（会计学专业论文）基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究.pdf

一 - 2 ， 岭 k 囊 f 0 k - 1 1 i i lllll l l lii lll l lllll y 1 7 3 9 8 0 1 t h ei m p a c ts t u d yo fd e b tf i n a n c i n go nt h es c a l eo fc o r p o r a t e i n v e s t m e n tu n d e rt h ea c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s m b y c h e nq i n g q i n g b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t esc h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rx i a om e i y i n g 0 c t o b e r ，2 0 0 9 j “l k i 。1 、 崎 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：邛孓稻 日期 呷年n 月孑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口；在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名：砾南青 导师签名：i 娥 日期：泐歹年乙月护日 日期：2 。节年儿月矿日 一i - ， 口 - j - p 凶 i 、 - 基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究 摘要 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，二者同时是企业 价值的决定因素。负债影响投资规模及投资效果是其对公司绩效发挥作用的主要 方式，这一过程也是债务治理的过程。会计稳健性作为一种协调企业契约各方利 益冲突的机制，它能有效降低契约各方的代理成本，有效提高债务治理乃至公司 治理效率。本文试图从会计稳健性角度来验证债务治理效应，理清投融资之间的 关系，为企业的负债融资安排提供建议，发挥负债融资的治理作用。 本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，首先利用经验数据对企业债务与 会计稳健性的关系进行研究。结果显示高负债企业的会计盈余对“坏消息 的反 应比“好消息”强烈，盈利能力为负的公司，债务人将采取更为谨慎的会计政策。 对于高项目风险企业，负债融资与企业投资规模存在先下降后上升的非线性关系， 对于低项目风险企业，负债融资与企业投资规模呈单调递减关系；在高项目风险 企业中，短期负债率与投资规模显著负相关，长期负债率与投资规模正相关；在 低项目风险企业中，短期负债率与投资规模负相关，长期负债率与投资规模都显 著正相关；商业信用与投资规模之间的相关程度和银行贷款与投资规模之间的相 关程度存在显著差异，银行负债对投资规模的影响更大。 因此要充分发挥负债融资的治理作用，应该完善负债融资的外部环境并尽可 能地弱化其自身的缺陷，加快发展企业债券市场，建立有效的公司破产机制，以 及完善商业信用体系，根据企业的项目风险选择不同的债务治理方式。 关键诃：会计稳健性；负债融资；投资规模；代理成本 ， a bs t r a c t t h ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t t h et w ob a s i cf i n a n c a la c t i v i t i e so fac o m p a n ya n d d e t e r m i n a n t so ff i r mv a l u e ，a r ei n t e r r e l a t e d b o r r o w i n gp r o c e s s a f f e c t saf i r m s p e r f o r m a n c em a i n l y t h o u g ha f f e c t i n g i t s i n v e s t m e n ts c a l e a n di n v e s t m e n t e f r e c t t h e r e f o r e ，t h ed e b tg o v e r n a n c eo u g h tt ob ei m p l e m e n ta c c o r d i n gt ot h ea f f e c t i o n s o fd e b to ni n v e s t m e n t i nr e c e n ty e a r s ，a c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s ma n dc o o r d i n a t i n gt h e c o n t r a c ta sam e c h a n i s mf o rt h ep a r t i e st oac o n f l i c to fi n t e r e s t ，i tc a ne f f e c t i v e l yr e d u c e t h ea g e n c yc o s to ft h ec o n t r a c t i n gp a r t i e s ，t oe f f e c t i v e l yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fd e b t m a n a g e m e n ta sw e l la sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e ra t t e m p t sf r o ma na c c o u n t i n g p o i n to fv i e wo fp r u d e n td e b tm a n a g e m e n tt ov e r i f yt h ee f f e c to f t h ei m p r o v e m e n to f g o v e r n a n c et h e o r yf o rt h ed e b tb u i l d i n gb l o c k s ，u n d e r s t a n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gf o rt h ed e b tf i n a n c i n ga r r a n g e m e n t sf o rd i f f e r e n te n t e r p r i s e st o p r o v i d ea d v i c ea n dc a nh e l pt oi m p r o v et h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fc o m p a n i e s t op l a yt h e g o v e r n a n c er o l eo fd e b tf i n a n c i n gt om a k eu pf o r l a c ko fe q u i t yg o v e r n a n c e b a s e do nr e v i e w i n gt h er e l e v a n tr e s e a r c h l i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d ，t h is p a p e rf i r s t l y u s e se m p i r i c a ld a t at or e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s e d e b ta n da c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s m ，t h es t u d yf o u n dt h a tt h eh i g hd e b tc o r p o r a t i a n s a c c o u n t i n ge a r n i n g so ft h e ”b a dn e w s ”r e s p o n s et h a n ”g o o dn e w s ”s t r o n gn e g a t w e p r o f i t a b i l i t yt h ec o m p a n y ，t h er e d i t o r sw i l l b ea s k e dt oa d o p tam o r ep r u d e n tf i s c a l m a n a g e m e n tp o l i c i e s f o rh i g hp r o j e c tr i s ke n t e r p r i s e s , t h e r e e x i s ta no n 。l i n e a r i t y r e l a t i o n s h i pt h a tt h ei n v e s t m e n ts c a l e si n c r e a s ef i r s t a st h ed e b tf i n a n c i n gr i s e sa n d t h e nd e c r e a s e sa f t e rs o m ed e g r e eo fd e b t e n t e r p r i s e s ，t h e r ee x i s t s f i n a n c i n g m e a n w h i l e ，f o rl o wp r o j e c t r i s k as i m p l el i n e a r i t yr e la t i o n s h i pt h a tt h ei n v e s t m e n ts c a l e sd e c r e a s ea st h ed e b t f i n a n c i n gr i s e s f o rh i g hp r o j e c tr i s ke n t e r p r i s e s ，s h o r t - t e r md e b tr a t ea n d t h e i n v e s t m e n ts c a l eo fas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，l o n g - t e r md e b tr a t ea n dt h e i n v e s t m e n ts c a l eo fas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；f o rl o wp r o j e c tr i s ke n t e r p r i s e s ， s h o r t t e r md e b tr a t i oa n di n v e s t m e n t ，s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o ns c a l e ，l o n g 。t e r m d e b tr a t ea n dt h ei n v e s t m e n ts c a l ew e r es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d ，b u tn o t s i g n i f i c a n t t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o m m e r c i a lc r e d i ta n di n v e s t m e n t ，t h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nb a n kl o a n si n v e s t m e n ta n di n v e s t m e n th a v es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e a n dt h e b a n kl o a n sh a sag r e a t e ri m p a c to ni n v e s t m e n t i l l t h e r e f o r e , t og i v ef u l lp l a yo ft h eg o v e r n a n c er o l eo fd e b tf i n a n c i n g ，w es h o u l d i m p r o v et h ee x t e r n a le n v i r o n m e n ta n dd e b tf i n a n c i n ga sf a ra sp o s s i b l et ow e a k e ni t s o w ns h o r t c o m i n g s ，a c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n t o fc o r p o r a t eb o n d m a r k e t ，t h e e s t a b l i s h m e n to fe f f e c t i v en a t i o n a l c o r p o r a t ei n s o l v e n c ym e c h a n i s m ，p r o m o t et h e c o r p o r a t i z a t i o no fs t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sr e f o r m ，r e g u l a t i o n ，b a n k e n t e r p r i s e b o r r o w i n go ff u n d s ，a n da l s oi m p r o v et h ec o m m e r c i a lc r e d i t s y s t e m ，a c c o r d i n gt o p r o j e c tr i s ke n t e r p r i s e sc h o o s ed i f f e r e n tw a y so fd e b tm a n a g e m e n t k e y w o r d s ：a c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s m ；d e b tf i n a n c i n g ；t h es c a l eo fi n v e s t m e n t ； a g e n c yc o s t i v 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 图表索引v i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景和研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外相关文献综述3 1 2 2 国内相关文献综述8 1 3 论文的研究内容思路和框架9 第2 章企业投融资的相关理论1 1 2 1 以会计稳健性为研究角度的必要性1 1 2 2 相关概念的界定1 1 2 2 1 会计稳健性l l 2 2 2 负债融资1 2 2 2 3 投资规模1 3 2 2 4 代理成本1 5 2 3 企业投资理论的发展1 6 2 3 1 新古典投资理论1 6 2 3 2 托宾的投资q 理论1 6 2 3 3 加速度原理型投资理论1 7 2 3 4 企业投资的融资因素假说1 7 2 4 负债融资的治理效应分析1 8 2 4 1 负债融资对股东的影响1 8 2 4 2 负债融资对管理层的影响1 9 2 4 3 契约中限制性条款约束机制2 l 第3 章实证研究的设计2 3 3 1 研究假设的提出j 2 3 3 1 1 企业对不同性质信息的判断2 3 v _ 基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究 3 1 2 负债融资对企业投资的关系2 4 3 2 变量定义与模型设计2 6 3 2 1 变量定义2 6 3 2 2 研究模型的设计2 9 3 3 样本的选择与数据的来源3l 第4 章假设的经验检验3 3 4 1 描述性统计和相关性分析3 3 4 1 1 变量的总体样本描述性统计3 3 4 1 2 变量的分组样本描述性统计3 4 4 1 3 变量的p e a r s o n 相关系数表3 5 4 2 回归结果及分析3 6 4 2 1 企业对不同性质信息的判断的检验3 6 4 2 2 负债融资对企业投资的影响的检验3 8 4 3 稳定性检验4 2 第5 章政策建议4 3 5 1 完善负债融资治理的外部环境4 3 5 2 完善商业信用体系4 5 5 3 根据情况选择不同的债务治理方式4 5 结论4 7 参考文献4 9 致谢5 2 v i 硕士学位论文 图表索引 图1 1 债务的公司治理效应示意图1 表3 1 变量定义表2 8 表4 1 所有变量的描述性统计3 3 表4 2 高项目风险企业样本描述性统计：3 4 表4 3 低项目风险企业样本描述性统计3 4 表4 4 样本一总体变量的p e a r s o n 相关系数表3 5 表4 5 样本二总体变量的p e a r s o n 相关系数表3 5 表4 6 高项目风险企业样本中变量的p e a r s o n 相关系数表3 5 表4 7 低项目风险企业中变量的p e a r s o n 相关系数表3 6 表4 8 模型一回归结果3 6 表4 9 模型二回归结果3 7 表4 1 0 模型三、四回归结果3 9 表4 1 l 模型五的回归结果( 高项目风险企业) 4 0 表4 1 2 模型五的回归结果( 低项目风险企业) 4 0 表4 1 3 模型六回归( 高项目风险企业) 4 l 表4 1 4 模型六回归( 低项目风险企业) 4 1 一 硕士学位论文 1 1 选题背景和研究意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 一股独大和股权分散导致股权治理存在天然缺陷，随着商业银行的企业化改 革，业界越来越多的关注债务治理作用的发挥，以弥补股权治理的不足。负债融 资传统上一般是从财务理论的角度考虑的，即负债融资是降低融资成本的良好途 径，而现在的负债融资有不少是从企业理论角度考虑的，也就是将负债融资视为 降低企业代理成本，完善公司治理的一种机制。 债务治理机制发挥作用的机理一方面现在由于债务定期支付利息以及到期还 本的约束，减少了经营者可以自由支配的现金流，从而可以控制经营者的超额在 职消费和过度投资行为，促使经理更加努力工作，降低上市公司的股权代理成本； 另一方面体现在负债融资的避税效应，这指负债融资产生的利息可作为企业的费 用计入成本，有利于降低企业应税所得额，减轻企业的所得税负担，增加股东的 税后收益。而债务契约签订的初始目的就是通过监督、约束经理层的行为，保证 债权人的利益，但在这个过程中，经理人的稳健行为也在客观上会减少代理成本， 保护股东的权益。负债融资占企业的总融资比例越大，债权人就越关心企业面临 的风险，其参与公司治理的程度也会越高，债权人的监督与约束作用会越强，将 要求企业的会计政策选择也会更谨慎。这就是债务治理的重要作用，其可用图一 加以表示。 图1 1 债务的公司治理效应示意图 基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究 然而债务治理也是一把双刃剑，有其本身的缺陷。首先，由于债权人和股东 及管理者之间的利益存在冲突，股东有可能从事各种损害债权人利益的行为，从 而产生负债融资的代理成本，同时也正是因为这些代理成本的存在，才使债权人 有动力采取措施限制公司过度负债并监督公司的经营活动，从而对公司治理发挥 作用。其次，企业债务的增加，会增加企业风险，使企业陷入财务危机甚至破产 的可能性增加。 另外，当前我国上市公司大量存在着经理层权力过大、所有者缺位等问题， 进而导致股东利益大肆受到侵害等明显的公司治理缺陷。同时，由于不健康的银 企关系造成的坏账金额、银行呆账也特别巨大，成为了我国金融业健康发展的重 要制约因素。解决这些问题的思路之一就是如何充分发挥债务的公司治理效应。 因而，如何让该效应在我国充分发挥还具有特殊的针贬时弊的作用。 因此近几年，理论界掀起了负债融资治理效用研究的高潮。许多学者研究了 负债融资对企业价值等方面的影响，本文则通过研究负债融资对企业投资规模的 影响，来探讨负债融资的治理效果。目前国内外对负债融资和投资关系的研究特 点主要是选择不同的样本分类方法，验证某一类样本中负债对企业投资的影响， 并得出了不同的实证结论：大部分学者认为负债融资比率与投资规模负相关；少 数学者的结论则是相反的。本文研究目的是采用不同的样本分类方法和数据来验 证负债融资对企业投资行为的影响。 本文认为负债通过影响投资规模及其效果是其对公司绩效发挥作用主要方 式。在前人的基础上，本文首先在研究负债融资对企业会计稳健性的影响，然后 在稳健性行为视角下把样本分为高项目风险企业和低项目风险企业，进一步解释 负债融资对企业投资规模的影响并得出不同的结论对于高项目风险企业，负 债融资与企业投资规模存在先下降后上升的非线性关系，对于低项目风险企业， 负债融资与企业投资规模呈单调递减的关系。此外还检验债务期限、债务类型对 负债融资与投资规模关系的影响，并为企业的负债融资治理效用的完善提供建议， 从而有助于促进企业的融资和投资决策的合理化，有效发挥负债融资对企业投资 的相机治理作用。 1 1 2 研究意义 就我国的现状而言，研究负债融资的治理效用，尤其是负债融资对企业投资 规模的影响，具有以下几个方面的积极意义： ( 1 ) 可以帮助上市公司改善融资结构，发挥负债融资的治理作用，弥补股权治 理的不足。与一般西方国家相比，我国的融资并不遵循融资顺序理论，上市公司 尤其偏爱股权融资。由于我国实际股权融资的低成本，股权融资并不影响经理人 对公司的控制权，反而增加了经理可自由支配的现金流，相比之下，负债融资可 能是一种更弱的约束。因此，建议上市公司应该充分考虑负债融资，这在一定程 2 硕士学位论文 度上可以控制管理者可操控的自由现金流、约束经理的过度投资等行为，从而缓 解股东管理者之间的冲突，降低股权融资的代理成本。 ( 2 ) 有利于认清投融资之间的关系，为不同企业的负债融资安排提供建议。融 资和投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，不论哪一种融资方式都 会有融资成本，而融资成本直接转化为投资成本，从而对投资规模产生抑制或刺 激作用。作为主要融资的方式之一即负债融资必将对企业的投资规模具有一定的 影响。通过本文的研究，可以更清楚地认识到不同的债务规模、债务期限和债务 类型对投资规模的影响，从而为不同的企业根据其自身的情况选择不同的债务规 模和债务期限提供建议。 从已有研究文献来看，债务契约如何设计，控制权如何配置、转移是债务治 理研究的中心问题，本文虽然不直接涉及到这两个问题，但是从会计稳健性的角 度验证债务治理在我国的实际情况，进而发现一些相关问题并提出相应建议，为 债务契约如何设计、控制权如何配置、转移这两个关键性问题提供了理论和事实 性的支持依据。 1 2 文献综述 负债与投资作为企业两项基本的财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债 融资的讨论都会涉及到企业投资决策的问题，同样对企业投资行为的研究也往往 会从融资角度入手。 最早提出投资和融资关系的是两项诺贝尔经济学奖得主的美国金融学者莫迪 利( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ，他们在1 9 5 8 年共同提出的“m m 无关定理 ，指 出“企业投资的截止点在任何情况下都是资本化率( 预期收益率) ，并且完全不受 融资的证券类型的影响”【1 1 。m m 理论有着严格的假设前提，也就是没有企业和 个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作( 信息对称) 等。但是在 现实中，如果我们考虑代理成本和信息不对称问题，m m 理论关于投资独立于融 资的观点就受到了质疑。此后许多学者对投资和融资的关系进行了论述并认为认 为，投资活动与企业融资活动紧密相连，互相影响，且有若干理论认为企业融资 中的负债融资对企业的投资行为有着重要的影响。 1 2 1 国外相关文献综述 现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支， 一是股东债权人冲突对企业投资行为的影响；二是负债的相机治理作用，即 负债可以减少股东管理者的冲突带来的过度投资行为；三是负债期限结构对 企业投资行为的影响。 1 股东一一债权人冲突对企业投资行为影响的研究 基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究 西方学者关于股东债权人冲突对企业投资行为影响的研究最早开始于 2 0 世纪7 0 年代，是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。1 9 7 2 年， f a m a 和m i l l e r 在财务理论一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决 策上的表现【2 】。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值( 股 东与债权人财富之和) 的投资决策却不能同时将股东财富和债权人的财富最大化， 即某一最大化债权人财富的投资决策并不能最大化股东财富，或某一最大化股东 财富的投资决策并不能最大化债权人财富。他们将此归因于股东与债权人对收益 风险( 不确定性) 不同的两个项目的偏好不同。相对来说，股东则偏好风险较大的 项目，债权人偏好风险较小的项目。这是因为在其它条件相同的情况下，如果企 业选择风险较大的项目对企业价值的影响正好相反，企业整体风险增加，负债市 场价值降低，股票市场价值相对升高，而风险较小的项目，则企业整体风险较小， 负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择风险较大的项目时为低。在 投资项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。 西方关于股东和债权人冲突对企业投资决策影响的重要性的认识经历了一个 过程，最初学者们虽然意识到这种冲突的存在，但同时都认为：“股东与债权人 之间的这种潜在冲突可能并不重要，因为从总体上来说，增加企业市场价值的投 资机会既会增加企业股票价值，又能增强企业履行债务的能力 ( f a m aa n dm i l l e r ， 1 9 7 2 ) 。但是随着研究的深入，股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受到了学者 们的重视，他们认为此问题并不容易解决，因为在信息不对称的情况下，股东会 以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题， 这使得投资项目的选择变得极为复杂。 之后，j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究中发展 了该问题，明确提出了股东债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与 投资不足t 3 1 1 4 j 。 1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 在企业理论：管理行为、代理成本和所有权结 构一文中，他们揭示了股东经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们认 为在负债较大的筹资结构下，股东经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机 会甚微但一旦成功获利颇丰的投资项目，如果这些投资成功，股东经理将获得超 过负债账面价值的大部分收益，而如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束， 而债权人则承担大部分失败的损失。因此股东经理能从投资高风险的项目甚至是 n p v 为负的项目( 过度投资问题) 中获得收益，股东因为差的投资项目导致的损失 可以更多的被好投资项目带来的收益增加所弥补，而这是以债权人的利益损失为 代价的，理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，所以将要求 更高的回报率，这导致了负债的第一种代理成本即资产替代问题。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则对投资不足现象进行了剖析。他认为：当公司的负债比例增 4 硕士学位论文 加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东经理对n p v 为正的项目存在着 投资不足的动机。也就是说，股东隘理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预 期收益大部分属于债权人的投资，虽然这些投资项目的净现值为正。当理性的债 权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，导致了负 债的另一种代理成本即投资不足问题。w a r n e r 和s m i t h ( 1 9 7 9 ) 也认为，如果经理 代表股东的利益，则发行风险债券企业的经理有动力设计那些股东有利、但损害 债权人利益的经营策略和财务结构。 进入2 0 世纪8 0 年代以后，关于股东和债权人冲突的研究更为深入。但是由 于不易量化负债代理成本，这方面的研究多采用分析式的研究方法，实证性的检 验股东债权人冲突对企业投资规模的影响的研究相对较少。k a l a y 和g a v i s h ( 1 9 8 3 ) 建立了一个正式的理论模型来分析由负债引起的资产替代问题。他们认为， 在一定的负债水平下，负债引起的资产替代行为会随着负债比率的增加而增加p 】。 b e r k o v i t c h 和k i m ( 1 9 9 0 ) 同时分析了过度投资和投资不足问题，论证了减少投资 不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的【6 l 。p a r r i n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运 用模拟的方法验证了股东债权人冲突引起的投资歪曲行为【7 1 。他们发现，股 东债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。 此外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税等 因素也影响股东债权人冲突的大小。 2 负债的相机治理作用研究 除了股东、债权人之间的利益冲突外，在现代企业中，由于受托方经理与委 托方股东之问的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。与股东相比，经 理更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的 机会更多；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企 业高。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经 理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利益来增 加自己的财富，产生过度投资f 8 l 。 经理的这种过度投资行为虽然可以通过薪酬计划、经理持股或其它的机制加 以引导，但都很难使股东与经理的目标完全一致，而且会带来各种各样的代理成 本，如监督约束成本等等。而负债可以防止这种过度投资行为，降低股东经理之 间的代理成本，提高投资效率及质量，因为负债本息的固定支付将有利于减少企 业的闲置资金，抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己而不利于股东的过 度投资行为。负债的上述作用我们称之为负债的相机治理作用，负债的相机治理 作用源于负债本身的性质，即在企业正常经营情况下，债权人按债务契约规定获 取固定利息收入，债权人不拥有企业的剩余控制权；但当企业破产时，债权人通 过清算，获取企业的剩余索取权。因此，负债可以从两个方面降低股东经理冲突 基于会计稳健性的负债融资对企业投资规模的影响研究 引起的代理成本，一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不 能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种 利益；另一方面，负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金。所以， 一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少 股东的收益，而高债务企业的经理却较难办到。 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 等都验证了负债的上述作用。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 假设企业的清算会 给其客户带来成本，并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机，因为 股东承担了次优清算政策的所有成本，所以，他们会事先承诺将采用最优的、价 值最大化的清算政策。他同时也证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事 先承诺。j o h n & s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股 东有限责任所带来的过度投资问题【9 i 。h e i n k e l z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的 信息不对称将会使权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映 在证券价格上【l o i 。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生 一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现， 在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东 带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响f 1 1 i 。 负债得相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关 系，即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降低了股东经理冲突引起的代理 成本。债权人在公司治理中的作用也由此可见一斑，但对于负债得相机治理作用 的研究同样也是缺乏有力的实证检验。 3 负债期限结构与企业投资行为研究 一般来说，企业除了可以通过在契约中添加严格的限制性条款和降低资本结 构中的负债水平等方式减少股东债权人冲突引起的投资歪曲问题外，还可以 采用缩短负债期限的方式。这是因为短期负债价值相对于长期负债价值对企业资 产价值的变化更不敏感，而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力，这就迫 使股东经理约束自身偏好风险的欲望，由此可见，短期负债可以降低资产替代的 动机。另外，短期负债总是先于长期负债到期并获得偿付，即使短期负债和长期 负债在企业破产时具有相同的优先权，短期负债在企业正常经营下仍然是会比长 期负债具有更有效的优先权，并且短期负债要求企业经常重新签订债务契约，这 就迫使股东经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望，因此，短期负债 是能够控制投资不足问题的。可见，在负债水平不变的条件下，负债结构中短期 负债所占的比例越高，负债代理成本将越小，股东债权人冲突引起的投资歪 曲也就会越少。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、b a m e a ，h a u g e n & s e n b e t ( 1 9 8 0 ) 等都对短期负债在减少投资不 足、资产替代等问题方面的作用进行了论述，并且得到了诸多学者的认同，但是 6 硕士学位论文 对于这理论的实证检验结果却并不一致。 b a r c l a y s m i t h ( 1 9 9 5 ) 的实证结果表明，企业投资机会中增长型的期权越多， 企业发行越多的短期负债【1 2 l 。g u e d e s o p l e r ( 1 9 9 6 ) 则发现，在信贷评级中被评为 投资等级的大企业一般在长期或短期负债到期时举债，而被评为投机等级的企业 则一般在负债尚未到期时就举债。经过深入的研究他们还发现，增长预期高于平 均水平的企业大多在短期负债到期时举债。w e i s b a c h p a r r i n o ( 1 9 9 9 ) 验证了期限 越长的负债，股东债权人冲突越严重，代理成本越高。而且他们发现，短期 负债居多的企业，基本上没有股东债权人冲突引起的代理成本，但当负债期 限变长后，由于负债价值对企业资产结构变得更敏感，现金流的特点不同于企业 现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。o z k a n ( 2 0 0 0 ) 运用广义矩 估计方法考察了英国非金融行业企业的负债期限结构，他的实证结果再一次为负 债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供了强有力的支持【l 引。 而s t o h s m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的 显著负相关关系，他们对此的解释是，之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结 构的影响，从而影响了负债期限结构与投资之间的关系，因为投资机会中增长型 期权越多的企业，其杠杆率往往就越低，所以，这些企业很少有动力通过调节负 债期限结构以减少因行使了期权而带来的利益冲突【l4 1 。a n t o n i o u ，g n n e y p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究中也得出 了与s t o h s m a u e r 类似的结论i l 引。他们的研究表明，英国企业负债期限结构与 投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多；法 国和德国企业两者之间的关系则不显著。s c h e r r h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 同样没有发现增 长型期权显著影响企业负债期限结构的证据【1 6 l 。韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 考察了我国 医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构，实证结果表明，我国上市公司在 解决投资不足问题上并未利用债务期限工具。 造成实证检验结果差异的原因是多方面的，比如对样本公司、研究方法以及 控制变量的选择不同都会在一定程度上影响实证研究的结果，所以，对于长、短 期负债的代理成本是否存在差异这一问题尚有待进一步检验及验证，以完善相关 的理论。 综上所述，负债融资对企业投资行为的影响具有两面性，一方面负债又减少 了股东经理冲突带来的过度投资行为为，另一方面，负债融资带来的股东 债权人冲突引起了股东经理的资产替代和投资不足行。这也是造成该问题实证检 验较为困难的重要原因，因为研究者很难判断负债与投资之间的相关关系究竟是 由哪种理论引起的以及具体的影响程度。此外，不同期限结构的负债的代理成本 有所不同。负债期限越长，股东债权人冲突越严重，负债代理成本越高，由 此引