（会计学专业论文）企业价值评估模型比较研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：亟i 百 日期：墨! ! z ：生量： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：芭函 导师签名：壶! 豳豳日期：兰! 翌生星： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 在西方发达国家有关估值的理论是伴随着资本市场的发展而兴起的，在理论 上相对成熟并广泛应用于实践。而我国企业价值评估理论研究薄弱，与国际上存 在着很大差距，价值评估方法的运用也存在很多问题。面对我国资本市场的现实 状况，建立在西方发达资本市场上的估值理论是否适用于我国? 究竟哪一种估价 模型能更好地预测企业的真实价值? 本论文采用比较研究和实证研究对企业价值 评估理论和方法进行了系统的研究。 论文的主要内容如下： 本文首先对国内外关于企业价值评估模型的文献进行综述：随后建立了企业 价值评估方法的理论框架，并对几个经典的估值方法进行了理论阐述和比较研究。 研究认为资产价值法往往导致评估价值与企业市场价值出现很大偏差；我国资本 市场的低效率发展决定了相对价值法在我国目前尚不具备普遍适用的条件；现金 流贴现法虽然理论上很完善，但在实际运用中仍然存在很多障碍。因此本文提倡 使用超常收益模型对企业价值进行评估。然而由于离散时间会计变量固有的缺陷， 离散的超常收益模型仍然无法对企业价值作更好地估计。本文引入袁明哲提出的 连续时间超常收益模型，认为该模型能更好地评价企业的价值：最后，运用我国 上市公司的资料，对股利贴现模型、自由现金流模型、离散超常收益模型以及连 续超常收益模型进行了比较研究。一方面是为了从理论上进一步完善估值模型， 另一方面是比较各模型在我国资本市场估价效果的优劣，以寻找适合我国上市公 司的价值评估工具。 实证检验过程分为两个阶段，首先根据股利贴现模型、股权自由现金流模型 和超常收益模型分别建立与股价的回归模型，通过比较调整的五2 来判断模型的优 劣；第二阶段，在线性条件下将连续时问超常收益模型简化为一个简单实用的线 性形式，通过比较它与0 h l s o n 模型( 离散时间超常收益模型的线性形式) 的投资 效果来判定模型的优劣。 实证结果证明，国外广泛应用的股利贴现模型和自由现金流模型目前在我国 资本市场上不适用；超常收益模型对股价的解释力优于股利贴现模型和自由现金 3 山东大学硕士学位论文 流模型，其调整的异2 在1 9 9 8 年至2 0 0 0 年分别比股利贴现模型高出2 2 ，l o 和 5 ，比股权自由现金流量模型高出2 7 、1 4 和5 ；以线性连续时自j 超常收益模型 估价为基础的投资策略可以获得远高0 h l s o n 模型的投资效果。从各年度的平均值 来看，线性连续时间模型的对冲组合回报率比0 h l s o n 模型高出1 4 个百分点，超 额组合回报率高出8 个百分点，效果十分显著。 4 关键词：股利贴现模型；自由现金流贴现模型；0 h l s o n 模型： 连续时间超常收益模型：比较 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t h lt h ew e s t c ：r nd c v c l o p e dc o n y ，t h e 印t 唧r i v a l u a t i o nt h e o f yi s 撕n 勰t l l c d e v e l o p m 饥to fc a p i t a ：im a r 吼a n dh 嬲b e 锄v i d e l y u 辩d i nc l l i r 圮辩a s 妣k 衄咄e t ，、) l 恤t l l e ft h ev a l 眦i o nt h a 唧b a s c do nt t l ee 髓c t i v ec 印i t a lm a r k e ti ss u i 汹l e a n dw h i c hv a l l l a l i m o d e l 啪b m c f 枷m a t et h c 曲t e r p r i v a l u e ? 1 k sp a p e r 、】l ，i l l a n s w 盯n l e q u e s t i o r 略w 色d os y s t e m a t i c a lr 鹳e a r c ho nt l l et l l e o f ya n dm e t h o d so f c n t e f p r i v d l 嘣o nb ym e 哪o fu s i i l gc o l n l l 懿t i v e r e a r c h如d锄p i r i c a l n 嚣e a l c h t h em 洳“堪e a r c ht a s ki sa sf b l l o w s ： f i r s t i y ，m i sp a p e r 汕锄撕z 鹤t h e 锄研c a l 聆s u l t so fa _ b r 0 矗d 锄i i l i 锄d ；n 啪 e s t a _ b l i s h e st h e 吼t e r p r i 砌眦血1 h o o r ys 帆1 c t i l 锄dm e t l l o d i c a i l yc x p l a i n s 觚d m c l i c u i 伽s i yc o m p 对e sm e 伽c u 玳：i i tm e m 口d so fe n t 唧r i v a l 嘶i tc 锄b e c o r 垃l u d o df b mt h er e a r c h 髓t l l 砒t b ea d j u s t i l l gb 0 0 kv a l u em e t l l o d 、玑l la l w a y sr e s u l t i nb i gd “i a t i o nb e t w e “a l 嘶0 n 坨飘l l t 锄dm 刹碱训眦o f e m e f 两辩撼i t s 灿猡 n a w ；b a u s et h el o w 盯l e v e lo f 伽rc o u m r y sc a p i t a lm a 呔e t ，m ep em e t h o di sn o tt d b cu s c d 、i l r i d c s p r e a d ；1 k u g l lm ec a s hn o wd i s c o u m c dm o d e l i sp e 疵c ti l it 1 1 e o r y ，i tl l a s 瑚n yl i i n i t a t i o 潞i 1 1a p p l y c a t i 鲫b a s e d t l l en a wo ft l l et r a d i t i o n a lv a l 岫t i o nm o d e i s “sp a p 盯a d v o c a 置c s 曲n o m l a te 枷n g sm o d c l e 唧f i c a l 删l 忸s h o u 嘟衄a b n o m 嘲 m i l l g sm o d c ic 孤e a mm hb e n 盯e f f 曲ti nt l l ev a l u 撕b u tb e c a u 辩t h ed i s c 陀t c f i m l 陀痂a _ b l e s 瓣d i m c l l l tt ob c 嚣t i l i l 砌w ei l l t m d u c 嚣c o n c e 口t so fc o n t i n u o 吣t i m e a c c o 删n gv a f i a b b 锄d 越s t a b l i s h 嚣n t i 舢。懈t i m ea _ b 玎咖a l 既r n j n g sm o d e l t 1 1 i s p 印盯u s 鼯t l l ed a l c b a 辩o fa l i i l e 辩a s t o c km 缸k e ta n dd o e st l i ec o 唧撕s r e s e a r c h 锄彻gd i v i d 蚰d - d i s c 0 吼t i n gm o d e l ，e q u i 哆疗c 勰h 司i s c o 眦t i i i gm o d e i ，d i 辩r e t e 曲l l o l m a lc a m i n g sm o d e l 雒d m i n u o l 坞痂n ea b i l o m 硷l 锶m i n g sm a 曲l 。f o fo n e p i l q ) o 辩i st 0p c d tt 1 1 ea l t e f p f i v a l u a t i 彻m o d e l ，t h es e c o n di sf m d i n gt h e 蛐i t a b k m o d e li nc h i l l e s es t o c km a r i 【c t t h c 啪砸c a l 粥雠h 印) c 淄c a nb cd i v i d e d 咖p a r t s ，f 奴l yw ee s a b l i s h i i n e r - 陀掣鹤s i o n m o d c l m s p e c t i v l y f o r d i “d e n “i o u n t i i l gm o d e i ，e q u i t yf 峨 山东大学硕士学位论文 c a s h d i s c o 岫t i l l gm o d e l ，d i s c r 酏e 曲n o 哪a le a n l i n g sm o d c l ，a i l d l e c tt h eb e s tm o d e lb y c o m p a r i s o nt 1 1 ea d j - r 2 ；s e c o n d l y ，w ec h a n g 鹤t h ec o n t i n o l l st i m es t o c k v a l u em o d e l n t o a s i i l l p i el i n e 盯f b r m 锄dc o m p a t h ei n v e s t i l l e n te 矗e c tb e 栅e e nt h ec o n t i n u o u st i m e a b n o r m a tm o d e l 觚dd i s c r e t ea b n o r i l l a le 锄i n g sm o d d e m p i r i c a l s u l t sb 鹤e do na s t o c k se x c h a n g e di nt l l eb o t l lb o u 船e ss h o w 廿l a tt h e d i v i d d d i o 哦t i n gm o d e l 锄de q u 时f e ec a s h - d i s c o u n t i n gm o d e lw 圭l i c ha 舱诵d e l y u di na b r o a dc 锄ts u i t a b l ei l lc l l i n e s ea s t o c km a r k e t n e i t h e rd i v i d e n dn o r 疳e ec a s k f l o wc a nb e 勰t h eb a s e m e n to f d u a l i o n ；t h ee x p l 锄a t i o nt os t o c kp r i c eo fa t m o r n l a l e a r i l i n 笋m o d e li sh i g l e rt 量姗b o t hd i v i d e n d - d i s c o 唧t i n gm o d e ia i l de q u 毋矗 c a s h - d i s c o u n t i n gm o d e l ，i t sa 由- r 2i sh i g h2 2 、l o 锄d5 始s p c c t i v e l y t h a n d i v i d 朗d - d i s c o 咖【t i r 喀m o d e l i nm ey e a r1 9 9 8 2 0 0 0a n d2 7 、1 4 a n d5 t h a ne q u n y 自c 勰h d i s c o u m i l l gm o d e l ；w ec 锄e 锄m u c hb e t t e rr e t i l 】m sb yt l l el i n e a ra b n o 珊a l e 甜n i n g sm o d e l 也a nb yo m s o nm o d e ia n d 自o m 山ea v e m g ei n v e s t m e m t u m ，t l l e l i n e a ra b n o m a le a r n i n g sm o d e li sh i g h1 4 也吼o l s m o d c i ，i t sa b n o 吼a lc o m b i n e d 聆t 哪i sh i g h8 t h a no l i l s o nm o ( 1 e l ，t h ee f f e c ti sv e r yo b v i o 懈 1 ( e yw o r d s ：d i v i d e n d d i s c o u n t i n g 肿d e l ；e q i l i t y 疗e ec 硒h 面s c o 吼t i n gm o d e l ； o l l l s o nm o d e l ；c o n t i n u o i l st i i n e 曲n o m l a le a m i n g sm o d e l ；c o m p a r i s o n 6 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章引言 2 0 世纪9 0 年代企业估价研究作为会计学研究领域的中心议题出现在西方的 会计学界( 主要指美国) ，它的功能主要是利用财务会计信息系统提供的会计信息 评价股东价值。随着资本市场的不断发展，如何恰当地评价企业的价值成为财务 工作者和理财专家关注的问题。 企业价值评估理论与方法在西方等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评 估实践中。现行的企业价值评估方法主要有四类：现金流贴现法、相对价值评估 方法、基于资产的评估方法和实物期权评估方法。在资本市场发达的国家，现金 流贴现法一直是企业价值评估的主流；相对价值评估方法虽然受到有效市场理论 的限制，但由于使用的简捷性，在实务中也得到了广泛的应用；基于资产的评估 方法在理论上只适用很小的范围，如破产清算、衰退企业、危机企业等的价值评 估，在国外极少采用1 。 而目前我国对企业价值评估理论与方法的研究多集中在介绍西方的研究方法 和理论探讨上，而且理论研究与实务应用常常脱节。在我国的价值评估实践中， 成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期 权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2 0 0 3 年企业价值评估使用方法做了问卷调查， 调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达9 5 左右，而收 益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无 人采用2 。2 0 0 4 年1 2 月3 0 日中国资产评估协会发布了企业价值评估指导意见书 ( 试行) ( 简称“意见书”) ，从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面 对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2 0 0 5 年4 月1 日 起开始实旋。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基 本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局 。汤蝌科普兰蒂姆科勒，杰克欺林，价值评估：公司价值的衡量与管理( 第三版) ，都绍纶，谢关平译电子 工业 i 版 i ：，2 0 0 2 2 企业价值评估方法的比较及选择w w 砒姐山t - c l 7 山东大学硕士学位论文 面。但企业价值评估方法在我国企业的应用与资本市场发达的国家相比还有很大 差距1 。为什么我国和资本市场发达的国家在主流评估方法的使用上存在这么大差 距? 一般的文献解释可以总结为以下三个方面： 第一，我国资产评估行业诞生较晚( 诞生于1 9 8 9 年) ，企业价值评估基础理 论研究薄弱，评估机构执业水平较低，因此，对西方企业价值评估理论存在一个 引进、消化的过程。 第二，市场环境限制了我国现金流贴现法和相对价值评估方法的应用。我国 股票市场产生时间晚，制度不健全，价格波动较大，投机现象严重，股票价格不 能准确的反映上市公司的价值。因此，使用上市公司的数据进行风险估计或对可 比公司进行差异调整得出的评估结果往往出现较大偏差。 第三，基于资产的评估方法从理论上讲在大多数情况下是不科学的，一方面 它仅从历史投入的角度考虑企业价值，忽略了企业创造未来收益的能力；另一方 面，对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。另外 该方法体系忽视了整体资产价值的评估，注重单项资产的评估。但由于单项资产 的评估结果能够利用市场信息进行检验，资产评估行政管理部门对基于资产的评 估方法得出的评估结果较为放心，评估机构为了回避风险也乐于这么做。 本文认为除了上述原因外，西方主流的价值评估方法在我国得不到广泛应用 的一个重要原因是评估方法和模型本身的不完善。由于评估方法本身在理论假设 和模型应用方面的不完善，造成评估人员在评估实务中无所适从或随意操纵。即 使在欧美发达国家，评估机构或咨询机构也常常由于评估操纵、评估不准确等问 题而遭受指责2 。 基于以上原因，本文把企业价值评估模型比较作为研究核心内容，一方面是 为了从理论上进一步完善估值模型，另一方面是为了比较各模型在我国资本市场 估价效果的优劣，以寻找适合我国上市公司的价值评估工具。 企业价值评估方法的比较发选择w w w s t i l d a n e t 2 弗兰克c 埃文斯，人卫m 毕晓普并购价值评估【m 】郭瑛英译机械丁业出版社，5 l 5 3 2 0 0 3 年 8 山东大学硕士学位论文 1 2 研究意义 随着资本市场的发展，围绕资本市场展开的企业外部产权交易和企业内部投、 融资活动的核心都离不开对企业价值的评估，企业价值成为资本市场各方投资者 关注的焦点。因此，企业价值评估模型的研究在理论上和现实中都具有十分重要 的意义。 1 2 1 理论意义 在西方随着资本市场的不断发展和完善，理论界提出了许多定量化的评价模 型，例如资产价值评价模型、现金流量折现模型、超常收益折现模型、期权定价 模型等，形成了一个较为完善的方法体系，并广泛应用于实践。面对我国资本市 场的现实状况，建立在西方发达资本市场上的估值理论是否适用于我国? 究竟哪 一种估价模型能更好地预测企业的真实价值? 尽管已有学者对价值评估理论进行 了介绍和实证性研究，但系统性的研究成果尚未形成，只有解决了这一问题才能 更好地指导企业价值评估的实践。 另外，虽然企业价值评估的理论框架已基本建立，但评估模型在应用上还存 在着很多问题。比如，包括股利贴现模型和超常收益模型在内的企业价值模型都 需要对离散的未来变量进行逐一预测，但目前所有的预测手段都只能作短期预测， 而对包含大部分价值成分的无穷期的远期变量却无能为力。除了上述典型的预测 难题外，还有许多尚未解决的问题，例如，如何运用期权定价模型进行战略评估 和初创高新技术企业价值评估的问题：通过资本成本定价模型计算资本成本的实 证检验问题等。因此进一步完善企业评估方法和模型，对于解决企业价值评估理 论和方法本身的缺陷，推动企业价值评估理论的发展有重要意义。 1 2 2 现实意义 在企业价值评估实务中，随着经济的发展，资本市场在我国经济中r 益发挥 重要的作用，同时中国经济同世界经济的联系更加紧密，经济活动对企业价值评 估的需求也日益增多。它除了被应用到股票市场外，还被广泛地应用在公司的收 购与兼并、项目投资、大宗股权转让和资产评估等方面；企业评价和管理也需要 9 山东大学硕士学位论文 企业价值评估。 1 研究企业价值评估研究对企业外部投资者的作用 在资本市场上，机构投资者和个人投资者只有准确地评价企业的价值才能减 少盲从性和投机性，尽可能的发现股票价值低估和藏佑的投资机会；另外，投资 银行和咨询机构为资本市场提供中介、咨询服务也需要企业价值评估。投资银行 家利用企业价值评估来为客户收购或出售企业提供建议，证券分析师或经纪人等 借助价值评估发现被低估的股票，撰写股票研究报告来卖给客户。总之，精确的 价值评估结果能使各类投资者获益。 2 研究企业价值评估对企业做出重大决策和交易的作用 它除了被应用到资本市场，还被广泛地应用在公司的收购与兼并、项目投资、 大宗股权转让和资产评估等方面。公司上市需要专业评估机构按照有关规定，运 用科学的评估方法，评估企业的盈利能力、现金流量状况等，对企业价值做出判 断；同时，企业的兼并和收购活动也需要对企业价值进行评估。由于战略性并购 决策着眼于经济利益最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。 3 研究企业价值评估对企业价值管理的作用 以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新目 标。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适 的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策，有利于增加企业股东的财富价值。 通过对企业价值的分析和评估，有助于管理人员发现企业价值的真正驱动因素， 从而做出正确的分配企业资源的决策，以实现企业价值的不断增加。 1 3 研究范围、研究目的和研究框架 本文的研究对象是企业价值评估模型。企业价值评估方法发展到现在已基本 形成一个完整的框架并发展出很多定量化的模型，本文主要对几个经典评估模型 如股利贴现模型、自由现会流模型和超常收益模型等进行了理论分析，引入并详 细介绍连续超常收益模型，通过理论的分析和实证的检验，重点比较评估模型对 企业价值评估的有效性。本研究一方面是为了从理论上进一步完善估值模型，另 一方面是比较各模型在我国资本市场估价效果的优劣，以寻找适合我国上市公司 的价值评估工具。 l o 山东大学硕士学位论文 本文共分六章，具体结构见图卜1 在引言中介绍本文的研究背景，研究意义，研究范围，研究目的，以及本文 的基本结构和创新点；第二章对国内外关于企业价值评估模型的文献进行综述： 第三章首先建立了企业价值评估方法的理论框架，随后在理论上对几个经典的估 值方法进行了比较研究。研究认为资产价值法往往导致评估价值与企业市场价值 出现很大偏差；我国资本市场的低效率发展决定了相对价值法在我国目前尚不具 备普遍适用的条件：现金流贴现法虽然理论上很完善，但在实际运用中仍然存在 很多障碍。因此本文提倡使用超常收益模型对企业价值进行评估。然而由于离散 时间会计变量固有的缺陷，离散的超常收益模型仍然无法对企业价值作更好地估 计。本文中引入袁明哲( 2 0 0 6 ) 年提出的连续时间超常收益模型，认为该模型能 更好地评价企业的价值；第四章是实证检验过程，分为两个阶段，首先根据股利 贴现模型、股权自由现金流模型和超常收益模型分别建立与股价的回归模型，通 过比较调整的r 2 来判断模型的优劣；第二阶段，在线性条件下将连续时间超常收 益模型简化为一个简单实用的线性形式，通过比较它与0 h l s o n 模型( 离散时间超 常收益模型的线性形式) 的投资效果来判定模型的优劣；第六章得出结论，提出 本文研究的局限及对未来研究的展望。 1 4 本文的研究方法和创新点 本论文采用比较研究和实证研究对企业价值评估理论和方法进行了系统的研 究。创新点表现在以下三个方面： 第一，国内大部分的实证研究着重于单个模型的探讨，使用的会计数据也多 主观地选择某个行业或具有共同特性某些公司。本文使用全样本对不同估值模型 的优劣进行比较分析，避免了样本选择的主观性对研究结论的影响。 第二，国外的实证结果显示，超常收益模型无论是精确性或解释股价波动能 力皆优于股利贴现模型和自由现金流量贴现模型，但国外超常收益模型表现较优 越的实证结果是否适用于我国证券市场呢? 尚未有结论。本文利用我国a 股沪深 两市上市公司的资料对国外的实证结论进行了检验，实证检验证明股利贴现模型 和自由现金流模型在我国目前尚不适用，超常收益模型的估值效果明显优于股利 山东大学硕士学位论文 贴现模型和超常收益模型。 第三，袁明哲( 2 0 0 6 ) 利用韩国资本市场的数据证明了连续时间超常收益模 型与o h l s o n 模型相比具有显著的优越性。本文运用我国资本市场的数据对这一结 论进行了再检验，实证结果证明在我国资本市场上连续时间超常收益模型也显著 优于o h l s o n 模型。 1 2 山东大学硕士学位论文 图卜l本文的组织结构框架 山东大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估模型文献综述 2 1 国外企业价值评估模型的研究成果 国外早期关于企业价值评估模型的研究多偏向理论或是个案的探讨，企业价 值评估模型的比较研究近年才逐渐增加。 k a p l a na n dr u b a c k 1 9 9 5 提供了现金流折现模型来解释参与高杠杆交易的 5 1 个公司样本的交易价值能力的证据。他们的结果表明，现金流价值估计的中值 在市场价格上下1 0 以内，现金流估计明显优于相对比较法或乘数法为基础的 评价模型。f r a n k e la n dl e e 1 9 9 6 对超常收益模型的验证扩大到世界范围内的 公司，他们认为超常收益模型既然不受会计政策差异的影响，则可用于不同国家的 公司问的比较。研究发现，b v v 指标比p e 指标在解释股票的报酬率方面更具有 相关性超常收益价值估计与建立在收益、帐面价值或这二者结合基础上的价值估 计相比，解释了证券价格更大比例的变化。o h l s o n ( 1 9 9 7 年) 对1 9 7 9 至1 9 9 6 年间 道琼斯3 0 种工业指数股票的价格与价值比率的变化进行研究后发现，各期的p v 指标在1 上下波动，p v 与未来盈利能力呈正相关，认为v 可以作为股票价值的一 个无偏估计。 c 0 1 l i n s ，m a y d e w ，w e i s s ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 5 3 年到1 9 9 3 年美国上市公司会计数 据，实证结果表明会计收益和净资产对股票价格具有联合解释力，而且这种解释 力并没有随时间而下降；b e 邝a r d ( 1 9 9 5 ) 证实运用卜0 模型计算的股票的内在价值 能解释股价的6 8 一8 0 9 6 ，而现金流模型只能解释股价的2 9 9 i ，证实了f 一0 模型的有 效性，并揭示了会计收益和净资产与股票价值的关系。d e c h 0 w ，h u t t o n ，s l o a n ( 1 9 9 9 ) 基于超常收益模型的信息动态特征，着重探讨了如何将0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 模型运用到 实践中的方法，提供了估算国，五的方法d e c h o w 选取了c 0 m p u s t a t 、c r s p 、i b e s 三个数据库分别关于历史的会计数据、股票回报、分析师预测，对美国1 9 7 6 一1 9 9 5 年2 0 年的数据，5 0 1 1 3 个样本观察值进行实证检验。运用，五不同的组合对会计 数据进行实证检验，结果发现在信息动态特征被较好地描述的情况下，将分析师 1 4 山东大学硕士学位论文 预测超常收益进行了资本化的模型能更好地解释当前股价，因为投资者过分地分 析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与帐面价值的信息含量。 k o j i0 t a ( 2 0 0 2 ) 选取日本6 7 4 家上市公司2 7 3 5 年的记录，比较了 0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 与f e l t h a m - o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的模型，最早的数据是1 9 6 4 年。并针 对“其他信息”作出不同的假设进行检验，实证结果支持了o h l s o n 模型的信息动 态特征，拒绝了“其他信息”为常数的原假设。f - 0 能更好地解释股价和预测未 来报酬。 根据不同股价模型的估计的内在价值相对市价的精确度与解释股价变 动能力，来对不同股价模型作有效性研究的相关文献有以下三篇： b e r n a r d 1 9 9 5 比较了预测股利和预测超常收益来解释当前证券价格变动的能力。 具体地说，他用当前年、一年后、3 5 年后平均的预测股利回归出当前股价，并 比较了这一模型的解释力度同使用当年帐面价值以及当前年、一年后、3 5 年后 平均超常收益预测值回归出来的当前股价的解释力度。他发现股利解释了股价2 9 的变动，而当前帐面价值和超常收益预测值解释了当前股价6 8 的变化，远远 高于股利折现模型的解释力。p e n 舱n 醐ds o u g i a n n i s 1 9 9 8 基于永续期间假设， 比较了股利模型、现金流模型和超常收益模型解释当前市价变动的能力。用投资 回收的实际值来代表估计期的期望值，他们估算从t - 1 年到t _ 1 0 年的不同跨度的 内在价值，并考虑到在时刻t 以后，公司的价值用一个终值来计算。不论年度的 长短，p e 哪na n ds o u g i 锄n i s 发现超常收益价值估计的平均预测误差明显比自 由现金流估计的小，股利价值估计的平均预测误差居中。 f r a n c i s 。o l s s o na n d0 s 霄a l d ( 2 0 0 0 ：f 0 0 ) 以股利贴现模型、自由现金 流贴现模型及超常收益模型作实证研究，比较其评估价值相对市价的可靠 性；f 0 0 使用v a l u el i n e 的预测资料、五年的评价期间，选定3 0 0 0 家公 司作为研究对象。实证结果均显示a e 评价模型，无论是精确性或解释股价 波动的能力皆优于d i v 评价模型或f c f f 模型。此外，f o o 并探究a e 评价模 型优于其它二种评价模型的原因可能是：a e 评价模型采用的权益账面价值是衡 量真实价值的良好因子，或者是超常收益的预测变量较具正确性和预测能力。 而另一理由：无论是会计操纵或会计的稳健性( 保守性) 原则，都对a e 评价 模型价值的评估没有显著的影响，这意味着即使公司会计原则或会计政策 山东大学硕士学位论文 不同，a e 评价模型所评估公司的价值仍占优势。f 0 0 ( 2 0 0 0 ) 是第一篇利用 预测资料及大量的样本来衡量d i v 评价模型、f c f f 评价模型及a e 评价模型 的实证研究，而p s ( 1 9 9 8 ) 则是使用已实现的公司财务数据来比较其评价结 果。而采用预测或已实现的财务数据的区别是很重要的，因为企业评价即 是基于预期的前提之下，而已实现的财务数据不包含预测的部份，因此已 实现的财务数据会影响评价结果的比较。另外这两篇研究中，另一个不同 是衡量比较的方式：即p s 是以偏误( b i a s ) 比较评价结果，而f 0 0 则探讨评 价结果对市价的精确性与解释能力。 2 2 国内企业价值评估模型的研究结果 早期我国对该理论的研究也大多局限于理论上的探讨，从企业价值创 造的角度分析企业价值的评价，或是应用某一模型对个别股票进行评价。 田志龙，李玉清( 1 9 9 7 ) 最早介绍了剩余收益股价模型，于东智( 2 0 0 0 ) 年最早详细介绍了0 h l s o n 模型的形式、假设和推导过程。徐伟宣，刘正林 ( 2 0 0 2 ) 以o h l s o n 超额收益估价模型为基础，结合g o r d o n 增长模型，建立了一个 企业权益资本价值估价叛模型对该模型的参数估计，采取逐步迭代的方法，逐步 吸收企业成长过程中的信息，不断修正模型参数，直至得到“满意”的参数证明 了这个参数估计过程是收敛的，因此新模型有更好的可操作性李延喜，张启銮， 李宁( 2 0 0 3 ) 对常见的企业价值评估方法进行了分析，重点指出现金流量折现模 型存在的难题。指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估 结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内 容。 从2 0 0 3 年起，我国开始出现了估值方法的比较研究。方芳、周道传、 李由( 2 0 0 3 ) 对国际上通行的企业估价方法( 现金流量贴现、相对比较乘数 法和期权估价法) 进行了分析，认为我国“新兴加转轨”的情决定了相对比 较乘数法是应用最多、适用性较强的方法：现金流量贴现法虽代表了我国企 业评估方法未来的发展方向，但它暂时还难以适应我国的现状。党建忠等 ( 2 0 0 4 ) 根据f e l t h 锄一o h l s o n 股权估值理论与经验性模型，结合中国上市公司 和股票市场特征构建股票价值评估的修正模型，并用1 9 9 3 2 0 0 1 年所以a 股上市 1 6 山东大学硕士学位论文 公司为样本进行了实证检验，结论显示修正后模型的解释力显著提高。李强，杨 丽娟( 2 0 0 4 ) 以个股公司西南药业为研究样本，比较了资产价值定价法、 市盈率法和自由现金流贴现模型对股票价值的评估，认为市盈率法更贴近 个股价格的现实表现。宋健( 2 0 0 5 ) 以五粮液公司为例，分析了自由现金 流模型的应用。施月华( 2 0 0 3 ) 在其硕士论文中第一次对o h l s o n 模型和 e v a 作了比较研究，该文的实证检验部分选取了中国1 5 3 家上市公司1 9 9 4 年至 2 0 0 1 年的会计数据及股票交易数据，利用o h l s o n 模型与e v a 方法估算出公司的价 值，并检验按模型推算价值与公司股权的市场价值的相关度。实证结果验证了 0 h l s o n 模型的特征，根据剩余收益估价模型推算的公司价值与账面价值比较接近， 对公司市场价值的解释力较强，o h l s o n 模型的评价效果优于e v a 方法。袁明哲 ( 2 0 0 6 ) 利用韩国资本市场的数据，证明了连续时间超常收益模型与0 h l s o n 模型 相比，具有显著的优越性。 1 7 山东大学硕士学位论文 第3 章企业价值评估模型 3 1 企业价值评估模型框架 在过去的几十年里，随着公司财务理论的发展，各种估计方法不断产生。财 务理论中，一般认为，企业价值有其未来所产生的现金流量决定。基于这种思想， 理论界提出了许多定量化的企业评价模型，包括股利贴现模型、自由现金流贴现 模型、收益资本化模型、超常收益模型等；实务界的人员从可得的数据出发，从 资产价值定价模型发展到相对价值定价模型及期权定价模型。不同的定价方法有 着不同的理论依据和适用条件。下一节将对这些主流的估计方法进行比较研究。 期权定价模型不属于基于会计数据的估计模型，本文不作介绍。 【企业估价模型】 ! 资产价值定价模型l【相对价值定价模型。现金流量贴现模璎】 期权定价模型 现金流贴现模型超常收益贴现摸璎 。股权自由现金流贴现模型卜 超常收益模型( a e ) 卜 企业自由现金流贴现模型卜_ o h l s o n 模型l j 股利现金流贴现模型 卜一 f d 模型l _ j 3 2 企业价值评估模型理论综述 3 2 1 现金流贴现模型 i r v i n gf i s h e r 在利息理论中提出，资产当前的价值等于未来现金流贴 现之和。一般认为，以盈利为目的、以持续经营假设为前提的公司，其价值等于 未来所产生的净现金流量的贴现值之和。其一般计价公式为： 山东大学硕士学位论文 巧2 甓+ 赢+ + 而赢+ 3 - ， 其中，巧表示公司的内在价值，c e 。表示第，+ f 期的预期净现金流量，；+ ，表 示第r + f 期权益资本要求的贴现率。 随现金流量具体指标选择的不同，现金流模型具有不同的应用形式，可供选 择的现金流量有股利、股权自由现金流及企业自由现金流，相应地，估值模型也 分为股利贴现模型、股权自由现金流模型及企业自由现金流模型三种。 1 股利贴现模型( 简称为d i v 模型) 1 9 3 8 年美国著名投资家w i l l i 锄s 在估价投资理论中提出股利折现模型， 他认为股票投资者投资股票的目的是为了获取对未来股利的索取权，对投资者来 说，未来现金流就是自己未来获得的股利，由此推出了以股利贴现来确认股票内 在价值的一般公式： 喈= 告哆哆+ 伍2 ， 其中，p = 1 + ，r 为股权的资本成本，珥o = l ，2 ，“) 为股利。 令r 为期望终值，则 曙= 軎+ 争+ 争+ + 争+ 等 c 3 假设t 期后股利保持不变，则 略= 争+ 軎+ 争+ + 争+ ( 粤 ， c 3 考虑到留存收益逐渐增加，可设t 期后股利按速度g 增加( “。= 醇+ j i = 1 ， 2 ，) ，则 喈= 争+ 寺+ 争+ + 多+ ( 予专 ， c s 这一模型称为股利增长模型( d i v i d e n dg r o w t hm o d e l ) 。特别地，当t = 0 时， 称为戈登增长模型( g o r d o ng r o w t hl i l o d e l ) ，即 1 9 山东大学硕士学位论文 曙：l - p g ( 3 6 ) 股利贴现模型简单易懂。在资本市场发达的国家，红利的波动较小，具有相 对的稳定性，常常用该方法计算企业的内在价值。因此该模型适用于固定分配率 的企业。但在我国由于股利政策在很大程度上为公司管理层的主观意志所左右， 因此股利贴现模型在很多情况下不能得到正确的结论。 2 自由现金流量模型 自由现金流是公司在履行了财务义务和满足了再投资需要后的能自由支配现 金流。与公司管理层愿意并且有能力支付的各期股利相比，自由现金流较少受到 人为干预。在实务中，自由现金流有广义和狭义之分，狭义的自由现金流指股权 现金流，即现金流属于普通股权益；广义的现金流指企业自由现金流，现金流属 于整个企业。 ( 1 ) 股权现金流贴现模型( 简称为f c f e 模型) 股权现金流量表示企业获得的现金流量中在满足再投资和偿还债务后剩余的 现金流。一般形式为： 嘭= 警+ 器+ 罱+ 慨， 其中，f c f e = 股权自由现金流 r = 股权资本成本 属于股权的自由现金定义如下： f c f e = n l + l d e p c e 、一厶n w c + 匹k b t 其中，n i = 净利润 d e p = 折旧 c e = 资本性支出 c = 非现金营运资本的变化量 厶d e 6 f = 负债的增加 假设f c f e 在n 年后以固定的增长率g 变动，则f c f e 模型变为： 瞪：箩丝粤+ j 墼 ( 3 8 ) ” 智( 1 + r y ( 1 + ，) ”( ，一g ) 山东大学硕士学位论文 股权现金流是可以用来分配的现金流，而股利是实际分配的现金流，由于受 投资等因素的影响，公司支付的股利有时会高于股权现金流，有时会低于股权现 金流。所以，f c f e 模型与股利贴现模型可能得出不同结果。 d 鲫o d a r n ( 2 0 0 2 ) 认为，如果在资本市场上企业随时可能被收买或控制，股权 的价值应由股权现金流模型估计；当企业由于规模、法律或市场的限制等原因无 法变更控制权时，它的价值应用股利贴现模型来评价1 。 ( 2 ) 企业自由现金流贴现模型( 简称为f c f f 模型) 一般形式为： 曙= 晶+ 晶+ 晶+ c s 9 ， 巧2 百万琵+ 面赫+ 而瓦南扣一 ( 3 9 ) ，其中，f c f f = 企业的自由现金 w a c c = 加权平均资本成本 根据c o p e l a n d ，k o l l e r ，m u r r i n 1 9 9 4 的定义，企业自由现金流定义为： f c f f = e b 玎q 一曲+ d c e 一厶矸，c 其中，e b i t = 息税前利润 x = 税率 d = 折旧 c e = 资本性支出 c = 营运资本的变化量 同股权自由现金流模型相比，企业自由现金流模型不需要考虑负债对现金流 的影响2 。由于这两种现金流的定义贴近价值的定义，便于理解。但由于自由现金 流本身的概念不清，对自由现金流的计算没有一致的方法，因此测算较困难。 自由现金流模型适用于进行企业控制、并购时的价值评估，对没有取得企业 控制权意图的个人股票投资者不适合。 3 超常收益模型 超常收益模型假定存在一个会计等式一一净盈余关系 忍= 4 一l + e d | ( 3 1 0 ) 袁明哲股票价值定价模型，经济科学出版社f m l 2 0 0 6 年1 月 2 企业自由现金流模型仅需要负愤率和利军等侪息以估计加权平均资本成本 2 1 山东大学硕士学位论文 其中，e = 权益在t 年末的帐面价值，e = 第t 期收益，d | = t 期股利。 把企业价值描述为帐面价值和超常收益的一个方程： 俨e 嘻南 m 这里， k “= 权益在时刻t 的市场价值；超常收益4 定义为：4 = 巨一喝- l e i 为第t - l 期的净资产r 为酱通股的资本成本。 由于公司的权益报酬率r o e = 五r e - i ，因此公式可变形为： k = e + ；| | ；瞥 ( 3 1 2 ) 超常收益模型作为基于会计信息的模型，用公司权益账面价值和预期剩余 收益的现值来表示公司的内在价值，明确了会计信息在估价中的