公司理财4(PPT 115页)

第13章公司融资决策和有效资本市场第14章长期融资简介第15章资本结构：基本概念第16章债务运用的限制第17章杠杆企业的股价与资本预算第18章股利政策：为什么相关,第四篇资本结构和股利政策,13.1融资决策能增加价值吗13.2有效资本市场的描述13.3有效市场的类型13.4实证研究的证据13.5资本市场效率理论对公司理财的含义13.6本章小结,第13章公司融资决策和有效资本市场,事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多。强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：(1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。(2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的。(3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创新者所能从中获得的价值很小。,13.1融资决策能增加价值吗,有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的反映所有有关、可用信息的资本市场。有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。(1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。(2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所收到的价值正好等于净现值。由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。,13.2有效资本市场的描述,图13-1展示了几种可能的调整方向。第一，实线表示股票价格在有效市场状况下的调整方向。第二，点线描绘了推迟反映的情况。第三，虚线表明市场对信息过度反映，随后经修正回归真实的价格。由图13-1可见，有效市场假设这一理论的思想是：不要认为你已经发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么都没有发现。,股票价格,休息公告日前后天数,-30-20-100+10+20+30,有效市场,推迟反映,(信息公告日),图13-1在有效市场和无效市场上价格对新信息的反映,过度反映后修正,如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。进而，如果每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且股票变动的规则将消失。,为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。13.1.1弱型有效市场如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和说满足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。用数学公式表示弱型效率：式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走”或“股票处于随机游走状态”。,13.3有效市场的类型,(13-1),技术分析是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一系列分析方法。我们坚决否认“技术分析”能够带来利润。要为技术分析提供养料，考虑两种通常使用的方法：第一：许多技术分析人员坚信股票价格可能遵从一种“头肩形态”。如图13-3中的(a)所示，由于预测到一种“头肩形态”，因此处于A点的技术分析人员可以买入股票，并在短期持有后迈出股票以获得收益。因为预测到头肩形态已经结束，所以处于B点的技术分析人员将会卖出股票。第二：其他技术分析人员坚信股票价格在上升三次高位后将下跌。这种“三波浪”图形如图13-3的(b)所示，处于C点的技术分析人员，因为预测股票价格的上涨将要结束，故卖出股票。,股票价格,时间,A,B,股票价格,时间,C,a)头肩形态,b)三波浪形态,图13-3两种广泛认同的技术形态,如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率”。如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效”。将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反映在股票价格之中。设想资本市场处于半强式有效都是合理的。预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。,13.3.2半强型有效市场和强型有效市场,13.3.3对有效市场假设的一些误解,投掷效率在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承受的风险和多元化程度。价格波动因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场无效。股东漠不关心即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。,该怎么办？,13.4实证研究的证据,由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第三，专业管理公司的记录。13.4.1弱型有效市场序列相关系数(serialcorrelation)是指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走模型的假设一致。值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来，表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉造成的。,13.4.2半强型有效市场,半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。事件研究超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当天的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。AR=R-Rm此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计算，即：AR=R-(+Rm)根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第t日的(ARt)应该反映第t日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的信息只影响某一时间的超常收益。实际上，“事件研究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。,共同基金记录如果市场达到半强型有效，那么共同基金的经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。这样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们就可以检验证券市场的效率。总而言之，共同基金的经理依靠公开可用的信息。因此，研究发现他们的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场半强型有效和弱型有效的假设一致。学术界在三个领域的研究：(1)规模。小型市场资本化的股票业绩超过了大型市场资本化的股数。“市场资本化”等于每股的市场价格乘以公开发行售出的股数。(2)时间异象。时间异象的证据十分有说明力，但由于收益的差异一般都没有超过交易费用，因此实际意义不大。(3)价值与吸引力。,投机市场的“泡沫理论”说明，证券的价格经常在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。13.4.3强型有效市场一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。,还有可用的信息吗？,13.5.1会计与有效市场如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场必须是半强型有效。会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。,13.5资本市场效率理论对公司理财的含义,13.5.2选择时机的决策设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间，这种决策通常称为“选择时机的决策”。如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即发行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被低估，就会决定等待；如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。罗富兰和瑞特的研究所得到的证据表明公司的经理在价格贝高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会。如果公司可以选择时机发行股票，也许也能够选择购买股票的时机。,13.5.3价格压力效应如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出手多少而不造成价格下跌。休斯顿发现市场所能吸纳大宗股票交易的能力是无限的。科恩和麦德哈文也研究了大宗股票交易对价格的影响。得出,价格涨跌(%),-n几天休市时,+n几天休市时,时间,3.66%,1.80%,销售者拥有特别信息的市场信念所带来的持久性影响,1.86%,由销售亏损带来的临时性影响，这种反作用显然是价格压力造成的。,图13-11大宗交易对价格的影响,资本市场效率有两个基本含义：在任何时候，股票的超常收益取决于市场在当时所收到的信息；任何投资者，如果使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可能获得超常收益。强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设认为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获得超常收益。来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强型效率假设，没有证据支持强型效率假设。,13.6本章小结,在研究资本市场效率时，强调区分证券的实际收益和期望收益。二者之差就是所谓的“超常收益”。不是所有的人都相信有效市场假设。表13-2有效市场假设小结有效市场假设没有说(1)价格是没有前因的；(2)投资者太愚蠢，不能入市；(3)所有的股份都有相同的期望收益；(4)股票价格没有上升的趋势。有效市场假设确实说(1)价格反映了内在价值；(2)财务经理不可能选择证券的出售时机；(3)证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力；(4)不能照章模仿。为什么不是所有的人都相信有效市场假设(1)在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应等；(2)在图表上，股票收益存在着某些眼力的假象，错觉或明显得趋势；(3)理论并不令人感兴趣；(4)市场效率的检验比较薄弱。资本市场效率的三种类型(1)弱型效率；(2)半强型效率；(3)强型效率。,对公司理财来说，有效市场具有三个重要意义：(1)公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动；(2)公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间；(3)公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。到目前为止，还没有更好的理论，随着时间的推移，这一理论无疑会得到改进。重要专业术语泡沫理论弱型效率半强型效率有效市场假设序列相关系数随机游走市场资本化强型效率技术分析,本章内容结束，返回首页,第14章长期融资简介,14.1普通股14.2企业长期负债14.3优先股14.4融资模式14.5资本结构的最新趋势14.6本章小结,普通股(commonstock)通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票。14.1.1面值和非面值股股票的持有者称作“股票持有人”或“股东”。通常，每张股票都设有一固定价格，即所谓的“面值”。但是也有些股票没有票面价值。股票的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值得乘积，它有时又称为公司的“实收资本”。14.1.2额定发行普通股和已发行普通股普通股是公司最基本的所有权单位。在股东投票表决后，公司董事会可以修改公司章程，增加普通股的额定发行量。对公司可额定发行的股票数一般没有任何限制，但管理层会考虑公司经营实践。,14.1普通股,14.1.3资本盈余资本盈余(capitalsurplus)通常是指直接缴入的权益资本中超过股票面值得部分。14.1.4留存收益公司发放股利后剩余部分留用于公司的经营活动，即所谓的“留存收益”(retainedearnings)。公司普通股面值总额同其资本盈余合累计留存收益一起构成了公司的“普通股股东权益”，通常称作公司的“帐面价值”(bookvalue)。它代表权益投资者直接或间接投入公司的资本数额。14.1.5市场价值、票面价值和重置价值公司普通股每股帐面价值等于：“重置价值”，是指替换公司资产所需要支付的当前价格。当公司购买资产时，资产的市场价格、帐面价值和重置价值三者相等。这以后，三种价值之间可能会存在差异。,14.1.6股东权利公司基本章程规定，由股东选出董事，再由董事选出公司高层人员更一般的说法是管理人员，以执行他们的指令。累计投票制累计投票制的作用在于允许少数股东的参与。应事先确定每位股东可以投出的选票总数。多数投票制多数投票制会排除少数股东的参与机会。为将累计投票制的影响降至最低，可以“错开”选出董事会成员的时间。委托代理投票制委托代理投票制(proxy)是股东授权他人代理其行使其投票表决权的一种法定权利。为方便起见，大型股份公司的实际表决权通常采用委托代理方法进行。其他权利股东享有的其他权利主要有：按比例分享公司支付股利的权利；公司破产清算时，按比例分享剩余财产；股东对公司的重大事务具有投票表决权；股东有按比例购买新发行股票的权利，即所谓的优先购买权。,14.1.7股利股利是公司对股东直接和间接投入公司资本的回报。特点有(1)除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利的发放不会成为公司的一项义务；(2)股利是利用公司的税后利润支付的；(3)股利要征税。14.1.8股票种类有些公司发行两类以上的普通股，不同类别的普通股具有不同的表决权。许多公司发行两类股票，其用意在于公司的控制权。通过发行无表决权股，公司管理者既可以维持原有的表决控制权，又能增纳权益资本。一旦牵涉公司控制权，不同表决权股票的市场价值之间的差异会更大。,14.2企业长期负债,14.2.1利息和股利从财务角度分析，负债和权益最主要的差别是：(1)债权人通常没有表决权，他们维护自身利益的工具就是借贷合约，又称“债务契约”。(2)公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用。而股利则是税后支付的。(3)未付债务是公司的一项负债，如果公司不履行支付义务，可能会导致“破产清算”，而权益资本不会发生这种危机。14.2.2是负债还是权益负债与权益的区别对公司的抵税是至关重要的。公司极力要创造一种实是权益的债务性证券的目的在于，他们希望在减轻公司破产成本的同时又能获取债务的抵税优势。,14.2.3长期负债的基本特征长期公司负债通常以“本金”或“票面价值”为单位标价。长期公司负债的票面价值几乎总是等于它的面值，实际上，公司债券可以折价发行，也可以溢价发行。长期公司负债利息的支付以息票的方式进行。14.2.4负债类别典型的债务性证券称为“票据”、“信用证券”或“债券”。债券既可以指担保债务，又可以指无担保债务。信用债券和债券都属于“长期负债”，也称“抵押债券”。那些永久的没有规定具体到期日的债务则称作“金边债券”。14.2.5偿付在债务有效期内，长期负债以定额方式偿还。长期负债这种分期偿付方式又可称作“债务的分期摊销”。通过赎回方式，公司债务有望在其到期日前得以全部清偿。,14.2.6高级债券高级债券(seniority)一般表明债券的偿付地位优于其他债券。相反有些债券则属于次级债券(subordinated)。14.2.7担保“担保”是一种财产的附属形式。它能保证在公司违约时可通过财产出售来满足所担保债务的偿付义务。抵押品是指用于担保的有形资产。信用债券指的是武抵押品的债券。14.2.8债务契约债务契约是债券发行公司同债权人之间事先就债券到期日，利率以及其他所有条款所达成的书面协议。应注意的是：(1)债务契约完全体现了债务的本质；(2)它列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都陈列在“限制性条款”中。,14.3优先股,优先股(preferredstock)归属于公司的权益，它在股利支付和公司破产清偿时的财产所取方面都具有优先权。14.3.1设定价值优先股具有设定的价值，通常是每股100美元。优先股的股利优先权以每股多少美元的形式来表述。14.3.2累积股利和非累积股利优先股股利不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发放股利。优先股的应付股利既可以是“可累积”的，也可以是“非累积”的。因为优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，一些学者认为，公司会因此故意推迟支付优先股股利。,14.3.3优先股实际上是债券吗事实上可以证明优先股实际上是伪装了的债券。然而不同于债券的是，在确定公司应纳税收入时，优先股股利不能作为一项利息费用从而免于纳税。优先股的收益率是相当低的。平均优先股时，必须考虑这两种可以相互抵消的税收效应：优先股股利无法从公司的应税收入中扣除，这是坏消息；公司因购入的优先股而获取的股利中有70%可以免缴公司所得税，这是好消息。14.3.4优先股之谜优先股存在地几种解释：大部分优先股股票都是由公共事业机构发行的；向税务总署汇报亏损的公司可以发行优先股；发行优先股的公司可以避免债务融资方式下的破产威胁。,14.4融资模式,内部融资主要源自内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。外部融资数公司新发行的负债及权益扣除它们被赎回部分的净额。长期融资方式的几项特点：(1)内部产生的现金流是资金融集的主要来源；(2)一般的，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额就构成了“财务赤字”；(3)一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股予以填补；(4)美国公司多用内部融资，其他国家多用外部融资。高登.丹纳德森的研究结果与上面讨论的相符：(1)对于净现值(NPV)为正的项目，公司首选的融资来源是公司内部产生的现金流；(2)公司将外部产生的现金流作为最后的融资手段。,14.5资本结构的最新趋势,公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，公司的资本结构发生重大变化了吗？如果采用帐面价值(即资本负债表价值)，那么回答是肯定的。如果使用市场价值而非帐面价值，结果就不同。观察公司的资本结构时，对市场价值和帐面价值加以区分是至关重要的。实际上，以市场价值计算的负债比率在过去一段时间里还是十分稳定的，最近几年甚至还呈现出一种下降趋势。哪一种最好：是帐面价值还是市场价值一般而言，计算债务比率时，财务经济学家更倾向于使用市场价值。公司的财务主管则说，由于股票市场的波动性，使用帐面价值更受欢迎。,14.6本章小结,强调普通股股东具有：(1)公司的剩余风险和收益；(2)投票表决权；(3)一旦公司选择不履行债务且将公司部分或全部资产转移给债权人时，只须承担有限责任。长期负值包含债务契约中规定的合同义务。负债必须偿付固定金额，利息支付被视作一项经营成本，可以免于纳税。优先股既具有负债的一些特征，也具有普通股的某些特点。公司需要融通资金以满足自身的资本支出、营运资本和其他长期资金的使用需求。融通的资金中的大部分来自公司内部产生的现金流。只有日本公司才更多的依靠外部融资。美国公司回购的大量的权益资本，是通过举借新债融集资金实现的。,重要专业术语帐面价值内部融资留存收益优序多数投票制高级债券资本盈余优先股次级债券普通股委托代理投票权累计投票制股利,本章内容结束，返回首页,第15章资本结构：基本概念,15.1资本结构问题和圆饼理论15.2企业价值的最大化和股东权益的最大化15.3财务杠杆和企业价值15.4莫迪格利安尼和米勒命题15.5税15.6本章小结,15.1资本结构问题和圆饼理论,资本结构问题的研究方法称之为“圆饼模型”(piemodel)。我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是：V=B+S(15-1)这里，B为负债的市场价值，S为所有者权益的市场价值。企业的管理当局的目标是尽可能的使企业增值，那么企业应该选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债权益比。,企业的价值,企业的价值,股票40%,债券60%,股票60%,债券40%,图15-1资本结构的两个圆饼模型,15.2企业价值得最大化和股东权益的最大化,例15-1说明，无财务杠杆公司在借债后成为有财务杠杆公司，管理层认识到重新调整只会产生三种结果中的一种：重新调整后公司的价值高于公司初始价值；低于公司初始价值；等于公司初始价值。从这个例子可以发现：当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。相反的，当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。对许多不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。作为一个推论，我们可以说：管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构对企业的股东有利。,15.3.1杠杆作用和股东报酬我们希望确定最优资本结构，使股东财富最大化。看TransAm公司的例子。在完全权益的资本结构下，经济环境对每股收益的影响如表15-2所示。杠杆作用的情况如表15-3所示。在表15-2和表15-3中，三种经济状况下总资产收益率完全相同。表15-2和表15-3表明了财务杠杆的影响取决于公司的息前收益。对有杠杆的公司而言，由于其增加的收益在较少的股票中分配，息前收益的任何增加量导致每股收益更大幅度的上升。盈亏平衡点位于800美元的息前收益处。,15.3财务杠杆和企业价值,表15-2TranAm的当前资本结构：无债务(负债),项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率(ROA)(%)51525收益$400$1200$2,000股东权益收益率(ROE)(%)51525每股收益(EPS)$1.00$3.00$5.00,表15-3TranAm的计划资本结构：债务4,000美元,项目经济衰退预期经济扩张总资产收益率(ROA)(%)51525息前收益(EBI)$400$1200$2,000利息-400-400-400息后收益$0$800$1,600股东权益收益率(ROE)(%)02040每股收益(EPS)0$4.00$8.00,注：股东权益收益率(ROE)收益/股东权益(%),15.3.2债务和权益之间的选择表15-2和表15-3的重要性在于显示了财务杠杆对每股收益的影响。回避风险的投资者也许偏爱完全权益公司，而风险中立(或厌恶较小风险)的投资者也许偏爱有财务杠杆的公司。著名的MM命题：企业无法通过改变其资本结构构成的比例来改变其流通在外证券的总价值。换言之，对企业的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较次的资本结构。他的论据是将一个简单的策略(我们称之为策略A)与一个两部分的策略(我们称之为策略B)相比较。显示了一个非常重要的结论：两种策略的成本和收入相同。换言之，如果投资者无法公司的财务杠杆中获利，那么他(她)也不能从自制的财务杠杆中获利。通过例子说明了MM命题的基本结论，这个命题为：MM命题(无税)：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。,15.3.3一个关键假设MM结论的重点在于个人能以与公司同样便宜的条件借款的假设。如果个人仅能以较高的利率借贷，公司就能轻易的通过借款增加公司的价值。股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外的现金(补充其保证金帐户)。经纪人通常所取较低的利息，多数利息率仅略高于无风险利率。公司通常以流动资产作为借款的抵押。贷款者的最初安排和进行监督的成本以及出现财务危机时处理成本是相当大的。因此，很难要求个人必须高于公司的利率借款。MM结论的假设是可以成立的。,15.4莫迪格利安尼和米勒:命题(无税),15.4.1股东风险随着财务杠杆的使用而增加由表15-2和表15-3可以看出，投资的期望收益随着财务杠杆的增加而增加；同时可以看出，杠杆企业的EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较大。换言之，在企业好的时候，杠杆企业股东获得的收益高于无杠杆企业股东。在情况糟糕的时候，情况则相反。由图15-2也能得出相同的观点。代表杠杆企业那条线的倾斜度高于无杠杆企业线的倾斜度。意味着在公司经营好时，杠杆股东的收益较大。而在公司经营差时，杠杆股东的收益较差，这暗示着财务杠杆有较大的风险。,15.4.2命题：股东的期望收益率随财务杠杆上升MM命题：MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。回想第12章，企业的加权平均资本成本rWACC，可写成：式中：rB利息率，也称债务成本；rS权益的期望收益率，也称权益成本或权益的期望收益率；rWACC企业的加权平均资本成本；B债务的价值；S股票的价值和权益的价值。MM命题的一个隐含假设是所假定的公司的rWACC固定不变。命题叙述了考虑财务杠杆时权益的期望收益率人认rs。设rWACCr0，重新调整式(15-2)，可推导出下列确切关系：MM命题(没有税收),(15-3),(15-2),用途15-3表示式15-3，可以绘出权益成本rs和负债-权益比B/S之间的关系，其被认为是一条直线。随着企业提高负债权益比，每一美元的权益(单位权益)用额外的负债来平衡。这就增加了权益的风险，从而提高了权益的期望收益rs。,图15-3没有公司税收的MM命题,(%),负债-权益比(B/S),rs,r0,rWACC,rB,资本成本r,市场价值的资产负债表是一个对财务分析有用的工具。市场价值得资产负债表与会计师的资产负债表的格式相同，区别在于数据。以LuteranMotors公司为例分析股票筹资和债务筹资的区别。本例的有用之处：首先，介绍市场价值资产负债表的概念；其次，说明了莫迪格利安尼和米勒命题的三个方面：与MM命题相一致；通常对股票的价格比公司价值更感兴趣；本例与MM命题一致。,15.4.3MM：一个说明迪格利安尼-米勒结论指出经理无法通过重新包装企业的证券来改变企业的价值。MM认为如果用债务代替权益，企业的总资产成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。MM认为无论股东和债券持有者如何分割圆饼，圆饼的大小都不会改变。MM指出资本结构是无关紧要的。在实际运用中，有些行业均选择高负债权益比，而另一些行业则选择低负债-权益比。因此，金融经济学家(包括MM本人)也承认现实世界中的各种因素可能背离理论。,15.5税,15.5.1基本观点当存在公司税时，企业的价值与其债务正相关。这个基本观点可以从图15-4的圆饼中看出。左边的完全权益企业的圆饼图，股东和美国税收总署(IRS)对企业的价值有索取权。右边饼图的杠杆企业有三类索取者：股东、债权人和税收。在图中两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。分析可得，管理者应选择高财务杠杆。,完全权益企业,杠杆企业,税收,图15-4存在公司税的资本结构圆饼模型,权益,税收,债务,权益,15.5.2税法中的玄机由例15-3，分析WaterProducts公司的资本结构中没有债务和有债务的差别。产生差别的原因用以下的代数公式来表示。完全权益企业的应税所得是EBIT，总税收是EBITTc，Tc为公司税率，本例中税后收益等于股利为：EBIT(1-Tc)(15-4)杠杆企业的应税所得是EBIT-rBB，总税收是Tc(EBIT-rBB)，股利为EBIT-rBB-Tc(EBIT-rBB)=(EBIT-rBB)(1-Tc)。杠杆企业流向股东和债券持有者的现金流量为：EBIT(1-Tc)+TCrBB(15-5)很明显，这个数值取决于债券融资额。比较式(15-4)和(15-5)，两式的差别TCrBB是流向杠杆企业投资者的额外现金流。我们用“投资者”来代表股东和债券持有者。,15.5.3利息减税的现值每个时期杠杆企业的现金流量要比无杠杆企业的现金流量多TCrBB(15-6)式(15-6)通常被称为债务的税减，注意它是年金值。假设现金流量是永续性的，税减的现值是：15.5.4杠杆企业的价值由式(15-5)可得，无杠杆企业的价值是EBIT(1-Tc)。即：,式中：VU无杠杆企业的现值；EBIT(1-Tc)公司税后现金流量；TC公司税率；r0完全权益企业的资本成本。,现金流量的第二部分TCrBB即税减，其现值应以rB来贴现。结果我们得到：,(15-7),15.5.5期望收益率和在公司税下的财务杠杆在没有公司税情况下的MM命题断定权益的期望收益的期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该假设成立的原因在于权益的风险随财务杠杆而增大。在存在公司税的情况下，结论同样成立。在存在公司税的情况下的确切公式：MM命题(公司税)由于权益具有风险性，它的期望收益率应高于风险较低的债券的期望收益率。我们用rS作为贴现率得出杠杆权益的价值来检验这个计算。杠杆权益的代数式是：,(15-8),(15-9),15.5.6加权平均资本成本rWACC和公司税在第12章，我们将加权资本成本定义为：可以证明在有公司税的情况下，rWACC随财务杠杆而降低。用加权资本法，得到：15.5.7在公司税下的股票价格和财务杠杆问题是“如果管理者寻求股东的利益，为什么他们不尝试使股票价格最大化呢？”，答案是：使企业价值最大化的资本结构也就是最有利于股东利益的资本结构。分析例子的动机有两个：首先，它说明了由债务筹资引致的企业价值的增加会导致股票价值的上升；其次，我们想利用市场价值的资产负债表提供更多的研究。,15.6本章小结,从分析特定的资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定的资本结构不仅可使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。在不存在税收的情况下，著名的MM命题证明了负债-权益比不影响企业的价值。换言之，企业的资本结构是无关紧要的。这个结论的关键之处在于个人能以与公司相同的利率借贷这一假设。我们认为这个假设似乎相当合理。在没有税收的情况下，MM命题表述了：该等式暗示了权益的期望收益率(也称权益成本或权益的期望报酬率)与企业的财务杠杆相关。MM暗指资本结构决策无关紧要，然而在现实世界中，该决策显得很重要。要实现在现实世界的应用，我们考虑公司税。,在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数，企业价值的公式是VL=VU+TCB杠杆权益的期望收益率可表示为：这里，价值与财务杠杆正相关。这个结论暗指企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。,本章内容结束，返回首页,重要专业术语投资者MM命题MM命题(公司税)MM命题MM命题(公司税)圆饼模型,第16章资本结构：债务运用的限制,16.1财务困境成本16.2成本的种类16.3能够降低财务成本吗16.4税收和财务困境成本的综合影响16.5逃避、额外补贴于失败投资16.6增长和负债-权益比16.7个人税16.8公司如何确立资本结构16.9本章小结,16.1财务困境成本,破产风险还是破产成本假若不用承担支付本金和利息的责任，公司就可能会冒某种财务困境的风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有权法定上由股东转移给债权人。债务的责任不同于股票责任。通过例16-1分析比较Knight和Day公司，特别是比较无破产成本和有破产成本情况下Day公司的价值，我们推断出：破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。从圆饼图例子中得到解释。在没有破产成本的情况下，债权人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。由于债权人意识到衰退期他们所得甚少，故支付低价。若债权人现实的看待破产概率及成本，他们(将)支付公平的价格。当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。,16.2成本的种类,16.2.1财务困境的直接成本在企业的破产前和破产后，会产生一系列的律师费用、管理费用、会计费用以及可能发生的诉讼费用，它们的绝对量较大，但实际上只占公司价值的少量百分比。Warner指出：破产的预期成本即是破产成本的相关测算。公司破产的预期成本时期当前市场价值的百分之十五。16.2.2财务困境的间接成本经营受到影响破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。有时候破产逼近的阴影足以赶跑客户。尽管存在这些成本，但要估计他们相当困难。Altman评估财务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%。,16.2.3代理成本当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。为此，股东被引导去寻求利己的策略。当财务困境发生时，这些利益冲突放大，给公司增加了代理成本(agencycosts)。描述三种股东用于损害债权人并有利于自己的利己策略：利己的投资策略1：冒大风险的动机频临破产的公司经营经常冒巨大的风险，因为他们知道自己正操纵着他人的财富。例：若选择的低风险项目时整个公司的价格,情形概率公司价值股票+债券衰退0.5$100=$0+$100繁荣0.5$200=$100+$100,若选择的高风险项目时整个公司的价格,预期价值$150,情形概率公司价值股票+债券衰退0.5$50=$0+$50繁荣0.5$240=$140+$100,预期价值$145,关键在于：相对于低风险的项目而言，高风险项目在繁荣期增加公司价值，在衰退期减少公司价值。在衰退期债权人损失价值下跌部分。股东选择高风险项目剥夺债权人价值。利己的投资策略2：倾向于投资不足的动机含重大破产可能性的公司股东经常发现，新的投资以牺牲股东的利益为代价来帮助债权人。通过例子的分析可得，财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择正净现值得项目，而杠杆公司可能背离该政策。利己的投资策略3：撇油在财务困境时期支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人，这被称为“撇油”。利己策略总结：仅当有破产或财务困境的可能性时才发生上述曲解。因此这些曲解不会影响无破产的现实可能性的公司。最终要有股东承担利己投资策略的成本。就面临这些曲解的公司而言，要获得债务将是困难而且昂贵的。这些公司将具有较低的财务杠杆比率。,16.3能够降低债务成本吗,以下方法可以最大限度的降低破产成本，但不能完全消除。16.3.1保护性条款因股东必须支付较高的利息率以作为对抗其利己策略的保险，因此他们经常与债权人订立协议以求降低利率，这些条款被称为保护性条款，可分为消极条款和积极条款两类。消极条款：限制或禁止了公司可能采取的行动。典型的有：对企业可支付的股利数额作出限制；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可兼并其他企业；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业不可发行额外长期债务。积极条款：公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件。如公司同意保持其营运资本在最低水平；公司必须定期提供财务报表给贷款者。,保护性条款将降低破产成本，却提高企业的价值，因此，股东很可能偏爱所有合理条款。为理解这一点，考察三种股东用于降低破产成本的选择。不发行债务；发行无限制性和保护性条款的债务；在贷款合约中写入保护性或限制性条款。即使债券条款减少了灵活性，仍能增加公司的价值。它们成为股东和债权人发生冲突的最低成本解决办法。16.3.2债务的合并破产成本如此之高的一个原因就是不同债权人之间相互竞争。这个问题可以通过债权人和股东间的适当安排得到缓和。债权人可以购买股票。在这种方式下，股东和债权人不好相互对立，因为他们不是独立的机构。,16.4税收和财务困境成本的综合影响,公司的价值(V),最大公司价值,债务额(B),最优债务额(B*),VU=无债务的公司价值,V=公司的实际价值,VL=VU+TCB=含公司税和债务的MM公司价值,债务税减的现值,财务困境成本的现值,图16-1最优债务额和公司的价值,图16-1显示了税收效应和困境成本的综合作用。图中的斜线代表在无破产成本和情况下公司的价值。曲线代表含这些成本的公司价值，当公司由完全权益结构转向少量债务时，曲线随之上升，在某一点，由额外债务额引发的这些成本现值的增加等于折扣税,减现值的增加。这是使公司价值最大化的债务水平，在图16-1中B*是最佳债务量，超过这一点的破产成本增长快于税减，暗示了公司价值因财务杠杆的进一步增加而减少。现在还不存在一个公式能确切的决定对特定公司的最优债务水平。我们的讨论导出的观点：公司的资本结构决策可被视为在债务的税收优惠和财务困境成本之间的抉择。,另一个圆饼圆饼理论认为所有这些权利只有一个支付源：公司的现金流量(CF)。在代数上，我们有：CF=支付给股东+支付给债权人+支付给政府+支付给律师+支付给公司所有其他权利人的现金流量MM理论和推论的精华：V等于V(CF)并取决于公司的总现金流量。资本结构把它切成若干份。市场交易权和不可交易权的一个区别是：市场交易权可在金融市场上买卖而不可交易权却不能。谈到公司价值时，一般仅指市场交易权的价值VM，而不是不可交易权的价值VN。总价值VT=S+B+G+L=VM+VN，这是不变的。根据圆饼理论，VM的任何增加必定意味着VN的同等减少。在一个有效市场中，企业所选择的资本结构将能使市场交易权VM最大化。,16.5逃避、额外补贴与失败投资,例16-2相当适应于正考虑发行大量股票的小公司。但该例不太适用于拥有许多股东的大公司。代理成本损害的是所有者，虽然适当的报道和监督可能降低权益的代理成本，但未必能消除它们。普遍认为杠杆收购(LBO)能有效的减少上述权益成本。16.5.1负债权益筹资的代理成本效应现在，公司价值的变化等于等于债务的税减加上权益代理成本的减少，减去财务困境成本(包括债务的代理成本)的增加。在有权益代理成本的情况下，最优负债-权益比高于无这些成本的情况下的最优负债-权益比。16.5.2自由现金流量自由现金流量假说：在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更甚一步。它提供了公司发行债券的另一个理由。,16.6增长和负债-权益比,16.6.1无增长型设想在完全确定性的世界中，一个公司有息税前利润100美元，公司已发行利率为10%的债务1,000美元，每年的利息支付为100美元。时期1234息税前利润(EBIT)$100$100$100$100利息-$100-$100-$100-$100应税所得$0$0$0$0公司发行1,000美元的债务，股东得不到现金流量，权益是没有价值的，负债-权益比是100%；若公司发行少于1,000美元的债务，公司会有正的应税所得，并最终支付一些税收；若公司发行多于1,000美元地债务，利息会超过息税前利润，导致违约。因此，最优的负债-权益比是100%。,16.6.2增长型现设想另一家公司在时期1的EBIT也是100美元，但每年的增长率为5%。由于EBIT每年以5%的比例增长，利息也必定以该比率增长。债务和收入水平为：时期01234债务$1,000$1,050$1,102.50$1,157.63新发行的债务$50$52.50$55.13EBIT$100$105$110.25$115.76利息-$100-$105$110.25-$115.76应税所得$0$0$0$0注意在无增长和增长例子之间的重要区别。无增长例子中没有权益，公司的价值就是债务的价值。增长的例子中存在权益和债务。上述例子捕捉到真实世界的本质特征：增长。在存在通货膨胀但没有增长机会的世界中，该结论同样成立。,16.7个人税,以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况下，两种计划的差别。在计划(有债务)下，所有投资者的个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。米勒模型在个人和公司税下的估价从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为：TB是普通收入的个人税率，比如利息和TS是权益分配上的个人税率。如果我们假设TB=TS，式(16-1)可简化为：VL=VU+TCB(16-2)只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个人税的引入不影响估价公式。,(16-1),当TSTB时，因财务杠杆而获得的收益减少。这里杠杆公司的个人等级税收支付高于无杠杆公司。图16-3描述了上述结论。米勒模型提供了资本结构决策的极好描述。对模型的批评主要集中在两个相关领域：(1)真实世界中的税率。一般的，在美国最高公司税率低于最高个人税率。现今的财务杠杆取决于在个人之间的分配TB和TS，其可能增加、降低或不影响公司的价值。,债务(B),公司的价值(V),VLVU,VL=VU,VLVU+TCB,VL=VU+TCB,0,VU,图16-3存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响注：TC是公司税率；TB是个人利息税；TS是在股利和其他权益分配上的个人税率;债务对公司价值的影响取决于TC，TB和TS。,(2)无限的抵税能力。批评家指出在模型中公司假设有无限的利息抵减能力。实际上，公司只能抵减利息至利润的限度。,公司价值(V),债务(B),图16-4当利息抵减能力被限于利润时在米勒模型下的公司价值注：有限利息抵减能力的米勒模型导出一条与图16-1相似的一条曲线，在图16-1中的曲线由公司税和破产成本之间的抉择产生。,图16-4提供了有限抵减能力的结论。因为利率低于严格的米勒模型中的利率，当首次在资本结构中加入债务时，公司价值应上升。但随着越来越多债务的发行，利息的完全抵减作用变为极不可能。公司的价值仍在增加，但增加的速度越来越低。在某点，抵减能力的可能性低的足以使每一美元债务的增加对公司而言就如同每一美元权益的增加一样昂贵。公司价值因而随财务杠杆的进一步增加而减少。该图看上去如图16-1中的曲线一样令人惊讶。,16.8公司如何确立资本结构,当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑：(1)大多数公司具有低负债-权益比。事实上，历史上大多数美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。(2)财务杠杆的变化影响公司价值。公司的股票价格行为即通过交易的提出改变