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哈尔滨理t 大学管理学硕j j 学位论文 基于生命周期理论的企业价值评估方法研究 摘要 近年来，资本市场的迅速发展和完善，极大地促进了经济资源的流动， 企业兼并、收购、重组等产权交易活动蓬勃开展。投资者的行为逐渐由盲目 入市转变为理性投资；管理者开始重视股东和企业的长远利益，而不是贪图 眼前利益而采取短期行为。 伴随着资本市场的逐步规范化，传统的财务管理目标由于忽视了时间价 值、企业风险等影响企业发展的重要因素，已不能适应复杂的经济环境。价 值管理理念由于全面考虑了企业各个利益相关者的需求，已逐渐成为现代企 业财务管理的主流理念。价值管理的核心是企业价值评估，而我国的企业价 值评估起步较晚，由于受到传统观念的影响及我国市场经济制度不完善的制 约，企业价值评估方法发展相对缓慢。因此，结合我国企业发展的现状，针 对企业发展的不同阶段建立一套适合中国国情的价值评估体系具有重要的理 论及现实意义。 本文以理论分析为基础，在此基础上综合运用图表、案例和比较分析等 方法，首先总结了现行企业价值评估理论及方法，然后结合企业生命周期理 论，分析了处于不同发展阶段的企业特征。在此基础上，针对企业不同的发 展阶段选择适用的价值评估方法，以达到更加准确和科学的评估企业的价值 的目的。最后，通过实证分析，系统阐述了价值评估方法的选择及应用的过 程，希望本文的研究能够为企业价值评估提供一定的思路。 关键词企业价值；企业价值评估；生命周期理论 哈尔滨理工大学管理学硕十学位论文 t h er e s e a r c ho f e n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm e t h o d s b a s e do nc o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r y a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fc a p i t a lm a r k e t s h a s p r o m o t e d t h ef l o w so ft h ee c o n o m i cr e s o u r c e s g r e a t l y , t h ep r o p e r t y t r a n s a c t i o n ss u c ha sm e r g e r s ，a c q u i s i t i o n sa n dr e s t r u c t u r i n gh a v ef l o u r i s h e d t h e b e h a v i o ro fi n v e s t o r sh a ss h i f t e df r o mb l i n de n t r a n c ei n t ot h em a r k e tt or a t i o n a l i n v e s t m e n t ，t h em a n a g e r ss t a r t i n gt of o c u so nt h e l o n g t e r m i n t e r e s t so f s h a r e h o l d e r sa n dc o m p a n i e s ，r a t h e rt h a nt a k es h o r t - t e r mb e h a v i o r j u s tf o rt h es a k e o fi m m e d i a t ei n t e r e s t a l o n gw i t ht h eg r a d u a ls t a n d a r d i z a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h et r a d i t i o n a l f i n a n c i a lm a n a g e m e n ti n d i c a t o r si g n o r e dt h et i m ev a l u e ，e n t e r p r is er is ka n do t h e r i m p o r t a n tf a c t o r st h a ta f f e c t e dt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e ss o a st oc a nn o t a d j u s tt ot h ec o m p l e xe c o n o m i ce n v i r o n m e n t t h ev a l u em a n a g e m e n th a st a k e n f b l la c c o u n to ft h en e e d so fv a r i o u ss t a k e h o l d e r s a n dh a sg r a d u a l l yb e c o m et h e m a i n s t r e a mt h e o r yo ft h em o d e m e n t e r p r i s ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t 。t h ec o r eo f v a l u em a n a g e m e n ti sb u s i n e s sv a l u a t i o n ，a n di no u rc o u n t r yt h eb u s i n e s s v a l u a t i o nh a sal a t es t a r t ，d u et ot h e i m p a c to ft r a d i t i o n a lv a l u e sa n dt h e r e s t r i c t i o no fo u rc o u n t r y si m p e r f e c tm a r k e te c o n o m ys y s t e m ，t h eb u s i n e s s v a l u a t i o nm e t h o d sd e v e l o p e ds l o w l y t h e r e f o r e ，t a k i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f o u rc o u n t r y se n t e r p r i s ei n t oa c c o u n t ，i th a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t oe s t a b l i s hav a l u ee v a l u a t i o n s y s t e ma c c o r d i n gt o d i f f e r e n t d e v e l o p m e n ts t a g e so fe n t e r p r i s et h a ts u i tf o rc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s t h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i s 。a n dc o m b i n e dw i t ht h eu s eo f c h a r t a n a l y s i s ，c a s ea n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，f i r s ts u m m a r i z et h e t h e o r i e sa n dm e t h o d so fc u r r e n tb u s i n e s sv a l u a t i o n ，a n dt h e na n a l y z e dt h e c h a r a c t e r i s t i c so fe n t e r p r i s ea td i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e sa n dc o m b i n e dw i t h c o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r y o nt h i sb a s i s ，s e l e c tt h ea p p r o p r i a t ev a l u a t i o nm e t h o d a c c o r d i n gt od i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e so fe n t e r p r i s e ，i no r d e rt oa c h i e v et h e 哈尔滨理t 人学管理学硕i ：学位论文 p u r p o s et h a te v a l u a t e st h ee n t e r p r i s ev a l u em o r ea c c u r a t e l ya n ds c i e n t i f i c a l l y , a n d e x p o u n d e dt h ep r o c e s so fs e l e c t i o n a n da p p l i c a t i o no ft h ev a l u a t i o nm e t h o d s s y s t e m a t i c a l l y , a n dh o p et h i ss t u d yc a np r o v i d em o r ei d e a sf o rb u s i n e s sv a l u a t i o n k e y w o r d se n t e r p r i s ev a l u e ，e n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ，c o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r y i i i 哈尔滨理t 大学管理学硕一i 二学位论文 1 1 问题的提出 第1 章绪论 随着我国社会主义市场经济体制的建立与完善，资本市场也迅速发展， 企业兼并重组、股份转让、企业改组改制等经济活动频繁发生，经济活动中 的各方主体对企业价值评估的需求急剧上升，企业价值评估结果是否公允直 接关系到产权交易能否顺利实现。现代企业财务管理理论不断地丰富和发展， 财务管理的目标由最初的利润最大化、股东财富最大化演变为现在主流的企 业价值最大化，因此企业价值也引起了企业经营者足够的重视。资本市场的 不断发展和完善也使越来越多的社会公众参与到有价证券投资当中，尤其是 股票投资的公众更是众多，但是股市大起大落，这主要是由于投资者缺乏正 确的投资理念与方法而盲目投资，因为大多数投资者在选择投资对象时更多 关注企业的会计利润而忽视了企业的投资价值，会计利润容易被操纵，加之 各个利益集团为谋取暴利不惜发布虚假信息、进行内幕交易、操纵市场，更 使得股市变得扑朔迷离。综上我们可以看出：j 下确认识企业价值并且掌握企 业价值评估的方法对产权交易、企业内部管理和股票投资都至关重要。 世上力- 物的发展都存在着生命周期，企业亦是如此，企业从创立直至消 亡也要经历以下阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期，不同的生命周期 阶段具有明显不同的特征，其价值影响因素也不尽相同。因此，处于生命周 期不同阶段的企业所适用的价值评估方法也不同，本文主要结合企业生命周 期理论，对处于生命周期不同阶段的企业的价值评估方法进行探讨。 1 2 研究的目的及意义 1 2 1 研究目的 本文定性分析与定量分析相结合，在理论分析的基础一之上进行案例分析， 首先介绍了企业价值评估相关理论，并且将企业价值评估理论与企业生命周 期理论相结合，目的在于通过分析处于生命周期不同阶段的企业的特性及其 价值影响因素，来指导处于生命周期不同阶段的企业如何选择价值评估方法， 使企业价值的评估结果更加科学合理。 哈尔滨理t 大学管理学硕+ = 学位论文 1 2 2 研究意义 1 为企业并购重组等产权交易提供科学的定价依据随着我国社会主义 市场经济体制的建立和完善，兼并、收购、重组等产权交易活动越来越频繁， 因此企业价值评估在产权交易过程中具有十分重要的地位，合理的估价可以 为产权交易提供科学的依据。 2 树立价值管理的理念，服务于企业价值最大化的财务管理目标价值 管理已经成为当代企业财务管理的核心，j 下确认识企业价值有助于经营者做 出正确的经营决策、投资决策和筹资决策以提高企业价值，更好地服务于财 务管理目标。 3 为利益相关者做出科学的决策提供科学的依据企业的利益相关者包 括现实的投资者、潜在的投资者、债权人、工商及税务机关、社会公众等， 企业价值评估能将企业的真实价值客观地展现在这些利益相关者面前，有助 于他们做出正确的决策，因此科学合理的估价也是对整个利益相关者负责。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 美国经济学家艾尔文费雪的资本价值理论是企业价值评估理论的源泉。 费雪在其1 9 0 6 年的著作资本与收入的性质中阐述了以下观点：资本能够 给投资者带来收入，资本实质上就是将未来收入进行折现所得到的现值，即 未来收入的资本化。费雪在1 9 3 0 年对资本与收入的性质一书进行了补充 和修订，并且更名为利息理论，书中阐述了以下观点：一个投资项目的价 值就是其预期未来现金流量按照一定折现率折现后的现值，只有当未来现金 流量的现值大于投资成本时投资项目才具有可行性，设立企业也是一种投资， 企业的价值就是企业预期未来现金流量的现值。 1 9 5 8 年美国著名的经济学家弗兰克莫迪格利尼和默顿米勒在美国经 济评论上发表了经典论文资本成本、公司融资与投资理论，文章提出了 四种价值评估模型，即现金流量折现法、投资机会方法、股利流量法、收益 流量法。不确定性首次被引入到企业价值评估理论体系之中，改变了费雪把 企业视为一项投资的假设。1 9 6 1 年1 0 月，弗兰克- 莫迪格利尼和默顿米勒发 表股利政策、增长与股权估价一文，探讨股利政策对公司价值的影响， 哈尔滨理t 大学管理学硕j ? 学位论文 并且得出企业价值与股利政策无关的结论。1 9 6 3 年他们又针对1 9 5 8 年文章 的不足之处，考虑了税收对企业价值的影响，因为债务利息的抵税效应会减 少企业的现金流出，从而会提高企业价值，该理论被称为m m 理论。m m 理 论还首次将套利理论应用于企业价值评估，丰富了企业价值评估的理论与方 法。而且，m m 理论对企业价值评估的资本化率也进行了详细的定义及论述。 至此，现金流量折现法确立了完整的框架旧1 。 1 9 6 5 年，威廉夏普、约翰林特尔和简默森先后独立提出了资本资产定 价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) ，该模型主要用于计算股 权成本，对于加权平均资本成本的计算，夏普认为在确定权重时应该使用市 场价值权数而不是账面价值权数，这虽然增加了确定折现率的难度却提高了 企业价值与市场的相关度协1 。 美国麻省理工学院的迈尔思教授提出了实物期权的思想，将金融期权理 论延伸到实物资产估值方面。1 9 7 3 年美国科学家费希尔布莱克和迈伦期科 尔斯提出了被理论界和实业界广泛应用的布莱克一思科尔斯期权定价模型。 、 1 9 7 5 年，c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 得出了一般的欧式期权和美式期权的定价 模型。进入9 0 年代后，实物期权理论和方法进一步发展和完善，国外评估界 已经开始使用期权定价模型进行评估。 e v a 的概念是由s t e r ns t e w a r t 公司在l9 8 2 年提出的，即企业的税后营 业利润扣除全部资本成本，它明确了企业的股权也是有成本的问题，最初应 用于公司的业绩评价，并且形成了一套基于e v a 的管理评价体系并率先创立 了e v a 价值评估方法。 2 0 0 2 年美国经济学家汤姆科普兰、蒂姆科勒出版了价值评估一书， 该书全面系统地介绍了企业价值评估理论，并且明确指出企业价值取决于企 业预期未来现金流量和投资回报能力，并且提出了以收益法为核心的企业价 值评估模型拍1 。 2 0 0 5 年美国纽约大学金融系教授阿沃思达姆在其著作中运用现金流量 折现模型评估企业价值，并且指出在企业的成长过程中，短时期内负的现金 流量会带来企业的高速成长，同时说明了在不同成长时期企业具有不同的现 金流量状况，在进行估值时要充分考虑企业的成长阶段口1 。 1 3 2 国内研究现状 李光明在基于p b 乘数的剩余收益模型改进研究( 2 0 1 0 ) 一文中，对 哈尔滨理工人学管理学硕十学位论文 收益法的几种基本模型：现会流量折现模型、股利折现模型和剩余收益法进 行了详细比较，提出了收益法存在的缺陷及其容易导致的问题，并在前人的 大量研究的基础上，提出了基于p b 乘数的剩余收益模型的改进方法。改进 后的模型综合了成本法、收益法和市场法这三种评估模型，从而避免了长期 收益难以预测的问题隋1 。 张艳在浅议自由现金流量价值评估方法( 2 0 0 9 ) 一文中，对自由现金 流量的概念进行了界定，并将其应用于企业价值评估中，并且对自由现金流 量估值模型对企业进行全面分析，并指出该模型结合了多方面信息，反映了 企业整体的未来获利能力，不受会计方法的影响，受到操纵的可能性小，所 以其在企业价值评估方面有着广泛的运用前景旧1 。 熊敏在自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进探讨( 2 0 0 8 ) 一 文中，从企业价值评估的角度出发界定了自由现金流量，明确指出自由现金 折现模型的优缺点，并在此基础上提出了两种改进的模型，即基于动态的自 由现金流量评估模型和基于简化计算的自由现金流量修正模型0 i 。 、 王影在我国企业价值评估方法浅析( 2 0 0 7 ) 一文中，指出价值管理的 时代已经来临，价值评估理论和方法越来越受到关注，企业价值评估将是评 估业未来的主要发展方向。文章对各种价值评估方法的特点及其适用性做了 分析，并且指出注重获利能力的收益法更适合中国评估业的现实状况，文章 把经济增加值引入到价值评估中来，并对此方法的优缺点和适用性做出分析， 为构建适合中国企业的价值评估方法做出了贡献1 。 张鼎祖，彭莉在企业价值评估市场法的改进( 2 0 0 6 ) 一文中，提出企 业价值的决定因素很多，因此在应用市场法对企业进行估值时遇到了很大的 困难。针对企业具有系统复杂程度越高，模糊性越强的特点，把模糊数学理 论引入到市场法估值模型当中，对该方法进行了改进纠。 卢勇，虎林在西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性 ( 2 0 0 5 ) 一文中，对西方主流的价值评估理论与方法进行比较分析，并且结 合我国证券市场发展的特殊性分析各种方法在我国的适用性，并且得出收益 法中的经济利润法在我国捐j 有广泛的应用空间3 | 。 刘淑莲在企业价值评估与价值创造战略研究一两种模式与六大驱动因 素( 2 0 0 4 ) 一文中，以自由现会流量价值链和卡普兰价值链为基础，从经营 和财务两个方面探讨企业价值的驱动因素，研究企业价值评估、价值创造与 战略设计之间得关系，提出是企业的经营活动和投资活动创造了价值的观点， 并且指出价值评估和价值创造是结果和动因的关系1 。 4 哈尔滨理t 大学管理学硕j j 学位论文 1 3 3 对国内研究现状的总结 价值评估理论与方法一直是众多学者研究的热点。国外的研究已经达到 了很高的境界，形成了比较完整的评估理论与方法，国内学者也进行了十分 有意义的研究。 国外企业价值评估的研究主要表现出以下几个特征：首先，评估方法研 究以实用性为原则。其次，注重评估方法应用的背景分析。国内企业价值评 估的研究主要表现出以下几个特征：首先，评估方法的应用分析居多，理论 探讨不足。其次，评估方法实证研究明显缺乏。但总的来说，中外学者的众 多学术研究成果为本位的研究奠定了坚实的基础。 1 4 主要研究内容和研究方法 各种价值评估方法有其优缺点和适用范围，本文将企业价值视为现有资 产价值与潜在价值的结合体，用传统的评估方法来评估企业现有资产的价值， 再结合期权定价法评估企业的潜在价值，两者之和就是企业的整体价值。 第l 章绪论主要介绍论文的研究背景，研究目的和研究意义，并且对国 内外企业价值评估的研究现状进行分析，为本文做出铺垫；第2 章相关理论 综述主要对企业价值评估方法的理论依据、基本要素等进行阐述和分析，从 而为接下来的研究提供理论支撑；第3 章青壮年时期企业价值评估和第4 章 中老年时期企业价值评估主要介绍了处于生命周期各阶段的企业的组织结构 特征、经营特征和财务特征，并在此基础上阐述了处在这不同阶段的企业价 值评估方法的选用；第5 章案例分析主要选取a 公司作为案例，分析a 公司 所处的企业生命周期的阶段，并在此基础上利用a 公司的历史数据和未来预 测数据对a 公司进行价值评估。 文章以理论分析为基础，综合运用比较分析法和案例分析法，结合企业 生命周期理论，分析了处于不同阶段的企业的各方面特征，针对不同特征选 用不同价值评估方法，以期为企业价值评估方法的选用提供指引。 哈尔滨理t 大学管理学硕i ：学位论文 第2 章相关理论综述 2 1 企业价值最大化 财务管理目标是一切财务活动的出发点和归宿，是评价企业理财活动是 否合理的基本标准。随着市场经济体制的建立与逐步完善，财务管理理论不 断地丰富和发展，财务管理目标也在不断地变化，先后出现了利润最大化、 每股盈余最大化、企业价值最大化等观点。 利润最大化的观点认为利润越多企业的财富增加得越多，越接近企业的 目标。但是，此观点也有其不足之处：首先，没考虑利润获取的时间；其次， 没有考虑投入与产出的关系；再次，没有考虑获取利润承担的风险。每股盈 余最大化虽然考虑了投入和产出的关系，但仍存在以下缺陷：首先，没有考 虑每股盈余获取的时间；其次，没有考虑每股盈余的风险。企业价值最大化 弥补了利润最大化和每股盈余最大化的不足，具有以下优点：首先，该观点 考虑了资金的时问价值和风险价值，符合企业财务管理的基本观点；其次， 该观点反映了对企业长期稳健的获利能力的要求，也符合投资者对资本保值 增值的要求，能够克服经营管理上的短期行为；再次，该观点有利于合理地 配置社会资源，使资源流向获利能力强的企业或行业，也有利于实现社会效 益的最大化。企业价值最大化基本思想是将企业的长期稳定发展摆在首要位 置，并且强调在企业价值增长过程中满足各方利益关系。因此，企业价值最 大化已经成为当前主流的财务管理目标引。 企业价值最大化目标更注重企业的长远发展能力和获利能力。利润最大 化目标会导致短期行为，企业价值最大化能够克服企业的短期行为，考虑企 业未来的获利能力，并且把社会责任意识和环境保护意识等列入企业的经营 战略，指引企业树立可持续发展的理念，以企业价值最大化为财务管理目标 更有利于企业持续健康地发展。 企业作为社会经济活动的基本单位，有着众多内外利益相关者，股东、 债权人、经营管理者、内部职工、工商部门、税务部门、社会公众等都是企 业的利益相关者，从产权关系的角度来看企业归股东所有，但企业在从事经 营活动时必须兼顾各方的利益，企业的财务管理目标也必须明确地考虑到各 方的利益而不能只满足单一利益主体的需要，企业价值最大化的财务管理目 哈尔滨理t 大学管理学硕i ：学位论文 标兼顾了各主体的利益，使各利益主体均得到满足，增加企业财富，从而形 成财务管理的良性循环。 2 2 有效市场假说 2 0 世纪6 0 年代，美国芝加哥大学的尤金法玛提出了著名的有效市场假 说。该理论认为证券价格能够反映市场全部信息，从而使投资者根据该信息 所进行的交易不会获得超额收益，只能赚取市场平均报酬率。只要证券的市 场价格能够充分及时反映全部有价值的信息，证券的市场价格就能体现其真 实价值，这样的市场就是“有效市场”n 引。 证券市场上的信息可以分为三类：第一类信息不仅包括国内外及世界经 济、行业、公司的所有公开可用的资料还包括群体、个人所能获得的内部的、 私人的资料。第一类信息中已经公开的部分被定义为第二类信息。对第二类 信息中的证券市场历史数据进行分析的到的信息被定义为第三类信息。这三 类信息的关系如图2 1 所示： 图2 1 三类信恩的关系 f i g 2 - 1r e l a t i o n s h i po ft h et h r e et y p e s o fi n f o r m a t i o n 根据对这三类信息的反映情况的不同，结合实证研究的需要，证券市场 被分为三种类型，即弱势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场，各种 证券市场的特征如下所述： 1 弱势有效市场在弱势有效市场中，证券价格只能反映完全披露的历 史信息，这些信息已经被全部公开，因而与证券价格的未来走势没有关系， 如果投资者想要获得超额收益，还必须搜集历史信息以外的信息。 2 半强势有效市场在半强势有效市场中，证券市场价格反映了所有已 经披露的信息，不仅包括历史信息还包括公司最新发布的信息。 3 强势有效市场在强势有效市场中，证券价格能够及时地反映所有相 哈尔滨理工人学管理学硕十学位论文 关信息，包括所有的公开信息和未公开的信息，任何人都不能获得超额收益。 有效市场假说是现代资本理论的基石，资本领域的许多问题诸如资本风 险的测度及防范、资本资产定价模型等的深入分析都是以市场的有效为前提 的。在有效市场假说的框架之下，资本市场的风险可以由收益率的方差来度 量，资产的定价问题也进一步得到解决。有效市场假说对资本市场的监管也 有重要意义，对许多西方国家曾实施的政府不干预经济政策起到了一定的促 进作用引。 2 3 企业生命周期理论 企业生命周期是指企业从创立开始到消亡为止所经历的自然时间。企业 生命周期理论是从2 0 世纪6 0 年代才开始兴起的一种管理理论。企业生命周 期理论的发展经历了漫长时期。 最初提出企业生命周期概念的是马森海尔瑞。在2 0 世纪5 0 年代，他把 生物学中的“生命周期”的观点应用于企业问题的研究，并且认为企业的创 立发展直至消亡的过程也符合生物学中的成长曲线，同时指出企业管理当局 等的制约将会导致企业发展出现停滞乃至使企业消亡。 从2 0 世纪6 0 年代开始，学者们对企业生命周期理论开始进行系统的研 究，歌德纳和斯坦梅茨是其中的代表人物。歌德纳认为企业和生物一样也存 在一个生命周期，但企业的生命周期也有其特殊性：首先，企业的发展历程 不易预测，不同的企业从初创到衰退所经历的时间大不相同；其次，企业在 发展过程中会出现生物周期所没有的停滞阶段；再次，同生物一样，企业的 死亡同样不可避免，但是企业可以通过改变经营策略实现新生，开始一个新 的生命周期，但生物却无法实现新生。斯坦梅茨通过研究发现企业成长可划 分为四个阶段，即直接控制、指挥管理、间接控制和部门化组织“引。 企业生命周期理论的成熟是以爱迪斯博士于1 9 8 9 年在他的企业生命周 期一书中正式提出企业生命周期理论为标志的，爱迪斯博士认为，和其他 生物体一样，企业也有生命周期，企业的成长和衰退取决于灵活性和可控性 这两个主要因素。爱迪斯博士将企业生命周期划分为以下三个阶段十个时期。 具体来说三个阶段包括成长阶段、再生与成熟阶段和老化阶段，成长阶段包 括孕育期、婴儿期、和学步期，再生与成熟阶段包括青春期、盛年期和稳定 期，老化阶段包括贵族期、官僚化早期、官僚期和死亡期。爱迪斯对生命周 期的划分如图2 2 所示： 一8 一 哈尔滨理t 大学管理学硕j j 学位论文 稳定期 成长阶段 老化阶段 图2 - 2 伊查克t 爱迪斯对生命周期的阶段划分 f i g 2 2s t a g e so fl i f ec y c l eo f d r i c h a ka d i z e s 可以将伊查克爱迪斯的划分方式做如下简化：孕育期和婴儿期简化为初 创期，学步期和青春期简化为成长期，盛年期、稳定期和贵族期简化为成熟 期，官僚化早期及以后各阶段简化为衰退期。 、 纵观企业的成长发展过程，在既体现企业的成长历程又便于分析的基础 上，本文所采用的生命周期划分方式是爱迪斯的简化模式。 2 4 本章小结 本章主要介绍了企业价值评估的相关理论，主要有企业价值最大化理论、 市场有效假说理论、企业生命周期理论，对相关理论做了简要介绍，为论文 以后展开论述打下基础。 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 第3 章初创期和成长期企业价值评估 3 1 初创期企业价值评估 3 1 1 初创期企业的组织结构 初创期的企业刚刚诞生，使自己的产品或服务得到消费者的认可是企业 这一时期的主要目标，只有这样企业才能获得长足稳定的发展。在初创期的 前期，创业者会集企业所有者和管理者于一身，创业者对企业的筹资、投资 及生产经营活动都要参与其中，财务大权和经营大权都被创业者掌握，这时 企业的组织结构是典型的直线制。在初创期的后期，企业的产品逐渐被市场 所接受，这一阶段的目标从最初的生存转变为发展，企业的市场份额越来越 大，企业的业务的复杂程度也越来越高，这时候直线制组织结构中的许多弊 端会显现出来，不适合企业当前的状况，企业会调整组织结构使之转变为直 线职能制，这样就可以使管理中的许多职能专门化，克服直线制结构中的粗 放管理的弊端引。 3 1 2 初创期企业的经营特征 在初创期，企业需要投入大量的资金到建造厂房、购买设备、研发新产 品和开拓市场等经营活动中来，因此企业必须筹集到所需资金以满足这些经 营活动的需要。但是企业刚刚设立，经营活动和投资活动的现金流量多呈负 数。同时企业的产品初步走向市场，销售能力不强，投资的回报率相对较低， 而且由于企业的技术不成熟等因素使得产品难以实现低成本，同时企业的价 格调整能力也是有限的，因此内部积累也无法满足企业巨大的资金需求。而 且处于初创期的企业对市场状况等外部环境了解不够深入，使得企业无法快 速获得相关的信息与资源，加大了企业经营中的不确定性。这些都会给企业 的生产经营带来巨大的风险。 3 1 3 初创期企业的财务特征 1 筹资方面的特征在初创期，企业规模较小，利润微薄甚至亏损，企 哈尔滨理丁大学管理学硕上学位论文 业的经营风险很高。同时由于企业在初创期的资信水平低偿债能力差，资产 抵押能力也有限。而且初创期债权人必然会要求较高的利率，也会提高债务 的资本成本，况且由于企业的收益较少，负债经营很难得到利息节税的好处。 而且为了把企业的总风险控制在一定的范围之内，根据经营风险和财务风险 反向的原则，企业应尽可能地降低财务风险。因此企业此时最好的筹资方式 是运用权益资本而不是负债经营，一方面初创的企业大都没有在证券交易所 上市，因此不能通过公开发行股票来筹集资金，重点应该放在投资者的投入 上，另一方面企业可以利用j x l 险投资，与供应商和客户建立良好的供求关系 充分利用商业信用，同时企业也可以充分利用内部职工持股和折l e l 筹资等内 部筹资方式豫。 2 投资方面的特征处于初创期的企业，通常情况下对内经营管理水平 偏低，技术水平有限，对外筹资能力相对较弱自有资本数额较少，资金压力 较大。企业生产的产品品种少、规模小、利润率低，因此这一时期企业应该 主要考虑如何扩大市场占有率，企业必须采取集中化投资策略，将资金投放 于其最擅长获利能力最高的领域，这样才能提高资金的利用效率，促使企业 健康稳定发展。同时处于初创期的企业在资金、人才、信息和管理等方面明 显存在劣势，这些劣势使企业单独从事技术难度大、风险高的研发项目面临 着巨大的风险，企业可以通过和科研机构、高等教育机构等合作来降低研发 项目的风险，或者通过与其他企业联营投资等方式来转移部分j x l 险。因此处 于初创期的企业在进行投资决策时应根据现有的资金状况，选择能提高资金 使用效率的领域，通过资源的高效利用来增加销售额提高市场占有率，为企 业未来的发展积累资本，对于风险很高的投资可以通过联合投资等方式来规 避风险。此时企业拥有大量的投资机会，这些投资机会主要是对内的项目投 资，对外的股权投资相对较少心。 3 股利分配方面的特征处于初创期的企业，市场份额较低，获利能力 不强，企业很可能没有收益或者收益极少，这一时期企业资金压力较大，而 留存收益是企业内部筹资的主要资金来源，而且为了企业的持续健康发展还 需要储备大量资金。因此，这一时期企业主要采取零股利政策，将企业的留 存收益积累起来用于企业未来的发展。 4 现金流量方面的特征处于初创期的企业，由于产品和服务还没有完 全被消费者所接受，产品销售额较低，核心竞争能力还没有形成，企业还须 要投入大量的资金宣传产品，企业的各种固定资产折旧和无形资产摊销对经 营活动现金流入贡献较大，但整体上经营活动现金流量净额多为负值。初创 哈尔滨理t 大学管理学硕：i 二学位论文 期的企业通常有大量的投资机会，企业不仅要建造厂房购置固定资产，还有 投入大量的资金用于日常营运，因此投资活动异常活跃，从而导致大量的现 金流出，由于企业此时的盈利能力相对较弱且没有其他处置固定资产和无形 资产的行为，使得投资活动产生的现金流入较少，因此初创期企业投资活动 的现金流量净额也多为负值。初创期的企业经营活动和投资活动产生的现金 流量多为负值，筹资活动必须满足企业的经营活动和投资活动的资金需要， 因此企业此时筹资活动现金流量往往是j 下数。但是此时企业的资信水平相对 较低，债权人不愿意向企业提供贷款，或者即使提供贷款债权人也会根据风 险与报酬对等的原则要求较高的利率，根据经营风险与财务风险反向的财务 理念企业一般会通过权益资本进行筹资，因此筹资活动产生的现金流入主要 是吸收权益性投资产生的。总的来说，出于稳健性的考虑，现金及现金等价 物净增加额项目还会表现为正数，其逻辑关系是筹资活动产生大量现会流入， 满足企业的投资活动和经营活动的资金需求。 3 1 4 初创期企业价值评估方法的选择 处于初创期的企业，建造厂房、购买设备、组织生产和开拓营销渠道占 用了大量的资金，产品的市场前景还不清楚，决定企业生死存亡的关键在于 产品能否被市场所接受，产品的技术风险和市场风险是企业在这一阶段的主 要风险。这一阶段的企业组织机构也较简单，尚未形成商誉。由于产品和生 产工艺尚未成熟，很难找到合适的可比企业进行比较，因此市场法的应用受 到限制。企业刚刚设立，没有取得销售收入或销售收入很小，经营活动产生 的现金流量通常为负值，这一时期企业主要以单一的产品或服务为主，因此 用现金流量折现模型无法得出客观的评估结果。 通过对初创期企业的特征可以看出，初创期企业有形资产少，净现金流 量为负，因此初创期企业的成长机会决定了企业的价值。投资失败则企业将 面临倒闭的风险，投资成功则会获得巨大的投资收益，这正符合实物期权的 特性，借助期权定价法中的布莱克一斯科尔斯定价模型，把企业所拥有的专 利权、专有技术和投资机会看作是一种期权对企业进行估价，把各项实物期 权的价值进行加总就是企业的价值幢2 。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型的应用相对广泛，因此以下重点介绍这 该模型。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型包含以下基本假设： 哈尔滨理工人学管理学硕上学位论文 1 在期权有效期内，标的股票不做股利或其他形式的分配； 2 股票和期权在买卖过程中没有交易费用和税收； 3 卖空不受到限制，卖空者能够立即得到所卖空股票当天价格的现金 4 短期无风险利率r 是已知的，且不随时间变化； 5 所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走； 6 证券购买者能以无风险利率筹集到所需资金； 7 看涨期权只有在到期日才能被执行。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型包括以下几个公式： c = s o 【( 吐) 卜x e _ 7 n ( d 2 ) 】 ( 3 一1 ) 碣：坐丝业毕地 o , t ( 3 2 ) 识：i n ( s o x ) + r , 芦+ ( o 2 一2 ) t 一仃4 7 ( 3 3 ) a 4 t 其中： c = 看涨期权的当前价值 s o = 标的股票的当前价格 n ( d ) = 标准正念分布中离差小于d 的概率 x - 期权的执行价格 e 2 7 1 8 3 r c - 无风险利率 t ；期权到期日前的时间( 年) 盯= 股票回报率的方差 在使用布莱克一斯科尔斯期权定价模型时时间单位必须一致，通常以年 为单位。该模型看上去十分复杂，实际上除了股票回报率方差外，其他参数 都相对容易获得。 对于有稳定获利能力的企业，可以使用收益法对其进行估价，但是初创 期的企业还没有形成稳定的获利能力，只是具有大量的投资机会，这些投资 机会能够为企业带来潜在的收益，因此使用期权定价法对初创期的企业进行 估价更为合适心引。 哈尔滨理t 大学管理学硕二l ：学位论文 3 2 成长期企业价值评估 3 2 1 成长期企业的组织结构 处于成长期的企业，规模不断壮大，产品和服务逐渐得到消费者的认可， 企业的各组织机构和职能部门也已设立，并且会根据业务的需要设立子公司 或者分公司，企业的组织结构逐渐由简单的单层演变为复杂的多层次，企业 的内部控制制度也比较完善，由创业者掌握企业的财务大权和经营大权的方 式会成为企业健康成长的障碍，对子公司或者分公司的管理不宜采用集权制， 处于成长期的企业主要有两个目标：一方面是追求企业的成长；另一方面是 经营管理的规范化，因此建立分权的组织结构已经成为企业发展的必然要求， 企业的组织结构也由初创期集权的直线职能制转变为分权的事业部制，也有 的企业会调整为超事业部制或集团控股制乜4 。 3 2 2 成长期企业的经营特征 处于成长期的企业，其主要的任务已经从初创期的求生存转变为现在的 求发展，扩大市场占有率，树立企业在行业中的地位。虽然企业成长迅速销 售额大幅提高，而且经营活动产生的现金流量也更加充裕，但企业仍然面临 着较大的经营风险：企业为了快速壮大而盲目地进行多元化，投资于企业并 不擅长的领域，会导致企业忽视原有的核心竞争力，甚至给企业带来灭项之 灾；企业没有敏锐地洞察市场环境而导致失去了良好的投资机会；企业为了 获得投资回报而忽视了项目本身的风险；销售额虽然有所提高，但是由于企 业必须在产品研发和营销方面投入大量资金，会导致企业经营活动产生的现 金又必须投入到经营活动中去，给企业的股利支付带来压力，这些风险都会 使企业陷入僵局。处于成长期的企业有形资产已经初具规模，无形资产也在 不断增加，企业的产品和服务逐渐被市场所接受，销售额稳步上升。为了应 对上述风险，企业必须不断完善其内部的管理制度，对未来的发展做好规划， 提高企业的应变能力，以保证其健康成长。 3 2 3 成长期企业的财务特征 1 筹资方面的特征处于成长期的企业规模不断壮大，产品和服务逐渐 哈尔滨理工人学管理学硕十学位论文 被市场接受，为了发展的需要将面临着巨大的资金需求，一方面是由于企业 要继续扩大规模满足消费者的需求；另一方面企业生产经营过程还需要大量 营运资会。此时企业需要迫切地寻找资金支持。在该阶段企业的融资渠道要 比初创期时宽阔许多，企业在成长期获得了相对稳定的现会流，资信水平提 高，企业可以选择向银行贷款，发行公司债券或者在证券交易所上市等方式 来筹集资金。但是由于企业产品研发和市场拓展等活动仍然需要大量资盒， 企业必须保持合理的负债比率以降低企业的财务风险。因此企业应该采取保 守一些的筹资策略，即优先利用留存收益，当留存收益不能满足企业资金需 求是再寻找外部资金来源，在寻找外部资金来源时优先考虑股权融资，其次 考虑债权融资。选择融资渠道的根本要求就是确定合理负债比率降低财务风 险，保持相对安全的资本结构心引。 2 投资方面的特征处于成长期的企业，销售额大幅增加，在行业内占 有了一席之地，但该阶段企业的现金流量仍然不稳定，企业的发展基础还比 较薄弱，可供企业控制和支配的资源并不十分充裕，因此企业在选择投资项 目时应该防止盲目地多元化，否则会加大企业的经营风险，但是如果真的有 前景良好的投资项目时企业一定要及时抓住。成长期企业的主要任务还是把 主营业务做大做强，或者在现有业务的基础上纵向扩展，在同一产品链上延 伸，继续扩大市场占有率。同时企业应该不断加大技术创新、先进设备的引 入等方面的投资，因为这些投资可以提高生产效率，减少原材料的消耗，降 低产品的生产成本以获得最大的规模效应，从而取得成本领先的竞争优势。 企业也应该注重在人力资本方面的投资，知识经济时代，人才对一个企业的 生存发展至关重要，引进高级的管理人才和技术人才，对现有的员工进行定 期的培训等等。只有这样企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。 3 股利分配方面的特征处于成长阶段的企业，企业的规模迅速扩张， 但收益的增长相对于规模的扩张存在着时滞性，因此企业资产的回报率在较 长的时期内会表现为低水平，但收益的绝对额是逐渐增加的。企业的现金流 入也会有所增加，但由于企业面临着良好的投资机会等原因，这些现金流量 必须得用于企业的项目投资或者流动资金当中去，企业应当减少现金流出， 可以采取低股利政策，或者以股票股利为主辅之以较低的现金股利的形式， 企业也可以采取低正常股利加额外股利政策，增加公司的灵活性并且保持投 资者对公司的信心，或者采用剩余股利政策，使企业拥有合理的资本结构和 最低的加权平均资本成本。 4 现金流量方面的特征处于成长期的企业，其产品和服务已经受到客 哈尔滨理t 大学管理学硕一l ：学位论文 户的认可，产品的需求越来越旺盛，企业的销售额也大幅增加，大量的货币 资金也开始回笼，具有一定的发展空间。但是，如果企业此时停止扩大规模 达不到规模经济的话，企业的生存和发展还是受到严重的威胁，企业也将会 面临着破产或被兼并的命运。因此在成长阶段企业可能会向两个不同的方向 发展，这两种方向的现金流量特点也截然不同。 一种情况是企业的经营活动基本正常，经营现金流量为正数，但数额不 大。在这种情况下虽然经营活动现金流入有所增长，但主要的现金流入还是 依赖固定资产的折旧和无