（工商管理专业论文）开放式基金的运作模式研究.pdf

摘要 f 近年来，投资基会在全球范围内呈现出迅猛发展的念势。投资基金 分为封闭式基会和丌放式基会两种类型。从目6 i 情况来看， 放式荩金 已成为令球投资蕈食的 ：流形式，投资坫金资，“：例揆的增k 也i ：喽挺胱 在外i 放式基会的增长上。户彩厂 本文首先介绍丌放式基会在国外发展的现状，分析丌放式南金4 ：我 国设立的可行性与必要性。根据我国证券市场的特点和基金运作力嘶的 综合配套因素，重点分析研究现有条件下丌放式基余u j 行的运作模式。 通过对运作模式的设计，尽量降低基金运作中的风险及埘证券r h 场的冲 击，便于提高投资者对丌放式基余这一新型投资i ：儿的认i t1 j 参j 。4 - h 信在不久的将来，基会业将会在我国发展成为金融四夫产、i k 之t 。 关键词：投资基金开放式基金运作模式 伊一 llf；lllllfflllli-1i l 开放式基金的运作模式研究 a b s t r a c t f u n di st e n d i n gt od e v e l o pr a p i d l ya n dg l o b a l l yi nr e c e n ty e a r s t h e r ea mt w ot y p e so f f u n d ：c l o s e e n da n do p e n - e n d ( w ec a l li tm u t u a lf u n d ) i nt e r m so fp r e s e n ts i t u a t i o n m u t u a lf u n dh a sb e c o m et h em a i nf b r mo fg l o b a li n v e s t m e n tf u n d - t h ei n c r e a s eo f i n v e s t m e n tf u n d sa s s e th a sf o c u so nm u t u a lf u n d ，t o o f i r s t ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n ta n dt h es t a t u sq u oo fm u t u a lf u n di n i n t e r n a t i o n a la n dm a i n l a n ds e c u r i t i e sm a r k e t s ，a n a l y s i st h ec o n d i t i o n sa n df u n c t i o n so f e s t a b l i s h i n go p e n e n df u n di no u rc o u n t r y b a s i n go nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rs e c u r i t i e s m a r k e ta n dt h es y n t h e t i c a ls e c t o r so ff u n do p e r a t i o n ，w ee m p h a s i so na n a l y z i n ga n d d e s i g n i n gt h ep r a c t i c a b l ep a t t e ma n dp r o c e s st h r o u g hw h i c h c a nr e d u c et h eo p e r a t i n gr i s k s a n dm o d e r a t et h ei n f l u e n c eo nt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n d p r o m o t e t h ei n v e s t o r s p a s s i o nt o p a r t i c i p a t e w et r u s t ，i nn e a rf u t u r e ，m u t u a lf u n dw i l lb eo n eo f t h ef o u rm a i nf i n a n c i a ii n d u s t r i e s i no u r c o u n t r y k e y w o r d ： f u n d 、o p e n - e n d ( m u t u a l ) f u n d 、p a t t e r n a n d p r o c e s s 复口人学m b a 学1 ：i ) = 论文 开放式基金的运作模式研究 前言 我国目l i i 正处于世纪之交，投资基金进入中国还不到十年的时问， 随着汪券业的飞速发展，基= ；= 业也在进行超常规的整合和跃进。i f i 【日b l ： 监会剧小川主j 霈在2 0 0 0 年7 爿召j l ：的“基金发腱幽际研时会”卜i i j j 确指 开放式基会的设立已提上了同程，这将标志着我国基会业的义。个历l 史 性的飞跃。2 0 0 1 年3 月，中国证监会确定华安基会管理公q 为一家”放 式基会试点单位，拟设立的第一只丌放式基余暂时命名为“华安创新证 券投资基会”，暂时限定规模上限为5 0 亿份，发行对象是以中小投资者 为主，兼顾机构投资人：发行认购费率不超过2 ；基会销售以代销为t ， 直销为辅。 然而由于目前我国证券市场与国外发达市场相比规模还小，所能褡 纳的资会量较有限，而我国证券市场整体i h 盈牢已f i j j 显俺j i 发达家 券市场的平均市盈率水平，丌放式基会的设立在短期内可能埘证券f l j 场 造成较大的冲击。本文旨在通过对基会运作体制的详尽分析，纷合我叫 证券市场目i j i 的现状，探讨丌放式基会可以采取的运作模式。 j j i 一! ：j 4 萼黪黪辫囊鬻辫麟 投资基金简介及其历史 1 投资基金简介及其历史 投资基金足一种人众化的信托投资i ：j l ，它牡金公州或j l 他发起 人向投资者发行受益凭证，将大众手中的零散资会集中起束，委托具有 专业知识和投资经验的专家进行管理和运作，并由信誉良好的金融机丰勾 充当所募集资会的托管人。基会经理将通过多几化的投资组合锷j 降 低投资风险，谋求资本长期、稳定的增值。 投资基会按结构可分为两种类型：封闭式和丌放式。j r 放式戢会是 指基会无存续期和固定规模的限制，投资者町随时i l ! i j 买基金受a & 单位， 也可随时向基金公司提出赎回要求的种基会。封闭式是指设立u t 壤金 规模和封闭期限已定，封闭期内投资者只能在证券市场挂牌转让l m4 ：能 向基= ；：公司赎回。 投资基会最早起源于1 9 世纪的英国。由于工业革命和产业调整极大 地刺激了生产力的发展，经济获得了高速增长，社会财富和图民财富迅 速增加。既得利益者为谋取更多的利润，竟相进行新的投资。考虑到剐 内投资成本的不断提高，他们丌始将注意力转向固外，在劳动梢对低廉 的海外市场寻求投资机会。但由于海外直接投资渚多不便，j j 足i j ：f 发了 委托他人代为理财的新思路。l 8 6 8 年1 1 月，世界上首家投资肇 ；= 一“海 外及殖民地政府信托基金( t h ef o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) ” 宣告成立。虽然这家基会与现代意义上的基金相比更类似于股票似毕 竟它为现代基金的产生奠定了基础，被视为现代基会的雏型。 随着世界经济的进一步发展，从二十世纪丌始，基会业在欧荚倒家 受到广泛关注。第一次世界大战结束后，欧美国家经济获得了1 段干h 刈 稳定的发展时期，证券业在这些囡家也得到了相应的发展随之m 术的 是基会业的广泛兴起。1 9 2 4 年初，美国第一家丌放式基会( 又被称为，t 同 基金m u t u a lf u n d ) “马萨诸塞投资信托基会”在波士顿推出，该基会当 年的净资产总值为5 亿美元。 第二次世界大战后，各发达国家或地区政府更加认识到发展基会业 的重要性，赘本市场的稳定需要改变以散户为主的投资结构，而投资艇 会的发展对建立一个健康、稳定、成熟的资本市场的意义和作用足。| | ：常 大的，因此基会业在会融市场中的地位大大地被提高。从美国的现实情 况来看，到现在投资基金在资产规模上一举取代了传统上直居于统治 地位的商业银行而成为美国会融市场上的第一大会融中介。1 9 9 3 年底， 美国商业银行的资产为3 9 万亿美元，到1 9 9 9 年底上升到6 力亿荚冗， 增长了5 4 ；同期丌放式基会的资产则从2 月亿美元l 二升到6 8 j 亿荚 臻黼爹 e 复口人学m b a 学位沦文 元，增长了2 3 l 。近三十年来，亚洲其他一些经济发展迅猛的新兴【：业 国家和地区，如新加坡、韩国、马来西业、印度尼西业、香港、台湾等 也根据自身的情况，参照发达国家或地区的做法，先后设立了适合本地 会融业、证券业发展的各类基会。 投资基会发展的历史从某种意义卜说足从封闭式逐渐向j f ：放代过渡 的历l 史。以基仓业墩发达的火心为例，1 9 4 0q - i f 、fj i ：放j 金i ( j 资 。为4 4 7 亿美元，封闭式基会的资产为6 1 3 亿美元，两者之比为0 7 3 ：1 ：截至 2 0 0 0 年7 月底，丌放式基会有7 9 2 9 只，资产总量超过7 几亿炎几，衙封 闭式基会数量不足5 0 0 只总量仅l5 0 0 亿7 亡。 投资基金业现状 2 投资基金业现状 2 1 美国投资基金的状况 投资基金起源于英国，极盛于美国，作为一种利益共享、 的集合投资方式，乖受到世界上越来越多的国家和人民的欢迎 为止，全球投资基会的资产规模已超过1 0 万亿荚冗，其t i - 火i 以上，欧洲各国占近2 0 ，其余分散于世赛各地。 2 1 1 封闭式基金状况综述 美国初期的投资基会基本上是封闭式的，基会品种也较少。在投资 基会发展的最初二_ ：十年中，封闭式基会的资产规模“直远远超过j l ：放式 基会。直到1 9 4 4 年以后，随着市场化程度的提高，证券市场上出现了种 类繁多的会融创新投资工具，由于丌放式基会流动性强、运作透明度高、 市场选择性好，逐渐受到越来越多的投资者和运作者偏爱，其资，“规模 逐渐超过了封闭式基会，成为了基会发展的主流。 封闭式基会资产总量虽小，占丌放式基会资产总量的2 左右但并 未退出基余市场。封闭式基会按投资对象分主要有两种：股票基会和债 券基金，分别投资于美国本土和海外的股票和债券市场。 2 1 2 开放式基金状况综述 近十年来。丌放式基会业的发展速度超过了美国其他主要会融中介 行业的发展。由于非专业投资者不可能同时涉及股票、债券、货币多个 市场，更不可能同时关注全球不同区域的市场，同时由于个人资余量的 限制，运用各种会融创新工具在投资的同时进行风险规避也不火王见实， 但投资者们又希望参与股票市场的高速发展，分享债券市场的商额叫报， 以及投资具有较高短期收益的货币市场，丌放式基金无疑是最好的选择。 投资者只需要选择投资于不同对象的基会，就可以以其为载体加入| | 标 市场。 1 9 9 9 年，美丌放式基会资产总量较i9 9 8 年底增加了1 3 亿i 之多。 其中7 0 的增长基本上束自f 基金资产的投资增值：3 的增长足1 4j 新发 行的基会所带来的；另2 7 的净增长是新进入的资会，由于j 1 ：放式螭会 的规模不受限制，当基余绩效表现优异时也会吸引新进入的资盒，这一 点是封闭式基会所无法做到的。由于封闭式基金在封闭期内的规模足限 定的，它总量的增长只能依靠增发新基会实现当市场表现优”寸，封 闭式基： ；= 的扩容速度就受到了限制丽不象丌放式基会可以随时吸纳史 多的投资资余。 嚣壤攀燃瓣 二 然 复口人学m b a 学何论文 丌放式基会的投资对象主要可分为股票、混合、债券和货币市场四 大类。7 0 年时9 4 的基会资产投资于股票，到9 9 年底，约6 0 的基会资 产投入股票基会，近2 5 的资产则投资于货币市场基会，其余i5 投资 于债券基会或混合型基余。丌放式基会的品种越来越丰富，方面受惠 于金融创新步伐的加快，1 方面是撤执；投资者需求而设计。山j ：j i ：放武 基金的流动性强，较倾向于对短期的、不断转化的、能带束高收益的l 节 场热点的追逐，凸现资本追随利润流动的特征。 幽i ：戈圈近_ 二1 年来的开放投资筚命资产总量年1 分布的状况( 甲位：l 亿戈儿) 资5 0 毫4 ” 1 9 8 41 9 8 51 9 71 9 8 81 9 8 91 01 11 2 1 31 9 9 4 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 时l h j + 股票基金+ 混合基金+ 债券基金货币市场基余* 一坫盒总资产 资丰 水源：炎冈投资公d 协会1 9 9 9 年捧会业年刊 由于美股持续向好，近年柬股票基会数量有较大幅度增长，投资者 在追逐市场热点的同时根据自己的风险承受力提出了各种各样的投资需 求，丌放式基会投资频率快、投资周期短且没有规模限制，弛d f ，种设计 与品种转换上有其特有的优势。 妒秽拶；孽嘲嘲骥懿藤 投资基金业现状 | 璺j2 ：戈冈1 9 8 4 年到1 9 9 9 年开放几摧余数量j 。的坐化 基 金 总 数 1 9 1 蚰51 9 1 9 8 71 驰81 91 姻0 9 9 11 9 9 2 9 9 31 9 9 41 51 9 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 时 + 股票基金一卜混合基金一债井基金+ 货币市场照会 资料来源：戈固投资公j 阱会i9 9 9 年皋余业年刊 2 1 3 美国市场中开放式基金的投资人 1 9 9 9 年美国投资公司公会的研究表明，持有丌放式基金的帐，o 已达 2 2 8 亿，其中8 l 的帐户为家庭投资。越来越多的投资者在：级市场出 售所持的股票，将资会转投向了丌放式基会。其中一个很重要的原旧是 基余与退休计划愈柬愈紧密地结合在一起，后者成为推动美国肚盒业发 展的最主要动力之一。退休计划占丌放式基会总资产的比重现已从l9 9 2 年的2 5 上升到1 9 9 9 年底的3 7 。这些退休计划资产来自于两个办向： 一是个人退休帐户( i r a ) ，二是雇主支持性养老计划。i r a 计划是指任 何美国的工作者都可以丌设的一种退休帐户，每年投资会额最高不超过 2 0 0 0 美元，无需雇主参与。 典型的丌放式基余持有者年龄为4 5 岁，家庭年收入为7 办炎兀( 而 美国家庭平均年收入是3 1 万元) ，通常已婚，有工作并拥有2 0 力荚儿的 金融资产( 包括退休计划资产) 。将近2 3 的基会持有者于1 9 9 l 印之l j h 就 开始投资于丌放式基会。这说明丌放式基会投资者普遍受过良好的教育， 有一定的抗风险能力，对会融投资方式有较为理智的选择能力，通常是 追求稳健收益为主要目标。 丌放式基俞尤其适合i r a 、固定供款计划和个人储蓄等具有长划投 资目的的退休计划。美国丌放式基会业已将重点转向了退休类型的投资 项目，今后一段时帕j 内退休市场仍将在美国开放式基会业的发展中发挥 其重要的作用。 一蠢i ：弘粼? 。：零；躲。i 。，i r ；尊弹t 嚣警簧器 ；i l l 嬲；巷一 垂瞄舌咖暑瞄垂嘶垂|。 4 4 3 3 2 2 1 1 复口人学m b a 学何论文 2 i 4 美国基金业的有关法规 丌放式基金在美国的成功与其法规方面的建设是分不，r 的。 基金是美国法规管制最严格的经济实体，法规要求证券交动委员会、 各级管理层、摹会持股人公丌所有管理和运作，并髓符綦食运作个过秤。 卜要法规柯：l9 3 3 年证骆法l 婴胤定璀金心披菲n i 息的j 体| 人j 弈及虹 求：1 9 3 4 年证券交易法j ；! l ! 定了购买j 销售睡会份额办的反炊i ，| ；条 例；1 9 4 0 年投资咨询法规定了咨询机构的活动；1 9 4 0 年投资公司法 详细规定了基金的报批程序，以及禁止自营、防止利益冲突、保持资产 完整、避免基会公司和持股人不合理收付费等系列条例。 2 1 5 基金业发展趋势 基于对整个会融与资本市场发展的分析，预计基会业的未水发展趋 势将会呈现如下的几个特点： 1 ) 对会融市场的影响力增强。由于丌放式基会在资产规模f ：的迅速 膨胀。使其在会融市场上的地位及其影响力显著上升。土耍投现在j l ：放 式基金与其他机构投资者在美国大型上市公司中的持股比例不断卜升。 目前，美国前1 0 0 家最大的上市公司中，机构投资者所拥有的股份比例 达到6 0 以上。由于大公司的股份数量和市值十分巨大，拼j 订5 左右 的股份就有可能成为公司的大股东，从而使得丌放式基金等足仃强大资 余实力的机构投资者对上市公司的影响力越来越大。 2 ) 基余管理人集中化。在基会数量不断增加的同时，艇金箭理公司 的数量却在减少。1 9 9 6 年底，在英国，1 6 l 家基金管理公i d 管踯着1 6 6 9 只刀：放式基会到1 9 9 8 年基会数量上升到2 l o o 多个，管理公州上1 j 下降 到l5 2 家。而美国目前7 0 0 0 多只基会为4 0 0 多家基会管理集团所管理 基会管理公司之间的竞争异常激烈，集中程度的提高成为不i 叮避免的趋 势。美国前l o 位基金管理公司管理的资产接近5 月亿美元超过全球基 会资产的5 0 ，而排名第一的宦达基令管理公司所管理的旗会资，“：则商 达7 5 0 0 亿美元。合并与集中大大增强了大型资产管理公司的资本实力， 使其在抵御市场风险、降低成本和为客户提供全方位服务和多样化j “i f 一 上，确立了竞争优势。而结果是使集中化的程度进一步加剧。 3 ) 基会拓展全球化和多样化。近年来，美国丌放式基会的国际投资 部分一直稳定在l3 以上。丌放式基会的国际化投资趋势的形成，一方 面得益于国际资本市场的丌放、资本流动限制的放松、通讯及联网的 发展另一方面也是为满足机构投资者对全球资产分散化投资衙求 1 溘 提高下的必然结果。根据景顺基会公司提供的数据，现在有7 】的资，“ 5 喾零謦 投资基金业现状 管理公司正计划向国际市场拓展。 不同类型、不同投资对象、不同风险与收益组合的基会在给投资者 提供广泛选择的基础上，也成为会融市场不断变革和会融产品不断创新 的一个强大推动力。以丌放式基金为代表的机构投资者交易量的一【：升 不但促使大宗股票交易费用的降低，而且导致了场外交易的火幅度f ：升， 丌放式基会的国际投资活动的上升也带来了证券交易国际化的深入发 展。另外，丌放式基金在促进会融衍生产品市场的发展【 i 也扮演了极其 重要的角色。 4 ) 基会品种创新力度大。基会的生命力在于不断地创新，这足我们 从全球基会业近二十年的飞速发展中看到的另一个特点。在7 0 年代时， 美国的丌放式基会只有5 种类型3 6 1 只，到1 9 8 7 年时，j r 放基会的种 类就达到了2 2 种，数量达到2 3 2 4 只。1 9 9 9 年底，美国蔡会的数量已超 过7 0 0 0 多只，种类达到3 3 种。从封闭式基余到丌放式基会，从股票基 会、债券基会到货币市场基金，从指数基 ；= 到对冲毖金，从1 ：篮i f i ：m i ， 小投资者到倚重机构投资者，从j ：爰投资r 国内市场到进i r 个球化分敞 投资等，无不体现出不断创新给基会业发展带来的无限生机。 2 2 我国投资基金的发展历史及现状 我国基金业的起步比较迟，1 9 8 7 年中国银行和中国国际信托投资公 司首次在海外丌展了基会投资业务，但在国内，直到1 9 9 1 年捧金业j 自 实质性的进展，当时中国新技术刨业投资公司与汇丰集团和渣打集往 香港联合发起成立了中国置业基金，在香港联交所挂牌交易。 1 9 9 2 年起，各地相继出现了设立投资基会的热潮，获人民银行批准 成立的各类投资基会有几十家之多，仅在沈阳市就设立了血家毖会并在 沈阳证券交易中心挂牌交易。然而当时国内缺乏统一的监管机构，十h 关 的监管法规不健全甚至缺乏，基金的设立、运作都没有规范化的管理， 各方权责没有法律明确，基会受益人的权益很难得到保障。 1 9 9 7 年在证券投资基会管理暂行办法出台以后，中国证监会逐 步推出一批针对性、操作性明确的基会监管法规，使自1 9 9 8 年以米发展 的新基会有效地规避了过往老基余的盲目投资、缺乏内控、会计制度不 统一等一系列问题，投资者的分红权、知情权、资产安全权等各项权益 的保障得到了明显加强。截止到2 0 0 0 年底，全国共有lo 家基会管理公 司，管理上市基会3 1 只。资产总值达5 4 4 亿元。 然而这些基会都还是封闭式基会，主要原因是：1 ) 我翻牡盒业刚刚 起步，封闭式基余较丌放式基会更易于管理，从封闭式基会丌始进行试 - 蕾 复q 人学m b a 学f ) = 论文 验是基会发展的必然阶段：2 ) 我国证券市场从成立到现在也小过十年的 时间，市场容量有限，品种不多，对基会的规模、运作和风险控制都造 成了一定的限制：3 ) 封闭式基会规模固定，利于主管机关的控制和管理。 在2 0 0 0 年1 0 月号的财经刊登出一篇极具争议性的文章基会 黑幕，以大量的数据和事实揭示了月i j t i ，困证券投资躲金令人震惊的现 实，即某些基会管理公司通过制造虚假成交量、操纵市场、信息披露滞 后引起的误导等行为来编织“专家理财、稳定市场”的假象，这况l 刃我 国的基余行业尚存在着很多制度性的缺陷，而这种缺陷有很大音| j 分原 因是由- j 二封闭式基会自身交易与管理的问题导致的： ( 1 ) 基会交易在投资者洲进行，交易价格与基会业绩存在脱节现象， 容易成为如同股票般的炒作，投资者的基金投资理念被扭曲。现在国内 基会的投资者一般不求从基会经理人的专家理财模式中获取投资收益， 而是力图从封闭式基余的二级市场交易差价中获取投机的收益。 ( 2 ) 基金的单位资产净值一般一周公柿一次，：级市场价格f i 问程 度地高于其单位资产净值，构成了极大的二级市场交易风险。吐基会 发生清盘，以市场价格购入的投资者将至少损失超出净值的部分。 ( 3 ) 基会投资组合每季度公告一次且在季度结束后l5 个工作r 爿予公布。由于公告的滞后，投资者所看到的信息存在失真的现琢且失 真率有f | 益扩大的趋势，这极易在市场上造成信息误导。 ( 4 ) 监管机制不完善。对投资基会的监管不仅有赖于行关的监管机 构，也有赖于市场本身。封闭式基令的运作机制使得市场难以发挥监管 作用，由于基会规模是固定不变的，基余经理人不论基金业绩如何照样 收取固定比例的基会管理费用，对于基会经理人来说，自身的收益与风 险不是对称的。基金托管人是国有专业银行，业内竞争意识不强基本 上是“无为而治”的念度，地位超脱，监督不多。由于托管人监管少，丽 基会投资者又难以在二级市场上对其不满意的基会经理人采取“用脚投 票”的形式来制约其交易行为，因此会出现基会经理以对倒柬提高净值 或进行关联交易和内部人交易等现象。 与j 二述问题相对应的，丌放式基金每天公布净值。以净值为成交价 格基数，透明度高，信息误导和溢价风险基本不存在：f d 时雎；= 持有者 可以随时赎回，如果基余业绩不佳，基金规模会大幅萎缩甚至被要求清 盘基会管理人的收益与风险是对称的、公开的。因此从2 0 0 0 年始，管 理层针对这些问题提出以设立丌放式基余的思路来解决市场时所存在 的矛盾，各大基金管理公司也纷纷丌始有关丌放式基会的运作研究和模 式设计，随着新千年的到来，丌放式基会已逐渐成为热门的话题之一 鬻絮暌麟 1 我国设立开放基金的条件作h j 与意义 3 我国设立开放式基金的条件、作用与意义 3 1 设立条件 对于我国目前是否已具备推出丌放式基金条件的说法，众说纷纭， 但中国证券市场从无到有，也是超常规发展的。1 0 多年前国企股份制改 造与国有大中型企业的筹资需要催生了股票市场，而今的出实“明了股 票市场对我国国企改革甚至经济发展已承担和发挥着越来越不可j 臀代的 作用，如果当初定要照章办事未必会有股市的起步。丌放式基会也 样，它是基金发展的方向，患得患失、因噎废食的态度不可取，它的推 出是对应目前市场的三大需求：1 ) 随着加入w t o 的步伐加快，我幽证 券市场丌放速度必将加快，海外资本与管理、海外基余的加入使凶内基 会市场的份额争夺更为激烈，尽快尝试，培养成熟的基会管理者，j 有 可能使我们自己的基会业赢得竞争：2 ) 引导国民储蓄进入证券市场，以 满足国有股流通所需的资会和条件：3 ) 建立全新的证券市场投资理念， 培养理性投资者，使市场更为成熟和进步。当然，在有上述需求的用时， 推出丌放式基会也有一定的现实基础： 3 i i 较大的市场规模和较丰富的投资品种 9 0 年代以来，中国证券市场得以迅速发展，目前已形成了以股票、 国债、会融债券、企业债券为主体的规模较大的市场。截止2 0 0 0q i l2 月3 1 同，中国股票市场总市值己达4 8 0 9 1 亿元，流通市场达1 6 0 8 8 亿元， 上市企业1 1 2 8 家。国债年度发行规模和余额也在逐年上升。此外，会融 债券市场和企业债券市场的发展也非常迅速。可以说，目d 口c f i 日f f 髓扩 大的市场规模基本上已能满足丌放式基金对市场容量的要求，i l f 场，l 二投 资品种的同趋丰富也为丌放式基会分散投资风险，进行组合投资提供了 条件。 3 1 2 丰富的资金供给 随着国民经济的增长，保险资会、国企资会及其他法人资会也朽：，7 求增值渠道；更重要的是，我国居民拥有金融资产约8 万亿兀，j r 储 蓄与手持现金超过7 万亿元，证券类会融资产不足l o ，山】：理财观念 的改变，居民储蓄在寻求向直接投资转移的渠道。这两类资会为丌放式 基金提供了源源不断的资会供给。 3 1 3 成长中的基金管理者与投资者 目前中国已成立了l o 家基会管理公司，这些基会管理公司均改有稽 核监察部和风险控制委员会，对风险控制、监察稽核、财务管理和人1 j 酶j 鹦黪i 复q 人学m b a 学位论文 管理等方面有一套严密科学的制度。从事基金管理的人员一般都在国内 外受过良好的教育，具有较高的学历和扎实的理论功底，且经过多年证 券市场的i x l 吹南打后，市场经验也较为丰富。另外，从中圜已殴立的封 闭式基会目前的业绩来看，它们的总体表现也要强过市场的总体走势。 经过十来年牛市的狂喜和熊市漫漫长夜的煎熬，中网证券f i 场已锻 炼出了一批精明的投资者，他们逐步走向成熟，投资行为趋阳州忭化， 不再像过去那种盲目的追涨杀跌。他们已拥有自己的投资理念，重视j ： 市公司的经营业绩、注重行业的成长性、热衷于国际i 二流行的技术分析 理论、关注上市公司的资产重组行为等就是他们投资理念趋成熟的标 志。 机构投资者的壮大和理性化也在推动市场进一步走向成熟，保险撼 会经批准间接入市，入市资会比例不断增加，券商增资扩股f 1 ：作h i 断推 进，新股东的引入不仅迅速增强了券商的实力，同时也促进了券商的科 学决策和内部风险控制体系的完善，市场投资主体i r 在悄然发乍变化， 投资理念更趋理性。 3 1 4 逐步完善的法律法规与监管环境 1 9 9 7 年底证券投资基金管理暂行办法的出台，为证券投资基会 的发展提供了法律保障，结束了中国基 ；= 业发展无法可依的局山f 。在信 息披露方面，为确保投资者能在第一时间内了解上市公司的经储状况和 其它相关信息，管理当局还制定了一些相关的管理办法。川：股，投资牲 会管理试点办法的出台，为丌放式基会的推出作了法律法舰厅面的准 备。 2 0 0 1 年是证券业的监管年，年初证监会已经公布了修订和j 芒落证券 市场信息披露制度的整体计划，这是管理层第一次从完备r 盯场法规体系 的角度出发，对某一领域的法规进行系统的修订和完善，这出标志着中 国证券市场制度建设进入了一个新阶段；同时颁布了证券公州内部控 制指引，舰范证券公司和基会管理公司的内部控制制度；矬、) j ，管理联 对有关公司领导人的谈话制度以约束其行为。在打击市场襟纵 j ：为办i f 【， 将监控权力下放给交易所，对交易实行实时监控，增强了对一掺戊行为的 约束力。根据九届人大常委会立法规划的要求，财经委员会已组织起草 并于4 月2 6r 通过信托法草案提请全国人大常委会会议t 议，投资肇余 法等草案尚在讨论中。这些法规的建立健全及市场环境的r l 魈j 毛善，都 代表着中国金融市场环境的进步，随着基会业的快速发展，牛| | 荚的法制 建设方面也必然会迅速建立健全。 酒学穆繁 ， 我国殴立开放基金的条仆作川与意义 3 2设立限制 如何建设一个有利予丌放式基余发展的市场坏境? 基会的本质是受 人之托、代人理财鉴余的发胜i 州i 叮受制r 炳个坫小婴豢：址仃投资 者愿意将资金交给基会经理管理；二：是投资者是否愿意将资仓受罐金 管理人代为理财。 前个因素取决于购买j l ：放式基金足会扶得止好的收8 & 年l l 流动 性。目d u 在我国，不管是机构投资者还是个人投资者，都倾l 沁j 二c i 已a 接投资而不愿意将资会交给基会经理。的期丌放保险资会和炎仓_ k 入 市，它们购买基余的热情并不高，原因在于投资者并不相信旗余的收益 会明显高于他们直接投资的收益。此外，即使投资者选择购买基会，他 们也不定就选择丌放式基会。因为投资丌放式基金的收益仅仅来源于 基会净值的增长；而投资封闭式基会，除了因为基会净值的增长而获得 分红收益外，还有可能在二级市场获得投资差价。也就是浼，在相同净 值增长的情况下，封闭式基会还有可能获得额外的投机收益。由于丌放 式基会缺乏投机性，也许更难获得投资者的认同。此外根据玎放式投 资基会管理试点办法，在丌放式基会推出初期还存在赎回的额度限制以 及同期限制等流动性障碍。 后者取决于以下三方面影响：( 1 ) 政策法规的完善。我国目前规范 证券投资基会的专门法规只有1 9 9 7 年制订的证券投资基余管理暂行办 法( 以下简称“办法”) ，其中对基令投资比例和分红方式的些规定与 基会的理财原则相冲突，需要修改和完善。在股市行情不好时基会为了 满足投资比例不低于8 0 就只有将资会投入债市，但如果股市债市双双 下跌，那么基会就没有别的避险渠道了，结果是基金只能呆在单边下跌 的股市债市中忍受净资产值下降，这时候基会的作用就不再足受人之托 代人理财，而只能起稳定市场的作用了。此外基会必须有部分资会投 资于国债的规定，目前看来还没有什么问题，因为1 9 9 7 年以来国债价格 总体上直在上扬，投资国债不仅不会给基会造成较大亏损，j 町且还对 基金控制风险有某些好处。但当利率提高时，国债价格就要下跌，这一 规定就有问题了：明知国债价格要下跌，可仍然要将2 0 的资，“投放到 债市上。这显然不符合基会的理财原则。另外，“办法”中涉及到基金分 红的规定也值得商讨。“办法”要求基金将9 0 的收益以现= ； = 方式分配掉， 同时又要求基命不能持有过多现会。结果到分红时，如果基余卖出国债 套现，就很可能违反“办法”中规定的国债投资比例；而如果实出股票套 现，对市场又会造成不小的压力。基会法舰只有以基会持有人的利益为 最大利益，以专家理财的原则为最大原则，而不是过于细化某些限制， l 复口人学m b a 学位论文 才能够进一步促进基会业的规范和发展。( 2 ) 避险j 1 ：j i 。投资架通p + 、 缺乏避险工具是不能发挥专家理财的优势的，相反，由于基会资金量火 在大势下挫时退出不便，反而在与敝户的竞争中占劣势。但是普通投资 者并不理解这些，他们对专家理财的收益期望很高。及早推出股指期货 和恢复囡债期货是恢复投资者对基金信心的一个重要措施。( 3 ) l i ：朴投 资。专家理财除了赚取利润外，还有一个附带的作用就是提高h f 劳m 场 定价和资会配置的效率，而 j 杆投资是实现上述目标的必婴的r 段。住 基余业发达的美幽，基会是允许杠柑投资的。尤其足些埘冲幔金杠 杆比例非常高。我国目前仅允许基会进行国债回购短期融资，还1 i 能进 行证券抵押融资。如果要与国际接轨，与国外大型基会管理公川f 日台竞 争，向基会丌放证券抵押融资就必须推行。 3 3设立开放式基金对证券市场及参与各方的作用与意义 随着资本市场的不断发展及中国加入w t o 历史进程的加快，巾困投 资基金的发展必须和世界接轨并参与国际竞争，丌放式基金将足中因基 会立法进程中的主要内容。在未来一段时问内，丌放式基会应会在中国 得到较快的发展。 从长期来看，在资本市场的资会供给上，丌放式基余在凼民储蓄与 资本市场之间建立了一种有效的联系，可以使社会资本和民间储蓄更多 更快地纳入资本市场，促进直接投资比重的提高，从而为证券市场丌辟 一条永久性的“输血”管道。发展投资基会同时还可以促进囤民会融资产 结构的改善，化解宏观会融风险，促进资本市场健康稳定协调地发展。 此外，发展丌放式基会，不仅可以扩大企业发行股票的规模，而且可以 培养企业投资主体，特别是战略投资者，有利于国家股权的平稳减持， 促进企业股权结构更加市场化、合理化。 从提高资本市场的运作效率上看，一方面，由于丌放式基金的投资 和资产管理是出专家实施与完成的， 投资的证券进行的深入研究和分析， 定价不合理的现象减少。另一方面， 他们在投资组合管理的过程中对所 会促进信息的有效利用和传播，使 丌放式基余之叫的激烈觉争，义会 促使基会管理者不断强化自身的管理能力，运用瓶技术，j i ：发新广：- 1 以 满足投资者的需要；从维护市场的稳定性方面看，与其它类型的机构投 资者相比，以理性投资为理念，进行分散化投资，受到严格监管和法律 约束的丌放式基会，已被实践证明是稳定市场的重要力量。 此外，丌放式基会不但对资本市场的发展有着重要的作j f 】， f i ：in 对 货币市场的发展也同样可以发挥重要的作用。现在我们已经允y i ：域；= 管 蝴“黪嬲糊餐麟糕i 我国设立开放基金的条竹：作埘与意义 理公司进入拆借市场今后丌放式基会对货币市场的参o j ，必将会进 步促进货币市场的高效运转。 丌放式基会的推出是我国设立证券市场以来最大的一次会融：i ：具创 新，是会融工具真币迈向国际化的关键一步它将对市场行为的1 i 休包 括投资哲( 普通投资者和螭；= 管耻人) 、 i ：i i f 公州、j t ：1 1 1j 一：小年j 极l | 深 远的影响。它与封闭式基余各有擅长也各有缺陷，应该互为补充，优势 互补，共同促进证券市场的稳定健康发展和成熟。任何一个新，卜! 牡物的 产生，反对的声音总是存在着，困难总是存在着，但事物的发展却总是 向i ；i 的。对待丌放式基会，人们大都同意丌放式基会是发胜的方向是 大势所趋，但又都顾忌它产生过程中存在的困难，在此对运作卡焚式设计 的探讨也是知难而进的准备工作。 “黔鬻骜甥冁 开放式基金的运作模式设计 4 开放式基金的运作模式设计 丌放式基会的运作分为三个阶段：募集前准备作业、发行与赣记、h 常投资管理与赎回。整个运作见下面流程图： 取g i 勰1 - 嚣黝2 嬲涨 蔓毫越瑾叠挂业 - 揣麓黧勰 t r ，女慰3 笸拄皇置记吐墨 讯州川f l 峨讲套 址j q 州漕盘 竹- - ：拨龇 ! ：! l l 韶盟 n 捌一h l i ； 丛靠公j 【h m 娜口址垃l i , i w 批 - i t 止，l d 。叫 i r i # i 汕o * ”i d f 进 i 千 显空警嚣 * 川川f 递扎l 挂金公t 4 i 递爱2 缸嚣 - 业“- l 帆柏 * i 一i f l l 斑钳分j l 。l m 川j h 撕4 鲁t i 竹盐岔 j ” ”- 嚣楣i 擀? 以上每个阶段相应有多个步骤，本文不能一赘述，笔肯将糟匝分 析这三个阶段中的重点环节，这些环节或与目前境外基会运作t ”存徊：差 异，或存在某些特殊性皆是根据我国谢! 券市场的环境和现状米设汁的。 警姆辫燃螭湖潲鬻舞蘸； ， e 记嚷 ，j q j 0 址丝商舯非 m 髀 复口人学m 队学位论文 4 1产品设计 募集l i 准备作业中，关键在于产品设计和可行性分析。其余基本属 于事务性工作，因此在本阶段着重分析目i i 基会品种的可行设计。 4 1 1投资目标 国际上基会投资的目标摹本j ：町以分为一：个：成氏t l ：、收8 & 悱和、| ， 衡性。其它目标均是在以上三个目标的基础上衍生出来的。 成长型基会是追求长期资本增值，较少看重经常性收入，短期内投 资收益方面回报不显著，普通股票最能体现这种目标。相应的，山于投 资回收期较长，成长型基会所承担的风险也较大； 收益型基会是追求较高的当期收益，长期收益增长速度不大但可以 保持稳定，一般比较适宜不愿或不能承担风险的投资者。其收益束源主 要是债券利息、优先股股息以及普通股红利等； 平衡型基会所体现的风险与收益状况是介于一l 述两种基金类型当中 的，既追求短期收益，也兼顾长期资本增值，在获得利息和股利的同时 也能够实现一定的资本利得。具体讲，主要包括债券、收入型股票和成 长型股票，这样，债券和收入型股票能够提供一定的当期收益成长型 股票则保证组合能有一定的成长性。 出于我国目前基余可投资范围仅限于国内的股票市场和债券市场， 货币市场品种少且市场不完善，同时这三个市场中均缺乏衍生工具来减 少单边市场风险，建立成长型与收益型基余都缺乏必要的基础。对于中 国证券市场这样一个处于转型时期的新兴市场而言，平衡型的投资风格 是一种认真考虑收益与j x l 险权衡的较优选择。随着中国证券市场的发展 壮大，市场微观结构币在并将要发生重大变化，机构投资者的构成、理 念、投资方法和策略将发生深刻转变。随着市场有效性程度的提高，分 敬投资和指数投资方法将成为一种重要的投资策略。考虑到基金投资街 的构成基本上是机构投资者和不能或不愿直接参与金融市场的散，他 们对风险的承担能力是相：刍有限度的，因此，在我国发展平衡型基会是 起步时的较好选择。确定了投资日标，可以据此构造基 i = 管理公日的产 品线框架，作为指导单个基会品种具体设计的纲要。然后把投资者按照 风险收益偏好进行划分，对于单个基会产品的风险程度给比定量衡量， 如采用组合的b e t a 系数使投资者一目了然地知道陔基金产晶的风险状 况。 4 1 2投资结构 建立平衡型基会时，组l 合【| j 债券、股票、现金之m 必须保持一定的 嫩鬻辫；雾 开放式基金的运作模式设计 平衡。国际上丌放式基会一般都会保持一定比例的债券，主婴足政府债 券和高等级的企业债券，因其具有稳定的收益与高度的流通性。这不只 是兼顾风险和收益之间的平衡，而且也是兼顾固定收入证券和彳；瑚定收 入证券之间的平衡。歼放式基会流动性管理的目标是在保证接会一定净 值增长水平的条件下，保持资产适当的流动性，即资产能 醍快地以较小 的价值损失和较低的交易成本转换成现会，以应付当时市场条件卜基；= 投资者的赎回要求。至于具体的比例数字，不应由法规来限制，而应由 基会经理根据市场情况来具体把握，在此探讨的只能是一个投资比例分 配原则。 我国股市相对国际上发达的股票市场来讲，存在着市场不成熟、高 投机、商市盈率等问题，风险相对较高。由于丌放式基会是随时町赎叫 的，当股市出现下跌时，丌放式基金的赎回量也会增加，基会要求变现 使得股市存在进一步下跌的动能，从而会加剧股市的震荡。围此在起步 阶段，丌放式基会对股票市场的投资比例不应过人，如超过8 0 赴不j j 取的。 国内债券市场主要品种是国债，企业债券只有卜几只，而n 流通性 差。其中国债现货市场的不同期限品种达几十种，国债凹购市场可供丌 放式基会融资、融券调剂头寸，证券投资基会的管理暂行规定中要求封 闭式基会投资于国债的比例不得少于资产净值的2 0 ，考虑到_ ：r i ：放式基 会的资产流动性要求较封闭式基会为高，在囤债投资方面应比封闭式基 余增大比重。 国际上货币基会是在利率、汇率剧烈变动的环境f 产乍成长起来的， 以短期投资为主，满足投资者对投资标的流动性和收益性有机结合的需 要。随着探索利率市场化和人民币自由可兑换进程的推进，相信丌放式 基会在货币市场也可以有所作为。基金组合中一定的现金比例，力l f 【 是为应付投资者同常赎回需要的，一方面可在货币市场进行运作，如人 额可转让存单、银行承兑票据、商业票据等。 国外在进行组合投资的同时，一般会运用动态套期保位策略。j i ：放 式基会的基会经理通常会利用计算机，根据其股票仓位火小，川叫灯分 析方法来衡量股票指数和投资组合的相关性一8 系数，汁算最佳的套期 保值比率，从而通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的程序交易， 建立并调整合适的股指期货头寸，以使现货头寸的风险能被期货头寸抵 消。这是国外丌放式基命能够顺利壮大的重要原因。从长远的加度打， 中国会融市场的进一步发展，股指期货这些衍生工具的陆续摊f 【 也将 为中国丌放式基会的流动性管理提供更为多样性的手段。 “”蝴笼粼絮簿。绣黪攀黎辫 c 复口人学m b a 学位论文 4 1 3 投资限制 分散投资能够降低风险，因此要求基会在投资时遵循分散化投资， 这是合乎投资原则的。一是对投资某一种股票的数量限制，杖| j 规定撬会 投资于任何一家公司股票的股份总额不得超过该公司已发行股份总额的 定比例；二是对某一个证券的投资余额限制，即规定壮金刈j j 菜个 特定证券的投资额不得超过该基会资产净值的一定比例。 基会的投资决策和投资方案等都是由基金管理人作出的，为了保护 基会持有人的利益，各国的基会监管部门对基会投资限制均制订了相应 的法规或规定，包括对投资对象、投资数