（运筹学与控制论专业论文）企业并购中支付策略及估值问题研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注b , g g l 用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 至组薹 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文 u t f 编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：堡雌导师签名 i ) 基嚣氛日期：上竺i 孚彳 山东大学硕士学位论文 论文摘要 企业并购是商品经济条件下市场竞争的必然结果。在我国经济发展和改革的 现阶段，经济结构调整和国有企业改革已成为推动我国经济进一步持续发展的关 键，而企业并购对于我国经济结构调整和国有企业改革有着重要的作用，本文将 重点就并购中两个关键问题一支付方式问题与目标企业估值问题作一探讨。 我国企业并购7 0 以上采取承债式，这是同我国企业并购初期的不发达形态 和发展阶段特点相适应的。我国企业并购的对象主要局限于亏损企业，并购途径 主要是政府撮合或主管部门推动，并购手段主要是通过不完善的产权市场。而在 市场化的企业并购中，并购方式主要是现金并购和换股并购，由于我国目前对并 购支付方式的系统性研究还不多见，因此，对并购支付方式进行系统性研究对我 国企业并购具有现实的指导意义。 麦肯锡公司认为并购成功与否的判断标准是：一项计划若赢得其股本资本成 本或超出并购计划投资，就断定它是成功的。商业周刊1 9 9 0 年第l 期中归纳 出美国企业并购成功的关键在于：( 1 ) 符合买方的策略与目的：( 2 ) 充分了解卖 方企业和产业：( 3 ) 彻底调查卖方；( 4 ) 有关市场预期、政策预期和有关假设要 较为准确与务实：( 5 ) 并购的成本和买价要合理；( 6 ) 并购的融资成本和贷款规 模要适度。管理大师彼得德鲁克( p e t e rf d r u c k e r ) 在其名著管理的前沿 中指出，成功并购的两条首要原则是：第一，只有并购方彻底知道自己能为目标 企业作出什么贡献，而不是目标企业能为自己带来多少利益时，并购才会成功。 第二，必须拥有共同的文化或团结的核心，这是协同效应产生的条件之一，也是 并购后整合功效好坏的一个重要标志。 在本文中，笔者依据上述成功并购的原则，从分析并购动机与效应入手，首 先从不同角度分析支付方式的不同特点，然后，讨论现金并购中运用现金流量折 现法对目标企业估值中的几个问题。再次，比较研究了换股并购中换股比率的确 定的几种方法。最后，讨论了递延支付策略运用的条件及优缺点。 按上述思路，本文分为五个部分： 第一部分。主要讨论企业并购的动机与效应。 企业并购的原始动机主要来自：1 、追求利润的动机；2 、竞争压力的动机。 但现实生活中并购过程是一个多因素的综合平衡过程。本部分主要从财务角度考 山东大学硕士学位论文 察企业的并购动机，笔者将企业并购动机归纳为如下四个方面：l 、谋取协同价 值；2 、谋取低估价值：3 、谋取重组价值；4 、获取纳税效应。 第二部分比较研究了换股并购与现金并购的不同特征。 并购支付方式中现金并购和换股并购的运用最为普遍，因此，本部分以换股 并购与现金并购的比较研究作为重点。 本部分重点讨论三个方面的问题：l 、支付方式基本特征比较；2 、会计准则 和税法对并购支付方式的影响：3 、关于并购支付方式的一些实证研究及相关理 论。 第三部分讨论现金并购中目标企业并购价值的确定。 企业价格确定的基础是买卖双方对企业本身价值的估算。价值评估不仅是对 目标企业的资产价值和经营成果进行详细的审查、鉴定与科学的估算与评价，为 企业的收购决策提供可靠的依据，而且还是收购后企业健康发展的基础，有助于 企业提高资产的利用效率。 对目标企业的估值方法有重置成本法、现行市价法、收益现值法。鉴于重置 成本法和现行市价法是对静态价值的评估，而企业并购中的目标企业作为一种特 殊的资产，其价值在于并购后经过重组能够创造出的预期现金流量或收益，也就 是具有持续的获利能力，是一种动态价值，也是企业的内在价值。本文重点讨论 在运用收益现值法对目标企业进行估值过程中几个方面的问题：收益折现法基本 原理；企业价值评估模型：如何有效运用财务预测法、回归分析法、单一参数线 性二次指数平滑法确定相关参数；如何运用资本资产定价模型( c a p m ) 确定折现 率。 第四部分比较研究换股并购中确定换股比率的五个模型。 在换股并购中，“换股比率”( e x c h a n g er a t i o ) 的确定是最关键的一环，将 直接影响到合并双方的股东在合并后的主体中所拥有的权益份额。本部分比较了 确定换股比率的四种传统方法：每股收益之比；以“e p s 不受稀释”为约束条件 确定临界换股比率；每股市价之比：每股净资产之比。笔者经分析后认为，l _ g 模型是最合理的换股比率确定模型。 第五部分讨论递延支付策略的相关问题。 “递延支付”( c o n t i n g e n tp a y o u t ) 是减轻并购中存在的估价风险的一种有 效策略。递延支付策略在一定程度上避免了主并企业的“不合理的支付”，而目 标企业的业主为了使本企业的出售价格最大化，也会努力经营。此外，在“换股 山东大学硕士学位论文 并购”的情况下，主并企业的e p s 被稀释的情况也会得以缓解或避免：在现金并 购的情况下，主并企业的付款及筹资压力相对较小，有利于减低其财务风险。 本部分重点介绍采用递延支付策略的四个条件；递延支付策略的初始支付规 模及业绩衡量标准：三种具体的递延支付方案( 固定标准；移动标准；累计标准) ， 递延支付策略的优、缺点分析。 关键词：并购、支付方式、企业估值 a b s t r a c t m & ac o m e sf r o mm a r k e t c o m p e t i t i o nu n d e rc o m m o d i t ye c o n o m y i no k u e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n d r e f o r m a t i o n ，e c o n o m i c s t r u c t u r e a d j u s t m e n t a n d s t a t e - o w n d ee n t e r p r i s er e f o r m a t i o na r ek e y st o p r o m o t ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to f e c o n o m y a n dm & a i s v e r yi m p o r t a n tt ot h e m o n l ym & ap a y m e n ta n dt a r g e t e n t e r p r i s ev a l u a t i o na r ed i s c u s s e dh e r e t h em a i ns t y l eo fm & ai nc h i n ai sl o a n - b e a r i n g i ti ss u i t a b l ef o ro u rd e v e l o p i n g c h a r a c t e r i s t i c s m & a j u s ta p p e a r si nc h i n a , i t ss t y l ea n ds c a l ei sf a rf r o mp e r f e c t i o n u s u a l l y , o n l y d e f i c i t e n t e r p r i s e sp e r f o r m m & ab yo n e g o v e r n m e n ta c t i n g a s g o b e t w e e n a l lt h e s ee m b o d yt h ec h a r a c t e r i s t i c sc h a n g i n gf r o mp l a n n e de c o n o m yt o m a r k e te c o n o m y b u ta st om & ai nm a r k e te c o n o m y , t h em a i ns t y l e sa l ec a s hb u y o u t a n d e q u i t yb u y o u t ，n o tl o a n - b e a r i n g t h e r e f o r e ，t h es t u d y o fm & a p a y m e n t i sv e r y i m p o r t a n t a n di tc a no f f e rm u c h h e l p t ot h ep r a c t i c a lm & ai nc h i n a t h el e a d e r sc e n t e ro fm c k i n s e y & c o m p a n y , l n cs t u d i e d1 1 6m & ab e t w e e n 1 9 7 2a n d1 9 8 3 t h e i rr e s e a r c hi n d i c a t e dt h a to f a l lt h e1 1 6m & a ，o n l y2 3 s u c c e e d e d w h i l e6 1 f a i l e d ，a n dt h er e s tw e r eh a r dt os a y c o m m e r c i a lw e e k l y c o n c l u d e st h e w i n n i n go f a m e r i c a nm & al i e si n ： ( 1 ) t a c t i c sa n d a i ms u i t a b l ef o rt h eb u y e r s ( 2 ) f u l lk n o w l e d g eo ft h ee n t e r p r i s e s ( 3 ) c a r e f u lr e s e a r c ho ft h es e l l e r ( 4 ) a c c u r a t ea n d d o w n - t o e a r t ha n t i c i p a t i o no ft h em a r k e t a n dp o l i c y ( 5 ) r e a s o n a b l em & a c o s ta n d p a y ( 6 ) r e a s u n a b l e l o a ns c a l e p a t e rf d r u c k e rt h i n k st h em o s ti m p o r t a n tp r i n c i p l e s o f s u c c e s si nm & a a r e ：o ) e n t e r p r i s e ss h o u l db ea w a r e w h a tt h e yc a nd of o rt h et a r g e t e n t e r p r i s e s ，n o tw h a tt h et a r g e te n t e r p r i s e sc a nd of o rt h e m ( 2 ) e n t e r p r i s e sa n dt a r g e t e n t e r p r i s e ss h o u l dh a v e c o m m o nc u l t u r a lc o r e ，w h i c hm a yp r o d u c es y n e r g y a n dl e a dt o s u c c e s s h e r e1f n s td i s c u s st h ed i f f e r e n tp a y m e n t s ，t h e nd i s c u s ss e v e r a li s s u e sa b o u t c a s h b u y o u ta m o n gv a l u a t i n gt a r g e te n t e r p r i s e s f o l l o w i n gt h a t , 1w i l l i n t r o d u c eh o wt o d e c i d e e x c h a n g er a t i o f i n a l l y , 1 w i l ld i s c u s st h ec o n d i t i o n s ，a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e so f u s i n gc o n t i n g e mp a y o u t t a c t i c s t h i si s s u ei so r g a n i z e di n t o5p a r t sa sf o l l o w s ： 6 山东大学硕士学位论文 p 8 r to n e ：m o t i v e sa n d e f f e c 捃o f m _ a n l ep r i m i t i v em o t i v ef r o m ：( 1 ) p u r s u et h em o t i v eo ft h e p r o f i t ；( 2 ) m o t i v eo ft h e c o m p e t i t i o np r e s s u r e b u tp r a c t i c a lm & a i sao v e r a l lp r o c e s so fv a r i o u sf a c t o r s i nt h i s p a r t ，t h em & a m o t i v e sa r ed i s c u s s e df r o mm & af i n a n c ep o i n to fv i e w a n dt h e m o t i v e s a r e ：( 1 ) t og a i ns y n e r g yv a l u e ( 2 ) t og a i nu n d e r v a l u a t i o n ( 3 ) t og a i n r e s t r u c f i o nv a l u e ( 4 ) t og a i nt a xs h e l de f f e c t p a r tt o w ：t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n e q u i t yb u y o u t a n dc a s h b u y o u t o fa l lt h em a n ym & a p a y m e n t s e q u i t yb u y o u ta n dc a s hb u y o u ta r et h em o s t o r d i n a r yo n e s t h u st h i sp a r ti sm a i n l ya b o u te q u i t yb u y o u ta n dc a s hb u y o u t a n dt h r e ei s s u e sa r ed i s c u s s e d ：( 1 ) c h a r a c t e r i s t i co fm e a n so f p a y m e n t ( 2 ) c h o i c e o fm e a r l so f p a y m e n t ( 3 ) s o m ep r a c t i c a ls t u d i e sa n d r e l a t e dt h e o r i e sa b o u tt h ec h o i c e o f m e a n s o f p a y m e n t p 嚣tt h r e e m & av a l u eo f t a r g e t e n t e r p r i s ei nc a s hb u y o u t v a l u a t i o ni st h ec o r eo fm & a i tc a l lp r o v i d eg r e a th e l pt ot h ee n t e r p r i s e f r o m t h ee n t e r p r i s e sp o i n to fv i e w , t h ev a l u a t i o no f t a r g e te n t r p r i s ei se q u a lt oi t sv a l u a t i o n b e f o r ei t sm & a p l u si t sv a l u e t h a te n t e r p r i s eh o p et oi n c r e a s e a n dt h ei n c r e a s e dv a l u e c o m e sf r o mt h e i m p r o v e m e n to ft a r g e te n t e r p r i s e o r s y n e r g yo ft w oe n t e r p r i s e s t h e r e f o r e a st ot h ev a l u a t i o no f t a r g e te n t e r p r i s e 1 1 1 ei n c r e a s e dc a s hf l o wa n d t o t a l p r o f i ts h o u l db ee v a l u a t e d a n dt h i se v a l u a t i o ni sa 虹n do fa n t i c i p a t i o n s o m e t i m e si t i sv e r yh a r dt oa n t i c i p a t e ，t h e nt h ev a l u a t i o no f t a r g e te n t e r p r i s ec a l l tb ea c c u r a t e t h u s c o m e st ot h ev a l u a t i o nr i s ko ft h em & a e n t e r p r i s e a n dt h er i s kd e p e n d so nt h e i r i n f o r m a t i o n v a l u a t i o nm e t h o do f g o a l e n t e r p r i s e si n c l u d e s ：r e s e tt h el a wo f c o s t , l a w o f c u r r e n t m a r k e tp r i c ea n dt h el a wo fc u r r e n tv a l u eo fi n c o m e 1 1 坞f o r m e rt o wa r et h e a s s e s s m e n tt os t a t i cv a l u e ，a n dt h eg o a le n t e r p r i s e sa sak i n do f s p e c i a la s s e t s ，i t sv a l u e l i e si n ：t h ea n t i c i p a t e dc a s hf l o wt h a tc a nb ec r e a t e dh e r r e c o m b i n a t i n g , t h a t i st os a y t h a th a sl a s t i n go b t a i n i n g ，i t sak i n do fd y n a m i cv a l u e ，a n di st h ei n h e r e n tv a l u eo f e n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ed i s c u s se s p e c i a l l yt h a te s t i m a t e st h eq u e s t i o ni nt h ec o a r s eo f w o r t h i n gt og o a le n t e r p r i s e s ( w i t ht h el a wo f c u r r e m v a l u eo f i n c o m e ) ，i ti n c l u s d s ：b a s i c p r i n c i p l eo fd i s c o u n t i n gl a w o ft h ei n c o m e ；e n t e r p r i s e se v a l u a t i o nm o d e l ；h o wt ou s e t h ef i n a n c i a la f f a i r st o p r e d i c t t h el a we f f e c t i v e l y ；t h em e t h o do fa n a l y e s ；s i n g l e 7 山东大学硕士学位论文 p a r a m e t e rf r a n c e st r i po fs m o o t h n e s so fi n d e xt o wt i m e st oc o n f i r mt h er e l e v a n t p a r a m e t e r ；h o w t ou s ec a p mf i xt h ed i s c o u n tm t e p a r t f o w ：f i v em o d e l so f e x c h a n g er a t i oi ne q u i t yb u y o u t i ne q u i t y b u y o u t ，e x c h a n g er a t i oi st h ec r i t i c a lp r o b l e m i ta f f e c t st h es h a l er a t i oi n t h eu n i t e de n t e r p r i s ed i r e c t l y b u tw h a tr a t i oi sm o s tr e a s o n a b l e ? i ti sn o td e c i d e d y e t i i lt h i sp a r t f o u rt r a d i t i o n a lm e t h o d sa r c c o m p a r e d l gm o d e l i st h ef o c u s p a r t f i v e ：s e v e r a l p r o b l e m sa b o u t c o n t i n g e n tp a y o u t t a c t i c s d u r i n gt h ep r o c e s so fm & a s h a r e h o l d e r so fb o t he n t e r p r i s e sa r ef a c e dw i t h v a l u a t i o nr i s k t h em o s te f f e c t i v ew a y o f l e s s e n i n g t h er i s ki st ou s ec o n t i n g e n t p a y o u t t a c t i c s i tc o m b i n e sm & a p r i c ew i t ht h ea c t u a lp e r f o r m a n c e t oa v o i du n r e a s o n a b l e p a y a n dt h em a n a g e r so ft a r g e te n t e r p r i s ew i l lw o r kh a r dt om a x i m i z et h e i rs e l l i n g p r i c e b e s i d e s ，e q u i t yb u y o u tm a y a v o i dl e s s e n i n ge p s ，b e c a u s el e s ss h a x c sa t ei s s u e d a tm & au n d e rc o n t i n g e n tp a y o u t c a s hb u y o u tg i v e sl e s sp r e s s u r eo f r a i s h l gf u n d s ， t h u si tm a yr e d u c ef i n a n c er i s k t h i s p a r ti sm a i n l ya b o u t t h ef o u rc o n d i t i o n so f u s i n g c o n t i n g e n tp a y o u t ；i t sd o w n p a y m e n ts c a l ea n da c h i e v e m e n tj u d g i n gs t a n d a r d ；t h i n ec o n c r e t ec o n t i n g e n tp a y o u t s ； i t sa d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s k e yt e r m s ：m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s t e r m s o f p a y m e n tp r i c i n g & e v a l u a t i o n o f e q u i t y 8 坐奎盔芏堡圭兰垡丝塞 ： 求和的数学符号 符号说明 9 山东大学硕士学位论文 企业并购中支付策略及估值问题研究 刚舌 一、企业并购含义的界定 并购一词英文为“m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ”，简称为“枞”，在国外作 为一个固定的词组来使用。大不列颠百科全书对企业兼并的解释“两家或更 多的独立企业公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多 的公司”。这个概念相当于中华人民共和国公司法( 以下简称公司法) 中 的“吸收合并”，尽管它对兼并的外延把握比较恰当，但仅从表面现象对企业兼 并做了界定，没有从本质上说明企业兼并的内容。 对于合并，我国公司法规定合并有两种，一是“吸收合并”，即“一个公 司吸收其它公司，被吸收的公司解散”；另一是“新设合并”，即“二个以上公司 合并设立一个新的公司，合并各方解散”。据此，有人认为“合并是兼并的法定 含义”，在同一意义上使用兼并和合并。另外，也有人把合并仅理解为“两个或 两个以上企业组成一个新企业，所有原来企业法人资格消灭”，这种理解相当于 我国公司法中的“新设合并”。笔者认为兼并和合并是两个存在着一定区别 的概念，合并包括兼并，兼并只是合并的一种形式，即吸收合并。所谓兼并是指 一家优势企业通过购买其它企业产权，从而获得对被兼并企业的实际控制权的交 易行为，在这一过程中，被兼并企业的法人资格往往被取消或被改造成兼并方企 业的二级法人。这样理解兼并的概念，除了与上面提到的大不列颠百科全书 的解释相一致外，也与美国公司法的解释大体一致。按美国公司法的理解，合并 包括了兼并，即兼并指吸收合并，就是一个公司接管另一个公司，后一公司的法 人资格不复存在。此外，把兼并理解为合并的一种形式也与我国公司法相吻 合。 所谓收购，是指一家公司购入另一家公司一定比例或全部股权，所获得对该 企业控制权的交易行为。收购可分为控股性收购和全面收购两种。控股性收购又 可分为两种：一是相对控股，即在股权分散的情况下，拥有被收购方不超过5 0 的股权，就获得对该企业的控制权。如果没有获得控制权只能算股权投资，不能 称为收购；二是绝对控股，即拥有被收购方5 0 以上股权，但又小于1 0 0 股权。 1 0 山东大学硕士学位论文 当拥有被收购方1 0 0 的股权时，就是全面收购。 收购与兼并的区别在于：一是兼并一般取消被兼并方的法人资格，或改变其 法人实体把它改造成兼并方的二级法人，而收购一般保留被收购方的法人资格。 如全面收购，尽管被收购方的法人资格仍保留，但法人实体已被改变，已不是原 来意义上的法人，成为收购方的二级法人。从这个意义上看，全面收购也是一种 兼并形式。二是收购主要是指股权化的产权交易，发生在股票二级市场，而兼并 不仅指股权化的产权交易，还指非股权化的产权交易。 为了研究和使用上的方便，笔者把兼并、合并、收购统称为并购。这是因为 三者有着共同的特征：第一，都以产权交易为基本特征，是企业产权的整合行为； 第二，都以企业控制权转移为基本标志；第三，都不同程度地体现了资产集中和 资源的重新配置。 二、选题意图与研究对象 企业并购是商品经济条件下市场竞争的必然结果。在我国经济发展和改革的 现阶段，经济结构调整和国有企业改革已成为推动我国经济进一步持续发展的关 键，而企业并购对于我国经济结构调整和国有企业改革有着重要的促进作用。 我国企业并购的主要方式有以下四种： 1 、承担债务式，即并购方以承担被并购方债务为条件接受其产权。这种方式 的特点是，并购方将被并购企业的债务及整体产权一并吸收，并购交易不以价格 为标准而是以债务和整体产权价值之比而定。 2 、购买式，即并购方以资金购买被并购方企业的产权。不同遗区或不同所有 制性质企业间的并购多采用这种形式。 3 、控股式，即个企业通过购买其它企业的多数股权，达到控股，从而实现 并购。 4 、吸收股份式，即被并购企业的所有者将被并购企业的净资产作为股金投入 并购方，成为并购方企业的一个股东。 在市场化的企业并购中。并购方式主要是现金并购和换股并购，而在我国企 业并购中占主导和支配地位的是承担债务方式，约占企业并购总数的7 0 ，以承 债式并购为主是同我国企业并购初期的不发达形态和发展阶段特点相适应的。我 国企业并购的对象主要局限于亏损企业，并购途径主要是政府撮合或主管部门推 动，并购手段主要是通过不完善的产权市场。但令人欣喜的是1 9 9 2 年邓小平南 巡讲话之后我国企业问的现金并购和挨股并购日益增多，例如上海、深圳股市上 山东大学硕士学位论文 不断发生的收购控股事件，香港中策投资有限公司在浙江杭州和宁波、福建泉州 及山西运城的大规模收购兼并，等等。 并购是企业扩张发展的一种途径，企业可以迅速通过并购的外延增长手段来 达到内涵增长的目的，获取能为企业增加或创造技术竞争优势的并购来增加股东 财富。麦肯锡公司在研究了1 9 7 2 1 9 8 3 年之间的1 1 6 项并购后，认为并购成功与 否的判断标准是一项计划能否赢得其股本资本成本或超出并购计划投资。该研究 表明：在所考察的所有并购中，6 1 0 5 是失败的；只有2 3 0 5 是成功的：其余的则结果 难定，大多数的并购在实际上导致了价值的毁损，股东财富的减少。而并购失败 的主要原因有四个方面：1 、对市场潜力估计过于乐观：2 、对协同作用估计过高； 3 、出价过高；4 、并购后一体化不力。美国商业周刊1 9 9 0 年第l 期中归纳出 美国企业并购成功的关键在于：( 1 ) 符合买方的策略与目的；( 2 ) 充分了解卖方 企业和产业；( 3 ) 彻底调查卖方；( 4 ) 有关市场预期、政策预期和有关假设要较 为准确与务实：( 5 ) 并购的成本和买价合理；( 6 ) 并购的融资成本和贷款规模要 适度。因此，对目标企业的价值评估是并购成功的关键所在。我国目前使用较多 的是“单项重估模式”及“市场模式”，由于这两种模式缺乏市场信息或信息的 集中性较差，应用起来不够严格。本文将重点讨论理论上最完美、应用最难、争 论最多的现金贴现模式，以期能为我国政府和企业家在推动或运作企业并购时提 供借鉴。 下文将依据上述成功并购的原则，从分析并购动机与效应入手，首先考虑支 付方式的不同特点，为降低企业的财务风险及提高企业并购的成功性提供依据。 然后，重点讨论现金并购中运用现金流量折现法对目标企业价值进行评估中的几 个问题，以尽量降低主并企业的估值风险。再次，介绍换股并购中换股比率确定 的几种方法。最后，讨论递延支付策略运用的条件及优缺点，以减少主并企业和 目标企业股东双方都面临的估价风险。 三、参考文献综述 为了对国内外有关并购的支付方式及对目标企业价值评估的最新方法进行研 究，笔者参阅了国内外有关并购重组方面的著作、论文及实证研究报告。其中包 括陈共、周升业、吴晓求著企业并购原理与案例、p s 萨德沙纳姆著兼 并与收购，并参考了中国证券报、上海证券报和金融时报各期与并 购重组有关的文章，以上各类著作、论文和研究报告为笔者进行研究提供了良好 的素材和基础。 1 2 山东大学硕士学位论文 第一节企业并购的动机与效应 企业并购方式的选择以及目标企业并购价值的确定等均与并购动机密切相 关，因此澄清并购动机是深入探讨并购领域中其它问题的前提。 企业并购的动机与效应往往是联系在起的，有些并购的起因来源于一些并 购将会出现的后果。综合考察，企业并购的原始动机主要是： l 、追求利润的动机。由于通过企业并购可以提高经济规模，获得更大的效益， 因此利润最大化的生产动机刺激了企业并购的不断产生和发展。 2 、竞争压力的动机。企业并购另一方面的动力来源于竞争的巨大压力，尽管 竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商能 实现规模经济，降低产品的单位成本，它就能占有更多的市场份额，取得更多的 利润。 以上两点仅仅是企业并购的原始动机。在现实的经济生活中，企业并购并不 仅仅由于某一种原因进行并购，实际的并购过程是一个多因素的综合平衡过程。 一、谋取协同价值 假定a 企业企图并购b 企业，1 n 和v 。分别表示两者作为独立实体时的价值， v 。表示两者合并后的价值。若该项合并存在协同效应，则：峪v + v a v 。与“v + v 。”之差表示由协同效应所产生的协同价值。从理论上讲，协同价 值应为协同效应所产生的增量现金流量的贴现值。若以v s 表示协同价值，则上 式变为：v 蛆= v + v + v s 两个企业合并所产生的协同效应可能来源于经营方面，也可能来源于财务方 面。前者称为“经营协同”，后者称为“财务协同”。 1 、经营协同( o p e r a t i n gs y n e r g yo ro p e r a t i n ge c o n o m y ) 经营协同是指由于经济上的互补性，规模经营或范围经济，而使得两个或两 个以上的企业合并成为一家企业，从而造成收益增大或成本减少的情形。 ( i ) 规模经济( e c o n o m i c so fs c a l e ) 效益 a 、企业可以通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模经济 要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。 b 、节省管理费用。由于中、高层管理赘将在更多数量的产品中分摊，单位产 品的管理费用可以大大减少。 c 、多厂企业可以对不同顾客或市场面进行专门化的服务，更好地满足他们各 自的不同需要。而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来摊销，利用相 同技术扩散来生产，达到节约营销费用的效果。 d 、可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺等方面，迅速推出 新产品，采用新技术。 ( 2 ) 纵向一体化( v e r t i c a li n t e g r a t i o n ) 效益 按照交易成本理论，通过纵向一体化，可以将那些同一产业中处于不同生产 阶段的企业合并在一起。有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，减少 生产过程中的环节间隔。降低操作成本、运输成本和充分利用生产能力；并且还 能降低或避免讨价还价、通讯联络等方面的交易成本，克服机会主义倾向，提高 企业经营效率。 2 、财务协同( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 财务协同效应，是指由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作 用而产生的因并购给企业在财务方面带来的种种效益。 ( 1 ) 通过并购实现合理避税的目的 由于不同类型的资产所征收的税率有很大区别，因此企业能够采取某些财务 处理方法达到合理避税的目的。 a 、企业利用税法中亏损延递条款合理避税。许多国家的税法规定，若某企业 在某一年度出现了营业净亏损，那么，它不仅可免付当年所得税，而且其亏损还 可以向后结转若干年，从而从政府取得退税款；或者向前( 如果以前年度有盈利 的话) 延递若干年，以盈亏相抵后的净收益向政府纳税。这一规定促成了为数众 多的企业并购。一个盈利丰厚、发展前景良好的企业与一个拥有大量累积亏损而 又无法使其得以利用的企业相合并，可以带来巨额的税收利益。 b 、当一个企业b 通过把目标企业s 的股票按一定比率换为b 企业股票的方式 实施并购，由于在整个过程中，b 企业的股东既未收到现金，也未实现资本收益， 这一过程是免税的。通过这种并购方式，在不纳税情况下，可以完成资本的流动 和转移、实现追加投资和资产多样化的目的，因此，在美国1 9 6 3 - - 1 9 6 8 年的并 购浪潮中，大约有8 5 的大型并购活动采用这种并购方式。 并购的另一种方式是，买方企业先将被并购企业的股票转换为可转换债券， 一段时间后再将它们转化为普通的股票。这样做在税收上有两点好处：a 、企业 付给这些债券的利息是预先从收入中减去的税额由扣除利息后的盈余乘税率决 1 4 山东大学硕士学位论文 定，可以少缴纳所得税。b 、企业可以保有债券的资本收益直到这些债券转化为 普通股为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。当然节税利 益也可能来源于其它方面。例如，如果主并企业采用“购买法”( p u r c h a s e m e t h o d ) 对并购进行会计处理，那么按照规定，目标企业的净资产应按购买日的 “公平市价”进行重估，在通货膨胀条件下，这可能导致一些资产项目的“升 值”。根据某些国家的税法，资产“升值”的摊销可以冲抵应税利润，因而“购 买法”可以带来显著的抵税效果。 ( 2 ) 预期效应对并购的巨大刺激作用 预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格 的影响。预期效应是股票投机的重要基础。而股票投机又刺激了并购的发生。在 市场经济中，企业活动的最终目的是增加股东财富，而股东财富的大小，很大程 度上决定于股票价格的高低。由于股票价格= p e e p s ，在这里市盈率p e ( p r i c e e a r n i n g s ) 作为一个企业未来的估计指标，该指标综合反映了市场对企 业各方面的主观评价，e p s 作为综合反映企业获利能力的重要指标也倍受投资者 和企业经理人员的高度重视。p e 是企业e p s 预期未来增长的指示器，这一比率 反映的是市场对企业未来发展前景的预测。很多企业认为，对企业未来发展前景 的预测在很大程度上是由过去的实际业绩“外推”而来的。这样，经理人员往往 设法使企业历年的e p s 增长情况保持一个连续的良好记录，以使p e 值达到一个 较高的水平，进而促进股票价格的提高。 对e p s 之增长的重视可能对企业的财务战略产生重要影响。例如。很多企业 之所以长期致力于并购活动，原因之一就是经理人员发现：仅仅通过并购p e 值 较低的企业，就可以使本企业的e p s 迅速增长即所谓的“e p s 自展效应” ( b o o t s t r a pe f f e c t ) 。为了使这种“欺骗”持续下去，企业需要不断地通过并 购p e 值较低的企业来提高其e p s 。 二、谋取低估价值 企业的价值可能由于多方面的原因受到低估，下面简要讨论两种相关的理论： 信息不对称理论和“托宾q ”理论。 1 、信息不对称理论( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y ) 信息不对称是与企业资本结构的选择行为相关的，它认为作为内部人的经理， 拥有比外部人更多的关于企业状况的信息。这样，如果一家企业被并购，那么市 场将认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，或者认为该企业的未来现金收 i 5 山东大学硕士学位论文 入将增加，由此推动股价上涨。当并购企业用本企业股票收购另一企业时，这将 使被并购企业和其它投资者认为，这是并购企业股票被高估的信号。当某一企业 回购其股票时，市场将会视此举为一个重要信号，表明该管理层认为本企业股价 被低估，或者表明该企业会有新的增长机会。 2 、“托宾q ”理论 经济学家j a m e st o b i n 于1 9 6 9 年提出了一个著名的系数，即“托宾q ”系数： 托宾。嘲髅燃 近年来的许多研究表明：较低的“托宾q ”系数是一个企业管理不善或被低 估的标志。l a n g ，s t u l z 与w a l k l i n g 得出的结论是：“托宾q ”系数较低的企业 更有可能被收购；若主并企业的“托宾q ”系数较高，而