（会计学专业论文）不同竞争形态下上市公司股权集中度与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 摘要 现代公司的一个基本特征是所有权和经营权的分离。在两权分离的条件下， 公司所有者与经营者明显处于信息不对称状态，代理成本较高，因此如何形成最 优的公司治理结构，减少代理成本，达到公司价值的最大化，是现代公司治理理 论研究的核心问题。 股权结构是公司治理的基础，它决定着剩余索取权和剩余控制权在利益主体 中的分配。不同的股权结构表明不同的权利分配和利益分配，不同性质及持股比 例的股东在企业中的地位与投资目的不同，会使治理机制发挥不同的作用而最终 表现出不同的绩效。可见股权结构与公司绩效有着密切的关系，是影响企业经营 绩效的制度性因素之一。合理的股权结构能为企业带来更高的价值。但是由于不 同竞争程度的环境对公司内部治理的作用不同，会使上市公司表现出不同的监督 激励机制和投入程度，最终影响股权结构与公司绩效关系呈不同的相关性。因此 从区分行业竞争性角度继续研究这一课题对我国股权结构的优化具有重要的现实 意义。 本文首先以上市公司股权结构与公司绩效的关系为切入点，阐述了国内外的 相关研究体系及研究结果，并在此基础上以两权分离理论、产权理论、超产权理 论及委托代理理论为理论基础，进行了深入的研究，得出竞争是改善企业治理机 制，提高效益的最根本保证。 其次，本文在相关研究成果和理论分析的基础上，提出股权结构与公司绩效 之间关系的研究假设。然后以2 0 0 6 - 2 0 0 8 年具有不同竞争态势的两行业的4 2 家 上市公司的年报数据为研究样本，以股权集中度c 墨，风，皿，z 指标为解释变量， 以运用主成分分析法建立的综合绩效评价指标为被解释变量进行实证分析。在实 证分析时对c 蜀，啦，皿，z 指标逐年进行了统计性描述，并运用面板数据建立多元 二次或多元一次的计量模型对二者进行回归分析。 实证结果表明，我国上市公司存在着比较高的股权集中度，“一股独大”现象 仍比较明显；不同竞争态势下的上市公司，股权集中度对公司价值的影响不同。 在完全竞争的电子行业，股权集中度与公司绩效正相关。而在一般竞争的采掘业， 股权集中度与公司绩效呈明显的倒u 型关系。 根据上述结论，并结合我国目前的市场环境，本文提出了优化股权结构、提 高公司治理效率的对策建议：建立适度集中且有几大股东权力制衡的股权结构： 建立适当股权集中度时应该充分考虑行业的竞争性；完善股权结构发挥作用的市 场竞争机制；建立多元化投资主体的股权制衡机制。 西南大学硕士学位论文 关键词：股权集中度公司绩效竞争行业垄断竞争行业 a b s t r a c t a b s r a c t t h em o d e m c o m p a n yi se s s e n t i a l l yc h a r a c t e r i z e db yt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i p a n dm a n a g e m e n tr i g h t sw h i c hl e a d st ot h ep r o b l e mo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n d h i g h e ra g e n c yc o s t s oi ti sac o r ei s s u ei nt h em o d e mc o m p a n yg o v e r n a n c et h e o r yt h a t h o wt of o r mt h eo p t i m a lc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r er e d u c et h ea g e n c yc o s t sa n d t h e nm a x i m i z et h ec o r p o r a t ev a l u e o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ef o u n d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hd e t e r m i n e s t h ed i s t r i b u t i o no ft h er e s i d u a lc l a i mr i g h ta n dt h er e s i d u a lc o n t r o lr i g h t s d i f f e r e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei n d i c a t e sd i f f e r e n td i s t r i b u t i o no fr i g h t sa n di n t e r e s t s s t o c k h o l d e r s w i t hd i f f e r e n tn a t u r e sa n d s t o c k h o l d i n gp r o p o r t i o nh a v ed i f f e r e n tc o r p o r a t es t a t u sa n d i n v e s t m e n tp u r p o s e ，h e n c ec a u s i n gd i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n d p e r f o r m a n c e i ti st h u sc l e a rt h a to w n e r s h i ps t r u c t u r ei sc l o s e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t h em o r er e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i s ，t h eh i g h e rc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei s h o w e v e r , b e c a u s et h ed i f f e r e n tc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n th a sd i f f e r e n t e f f e c to nt h ec o r p o r a t ei n t e r n a l ，t h el i s t e dc o m p a n ys h o w sd i f f e r e n ts u p e r v i s i o na n d i n c e n t i v em e c h a n i s ma n di n v e s t m e n t , w h i c hu l t i m a t e l ya f f e c t st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e r e f o r ei ti ss i g n i f i c a n tt os t u d yt h e s u b j e c tf u r t h e rf r o mt h ep o i n to fc o m p e t i t i v ei n d u s t r i e sf o r 廿l eo p t i m i z a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a f i r s t l yt h i sp a p e rs t a t e st h er e l a t e dr e s e a r c hs y s t e ma n dr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d w i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sa st oc o r r e s p o n dt l l ep o i n t a n dt h e no nt h eb a s i so ft w or i g h t ss e p a r a t e d t h e o r y , p r o p e r t yr i g h tt h e o r y , b e y o n dp r o p e r t yr i g h tt h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , w ed of u r t h e rr e s e a r c ha n dc o n c l u d et h a tt h ec o m p e t i t i o ni st h em o s tf u n d a m e n t a f a c t o rt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n dt h ee f f i c i e n c y s e c o n d l y , a c c o r d i n gt ot h er e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h e p a p e rp r o p o s e st h eh y p o t h e s e sa b o u to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a f t e rt h a t ，4 2l i s t e dc o m p a n i e so fd i f f e r e n tc o m p e t i t i v ei n d u s t r i e sa r ec h o s e na st h e s a m p l ef o rs t u d yw h i c hs a t i s f i e st h et e r m sa l lt h et i m ef r o my e a r2 0 0 6t o2 0 0 8 i nt h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，c o n c e n t r a t i o nr a t i o so fs h a r e sc r x ，c 致，皿，za l es e ta se x p l a i n a b l e v a r i a b l ea n ds t a t i s t i c a ld e s c r i b e dp e ry e a r i na d d i t i o n ，a f t e ru s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i sm e t h o dt oe s t a b l i s hac o m p r e h e n s i v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h ep a p e rm a k e s u s eo fp a n e ld a t at ob u i l du pm u l t i v a r i a t er e g r e s s i o nm o d e l st oa n a l y s i s 1 1 1 两南大学硕十学位论文 t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ea r em o r el i s t e dc o m p a n i e s 埘t 1 11 1 i g hc o n c e n t r a t i o n r a t i oo fs h a r e si nc h i n a ，n l ed o m i n a t i o no fs t a t e h e l ds h a r e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si s s t i uo b v i o u s a sf o rt h ed i f f e r e n tc o m p e t i t i v ei n d u s t r i e s c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e s h a sd i f f e r e n ti n f l u e n c eo nc o r p o r a t ev a l u e i nt h ec o m p e t i t i v ee l e c t r o n i c i n d u s t r y , c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e si sr e l a t e dt ot h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ep o s i t i v e l y b u ti n t h ee x c a v a t i o ni n d u s t r y , t h er e l a t i o nb e t w e e nc o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e sa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sh u m p - s h a p e d i nc o m b i n a t i o nw i t ht h ea b o v ec o n c l u s i o n sa n dt h ec u r r e n tm a r k e te n v i r o n m e n t , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dh o wt oo p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di m p r o v et h e m a n a g e m e n te f f i c i e n c y s p e c i f i c a l l y , t h em e a s u r e sa l ea sf o l l o w s ：( i ) t oe s t a b l i s h m o d e r a t e l y c e n t r a l i z e d o w n e r s h i p s t r u c t u r e e s p e c i a l l y t h ec h e c ka n db a l a n c e o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；( i i ) t oc o n s i d e rt h ei m p a c to fd i f f e r e n tc o m p e t i t i v ei n d u s t r i e so n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；( i i i ) t op e r f e c tt h em a r k e tc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m ；( i i i i ) t oe s t a b l i s hc l o s e l y h e l ds t r u c t u r e w h i c he x i s t sm u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：c o n c e n t r a t i o nr a t i oo f s h a r e s c o m p e t i t i v ei n d u s t r y i v c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e m o n o p o l i s t i cc o m p e t i t i o ni n d u s t r y 独创性声明 学位论文题目：一丕回壶生理查王上立金亟殷趑篡生度量金蜀缝兹 鲍塞逛盟盔 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了特 别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文 中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：诎吁“ 签字日期： 加，汐年f 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密，口 保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：戳孕铷 导师签名：芗够象谗 签字日期： 加p 年j 月7 日签字日期：力衫d 年，月日 文献综述 文献综述 国外研究现状 关于股权集中度与公司绩效关系的研究最早可追溯到b c d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的经典论著现代公司和私有产权。文中指出公司股权结构过于分散必然会削弱 对管理层的监督约束能力，管理层也就有可能在实际经营的过程中利用公司资源 来最大化自身利益而不是股东利益，从而减少了公司价值，因此股权分散会降低 公司价值。 但正式研究股权结构与公司价值之间的关系始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。 他们根据股东是否对企业管理决策拥有投票权将其分为内部股东和外部股东两大 类。内部股东拥有对公司的控制权和专有投票权，而外部股东不拥有公司的控制 权，只能“用脚投票。他们发现提高内部股东所占有股份的比例，能有效地产生 管理激励，降低代理成本，提高公司价值。 g r o s s m a n 和o h a r t ( 1 9 8 0 ) 的研究表明在股权结构分散情况下，单个股东 缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励条件，存 在着“搭便车”现象。也就是说分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有 效的监督。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对前捷克和斯洛伐克以及东亚地区的企业股权结构进行研 究，均发现这些国家和地区的股权集中度与公司盈利能力在二级市场上的表现存 在正相关性。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为公司股权 集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。 总之，集中的所有权是一种制约管理层道德风险的有效机制。在一定程度上 有利于经营者利益与股东利益趋于一致，从而避免“搭便车 现象，达到了提高 公司绩效的目的。 但是，集中的所有权也会带来一些弊端。较大的持股份额赋予其掠夺中小股 东的利益，从而导致绩效的下降。正如一些学者认为股权集中度与公司绩效是负 相关的。l e e c h 和l e a h y ( 1 9 9 1 ) 在分析了所有权与控制权分离对英国企业价值的 含义后，他们的研究结果显示股权集中度与企业价值及利润率之间存在显著负相 关。 m a r t i n 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 也认为接管市场可以限制高层管理人员的非价 值最大化行为，因此，在他们看来，有效的外部市场机制就可以解决管理层的激 励( 约束) 问题，股权分散的公司价值和市场价值要优于股权集中型公司。b u r k a r t 等( 1 9 9 7 ) 认为大股东控制降低了经营者积极性和其它专用资产的投资，从而降 两南大学硕十学位论文 曼曼曼皇i 皇曼曼量曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼寰曼曼曼曼曼曼曼蔓曼蔓曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼鼍皇量量曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼量曼曼皇曼曼 低了公司价值，从而认为股权集中度与公司绩效存在负相关性。 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 选取1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家为样 本进行分析，结果发现管理层持股比例与 r o b i n 5q 值度量的公司价值呈区间效 应。即当管理层持股比例在0 5 之间时，t o b i n sq 值随之上升：介于5 2 5 时，t o b i n sq 值又随管理层持股比例的增加而下降；最后，当公司管理层持股比 例超过2 5 时，t o b i n sq 值又随之增加。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 选取两个具有不同代表性的截面样本，即纽约 证券交易所和美国证券交易所1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本 公司进行t o b i n sq 值与股权结构的实证分析，得出二者之间呈曲线关系。不过， 他们没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。 m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 认为内部股东拥有股权在o 7 、7 3 8 、 3 8 1 0 0 三个区间上时，公司价值随着内部股东持股比例的增加分别增加、减 少和增加。另外，他还得出公司价值影响公司股权结构的经验证据，认为股权结 构是个内生变量，而不是通常意义上的外生变量。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为存在的公司股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内 生约束。也就是说不论是分散的股权结构还是集中的股权结构，如果是由股东决 定的，应该都可以使利润最大化，因此股权结构与盈利性之间不存在相关关系。 而且d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 利用美国5 1 1 家公司进行实证分析，提供了与上述 结论相一致的经验证据。他们没有发现会计利润率和股权集中度之间存在相关关 系。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 的业绩比较，发现两类公司的 t o b i n sq 和会计利润率没有显著的差异，因而认为公司的股权集中程度与公司绩 效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 h a l i tg o n e n c ( 2 0 0 4 ) 研究股权集中是减少了代理成本更好地监督了经理人还 是更多地侵犯了少数股东的利益。研究结果表明：股权集中度与公司绩效之间不 存在相关性，甚至发现：企业会计收益率对股权集中度的影响超过了股权集中度 对公司绩效的影响。 国内研究现状 国内学者关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结果也是不一致的。张 红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司进行实证分析，得出前五大股东对公司 价值有显著的正效应。但是他也指出由于大股东基本上是国家政府机构和法人实 体，所以研究结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度比率与公司绩 2 文献综述 曼皇曼曼曼曼曼皇曼暑量曼曼曼曼曼鼍曼曼曼曼曼曼皇曼i ；一 ；i 皇曼曼曼曼曼曼量皇量曼曼曼蔓曼曼曼曼皇曼量寰曼舅舅舅曼皇曼毫曼曼篡 效之间呈显著的正相关关系，而不能代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的 关系。 苏武康( 2 0 0 3 ) 统计了1 9 9 8 - - 2 0 0 1 我国上市公司的股权集中度变化，并以 2 0 0 1 年沪深所有上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现控股股东的存在有 助于公司绩效的提高，股权集中度与公司绩效呈正相关关系。因此，现阶段中国 上市公司在治理结构的改革方案中应突出控股股东存在的必要性，不应过分强调 股权分散，应保持股权的适度集中，这样才有利于提高我国上市公司整体绩效和 长远发展。 谭韵清，伍中信( 2 0 0 5 ) 以净资产收益率、主营业务资产收益率及市净率为 被解释变量，股权集中度为解释变量，从公司治理角度分析股权结构对公司绩效 的影响，发现股权集中度与公司绩效指标的回归系数为正方向。他们指出现阶段 上市公司治理结构的改革不应盲目模仿英美模式无视中国的国情，过于强调股权 分散。而应朝着股权适度集中、有相对控股股东存在，并有其他大股东与之相制 衡的方向发展，这将更有利于我国公司治理的改善和公司业绩的提升。 杨汉明( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年我国a 股上市公司为对象，对公司盈利能力、经营 效率及发展能力进行主成分分析计算出公司的综合业绩，而后回归分析得出股权 集中度与公司业绩正相关，与国有股比例、企业的资产负债率负相关。 徐莉萍等( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 9 2 0 0 3 年间4 8 4 5 个公司年度的观测值建立回归模型 分析，并采用固定年度效应的面板数据模型进行可靠性检验，发现经营绩效和股 权集中度之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同股权性质的控股股 东中都是明显存在的。也就是说，控股股东对公司经营绩效的影响更多的是正向 的激励效应，而不是负向的侵害效应。 谢军( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得出第一大股东的持股和股权集中度都具有积极 的治理激励效应。第一大股东持股越多，其治理动力就越大。股权越集中，大股 东参与管理改善的动机和能力也就越强。 李彬( 2 0 0 8 ) 基于日本上市公司的经验证据检验了股权集中度对公司绩效的 影响。结果表明，当外部监控机制有效时，股权集中度与公司绩效之间存在明显 的正相关关系。该项研究结果的借鉴意义在于：完善我国股权结构的政策取向应 致力于加强外部监督机制，而非改“一股独大”的绝对控股股权为股权制衡模式。 但是，刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 的分析表明，股权结构的分散性与国家股的 大小呈负相关，与流通股的大小呈正相关：公司经营绩效与股权结构分散性、经理 人员拥有的公司股权大小、职工持股呈正相关，与国家股的大小、经理人员薪金 等呈负相关。孙菊生、李小俊( 2 0 0 6 ) 研究发现不同股东在公司中的作用使得股 权集中类型对公司绩效产生显著影响，股权分散公司的绩效好于股权集中公司， 两南大学硕十学何论文 法人控股型公司的绩效好于国有控股型的公司。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底上市的5 0 3 家a 股公司为样本，得出 公司价值与第一大股东持股比例呈倒u 型关系，即他们认为有一定集中度、有相 对控股股东、并且有其大股东存在的股权结构，总体而言最有利于经营激励、收 购兼并等公司治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最 大。 杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 分别从“质 和“量 两个方面进行的研究表明国家 股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股与非 流通股比例与公司绩效不相关，股权集中度与公司绩效呈显著的倒u 型关系。 林乐芬( 2 0 0 5 ) 透过股权集中度的视角，对样本行业上市公司的股权集中度 进行统计性描述，并进一步进行股权集中度与公司绩效的回归分析，得出股权相 对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东是中国上市公司股权结构的最突出 表现；样本上市公司前五大股东持股比例总和所代表的股权集中度与公司绩效呈 现倒u 型特征；减持第一大股东持股比例尤其是减持国有第一大股东持股比例， 建立适当的股权制衡机制不仅有利于上市公司自身绩效的提高，而且也是公司治 理结构完善的重要内容。 但是，白重恩等( 2 0 0 5 ) 的研究结论与上述的研究结论正好相反，他们认为 第一大股东持股比例与企业市场价值存在着u 型而不是倒u 型关系，同时，股权 制衡对公司价值有正向影响，即其他大股东持股比例愈高，企业的市场价值将会 愈高。马鹏( 2 0 0 7 ) 通过对2 0 0 4 年1 0 9 1 个a 股上市公司数据采用多种模型和指 标进行比较分析，发现公司绩效与国有股比例、股权集中度呈显著的“u 型相关， 但与“一股独大”的程度( 用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值 衡量) 负相关。 从上述文献可以看出，普遍没有考虑不同行业竞争程度差异对企业股权结构 与公司价值之间关系的影响。而行业竞争程度与产权结构的变革是紧密相关的， 因此在研究企业股权集中度对公司业绩的影响时，有必要区分不同的竞争行业。 一些学者在不同类型股东持股比例与企业绩效的实证研究中也开始考虑行业的竞 争性。他们认为，在高度竞争的行业中，所有者与经营者之间的潜在冲突可能会 缓和很多。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 在对我国1 9 9 6 - - - 1 9 9 9 年电子电器、商业和公用事业三个 行业上市公司的实证研究表明，国有股对企业绩效有负面影响的预期只在竞争性 较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的商业行业和公用事业行业则不成 立。由此得出，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是受行业竞争程度 的影响。 4 文献综述 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 )的研究表明：在外部投资人利益缺乏保护的既定情 况下，流通股比例与企业业绩之间负相关：在非保护性行业，第一大股东持股比 例与企业业绩正相关。但这一关系在保护性行业并不存在。 张玲等( 2 0 0 3 ) 根据行业的竞争性质将2 3 个行业划分为三大竞争态势，并分 别对各竞争行业的股权结构与公司价值关系进行回归分析，结果表明，不同竞争 态势下的上市公司，其股权结构对公司价值的影响不相同。具体讲，股权结构对 公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性，为了使股权结构发挥所期望的作用， 首先应尽量提高行业的竞争性。而施东晖( 2 0 0 3 ) 以制造业上市公司为研究对象， 分析所有权结构和市场竞争对其产出增长率的影响，发现企业所有权集中度与产 出增长率存在u 型关系；有效的产品市场竞争对企业产出增长率具有正向效应， 而且这种正向关系只有在股权分散和股权高度集中的企业中才较为显著，即认为 市场竞争和所有权结构在强化公司治理方面存在互补关系。 吕晖、伍新明( 2 0 0 4 ) 对股权结构在公司治理中的作用进行了简要的框架分 析，并就如何构建有效的公司治理结构提出了相关建议：根据不同的行业来构造 公司治理结构，引入竞争机制；改善股权结构，引入4 5 个大股东；提高资本市 场效率，加强外部监管。 陈远志、梁彤缨( 2 0 0 6 ) 选取了冶金、零售和生物制药三个代表性行业上市 公司1 9 9 8 2 0 0 4 年面板数据作为样本，分析了行业特征差异对股权结构与公司绩 效相关性的影响。研究表明不同行业有不同的盈利驱动力，股权结构与公司绩效 的关系会随着行业的不同而不同。 李寿喜( 2 0 0 7 ) 对我国2 0 0 0 - 2 0 0 4 年电子电器这一竞争行业上市公司的实证 研究表明，国有产权企业的代理成本总体高于私有产权企业，且随着市场竞争程 度提高，各类产权企业的代理成本呈下降趋势，代理效率呈提高趋势，从而显著 改善了企业绩效。 阮梓坪、汪睿( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年深市中小企业板1 0 2 家上市公司为样本， 对股权结构与公司治理绩效间的关系进行分析，结果显示托宾q 与反映股权结构 的几个自变量都没有显著的相关关系，而e p s 和托宾q 则与机构投资者持股比例 呈显著正相关关系，即提高机构投资者持股比例将有助于公司绩效的提高。最后 结合委托代理理论对分析结果进行了评价。 国内外研究比较 从上述文献可以看出，国内外学者主要在研究重点和指标选取上不尽相同。 国外学者更多关注的是内外股东的差异，即持股比例的问题；国内学者更多关注 的是第一大股东的性质，即将国有股、法人股和个人股作为主要变量加以研究。 两南大学硕七学位论文 量皇曼曼皇曼甚ii 皇蔓曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量皇曼曼曼曼鼍曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼鼍曼曼曼曼皇曼曼量皇皇曼曼曼曼曼舅舅曼曼曼曼量曼量 在指标选取上，国外学者对上市公司绩效的衡量标准大都以t o b i n sq 值为准，这 与西方资本市场环境下该值的真实性可以得到保证，能够更贴切的反映上市公司 经营绩效有直接关系。而国内学者对上市公司绩效如何衡量还没有达成一致的看 法。有的直接参照国外的研究，采用t o b i n sq 值，而选用t o b i n sq 值有一个前 提条件就是市场( 强或半强式) 有效，可是我国处于一个并不完全有效的市场，股 票市场价格能够真正或者在多大程度上体现公司的绩效还值得商榷。有的只采用 单一的财务指标，主要是净资产收益率和总资产收益率，很少用到综合的财务指 数，这并不能全面的衡量公司绩效。另外，由于我国会计制度还不健全，会计信 息很容易被操纵，会计收益率的真实性得不到保证。由此可见，衡量指标上的不 统一会直接影响到股权集中度与公司绩效关系的研究结果的不一致。 与此同时，对比国内外学者的研究过程还发现，国内外学者在股权结构与公 司绩效的研究方法上类似，主要使用某一年的截面数据或时间序列数据回归分析 股权结构是如何对绩效进行作用。而截面数据或时间序列数据均是一维数据，很 难克服异方差、多重共线性以及序列相关等问题，对回归分析结果会产生较大的 影响。在样本选取上，他们大多采用跨行业的样本对股权集中度与公司绩效的关 系进行线性回归分析，没有考虑企业所面临的行业竞争差异的影响。这样很难区 分不同行业性质的差异以及不同行业的竞争程度对经营绩效的影响。 针对上述问题和不足，本文试图从不同竞争态势行业的角度，运用综合绩效 指标对面板数据进行分析以进一步把握股权结构与公司绩效的关系，希望能对优 化我国股权结构、改善公司绩效有所帮助。 6 第1 章总论 第1 章总论 1 1 研究问题及背景 近年来，研究股权集中度对公司绩效的影响已成为理论界和实务界对股权结 构研究的一个热点问题。股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础，它不 仅决定着公司内部治理机制，而且也是公司一些外部治理模式形成的前提条件。 如董事会结构、经理人员股权激励等都是公司内部权利配置的结果，而外部控制 权市场也是以公司的股权结构为前提，不同的股权结构导致控制权市场的运作方 式不同。可见，股权结构通过影响公司治理机制促进公司经营运作，从而影响公 司绩效，即只有股权结构合理才能建立完善的公司治理机制，也只有建立起完善 的公司治理机制才能实现公司的有效运营，进而保证公司取得良好的生产经营绩 效。此外，股权结构的安排对大小股东权利的制衡、股利的分配、外部接管和代 理权竞争等诸方面都有较大的影响，因此对股权结构与公司绩效之间关系的研究 具有重要的理论意义和现实意义。 股权结构一般从两个方面度量，一是股权构成，即指持有公司股份的股东性 质，是股权结构质的体现；二是股权集中程度，即指各股东因持股比例份额的不 同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，是股权结构量的体现。国内外 相关文献几乎都是从股权构成角度研究股权结构与公司绩效之间的关系，他们将 上市公司股票按社会投资主体不同划分为国家股、法人股和社会公众股，并对国 家股、法人股、社会公众股对公司绩效的影响进行分析，结果存在很大的差异。 而对于股权集中度对公司绩效的影响研究还较少。股权集中度通过控制权的分配 决定企业不同的市场行为，影响公司的治理效率。合理的股权集中度可以作为法 律对股东保护不足的一种替代。 目前，随着我国市场经济的不断完善、公司制度的不断规范，上市公司的数 量和规模都有了较快的发展，但整体盈利能力不强。产生这种状况的原因是多方 面的，一是我国上市公司“一股独大 现象非常严重，传统的第一类委托代理问 题已逐步转向第二类委托代理问题，即大股东侵占中小股东的利益，这严重影响 了公司的业绩。而股权过于分散也不利于公司绩效的提高，会出现股东“搭便车 现象，使得各利益相关者对公司管理层的监督、激励机制失效，造成严重的“内 部人控制 ，同时也加大了代理成本，不能满足股东财富最大化的财务目标，从而 引起经营绩效下降。据有关资料显示，1 9 9 3 年经济过热时，上市公司平均净资产 收益率为1 7 7 6 ，平均每股收益为0 3 6 元。而到2 0 0 6 年上市公司平均净资产收 益率仅为1 1 0 3 ，平均每股收益为0 2 4 元，上市公司的经营业绩呈现出整体下滑 的趋势。二是随着我国市场化进程的加快，行业之间的竞争越来越激烈，上市公 7 西南大学硕十掌1 1 c ) ：论文 司经营难度加大也引起公司经营绩效下降。因此，了解我国上市公司股权集中情 况到底如何? 不同竞争行业股权集中度与公司绩效之间究竟存在怎样的关系? 什 么样的股权集中度有利于公司提高经营绩效? 行业竞争程度对二者关系的影响差 异又有多大? 等问题成为必要。 本文正是基于上述问题，在立题研究股权集中度与公司绩效的关系时引入竞 争度的概念，以期所得结论对我国上市公司管理者、证券市场监管者、投资者、 乃至宏观经济决策部门都将有所帮助。 1 2 研究目的及意义 以往研究股权结构对上市公司绩效的影响主要是侧重于股权属性，且大多数 选取跨行业的样本，没有区分行业来进行讨论，而不同行业的竞争度是不一样的。 在竞争度不同的行业中，外部环境基于产权安排的激励机制和监督机制对公司绩 效的影响是不同的。因此，研究股权结构与公司绩效关系时引入竞争度的概念是 非常必要的。本文研究的目的就在于试图从股权结构的另一方面股权集中度 对绩效表现的影响进行实证分析，并区分不同的竞争行业进行比较，以期揭示股 权集中度对公司绩效的影响作用，进而有针对性地对公司股权结构优化模式进行 探讨，股权结构是选择集中抑或是选择分散，是提高行业的竞争性还是削弱行业 的竞争性，这对促进我国上市公司乃至整个经济的持续协调发展有着十分重要的 现实意义。 首先，为不同竞争行业股权集中度应维持在一个怎样的水平上提供了一定的 借鉴，并为发现我国上市公司股权结构安排上的不足提供了有效的参考。 其次，为加强上市公司治理，优化股权结构提供经验支持。在我国现行的市 场环境和法律制度下，为我国上市公司提高管理水平，优化股权结构提供更多的 经验数据。 再者，提出优化股权结构、提高企业绩效的政策建议。为使民营企业上市、 国有企业改制发挥所期望的作用，首先应尽量提高行业的竞争性。 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文在已有研究成果的基础上，从股权集中度方面来研究股权结构与公司绩 效的相关性，并区分不同的竞争程度对二者相关性进行评价，主要内容如下： 第一章总论，主要论述了本文研究股权集中度与公司经营绩效关系的背景、 目的及意义。 第二章阐述了与股权集中度、竞争和公司绩效相关的理论基础，包括两权分 第1 章总论 离理论、产权理论、超产权理论、委托代理理论。 第三章为实证研究设计，包括研究假设的提出、变量的设定、样本的选取和 数据来源的说明。 第四章在理论分析的基础上，对2 0 0 6 年- 2 0 0 8 年三年间电子行业和采掘业上 市公司股权集中度与公司绩效关系进行回归分析得出结论，并对不同竞争程度的 两类行业的实证结果进行比较分析。 第五章根据上述实证研究的结果，结合我国目前的市场环境，得出股权集中 度对上市公司绩效影响程度的结论，并在此基础上提出优化股权结构、提高公司 价值、强化企业管理的政策建议，同时指明本文的研究局限性。 1 3 2 研究方法 本文采用理论与实践相结合，规范分析与实证分析相结合的研究方法。首先 通过总结国内外相关研究现状，阐述股权结构和公司价值驱动的有关理论，为本 文引出问题，形成本文的初步研究框架。其次在该研究框架的指导下，利用s p s s 、 e v i e w s 统计软件对相关数据进行分析，为理论结果提供实证解释和支持。所采用 的研究方法主要有： ( 1 ) 描述性统计分析：从直观上对股权集中度各指标进行统计分析，了解我 国上市公司股东持股比例的大致情况。此外，还对不同竞争性行业的股权集中程 度进行了比较分析。 ( 2 ) 主成分分析：因反映上市公司经营绩效的变量较多，所以在对绩效评价 指标的选取过程中，将通过主成分分析法计算出综合绩效来避免单一指标体系的 偏颇以及数据不可靠对最后结果的影响。 ( 3 ) 相关分析：本文在实证研究中选用p e a r s o n 分析法来检验股权集中度与 公司经营绩效的相关性，初步得出两个不同竞争行业各自股权集中度与公司经营 绩效之间的相关程度，为后续的回归分析做准备。 ( 4 ) 回归分析：本文在实证研究中运用面板数据分别对两不同竞争行业的股 权集中度与公司经营绩效进行多元二次或多元一次回归分析，以进一步检验二者 之间的关系，并对比分析不同竞争行业二者关系的差异性。 通过上述可操作的实证研究检验得到研究框架，最终形成本文的研究成果。 技术路线如图1 - 1 所示： 9 两南大学硕十学位论文 图卜1 技术路线 f i g u r e1 - 1t e c h n o l o g yr o a d m a p 1 4 本文创新之处 本文在大量国内外文献的基础上，以两个不同竞争行业为例，采用定量研究 与定性研究相结合、理论研究与实证研究相结合的方法，对上市公司股权结构与 公司绩效关系进行研究。与以往研究相比，本文的创新之处主要表现在以下方面： ( 1 ) 样本选择上的创新。大多数文献主要是系统的从行业视角对上市公司业 绩进行研究。本文在以往总样本的基础上依据行业竞争程