（会计学专业论文）基于管理层持股我国上市公司股权激励效应实证研究.pdf

：， 、： 、t 、 ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g 7i l l l r l l 1 1 1 l l l i i i f i i l l f l l f l f l i l 舢f | | i y 1 8 410i n n r 1 0 i im i l 7 l i m u l r 一1 1 ll- ln ee m p i r i c a lr e s e a r c i io ni n t e r e s t e x c i t a t i o ne f f e c to fq u o t e dc o m p a n yi nh o m e b u i l to nm a n a g e r s ，s h a r e h o l d i n g b yz h a n gy a j u a n s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rc a od e f a n g n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 7 、 j，-1-1j_1 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文 中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经 发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：锱 日期：聊7 7 弓 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用 学位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论 文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名：否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 】 东北大学硕士、博士论文摘要 基于管理层持股我国上市公司股权激励效应实证研究 摘要 随着市场经济的发展，为了吸引和留住高级人才，确保企业的长期发展， 企业必须构建有效的长期激励机制。现代公司制度建立以后，公司内部的高级 管理人员与公司股东之间存在的委托一代理关系导致了公司具有决策权的高 级管理人员与公司股东之间一种固有的利益冲突。即，在公司高级管理人员的 个人利益与股东利益出现冲突时，高级管理人员可能会牺牲股东利益以牟取私 利。在公司的长远利益与个人短期利益之间出现冲突时，高级管理人员可能会 为了个人的短期利益而牺牲公司长远利益。解决委托代理关系所产生的这种 管理层与股东之间利益冲突具体的作法就是让管理人员也成为股东，于是管理 层持股股权激励的形式应运而生。 、管理层持股是否发挥了其应有的职能。从研究可以看出，管理层持股股权 激励效应的研究主要集中在股权激励与公司业绩之间的相关性上面；我国对股 权激励效应的研究方法是用实施股权激励的上市公司的净资产收益率与整体 上市公司的净资产收益率进行比较，形成了两种对立的观点。 那么，实施管理层持股股权激励之后的结果到底如何，本文将实证研究与 规范分析相结合，先对上市公司管理层持股的股权激励效应的形成机理进行了 推导，再运用了计量经济学的研究方法对经营者股权激励效应进行了实证分 析，辅以数量分析方法和比较分析方法，即比较上市公司在实施管理层持股股 权激励之后企业价值是否存在显著的变化。对股权激励的不同模式、不同激励 对象的激励效应进行描述分析，同时对股权激励前后两年的业绩进行整体的比 较，并运用了成对样本t 值检验法对其业绩变化进行检验。对检验结果进行了 深层次的规范原因分析，最后提出股权激励制度的完善建议。 关键词：管理层；管理层持股；股权激励；股权激励效应；企业价值 i t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ni n t e r e s t e x c i t a t i o ne f f e c to fq u o t e dc o m p a n y i nh o m e b u i l to nm a n a g e r s ，s h a r e h o l d i n g a b s t r a c t i nc o m p a n yw i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y ，w em u s tb u i l dv i r t u a l a n dl o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s mf o rt h ee n t e r p r i s e si no r d e rt oa r r e s ta n dd e t a i n t h ea d v a n c e dt a l e n ta n dm a k ec e r t a i no ft h el o n g r u nd e v e l o p m e n t t ot h e e n t e r p r i s e s a f t e rt h ef o u n d a t i o no fm o d e mc o r p o r a t i o ns y s t e m ，t h ec o m m i s s i o n 。 a g e n c yr e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r sa n d s t o c k h o l d e r sr e s u l t si nas o r to fp r o p e r c o n f l i c tb e t w e e nm a n a g e r s e n d o w i n g w i t hd e c i s i o n m a k i n gp o w e r a n d s t o c k h o l d e r si n c o m p a n y w h e r e f o r e ， w h e nt h ec o l l i s i o nb e t w e e ns e l f - i n t e r e s to f m a n a g e r s a n ds t o c k h o l d e rb e n e f i ta p p e a r a n c e ，m a n a g e r s w o u l ds a c r i f i c e s t o c k h o l d e rb e n e f i tt ot r yt og a i ne x p e d i e n c e ；w h e nt h e c o l l i s i o nb e t w e e n c o r p o r a t e1 0 n g t e r mb e n e f i ta n di n d i v i d u a ls h o r t r u nb e n e f i ta p p e a r a n c e ，m a n a g e r s m a ys a c r i f i c ec o r p o r a t i o nl o n g t e r mb e n e f i tt o o b t a i np e r s o n a ls h o r t r u nb e n e f i t t h es p e c i f i cp r a c t i c et og o n et h ec o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nm a n a g e r sa n d s t o c k h o l d e r sc a u s e db yc o m m i s s i o n a g e n c yr e l a t i o ni st om a k ea d m i n i s t r a t o r sa s s t o c k h o l d e r s w h e t h e rt h em a n a g e r s s h a r e h o l d i n ge x e r t si t sd u ef u n c t i o n f r o m t h e r e s e a r c hb o t hh e r ea n da b r o a dw ec a ns e et h a t t h er e s e a r c ho nm a n a g e r s s h a r e h o l d i n gi n t e r e s t e x c i t a t i o ne f f e c tm o s t l yf o c u so nt h er e l a t i v i t yb e t w e e n i n t e r e s ti n s p i r i ta n dc o r p o r a t i o no u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t t h er e s e a r c ht e c h n i q u e w et a k et om e a s u r ei n t e r e s te x c i t a t i o ne f f e c ti sc o m p a r i n gn e t a s s e t se a r n i n gr a t e b e t w e e nc a r r y i n gi n t oe x e c u t i o ni n t e r e s ti n v i g o r a t i v eq u o t e dc o m p a n ya n dt h e w h o l eq u o t e dc o m p a n y a a m p h i o p p o s i t ev i e w p o i n ti sf o r m e d t h e n ，w h a ta b o u tt h eo u t c o m e a f t e rt h ee x e c u t i o no fm a n a g e r s s h a r e h o l d i n g i n t e r e s ti n s p i r i t w em a k ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n dc a n o n i c a lp a r s ejo i n ti nt h et e x t f i r s t l yw ed e r i v et h ef o r m i n gm e c h a n i s mo fm a n a g e r s i n t e r e s te x c i t a t i o ne f f e c ti n t h eq u o t e dc o m p a n y s e c o n d l y w em a k e e m p i r i c a l a n a l y s i s t ot h eo p e r a t o r i n t e r e s te x c i t a t i o ne f f e c ta p p l y i n ge c o n o m e t r i cr e s e a r c ht e c h n i q u eb o t h a s s l s t l n g w i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e a n sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s m e a n s 。 c o m p a r i n g t h e r ei sn o t i c e a b l em a n n e rt ov a l u eo f t h ee n t e r p r i s eo rn o ta f t e rt h ee x e c u t l o no t m a n a g e r s i n t e r e s ti n s p i r i ti nq u o t e dc o m p a n y w e p r o c e e dd e s c r i p t l o na n a l y s e st o t h ee x c i t a t i o ne f f e c to fi n t e r e s ti n v i g o r a t i v ed i f f e r e n c em o d e a n di n s p i r i to b j e c t a t t h es a m et i m e ，w ep r o c e e dm o n o l i t h i cc o m p a r i s o nt o c i r c at w oy e a ro u t s t a n d m g a c h i e v 锄e n to fi n t e r e s ti n s p i r i t b yt h ee x e r c i s e o fp a i r e ds a m p l e stv a l u em e t h o d 0 fi n s p e c t i o nw ep r o v e nc o m p a n y so u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t w e m a k ed e e pl e v e i n o 肌c a s es t u d yt ot h ei s s u e a tl a s tw es e ti n t e r e s ti n s p i r i ts o u n d n e s sp r o p o s a i o n f o r k e yw 。r d s ：m a n a g e r ；m a n a g e rs h a r e h 。l d i n g ；i n t e r e s ti n s p i r i t ；i n t e r e s t e x c i t a t i 。n e f f e c t ；v a l u eo ft h ee n t e r p r i s e 东北大学硕、博士论文 目录 目录 独创性声明i 摘要ii a b s tra c t iii 目录v 第1 章绪论1 1 1 问题的提出1 1 2 国内外研究的现状3 1 2 1 关于股权激励机制的研究3 1 2 2 关于管理层持股股权激励效应的实证研究4 1 2 3 小结7 1 3 本文研究内容及研究方法8 1 4 本文的研究思路及框架9 第2 章上市公司管理层持股股权激励理论概述1o 2 1 管理层持股股权激励的内涵1 0 2 2 管理层持股股权激励的基本类型及其特点1 2 2 3 管理层持股的作用1 2 2 4 管理层持股股权激励的经济学理论依据1 3 2 5 上市公司管理层持股股权激励效应形成机理1 6 2 5 1 股权激励效应的基本涵义1 6 2 5 2 上市公司管理层持股的股权激励效应形成机理1 6 第3 章我国上市公司管理层持股股权激励的现状分析19 3 1我国上市公司实施管理层持股股权激励的制度背景1 9 3 2我国上市公司管理层持股股权激励实施的现状2 0 3 2 1 我国实施管理层持股股权激励的上市公司现状2 0 3 2 2 我国管理层持股股权激励实施的模式2 0 3 3 我国管理层持股股权激励的评价标准2 2 3 4 我国上市公司实施管理层持股股权激励总述2 2 第4 章我国上市公司管理层持股股权激励效应的实证研究2 4 4 1 研究设计2 4 4 1 1 研究假设2 4 东北大学硕、博士论文目录 4 1 2 样本的选取、变量说明2 6 4 2 实证检验2 9 4 2 1 样本的描述性统计2 9 4 2 2 回归分析3 2 4 3 结论4 2 第5 章管理层持股股权激励效应不显著的原因及对策4 3 5 1 资本市场因素：4 3 5 2 管理层市场选择机制因素4 4 5 3 公司治理结构因素4 4 5 4 股权激励评价指标因素4 5 5 5 其它因素4 6 第6 章本文的创新与展望4 9 6 1 本文的创新点4 9 6 2 本文的展望4 9 参考文献5 0 致谢5 4 攻读学位期间发表的论文5 5 附录5 6 东北大学硕士论文第1 章绪论 1 1 问题的提出 第1 章绪论 在所有权和经营权分离的企业中，所有者如何激励和约束管理层是企业能 否高效运转的核心问题。寻求并建立一种有效的激励与约束相对称的制度，不 仅是西方现代企业理论所关注的重大问题，也是中国企业改革所面临的一项重 要而紧迫的任务。股权激励是企业最通常的激励与约束方式之一。股权激励制 度让经营者持有一部分股权，使资产所有权和经营权部分合一，经营者具有委 托人和代理人的双重身份，有利于企业内部形成一种持久的激励机制，为公司 制企业较好地解决代理问题提供了思路与手段。 随着企业公司制改革的深入，我国上市公司已开始探索用股权激励来激发 高层管理人员的积极性和创造性。九十年代的后半期，股权激励模式被引入我 国，如果以中国证监会前主席周正庆1 9 9 9 年1 0 月1 4 日关于“高科技上市公司 中可以实行股票认股权”的讲话作为政府主管部门对上市公司开展股权激励制 度建设的推动信号，我国上市公司的股权激励制度建设已经经历了“研究一一 探索一一实验一一推动 的过程。从公开披露的信息来看，我国部分地区和企 业进行了股权激励的试点。股权激励的实践效果在成熟市场经济条件下比较显 著，但由于我国目前相关的法律环境及企业内部环境都还不具备股权激励实施 的条件，试点中出现了一些问题。 从目前上市公司管理层持股股权激励试点的情况来看，股权激励效果并不 理想。一方面，是因为对我国股权激励机制的认识上还存在诸多偏差，在股权 激励制度的设计上还不完善；另一方面，主要是我国股票市场目前还不规范， 在我国股市投机气氛浓，股权结构不合理，政策因素影响大，外部市场难以对 企业价值做出较为准确的判断，不能认为股票价格反映了股票的价值，我国股 市的波动性并不取决于业绩的好坏，股价基本上不能准确反映一个企业的正常 业绩，因此，股权激励不能反映经营者的经营业绩。再加上我国企业产权的特 殊性，国有股的股份比例较大，所有者缺位，股权激励的对象一一经营者可能 运用信息的不对称，利用自身的权力，把股权激励制度设计为自身利益获得手 段。因此，研究我国上市公司管理层持股股权激励的动因、效果、存在的问题 和完善股权激励制度的对策具有较大的现实意义。鉴于上市公司是现代企业制 度的最高形式，从信息可获取性、真实性和内部治理结构、管理机制等方面考 1 东北大学硕士论文第1 章绪论 虑，这无疑是研究中国企业股权激励效果的较好的样本群体。上市公司管理层 持股股权激励效应的显示效果，可以为分析我国激励现状提供较有说服力的证 据。基于此，本文对中国企业实施股权激励制度的研究就选择上市公司作为研 究的对象。 在现实生活中，由于企业经营的复杂性、不确定性和交易人的有限理性， 股东与经理所订立的契约总是一个不完全契约，即契约总会有漏洞，有空子可 钻。在信息不对称的情况下，股东无法全面了解经理的行动，而且经理还可以 利用其信息优势来逃避监督，所以试图对经理的任何一项决策都进行有效的监 督在实践中是不可能的。这样，就给决策留下了很大的自由空间。另一方面， 股东和经理所追求的利益目标也往往不一致，股东希望实现企业市场价值的最 大化，从而获得更多的投资回报和剩余收入，而经理所追求的是自身人力资本 的增值与自身利益的最大化。当上述两方面因素胶着在一起形成“合力”时， 经理便既有动机又有条件损害股东的利益，来最大限度地增进自身的利益，这 就是通常所说的“道德风险”。那么，如何克服或防止经理的“道德风险”呢? 现代契约理论认为，除了需要花一定的监控成本来限制经理偏离正道的行为之 外，股东还必须给予经理有效的激励来缩小他们之间的利益差距，使二者的利 益目标尽可能趋于一致，即达到“激励相容”的效果。然而，传统的薪酬制度 对经理的激励效果并不理想。工资主要根据经理的资历条件和企业情况预先确 定，在一定时期内相对稳定，所以与企业绩效的关系并不密切；企业一般以财 务指标的考核来确定经理的收入，所以薪酬制度与企业的短期业绩关系密切， 与企业的长期价值关系不明显，经理有可能会更多地考虑企业的短期利益，从 而放弃那些短期内会给企业财务状况带来不利影响但却有利于企业长远发展 的计划。显然，要达到“激励相容”的效果，股东必须寻求一种新的激励方式， 使经理的利益与企业长期价值的增加紧密地联系起来。现在看来，股权激励是 一个较好的解决方式。通过使经理在一定时期内持有股权，享受股权的增值收 益，并在 利益共同 基于 权激励的 行研究， 励与业绩 上述问题 东北大学硕士论文第1 章绪论 1 2 国内外研究的现状 股权激励是激励问题的一个分支。企业的契约理论和委托代理理论及人力 资本理论奠定了股权激励的理论基础。在这以后，许多经济学家和管理学家围 绕经营者股权激励相关领域进行了一系列的理论研究和实证分析。关于股权激 励的研究，主要集中在股权激励产生的理论基础和股权激励实施效应的实证研 究方面。 1 2 1 关于股权激励机制的研究 ( 1 ) 国外关于股权激励机制的研究 国外在激励机制研究方面，从既有理论文献来看，b e r l e 和m e a n s 最早研究 了企业的所有权与控制权的分离与制衡问题，其基本观点是，经理不可能自动 地为股东谋求利益，相反，他们追求自身利益的最大化，因而往往导致浪费和 非效率。在重视两权分离条件下所有者与经营者之间严重的目标冲突的基础 上，公司治理的代理理论( a g e n c yt h e o r yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 发展成为经 济学文献中的重要分支之一【2 】。代理理论所要解决的核心问题是，如何保证代 理人尽全力为委托人谋求利益。在公司治理问题中，委托人是股东，代理人则 是可隐藏个人行为和拥有信息优势的经理人员。美国律师凯尔索提出了两要素 理论，倡导建立起使资本主义所有权分散的新机制，以及使所有人都可以既享 受劳动收入的同时又分享资本收入。芬格斯坦提出了c e o 报酬确定框架，维里 亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东回报的关系模型，布来克一一斯科尔 斯( b l a c k s c h o l e s ) 【3 j 期权定价模型则成为期权定价理论的核心和基础，赫尔、 卡彭特等对股票期权的定价、行权时机进行了探讨。 ( 2 ) 国内关于股权激励机制的研究 国内激励机制的研究还处于起步阶段，曹凤岐旱在19 8 9 年就提出了劳动力 产权理论【4 j ，1 9 9 5 年又提出在公司制企业中推行职工持股计划i 引，1 9 9 8 年对 股份制企业实行经营者和职工持股进行了专门论述【6 】。周其仁分析了未进行 市场化改革的公有制经济中国有企业中企业间人力资本产权的问题【7j ，曹凤岐 在上市公司高管人员股权激励研究经营者的激励机制中提出了国家租金激励 的概念【s 】。刘小玄认为让经理拥有部分剩余权可以产生较强的激励，是对企业 效率的帕累托改进【9 】。张维迎认为应该让企业中最具有信息优势与最难监督的 成员即经理拥有剩余索取权【l o 】。蔡羲涓和孙明泉分析了我国建立经理人股票 期权机制的可行性【l l 】，李仕明和魏立新认为最有效的激励机制是具有产权功 东北大学硕士论文第1 章绪论 能的激励机制【1 2 】。辛向阳等人探讨了我国企业界探索股权激励的模式【1 3 】，胡 小平分析了我国此阶段推行期权计划的困难，提出了实施期权计划的方案流程 【i 引。张小宁研究了期权激励的机理和变通设计问题【l5 1 。有些学者则认为我国 尚不具备期权激励的条件：徒大年、傅浩在中国上市公司高管人员股权激励 研究( 上海证券交易所研究中心司) 文章中，则研究了股权激励效应发挥的 环境，但股权的这种激励效应是以高效运作的金融市场为前提，在一个投机性 强，高价高估的市场，给操纵股价提供了更多的空间，公司高管人员股权激励 容易使得公司高管行为短期化，推高短期股价。 1 2 2 关于管理层持股股权激励效应的实证研究 股权激励制度被西方企业广泛采用是2 0 世纪8 0 年代以后，在我国实践的时 间更晚。关于股权激励的效应，国内外学者做了相关的实证研究。股权激励已 成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。管理层持股也由理论探讨变成了 现实，相继有许多地方出台了经营者持股的法规。一般认为管理层持股有助 于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很 多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效，关于管理层持股 与业绩关系的研究结果国内外观点不一。 ( 1 ) 国外关于管理层持股股权激励效应的实证研究 一些研究者认为，管理层持股股权激励水平和企业业绩间存在正相关关 系。这些研究发现，当公司给经理人股权激励之后，企业的业绩上升，如l a r c k e r 发现，当公司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价呈现超正常【l6 1 。b a g h a t b r i c k l e y 和l e a s e 【l ，m o r c k 等人也提供证据证明股权激励水平和企业业绩间存 在正相关关系【l 引。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 发现，只要经理持股比例低于5 0 9 6 ，经 理持股比例和企业业绩间就存在正相关关系【l9 1 。f r y e 发现，给员工提供较多股 权激励报酬的企业业绩更好【2 们。s e s i l ，k r o u m o v a ，k r u s e 和b l a s i 发现，较多 使用股权激励的企业业绩较好【2 1 1 。b e r g e r 等人发现，经理持有期权数额较多 的企业业绩更好，股票持有数额同企业业绩间存在正相关关系【2 2 1 。另一些文 献认为，最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定的，而经理持股水平同 企业业绩之间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多( 较少) 的监督时， 经理持股水平就较高( 低) 。所以说，经理持股比例低的企业业绩不一定差，低 持股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使经理采取合适的行动：而 高的持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说明这 些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献如d e m s e t z 和l e h n 东北大学硕士论文第1 章绪论 【2 3 1 ，c o r e 和g u a y 2 4 】，又如m a r i am a h e r ，t h o m a sa n d e r s o n 认为，股东的直 接监督和报酬激励可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互 为替代。所以说，报酬激励只是为了解决监督困难的问题，同企业业绩间并不 存在任何关系。 对于管理层持股与业绩的相关性研究，j e n s e n 和m u r p h y 指出，重要的不 是报酬的多少，而是如何付酬，他们认为股权激励是最重要的【25 1 。但也有 不同看法，l o d e r e r 和m a r t i n 的实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企 。业的业绩【2 6 】。h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a 发现，如果引入可观察的企业 特征和企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论 【2 7 】 o 很多学者从代理理论出发来研究管理层持股，将管理层持股作为一种解 决代理问题的机制来看待，这也就先验地认为管理层持股有激励作用。其理 论依据是，由于管理者( 代理人) 与股东( 委托人) 的目标函数不同，且二者存 在信息不对称，因此可以通过让管理者也成为股东的方式来拉近二者的目标， 这样管理者就会更加努力地工作，从而提高以后的业绩。很多学者通过实证研 究证明了这一点。这表明二者关系的方向是从管理层持股到业绩，当然这种 激励是否一直有效尚存争议。按照这种思路来构建的模型一般为单一方程，即 因变量为管理层持股，业绩为自变量。如m e h r a n 。在数据选择上，有采用时 间序列的，也有采用横截面数据的。但是，由于实证研究中对管理层持股如 何决定业绩的结论各异，有学者提出可能激励假设是错误的，不是管理层持 股决定业绩，而是业绩决定管理层持股【2 引。女i k o l e 的研究表明，业绩不是由 管理层持股的水平决定的，相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这 种关系时，一般也使用单一方程，用前一年的业绩与本年的管理层持股水平 作回归【29 1 ，再如b a t h a l a 3 0 1 。还有的学者认为，管理层持股与业绩是相互决 定的。他们采用联立方程模型来考察二者间的相关性， 如c h u n g 和p r u i t t 【3 i 】。 这种实证方法的出发点在于通过联立方程来准确地揭示二者间的关系。在联立 方程中，管理层持股与业绩分别作为自变量和因变量出现，排除了前述假设 中的单一决定关系。c h u n g 和p r u i t t 使用联立方程方法得出结论认为二者是相 互决定的。 纵观西方学者的研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管。 理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见。有的认为管理层持股与业绩呈线 。性关系，业绩会随着管理层持股的增加而上升。如m e h r a n 发现了c e o 持股比例 。与企业业绩间存在显著的正相关关系。还有的认为二者呈分段线性关系，如 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 利用1 9 8 0 年的横截面数据研究发现，当董事会所有权 东北大学硕士论文第1 章绪论 在0 5 范围内上升时， 托宾q 值随之上升；在5 2 5 区间内，托宾q 值 随董事会所有权的上升而下降；在大于2 5 的区间内，托宾q 值又随董事会所 有权的上升而上升。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 禾l j 用19 7 6 年和19 8 6 年的数据证明了 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 的观点，发现托宾q 值与内部人所有权之间呈曲线关 系。h e r m a l i n 和w e i s b a c h1 3 2 】以及g r i f f i t h 3 3 】也发现c e o 的持股比例与企业的业 绩不是呈单调线性关系，支持了m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y 的观点。b a r n h a r t 和r o s e n s t e i n 建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运用 敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持m o r c k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y 及m c c o n n e l l 和s e r v a e s 的实证结果p 引。 ( 2 ) 国内关于管理层持股股权激励效应的实证研究 我国对股权激励效应的实证研究则大部分是肯定了股权激励效应的发挥。 石建勋的中国企业家的股权革命实证研究证明了上市公司实施股权激 励后业绩( 每股收益和净资产收益率) 有显著提高，对公司的激励作用明显， 且业绩股票和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在差别。邱世 远，徐国栋的公司股权激励的实证分析运用实证研究的方法得出我国上市 公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止2 0 0 1 年年底，实施了股权 激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股收益和净资产收益率远远大于全 部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的1 6 4 ，净资产收益率是后 者的2 6 5 ，由此肯定了股权激励的激励效应p 5 。 郭福春的股权激励机制的理论基础及效应分析选取了我国2 0 0 1 年度已 经实施股权激励的6 9 家上市公司进行了实证研究，研究表明我国实施股权激励 的上市公司的业绩好于全体上市公司的经营业绩( 每股收益和净资产收益率) 周建波、孙菊生经营者股权激励的治理效应研究实证研究得出上市公司实 施股权激励后业绩( 每股收益和净资产收益率) 显著高于上市公司的平均业绩。 并且第一大股东选派的董事比例与股权激励的业绩有正相关关系，还有董事长 和总经理为同一人这个虚拟变量与公司实施股权激励之后的业绩正相关关系， 分析得出董事和高管作为自利理性的经济人，有能力通过各种合法的手段为自 己谋利，其中包括运用股权激励工具来为自己谋利【4 7 1 。然而，我国股权激励 效应的研究也有对其否定的实证研究。海通证券研发中心的袁国良、何旭强从 实证的角度研究了上市公司股权激励的现状。其基本结论是： 目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间的相关性非常 之低。以1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年的年报为依据，随机抽取了1 0 0 家公司，对 其高级管理人员持股比例与企业经营业绩( 用净资产收益率表示) 的相关性进 行了回归分析，结果表明，这三年的相关性分别只有0 0 3 7 5 、0 0 0 5 7 、o 0 6 7 8 ； 东北大学硕士论文第l 章绪论 企业高级管理人员收入与业绩几乎不存在相关性，表明我国上市公司不 仅存在股权激励不明显的现象，而且存在年度报酬激励不明显的现象。如，总 经理的年度报酬与每股收益和净资产收益率相关系数分别为0 0 4 5 和0 0 0 9 t 3 7 】。 魏刚运用我国上市公司的经验数据考察了我国公司经营绩效与高级管理 人员薪酬激励的关系，研究结果表明：我国上市公司管理人员年度货币收入偏 低，报酬结构不合理，收入水平存在明显的行业差异。而且，高级管理人员的 薪酬与上市公司的业绩不存在显著的正相关关系。高级管理人员的持股也没有 达到预期的效果【3 引。周业安提出可以通过年薪制、股权激励等提高经理的合 同收入水平，使管理层的努力程度与企业绩效的相关性增强【”】。 国内也有些学者对管理层持股与业绩的关系进行了实证检验，结论也 同样有所差异，支持二者不相关的结果较多。袁国良、王怀芳和刘明发现，上 市公司中高级管理者( 指董事、监事、经理人员) 持股比例和企业业绩的相关 性很低或基本不相关【4o 。魏刚也得出了类似的结论，发现实证检验不支持公 司经营绩效与高级管理人员( 指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、 副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成 员) 的持股比例显著正相关的假设。上海荣正投资咨询有限公司的研究报告指 出，董事长持股市值与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司业 绩之间不存在相关关系【4 1 1 。刘国亮和王加胜在此问题上所作的实证检验却与 j e n s e n 和m u r p h y 的结论一致，即管理层持股比例( 指前五位管理者持有的公司 股份占公司总股本的比例) 与企业经营绩效正相关【4 2 1 。李增泉通过实证检验 发现，较低的持股比例不会对经理人员( 指董事长和总经理) 产生激励作用， 当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的 影响【4 引。在模型构建上，他们大都使用单一线性方程，而且有的不设控制 变量，这在一定程度上影响着结果的可信性。 1 2 3 小结 从以上的研究可以看出，国外大部分文献都证实了股权激励对企业业绩的 升起了重要作用，我国也有很多人从经营业绩方面进行了实证分析，得出了 样的结论多数认为管理层持股股权激励措施可行，起到了其应有的激励作 ，但也不乏有相反的观点。管理层持股股权激励效应的研究主要集中在股权 励与公司业绩之间的相关性上面，形成了两种对立的观点。我国对股权激励 应的研究方法都是用实施股权激励的上市公司的净资产收益率与整体上市 司的净资产收益率进行比较。管理层持股比例问题也是研究的较多的问题之 7 东北大学硕士论文第1 章绪论 一，但对于比例额度问题至今没有统一的观点。 此外，从研究中我们发现管理层持股与业绩的关系有三层含义：第一层是 二者有无相关性，相关关系是强还是弱；第二层是管理层持股与业绩何者为 因，何者为果。对此问题，实证研究的文献中大体有三种看法：( 1 ) 管理层 持股决定业绩；( 2 ) 业绩决定管理层持股；( 3 ) 二者是相互决定的。第三层是 在肯定了管理层持股是业绩决定因素的前提下，判断管理层持股究竟是如何 影响业绩的，对此也有不同观点，有的认为是线性的正相关关系，业绩随 着管理层持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈分段线性 关系或曲线关系，在一定范围内，管理层持股的增加还可能导致业绩的下滑。 对管理层持股与业绩的相关性，大多数学者持肯定意见。 我国很多人从经营业绩方面进行了实证分析，得出了同样的结论，迄今为 止的我国大量研究似乎并没有提供股权激励确实能够提供有效激励的令人信 服的证据。实施股权激励的公司大都业绩优良这一事实本身并不能说明多少问 题。如果考虑到公司所处行业本身性质的因素，实施股权激励是否是公司业绩 成长的主要解释变量，就很难说了。以前的学者并没有对因管理层持股带来的 一系列影响因素进行分析，公司特征和公司治理结构中的诸多因素没有考虑进 来，而是把实施股权激励制度后公司的业绩高于行业的平均水平看作是股权激 励制度的激励效应，其实上市公司实施管理层持股股权激励之后其业绩高于上 市公司的平均水平并不能说明股权激励的激励效应。 1 3 本文研究内容及研究方法 本文针对以前学者研究的局限对我国上市公司的管理层持股进行了实证 研究。本文从管理层持股公司比侈甘、股权性质、行业分布等方面进行了系统的 分析，以2 0 0 5 2 0 0 6 年实施股权激励的上市公司为样本，对我国上市公司实施 股权激励制度前后的企业价值进行了研究，并运用时间序列的统计研究方法和 成对样本t 值检验法，在指标的选取上，考虑管理层持股带来的一系列变化， 从公司治理变量和公司特征变量两方面进行选取，其实证研究的结果更加真实 的体现了上市公司管理层持股股权激励效应，结合公司的股权设计和公司治理 结构的缺陷，分析出了我国股权激励与业绩不相关的主要原因，最后提出了完 善建议，为中国上市公司股权激励的推行提供一些借鉴。 在研究中注意将实证研究与规范分析相结合，充分利用s p s s l l 5 统计软件 的分析和回归功能。先对上市公司管理层持股的股权激励效应的形成机理进行 了推导，再运用了计量经济学的研究方法对经营者股权激励效应进行了实证分 东北大学硕士论文第1 章绪论 析，辅以数量分析方法和比较分析方法，即比较上市公司在实施管理层持股股 权激励之后其业绩是否存在显著的变化。首先对股权激励的不同模式、不同激 励对象的激励效应进行描述分析，再对股权激励前后两年的业绩进行整体的比 较，并运用了成对样本t 值检验法对其业绩变化进行检验。并对其结果进行了 深层次的规范原因分析，最后提出股权激励制度的完善建议。 1 4 本文的研究思路及框架 从股权激励产生的理论依据和发达市场经济国家的股权激励的实践效果 看股权激励效应的发生是通过公司的外部经济环境和公司内部治理机制发生 作用的。因此，本文的研究也主要从内、外两个视角出发和展开。在研究线索 上，本文首先对管理层持股股权激励的理论依据和股权激励效应形成机理进行 了阐述，并对管理层持股股权激励效应形成条件进行了解析，为后文的研究提 供了必要的理论基础。在此基础上，描述了我国上市公司管理层持股股权激励 的现状和特点，再对我国已经试点管理层持股股权激励的上市公司进行了实证 研究，得出了我国上市公司存在管理层持股股权激励与业绩不相关的现象。然 后再分别从内外部两个视角来深入探讨了我国上市公司股权激励效应不显著 的原因和完善建议。 9 东北大学硕士论文第2 章上市公司管理层持股股权激励理论概述 第2 章上市公司管理层持股股权激励理论 概述 目前，股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且也有 很多公司在实施股权激励的试点。股权激励问题的研究主要是从两个不同的思 路展开的：一是在经验总结和科学归纳的基础上形成的股权激励经济学依据。 二是通过严密的逻辑推理和实证研究来获得股权激励的效果。本文将先对股权 激励的经济学依据进行论述，进而推导出股权激励效应的形成机理，为后文股 权激励效应的实证研究奠定理论基础。 2 1 管理层持股股权激励的内涵 ( 1 ) 股权激励的含义 所谓股权激励是指激励主体( 企业或者股东) 授予激励对象( 经营者或雇 员) 股份形式的现实权益或者潜在权益，