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s s e 互联网战略分析与构想 摘要 f 【证券行业是信息密集型产业的典型代表，新的信息技术往往引起市 场竞争环境和发展格局的重大变化。互联网技术正是这样一种革命性的 力量。 s s e 是我国一家著名的证券交易所，她十年的发展浓缩了国外交易所 几十年的历程。s s e 过去的经验表明，通过采纳先进的技术超越国外的 竞争对手是完全有可能的。 互联网在交易所的应用刚刚开始，因此，把握这一机遇，对于s s e 参 与市场竞争具有非常大的意义。厂一可一“ 本文首先分析了s s e 互联网战略的意义，并明确了论文试图解决的问 题。其次，本文从宏观环境、产业环境、s s e 现状以及s s e 功能等几个 方面对互联网战略进行了背景分析，然后凭借s w o t 分析的结果，按照 价值链分析的基本原理，本文试图去识别对于s s e 重要的互联网业务概 念，并对这些概念进行评估。本文还提出了推动s s e 转型的一些思路。 最后，本文对互联网战略的实施进行了一些探讨，重点分析了实施的组 织结构、信息管理、技术管理和实施过程。 f 根据本文分析，按照构想的互联网战略，对内，互联网可以帮助s s e 提高效率；对外，则可以帮助s s e 开拓信息服务领域并创造巨大的收益。 由于广泛的舆论支持，互联网战略的实施也易于在s s e 的僵化的体制中 杀出一条血路，成为s s e 公司化运作的先锋。尹一、 、 关键词：证券交易所、互联网战略 0 1 s s e ln t e r n e ts t r a t e g ya n a l y s lsa n dp l a n nln g a b s t r a c t s e c u r i t i e sm a r k e ti sat y p i c a li n f o r m a t i o n i n t e n s i v e i n d u s t r y a n dn e w i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yc a na l w a y sh a v ed e e pe f f e c to ni t sc o m p e t ee n v i r o n m e n t a n d d e v e l o p m e n t i n t e r n e ti s s u c hak i n do fr e v o l u t i o n a r yp o w e r s s ei saf a m o u ss t o c ke x c h a n g ei nc h i n a ，w h o s ep r o g r e s si nt e ny e a r sc o v e r s f o r e i g ns t o c ke x c h a n g e s i nd e c a d e s t h ep a s te x p e r i e n c eo fs s er e v e a l st h e p o s s i b i l i t yt ob e a tt h ef o r e i g nc o m p e t i t o r sb ya c c e p t i n ga d v a n c e dt e c h n 0 1 0 9 y i ti st h e b e g i n n i n g t o a c c e p t i n t e r n e t a p p l i c a t i o n i ns t o c k e x c h a n g e i n d u s t r y ，s o t h a ti tis i m p o r t a n t f o rs s et o g e t t h i s o p p o r t u n i t y t o p a r t i c i p a t em a r k e tc o m p e t i t i o n a tf i r s t ，t h i st h e s i sa n a l y s e st h ei n f l u e n c eo fi n t e r n e ts t r a t e g ya n d d e c l a r e st h et a r g e to ft h i st h e s i s t h e n ，t h et h e s i sa n a l y s e st h eb a c k g r o u n d o fi n t e r n e ts t r a t e g yi nt h ea s p e c t so fm a c r oe n v i r o n m e n t ，i n d u s t r ye n v i r o n m e n t s s es i t u a t i o na n ds s ef u n c t i o n s b yt h es u p p o r to fs w o ta n a l y s i sa n dv a i u e c h a i nt h e o r y ，t h et h e s i st r i e st oi d e n t i f ys o m e i m p o r t a n t i n t e r n e tb a s e d b u s i n e s si d e a sf o rs s ea n de v a l u a t e st h e m1 a t e r t h et h e s i sa l s oo f f e r ss o m e i d e a st os h i f ts s e b y i n t e r n e t a tl a s t ，t h et h e s i sd i s c u s s e st h e i m p l e m e n t a t i o no fi n t e r n e ts t r a t e g y ，e s p e c i a l l yo no r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e ， i n f o r m a t i o nm a n a g e m e n t ，t e c h n o l o g ym a n a g e m e n ta n dp r o c e d u r ea n a l y s i s a c c o r d i n g t ot h ea n a l y s i s ，i n t e r n e tc a ni m p r o v ee f f i c i e n c yo fs s ea n d d e v e l o pi n f o r m a t i o ns e r v i c eb u s i n e s s f o rt h es u p p o r to fp u b l i cv o i c e ，t h e i m p l e m e n t a t i o no fi n t e r n e ts t r a t e g ym a yb r i n gf r e s ha i f t os s ed u l l s y s t e m a n db e c o m et h ep i o n e e ro fc o m m e r c i a lo p e r a t i o ni ns s e t o p io s ：s t o c ke x c h a n g e ，i n t e r n e ta n ds t r a t e g y 2 第一章概述 第一节互联网战略的意义 证券市场是信息密集型产业的典型代表，快速、准确地获取市场信息、上市公司信息及与 之密切相关的政治、经济信息成为市场各方成功的关键，因此证券市场的各方参与者对技术的 革新有着强烈的需求，一些能够快速处理和传递信息的最新技术发明能在证券业得到推广和运 用，并引起市场竞争环境和发展格局的重大变化。 1 9 世纪$ f 1 2 0 世纪之初发明的电报，打破了交易所的地区分割。当时，美国有2 0 0 多家证券交 易所，而电报使投资者几分钟内就可接通遥远的交易所，造成交易所的大量过剩，从而通过竞 争最后形成了几家具有较高流动性、上规模的交易所。 而2 0 世纪和2 1 世纪之交迅速崛起的互联网，使地球成为村落，打破了交易所的国别分割， 造成国际间交易所的过剩，推动了交易所的合并与联盟。 网络世界存在两个法则：“摩尔法则”指出电脑处理能力的成本将保持逐年f 降，“梅特膏 大法则”认为电脑网络的价值随用户数量增长而与之呈指数增长。两个法则相结合，效果令人 吃惊：技术把投资者和经纪商连接的天农无缝，而其成本却微不足道。通过适当的联网，全球 的资本市场足以对付不断提高的交投，而成本则几乎没有任何变化。 具体而言，互联网对证券市场造成了以下几个方面的影响： 提高证券市场运作效率。互联网在投资者、证券商、上市公司、交易所和信息服务商之间 架设了一座新的桥梁，通过网上高效、迅捷的信息传递和交换，提高了证券市场的运作效率。 变革证券市场交易模式。在网络时代，可以将登记开户、买卖委托到清算交割乃至行情数 据发布的整个过程理解为无形信息的交换和传输，互联网这一新的媒体使这一过程不必拘泥于 有形的交易场所，进而将导致网上虚拟交易所的诞生。 推动全球证券市场一体化。互联网不局限于某一国家或地区，众多的上网人数意味着超越 国界的市场和资金流动，其发展的结果必然是推动全球证券市场一体化。 第二节论文试图解决的问题 互联网对证券市场各方产生不同的影响与利用价值。 对交易所而言，其可作为发布信息、推介交易产品和服务的工具，作为和会员公司进行业 务联系的信息通道以及作为证券交易所之间进行联网交易的平台； 对券商而言，其作为推广其投资产品的重要手段，作为提供投资信息和投资咨询的重要媒 介，通过网站形成“电子承销团”以及作为网络经纪业务的技术平台； 对于上市公司而言，其可被广泛地运用于证券发行活动中，例如“电子路演”，或被用米和 股东进行信息披露和联系，如通过互联网向股东发布年报和代理投票书； 对于投资者而言，其为无地域、无时空限制的交易提供更为快捷的信息交互手段，可为投 资者使用多元化的投资服务提供基础。 对于s s e 具体而言，互联网不仅仅意味着新的技术、新的环境，而且意味着新的机遇。在现 代社会，信息技术已经不单是业务的附属，更成为业务的推动力和战略因素，甚至意味着业务 的变革力最，并创造全新的业务空间。信息技术对业务的推动演变过程如图1 1 所示。 图1 1 信息技术对业务的推动演变过程( 据h c c e n t u r e ) 6 为了便于阐述s s e 互联网战略，本文将按照企业战略理论展开对s s e 互联网战略的分析与 构想。 首先，本文试图分析s s e 的战略环境，尤其是宏观环境、产业环境、s s e 现状以及s s e 功 能等几个方面。然后本文将对s s e 进行s w o t 分析，并由此确定s s e 的互联网战略假设。接着 本文将按照价值链分析的基本原理，试图识别出有益的互联网业务概念，并对这些业务概念进 行一些初步的评估，同时，本文还试图提出推动s s e 转型的一些思路，最后本文还将对战略的 实施进行一番探讨，重点将是实施的组织结构、信息管理、技术管理和实施过程。 7 第二章s s e 互联网战略分析 第一节宏观环境分析 一、w t o 的挑战 证券业属于金融服务业范畴，在w t o 有关的法律框架中服从于乌拉圭回合谈判达成的服 务贸易总协定。该协定是一个全球性的服务贸易规定，对金融服务业主要有5 项基本原则：市 场准入原则、国民待遇原则、最惠国待遇原则、透明度原则和发展中国家的特殊待遇原则，即 逐步自由化原则。这些原则的核心内容就是市场开放和平等贸易。其中前三项原则为一般性原 则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守；而后三项原则属于特定义务，需要各缔约方达 成具体承诺并加以执行。 新的金融服务协议对证券市场开放的要求是：( 1 ) 对各缔约方开放证券和金融信息市 场；( 2 ) 允许缔约方在国内建立证券服务公司并按竞争规则运行：( 3 ) 缔约方公司享受同国内公 司同等的进入市场的权利；( 4 ) 取消跨境服务的限制：( 5 ) 允许缔约方资本在投资项目中的比例 超过5 0 。 根据w t o 协议对证券业开放的基本要求，在以下三个方面将会有重大变化： 1 是就证券市场准入原则而言，各缔约方的证券市场应该向其他缔约方开放。对此，中国所 做的承诺主要有：确保在华外资证券服务提供者在取得证券服务方面享有最惠国待遇；允许外 国证券服务者在华设立机构并有开业权；确保外资证券服务提供者在我境内提供本国暂缺的任 何形式的新金融服务。 2 是就证券市场的国民待遇来说，缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本 国证券投资及投资者的待遇。对此，中国所做的承诺主要有：外国证券服务提供者在取得我境 内证券组织成员资格，进入任何形式的证券市场享有与本国证券服务提供者相同的待遇，包括 投资品种、投资数量、投资比例等方面。 3 是就逐步自由化原则来说，中国承诺外资在基金管理公司股权的上限逐步放开。目前，中 国已开始允许中外合作的投资基金。 根据金融服务协议的规定以及w t o 基本原则要求和中国政府所作的承诺，中国证券业的 8 完全开放是发展的必然趋势。 二、互联网的新挑战 通过互联网进行证券交易是2 0 世纪9 0 年代随着互联网技术的发展而出现的一种新的证券交 易方式。尽管山现的时间不长，但其发展和普及的速度很快。目前网上交易发达的国家如美国 和韩国，网上交易已占证券市场总交易量的很大份额。 目前，基于互联网的网上证券交易包括互联网股票经纪、互联网上股票直接公开发行，以 及互联网上直接撮合证券买卖( 由相当于网上股票交易所的电子通讯网络完成) 等三个层次。 其中，互联网股票交易经纪业务已经发展到了非常成熟的阶段，在互联网的股票交易经纪业务 发达的国家如美国，一切与此项业务有关的技术、法律、交易安全等问题都己基本解决。互联 网上股票公开发展及互联网上直接撮合证券买卖目前也在迅速发展和完善。 网上证券交易经纪是目前互联网在证券交易的应州中晟为成功的业务。截至1 9 9 9 年底，美 国已有1 5 9 的证券交易业务是通过互联网进行的。预计i 1 j 2 0 0 3 年，网上交易将会占到总交易最 的7 31 。韩国1 9 9 8 年几乎还没到网上交易，但仅仅一年时间，到1 9 9 9 年末韩国网上交易的比例 就达到了全国股票交易总额的3 5 ，这个数字到今年3 月底又刷新为5 1 ，成为世界上网上交易比 例最高的国家。我国的网上交易经纪业务从1 9 9 7 年开始起步，目前已有2 0 0 多家证券经营机构开 展网上委托业务，网上交易的帐户数2 5 万户左右，网上委托的交易量占总交易量的1 。尽管我 国存在着互联网基础设施薄弱、交易成本高、个人计算机普及率低等问题，但在今后两三年以 内，网上交易的比例在我国将有可能占到总交易量的1 0 一2 0 左右。 证券的直接公开发行是美国的证券监管机构及各州政府为了解决小公司的筹资问题而专门 设计的一种股权筹资方式。互联网技术的出现和发展为直接公开发行提供了理想的通讯渠道。 与传统的首次公开发行相比较，互联网上直接公开发行具有三个突出的优点：增加了效率，减 少了成本、扩大了公司的影响力及投资者的范围。 证券的直接公开发行对发股公司和投资者来说实现了“双赢”：一方面，发股公司以较低的 成本筹集到了股权资本：另一方面，投资者可以像风险资本那样对初创的小公司进行股权投资， 从而有可能像风险资本那样获得丰厚的回报。 尽管我国目前还没有这种筹资方式，但是其设想和理念值得我们借鉴。 电子通讯网络近年来在国外，尤其在美国，以迅猛的速度发展，1 9 9 9 年其交易量已占n a s d a q 总交易量的三成、纽约交易所总交易量的5 ，已经成了没有交易所名称的交易所。有专家预言， 电子通讯网络代表着交易所的未来，在1 5 2 0 年内它有可能取代现有的证券交易所，成为新的交 易方式。 9 互联网技术的发展正在对金融服务活动产生深刻的影响，发行者和金融服务提供者越来越 多地使用互联网发行证券及提供金融服务。然而，互联网使刚的爆炸性增长也给证券监管部门 和自律性组织带来了新的挑战。电子化的通讯及其交互性可能会超出原先以电话和纸上文件为 基础制定的各种法律、法规及其补充规定的框架，冈而产生额外的监管负担和监管缺口。 第二节产业环境分析 一、产业状况分析 1 _ f h = 界证券业的业务趋势 ( 1 ) 全球证券市场进入结构重组时代。近年来证券交易所的购并结盟在国际和国内两个层面 蓬勃进行，其中国际层面主要表现为各国交易所之间的横向结盟而国内层面则以交易所的纵向 合并和结构重组为主。近年发生的法荷比三国交易所的合并表明交易所购并已经突破国界的限 制，全球范围内的证券市场结构重组和分丁正在拉开序幕。 法荷比三国交易所合并成单一公司后，将和位于比利时的世达银行进行紧密合作，以跨国 交易所集团这一形式提供包括现货衍生产品存管结算以及技术发展等相关业务的一揽子服务， 从而充分发挥交易所运营中的规模经济性，增强相关证券市场在全球范围内的竞争力。 ( 2 ) 证券交易所的垄断地位受到挑战。网上交易的发展特别是独立交易系统和网上虚拟交易 所的诞生对传统证券交易所的市场垄断地位提出了挑战，网上交易迅速攫取的市场份额给传统 的证券交易所带来了日益巨大的竞争压力。据估计其中仅独立电子交易系统的交易份额就占 n a s d a q 成交量的2 0 以上，占纽约证券交易所成交量的4 且其中很大部分交易是在交易所收市 后的盘后交易。 ( 3 ) 证券交易所还在法律地位上受到独立证券交易系统的挑战。美国证券交易委员会已于9 8 年 底同意将当前以券商身份登记在一般交易所名下的另类交易系统自行登记为独立的证券交易所 并取得自律机构的地位。这无疑将加大传统证券交易所的竞争压力。从目前的情况看独立电子 交易系统对传统证券交易所已经构成了实在的挑战和威胁，而互联网上的虚拟交易所由于尚未 形成规模目前尚不存在较大的威胁，但基于网上虚拟交易所的性质其未来对传统交易所提出的 挑战也许是致命的甚至可能会导致有形交易场所的逐步消亡。 网上交易的迅猛发展可能会降低证券交易所作为交易场所而提供的增值价值，但对交易所 其它方面的作用还不能取而代之。网上交易技术的发展可以促使传统的证券交易所改革交易模 1 0 式，提升交易所的交易技术，转变交易所的监管理念，网而也有助于证券交易所开辟新的市场 领域。因此进入9 0 年代以后随着网络交易的不断发展交易所之间的竞争已变得异常激烈，交易 所也在重新进行战略性定位。 2 交易所公司化趋势 传统上，交易所被看作是一个有组织的市场，但随着交易所营运环境的变化，它越来越被 认为是一个商业导向的企业。相应地，它的治理结构也逐步由会员制转为公司制。 ( 1 ) 会员制 这种组织形式的特点是：第一，组织所有权、控制权及其产品或服务的使用权相联系。交 易所为做市商、经纪商等会员所有和控制，并为会员的利益而运作，也即只有拥有和控制交易 所的会员才能利h 3 交易所系统进行交易。第二，通常不以盈利为目的。其治理结构的核心特点 是，限制在企业之外分配其赚取的任何利润或剩余。为使这类剩余不分配给企业管理层，非盈 利性企业一般只允许付给管理层一个合理的报酬。第三，会员集体决策机制。通常遵循平等原 则，使得每个会员只有一票，而不管他在合作组织中拥有的股票数额或股本多少。会员按“一 个会员一票”的方式决策。 传统的交易所之所以在成立时都采取这种非盈利的互助形式，原因在于：第一，在交易所 经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小。第二，会员制交易所 适应了交易非自动化的需要。 ( 2 ) 公司制 在公司制下，控制企业并负责企业决策的并不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交 易权不挂钩，交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也可以允许 非客户成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，这些利润可以、而且通常是分 配给股东的。公司制的理想目标是实现利润现值和生产者剩余的最大化。 公司制已经成为交易所治理结构的发展趋势，这表现在如下两个方面：第一，许多采取会 员制的交易所已经或计划采取公司制。第二，新成立交易服务机构都采用盈利的股份公司结构。 总的来看，已经转换治理结构的一些交易所如斯德哥尔摩证券交易所和澳大利亚证券交易 所，都取得了较大发展。新成立的交易服务机构的公司制治理结构形式也有利于其扩展市场份 额。公司制的治理结构成为交易所新环境下的最佳组织模式，连执世界证券牛耳、处于市场鼎 盛时期的纽约证券交易所几经考虑也被迫放弃会员制，便是明证。 在日新月异的经营环境下，证券交易所的生存关键在于如何增加自身的经济价值，冈此交 易所应采纳商业化的经营方针，对市场环境的变化能迅速作出反应，从而以最具竞争力的价格 提供客户所要求的产品和服务。 3 交易所信息经营状况 从全球来看，证券交易所的收入来自丁- 四大业务范畴：上市费、交易收入、服务费( 包括 结算费用、存管费、会费、出售市场信息收入) 及其他收入。其中，交易收入和服务收费是最 主要的收入来源，分别占总收入的4 2 7 h 2 8 5 。第三人收入来源是上市费，占总收入的比例 为1 5 7 ，而其他收入项目占1 3 1 。 从交易所的稳健运作来看，过度地依赖交易费是比较危险的，市场的波动将造成收入的不 稳定，从而影响了交易所的投资战略和未来发展。与交易收入相比，服务收费和上市费不和市 场表现直接挂钩，因而是比较稳定的收入来源。 其中，市场信息出售所得是最主要的服务收入，约 t 4 5 ，在北美和欧洲，这一比例更高 达6 7 和5 1 。随着机构投资者对市场变化、上市公司重要公告等实时信息的需求日益增加，出 售市场信息已经成为交易所的一个重要收入来源。证券市场的全球化、信息供应商的广泛分布 以及通信成本的下降，使得证券交易所能接触到更加广泛的客户群，促进了市场信息的流动和 传播。 由于法规、体制以及观念方面的原因，长期以来，s s e 一直未注意发展信息服务，因此目 前信息服务的收入大约占到总收入的1 一2 ，还具有非常大的发展空间。 世界级的交易所的信息经营状况如图2 1 所示。 图2 1 交易所信息经营r 气总收入的情况( 据s s e 年鉴) 1 2 _ 二、市场状况分析 对于s s e 而言，证券市场存在着典型的参与者：投资者( 即s s e 的股民，包括散户和机构) 、 上市公司( 日p s s e 的发行者) 、券商( r p s s e 的会员) 、监管者( s s e 自身和c s r c 中国证监会) 。 关于这些参与者的构成情况，许多资料均有详细的论述，本文这里将主要侧重于这些参与 者的需求，尤其是其在非交易业务方面的需求。 1 投资者的需求 作为市场监管者，s s e 有义务保护投资者利益，推动散户市场向成熟阶级发展。在在线散户 投资者教育方面s s e 还有待提高，包括缓解市场风险，引导进入市场，证券交易知识等。 对于投资者而言，s s e 所能够创造的价值主要集中在市场数据和市场信息。虽然，s s e 目前 已经开设了网站，但由于长期缺乏互联网战略，s s e 一直对网站采取淡漠的态度，未能重视其在 交易所发展中的作用。即使与国内的另一家交易所相比，s s e 的网站建设无论是从内容还是技术 或是表现上看，都远逊于对方。 由于s s e g j 部以及社会上对丁：网站的反应都非常强烈，市场迫切需要交易所能够担当官方信 息披露渠道的任务，网站建设直接推动了互联网战略的产生。 2 发行者需求 发行者，即上市公司有义务进行信息披露。随着中国监管力度的加强，上市公司在信息披 露方面的压力将越来越大，而另一方面，上市公司又非常希望能够畅通地进行信息披露，以保 持其市场形象和加强与投资者、监管者的沟通。在这一方面，s s e 需要努力改善信息披露渠道。 上市公司在上市前，需要上市辅导方面的信息，并且需要方便、安全的与监管者的文件传 递系统。按照c s r c 的要求，上市公司目前也需要在互联网上进行电子路演。在路演方面，上市 公司有着非常多的和非常高的信息披露需求。由于c s r c 在电子路演方面没有指定s s e 具有特殊 的地位，因此，在这方面，s s e 具有协助上市公司的义务，但并没有这方面的特权。 定期和不定期地进信息披露是上市公司在上市之后的持续义务。上市公司的信息披露的内 容非常丰富，包括，定期报告( 年报、半年报和季报) 以及法律和上市协议中规定的各种各样 的临时报告。 上市公司也需要s s e 提供同行业可比的公司信息及其他证券市场的资料。 3 会员需求 会员，即券商，是交易所与投资者之间的桥梁。在非交易方面，交易所向会员也提供非常 丰富的信息。交易所麻向会员提供风险监督方面的信息，包括政策法规和会员的每月财务状况， 尤其是资产流动和客户资产和风险方面。交易所还应向会员提供行业方面的信息，一方面是会 员的历史业绩和行业性的数据，提供有助于会员规划方面的数据，诸如投资者分布情况。作为 中介机构和研究机构，会员需要大量的用于投资分析方面的数据，比如，上市公司的基本情况 和行情数据等。这些数据一方面作为取悦于投资者的服务，一方面又成为券商投资的依据。 4 监管者需求 证券市场的监管者需要经过整合的市场数据来支持决策和制定政策。在中国，除了交易所 充当一线的监管者之外，最主要的监管者是c s r c 。s s e 和c s r c 之间存在着密切的信息交往。 s s e 和监管者之间的文件交流。由于这些信息通常是保密的，因此，安全性是非常重要的考 虑因素。对于非常机密的数据，双方采用加密机来传递信息。比较机密的数据的传送一直没有 非常好的方式。c s r c 目前正为此建立一套涵盖整个证券期货行业的广域网系统。 s s e 有义务向c s r c 提供整体的市场数据。s s e 应向c s r c 提供总体的投资者分布，投资组合 和会员分布信息来支持会员申请的审核，以及提供行业股票走势等来支持对上市前公司的评估 整合市场数据来支持政策制定，如提高拥金等。 三、竞争状况分析 1 券商的规模逐渐发展 白1 9 8 8 年深圳特区证券公司成立至今，中国券商的发展经历了1 1 个春秋，但中国的券商一 直处丁摇篮期。直到最近几年，现代投资银行的外延与内涵才为业内人士共识，成为国内大券 商追求的目标，券商也因此得到了较迅速的发展。 虽然目前中国共有专业证券公司近1 0 0 家，兼营证券有3 0 0 余家，两类机构共拥有证券营业 部2 0 0 0 多家，但就个体和平均的经营能力而言，中国证券机构却呈现出明显的小规模经营特征。 目前，注册资金达到1 0 亿元的只有申银万国、华夏、国泰君安、南方、海通、联合、东方 等5 家。其中，2 0 0 0 年5 月，由四大国有商业银行以及一些信托投资公司的证券营业部合并而成 的中国银河证券有限公司，总资本额达4 5 亿元，成为国内券商新的领头羊。 为了迎接“入世”，中国证券监督部门对券商的监督政策方面正在逐步作出重大调整。( 1 ) 加速推动券商上市步伐，拓宽券商社会化融资渠道。( 2 ) 鼓励券商业内重组，推动金融集团控股 公司发展。( 3 ) 取消对符合条件的国内券商开展国际业务的政策限制。 券商规模扩张将催育新的券商格局。以规模经济来r 领证券市场，成为目前券商格局重新 调整，重新组合或重新定位的主旋律。 目前，c s r c 正在有目的地培养中国自己的超大型投资银行，确定了重点发展的2 3 家证券公 司。随着中国分业政策的调整，随着网上银行、网上证券的发展和股份制银行、证券公司的上 市，在经过激烈的竞争和分化重组后，会形成由少数几家具有综合竞争力的国际性巨型证券公 1 4 司、一批在某些领域具有竞争优势的大型证券公司和经纪公司组成的金子塔型的市场构架。“入 世”后，我们也将迎来可以同时经营银行、保险、证券等业务的国外金融集团。 2 机构投资者迅速崛起 近年来，以养老基金、保险公司和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，在1 9 8 1 0 1 9 9 5 的1 5 年间，经合组织国家机构投资者的资产总额已从3 2 万亿美元猛增到2 4 3 万亿美元，扩大了 近8 倍。机构投资者已经逐渐成为证券市场上的主导力量，并对整个证券市场的结构和运行机制 产生了深远影响。 机构投资者对价格反应极其敏感，即使是在佣金定价自由化导致人宗交易的单位交易成本 大大低于小额股票交易后，它们仍然希望节减佣金等中介费用的支付，因而它们往往撇开交易 所和经纪商，直接与对手联系。适应机构投资者的这一需要，券商和金融机构、新闻机构发展 出一套又一套专门面向机构投资者，绕开证券交易所场内交易的独立交易系统( 或称另类交易 系统) 。除了要求降低甚至消除交易成本之外，机构投资者还要求交易系统能够适应它们日益复 杂的交易技术和策略。这一需求导致新型的、智能化的交易系统的面世。 我国目前a 股市场还没有建立大宗交易制度，但随着我国投资者结构的逐渐调整和机构投 资者的迅速发展，对大宗交易的需求将逐渐增加。现在已经有人呼吁：为降低机构投资者的交 易成本，减少大额交易对股价的冲击，我国应尽快修改交易规则，建立关于大宗交易的专项制 度。 3 独立电子交易系统的挑战 网络技术的发展降低了交易过程对有形场地的依赖以及建立交易系统的成本，因而在9 0 年 代初各商业机构竞相开发出形式繁多的自动对盘系统，兴起了所谓电子通讯网络e l e c t r o n i c t r a d i n g n e t w o r k ，简称e c n 的独立电子交易系统。独立电子交易系统是有别于证券交易所和柜台 市场的另类交易系统。根据美国证券交易委员会s e c 的定义，另类交易系统是指证券交易所或证 券商协会以外，不经过s e c 注册登记却能自动集中显示撮合或交叉执行证券交易的电子系统。 据统计e c n 在那斯达克市场上的份额已经达到了2 2 。 独立电子交易系统出现的另一背景是降低交易成本的需要。由于做市商市场如那斯达克市 场的买卖价差通常较大，因此出现了一些单打独斗的通过电子交易网络进行交易的独立系统。 投资者可在该网络内按照比大做市商提供的报价稍低的卖价或稍高的买价进行交易，投资者在 独立电子交易系统内可自行报价下单并执行交易。其中，有些系统的结构与证券交易所相同， 也获准以这种形式经营并和传统的集中证券交易所相抗衡。 第三节s s e 现状分析 一、组织现状 我们这里只侧重于s s e 信息技术管理方面的情况。 s s e 已经充分意识到信息技术工作所面临的挑战。但是，信息技术工作尚未上升到应有的 战略高度，与s s e 自身及业务的发展结合不够紧密。目前，尚缺乏对信息技术工作必要的统一 领导，以明确s s e 信息技术工作的整体方向，增加效率并降低成本。 s s e 目前的信息化工作组织体系图2 2 所示。 口综合数据处理与统计系统 口网页浏览系统 口交易系统口登记结算系统 口分析与图形软件 图2 - 2s s e 信息化工作组织体系图 目前，管理层已经开始重视这一问题，并担心当前的组织结构对于推行互联网战略来说并 非最佳。他们的担心包括：决策过程太长，当最后作出决定时有可能机会已经错过；由于交易 所不是商业化运作，所以没有对市场快速作出反应的压力；大多数决定都是集体作出的，缺乏 明确的责任义务分配使之很难执行；虽然有一套措施，但没有足够的资源来支持。 二、内部信息化现状 至今，s s e 已经设计并实施了5 3 v 应用系统：交易系统、登记结算系统、通信系统、监察系 统、信息集成系统。在亚太地区率先实现了无纸化存管，自动化交易系统日处理能力达2 0 0 0 万 1 6 笔。s s e 的主要业务，例如：交易、清算、会员管理、上市公司信息管理等均已经实现电子化。 但是，s s e 在信息化方面的现状还是令人担忧的。 1 信息初始记载电子化不普遍，且电子保存格式、接口不统一，重复录入现象普遍。 在日常工作中，业务信息在不同部门间的流转十分频繁。由于信息初始记载电子化不普遍， 绝大多数都采取书面流转方式，使得使用部门不得不将流到手的基础信息重复录入。尽管一些 业务信息已在相邻部门实现电子化记载，但由于不同系统电子保存格式、接口不统一，导致仍 然不得不重复录入。 2 信息流转电子化程度低，许多联系仍借助于书面传真这种原始方式，导致流转效率低、成 本高。 文件接收部门和发送部门都深受困扰。目前未采用电子化的最大障碍在于现有的系统无法 保证电子签收方式的可靠性，从而无法保证文件的及时送达和签收。出于安全和责任方面的考 虑，目前不得不如此。如果上述问题能够得到顺利解决，文件发送和接收方将都乐意采川电子 文档传送方式。 3 信息共享平台亟待进一步完善 目前，信息集成系统和内部网己成为本所内部信息共享的重要平台，一些重要的信息如办 公信息、部分统计信息已通过内部网实现全所范围的共享，但从信息化发展的要求来看，信息 共享的内容还太少，平台还不够理想。目前各部门对信息共享的愿望十分迫切，而且与以往相 比在要求上有两个明显的不同，一个是共享信息由以往简单的办公、统计等信息上升至部门业 务信息，另一个是主动要求提供本部门信息共享的部门越来越多。 4 数据统计重复工作较多，存在投入浪费。 不少部门在数据统计工作上存在重复投入的问题。比如上市公司基本资料、筹资情况、沪 深比较概况等统计，至少上市部、信息中心等部门都在做着相同的统计工作。数据获取渠道不 畅，主要由于目前全所尚未建立有效的数据共享网络，不少业务部门反映，获取统计数据不方 便。在向其它部门要数据时，既有程序方面的原因，也有数据需求方面的原因，有时因所需数 据较为特殊，统计部门并无现成数据，必须另外加工整理，可能会有时间上的延误，于是业务 部门干脆就自己动手统计。 三、网站现状 由r 一开始，s s e 仅计划将其做成s s e 的一个网上介绍，同时由于有限的系统能力，也并不 希望网站会有很高的点击率。在s s e 内部，只有信息中心是负责网站管理。由丁只能从别的部 门得到极少的信息数据，信息中心不得不主要用中心自己所得的许多统计数据来充实这个站 1 7 点。有什么内容放什么内容，而较少考虑使川者的情况。目前也没有专人负责网站建设。 1 s s e 与世界其它证交所相比所提供的内容较少 网站仅提供s s e 的基本信息，不包括其它市场的信息，虽然提供了充足的统计数据，但未将 其商业化。在市场动态方面，网站主要提供市场概况和文本格式的“今日提示”，但不提供新闻 及个性化的自动行情显示：在公司信息方面，网站只提供基本信息，不能用于研究公司的用途； 在政策与法规，覆盖不全面；在客户服务方面，不能为投资者提供培训和工具，也未提供券商 联系方式及比照分析。 2 s s e 主要提供统计数据与文件，网站结构较散乱 3 其他交易所已尝试在线出售其数据、出版物与服务，而s s e 尚无。 高 如图2 - 3 所示，大多数亚洲竞争者的网站都滞后于世界领先水平，这就留给s s e 脱颖而出 的机会。 可 用 性 低 低功能 图2 3 各国证券交易所网站状况 高 四、s s e 功能分析 1 证券交易所的基本职能 证券交易所是证券集中和有组织交易的场所，冈此，其基本职能就是为证券交易提供场所 和设施，组织证券交易。具体说，证券交易所的基本职能包括： ( 1 ) 提供证券交易的场所，提供证券交易的场所，提供证券交易的基础设施，如撮合主 机、通讯网络等。 ( 2 ) 根据有关规定，办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终i p 上市事务。 ( 3 ) 组织证券交易，包括接受申报、组织竞价( 或组织做市商进行交易) 等，公布证券 交易行情，发布证券市场信息等。 ( 4 ) 实施一线监管。一线监管的内容主要有三个方面：会员监管、上市公司监管和交易 监管。 ( 5 ) 此外，因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所通常可以采取技术 性停牌的措施：因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决 定临时停市。 2 证券交易所的产品和服务 9 0 年代以后，随着信息技术革命的兴起和资本流动全球化的发展，各国证券市场的竞争日 益加剧，交易所的业务活动和管理理念越来越类似于标准的企业，而不是传统意义上的交易所。 “企业观点”逐渐替代“市场观点”而成人们对交易所本质的主流认识。 从这一角度出发，可以将交易所理解成为一个生产复合产品的企业，其出售的产品包括： 上市服务、交易服务、结算服务和价格信息服务。随着证券结算的功能日益深化，结算服务逐 渐从交易所的职能部门脱离出来，由专业的结算中介服务机构予以承担。目前，s s e 下属的登记 公司已经和中国另一家证券交易所的登记公司合并成为中国证券登记公司，并归c s r c 直接领导。 因此交易所提供的符合产品包括了上市、交易和信息服务。事实上，上市费( 上市初费和年费) 、 交易费用以及出售市场信息这三项收费在交易所利润结构中所占的比重一般在7 5 以上。 这样，交易所的直接客户包括：上市企业、证券中介、信息服务商；间接客户包括：机构 投资者、个人投资者和其他中介。 3 证券交易所的资源 从资源的角度出发，我们可以注意到交易所除了传统组织中间的人力资源、财务资源和物 质资源外，还具有其非常独特和值得特别关注的资源。 ( 1 ) 信息资源。根据国家的法规交易所拥有其因为交易而产生的各种信息的所有权。 9 也就是说，交易所拥有在其交易范围内的行情，指数，一般的统计分析等数据的信息资源。由 于其在这一方面的垄断权，在符合国家关于股民的隐私的保护的条什下，交易所有权利直接出 售或者加_ l = 处理后出售这些数据。 当然，另一方面，交易所又有将基础数据发布的义务。 ( 2 ) 网络资源。由于证券交易自身的重要性以及对信息传输的安全性、及时性的要求， 传统的交易所都构筑了自己专有的计算机通讯系统。出于健壮性的考虑，交易所的网络系统通 常具有互为备份的多套系统。s s e 的网络即有两套，一套是地面通过电讯的d d n ，x 2 5 等构筑的 数字通讯网络，一套是通过卫星构筑的网络，目前，还在建设地面拨号系统以备紧急情况。 网络资源的利用时段非常少，一般只是在开市期间使用，另外，通常的通讯量也只t 带宽 的一、r 以下，甚至更低。由于s s e 顾及安全方面的囚素，因此在商业经营方面，一直顾虑重重。 另一方面，由于网络资源有许多的时间限制，其商业价值明显降低。 虽然，从资源角度来看，s s e 有着非常丰富的网络资源，但是单纯的一厢情愿，并不能得 到市场的青睐。 第四节互联网战略的s w o t 分析 一、市场竞争的挑战 s s e 将面临着复杂的竞争格局： 1 证券市场全球化所带来的上市资源竞争 在证券市场国际化的背景下，各国证券交易所的国内垄断权力正在迅速流失，各国证券交 易所将要重新考虑生存问题。如何奠定证券交易所的国际竞争力，已经成为各国证券交易所关 注的首要问题。要维持和提高国际竞争力，除了在技术上保持世界领先地位，迅速吸收新技术 带来的机会之外，证券交易所还需要高度重视上市资源这项核心竞争力。 一家证券交易所能否争取到数量多、质量高的上市资源，关系到市场规模的拓展和投资者 信心的建立。一级市场的拓展直接影响二级市场的活跃，而一级市场上市征费和二级市场交易 征费构成证券交易所的主要收入。随着证券交易所从互助性的俱乐部转变为商业性组织，直到 本身上市这一途径，证券交易所收入的多寡关系到证券交易所的发展能力，收入提高可以使证 券交易所在硬件和软件方面从容扩展、扩充和扩容，可以加强市场监管队伍、公关队伍和服务 力量，进而改善市场环境，而一家证券交易所的市场综合环境的改善又是吸引潜在上市公司的 摄佳因素。因此，证券交易所能否实现这些因素之间的良性循环，关系到证券交易所综合竞争 力能否提高，而要促进良性循环的形成，关键在于对上市公司的服务和吸引力。 2 券商和机构投资者所带来的价值链竞争 由丁价值链中，s s e 的下游，券商的力量逐渐在扩大，因此，在价值链中间券商的发言权将 日益强烈，随着技术的发展，建立一个与现存的交易所功能类似的系统的成本愈来愈低。一日| ， 国家政策稍有松动，券商可能立刻就能够成为交易所的竞争对手。与现存的交易所相比，虽然 券商的声誉以及市场地位都略逊一筹，然而券商直接拥有了股民，因而在竞争中可能会具有一 定的威胁性。 因而对于交易所而言，防止券商的威胁具有非常明显的现实意义。 券商潜在的优势在于直接拥有股民，因此，交易所的策略应该是试图直接拉拢股民。在国 家政策不允许交易所交易服务直接面对股民的情况下，交易所应该更多地利用信息服务这样的 途径树立自己的形象，贴近股民的需求，从而形成自身的粘性。 这对于s s e 参与交易所之间的竞争同样具有非常明显的战略意义。 值得注意的是，投资者的结构也正在发生深刻的变化。机构投资者逐渐形成了一定的气候。 虽然，机构投资者的数量很少，但其相对而言，控制着相当大的资金，成为市场中举足轻重的 力量。如果交易所的服务无法满足其要求，机构投资者可能会立刻改弦易张，成为另类交易系 统的客户。 无论是在交易所之间的竞争，或者是交易所与券商的竞争中，机构投资者的作用都决不可 漠视。因此，在战略中高度重视机构投资者是一个非常必要的原则。 3 新的交易方式所带来的替代性竞争 各种竞争最后将导致s s e 的垄断地位的丧失，迫使s s e 参与市场竞争。无论是证券市场国际 化，还是新的技术，新的类似交易所的出现，或者是国家政策的改变，都清晰地表明，s s e 的垄 断地位受到了威胁。s s e 必须通过参与市场竞争来谋求发展。 随着交易所发展趋势的明朗，即使在中国，交易所公司化也已经形成了一定的共识。交易 所的公司化将标志着交易所主动的参与市场竞争。 和国际上的对手相比，s s e 的实力尚不够强大，自身的运行效率也不够高。尤其是s s e 目前 的收入很大程度上依赖于交易佣金，而中国的交易收费又是远高于国外的，因此，可以想象， 交易佣金的费率将会随着竞争的来临而急剧的降低，而交易所的收入也会急剧下降。对于s s e 来 说，寻求新的利润增长点成为未来s s e 立足的起码要求。根据前文的分析，信息服务成为一个具 有战略意义的方向。 2 l 二、组织体制的僵化 由于历史的原冈，s s e 一直作为典型的事业单位的方式运作。一方面，s s e 处丁：市场的核心 地位，是市场