（工商管理专业论文）房地产项目债券融资的应用研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中加以特别标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其他教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示感谢。 学位论文作者签名菇妥 签字目期：2 0 0 2 年n 乏殆 摘要 房地产业作为我国的经济增长点，正处于发展阶段，面临着诸多 制约因素，其中房地产企业融资手段过于单一是制约我国房地产业进 一步发展的关键问题。房地产项目债券融资是房地产证券融资的一 种，房地产项目债券融资的实施是解决我国目前房地产相对过剩的有 效途径，是扩大房地产企业的融资渠道的有效方法；因此，对房地产 项目债券融资的研究，具有重大的现实意义。 本文从安溪电力房地产公司项目债券融资的财务分析入手，着重 对债券利率、债券现金流量、财务预测、财务指标、经营活动的财务 管理策略进行分析，对我国现阶段的房地产项目融资证券化操作作一 简单的阐述，为房地产证券化的实施提供一定的操作依据。这正是本 文的创新所在。 安溪电力房地产公司项目融资的成功实施说明：房地产证券化的 实施给广大投资者提供崭新的投资工具，有利于防范和化解银行金融 风险，有利于改变我国目前股市过热、债市过冷的不均衡局面，有利 于资本市场的进一步发展。 【关键词】房地产证券化项目债券融资融资渠道 t h es t u d yo ft h ea p p l i c a t i o no nr e a le s 诅t e p r o j e c t f i n a n c i n gb o n d s 一t 蛐ga n x ie l e c 廿i cp o w e rr e a le s t a t e c o i _ p o r a 【t i o n p r i d j e c tf i i l a n c i i l g s7 i l i c t i c sa sa ne x 锄p i e a b s l r a c t a tp r e s e n t ，a so n eo fc h i n a sn e we c o n o m i cp o i 吣，i n d u s t r yo fr e a l e s t a t ei si i lap r o c e s so ff a s td e v e l o p m e n t ，a 1 1 da t t h es a m et i m e ，i t e n c o u i 】【t e r sm a l l yr e s 埘c tf a c t o r s ，抽w 1 1 i c h 出e t o op u r er e a 】e s t a 亡e e n t e i p d s e s f m a t l c i a lm e a n si s 出ek e yr e s t r i c tf a c t o ri n 丑u e n c e sc 1 1 i n a ，s i i l d u g 时o fr e a ie s t a t e 缸t 1 1 e rd e v e l o p m en t n l er e a le s t a t ep r o j e c tb o n d s 6 n a n c i n gi so n eo ft h er e a le s t a t ep r o j e c ts e c u r i 谚f i n a l l c i l l g w a y i t s ， e n f o r c e m e n ti s t l l ee 雎c t i v ew a yt os 0 1 v em e r e l a t i v e l ys u r f - e i ts u p p l yo f t h er e a le s t a t e mo u rc o u n t i y ，i st 1 1 e e f r e c t i v ew a yt oe n l a 曙er e a le s t a t e e n t e 叩r i s e sf l n a n c i n gc h a r u l e l ；s ot h es t u d yo nr e a le s t a t ep r o j e c ts e c u r i l ) ， f i n 如c i n gi so f g r e a ta c t u a lp i a c t i c a ls i g n i f i c a n c e s f m mt t l eb e 百n i l i n go ff i n a i l c i a ia n a i y s i so f l ea n ) 【ie l e c t r i cp o w e r r e a ie s 切t ec o r p o r a t i o np r o j e c tf m a n c i n gb o n d s ，t l l i s p 印e rp u t sh i 曲 e m p h 勰i 8o n l ea n a l y s i so f b d si n t i 珧s tr a t e ，b o n d sc a s hn o w f i n 柚c i a l p r e d ic t i o n ，f i n a i l c i a l i n d e x ，叩e m t ea “v i 哆s 矗n 柚c i a lc o n 仃0 1t a c t i c se t c t h e n t i l e 乱l t h e r 西v e sab r i e fe x p o do fr e a ie 啦a t ep m j e c tf i n a n c i n gr e a l e g t a t es e c u t i 枷0 no p e r a t i o ni 1 1 廿1 ep r e s e n ts t a g eo fo u r c o u r t t w h i c h p r o v i d e st h eo p e r a t i o nb a s i s f o rr e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o ne n f o r c e m e n t 1 1 1 i sp a p e r si i l i l o v a t i o ni i e sr i 曲ti nh e r e t h es u c c e s s m le n f o r c e m e n to f 山ea n x ie l e c t r i cp o w e rr e a le s t a t e c o r p o r a t i o np r o j e c tf i n a n c m gs h o wm a t 廿l ee n f o r c e m e mo fr e a le s 切t e s e c u r i t i z a t i o np m v i d e st l l ei n v e s t o r sw i 廿ln e wf i n a i l c i n gi n s 劬蚰1 e n t s i ti s a v a i l a b l et oa v o i da n de l i m i n a t eb a l l l ( 1 0 a 1 1r i s k ，a n di ti sa l s oa v a i l a b l et o a l t e ro u rc o u n t r y sp r e s e ms t o c km a r k e tt o oh o ta n db o n d sm a r k e tt o o c 0 1 du n b a l a n c e dd i l e m m as i m a t i o na 1 1 do u rc o u i l 衄sc a p i t a lm a r k e t s 矗n t l l e rd e v e l o p m e n t h u a n gh e n g l u ( m b a ) d i r e c t e db yz h a n gx i a o m i n g 【k e yw o r d s 】 r e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o n p r o j e c tb o n d sf l n a n c i n g f m a n c i n gi n s t l l l m e n t s 1 导论 1 1 引言 目前我国房地产呈现出的全国范围内低迷( 局部火热) 现象，主要表现在： 一方面房价居高不下，空置量持续增加，另一方面居民有改善住房的要求，但购 买力明显不足，形成鲜明的反差。据统计资料显示，到2 0 0 0 年年底全国商品房 空置面积约1 亿平方米，占竣工面积的5 0 9 6 左右，而我国的人均居住面积2 0 0 0 年为1 0 3 平方米，与中等发达国家的人均居住面积2 5 平方米相差一半以上，而 且我国现阶段随着城市化进程的加快，在今后l o 内我国每年将产生2 5 0 0 万城镇 人口，若按人均2 0 平方米的居住面积计算在未来l o 年内约有j o 亿平方米的 住房要求“。因此，我国的房地产市场仍然是一个很有潜力的市场，目前出现 的住房空置只是暂时呈现出来的相对过剩。 在我国，住宅产业还刚刚起步，需要一个发育、成长、完善的过程，在这一 过程中资金融通始终是房地产交易的基础，是困扰开发商和购房者的难题。解决 房地产企业的资金问题，没有住宅金融的参与是做不到的，房地产证券化是未来 金融发展的趋势，也是我国金融发展的重点之一。本文从安溪电力房地产公司项 目融资债券的策略研究出发，对我国房地产证券化进行初步探讨。 在金融自由化、国际化、证券化的大背景下，我国金融界参与房地产的开发 以及证券化方面积累了一些经验并取得了初步成效。但是如何将房地产证券化， 从而为中小投资者提供新的投资工具开辟新的投资渠道，分享房地产保值增值利 益，促进房地产的开发、流通和消费的良性循环是一个新鲜而又复杂的课题。 因此应借鉴国际房地产证券化的成功经验，探索适合我国国情的证券化道路。 作为我国国民经济发展的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成 熟与否的主要标准。过去十多年，由于国家在房地产金融政策上的不完备和房地 产业本身的特点使得大多数房地产企业经常处于缺乏资金、嗷嗷待哺的状况，而 另一方面，众多的金融投资机构又难以进入房地产业，以至于造成资本与房地产 市场的脱节，而银行作为我国房地产单一的融资渠道，远远不能解决房地产业发 展瓶颈的症结。随着中国加入w t o ，国家对房地产企业上市融资、各类投资基金 进入房地产以及房地产资产证券化等政策的逐步实施与完备，更多的融资渠道和 融资方式将为房地产企业的迅速发展提供巨大的补血作用。同时，各种投资基金 和证券公司也必将在这个新兴的巨大市场中获得极大的回报。尽早地与房地产企 业沟通、不断创新、提供多样化的融资渠道是各投资主体在房地产市场获得竞争 地位的主要因素。 1 2 研究的方法与创新点 本文采用定性与定量相结合和实证分析的研究方法；本文的创新点是：通过 对理论的理解和操作方法的应用，对我国现阶段的房地产项目融资证券化操作作 一系统的探讨，为房地产证券化的实施提供一定的操作依据，试图找出适合于我 国的房地产证券化之路；对安溪电力房地产公司项目融资债券的操作进行设计， 从房地产公司项目融资债券的财务分析入手。着重对债券利率、债券现金流量、 财务预测、财务指标、经营活动的财务管理策略进行分析。 2 2 我国房地产市场现状 2 1 我国房价构成 对我国房地产销售的统计分析显示，我国商品房价格大致由四部分组成： 一、地价成本：包括土地出让金、郊区耕地补偿、劳动力安置、拆迁费 用等，约占5 一2 0 9 6 。 二、 税费成本：包括前期工程费、基础设施费、两税一费、市政费等近 百种税费，约占3 0 一3 5 。 三、 建安成本：如设计、招标、监理、材料、劳务等建筑安装费用也 可包括开发商经营成本，如管理费、销售经营费、融资利息等，约占4 0 左右。 四、利润：占1 5 一2 0 ”1 。 从国外情况看，地价及税费仅占价格的2 0 、建安成本占7 3 ，利润只占 7 。而我国目前的地价、税及费三大项成本约占总成本的4 0 4 5 ，建安 成本约占4 0 ，利润占1 5 2 0 ，各种成本组成见表2 1 。 表2 1 商品房价格构成比率 ( ) 地价与税费 建安成本利润率合计 中国 4 0 一4 54 01 5 2 01 0 0 国际一般水平 2 07 371 0 0 资料来源：国家统计局的统计快报，2 0 0 0 9 1 3 由上表可以看出，我国房地产( 商品房) 价格构成中，地价及税费成本过 高，开发商的回报也远远高于社会平均利润率，主要表现在地价高、税收多、不 合理摊派多等因素，使房地产开发成本上升造成商品房价格过高。 2 2 房地产企业资金来源 综合世界各国各种类型房地产金融机构筹措资金的渠道来看，房地产金融 资金主要有以下几个方面的来源： ( 1 ) 自有资金。房地产开发企业、房地产建设企业以及各类与房地产相 关的金融机构的原始资本金和逐年利润留成的积累是房地产金融资金来源的基 础，它维系着房地产金融领域各个经济主体自身的基本运转。 ( 2 ) 银行贷款。房地产金融机构的贷款主要包括：一股性贷款；专项贷款 ( 住房公积金) 等。这些贷款是房地产金融资金的主要来源。 ( 3 ) 可流动权益证明。房地产开发企业和各种相关金融机构发行的股票、 基金、抵押担保债权书、建设债券以及其他融资债券等，是房地产金融资金最为 活跃的来源。 ( 4 ) 政府专项资金。政府直接对房地产开发建设企业的财政性房地产专项 基金是引导房地产金融资金投向的重要资金来源。 ( 5 ) 外资。开放房地产金融市场，引进外资，是补充国内房地产金融资金 来源的重要举措。 2 3 我国房地产产销矛盾初探 在房地产市场房地产是世界各国经济发展的重要组成部分，并分别在一些 国家的国民生产总值中占有3 至1 2 的不同比重。英、德、日、美等国家在经 济起飞时期，房地产投资占全国投资比例曾高达4 0 ”1 以上。近几年，中国的 房地产同样有了重大的发展，从1 9 7 8 年之前的平均占国民生产总值的0 5 至 1 5 上升到1 9 9 3 年之后的平均超过7 5 的水平，高峰时接近占固定资产投资 中的3 0 。近几年房地产销售额约占全社会消费品零售总额的5 至7 ，房地 产同时在拉动其他消费上和生产上起到极大的作用。目前全国仍在以每年在施工 面积约4 5 亿平方米、竣工面积约1 5 亿平方米的速度发展着“1 。2 0 0 0 年房地 产投资在固定资产投资中所占的比例在不断加大，多数城市房地产投资所占的比 重达到了3 0 ，个别城市已达到4 0 的比重。其中住宅投资在房地产投资中的 比例大约占8 0 左右。 我国城镇居民1 9 9 8 年年底人均住房使用面积约1 3 平方米，居住面积9 8 7 平方米，中等发达国家的2 5 平方米和发达国家的4 5 平方米水平相差甚远，尚有 一个较长的发展过程。我国城镇现有住房的成套率水平仅为5 5 ，能源配套齐 全的成套率约为4 0 ，约有一半以上的现有房屋要重建和改造。我国城镇现有 家庭人口的分户率在逐年加速，4 至5 人户的比例大幅度下降，l 至3 人户的比 例在上升，每年新增家庭户数约2 0 0 万户。我国城市化比例极低，在提高城市化 水平的同时将增加2 5 亿以上的城镇人口按人均2 0 平方米计算，约有5 0 亿平 4 方米的住房需求。现有住房的成新度和科技含量较低，会有大量更换。 全国的房地产平均商品房价格由1 9 9 2 年的1 0 5 0 元平方米到1 9 9 8 年的2 1 2 0 元平方米，增长了约l 0 1 倍。 全国的职工平均工资由1 9 9 3 年的4 7 8 0 元年至1 9 9 8 年的1 2 2 8 5 元年， 增长了约1 5 7 倍，房价增长的幅度低于工资增长的幅度。 全国城镇居民的人均收入由1 9 9 2 年的2 8 1 3 1 元年至1 9 9 8 年增长为 1 0 0 9 8 3 元年，增长了2 5 9 倍，远远高于房价的增长倍数。 全国城镇居民的储蓄由1 9 9 2 年的3 7 2 1 9 3 元人至1 9 9 8 年增长为2 0 9 5 4 5 4 元人，增长了约4 6 3 倍。 根据国家统计局的统计快报，1 9 9 9 年初全国城镇商品房空置面积已达9 2 1 4 万平 方米。这是自1 9 9 5 年国家统计局正式公布全国商品房空置面积以来连续5 年呈上升态 势。部分城市的房价仍被认为是群众购买的主要障碍。生产量大于销售的矛盾日 益突出，空置房仍在以每年l 0 0 0 万平方米的速度增长。 现在，这种上升趋势似乎仍未停止。据国家统计局最近的统计数字，2 0 0 0 年全国 完成房地产开发投资4 9 0 1 7 3 亿元，比上年增长1 9 5 。与此相关，全国房地产施工 面积、新开工面积、竣工面积继续增长。全年竣工商品房面积约为1 8 9 4 8 亿平方米， 销售面积约为1 5 1 3 7 亿平方米。两者相差3 8 1 l 万平方米。其中，未销售面积较多的 省份是辽宁( 5 0 3 2 8 万平方米) 、广东( 3 9 1 7 8 万平方米) 、江苏( 2 9 3 4 6 万平方米) 、 河北( 2 3 8 万平方米) 、山东( 2 2 0 4 5 万平方米) 。 按照常识1 9 9 9 年全国未销售的3 8 l l 万平方米商品房，不能全部计入空置面积 之列。因为其中还包括配套用房等。但一般来说，将其中一半计入空置面积，也许并 不为过。这样，以3 8 1 1 万平方米的一半1 9 0 0 万平方米计入空置面积总量来计算，加 上上一年度的9 2 0 0 多万平方米，总空置量已超过1 亿平方米。 按上文提及的数据，2 0 0 0 年全国商品房竣工面积约为1 8 9 4 8 亿平方米而总空 置面积已累计达1 亿平方米。如果按照这两者的数据来计算空置率，得到的是一个十 分危险的数字，超过5 0 。倘若以前三年商品房竣工面积之和( 约5 亿平方米) 与空 置总量来计算，空置率也达2 0 。如果以当年未销售面积与已销售面积来计算，空置 率也很可观，超过2 0 。这些空置率全部超过所谓的商品房空置率警戒线。 据有关专家考察，美国商品房的空置率约为7 ，香港约为3 4 ，台湾约为 1 5 a 而中国内地的空置率要远远大于以上数字w 。 我国商品房建设现状及目前我国人均住房拥有情况看( 图2 一1 ) ，很明显，占 房地产7 0 以上的商品房空置面积的扩大与居民居住水平低下形成强烈的反差， 即居民的收入水平决定的有效需求明显不足，其结果是：一方面影响了住宅建设 再生产的顺利进行，阻碍了住宅建设成为国民经济新增长点的进程；另一方面， e 三卫耍雪重要亘圈 图2 一l 中国房地产空置面积图 1 2 0 0 0 l o o o o 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 单位：万平方米 资料米源：中国统计年鉴1 9 9 5 2 0 0 0 年。 惶 g 6 3 o 造成了相当部分的房地产开发企业的生产经营资金主要依靠银行信贷，致使房地 产开发企业的资产负债率高达7 2 4 8 。此外，由于住宅销售受阻，许多房地产 开发企业无力偿还银行贷款，又使银行信贷资金运动受到严重阻碍，导致了相当 规模的信贷资产失去了应有的流动性、安全性和效益性，在一定程度上威胁着贷 款银行的生存和发展。然而，造成住宅售价与住宅最终需求者有支付能力的购买 力差距过大的原因应该说是多方面的，其中住宅售价畸高是最主要原因之一，另 外如住宅最终需求者的工资收入中尚未包括与住宅商品化相适应的住宅消费含 量，也是其中重要原因，这既是传统的住房分配福利化在工资结构上的反映，又 是由目前受国民经济发展水平制约的工资水平所决定的。因此。那种希望通过降 低住房售价增加住宅购买者工作收入中“住”的含量，从而使住房造价与住宅 购买者支付能力相协调的设想，在短期乃至较长时期内是难以实现的，特别是住 宅的价格决定于住宅建设成本、销售成本和利润。房地产成本中，建安成本由于 受市场对住宅质量要求的提高、建材价格、劳动力价格等因素的影响，不仅不会 降低，反而可能稳步上升：而土地费用因土地资源的稀缺性且土地费用是国家和 地方政府传统的重要财源等到原因而不大可能下降；城市基础设施配套费因其服 务于有待加强的城市基础设施建设也不可能有所调整：或许只可能减少重复征收 的税金和不合理的费用。以及通过招标形式降低拆迁费用。而利润既决定于住宅 生产者的管理水平和劳动生产效率，又受住宅生产者对利润最大化的趋使，因而 要让住宅生产者让利销售，也会受到一定的制约，前面已述及的开发商利润率为 1 5 一2 0 ，但在目前房地产空置量不断增加，融资渠道不畅，融资成本过高等原 因，造成资金成本加大，要保证原有的预期利润已是不现实，在考虑商品房的积 压将挤占利润，在住宅生产尚未过剩的前提下，价格的下调具有刚性约束。因此， 在住宅价格难以下调且短期内又不能较大幅度增加住宅需求者有工资收入中 “住”的含量时，要想使房地产价格与最终需求者有支付能力的购买力相适应， 必须依赖有效的金融支持，即与资金融通有关的一切制度安排和金融活动，其中 包括房地产证券化的有效实旌。 1 9 9 4 年之后我国的房地产市场一直处于调整期，并遗留下大量的问题这 些问题集中体现在三大矛盾之中：一是商品房严重积压占用宝贵资金与城镇居民 对住房巨大需求之间的矛盾：二是房价过高与居民购买力偏弱之间的矛盾：三是 高房价与低房租之间的矛盾。 房地产业是一个高度资金密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金量 是非常庞大的，不借助于各种融资手段，开发商将寸步难行。同时房地产开发融 资方式的优劣，直接影响着融资成本的大小，紧密关系到开发风险的大小，开发 效益的好坏，因此如何通过多渠道的融资活动来满足开发对资金的需求，是房地 产开发企业所面l 临的一个迫切需要解决的问题。 由上文分析可知，我国的房地产市场仍然是一个很有潜力的市场，目前出现 的住房空置只是暂时呈现出来的相对过剩。解决我国房地产相对过剩可行办法可 以从房地产金融工具创新入手，改变以往融资渠道单一的状况，实行房地产证券 化，在资本市场上进行融资，扩大融资方式，借鉴国际上通行的办法，采取多种 渠道融资，为房地产开发注入新的生命力。 3 房地产证券化市场分析 3 1 资产证券化 3 1 1 资产证券化发展状况 在金融创新的浪潮中，在抵押贷款证券化示范效应的影响下，资产证券化作 为一种新兴的证券品种近年来在金融市场上悄然兴起。资产证券化与抵押贷款证 券化极其相近之处：它们的基本思路，都是将某种有稳定收入流的资产聚集起来， 形成一个庞大的组合，然后以资产组合为基础发行担保债券。不同的是，资产证 券化比抵押贷款证券化包含的内容更加广泛。适合资产证券化的资产种类很多， 既可以是金融资产，如汽车贷款、信用卡应收款、住宅权益贷款和建造房屋贷款； 也可以是非金融资产，如石油天然储备、收费公路、出租的油轮和民航客机租赁 等等。 资产证券化在美国的兴起主要是受抵押贷款证券化的启发和影响。1 9 7 0 年， 政府国民抵押协会推出了全美第一张住宅抵押贷款证券此后，联邦住宅抵押公司 协会也会争相效仿。到会8 0 年代初，各种抵押证券，如转手抵押贷款证券、切 块抵押贷款证券和多级抵押贷款证券等，魔术般地被创造出来。 1 9 8 5 年3 月，在美国有一家不起眼的斯佩里金融租赁公司( s p e r r yl e a s e f i n a n c ec o r p o r a t i o n ，现在为u n i s y s ) ，为了融通资金，改善经营，以1 9 2 亿 美元的租赁票据为担保，发行了世界上第一只资产证券。 1 9 8 5 年5 月，美国马林米德兰银行( a r i n em i d l a n d ) 紧随斯佩里金融租 赁公司之后，发行了全世界第一笔汽车贷款担保的资产证券，也被称为“汽车应 收款票据”( c e r t i f i c a t ef o ra u t o m o b i l e s ，c a r ) 。这两家金融机构的举措，引 发了西方资产证券化的汹涌浪潮。 广大投资者对资产证券化的认可和追捧，促进了资产证券化的发展。各种各 样的证券化资产不断涌现其中最著名的资产证券和首次发行时间详见表3 一l 。 资产证券多以有稳定收益的信贷资产为担保，如信用卡、汽车贷款、住宅权 益贷款、建造房屋贷款、学生助学贷款和设备贷款等。其中，发行额最大的三种 资产证券是：汽车贷款担保资产证券、信用卡担保资产证券和住宅权益担保资产 证券。1 9 9 7 年，这三种资产证券的发行额分别达到4 5 6 8 亿美元、4 7 6 亿美元和 6 3 8 亿美元，并分别占当年资产证券总额的2 1 、2 2 和3 0 ( 见表3 2 ) 。其中 住宅权益担保资产证券有增长最快，从1 9 9 0 年占全部资产担保证券的1 2 ，上 表3 1 美国资产证券种类和首次发行时间 按担保品划分的资产证券种类 首次发行日期发行金额( 百万美元) 计算机租赁票据1 9 8 5 年3 月 1 8 4 7 8 汽车贷款c a r s1 9 8 5 年5 月 7 6 3 6 3 6 联营公司票据c a r d s1 9 8 6 年7 月 6 3 8 0 轻型卡车贷款 1 9 8 6 年7 月 1 8 7 4 信用卡应收款1 9 8 7 年1 月 8 0 2 3 8 4 标准卡车贷款1 9 8 7 年7 月 4 7 8 6 贸易应收款 1 9 8 7 年9 月3 1 1 5 汽车租赁 1 9 8 7 年1 0 月 4 7 0 0 消费者贷款1 9 8 7 年1 1 月 1 0 9 2 5 游艇贷款1 9 8 8 年9 月 1 2 0 2 5 机械制造住宅贷款1 9 8 8 年9 月 7 6 5 3 7 设备租赁1 9 8 8 年1 0 月 2 1 4 6 r v 贷款 1 9 8 8 年1 2 月1 5 2 5 8 住宅权益贷款h e l s1 9 8 9 年1 月 2 4 7 1 8 o 摩托车贷款1 9 8 9 年7 月 8 6 1 时间分享应收款1 9 8 9 年8 月 1 1 5 5 批发汽车贷款1 9 9 0 年8 月 5 9 0 0 o 批发商卡车贷款 1 9 9 0 年1 2 月3 0 0 0 小企业贷款1 9 9 2 年1 月3 4 9 8 铁路车辆租赁1 9 9 2 年5 月9 88 4 活动房屋贷款1 9 9 2 年6 月 2 4 9 9 农机设备贷款1 9 9 2 年9 月 1 0 5 2 4 累计发行额 2 0 5 9 9 0 5 资料来凉f r a n kj f 曲i z z ia n df 内m 删i l i a n i ，c a p i t a l r k e th a l l ，i n 巳，1 9 9 5 年。 1 0 表3 2 各种类资产担保证券的发行额和所占比重( 单位：亿美元) 资料来源：i n s i d em b s a b s ，j a n9 ，1 9 9 8 涨为1 9 9 7 年的3 0 成为发行额最大的资产证券“。这主要是因为近年来， 美国经济稳步增长，广大居民普遍对充满了信心，为了实现房产增值的目的，人 们对住宅类短期小额贷款，如维修贷款和第二抵押贷款等的需求不断扩大。这种 需求的增长，为住宅权益担保资产证券的增长奠定了基础。 2 0 世纪7 0 年代以来，国际金融市场发生了深刻的变化，国际市场上出现了 金融证券化趋势，即直接金融的发展快于间接金融体系中的地位日益上升。到了 9 0 年代，金融的证券化、自由化、全球化已经成为显著的发展趋势，并开始对 全球经济产生巨大影响。随着市场经济的进一步发展和电子技术的广泛应用金融 市场的格局和运行机制正在发生着深刻变化，出现了金融证券化趋势。在整个金 融市场中，证券融资的比重越来越大，传统的通过商业银行筹集资金的间接金融 方式逐渐让位于通过证券市场发行股票和债券的资金筹措主要依靠银行贷款靠 发行证券筹措资金占筹资总额不2 0 。但到了1 9 8 7 年，发行证券筹措资金所占 的比例已上升到4 4 ；同时，居民储蓄和消费也出现了证券化的倾向，资产证券 化和投机基金证券的地位日益上升。 到了近十年，资产证券化、融资方式的证券化更呈现加速发展的趋势。目前 证券融资占国际融资总额的5 5 左右；银行借贷所占的比例由8 0 年代前半期的 6 0 减少到目前的2 0 左右”1 。相应地，证券市场在整个金融市场中的地位也越 来越重要，整个金融市场正在向证券市场转移。以美国为例，在企业为实际投资 ( p h y s i c a li n v e s t m e n t ) 而筹集资金的过程中，通过银行贷款融资和通过债券 发行融资所占的比例在2 0 世纪最后3 0 年里发生了巨大的变化。从表3 3 可以看 出银行在企业融资中所起的作用相对弱化。 表3 3 银行贷款和债券发行在美国企业投资的资金来源中所占比例 ( ) 年份1 9 7 0 l 蛳q1 9 7 5 - 1 9 7 9l 阳d _ 1 9 8 41 9 8 5 - 1 9 1 9 9 0 _ 1 9 9 4 银f 弼激( 1 ) 筮6 1 4 l1 2 9 1 矗0 吨5 债黼q ) 1 丘71 4 9m 92 重8l n 4 ( 3 ) = ( 1 )弧0 1 0 4乩5 1 6 & 3 嚣1 1 资料葺毪厩g e 珈a ni r 】v e s 伽蚍f i m 眦i 哼锄i n t e i t n 七i 日l 氍i 鲫，毋j 甘哪a n d t i 咄i n 鲋1 ( 1 9 孵) 3 1 2 发达国家的房地产证券化 房地产证券化作为一种筹资的创新手段，产生于本世纪5 0 年代的美国。6 0 年代后期，日本、美国等发达国家的房地产证券化模式已逐步成熟。如日本的不 动产证券化模式、美国的“不动产投资信托”( r e i t ) 、“房地产有限合伙”( r e l p ) 以及证券化。下面主要介绍一下美国的住房抵押贷款证券化模式。美国于1 9 6 8 年将联邦国家抵押贷款协会改为联邦住宅借贷抵押公司，同时建立政府国民抵押 贷款协会。在建立以上两个机构的基础上，创造性的推行了住房抵押贷款证券化。 其主要运作方式是，由以上两个机构承保所有金融机构购房抵押贷款的债权。然 后通过合法的手续和途径发行股票、债券和国债，将贷款的债权变现，并将变现 后的资金通过购买债权等方式还给贷款的金融机构，使有关金融机构加快资金流 动，持续不断地给新的购房者发放新的贷款。 这一创造己为许多国家所重视并加以研究，并且给人们以启迪，我认为，所 有的量大面广的房地产金融资产活动，如果具备主客观条件都可以推行房地产 证券化以加快资金流动和提高经营效果。当前，在我国部分发达城市已初步具备 实行的条件，相信不久的将来。房地产证券化将成为又一种有效可行的融资方式。 3 2 房地产证券化的涵义 3 2 1 房地产证券化的涵义 房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资 1 2 本市场上证券资产的金融交易过程。从而使得投资者与投资对象之间的关系由直 接的物权拥有转化为债权拥有。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地 产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资，并 增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。 各种房地产形式的金融资金是通过多方位筹资聚积的，而多方位筹资渠道 作用的发挥离不开完善的房地产金融市场体系的确立。它包括资金拆借市场、证 券交易市场、抵押市场、拍卖市场、典当市场、保险市场等多种市场，既相互独 立，又紧密配合，共同组成网络化的房地产金融市场体系。这对充分调动多元化 投融资主体的投资主动性，发挥全方位筹资渠道的功能，提高资金运行的效益性、 流动性和安全性，促进房地产金融市场资金的良性循环，起着不可估量的作用。 其中，证券交易市场的建立，对推动房地产金融证券化的发展有着深刻的意义。 随着金融证券化的发展，房地产证券化将成为未来金融发展的重点之一。房 地产证券化，是指将房地产投资由固定资本形态转变为证券形态，即投资者把对 房地产的直接投资( 房地产开发、购买房屋、获得土地使用权等) 。也就是说 投资者与投资标的物的关系由拥有房地产所有权改变为拥有有价证券的债权。房 地产证券化可分为抵押( 担保) 债权证券化和项目融资证券化，前者是指房地产 金融机构将房地产抵押( 担保) 债权转换成为具有价值形态的证明书，并在证券 市场上流通；后者是指房地产投资经营机构以开发房地产项目为目的，在证券市 场发行股票、建设基金或债券等项目融资证券。使房地产证券化，可以有效地解 决房地产产品不可分割性与产权分散化的矛盾，突破房地产金融资产的区域性， 迅速地筹集资金，分散投资风险，促进房地产金融业的更大发展。 房地产金融工具是房地产价值交易合同中各方承担义务的书面保证，即金 融世界中，房地产债权或所有权的证明。目前，中国的房地产金融工具屈指可数 且少有创新。从房地产股权金融工具来看，上市房地产股5 0 以上集中在上海、 深圳和海南等少数地区。进入上市公司综合实力百强前2 5 名的仅有深深房、深 宝安、陆家嘴等8 家房地产公司：从房地产债权金融工具来看，在房地产产 品开发阶段，能获得发行融资公司债的房地产企业寥寥无几：而租赁、信托、抵 押等金融工具更是尚未成形。 从企业来看，房地产投资庞大，市场流动性差，易造成房地产投资风险的 过度集中和形成投资瓶颈，而我国房地产业的发展又一直面临资金短缺、金融市 场滞后的困境。房地产证券化能将凝结于房地产商品中的巨额价值进行小额分 割，转化为可转让的有价证券出售给投资大众，迅速筹集资金，分散投资风险， 为房地产业的发展提供新的融资渠道。 房地产的证券化有效地将固定的债权债务关系转化为可变的债权债务关 系，将资本的实物形态转化为证券的流通形态，使房地产摆脱了不可移动的自 然限制，必将大大推进房地产金融工具的创新。随着我国房地产金融业动作的逐 渐规范化、标准化，房地产的证券化趋势将成为不可阻挡的潮流。 房地产的证券化是资产证券化的一种，其基本操作思路是一致的，凡是通 过在金融市场上发行证券来筹资的行为都可归于此列，它最早是通过在资本市场 和货币市场以证券筹资的直接融资方式，如发行股票、企业债券、商业票据等( 可 称为“一级证券化”) 。随着金融市场业的发展，开始出现通过向市场发行资产 支持证券，是指以融通资金为目的，将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未 来现金收入流的资产进行组合和信用增级，对该组合产生的现金流通的证券的过 程。这就是后来称的资产证券化( 可称为“二级证券化”) ，我们也可以将其简 单地理解为资产的未来收益以证券化的形式预售的过程。 3 2 2 房地产证券化的原理 房地产业作为一项重要的国民经济产业，在资本市场发展之后，与之相结 合形成新的资产运行机制即房地产证券化。纵观发达国家和地区，房地产证券化 在促进房地产市场发展方面起着积极的推动作用。 房地产证券是将符合要求的单笔债权凝聚起来形成以某一组债权为基础的 组合，实际上是将一定数量的、在期限、利率、房地产类型等方面具备共性的多 个债权进行投资包装及信用担保，以证券的方式出售给投资者，具有批量大、标 准化、专业化，易于调整和流动性强等特征。同时，由于房地产证券的发行通 常由政府机构或类似机构进行信用强化，其安全性比较高，有助于将潜在损失控 制在一定程度内，能够较好地满足个人和机构投资者多元化的投资需求。 房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地 产。或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所 1 4 有权和使用权分离。租金或售房收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把 投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投 资转化为证券投资。从理论上讲，房地产证券化是对传统房地产投资的变革。它 的实现与发展，是因为房地产和有价证券可以有机结合并形成其不同于其他证券 的特点。 首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。围绕房地产的经济活 动是基于房地产的各项权益为基础进行的，而有价证券的核心内容恰恰是经济权 益的书面证明，以证券为载体来实现房地产有关经济权益的转移是完全现实的。 其次，房地产整体性权益和有价证券票面价值的可分割性也使两者能够互 通。房地产权益可以根据需要分割组合，而权益是可以以货币形式量化的。在有 价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权 利的全部，同时其票面金融是可以根据需要任意分割的。 第三，房地产内在价值( 主要是使用价值) 具有实在性和相对稳定性， 它 又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体， 在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本 有转为实在的基础。 3 2 3 房地产证券化与公司股票等的区别 房地产证券化是以房地产资产所产生的预期现金流为支撑，在资本市场发行 证券进行融资，将资产的风险和收益进行分割与重组的过程或技术。仅从定义上 看，资产证券化这种融资工具似乎与其他融资方式( 如股票、债券等) 很相似。 因为从广义上来讲，股票、债券等融资方式的确也可以看成是以资产所产生的预 期现金流为保证的。因而有人也将这些融资方式称为“证券化”。这其实是一种 误解。房地产证券化与这些融资方式至少有以下几个截然不同的特征。 ( 1 ) “资产范围”问题 的确，房地产证券化、股票和债券这些融资方式都是以基础资产产生的现金 流为支撑的。但问题是资产的范围是有区别的。一个企业发行股票或债券进行融 资，它是以资产所有者的整体信用为担保的。换句话说，为融资提供支撑的资产 是该企业的所有资产，而不是特定的某部分资产：而且也只能以该企业一个企业 l5 的资产为支撑。然而，房地产证券化的基础资产却与此截然不同，它不是以某个 企业的整体资产为支撑的，而是将其中适于证券化的某部分资产“剥离”出来( 注 意，这种剥离与现在一般所说的企业重组的资产剥离是不同的) ，然后将其真实 销售给一家特殊目的载体，由该载体来进行证券化。而且，证券化资产的范围也 不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的房地产资产组合 为一个房地产证券化资产池。这种基础资产范围上的区别是非常重要的，它会直 接影响到资产产生的现金流的风险和收益，进而影响到证券化交易结构的架构以 及后面会讲到的破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要问题。 ( 2 ) “破产隔离”问题 破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这 是房地产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的 方面。在股票、债券等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥 离”出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，而是与企业的其 他资产“混”在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到 股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的 风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。而房地产证券化则不 同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体而该载体一般是 不易破产的，所以即使资产的原始所有人出了问题，其风险也不会“传染”给证 券持有者，即资产的卖方对已出售资产没有追索权。这好象是在卖方与证券发行 人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”一样。证券化交易的风险与资产原始 所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。 ( 3 ) “信用增级”问题 如同破产隔离一样，信用增级技术也是证券化融资方式所特有的。所谓信用 增级是指通过一系列增级手段( 如信用担保机构提供信用担保等方法) 使基础资 产的信用级别得以提升，最终使以基础资产为支撑所发行的证券的风险也降到最 低。这种技术的重要作用体现在两个方面：一是使投资者可以购买到信用级别较 高的证券，降低投资风险；二是使融资者能够以本身较低的信用级别而获得高信 用级别的融资渠道，这不仅节省了融资成本，而且使那些本来没有资格( 信用级 别低或不是上市公司) 进入资本市场融资的企业可以获得资本市场融资渠道。而 6 股票、债券等融资方式只能以该企业或项目本身的信用级别进行融资，而且一个 企业或项目要通过这些融资方式进行融资还需要具备一定的融资资格和经过烦 琐的审批程序。这极大地降低了融资效率和限制了参与融资的企业的范围。由于 信用级别得不到提升，其融资风险对出资方来说也是很高的。 ( 4 ) “资产负债表处理”问题 房地产证券化的重要作用不仅限于融资，而且它还为资产的原始所有人提供 了个一种改善其资产负债表管理的有效手段。通过证券化将资产真实出售出去， 资产的原始所有人可以将这部分资产从资产负债表上移出换回的是晟具流动 性、风险权重最小的现金或信用级别较高的证券化产品。而且，由于直接发行证 券的可以不是原始所有人，因此，所发行的证券化产品不被作为它的负债。然而， 股票和债券这些融资方式实际上都是一种资产负债表融资方式，融资者需要考虑 负债率等问题。如果债务融资过多，会使企业背上沉重的债务负担，甚至会因为 资不抵债而破产。 因此，房地产证券化不仅与其他融资方式有重大区别，而且相比之下，是一 种成本较低、效率更高、更有潜力的资本市场运作新工具。 3 2 4 我国房地产证券化的现实意义 房地产证券化作为一种新的经济运行机制。其发展是出于房地产市场有效运 行的需要，它可以为当前几个重要问题提出解决的思路。 ( 1 ) 房地产证券化的实现可以有效缓解银行信贷资金紧张状况。 房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，房地产证券 化的实现有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。资金注入以证券化的 方式实现，各投资主体就能直接到市场上寻求资金来源，减少相互依赖性，降低 串联系统风险。当前，房