（会计学专业论文）我国中小型高新技术企业融资体系的研究.pdf

i 摘 要 摘 要 当今世界的竞争已成为以经济为基础，以高科技为先导的综合国力的竞争。是 中小型高新技术企业是推动经济发展、促进产业结构升级以及参与全球科技竞争的 重要力量。我国中小型高新技术企业面临着严重的资金缺口问题，大量的中小型高 新技术企业无法克服死亡陷阱，对高新技术产业的发展造成沉痛打击。因此，在建 设创新型国家成为我国基本战略的今天，为了促进我国中小型高新技术企业发展， 必须完善我国的中小型高新技术企业的融资体系。 本文以金融成长周期理论为基础，从合理满足高新技术企业发展过程中的融资 要求出发，借鉴发达国家中小型高新技术企业先进融资体系的经验的基础上，提出 改进我国支持中小型高新技术企业发展的融资体系的对策。 根据金融成长周期理论，我国中小型高新技术企业可以分为种子期、创业期、 成长期、成熟期四个阶段。中小型高新技术企业在各生命周期阶段有不同的资金需 求和风险特征，即在生命周期前期企业资金需求小但风险大，后期资金需求大但风 险小。结合企业各阶段的资金需求和风险特征得出适合各阶段的融资方式，进而根 据各阶段的融资方式得出适合中小型高新技术企业的融资支持体系。中小型高新技 术的融资体系包括政府支持体系、间接融资支持体系和直接融资支持体系。 以证券市场为主导的美国和以政府为主导的日本的融资体系有一些共同的特 点：各国都把解决中小型高新技术企业融资难问题是一个系统的过程；都拥有较为 完善的政府支持体系；拥有完善的资本市场体系；建立中小金融机构来促进企业的 间接融资。 我国中小型高新技术企业在融资过程中面临着政府支持技术改造资金较少、直 接融资渠道狭小、间接融资中信贷配给问题使企业融资困难重重，产生这些融资问 题的主要原因是我国缺乏完善的直接融资体系、缺乏有效的直接融资渠道、间接融 资体系不健全以及企业自身所存在融资能力不够等原因。 为了解决目前我国中小型高新技术企业的融资问题，必须采取如下对策：第一 要建立以完善的法律法规为基础的政府支持体系；第二建立以多层次资本市场为基 础的直接融资体系；第三完善我国的间接融资体系；第四中小型高新技术企业自身 也要积极努力提高自身的融资能力。 关键词关键词：中小型高新技术企业；融资；金融成长周期；融资体系 ii abstract the competition of the states based on economy leading by high technology. the high-tech enterprise, especially the high-tech small and medium-sized enterprise are important power for the development of economy, as well as promotion of industrial structure .chinas small and medium-sized high-tech enterprises are confronted with the grave financing gap ,a large number of small and medium-sized high-tech enterprises can not overcome death traps, high-tech industries on the development of bitter combat. therefore, in building an innovation-oriented country to become chinas basic strategy today, in order to develop our countrys high-tech small and medium-sized enterprise, we must perfect our high-tech small and medium-sized enterprises financing system. based on financial growth cycle theory as the building ideology, from reasonable to meet high-tech enterprises in the development of the financing requirements of the small and medium-sized high-tech enterprises from developed countries advanced financing system on the basis of the experience, to improve our country support the development of small and medium-sized high-tech enterprises financing system response. the full text of the following four components: based on financial growth cycle theory, the high-tech small and medium-sized enterprise can become a long range mark phase for seed starts an undertaking phase , maturity expects four stages in period theory. be hit by the high-tech small and medium-sized enterprise demand for fund and risk having no equal to in every life cycle stage characteristic , be been that the earlier stage the enterprise demand for fund is small in the life cycle but risk is big , the later stage demand for fund is big but risk is small. every stage demand for fund and the risk characteristic reach union enterprise being suitable to every stage financing way, the financing reaching the high-tech small and medium-sized enterprise. then according to every stage financing way supports system. the financing system being hit by the high-tech small and medium-sized enterprise supports system including that the government supporting system, the indirect financing supporting system and direct financing. take bond market as dominant usa and take the government as a little bit common characteristic of dominant japanese financing system: problem difficult to finance with the high-tech small and medium-sized enterprise in every country is a systematic process; own the comparatively perfect government support system; own perfect capital market iii system; build the indirect financing coming to promote enterprise small and medium banking institution. chinas small and medium-sized high-tech enterprises in the process of financing faced with the financial support of technological transformation of less direct financing channels for small and indirect financing in the credit rationing difficult problem to the financing of enterprises, the financing of these problems is the main reason for chinas complete lack of direct financing system, the lack of effective channels of direct financing and indirect financing system is not perfect and there by their own lack of financing capacity and other reasons. in order to solve the high-tech small and medium-sized enterprises financing problem, we must adopt at present in our country as follows countermeasure: the first need to found the government who takes perfect laws and statutes as basis supporting system; second builds the direct financing system taking the multiple echelons capital market as basis; come third to develop indirect financing system ;fourth high-tech small and medium-sized enterprises should actively strive to raise their own financing capacity. keyword： high-tech small and medium-sized enterprise; financing; financial growth cycle of firms; financing system. 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第 1 章 引言 1.1 研究的背景及现实意义 当今世界，科学技术日新月异，以信息技术、生物技术为代表的高新技术及 其产业迅猛发展，深刻影响着各国的政治、经济、军事、文化等方方面面。在以 经济实力、国防实力和民族凝聚力为主要内容的日趋激烈的综合国力竞争中，能 否在高新技术及其产业领域占据一席之地已经成为竞争的焦点。改革开放以来， 我国科技事业取得了巨大的成就，科技体制改革取得了明显进展。在此背景下， 我国的高新技术企业也得到迅速发展。根据2005年我国有关的统计资料显示，至 2005年底，我国中小企业和个体工商户数量已超过4000万家，占全国企业总数的 99.6%以上， 它们在gdp总产值、 实现利税、 出口总额中的比重分别占到59%, 48.2% 和60%，并提供了75%的就业机会；其中，中小型高新技术企业是一支最活跃、最 具有成长性的重要组成部分， 高新技术企业的发展为促进我国的产业结构升级和 国民经济的发展做出了巨大的贡献。 由于我国科技与经济脱节的问题还没有从根本上得到解决， 科技向现实生产 力转化的能力薄弱、高新技术产业化程度低，这些问题的存在使得中小企业、特 别是高新技术企业的发展受到了阻碍。特别是我国加入wto后，高新技术企业的 生存与发展将面临更严峻的挑战。一个完善、高效的融资体系，有助于中小型高 新技术企业及时获得资金补充， 及时发展壮大， 从而在激烈的市场竞争中站稳脚。 因此，对中小型高新技术企业融资支持体系的建立刻不容缓。目前，我国理论界 对中小型高新技术企业的融资体系的研究， 往往仅局限于融资体系影响因素的一 部分，如融资渠道、融资特点、融资难的原因等等，即使是对融资体系的改进提 出对策也是片面的。中小型高新技术企业与一般的企业相比，有其特殊的生命周 期和发展特点，每个生命周期的融资需求和风险特征及其资产情况都有所不同， 因此，建立中小型高新技术企业的融资支持体系，必须根据其生命周期的不同发 展阶段的不同特点，建立相适应的融资体系；同时，一个融资体系的建立，是需 要企业、政府、金融机构、社会中介服务机构的共同努力的，因此，我国中小型 高新技术企业融资支持体系的改进也需要这四者的共同努力，缺一不可。 1.2 文献综述 1.2.1 国外研究现状及评价 1.企业融资理论 2 （1）企业融资结构理论。企业的融资结构，是指企业从不同渠道筹集的资 金在融资总额中的构成比例； 资本结构是指企业融资总额中各种长期资金的组合 及其构成比例。由于融资总额中短期资金仅占很小比重，因此，在不特别指明的 情况下， 将融资结构等同于资本机构来加以研究。 现代企业融资理论是由 franco modigliani 和 merton miller 于 1958 年所创立，即著名的 mm 理论。后来的学 者对 mm 理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息不对称理论、 控制权理论、权衡理论等等。 12 （2）金融成长周期理论。berger 和 udell(1998)将企业生命周期与融资融 合，发展形成了企业金融成长周期理论。该理论认为：伴随着企业成长周期而发 生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基 本因素。随着小企业的发育和成长，其信息不透明问题会逐步得到缓解，与外界 的信息不对称程度也会降低。因此，企业在生命周期的不同阶段，进行不同的融 资安排。小的、幼稚的企业往往依靠初始的内源融资、贸易信贷和天使资金。当 企业成长了，其可以依靠风险投资和金融中介的债务融资。最后，如果企业能继 续成长壮大，则可以获得公开权益和债务市场的通道。 34 （3）金融抑制、金融深化理论。这一理论被公认为是对发展中国家早期贡 献最大的探索。1973年麦金农（ronald l.mckinnon）和肖（shaw）相继发表经 济中的货币与资本与经济发展中的金融深化，标志着这一理论正式形成 5。 该理论认为， 发展中国家不恰当的金融管制造成的金融抑制产生对经济成长和经 济发展的阻滞，表现为政府过多金融管制、利率限制、信贷配额、证券市场不发 达和金融资产单调等现象，使市场机制作用没有充分发挥。该理论强调发展中国 家的经济发展受资本约束，金融市场不发达，应通过金融深化，实现资本有效积 累，推动经济发展。它对发展中国家深化金融改革提供了一定的理论借鉴，在发 展中国家的金融实践中也产生了积极的后果 2. 关于中小型高新技术企业融资难的原因的解释 对于中小型高新技术企业，由于其开发的产品是前所未有的新技术产品，面 临着很大的市场风险、技术风险和管理风险，中小型高新技术企业的这一风险特 征决定了其融资分析模式与一般传统企业不同。 这就需要有针对中小型高新技术 企业融资障碍的具体理论解释。多数高新技术企业属于中小企业，国外关于中小 企业融资难的理论解释也是高新技术企业融资难原因理论解释的基础。 学术界的 普遍共识就是银行与企业之间的信息不对称是中小型高新技术企业融资难的一 个重要的原因.由于信息不对称,市场中存在逆向选择和道德风险,因此会引发信 贷配给 1问题.strahan and weston(l996)提出的规模匹配理论认为：银行对中小 1 信贷配给是指贷款人基于风险与利润的考察不是完全依靠利率机制而往往附加各种贷款条件，通过配给 的方式来实现信贷交易的达成。 3 企业贷款与银行的规模之间存在很强的负相关性， 即大金融机构通常更愿意为大 企业提供融资服务，而不愿意为资金需求规模小的中小企业提供融资服务； stilitz 和 weiss(1981)以信息不对称为基础建立的一个模型来解释信贷配给 的原因.该模型证明了信息不对称所导致的逆向选择是产生信贷配的基本原因. 当企业有贷款需求,而银行无法分辨单个借款人的风险时,银行为了避免风险,不 会一味地提高利率,而是会在一个低于竞争性均衡利率但能使自身预期收益最大 化的利率水平上,对贷款人进行信贷配给; 6mark gertler andsimon gilchrist (1994)从信息不对称角度得出的结论是:银行为其信息劣势寻求高额风险补偿， 增加了中小企业的外部融资成本，引发委托代理问题。 3.解决融资问题的实践成果 在实践上， 为了促进中小型高新技术企业的发展， 提高其竞争能力， 各国 （或 地区）都从自身国情出发，采取了不同的措施。在美国，一般采用政府小企业管 理局担保，帮助企业获得银行贷款，贷款主要由地方发展公司、私营金融机构提 供;极小部分的政府拨款等方式解决。 7在英国，这一问题基本上是通过政府担 保贷款与合作经济组织的风险投资两大渠道解，其中政府担保贷款比例不断下 降，而与此同时，风险投资机构发展较快，目前全国已达100多家。在法国，对 有困难的高新技术中小企业的帮助有政府重点资助， 有为企业发展设立的共同风 险投资基金、职工基金、保障基金等。日本由于政府财力比较雄厚，对高新技术 中小企业的支持力度相对较大，出资成立了中小企业金融公库、国民公库等向中 小企业发放大量贷款。 在多疏通间接融资渠道的同时，各国也在努力开辟直接融资途径。在欧美发 达国家和亚洲一些发展中国家和地区， 均在主板市场之外或附属或独立地设立专 供高新技术中小企业融资的二板市场。 如美国的nasdaq市场， 欧洲的easdaq市场， 日本的场外交易所(otc)，新加坡的二板市场sesdaq，台湾的场外证券市场 （rose）等等。它们虽然还需要有个逐步完善的过程，但在高新技术中小企业的 发展过程中发挥了重要的作用。 从国外经验看， 中小型高新技术企业融资都依托着一个包括外源融资与内源 融资、债务融资与权益融资等多种融资方式和资金属性的多层次、多侧面的融资 体系。 1.2.2 国内研究现状及评价 针对我国现有的高新技术企业的融资环境和融资渠道， 很多学者对此进行了 比较详尽的研究，近几年来政府和企业也进行了一些有益的尝试。 1.关于中小型高新技术企业融资难的原因研究 对于中小型高新技术企业融资难的原因分析，国内理论上没有达的突破。只 4 体现于以下几个方面： (1)信息不对称。钟兵（2008）认为，融资难问题是制约我国中小企业进一 步发展的瓶颈，而困扰中小企业融资难的根本原因，在于中小企业与金融机构之 间存在严重的信息不对称。 他通过对信息不对称导致的逆向选择和道德风险给中 小企业融资行为和融资特征造成的影响分析， 得出了信息不对称是影响中小型高 新技术企业融资难的主要原因 8。董庆辉也分析，银企信息不对称（主要原因是 中小企业的信息基本是内部化、不透明）是导致中小企业难以获得金融支持的重 要原因 9。 (2) 我国的社会融资环境存在缺陷。贺云龙（2003）认为融资法律环境不健 全是导致中小企业融资渠道不畅贺融资方式单一的主要原因， 融资支持体系不健 全是导致中小企业融资难的根本原因 10。边红霞（2006）认为，中小企业融资面 临着政策歧视，由于国家限制金融创新，难以催生为中小企业服务的金融机构， 而且政府对中小企业融资提供的信用担保基金过少， 同时金融机构贷款投向一定 程度上也存在企业性质或规模的歧视 11。李玉海（2006）论述了现行条件下中小 企业由于经济等条件的限制不可能从资本市场上获得直接融资 12。杨炜、谢利峰 通过对日本中小企业融资的研究发现，我国相关的法律法规不健全，政策性金融 支持力度不够，信用担保体系不完善，在客观上缺乏良好的中小企业融资环境。 (3) 中小型高新技术企业信用不足。对于中小型高新技术企业的信用不足， 国内研究的较多，一般都认为企业的信用不足是造成其融资难的内生原因，也是 主要原因之一。董庆辉认为，我国中小企业的信息基本上是内部化的，一般不需 要由会计师事务所对其财务报表进行审计，因此通过一般的渠道很难获得其信 息，这是造成我国中小型高新技术企业信用不足的主要原因；李玉海认为，我国 中小型高新技术企业的信用支持体系不能满足企业融资的需求。 我国的中小企业 资信调查体系发育程度低，中小型高新技术企业的信用评估体系不健全，信用担 保体系发育不良，信用服务工具体系发育完善等等，都使得我国中小型高新技术 企业的信用不足；张松平（2006）等人分析了企业自身存在的各种缺陷，认为中 小企业融资困境的成因绝大部分是因为自身跳进不完善， 导致银行惜贷行为的发 生 13。 2. 解决我国中小型高新技术企业融资难的对策 (1) 建立由政府支持的服务于中小型高新技术企业的信贷体系， 政府主要是 解决中小型高新技术企业的信用担保问题。纪琼骁（ 2003）认为，在市场失灵 的背景下，单纯依靠市场的方式是很难完全解决市场失灵问题的，只能从市场机 制之外去寻找有效降低信息不对称程度从而解决“麦克米伦缺欠”的思路 14。张 亮，孙兆斌（2006）认为，信息不对称是中小企业融资难的根本原因，而私人部 5 门在解决信息不对称问题上缺乏有效的手段，因此，化解中小企业融资困境应该 着眼于加强政府支持和监管，这是解决问题的关键所在 15。 (2) 改善我国的间接融资渠道。 他们往往先界定高新技术企业所面临的融资 困境，从企业、政府和银行三方面来讨论解决高新技术企业融资难的问题，相关 研究成果包括:建立中国的信用制度体系，提升企业特别是中小型高新技术企业 的信用水平;进一步深化金融体制的改革，发展壮大中小商业银行，促使贷款向 中小企业主倾斜，积极开拓签证贷款业务;促进证券市场的进一步发育，间接性 地促使银行向中小企业靠拢。如林毅夫、李永军（2001），张杰（2001）提出把 我国中小企业融资与中小金融机构的发展联系起来 1617。 (3) 建立有利于中小型高新技术企业融资的直接融资体系。 直接融资是目前 的研究热点，归纳起来，主要有以下几种观点：一是发展风险投资和设立二板市 场并举，持此观点的有唐钰岚、曹政、韩冬筠，王玉珍等人 1811920。二是境外 上市筹资等，持此观点的有范瑜、屈刚、刘向东等人 2122。三是发展风险投资， 持此观点的有晏敬东、谢颖、梁莱茵、周明伟、王丽蓉等人 232425。 (4) 我国政府为促进中小型高新技术企业的发展，也做了不少努力。1997 年发布科学技术部、财政部关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定， 为中小企业的技术创新提供基金支持；2002年，出台第一部关于中小企业的法律 中小企业促进法，重视解决中小企业的融资难题；2003年4月，银监会主 席刘明康首次公开做了关于“深化金融改革，支持中小企业发展”的发言。但由 于我国实际情况复杂，国家的经济能力和资金供给有限，我国政府对相关领域的 支持力度还有待提高 26。 目前，我国学者对中小型高新技术企业融资难的原因以及解决融资难的对 策方面进行了比较多的研究，其中的一些观点还比较深入，对解决我国中小型高 新技术企业融资难的问题，促进我国高新技术企业的发展做出了很大的贡献。但 同时，这些研究很少有对中小型高新技术企业进行系统深入的研究和论述，因此 对中小型高新技术企业的融资问题没有形成全面深刻的认识， 本文从整体上对中 小型高新技术企业的融资问题进行深入系统的研究， 以期能为我国中小型高新技 术企业的发展做点贡献。 1.3 相关概念界定 1.3.1 中小型高新技术企业 1.高新技术企业 “高技术”这个词最先出现于 20 世纪 60 年代。一般是指在 20 世纪 80 年代 6 发展起来的知识密集型技术。 它是利用现代科技成果或建立在最新科学成就的基 础上形成的尖端技术。例如，微电子技术、计算机技术、现代通信技术、现代生 物工程技术等。由于这些技术在 20 世纪 80 年代获得了技术突破，所以其发展速 度比传统技术要快得多，技术含量也高的多，在国外把它们称作高技术，而国内 现在普遍称作高新技术。 对于高新技术产业的界定，不同的国家有不同的界定标准。发达国家和一些 国际性组织界定高新技术产业的方法和标准是在在国际标准产业分类法， 产业统 计的基础上， 采用研究与开发费用占制造业销售额的比重以及研究与开发科技人 员占职工总人数的比重这两个指标的组合或其中的一个来界定高新技术产业。 我国采用的是列举法， 即由国家颁布条例明确规定那些产业是属于高新技术 产业。我国 2000 年 9 月 28 日科技部、财政部和国家税务总局联合发布的中国 高新技术产品目录 ，共规定了：电子信息；软件；航空航天；光机电一体化； 生物、医药和医疗器械：新能源与高效节能；新材料；环境保护;地球、空间与 海洋;核应用技术和农业等十一个高新技术技术领域。 在 2002 年 7 月国家统计局 印发的高技术产业统计分类目录的通知中，国家又规定了中国高技术产业的 统计范围还包括航天航空器制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公 设备制造业、医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业等行业。 目前,由于各国科学技术发展水平、经济发展状况存在较大差异，各国对高 新技术企业的界定没有统一的衡量标准。国际经济与合作组织近年来规定，r组织的资金虽然不断被消耗，但速度有 限，所以组织的资金需求量不大，仅需要少量的启动资金。 企业在这一阶段面临三方面的风险：一是高新技术企业不成熟的技术风险； 二是能否开发出产品及产品能否被市场所接受的市场风险；三是管理风险。此阶 段，项目的失败率很高。国内外有关资料表明，在研究开发活动中，从创意提出 到形成具有商业开发价值的项目，淘汰率高达95%。 31 11 2.2.2 创业期 创业期是科研人员将其在种子期研发出来的具有商业开发价值的研究成果 向产业化转变的阶段，是高科技型中小企业创立的阶段。这一阶段不仅是科研人 员把研究成果从理论方法和试验样品向工业化转移的技术过程， 同时也是创业人 员吸引整合各种创业资源的创业过程， 即创业人员要把松散自由的科研团体转化 为具有生产经营职能和严密组织结构的经济实体的过程。 此阶段企业对资金的需求显著的增加，主要用于购买生产设备，产品后续研 发和进行产品的市场试销，确定产品的市场可行性和开始构建营销网络。而在此 时，企业处于收不抵支的阶段，企业科研人员、创业人员等私人资本的资金已经 不够，需注入大笔资金，解决此阶段的生存问题。一般来说，此阶段的资金需求 是种子期的10倍。 在某些对先进的设备仪器要求很高的高科技行业如医药品制造 业、电子和通讯设备制造业，这种资金需求甚至会达到数十倍或上百倍 32。 创业期是创业风险最高的一个阶段，这一阶段的风险既包括技术风险、产品 风险，也包括管理风险和市场风险等。 2.2.3 成长期 成长期是中小型高新技术企业技术发展和生产扩大阶段，企业的主要目标是 扩大市场份额。中小型高新技术企业经过艰苦创业，实现了科研成果向工业化生 产的转化后，作为一个自主经营、自负盈亏的经济实体，开始进入其正常的成长 发展时期。在这一阶段企业要保持不断的工艺创新，巩固和强化高新技术产品的 研究开发能力。 在资金需求方面，进入成长期后，企业的产品获得消费者的认可，销售收入 和利润开始加速增长，企业形成了核心的能力。这时期企业营业收入的年平均增 长率在 20%以上，但随着市场的开拓，企业面临着生产规模的扩大，市场的进一 步开拓，产品质量和经济效益的提高，管理完善等诸多问题，这些问题的解决需 要大量的资金的投入，如果此阶段得不到持续的资金供应，就会失去高速增长的 机会，甚至有可能停止增长或被其他公司合并或收购。 33 处于成长期的企业市场规模与发展前景逐步明朗化，技术风险逐步降低，但 也可能因方向走偏或经营不善而使产品在市场上无法推广， 也可能因竞争者跟进 或已有类似产品或因为没有抓住时机而导致失败。 因此， 该极端， 技术风险较小， 主要风险是企业运营的管理风险和市场环境变动带来的市场风险。 2.2.4 成熟期 经过一段时间的高速发展后，高新技术企业会进入一个相对稳定的成熟期。 12 种子期 创业期 成长期 成熟期 高 低 风险 资金需求 进入该阶段的企业的产品逐渐向多元化发展并形成了自己的特色， 已树立了良好 的企业形象。但该阶段的企业产品已经具有垄断性，企业的利润也会逐渐趋向平 均水平， 企业的创新水平减退， 思想趋于保守。 因此， 企业稍有不慎就会掉入 “衰 退的陷阱” 。此时，企业需要注入大量的资金组织创新、技术创新、产品创新以 及市场创新等，从而避免走向衰退。 34 企业在这一阶段的风险主要是转型风险，即转型过程中，因涉及大量的资源 的重组和转换而带来的企业经营收益上的波动和企业转型失败的可能。 图 1-1 向我们展示了企业成长阶段中风险和资金需求的关系 2.3 中小型高新技术企业各成长阶段所需求的融资体系 在中小型高新技术企业发展的各个阶段， 资金的需求量和风险程度存在着显 著的差别。 而中小型高新技术企业的各种投资主体对风险的偏好和企业的信息掌 握有所不同，所以对中小型高新技术企业的介入阶段也有所不同，因此其各阶段 所需求的融资体系也有所不同。 2.3.1 种子期 处于种子期的中小型高新技术企业由于资金需求量小， 但是风险处于企业的 最高峰，因此企业无法从稳健经营的银行系统获得资金，而企业无法达到上市的 要求，因此也无法发现股票和债券来进行融资。处于此阶段的企业的主要融资方 式是企业者的自有资金、政府基金、天使投资以及企业孵化器等。 1.投资者的自有资金 创新理论的鼻祖熊彼特先生认为，发展高新技术产业，必须具备以下几个条 件：首先要有创新精神的企业家，其次是能够实现产品的高新技术，第三是保证 高新技术产业能够生根发芽的市场需求， 最后一个条件就是对高新技术产业提供 13 必要的资金支持。但由于企业的高风险性，因此其无法从银行系统获得资金。我 国的政府资助也处于滞后阶段， 中小型高新技术企业能够获得的政府基金也是寥 寥无几，因此创业者的自有资金是种子期的中小型高新技术企业的主要融资来 源。 2. 政府基金 由于中小型高新技术企业的国民经济中重要地位， 我国政府加大了对中小型 高新技术企业的财政支持力度。 中央政府对中小型高新技术企业的主要资助方式 是创立“科技型中小企业基金”。该基金从1999年启动以来，政府每年投入约10 亿元，支持1500个左右的中小企业创新项目。各地方政府为了促进本地方的科技 企业的发展，也都相继建立了一些地域性的创新基金，这些创新基金的建立，在 一定程度上缓解了中小型高新技术企业的融资瓶颈。 3.天使投资 “天使投资”是从business angels 演变而来，是风险投资的一种，是指具 有一定资本金的个人或家庭， 对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早 期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。天使投资不仅能够解决中小型 高新技术企业的资金问题，还能够给企业带来管理和法律等方面的帮助，因此受 到种子期中小型高新技术企业的青睐，是种子期的企业最具有优势的融资渠道。 随着我国经济的发展，我国出现了一大批富人，使得天使投资这种融资方式成为 可能。 4.企业孵化器 企业孵化器在国内又称为创业服务中心，它通过提供研发、生产、经营的场 地、通讯、网络、办公等方面的共享设施，系统的培训、咨询以及政策、融资、 法律和市场推广等方面的支持，降低企业的创业风险，提高企业的成活率和成功 率。 企业在孵化器中获得专业技术优势的同时， 服务中心也获得巨大的集合优势， 因此达到了双赢。我国目前各地方有一大批企业孵化器，为种子期的中小型高新 技术企业提供了创业资金，促进了中小型高新技术企业的发展，例如，北京中关 村国际孵化器创业公司。 由此可见，在中小型高新技术企业的种子期，融资需求虽然较小，但风险巨 大天使投资和企业孵化器都只能提供非常少量的资金， 在外源融资中主要还是需 要政府资金的支持，因此，处于种子期的中小型高新技术企业急需政府支持体系 的支持，来解决其融资困境。 2.3.2 创业期 处于创业期的企业财务会计制度还不健全，缺乏经营记录，信用制度还没有 14 建立，同时企业的市场前景还不是十分明朗，经营风险较高，银行等金融机构对 其贷款的成本和风险要远远高于大型企业或成长期与成熟期的中小企业，因此， 银行等金融机构都必然在实际操作中对创业阶段的中小企业“惜贷” 。处于创业 期的中小型高新技术企业融资需求量有所加大，但企业风险逐渐降低。因此，此 时的企业是风险投资者最愿意介入的阶段。 风险投资是以权益资本的形式， 把资金投向极具发展潜力的创业企业或创业 项目，以期企业成长到相对成熟后再退出投资，取得高额回报的一种资本运作方 式。 风险投资者投资于高新技术企业及其新产品开发， 其中主要以中小企业为主， 资金支持的重点是科研项目的开发和试点这两个阶段。 由于这两个阶段处于企业 的创业阶段，风险大，但收效缓慢，资金需求量又比较多，因此银行一般不愿意 提供贷款，因此，创业阶段的中小型高新技术企业迫切需要风险投资给予支持。 我国目前中小型高新技术企业取得快速的发展， 风险投资业的发展前景也令 人乐观。但是，由于制度方面的愿意，使我国的风险投资业目前的发展状况并不 能令人满意。这些障碍主要表现为：法律法规的缺失、资金来源的单一、风险投 资人才的短缺、风险投资退出渠道的不通畅等等。我国必须加快改革市场中不利 于风险投资业发展的制度因素，促进中小型高新技术企业的发展。 由此可见，处于创业期的中小型高新技术企业资金需求加大，企业风险也处 于最高峰，直接融资体系中的风险投资成为其主要的融资渠道，因此阶段的中小 型高新技术企业需要直接融资体系的支持。 2.3.3 成长期 1. 银行贷款 当企业进入成长阶段，追加扩张投资使企业的资金需求猛增。随着企业规模 的扩大，企业有了一定的固定资产，但是数量还是比较少，同时，企业开始建立 起经营记录和盈利记录，外部对企业信息的获取渠道开始增加，因此，银行系统 能够给这个时期的中小型高新技术企业提供一定数额的贷款，但数量不多。 2.风险投资 风险投资的收益与所投资的风险成正比， 随着中小型高新技术企业风险的降 低，风险投资的收益也随之下降，已难获得高额的回报，因此，虽然此时也可以 进行风险投资，但不是风险投资的最佳时机。设立证券市场创业板市场来支持创 业投资和发展有潜力的中小型高新技术企业也是大势所趋。 由此可见处于成长期的企业，融资渠道有所拓宽，银行贷款和风险投资都可 能成为其融资方式， 因此处于此阶段的企业需要直接融资体系和间接融资体系的 共同支持。 15 2.3.4 成熟期 1.企业的自有资金 进入成熟期的中小型高新技术企业由于前期的资本积累， 企业在满足日常经 营活动后，已经能够留出一部分资金用于企业的扩大再生产。企业的自有资金是 指所有权归属投资者的那部分资金，也称作自有资本或权益资本。根据资本金保 全制度，投资者除依法可以转让外，不得以任何方式抽走。由于自有资金的稳定 性和低成本性等特点，相比其他融资渠道，企业更愿意利用自有资金。 2.银行贷款 当高新技术企业进入成熟期以后，各方面都趋于成熟，企业经营业绩稳定， 可抵押的资产越来越多，此时，银行也愿意为进入该阶段的高新技术企业贷款。 而中小型高新技术企业运用债务融资方式可以增加财务杠杆的作用， 以便在不明 显降低资信等级的情况下降低成本， 从而在维护与债权人关系的同时增加了股东 价值，达到了双赢。 3.主板上市融资 进入成熟期的一部分中小型高新技术企业满足了主板上市的要求， 能够通过 在主板发行股票筹集资金。通过在主板发行股票筹集资金，中小型高新技术企业 不仅可以获得发展所需要的资金，而且可以提高自己的知名度，为企业的进一步 发展打下基础。 4.债券融资 进入成熟期的中小型高新技术企业还可以通过发行债券融资。 在国际成熟的 证券市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3-10倍。但 目前中国债券市场规模过小，全部债券的市场存量只有2.8 万亿元，这与近5万 亿元的股票市值和16 万亿元的银行资产相比很不协调。而且，债券市场品种结 构十分单一，目前尚没有地方债券和市政债券，也没有资产抵押债券。同时，债 券市场亦只有现货，而没有衍生产品。这些都限制了国内债券市场的发展。 由此可见进入成熟期的中小型高新技术企业既能通过直接融资渠道融资又 能通过间接融资渠道融资，但由于高新技术企业的特性，一般来说能通过证券市 场融资的较少，因此主要还是通过间接融资渠道的银行等金融机构进行贷款，因 此需要间接融资体系的支持。 从上面我们可以看出，中小型高新技术企业所处的成长阶段不同，其融资方 式也不尽相同，有的阶段以某种融资方式为主，有的是多种融资方式共用，企业 不同阶段所需要的融资体系也有所不同。 中小型高新技术企业不同阶段对资金需 求与融资体系的对应关系如:图2.2所示 16 由此可见， 中小型高新技术企业由于在不同的生命周期的资金需求和风险特 征不同，其所适合的融资方式也有所不同，因此其在不同的生命周期也需要不同 的融资支持体系。中小型高新技术企业在种子期需要政府支持融资体系，在创业 期与成长期需要直接融资支持体系，在成熟期需要间接融资支持体系。因此我们 必须完善我国的融资支持体系，才能解决我国中小型高新技术企业融资难的问 题，促进其不断发展。 中小型高新技 术企业 成长阶段 对应融资体系 主要资金 方式 图 2.2 分阶段资金需求特征及对融资体系的需要 成 长 期 成 熟 期 种 子 期 企业 债券 资本 市场 银行 借贷 风 险 投资 天 使 投资 政府 支持 政府支持体系 直接融资体系 间接融资体系 创 业 期 17 第 3 章 国外中小型高新技术企业融资体系的实践 3.1 美国中小型高新技术企业融资体系 美国的高新技术企业融资体系在当今世界来说是最为完备的， 发展也是最为 长久的。美国的高新技术企业融资体系是众多学者研究的主要对象，也是各国政 府在构建高新技术产业化融资模式时的主要参照对象。总体来说，美国的高新技 术企业融资体系由三部分构成：政府支持融资系统、间接融资支持系统和直接融 资支持系统。 3.1.1 政府支持融资体系 1. 设立了专门的政府部门。美国政府1953年设立了独立的联邦机构中 小企业管理局（sba），专门管理中小企业。该局是美国对中小企业进行间接融 资扶持的主要政策性金融机构，如资助社区建立小企业微型贷款中心等机构，帮 助少数民族、妇女、退伍军人创办和经营小企业等。中小企业管理局的各地方分 支机构都专门配备有一定数量的管理和技术专家，负责从资金、技术、信息、人 才和市场等方面对中小企业进行指导， 帮助中小企业的经营者提高经商和开办实 业的能力；并为中小企业在创业准备、计划拟定、公司成立、行政管理、商业管 理等方面，提供多方面的咨询；还代表中小企业的利益和要求，指导中小企业争 取政府合同.中小企业管理局还为中小企业提供资金帮助，加大金融支持力度。 中小企业管理局经国会授权拨款，可以向中小企业提供贷款。美国中小企业管理 局成立半个多世纪以来，援助了近2000万家小企业，仅2002年度，除了支持总额 达123亿美元的小企业贷款以及超过10亿美元的灾难贷款外，还帮助小企业获得 了超过400亿美元的政府采购 35。 2.政府直接投资。 美国政府对中小型高新技术企业的直接投资主要体现在两 个方面：一是政府每年庞大的r1996-1998 年进入主板市场的民营企业家数逐年稳步递增，其间民营企业新希望(000874) 股改上市更是此进程突破性进展的标志;1999年以后民营企业国内主板上市进入 较快发展的阶段，其间，1999年浙大海纳(000925)上市，自然人首次出现在发起 人中，2001年1月，天通股份(600330)作为首家自然入控股的公司上市。在将电 子 通信、医药生物、材料新材料行业视为高新技术产业的前提下，主板上市的 27 民营高新技术企业有47家，占全部主板上市民营企业的41.60%，占全部主板上市 公司的3.7%。其中，以直接上市方式进入主板市场的民营高新技术企业有20家， 占主板上市民营企业的14.4%，占全部主板上市公司的