（工商管理专业论文）我国创业板的做市商制度构建探讨.pdf

摘要 高市盈率，高发行价，高超募资金作为创业板的三高问题，是市场人士一 致认为急需解决的问题。纵观世界主要国家的创业板市场，从美国的纳斯达克， 到英国伦敦证券交易所，再到日本的加斯达克，目前都已建立了竞价制度与做 市商制度相结合的交易制度。在这种交易制度中，做市商发挥了增强市场流动 性和避免股价异常波动的作用，并极大地震慑了操纵市场的行为，对促进创业 板市场的健康有序发展做出了积极的贡献。我国创业板也可以适当借鉴相关国 家的经验，在竞价制度的基础上构建做市商制度，为成长中的中小企业创造一 个健康有序的融资渠道。 考察我国创业板市场发展的现状，并且了解海外创业板市场，可以看出，在 我国创业板市场构建做市商制度是有一定的必要性和可行性的。但我国创业板做 市商制度的构建思路依然不明确，对做市商制度如何建设依然在探索中。本文分 为七章：第一章为绪言；第二章介绍创业板市场的定义、特征与基本功能；第三 章介绍做市商制度，并将做市商制度与其他交易制度进行比较；第四章阐述我国 创业板发展现状，对其中存在的主要问题进行分析；第五章对美国、英国等海外 创业板市场的经验与教训进行阐述，指出对我国创业板市场的启示；第六章探讨 我国创业板市场构建做市商制度的模式选择；第七章为结论。 关键词：创业板市场；做市商制度；构建模式 a b s t r a c t a st h et h r e e h i 曲p r o b l e mi nc h i n a sg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) ，h i g h p r i c e e a r n i n g sr a t i o ，h i g hi s s u ep r i c e ，s u p e r br a i s ef u n d sa r ec o n s i d e r e da st h eu r g e n t p r o b l e mn e e dt ob es o l v e da ss o o na sp o s s i b l e l o o k i n ga t t h eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t si nt h ew o r l d sm a j o rc o u n t r i e s ，n o to n l yt h en a s d a qi nt h eu n i t e ds t a t e s ，b u t a l s ot h el o n d o ns t o c ke x c h a n g ei nb r i t a i n ，a n dt h ej a s d a qi nj a p a nh a v eb e e n e s t a b l i s h e dat r a d i n gs y s t e mt h a tc o m b i n et h ea u c t i o ns y s t e ma n d m a r k e t - m a k e rr u l e i nt h i s t r a d i n gs y s t e m ，m a r k e t - m a k e r sc o u l de n h a n c el i q u i d i t y o fm a r k e t ，a v o i d a b n o r m a lf l u c t u a t i o n so ft h es h a r ep r i c e ，g r e a t l yd e t e rm a r k e tm a n i p u l a t i o n ，m a k ea p o s i t i v ec o n t r i b u t i o nt ot h eh e a l t h ya n do r d e r l yd e v e l o p m e n to fg e m c h i n a sg e m c o u l da l s od r a wl e s s o n sf r o mt h ee x p e r i e n c ef r o mt h ec o u n t r i e sa b o v e , c o n s t r u c tt h e m a r k e t - m a k e rr u l eo nt h eb a s i so fa u c t i o ns y s t e m ，a n da l s oc r e a t eah e a l t h ya n d o r d e r l yf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s a f t e ri n v e s t i g a t i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a sg e m ，a n dt h eg e mm a r k e t s o v e r s e a s ，w ec o n s i d e rc o n s t r u c t i n gm a r k e t - m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m i sn e c e s s a r y a n df e a s i b l e b u tt h eb u i l di d e ao fc o n s t r u c t i n gt h em a r k e t - m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m i ss t i l ln o tc l e a r , t h ew a yh o wt oc o n s t r u c tt h em a r k e t - m a k e rr u l ei s s t i l li nt h e e x p l o r a t i o n 皿i sp a p e rm a i n l yc o n t a i n ss e v e nc h a p t e r s f i r s tf o rt h ep r e f a c e t h e s e c o n df o rt h ed e f i n i t i o n , f e a t u r e sa n db a s i cf u n c t i o n so fg e m t h et h i r d ，f o r m a r k e t - m a k e rr u l ea n dc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nm a r k e t - m a k e rr u l ea n d o t h e rr u l e s t h ef o u r t h ，t oi n v e s t i g a t et h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a sg e ma n d a n a l y z et h em a i np r o b l e m s t h ef i f t h ，t od e s c r i b et h ee x p e r i e n c ea n dn o t i c ei ng e m o v e r s e a ss u c ha st h en a s d a qa n dt h el o n d o ns t o c ke x c h a n g ea n di n d i c a t es o m e s u g g e s t i o n s t oc h i n a sg e m n es i x t h ，t od i s c u s st h ec o n s t r u c t i o nm o d eo f m a r k e t m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m t h es e v e n t hf o rc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ；m a r k e t - m a k e rr u l e ；c o n s t r u c t i o nm o d e c o n t e n t s 1p r e f a c e - l 1 1 s t u d yb a c k g r o u n d 1 2 s t u d yv a l u e 。 1 3 s t u d yc o n t e n t s 2g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t - 4 2 1d e f i n i t i o no fg e m 2 2f e a t u r e sa n db ：a s i cf u n c f i o n so fg e m 4 4 3m a r k e t m a k e rr u l e ”“”一”“”7 3 1d e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o no fs t o c km a r k e t t r a d i n gr u l e 7 3 2f u n c t i o na n da d v a n t a g e sa n a l y s i so fm a r k e t - m a k e rr u l e 1 1 3 3m a r k e t m a k e rd i l e m m ai nm i x - t r a d i n gr u l e 1 4 4 a n a l y z ep r e s e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e mo fc h i n a sg e m 1 7 4 1 4 2 d e v e l o p m e n th i s t o r yo fc h i n a sg e m 。 p r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a sg e m 4 3 t r a d es y s t e mo fc h i n a sg e m 1 7 1 8 4 4 a n a l y z e t h ep r o b l e mo fc h i n a sg e m 2 4 5 d e v e l o p m e n te x p e r i e n c ea n dn o t i c eo ff o r e i g ng e m o q o i i q l i t ! q q d q , q q q l i t2 7 4 1 d e v e l o p m e n te x p e r i e n c e o ff o r e i g ng e m 2 7 4 2n o r i c ef o rc h i n a sg e m 4 3n o t i c ef o rc o n s t r u c t i o no fm a r k e t - m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m 3 3 6c o n s t r u c t i o nm o d ec h o i c eo fm a r k e t - m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m ”一”“”3 4 6 1 a n a l y z ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fc o n s t r u c t i o no fm a r k e t m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m ” 6 2c o n s t r u c t i o nm o d ec h o i c eo fm a r k e t m a k e rr u l ei nc h i n a sg e m 3 7 7 c o n c l u s i o n “一”- ”4 1 7 1c o n c l u s i o n 川m 4 1 7 2t h ed e f i c i e n c i e si nt h i sp a p e ra n d p r o b l e m sf o rf u r t h e rs t u d y 4 1 r e f e r e n c e s 4 3 a c k n o w l e d g e m e n t ”4 4 第一章绪言 第一章绪言 目前我国创业板市场已经成立，但是否构建、如何逐步构建做市商制度并使 之适应我国创业板市场的发展，一直是我国证券行业关注的问题。本章为本文的 绪言，主要阐述本文研究的背景、意义和研究的主要内容。 第一节研究背景 传统理论认为交易机制对价格形成没有影响，是无关紧要的，但这是在市场 完全和无摩擦的隐含假设下得到的结论，现实的金融市场显然不是这样完美。在 此情况下，不同的交易机制有可能形成不同的均衡价格水平，均衡的性质也可能 不同。这样，交易机制就不再是外生变量，而成为影响价格形成过程与价格行为 的一个重要因素。 做市商制度作为重要的交易机制已经被越来越多的证券市场引用，大量研究 表明，交易机制直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，交易机制的 研究对于提升市场效率和市场监管，都具有现实的指导意义。无论在资本市场发 达的美国、英国，还是在新兴市场的代表，如韩国、日本，做市商制度都对其各 自创业板市场的健全、成熟和完善产生了巨大的功效。构建做市商制度一直是我 国证券市场人士讨论的热点之一。2 0 0 9 年1 0 月3 0 目，历经十年探讨的创业板 市场终于正式在我国挂牌上市。本文正是在这样一种背景下，研究探讨中国创业 板市场构建做市商制度的模式选择。 第二节研究意义 与大部分主板市场都采用集合竟价方式相对应，做市商制度几乎是伴随着创 业板市场诞生的，纵观海外较为发达的创业板市场，做市商的制度都在其中起到 了至关重要的作用。做市商制度依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动交易机制， 保证了证券交易的规范化和高效率。我国创业板市场构建做市商制度具有重要意 义： 我国创业板的做市商制度构建探讨 一、有利于提高我国创业板市场的透明度 在不同的交易制度下，信息传递的速度和方式不同，透明度也不同。在做市 商制度下，虽然没有委托的汇总机制，但是由于做市商对市场信息的了解程度远 远胜于普通投资者，它们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总 分析，实际上提高了市场的透明度。 二、有利于保持我国创业板市场的流动性 市场的流动性之所以作为一个重要的条件，主要是因为股市的根本作用是给 投资者提供转让股票的机会。增加市场流动性的目标可以通过不同途径来实现， 如通过全自动的电子竞价交易，竞价交易的适用范围是已经存在的相当大的市场 容量和空间，当股票交易量小时，由于供求不足，成交会非常困难。在这种情况 下，做市商制度具有相对优势。在存在做市商的市场上，由其运用自有账户在报 价范围内无限量买入或卖出证券，以维持市场流动性，并限制价格大幅波动。 三、有利于维护市场稳定性 价格的相对稳定性是股市正常运行的重要条件。价格不稳定的原因是多方面 的，但主要表现是价格大幅度偏离价值，或者市场上缺乏资金投入，交易不活跃。 在我国设立的创业板市场上这两个因素都可能存在，导致股票价格存在剧烈波动 的可能性。如果实行做市商制度，那么做市商一方面不会使股票的价格大幅度偏 离价值，因为它们本身并不是股票的终极所有者，过高的价格不利于出售；另一 方面由它们来提供报价，就既提供了资金，又承担了风险，同时又起到平稳市场 价格的作用。在做市商制度下，做市商有义务维护交易价格，做市商具有缓和这 种价格波动的作用。一是做市商报价受证券交易规则约束；二是做市商能够及时 处理大额指令，减缓它对价格的影响；三是在买卖盘不均衡时，做市商插手其间， 可平抑价格波动；四是做市商对某种股票持仓做市，能使有意操纵者有所顾忌， 操纵者不愿意“抬轿 ，也担心做市商的抛压抑制股价。因此，在交易盘较小， 更容易造成价格操纵的创业板市场，做市商制度能够把一些台下的黑箱操作通过 制度显化出来，这无疑对于稳定市场有很大的作用。 2 第一章绪言 第三节研究内容 构建做市商制度的必要性主要取决于两个方面的判断；一是对证券交易制度 发展趋势的判断，特别是对海外主流创业板市场交易制度发展趋势的判断；二是 我国创业板市场发展的情况，特别是对我国创业板市场是否会出现特别需要构建 做市商制度的情形的判断。这两个方面一直是长期争论的焦点。 在此基础上，本文主要从必要性和可行性两个方面来探讨我国创业板市场构 建做市商制度的意义，它们分别是本文第二至第六章的主要内容。 首先，本文从创业板市场的定义、特征、功能，以及不同交易制度的比较出 发，分析做市商制度的功能及优势，以及构建做市商制度时会遇到的“做市商困 境”及其补偿方式。 其次，本文从我国创业板市场发展现状、交易制度入手，探索和分析当前我 国创业板市场存在的问题，全面地看待创业板市场成立至今的情况。 再次，本文考察了海外创业板市场的成功和失败实践，详细分析了海外市场 实行不同交易制度后的成功和失败经验，阐述了其对我国创业板市场未来发展以 及构建做市商制度的启示作用。 最后，本文提出了我国创业板市场构建做市商制度的两种供选择模式：混合 模式和平行模式，并结合我国证券市场实际，分析我国创业板市场构建做市商制 度的利弊，比较了这两种模式的优劣，论证了我国实行混合模式的可行性。本文 认为，混合模式具有较大的可行性。 我国创业板的做市商制度构建探讨 第二章创业板市场 创业板市场，是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并 进行资本运作的市场，是多层次资本市场的重要组成部分。它与大型成熟上市公 司的主板市场不同，是一个前瞻性市场，注重于公司的发展前景与增长潜力。其 上市标准要低于成熟的主板市场。在本章中，将阐述创业板市场的定义、特征， 指出创业板市场的基本功能。 第一节创业板市场的定义 创业板市场g e m ( g r o w t he n t e r p r is e sm a r k e t ) b o a r d 是仅次子主板市场 以外的另一个证券交易市场。创业板市场通常在国际上是指二板市场，也称为另 类股票市场、增长型股票市场、第二股票交易市场等。二板市场是相对于第一股 票市场即主板市场而言的，主要是为了给予中小型企业特别是高科技的新兴企业 一定的资金和发展空间而设立的专门性的股票交易市场。目前，全球的二板市场 大致分为完全独立于主板市场以外的“独立型”和附属于主板市场的“附属型” 两种类型。其主要目的是为新兴的高新技术中小企业提供融资途径，以帮助这些 企业发展壮大。这些企业虽然具有高新技术和很好的成长性，但这些企业往往存 在刚成立不久，规模不大、企业制度和市场都还存在着不完善、业绩不突出等一 些问题。 国际上较为发达的国家和地区先后建立了自己的创业板市场，如美国的纳斯 达克市场、英国的创业板市场a i m 、韩国的科斯达克、日本的佳斯达克及法国 新市场。这些创业板市场的建立为本区域新兴的中小型企业，尤其是高科技企业 的发展发挥了举足轻重的作用。我国于2 0 0 9 年7 月也正式推出了深圳创业板市 场，填补了我国创业板市场建设的空白。 第二节创业板市场的特征和基本功能 在创业板市场上市的企业必须具备的条件是高成长性和高创新能力。正是基 4 第二章创业板市场 于这一点，创业板市场最重要的特点就是以相对于主板市场较低的门槛，帮助具 有发展潜力的中小企业解决资金困难，让这些企业能够得到生存和发展，其特征 主要表现在以下五个方面： 一、上市条件较主板低 一般主板市场是为了给予那些发展已经相对成熟的大型企业融通资金，因此 它的上市条件较为苛刻，对需要上市的企业财务要求较为严格。创业板市场定位 于那些高成长性的中小型企业，这些企业往往由于自身规模，条件等限制无法达 到在主板市场发行股票的条件获得经营所需资金，影响了自身的发展。因此，这 就意味着创业板市场的上市条件必须低于主板市场，否则无法达到补充主板的作 用。 二、高自动化的服务平台 国外创业板市场目前主要采用现代化的信息系统，利用电子交易系统，不再 限制于在固定的交易场所从事股票的买卖，因此相当便捷。 一。 三、投资主体多为机构投资者 创业板市场的交易特征为高风险高收益性，并不适合普通散户进行投资，因 为投资创业板市场需要有较高的专业素养，普通散户无法达到相关条件，去投资 的话，风险会超过其承受能力。而对于机构投资者来说，由于其拥有大量的金融 证券人才，并且长期从事基础研究，对于市场的变化、动向能够较好的把握，较 普通散户拥有更大的技术优势。 四、上市企业的产业集中于新兴行业 由于创业板市场较低的上市条件，优厚的服务加上较高的市盈率，一般大多 数高科技企业都会倾向于到创业板市场发行上市，这样新兴行业为主的特征就非 常鲜明。 五、非常严格的监管制度 由于创业板市场上市条件低于主板市场，因此为了保护投资者的利益，创业 板市场会制定更加严厉的监管制度，尤其体现在加强创业板市场上市企业的信息 披露上。 在基本功能方面，创业板市场主要有融资功能、满足风险投资需求以及资源 配置功能等三个主要功能： 我国创业板的做市商制度构建探讨 一、融资功能 创业板市场设立的初衷便是为中d , t l j 新型企业、高科技企业提供发展资金， 融资功能是其最首要的功能。上市企业通过发行股票募集自身发展所需的资金， 从而在一定程度上解决了由于自身条件限制而无法得到银行贷款，或是无法在主 板市场等相关渠道融通资金而面临财务困难的问题。 二、满足风险投资需求 目前风险投资在我国蓬勃发展，创业板市场具有的高风险高收益的特征满足 了一部分风险投资者的投资需求。由于创业板市场上市企业的发展潜力巨大，因 而其未来产生的效益也非常巨大，其股票是十分具有投资价值的。 三、资源配置功能 创业板市场是通过对投资资金流向的引导，进而发挥其资源配置功能的。首 先，创业板市场通过市场自身的监管促使企业实现信息披露的真实性、及时性、 客观性，其次，通过市场的上市条件促使企业完善自身体制。由于投资者总是会 追求投资收益最大化，投资者的资金都会流向那些体制完善、效益较高、发展势 头良好的企业，因此，这样一来，创业板市场就表现出了自身优化资源配置的作 用。 创业板市场为高成长性的中小型企业和高科技企业提供了一条直接融资渠 道，在一定程度上解决了中小企业的融资难问题，它的建立将推动高科技企业和 中小企业的发展，为区域经济注入活力。但是创业板市场是一个复杂的市场环境， 必须具备合理的运行制度它才能合理有效地运行，因而它的建立将是一个长期的 过程。我们必须面对建立过程中出现的各种各样的问题，不断完善创业板市场的 制度建设，只有这样创业板市场才能发挥其优势，促进区域经济发展。 在创业板市场的交易制度方面，一般而言，证券市场交易制度的特点包括流 动性、稳定性、效率性和透明度四个方面。这四个特点从理论上讲是一致的，目 标之间有着互利性，但是在实际操作中它们之间往往存在矛盾与冲突。对于多元 目标的取舍乃至交易制度的选择，最终取决于市场所处的发展阶段和市场特点。 一般而言，在市场设立之初，交易制度的目标主要侧重于提高市场的流动性和稳 定性；而当市场成熟后，交易制度的目标则主要侧重于提高市场效率性和透明度。 6 第三章做市商制度 第三章做市商制度 在第二章中，本文阐述了创业板市场的定义、特征，并指出创业板市场的基 本功能；本章将从不同交易制度的比较出发，分析做市商制度的功能及优势，以 及构建做市商制度时会遇到的“做市商困境”及其补偿方式。 第一节证券市场交易制度的定义与分类 证券交易制度可以简单的理解为交易市场为维系证券交易顺利进行而制定 的原则性规范。证券交易制度设计是证券市场制度建设的核心，关系到证券市场 的流动性和稳定性。目前，国际上对于证券交易制度的分析是立足于市场价格形 成机制。价格形成机制，简而言之，就是价格形成的过程和渠道，价格是市场的 核心要素之一，它是发挥市场资源配置功能的重要因素，按照价格形成机制可以 将证券交易制度分为两类：做市商制度和竞价制度。参 一、做市商制度 交易制度是金融市场的核心，关系到金融市场运行的公平和效率。作为一项 源于古老柜台交易市场的交易制度，做市商制度在今天的金融市场中发挥着不可 替代的作用。 ( 一) 做市商制度的定义 做市商制度，亦称报价驱动( q u o t e d r i v e n ) 交易制度，通常是指由具备一 定实力和信誉的机构，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报 出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易者的买卖要求， 保证及时成交的一种交易制度。买方投资者不和卖方投资者直接交易，市场的买 卖行为是通过做市商完成的。做市商不断向投资者提供证券的买卖价格，如果有 投资者觉得买卖价格合理并愿意接受，做市商就将自己库存的证券或是用自己的 资金与投资者直接进行交易。正是这一买一卖之间，保持了资金和证券的流动， 同时做市商在买卖过程中通过买卖差价赚取利润，进而得到发展和壮大。 ( 二) 做市商制度的分类 我国创业板的做市商制度构建探讨 做市商制度可以分为两种：特许交易商制度和多元做市商制度。特许交易商 制度是指由交易所指定专门的做市商负责已确定的一种股票，因而又叫做垄断做 市商制度；多元做市商制度是指有一家或多家法人担任某一只确定股票的做市商， 负责该只股票的买卖活动。美国纳斯达克市场采用的便是多元做市商制度。 ( 三) 做市商制度的特点 第一，所有客户均与做市商进行交易，客户订单都必须由做市商买进或卖出， 客户之间不直接进行交易。第二，做市商必须事先报出买卖价格，客户在看到报 价后才能下达订单。 二、竞价交易制度 竞价交易制度是指完成交易的双方都是投资者，有时候在交易环节中会增加 一个角色叫做经纪人或代理商，代理商不同于做市商，它本身并不参加买卖，只 是在投资者的委托下向市场提供投资者接受的交易价格，代理商的利润只是服务 手续费，买卖差价收入归属投资者。当另一方投资者接受代理商的报价，则向代 理商传递交易信号，至此交易完成，投资双方自愿的买卖行为，保持了市场的流 动。 ( 一) 竞价交易制度的定义 竞价交易制度，又称指令( 委托) 驱动制度、双向拍卖制度，指买卖双方直 接或通过经纪商将委托指令传送至交易市场，以买卖价格为基准、按照竞价原则 形成“出清价格”并进行交易的制度。由于市场供求双方不依赖做市商等中介机 构而直接达成交易，因此竞价制度的本质是通过交易者指令向市场提供流动性。 ( 二) 竞价交易制度的分类 根据交易过程中价格撮合时间是否连续，竞价交易制度可分为集合竞价制度 和连续竞价制度两种。集合竞价是指对一段时间内所接受的买卖申报一次性集中 撮合的竞价方式。连续竞价是指对所接受的买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。 前者适用于确定开、收盘价格等，对市场流动性的要求相对较低；后者适用于交 易日内连续交易，对市场流动性的要求较高。 ( 三) 竟价交易制度的特点 l 、集合竞价阶段的特点是，所有在集合竞价成交的委托，无论委托价格高 低，其成交价均为开盘价，所有高于开盘价的买入委托和低于开盘价的卖出委托 第三章做市商制度 均可成交，与开盘价相同的部分委托也可成交。 创业板市场股票的开盘价是由集合竞价产生的，如果集合竞价未能找出符合 上述3 个特点的成交价格，则开盘价将在其后进行的连续竞价中产生，连续竞价 的第一笔成交价格则为该股当日的开盘价，如果某只股票因刊登公告等原因于上 午停牌，则下午于1 点起直接进入连续竞价，其第一笔成交价格则为该股当日的 开盘价。 2 、连续竞价阶段的特点是，每一笔买卖委托输入电脑自动撮合系统后，当 即判断并进行不同的处理：能成交者予以成交：不能成交者等待机会成交；部分 成交者则让剩余部分继续等待。若委托买卖全部成交，证券经营机构须及时通知 委托人，并按规定的交割时间向委托人办理交割手续。若委托人的委托如果未能 全部成交，证券经营机构在委托有效期内可继续执行，直到有效期结束。若委托 人的委托如果未能成交，证券经营机构在委托有效期内可继续执行，等待机会成 交，直到有效期结束。 三、做市商制度与竞价交易制度之比较 作为金融市场的“两架马车”，做市商制度与竞价交易制度主要区别如下： ( 一) 运行机制不同 在做市商制度下，做市商通过对产品进行报价，并在该价位上接受投资者的- 买卖要求。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易 需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的 补偿。 在竞价交易制度下，买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人呈 交到交易中心。在汇总所有交易委托信息的基础上，市场的交易中心以买卖双向 价格为基准实行撮合，完成交易。 ( 二) 投资者的交易对象不同 在做市商制度下，交易在投资者和做市商之间完成，做市商既充当买家也充 当卖家，正是由于它们的这种桥梁作用，才使得金融市场的流动性得到很大改善。 在竞价交易制度下，交易所只负责按照投资者的交易指令进行撮合，交易实际上 是在投资者之间完成的。 ( 三) 交易信息的透明程度不同 9 我国创业板的做市商制度构建探讨 在做市商制度下，虽然各个做市商的报价信息是公开的，但由于每一笔交易 都是在投资者和做市商之间完成的，其他投资者无法观察具体成交价格信息和交 易数量信息，交易信息的透明程度相对较差。在竞价交易制度下，投资者在下达 交易指令之前能够观察到已经发生的或即将发生的交易指令信息流，因此，他们 能据此做出更有利于自己的出价策略，交易信息的透明度相对较强。 ( 四) 价格形成机制不同 在做市商市场上，特定产品的开盘价格和随后的交易价格均由做市商报出， 成交价格是从交易系统外部输入的。在竞价交易制度下，竞价交易机制中的开盘 价格与随后的交易价格均是由买卖双方通过竞价方式形成，成交价格是从交易系 统内部输入的。 ( 五) 交易成本不同 在竞价交易制度下，投资者仅需按交易金额大小向经纪公司支付一定数额的 中介服务费。在做市商制度下，投资者不仅需要承担做市商获取买价和卖价之间 价差产生的成本，同时，由于做市商承担了部分市场风险及特定产品的库存成本， 该部分成本最终亦会转嫁到投资者身上，因此，投资者在做市商制度下需支付较 高的交易成本。 ( 六) 交易制度的灵活性不同 一般说来，对于实行做市商制度的市场，交易往往比较灵活，无论是标准化 的合约还是非标准化的合约，都适合于在做市商市场进行交易，能满足不同类型 客户的不同需求。同时，由于交易价格不易因交易量的变化而产生大幅度的波动， 因而使做市商市场非常适合于大宗交易。 而在实行竞价交易制度的市场中，交易的金融标的物必须是标准化的金融合 约，投资者参与市场交易需要受到各种交易规则的准入限制。同时，由于竞价交 易市场追求规模经济效应的特点，客观上造成了一些市场规模很小的金融产品无 法完成交易，灵活性相对较差。 四、混合交易制度 ( 一) 混合交易制度的定义 随着资本市场的发展，出现了混合交易制度。混合交易制度同时采用竞价制 度和做市商制度。根据混合方式不同可以分为两种混合制度：第一种是对所有股 1 0 第三章做市商制度 票进行区别对待，一部分股票采用做市商制度，另一部分采用竞价制度，两部分 股票交易互不干涉；第二种是在同一只股票上既采用做市商制度又采用竞价制度。 ( 二) 混合交易制度的分类 混合交易制度分为两种模式：混合模式与平行模式。混合模式，是指直接在 竞价交易系统中引入做市商。在这种模式下，做市商和其它市场参与者一样平等 地参与竞价，做市商的报价与所有的买卖委托撮合成交，按价格优先、时间优先 原则决定成交价格。平行模式，是指在竞价交易系统之外另建新的竞争性做市商 制度，专门适用于流动性不高的部分股票。该模式的本质在于另建新的竞争性做 市商交易系统。 ( 三) 混合交易制度的特点 混合交易制度的优点：混合交易制度继承了竟价制度和做市商制度的优点， 增强了市场的流动性、稳定性，而且引入了做市商和证券委托商之间的竞争机制， 有效防止了做市商的操纵股市行为。 一 混合交易制度的缺点：增加了交易成本，同时由于做市商之间有竞争关系， 其必须和证券委托商进行竞争，从而降低了做市商的积极性。 善 第二节做市商制度的功能与优势分析 做市商制度最早被美国纳斯达克市场所采用，主要是由于股票风险性较主板 市场过大，为使交易顺利进行，构建了做市商制度，经过3 0 多年，做市商制度 不断得到完善和发展，为美国纳斯达克巨大成功奠定了基础，与此同时其它区域 资本市场也相继构建该种制度。 如表格1 所示，目前国际上的主流创业板市场不同程度采用了做市商制度。 值得注意的是，随着电子交易平台的广泛应用，竞价制度在价格传递上的缺陷得 到弥补，并且为防止做市商操纵股价，全球创业板市场出现了将做市商制度与竞 价制度混合的趋势。 我国创业板的做市商制度构建探讨 表格l 部分海外创业板市场所采用的交易制度 市场名称 交易方式 美国纳斯达克市场 混合交易制度，9 7 年前为做市商制度 英国另类投资市场混合交易制度 e a s d a q做市商制度 欧洲新市场做市商制度 s e s d a q做市商制度 韩国科斯达克市场 指令驱动 日本佳斯达克市场混合交易制度 一、做市商制度的功能 做市商制度的功能作用表现在以下三个方面： ( 一) 增强了市场的流动性 对于任何市场而言，流动性是否充足直接关系到该市场的生存，缺乏流动性 的市场很难吸引投资者进入。流动性好的市场可以最大限度汇聚供求信息，并将 其集中反映在市场价格上，提高市场的运行效率，同时还可通过价格调整机制降 低市场风险。在做市商制度下，做市商是市场的创造者，投资者交易的直接对象 就是做市商，而且报价也是做市商提供的，只要投资者接受报价，交易就可执行， 投资者不用担心找不到交易对手，资金和证券交易品永远在投资者和做市商之间 保持流动。做市商往往拥有充足的自有资金或特定产品，能够满足投资者买入或 卖出要求，可加速特定产品在不同投资者之间的流动，提高交易的活跃性，进而 促进市场的繁荣。 ( 二) 增强了交易热度 做市商的利润来源于交易差价和交易量的乘积。当交易市场出现低迷时，做 市商出于对利润的本能追求，会采取一些“造市”行为，提高交易活跃度，增加 交易量，而且证券市场规定了做市商有维持交易量的义务。做市商制度还有利于 大宗交易的顺利成交。在缺乏做市商的情况下，大宗交易的投资者可能会因报价 不宜或缺乏交易对手而无法成交。在做市商制度下，做市商有责任维护双向交易， 即便在无投资者买入时，大宗交易也能与做市商迅速完成，从而节约了大量的交 1 2 第三章做市商制度 易时间和由于价格变动引起的额外交易成本，保证了市场的交易热度。 ( 三) 维持价格稳定，促进市场平衡运行，抑制股市投机行为的发生 投机行为包括投资者投机和做市商投机两种，对于投资者的投机行为，比如 当发生买盘大于卖盘的情况，投资者通过短时间内大量进仓，以求拉高股价，赚 差额利润，这时做市商会销售自己的库存股，以求买盘和卖盘之间的平衡，抑制 市场上投机行为发生；对于做市商的投机行为主要是依靠竞争机制和相关法律法 规制止：首先，证券市场规范了做市商维护股票价格稳定的义务，受到相关法律 约束；其次是由于一只股票一般情况下有多个证券商共同负责，当他们中间的一 方发生投机行为时，其他方由于存在竞争关系，会对其产生制约作用，避免投机 行为的发生。由于做市商本身并非特定产品的最终所有者，若维持较高价格，则 可能面临无法成交的不利后果。因此，做市商不会使特定产品的价格大幅度偏离 价值，其报价总是围绕特定产品的真实价值做小幅波动。做市商通过特定产品价 值的发现来确定稳定的双向报价，使买卖不会随供求关系在短期内随意波动，从 而有效缓解供求关系在一定时期内的不确定性，有利于保持特定产品价格的相对 稳定。此外，在做市商制度下，对于同一种特定产品，往往由多个做市商共同做 市。基于各自利益的考虑，做市商之间往往存在一定程度的竞争关系。多家做市 商参加竞争，不仅为市场带来了充足的资金，还承担了价格风险，大大减少了特 定产品买卖之间的价差，从而有效地维护价格的稳定，促进市场的平衡运行。 二、做市商制度的优势 相比竞价交易制度，采用做市商制度存在以下优势： ( 一) 通过连续的交易价格，保证交易行为的实时性，提供了实时性流动性 采用做市商制度的市场中，市场的流动性是由做市商提供的，做市商通过不 断提供市场价格，不断以投资者接受的价格进行交易，完成资金和证券交易品的 流动。而且证券市场要求做市商有维护交易量的义务，从而使做市商保证了市场 的流动性，不会出现某个价位下，没有交易对手的情形。在实行竞价制度的市场， 流动性是靠指令和订单确定的，由于买卖指令很可能存在一个时间差，且就算同 时进行，如果买卖指令数量不同，也无法完成交易，使市场流动性存在实时性停 滞的可能。 ( 二) 保证了交易价格的稳定性 我国创业板的做市商制度构建探讨 采用做市商制度的市场中，一定范围内，股票的价格是由做市商控制的，他 们有义务维护股票的交易价格。当交易价格出现大的波动时，做市商会利用自身 资金和库存股，调节市场的供需关系，利用价格杠杆减缓波动，尤其是在处理大 额交易时，优势很突出。由于当发生大额交易时，在一定时间内，价格会有一个 快速的波动，在竞价制度下，往往采用分拆方式，将大额交易分成若干个小笔交 易，以求减少价格波动，而在做市商制度下，可以不必考虑这些影响，做市商会 采取相关措施，避免价格波动。 ( 三) 保证了交易价格的有效性 股票价格有效性是指股票价格在一定偏差范围内能够反映真实的企业价值。 在做市商制度下，做市商为了达到利润最大化，会存在扩大价差的动机。但是， 由于做市商之间存在竞争关系，买卖价差会保持在一个合理的范围内，所以做市 商们只有尽最大努力进行信息搜集，有需要也有能力获取更多的内幕消息，使得 股价和企业价值更加接近，以求获取更多的利益，就在这个过程中价格有效性得 到保证。而竞价制度下，定价者为投资者，受自身条件限制，对于价格的判断与 价值之间差别较大，导致价格的有效性降低。 第三节混合交易制度下的“做市商困境”与补偿方式 一、“做市商困境 混合交易制度的下做市商做市行为存着一个难题“做市商困境”混 合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利来平衡所承担的报价义务。 相比之下，在纯粹竞争性做市商制度下，做市商往往可以通过做市行为获利来平 衡所承担的报价义务。 由于投资者的委托和做市商的报价进行平等竞争、交易首先遵循了“价格优 先 的原则，因此，即使做市商的报价在执行中享有一定程度的优先权( 如相同 价格下优先得到执行的权利) 以及其他一些优惠( 如交易手续费减免等) ，总体 而言做市商不可能在竞价交易过程中享有特殊地位，导致做市商从做市行为中获 利的机会容易被其他投资者抢走。因此，在做市商履行了义务的情况下，其权利 如何得到保证，就成了最大的难题。 具体来说，在有利可图时，其它券商就会主功加入成为“无名却有实”的做 1 4 第三章做市商制度 市商。在某一证券的价差过大或者没有委托时，如果券商认为能够通过双向报价 来赚取价差收益，那么，该券商完全有动力提交双向委托，事实充当了做市商的 角色，它们提交的委托( 报价) 实际上一也向市场提供了流动性。不仅如此，即 使做市商己经进行报价，其它券商只要提供稍优的报价( 在目前的情况下是0 o l 元) ，就可以把原本属于做市商的益利机会夺走，即“非做市商的可以用相当 低的“插队”成本抢走“做市商 的盈利机会。也就是说，“无名却有实 的非 做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处；在 无利可图时，由于不承担做市商义务，非做市商可以不进行报价。相比之下，做 市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。显然，充当做市商 的权利和义务不对等。 根据上述原理，我们不难做出这样一个推论：混合交易制度下，做市商的盈 利机会就会人人减少，其生存空间要小于纯粹竞争性做市商制度下做市商的生存 空间。作为由竞争性做市商制度过渡到混合交易制度的典型，美国纳斯达克市场 建立混合交易制度前后做市商的生存空间变化情况恰好佐证了上述推论。同样， 这也能解释为什么纳斯达克直到1 9 9 7 年才在压力之下被迫引入竞价交易成分、 允许普通投资者的更优指令显示在报价系统中。也就是说，揭示投资者更优指令 的规则使得做市商无法获得原先的获利机会。 二、混合交易制度下的做市商补偿方式 混合交易制度下，承担做市责任的做市商往往需要额外的补偿，这些补偿大 致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可 以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等；二是来自交易所的各项费用减免等；三 是来自上市公司的补偿；四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获 得i p o 承销资格等。 三、混合交易制度下做市商作用的理论分