（会计学专业论文）我国行业资本结构特征及优化措施.pdf

内容摘要 资本结构是公司财务中非常古老的问题，自从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的开创 性文章发表以来，很多理论试图从不同的角度解释资本结构问题，资本结构也一直是财务 理论和实务界关注的焦点。因为资本结构是企业主要相关利益者权利义务的集中反映，影 响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。 很多西方学者通过理论结合实证研究，发现行业是影响资本结构的一个重要因素，因 为同一行业的企业面临着同样的内外部环境和经济条件，因此资产负债率可能比较接近。 同样由于这些因素在行业层面上的系统差异，处于不同行业的企业的负债率可能会有明显 的差异。西方经济学家揭示的行业与企业资本结构的关系，在中国企业中是否存在，即中 国上市公司在确定其最优资本结构时是否需要考虑企业所属的行业因素，目前还未得出一 致的结论。所以该文章以资本结构理论为基础，参考了国内外相关研究文献，采用理论结 合实证的研究方法，首先通过实证研究定量分析行业间资本结构是否存在显著性差异，然 后从理论上分析我国行业资本结构的现存问题，并分析影响行业内资本结构共性和差异性 的因素。最后为优化我国上市公司资本结构提出建议。 通过该论文的研究过程可知，行业因素是影响我国上市公司资本结构的重要因素，不 同行业间资本结构存在显著的差异，但是相对于发达国家，行业因素对我国上市公司资本 结构的影响力度较小。宏观、微观多种因素相互作用使同一行业上市公司的资本结构具有 一定的行业共性，验证了实证研究的结论。同样也是由于多种因素对不同公司产生的影响 力度和方向存在较大差异，促使同一行业内的公司间存在较大的差异性，解释了行业因素 解释力较低的原因。所以我国应从改善宏观和微观各方面来改善上市公司的资本结构。 关键词：行业资本结构实证分析影响因素 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r e i sa no l dt o p i co ft h ec o m p a n y sf i n a n c e s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e r s s e m i n a la r t i c l ep u b l i s h e di n1 9 5 8 ，l o t so ft h e o r i e st r i e dt oe x p l a i nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ep r o b l e m f r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s ；c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e nt h ef o c u si nf i n a n c i a lt h e o r ya n dp r a c t i c e f i e l d t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sr e f l e c t st h er i g h t sa n do b l i g a t i o n so fs t a k e h o l d e r s ， w h i c hi n f l u e n c ea n dd e t e r m i n e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n df u r t h e rt oa f f e c t c o r p o r a t eb e h a v i o ra n dc o r p o r a t ev a l u e w e s t e r ns c h o l a r sf o u n dt h a ti n d u s t r yw a sa ni m p o r t a n tf a c t o ro ft h ec a p i t a ls t r u c t u r et h r o u g h t h e o r yw i t he m p i r i c a lr e s e a r c h b e c a u s ee n t e r p r i s e si nt h es a m ei n d u s t r yf a c e dt h es a m ei n t e r n a l a n de x t e r n a le n v i r o n m e n t s ，a s s e t - l i a b i l i t yr a t i om a yb ec l o s e r a n dt h es y s t e md i f f e r e n c e si nt h e i n d u s t r yl e v e la l s oc a nm a k et h ed e b tr a t i os i g n i f i c a n td i f f e r e n t b u ti td o c s n ta r r i v ea tc o n s e n s u s c o n c l u s i o n st h a ti fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sn e e dt oc o n s i d e rt h ei n d u s t r yf a c t o ri nd e t e r m i n i n g i t so p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e i nt h i sp a p e r , w es t u d yt h ei n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c si nc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so nt h eb a s eo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , w i t hr e f e r e n c et or e l e v a n t r e s e a r c hl i t e r a t u r ea n dt h e o r yc o m b i n e de m p i r i c a lr e s e a r c h f i r s t l y , w ea p p l yq u a n t i t a t i v e a n a l y s i st od i s c o v e ri ft h e r ea l es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sb e t w e e ni n t e r - i n d u s t r yc a p i t a ls t r u c t u r e ， a n dt h e na n a l y s e se x i s t i n gc a p i t a ls t r u c t u r ep r o b l e m so ft h ei n d u s t r yt h r o u g ht h et h e o r y , a n d a n a l y z et h ef a c t o r sw h i c hi m p a c tc o m m o na n d d i f f e r e n c e si nc a p i t a ls t r u c t u r eo fi n d u s t r y f i n a l l y , w em a k er e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h r o u g ht h i sp a p e r ，w ec a ns e et h a tt h ei n d u s t r yi sa ni m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t st h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，b u tt h e r ew a sas i g n i f i c a n td i f f e r e n c ec o m p a r e dt o d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ei n d u s t r yf a c t o rh a s s m a l l e re f f o r t so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a an u m b e ro ff a c t o r sr e l a t e dt om a c r o - ，m i c r o i n t e r a c t i o nm a k et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si na i li n d u s t r yh a v ec o m m o nc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hv e r i f yt h e c o n c l u s i o n so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c h a n da l s ob e c a u s em a n yf a c t o r sa f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r ei n d i f f e r e n td i r e c t i o n sa n dd e p t he x p l a i nt h ec o m p a n i e si nt h es a m ei n d u s t r yh a v ed i f f e r e n tc h o i c e s f o rt h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e s ow ei m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mb o t h m a c r oa n dm i c r oa s p e c t s k e yw o r d s ：i n d u s t r yc a p i t a ls t r u c t u r ee m p i r i c a la n a l y s i si n f l u e n c i n gf a c t o r s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：毓签字日期：刀矽年r 月。谚日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：嘞蛹丽 导师签名： 签字日期：川r 年f 月日： 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 本论文的研究意义与目的 国内外学者一致认为，资本结构行业差异研究是资本结构影响因素研究的一个重要方 面。通过研究企业资本结构的影响因素可以透视企业的财务安全性，其作为企业财务监管 的一个重要方面，可以从一个企业的资本结构是否合理判断企业的价值。而且，企业资本 结构对改善公司的治理环境有着重要的作用，现代企业实行的是两权分离，企业的所有者 和经营者是委托一代理的关系，不同的资本结构对经营者的激励作用是不同的，合适的资 本结构要求能够减少代理成本，改善公司治理。 不同行业面临的外部环境及自身状况存在差异，例如：不同的行业国家产业政策不尽 相同，不同的行业具有不同的产业形态，也具有不同的竞争程度、经营风险、产品市场、 资产特征等等。本论文从行业的角度出发，研究行业与企业资本结构的关系，由此发现行 业因素对资本结构是否具有显著的影响。然后，从宏观和微观层面上分析对行业资本结构 产生影响的各个因素。目的是优化企业资本结构，进而为提升企业价值服务。本论文的研 究具体有以下重要意义： 第一，可以帮助企业管理者正确评价自身资本结构并构建适合自身经营发展的合理的 资本结构，以降低资本成本并提高资本的使用效率，从而提高企业价值。如果行业与企业 资本结构相关，那么，企业管理者就应关注其自身的资本结构与本行业各竞争者及行业平 均水平的异同，分析产生差异的原因，并尽可能加以调整优化。 第二，有助于企业股东或潜在投资者正确评估企业的经营风险和投资价值。企业投资 者可以通过比较本企业与行业内其它企业的资本结构，来决定支持还是反对企业进行的股 权融资行为，从而促使企业优化其资本结构。 第三，有助于债权人正确评估企业的风险和财务的安全性以增强贷款资金的安全度。 如果行业与企业资本结构相关，债权人就可能参考同行业的其它企业的资本结构，来审核 对某一企业的借款申请。事实上，一些国际著名的债券评估服务公司( 如穆迪和标准普尔) ， 在为企业的债券质量进行评估时，通常就会考虑同一行业的其它企业的负债率因素。所以 对那些需要融资的企业，如果他们的负债率与所属行业的一般水平存在较大的差异，他们 就需要花很大的精力，来解释其资本结构为什么会显著地偏离行业一般水平。 第四，对行业与企业资本结构的关系的研究，还有助于有关行政管理机关完善其监管 措施。如果行业与企业资本结构相关，监管部门就可以依据某一上市公司的资本结构与其 行业竞争者的关系，来决定批准上市公司需要股权融资还是债权融资。事实上，负债率低 于同行业的其它企业的上市公司，其配股或增发新的申请常常难以获得批准。 因此，从行业角度研究我国上市公司资本结构对于促进融资行为的规范化、优化公司 资本结构，最终提升企业市场价值具有重大的理论和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 行业对企业资本结构影响的理论回顾 同一行业的企业面临着同样的环境和经济条件，有相似的负债率有可能是因为相似的 技术、流动资金需求、类似的产品或服务、盈利能力的整体水平或者增长率，因此倾向于 往一起聚集，负债率接近。行业间负债比率的差异的形成和发展有可能是因为这些变量中 的一个或多个的作用。但也有学者提出了反对意见。下面回顾有关这一研究的主要观点： f e r r i 和j o n e s ( 1 9 7 9 ) 认为，行业分类对负债率的影响可直接观察到。相同行业的企业生 产相似的产品，面临相似的原材料成本和熟练劳动力成本，以及依赖相似的技术，因而经 历着相似的商业风险。商业风险( 未来收入流量的不确定性) 决定着资本市场愿为企业提 供的负债量。因此，相同行业的企业负债率相似。 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 认为，行业对企业资本结构的影响是各行业在资产构成、风险和其他变量 上系统差异的一个反映。 c a s t a n i a s ( 1 9 8 3 ) 认为，较大破产成本或较高失败概率的行业的企业倾向于较少负债。 因为失败率高的企业其预付的失败成本( 即可能的或潜在的失败所导致的成本，包括在破产 之前，因企业利益相关者预计到企业将可能失败，可能会拒绝给予融资，企业的产品销售 可能受到影响，声誉下降等形成的成本) 很大，从而迫使企业降低负债，减少风险，在这些 行业偏离最优资本结构的成本也较大。 m a k s i m o v i e 和z e e h n e r ( 1 9 9 1 ) 假定企业能够在一个有一段边际成本的安全技术和一个 没有确定成本的风险技术之间进行选择。一开始，所有企业都选择无负债的无风险技术， 但每个企业都有用债券融资和采用风险技术的内在冲动，因为通过在好( 坏) 的经营状态下， 提高( 降低) 产量，有风险的技术最初会比安全技术有更大的预期利润和风险。当更多的企 业挑选风险技术时，产出价格会更接近于技术的边际成本，有风险的技术其风险和收益率 2 都会降低。当安全的和有风险的技术的边际成本和预期价值相等时，该行业实现了均衡， 高债务、高风险企业和低债务、低风险企业共存，企业可以用高可变成本、没有资本费用 的劳动密集技术或者低可变成本、高固定成本的资本密集技术生产同一产品，企业怎样选 择技术与企业财务结构无关，由企业各自对风险的偏好决定。m a k s i m o v i c 和z e c h n e r 将之 称为“技术效应”，一个行业不同技术的可获得性与行业内资本结构分散程度有关，有着多 种技术的行业其企业的资本结构有更大的分散性。 r o s e l f o n ( 2 0 0 0 ) 提出，企业为了减少破产的潜在成本，或选择安全的资产，或选择有风 险的资产与较少风险的资本结构的组合。资本结构和技术选择在减少预期破产成本上是可 替代的。同一行业不同企业之间会存在着不同的生产技术( 如劳动密集和资本密集) ，因为 不同技术的清算价值不同，故使用个或另一个技术的企业有不同的财务结构，企业的资 本结构与其行业属性无关。 1 2 2 行业对企业资本结构影响的实证研究回顾 ( 1 ) 国外文献的回顾 长期以来，该领域的研究背景绝大多数都集中在美国或西方其它金融体制与美国相似 的发达国家。不同学者的研究得出不同的结论。 s c o t t 和m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 使用参数和非参数检验也发现1 2 个非管制行业的资本结构中存在 显著差异。 b o w e n 、d a l y 和h u b e r ( 1 9 8 4 ) 在一个有1 0 个行业间财务杠杆的研究中也拒绝了不存在 显著差异的假设，且发现大约2 7 5 的企业资本结构变化由企业所处的行业来解释。 b r a d l e y 、j a r r e l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 使用了行业虚拟变量进行方差分析( a n o v a ) 来检验行业 间杠杆均值可观察的统计显著性。结果表明存在行业影响企业间杠杆比率变化的强烈证 据，企业杠杆比率横截面变化的5 4 左右能由行业类别加以解释；行业间杠杆比率均值的 变化大于行业内企业杠杆比率的变化。他们对非管制行业的6 5 5 家企业进行方差分析，尽 管r z 和f 统计量下降，但行业类别仍能解释企业杠杆2 5 的横截面变化。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为，资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业的不同而变化，平 均负债率将随行业的不同而变化。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 以美国制造业中的4 6 9 家上市公司1 9 7 2 - - 1 9 8 2 年间的数据 为样本，用因素分析法找出影响资本结构的八大因素( 公司资产的抵押价值、非债务税盾、 成长性、产品和服务的不可替代性、公司所属行业、公司规模、收益稳定性及盈利能力) ， 然后通过构建线性结构模型进行了实证研究。 s i b l e y ( 1 9 9 1 ) 研究美国1 9 7 5 1 9 8 0 和1 9 8 1 1 9 8 6 两个阶段1 0 个行业2 4 4 家公司的资本结 构，为避免样本可能存在的非正太分布性，作者分别采用参数检验和非参数检验两种方法， 但检验结果一致，即行业间资本结构存在着显著的差异。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对来自美国企业的经验证据总结到：“一些行业如医药、仪器、电 子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率 一向较高。而且，管制行业( 电信、电力和煤气、航空) 的杠杆比率是最高的。 s c h w a r t z 和j o n s o n ( 1 9 9 2 ) 识别出了资本结构中的显著行业差异，且他们发现所研究 的四个行业中每个行业内的企业具有相似的资本结构。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 将在美国背景下推出的资本结构模型应用于西方七国( g 一7 ) 的其它六国公司中，发现决定美国公司杠杆率变化的一些因素也同样作用于西方其它六 国，不同国家的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释。 m a k s i m o v i c 等( 1 9 9 8 ) 从破产成本的角度分析了行业对企业资本结构形成的影响。他们 认为，行业影响是破产频率和破产中的经济决定中最重要的决定因素，夕阳行业的破产频 率三倍于高成长行业。因此，行业对企业资本结构的形成有相当大的影响。夕阳行业内企 业破产行业需求总量萎缩是主要原因，而在高成长行业，破产更可能由特定企业的无效率 所导致，是企业层面的问题。 w a l d ( 1 9 9 9 ) 则调查了法国、德国、日本、英国和美国5 个国家公司资本结构影响因 素，证明了制度性因素的不同直接导致了不同的公司资本结构。 a l m a z a n 、a n d r e s 和c a r l e ( 2 0 0 1 ) 研究了行业内资本结构的分散性是如何不同于行业间 的分散性，将这种分散性与行业特征( 如行业集中度、资产转移能力和技术分散度) 相连。 在集中度较高的、松散性的企业治理实践、资产较容易转移或变现、在企业之间产品独特 性较高的行业其行业内资本结构较为分散。他证实，在某些行业内企业有非常相似的资本 结构( 如计算机软件、食品加工和制药行业) ，而在另一些行业，企业融资非常不同( 如卡车 运输、食品批发和药品商店) 。 a l m a z a n 等( 2 0 0 1 ) 证明，有的行业的企业资本结构较为相似，而另一些行业却没有相 似性。他们证明，在租产品市场集中度较高( 竞争性下降) 、公司治理实践控制较松、借是 一个重要的融资工具的行业、企业生产的较少独特性( 销售费用较高) 、风险较小、增长机 会较低的行业，企业资本结构的分散度一般较大。在竞争性很强的行业，在管理者受到较 紧的控制的行业，管理者会选择相似的杠杆水平，这会导致一个较低的行业内资本结构的 4 分散度。市场的约束力和企业转移生产性资产的能力是引起行业内资本结构分散的重要力 量。 m a e k a y 和p h i l l i p s ( 2 0 0 3 ) 使用简单的方差分析调查t 1 9 8 1 年到2 0 0 0 年美国1 4 2 个竞争 性结构的行业的广义的资本结构的横断面的差异。发现大部分资本结构的差异存在于行业 内而不是行业间。2 、3 、4 位数的s i c 行业固定影响只对资本结构差异发挥1 1 影响，2 5 是因为企业内部原因引起的差异。他们还通过测试债务、技术与风险之间的相互关系来观 察还有其它什么因素对企业的资本结构的形成有影响。结果发现，掌握行业平均技术的企 业们比那些掌握着接近行业平均技术的企业用了更多的财务杠杆，而负债率方面的变化与 风险方面的变化成正相关。各企业的资本结构在这一时期相当稳定，他们的负债率水平在 行业内的排名基本没有什么变化。他们还发现，极高的负债率和极低的负债率的企业中， 既有特大型企业，也有极小规模的企业，既有资本劳动比率极高的企业( 这是因为退出企 业采取了削减成本的措施如裁员，因此他们采取更多的负债，使其资本密集程度的增长先 于企业退出) ，也有极低的企业，它们之间在是u 形关系，不是单调关系。 m a c k a y 和p h i l l i p s ( 2 0 0 5 ) 研究了行业对公司资本结构的重要影响，通过资本结构、 资本劳动比率以及现金流变动的单方程和联立方程的估计，结果显示资本结构、技术和风险 在行业内被联合决定。 以下学者的研究结果与上述的研究形成了鲜明的对比： w i p p e m ( 1 9 6 6 ) 得出结论，除管制的电力公用事业外，不能拒绝8 个行业间相等杠杆比 率的假设。 m a r t i n 和h e n d e r s o n ( 1 9 7 4 ) 发现只有少数负债比率在行业间呈现出显著差异性。 b e l k a k o u i ( 1 9 7 5 ) 研究加拿大公司的资本结构，样本的选择与s c o t t 有所区别，b e l k a k o u i 选择的行业有1 3 个，分别是化工、建筑、食品生产、自动化、电子、采掘业、商业区、 石油冶炼、造纸、钢铁、交通、公用事业和制造业，样本区间是1 9 6 8 1 9 7 3 年连续5 年 的数据，但b e l k a k o u i 的研究与已有结论相反，结果显示不同行业大类间公司资本结构并 没有显著差异，而且行业不能作为商业风险的替代变量，资本结构不是商业风险的函数。 f e r r i 和j o n e s ( 1 9 7 9 ) 在1 0 个行业研究中也报告到行业和负债结构间只存在微弱的关系。 s i n g h ( 1 9 9 5 ) 等学者首次实证性的研究了资本结构理论对发展中国家的适用性。他们 发现发展中国家的上市公司表现出与发达国家优序融资理论( 即在企业进行融资决策时， 内部资本优于外部资本，外部资本中债权资本优于股权资本) 相悖的异常的融资顺序( 即 外部资本优于内部资本，外部资本中股权资本优于债权资本) 。对此，s i n g h 归因于发展中 5 国家经济市场化和金融开放化程度的影响。 b o o t h ( 2 0 0 1 ) 等通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、南韩、约旦、马来西 亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中 国家公司杠杆率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也相似，但是这些杠杆 率还受诸如g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。 ( 2 )国内相关文献的回顾 陈小悦、李晨( 1 9 9 5 ) 选择3 0 家在上海交易所上市的a 股公司，对其股票收益与资本结 构之间的关系进行了实证研究，他们发现，样本公司的股票收益与负债权益比率呈显著负 相关关系，其结果正好与美国的发现相反。 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 6 年机械设备行业的3 5 家公司为样本的实证分析结果显示 公司的盈利能力与资本结构显著负相关，而公司规模、成长性等因素的影响并不显著。 沈根祥、朱平芳( 1 9 9 9 ) 分析认为：企业获利能力、规模、资产抵押价值与负债率呈 显著正相关关系，企业的成长性、非负债税盾作用与负债率的关系不明显。 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) p g1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公 司为样本的研究结果则表明，除了获利能力之外，公司规模同样对公司资本结构的选择有 显著的影响。 李善民( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分 析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司 的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了 重要的参考价值。 刘星( 2 0 0 1 ) 选用8 0 家上市公司1 9 9 3 1 9 9 7 年间的数据，并设计了包括财务状况因 素、股权结构因素、控制权结构因素、资本市场因素和宏观经济因素在内的2 0 个指标构 成的指标体系，采用逐步回归分析和综合因子分析相结合的方法，分别分析了影响负债融 资策略的综合因素和影响权益融资策略的综合因素。 李义超、蒋振声( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 3 之前上市的3 1 家公司为样本，以托宾q 值【1 5 作为反 映公司绩效的指标，发现我国上市公司资本结构与公司绩效之间存在显著的负相关关系。 张则斌等( 2 0 0 1 ) 根据1 9 9 8 年沪深两市上市公司的年报截面数据，选用了6 6 3 家样 本，采用多元回归分析法实证研究各种因素对上市公司资本结构选择的影响，结果表明成 长性和公司规模与负债比率正相关，而保留盈余和资产盈利能力与负债比率负相关。 陈维云、张宗益( 2 0 0 2 ) 得出：负债比率与企业规模、成长性正相关，与盈利能力、 6 资产变现能力、运营能力、企业风险程度负相关，与资产抵押价值、利息保障倍数、实际 税率不相关。 郭鹏飞、孙培源( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司资本结构的行业特征进行了比较全面的实证研 究，认为中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一。不同行业的资本 结构具有普遍的显著差异，且这种差异具有稳定性。 肖作平( 2 0 0 4 ) 对a 股上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年1 2 个行业的总资产负债率、流动负债率和 长期负债率进行方差分析，结果也支持不同门类的中国上市公司的负债率存在显著差异。 周军( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司的实证分析结果证明，中国上市公司的行业属性对其资本 结构的形成只有很小的影响，影响力不够显著。认为其原因是中国上市公司在规模、成长 性、盈利性、波动性、资产担保价值等方面缺乏应有的相似性，使得中国上市公司的资本 结构的行业共性较少，而差异性较大。 郑长德( 2 0 0 4 ) 选取了1 5 个行业的1 0 3 8 家2 0 0 1 年以前上市公司进行研究，发现资 产负债率与固定资产比率、总资产报酬率以及主营业务增长率负相关，与总资产增长率、 企业规模正相关。 王玉荣( 2 0 0 5 ) 利用沪深两市1 9 9 8 年以前上市的公司1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年的混合数据，对 我国上市公司资本结构与各决定因素进行了实证分析，得出我国上市公司的资产负债率随 获利能力、非债务税盾、收入的上升而降低，但随公司规模、成长性、有形资产的比率、 非流通股比率的上升而上升。 熊胜君、杨朝军( 2 0 0 5 ) 通过将资本结构的差异分解为行业效应、公司效应、时间效应、 行业和时间的交互效应，计算了各种因素效应的大小及其相对重要性，认为行业因素可以 解释大约4 0 的中国上市公司资本结构方差，是最重要的资本结构决定因素，证明了中国 上市公司具有非常显著的行业特征。 赵冬青( 2 0 0 5 ) 利用非参数方差分析和简单回归分析得到同样的结论，不同行业的上市 公司的负债水平确实存在显著差异。 姜付秀，刘志彪，李焰( 2 0 0 8 ) ，对不同行业内公司之间的资本结构差异情况及产生 这些差异的原因进行了一定的探讨。研究表明，产品市场竞争力，代理问题，发展机会， 资产流动性的行业特征及行业门内公司特征存在的极大差异是造成行业内公司之间资本 结构差异的主要原因。 总的来说，国内对资本结构影响因素的实证研究从样本的选取、指标的选择以及分析 方法上存在很大差异，导致最终的研究结果在某些方面不尽一致，甚至截然相反，要全面 7 了解我国上市公司资本结构选择的影响因素，仍要作很多后续研究。 1 3 本论文的结构 本文共分为六章，对资本结构的行业特征及优化资本结构进行阐述 第一章为导论，主要说明该论文选题的目的和意义。分别从理论和实证两方面对于资 本结构是否存在显著的行业差异和其所受主要影响因素的国内外研究成果进行回顾。说明 本论文具有的创新和不足。 第二章为资本结构行业特征的实证研究，对我国1 1 个行业门类的上市公司进行实证 研究，定量分析行业间是否存在显著性差异及行业对资本结构的影响力度是多少。 第三章为我国行业资本结构现状的理论分析，对我国各行业面临的融资现状进行分 析，剖析对我国行业整体的融资策略产生影响的各种不利因素。 第四章为关于行业资本结构差异的影响因素分析，既分析了行业间资本结构存在差异 的影响因素，也分析了影响行业内资本结构差异的因素。从理论上对第二章的实证结果进 行分析。 第五章为资本结构优化建议，针对我国资本市场存在的问题和影响不同行业上市公司 资本结构的因素，为优化上市公司资本结构提出建议。 第六章为本论文的结论，总结通过本论文的研究所得出的结论。 1 4 本论文的创新 在内容上，本文以行业因素怎样影响资本结构的选择为脉络，对与行业因素相关的资 本结构理论进行了系统的梳理。然后在此基础上，对中国上市公司资本结构的行业特征进 行了比较全面的分析，同时构建了一系列实证分析模型，从资本结构选择的行业差异对中 国上市公司资本结构的行业特征进行了探讨。并对影响行业内企业的资本结构的共性和差 异性的各重要因素进行了深入的剖析。 ( 1 ) 本文采用理论结合实证的研究方法进行比较深入的探讨。利用了2 0 0 4 2 0 0 7 年 的最新数据，运用描述性统计、非参数检验、单因素方差分析和虚拟变量回归等多种统计 方法实证分析了行业因素对我国1 1 行业门类上市公司资本结构的影响力度。 ( 2 ) 提出行业是影响企业资本结构的重要影响因素，并通过理论分析不同行业资本 结构存在显著性差异的原因，由于在我国行业因素的影响力度较低，还从理论上分析行业 8 内公司资本结构差异较大的影响因素及作用机制。为优化我国上市公司资本结构提供了依 据。 1 5 本论文的不足及以后研究方向 本文的不足之处在于： 1 在行业因素对资本结构的影响中的实证分析，是以行业门类作为分类，其中的制造 业约占所有行业门类上市公司5 0 以上，而将其放入一个行业大类，其结论的说服力可能 会降低。 2 由于影响上市公司的各种内外环境的因素错综复杂，并且难以定性指标衡量，更难 以建立较为合理的实证模型进行量化。如何更全面、准确的量化各个影响上市公司资本结 构的因素，以通过实证分析深入研究其影响度是今后研究的方向及重点。 9 第2 章资本结构行业特征的实证研究 2 1 研究目的 资本结构行业间差异的研究既是资本结构影响因素研究的一个重要方面，又与资本结 构理论的核心问题最优资本结构存在与否具有一定的联系。国内外学者对此进行了一 定的研究。然而，对公司的资本结构与其所处行业是否显著相关这一问题并没有得出确定的 结论。本文将在借鉴已有相关研究成果的基础上，专门对我国上市公司资本结构的行业差异 进行全面分析。试图对我国1 1 个行业门类的上市公司进行实证研究，通过实证得出的数据 结论以分析行业是否是资本结构选择的一个重要因素。不同的行业的资本结构是否有显著 的差异，以及行业的差异在多大程度上影响资本结构的选择。 2 2 1 行业划分标准 2 2 基本概念的界定 所谓行业，是反映以生产要素组合为特征的各类经济活动，是一群有相似特征的企业 集合。分工导致专业化，进而使生产相似产品的企业形成一个具有相似特征的企业集合， 这一集合就统称为行业。 对上市公司行业特征的研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的。上市公司行业 分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的准确性。世界各国对行业的划分标准是有 较大区别的，由于是研究我国行业的资本结构，应该从我国的实际情况出发，采用我国权 威的行业划分标准。所以，本文采用中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业分类 指引，该指引是以国家统计局国民经济行业分类与代码为主要依据，以摩根斯 丹利和标准普尔共同发布的全球行业分类标准( g i c s ) 为参考，结合我国上市公司的实际情 况而确定的证券上市行业分类标准。它是比较科学的行业分类标准，也是目前中国上市公 司行业分类的官方标准。 上市公司行业分类指引分为三类，包括1 3 个门类、9 1 个大类和2 8 5 个中类，由 于上市公司集中于制造业，在制造业的门类和大类之间增设了次类作为辅助性类别。类别 编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码( a 至m ) ，次类、大类和中类的代码为在相应 k a f l l e ，v a l k li n g ，( t h ei m p a c to fi n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o n so nf i n a n c i a lr e s e a r c h ，1 9 9 6 1 0 门类字母后分别加一位、两位和四位数字。判断某一上市公司行业的方法为：当其某类业 务的营业收入比重大于或等于该公司总营业收入的5 0 时，该公司归属于该类业务对应的 行业；如果没有某类业务营业收入比重达到5 0 ，但有某类业务的营业收入比其他业务的 营业收入高出3 0 ，则该公司也归属于该类业务相对应的行业；如果上述两种情况都不存 在，该公司归属于综合类。 本文根据上市公司行业分类指引把样本公司分为1 3 个门类。但最后的样本中扣 除了金融类和综合类两大门类，因为金融类受国家的严格管制，综合类无法具体体现行业 特征，因此对其研究没有实际意义，在后面的实证研究中将其剔除。最后剩余1 1 个行业门 类，以此作为实证研究对象。 2 2 2 资本结构概念界定 资本结构是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统，同时也是一个随着 内外部环境变化而需要不断改革、调整和发展的动态系统。资本结构是指企业各部分资本 之间的构成及比例关系，以及各部分资本占资本总额的关系。在西方财务理论上，因对“资 本”的不同理解而对资本结构出现广义和狭义两种解释：一是把资本看成是全部资金来源， 广义的资本结构是指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系；二是把资本仅 定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本和长期负债资本的对比关系，将短期 债务资本作为营运资本管理。这种狭义的资本结构在西方的财务理论中探讨的比较多。 由于我国上市公司存在长期负债远远低于短期流动负债的现象，对短期流动负债的忽 视将导致对我国上市公司融资行为的曲解，所以大多数学者采用广义资本结构进行研究。 限于文章篇幅和研究的需要，本文也采用了广义资本结构的概念。 2 3 1 资本结构表征指标的选择 2 3 研究设计 本章中的资本结构的表征指标为：( 总负债总资产) 1 0 0 ，以账面价值度量。虽然国 外的学者研究发现，衡量行业资本结构的最佳指标是使用债务的账面价值，权益的市场价 值。但在我国并不适用，由于中国股市约三分之二的股份为非流通股，无法计算其市场价 值，所以本文全部采用账面价值来计算上市公司的资产负债率。而且如2 2 中所述，采用 广义资本结构概念，资本结构表述为总负债与总资产的账面价值比率。 l l 2 3 2 样本的选择 本文选择国内沪深a 股上市公司2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年四年的资本结构进行研究。为保证结果 的准确性和客观性，所有上市公司的行业归属基于2 0 0 7 年中国证监会的官方公布结果，并 按如下原则进行样本筛选： ( 1 ) 为避免新股的影响，选取2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前上市的a 股公司作为原始样本。 ( 2 ) 为避免异常值的影响，从原始样本中剔除了s t 和p t 公司。 ( 3 ) 为保持样本公司行业的恒定，剔除了2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年变更主营业务的上市公司。 ( 4 ) 剔除受国家严格管制的金融保险业的公司以及无法体现具体行业特点的综合类行业的 公司。 经过上述四个条件的筛选，最后剩余8 5 4 家分属于1 1 个行业门类的上市公司满足条件 作为研究资本结构行业门类特征的样本。 2 3 3 采用的研究方法 我们首先对1 1 个行业门类上市公司2 0 0 4 - 2 0 0 7 年的资本结构进行简单的描述性统计分 析，以从总体上观察其行业间的差异是否显著。 然后，使用k r u s k a l - - w a l l i sh 非参数检验方法 来检验不同行业的负债比率是否具有 显著差异( h 。：各行业的负债比率没有显著差异) 。如果拒绝原假设，可以初步得出不同 行业的资本结构存在显著性差异。 最后，再采用最小显著差法( l s d 检验方法) 进行行业间两两比较，以考察是否由于 个别行业的异常值而导致了检验结果的显著。 2 3 4 建立的模型 为研究行业因素对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业为虚拟解释变量，对 样本公司2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年的负债比率进行多元线性回归，以进一步考察多大比例的资本结构 差异可以由行业因素进行解释回归模型如下： 8 t d = a + y 压i i + l a 一 i = l 使用的统计检验方法参考：郭鹏飞，孙培源。资本结构的行业特征：基于上市公司的实证研究u 经济研究，2 0 0 3 ， 5 同上 1 2 其中，t d 为公司的资产负债率，i 为行业虚拟变量，当公司属于行业i 时，l = 1 ，否则h = o 。 a 为常数项。i 为回归系数，| i 为随机变量。本章所有数据处理和统计分析均使用s p s s 统计软件。 2 4 描述性统计 1 1 个行业门类2 0 0 4 2 0 0 7 年资产负债率的描述性统计结果如表2 一l ： 表2 - 1 基于行业门类的资产负债率描述性统计表 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 2 0) 6 年 2 0 0 7 年 行业描述样本数 标准 均值标准差均值均值标准差均值标准差 差 a 农、林、牧、渔 业2 23 9 6 31 4 8 94 2 - 3 01 2 6 l4 4 8 11 3 5 64 8 4 61 2 0 9 b 采掘业 1 74 1 6 08 3 34 3 6 19 9 84 3 6 47 7 84 6 8 4 1 0 5 0 c