出发，结合我国资本市场的特殊性加入高管持股比例等控制 变量，运用实证分析的方法对公司现金持有量与现金流波动性，现金流量之间的关系进 行了研究。为上市公司根据自身融资约束情况，合理安排现金持有水平提供了一定的经 验证据。 1 。3 2 本文的研究方法 本文采用的研究方法主要有文献回顾、相关理论收集归纳、理论分析和实证研究等。 在实证研究方法上，本文主要运用描述性统计，相关性分析、t 检验、多元线性回 归等方法。首先，在对融资约束分类标准进行梳理的基础上，选取适合的指标来衡量我 国上市公司的融资约束程度，对样本进行分类。而后以现金持有量作为被解释变量，建 立回归方程进行实证研究，并对实证结果进行比较分析。 1 3 。3 本文的基本框架 本文的研究内容如下： 第一章绪论，简要论述研究背景、选题意义，研究目的和方法等，对国内外相关文 献进行综述。 第二章融资约束理论及其影响因素，对融资约束的涵义，理论基础以及影响融资约 束的宏观，微观因素进行了理论回顾和分析。 第三章现金持有理论的回顾，从权衡理论，信息不对称理论，代理理论，优序融资 理论等回顾了现金持有理论。 第四章实证研究设计，本章是论文的核心部分之一，研究假设，衡量标准确定，设 置变量，样本选择，建立回归模型，为下一章对于样本的分类以及实证研究建立了模型。 第五章实证研究结果与分析，本章是论文的第二个核心部分。运用前文的样本数据 和模型进行描述性统计，多重共线性检验以及假设验证。 结论，对前文实证研究结论进行总结。 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 本论文的结构图如下： 第一章：绪论 土 第二章：融资约束理论及 其影响因素 上 第三章：现金持有理论的 回顾 上 第四章：实证研究设计 1 r 第五章：实证研究结果 1r 结论 - 卜 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 2 融资约束理论及其影响因素 2 1融资约束的提出和涵义 2 1 1融资约束的提出 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p c t c r s c n ( 1 9 8 8 ) 1 提出资本市场中由于信息不对称的存在，内部 融资和外部融资二者不能互相替代，导致外部融资成本高于内部融资成本。当内外部融 资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资，这样 就产生了融资约束的问题。他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束 程度下投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资一现金流量敏 感性成正相关，验证了融资约束的存在。 2 1 2 融资约束的涵义 在国外文献中，融资约束概念有两种：一种是广义意义上的，即指当公司内外融资 成本存在差异时，公司投资所受到的约束。按此定义，所有公司都受到融资约束，因为 筹集外部资金所产生的交易成本都可能使得内外资金成本有差异；另一个则是从狭义角 度对其进行定义，它是指公司投资需要外部融资，而由于资金成本较高或信贷配给难以 满足其资金要求时所受到的约束。从两种涵义可以看出，第二种涵义包含于第一种涵义 的情况之中，它是由于内外融资成本差异太大，以至于公司难以承受这种成本差异而不 能融通资金。我国上市公司的内源融资所占比例较低，普遍存在股权融资偏好。因此， 本文为全面反映我国上市公司所受融资约束状况，取第一种融资约束涵义。 2 。2 融资约束的理论基础 2 2 1 优序融资理论 优序融资理论的理论基础是2 0 世纪7 0 年代发展起来的信息不对称理论。罗斯把信 息不对称理论引入融资结构理论，通过放松m m 定理中资本市场高度完善的假定，认为 资本市场中存在着信息的不对称，作为企业的经营者和投资者，前者比后者拥有更多关 于企业的信息，因此，只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企 业的负债以及资本结构就是一种把内部信息传送给市场的信号工具。负债资产比上升意 味着经营者对企业的未来有较高的预期，企业的市场价值增大。 在罗斯的研究基础上，迈尔斯( m y e r s ) 和麦吉勒夫( m a j l u f ) 幻考察了信息不对称理论 对企业融资成本的影响，建立了优序融资理论。该理论认为，由于破产风险和代理成本 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因 此，企业融资的最佳顺序应为首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。 企业应用多种方式进行融资，并且按照优序顺序进行融资结构安排。 这种融资次序可以通过图2 1 来描述。图中横轴代表投资项目的融资需要量，纵轴 表示各种融资方式的融资成本，实线代表内部融资成本与外部权益融资成本的不连续微 分。当投资需求很低的时候，如d l 曲线，内部生成的资金便能满足资本耗用。而当投 资需求程度很高的时候，如d 3 曲线，公司将会发行新股。中等程度的投资需求，如d 2 曲线，可以通过内部资金和债务的组合进行融资。 段 内 图2 1 投资与融资决策关系图 f i g 2 1 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o n - m a k i n g 优序融资理论的基本观点包括两个方面： ( 1 ) 企业偏好内部融资。稳定的股利政策以及盈利和投资项目的不可预见的波动 性，意味着企业内部产生的现金流量可能大于或小于项目投资需要的资金，如果内部产 生的现金流小于项目投资所需，企业首先使用其积累的现金余额或流动性证券组合。 ( 2 ) 如果需要外部融资企业首先发行最安全证券。更确切地说，企业先以负债方式 融资，其次是能够发行的混合证券，如可转换债券，最后采用股票融资。该优序融资理 论的两个中心思想是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。 2 。2 2 信息不对称理论 信息不对称，是指从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易 的一方拥有相关的信息，或一方比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决 策造成不利的影响。2 0 0 1 年三位诺贝尔经济学奖得主之一的阿克洛夫，在1 9 7 0 年出版 大连理工大学硕士学位论文 了题为柠檬市场的著名论文，开创了非对称信息研究的先河。阿氏借用美国以“柠 檬 一词代指有缺陷的二手车，进行了信息经济学研究中最重要的研究。现实生活中， 许多市场都具有信息不对称的特征。比如，二手车商比顾客更了解供出售汽车的状况， 居民比税务当局更了解自己的财务状况，经理和董事会比股东更清楚公司的盈利能力， 投保人比保险公司更清楚自身的风除等。 信息不对称将会使资本市场中各个经济主体无法了解相关的全部信息，会潜在的影 响某些经济主体的选择。以金融市场的专业化和信息化问题为例，企业在发展新技术和 销售新产品及服务方面具有信息优势；银行则专门从事金融中介活动，在这个方面具有 信息优势。如果企业从金融中介那里寻求资金来为投资项目融资，在项目的前景方面企 业具有比银行更多的信息。虽然银行可以从其它渠道获得一些信息，但这些信息是有成 本的。实际上，金融中介机构评估信誉等级的本身就是信息不对称的表现。通过专业化 行为，金融中介能够降低借款者和贷款者之间信息不对称问题的程度，但由于成本问题， 信息缺口不能够被完全消除。只有当企业自愿披露相关信息时，银行才能获得项目的完 全信息，但是没有激励使得企业这样做，相反却有潜在的激励使得他们披露虚假信息。 这样，如果一个潜在的贷款者不能有效地核准信息的质量，就等于信息没有披露。贷款 者对于借款者告诉他们的东西持怀疑的态度，结果是设计出一系列的制度结构以保护贷 款者的利益，如抵押要求、限制性契约等等。 在信息不对称模型中，信贷配给观点强调了获得外部资金的困难。随着投资的增加， 贷款者变得越来越不愿意为边际的投资项目融资，因为此时资本的有效成本不仅包括资 本品的购买价格，而且包括外部融资的债务负担的现值。在完善的市场上，借款者与贷 款者对项目的质量和借款者的信用状况都具有完全信息。在这种情况下，投资项目的随 机性质对融资决策没有任何影响。但是，如果信息是不对称的，那么对不确定项目最终 结果的概率分布的估计在借款者与贷款者之间是不同的。此时，借款者可能会执行冒险 的行动，投资一些前景不是太好的项目，并企图获得贷款者的支持。如果贷款者能够确 定借款者的真实违约率，将不会贷款给他们。贷款者认识到这一动机，因此会在信息不 对称时对所有不同质量的借款者要求更高的利率。信息不对称可能是借款者和贷款者之 间信息的实际差别，也可能只是潜在的差别。一般而言，贷款者不会相信借款者提供的 信息是完全的。所以他们会防卫性的行事，在与具有信息优越性的借款者打交道时保护 自己。 在信息不对称的资本市场环境下，当企业内部产生的现金流量不足而进行外部融资 时，将面临较高的外部资金成本。这造成了企业对内部现金流量的偏好，即企业会尽可 上市公司融资约束与现金持有政策的研究 能利用它去投资，而不是用借款或发行新股。倘若企业拥有的内部现金流量不充足又不 能去外部资本市场进行融资，就会面临投资不足的问题。 理论上说，企业投资的融资约束程度取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程 度。也就是说，资本市场的信息不对称导致了企业外部融资约束。如果资金供给者对企 业资金使用情况的监督成本大于资金机会成本时，资金供给者不会向企业提供资金。即 使监督成本小于资金的机会成本，资金供给者愿意提供资金，但是要求获得较高的回报 以补偿监督成本。与外部融资成本相比，内部融资成本通常较低。企业投资存在着外部 融资约束，市场的信息不对称程度越高，企业在资本市场筹集资金的能力就越小：在其 它影响因素一定的前提下，企业可能筹集不到投资所需资金，造成企业投资减少。显然， 资本市场越完善，企业与资金供给者之间信息不对称程度越低，那么企业受到的外部融 资约束程度越低。如果信息不对称状况得到改善，投资机会增加，企业受到的融资约束 较小，企业有能力筹集到所需的资金，企业的投资也随之增加。 与西方资本市场发达国家相比，我国资本市场上的信息不对称更加严重。由于我国 目前正处于转轨经济时期，而转轨经济中的变化是发展中的，这些变化会使我国资本市 场增加不稳定性。正因为如此，转轨经济形态具有它自己的特殊性，如厉以宁在瓦尔拉 斯均衡的假设下，提出了两种类型的非均衡状态，一类是市场不完善条件下的非均衡， 另一类是市场不完善以及企业缺乏利益约束和预算约束条件下的非均衡。另外，既然转 轨经济是两种经济制度或运行机制的中间状态，那么它的背景和基本前提就是市场的不 完善性、不规范性以及制度的不稳定性、不确定性，相比西方资本市场的完善性、规范 性、稳定性，我国资本市场必然比西方资本市场信息不对称更加严重。信息不对称是现 代企业理论中的一个主要概念，也是适当设计与选择契约的根本原因。信息不对称导致 的企业融资过程的逆向选择行为，从而引起企业投资不足与投资过度的问题。 企业投资不足的原因有二：一是外部投资者与企业经营者信息不对称，经营者拥有 企业现有资产和投资机会的信息优势；二是企业经营者为现有股东的利益服务，即以现 有股东财富最大化为目标。如果经营者能以高于真实价值的价格发行风险性证券时，他 们就会以被高估的价格发行这种风险性证券以使得原有的股东财富最大化。当外部投资 者知道经营者的这种行为趋向后，自然会把企业发行诸如股票的风险性证券当成一种坏 消息，当公司宣布发行股票时，外部投资者就会调整他们对企业的估价以反映新信息。 如果外部新投资者不了解企业的真实价值而企业又必须通过股票为新项目融资时，股价 可能被严重低估，这时新投资者获取新项目n p v 的绝大部分而使原有股东受损，代表现 有股东利益的经营者就会放弃n p v 大于零的投资项目从而发生投资不足。 大连理工大学硕士学位论文 当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对 称时，企业可能实施n p v 小于零的项目，而发生投资过度现象。其原因是，当可观察信 号只是项目是否被实施时，通过项目的n p v 将所有公司进行完全分离是不可能的，形成 的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡， 项目的n p v 较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，企业从发行被高估股票中所获 得的收益可能会弥补n p v 小于零的项目所造成的损失，当企业以n p v 为依据选择项目时 就会存在一个n p v 为负的取舍点，企业将会接受所有大于这一取舍点的投资项目，发生 投资过度现象。 信息不对称的引入对企业投资的影响可通过图2 2 予以说明。图中横轴代表企业的 投资水平，纵轴代表资金成本。资金需求曲线d 向下倾斜，表示随着资金成本的下降， 企业适宜的投资水平逐渐上升。资本供给曲线s 在新古典综合派投资模型中一般描绘成 截距为r 的水平线，其中：r 为经过风险调整的市场真实利率水平。此时，最优投资水平 k + 是曲线d 与利率水平为r 时的供给曲线s 相交得到的。d 曲线的位置是由企业的投资 机会决定的，s 曲线的位置是由资金的成本决定的，也就是说，是由企业面临的融资约 束程度决定的。企业面临的融资约束越小，其资金成本就越小；面临的融资约束越大， 其资金成本也就越大。在其它条件不变时，企业所面临投资机会的改善将使d 曲线向右 移动，提高企业适宜的投资水平；反之，若企业所面临的投资机会恶化，d 曲线将向左 移动，企业适宜的投资水平将下降。市场利率水平提高，在其它条件不变时，将会降低 企业适宜的投资水平；而市场利率水平下调将会提高企业适宜的投资水平。当资本市场 为完善资本市场时，在这一模型中，企业内部现金流量的机会成本就是市场利率，并且 它能以这一利率水平从资本市场上借入或贷出任意数量的资金。 现在，将信息不对称因素引入该模型。假设此时企业拥有内部现金流量c f o 可以用 于执行项目投资，若企业最优投资水平k c f o ， 企业就必须通过资本市场融资。由于资本市场不完善，外部融资成本将不再是市场利率 水平r ，而是随着外部融资数量的增长而不断提高。外部融资成本的递增速度，也即曲 线s ( c f 。) 的斜率，反映了企业外部融资的信息成本，取决于企业的内部现金流量水平c f o 。 随着企业内部现金流量水平由c f o 递增至c f 。，企业面临的资金供给曲线会更平坦，企业 外部融资的信息成本会更小