（会计学专业论文）我国风险投资的运营模式分析.pdf

摘要 当今世界正逐渐从工业经济时代向知识经济时代转变，以知识密 集型技术为基础的高科技产业将成为一国综合国力的竞争核心。我国 要在2 l 世纪实现经济发展的战略目标就必须确定高科技的发展战 略，促进高科技的产业化，加速高科技产业的发展，从而推动整个社 会经济快速持续地增长。而要实现这一点，就必须正视风险投资的熏 要作用。近几十年的经济实践已经充分说明，风险投资是高科技产业 发展不可缺少的“推进器”。 风险投资是一种专门把资金投向高风险，而同时又蕴藏着巨大发 展潜力的领域，以期在成功后获得高额回报的商业投资行为。就实践 来看，具备这种特征的传统投资方向是高科技初创型中小企业。风险 投资的出现，加速了科技成果的产业化过程；促进了产业结构调整， 优化了资源配置；也更新了公众的投资理念，拓宽了投资渠道，促进 了储蓄向投资的转化。 1 9 4 6 年美国a r d 的设立是大家公认的风险投资正式出现的标志 性事件。现代风险投资从上世纪4 0 年代产生以来，经过几十年的沉 浮，自身也在发生着各种变化。首先，以养老金为代表的机构投资者 逐步取代富有的个人和家庭成为了主要的风险资本供给者；其次，在 组织形式方面，有限合伙制成为了风险投资机构的典型模式；再次， 风险投资的重点也日趋偏离种子企业和早期企业，成熟的发展型企业 和企业并购业务，成为了目前风险投资的重点；最后，风险投资作为 一种新型的投融资方式，鉴于其对高科技企业的成长具有特殊的推动 作用，也被世界其他国家和地区积极采用。到目前为止，它不仅在发 达国家和地区，也在以印度为代表的不少发展中国家和地区得到了长 足的发展。可以说，风险投资已经成为促进世界高科技产业发展的前 沿性力量。 本文在对风险投资的国际实践进行深入分析之后，把重点放在了 我凼风险投资运营模式的研究上。经过2 0 年的发展，我国风险投资 取得，极大的成就，但仍然存在着一些突出的问题。比如缺乏雄厚的 科技实力来挖动对j x ! 。l 缝投资的需求并为后者提供良好的投资项目；在 资金结构方面，风险资本以国有资金为主，民间资本的作用没有得到 体现：在法律与政策体系方面，风险投资缺乏必要的法律支持和实质 性的优惠政策；在金融市场方面，我国的风险投资缺少基本的退出渠 道。同时，我国也还极度缺乏相应的专业人才，包括具有战略眼光的 风险投资家、风险企业家与熟悉风险投资运作机制的政策制订者。 基于此，在论文的最后一个部分，笔者提出了现阶段进一步发展 我国风险投资的对策建议：在风险投资的资金来源方面，应创造条件， 拓宽社保基金、保险基金的投资渠道，使其逐渐进入风险资本市场并 成为主力；风险投资的在组织形式方面，应该大力发展有限合伙制， 充分利用其有效的激励机制来解决委托代理问题、降低风险程度；在 政府职能定位方面，要求政府适度参与风险投资，积极促进风险投资 业的发展，同时又要重点防范政府的直接干预；在金融市场方面，要 进一步完善二板市场、场外交易市场，并培育好各种并购与清算的中 介机构，为风险资本提供健全的退出渠道；最后，还应该大力加强风 险投资专业人才的引进和培养。 本文的主要内容包括对风险投资特征、组织形式、运作流程、风 险治理机制的分析，并在借鉴国际经验的基础之上，探讨我国风险投 资运营模式存在的问题，最后提出了笔者对本阶段我国风险投资运营 模式的发展建议。文章采用了实证分析与规范分析相结合的方法，先 对国际风险投资的发展历程做了简单回顾，并就此引出风险投资的典 型运作流程与风险治理机制，然后再以此为基础来分析我国风险投资 存在的问题并提出相应的对策。 关键词：风险投资运营模式分析 a b s t r a c t t h ew o r l di s c h a n g i n g f r o mi n d u s t r i a l e c o n o m y t o k n o w l e d g e e c o n o m y , t h eh i 曲一t e c hi n d u s t r yw i l lb e c o m et h ec o r ec o m p e t i t i v ep o w e r o fac o u n t r y t or e a l i z et h es t r a t e g i cp u r p o s eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t , c h i n ah a st od e t e r m i n ei t s h i g h t e c hi n d u s t r yd e v e l o p m e n ts t r a t e g y , w h i c hr e q u i r e su st op u tv e n t u r ec a p i t a li na ni m p o r t a n tr o l e t h er e c e n t d e c a d e sh a ss h o w nt h a tv e n t u r ec a p i t a li san e c e s s a r y “p r o p e l l e r t o d e v e l o pt h eh i 曲一t e c hi n d u s t r y v e n t u r ec a p i t a li st h ei n v e s t m e n ta c t i v i t yp u tc a p i t a li n t ot h ep r o j e c t w h i c hi sr i s k ya n da tt h es a m et i m eh a sp o t e n t i a lg r o w i n gp o w e rs ot h a t t h ei n v e s t m e n tc a ng e th i g hr e t u r n i nr e a l i t y , t h ea r e at h a tv e n t u r ec a p i t a l i sp u ti ni sn e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e s t h ea p p e a r a n c eo fv e n t u r ec a p i t a l a c c e l e r a t e st h e i n d u s t r i a l i z i n gp r o c e s s o fh i g h - t e c ha c h i e v e m e n t s ， p r o m o t e s t h ea d j u s t m e n to fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，o p t i m i z e s r e s o u r c e s a l l o c a t i o n , a n db r o a d e n si n v e s t m e n tc h a n n e l t h ec o n s t r u c t i o no f a r di st h es y m b o lo f t h ea p p e a r a n c eo f v e n t u r e c a p i t a l m o d e mv e n t u r ec a p i t a lh a sm a d el o t so fc h a n g e ss i n c el a s t4 0 s f i r s to fa l l ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rr e p r e s e n t e db y p e n s i o nh a ss u b s t i t u t e r i c hi n d i v i d u a la n df a m i l yt ob e c o m et h em a j o rv e n t u r ec a p i t a ls u p p l i e r s e c o n d l y , a st ot h eo r g a n i z a t i o nf o r m ，l i m i t e dp a r t n e r s h i ph a sb e c o m e t h e t y p i c a lm o d e l t h i r d l y , t h em a j o ri n v e s t m e n to b j e c to fv e n t u r ec a p i t a lh a s c h a n g e sf r o ms e e dc o m p a n yt om a t u r ee n t e r p r i s e sa n dm e r g e rb u s i n e s s l a s t l y , a san e wi n v e s t m e n ta p p r o a c h ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e np o s i t i v e l y a d o p t e db yo t h e rc o u n t r i e sa n dr e g i o n s i nt h i st h e s i s ，t h eo p e r a t i o np a t t e mo fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a li st h e m a i np o i n to ft h es t u d ya f t e rt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c eh a sb e e n a n a l y z e d c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a lh a sg a i n e dg r e a ta c h i e v e m e n tt h r o u g h i t s2 0 一y e a rd e v e l o p m e n t h o w e v e r , t h e r ea r es t i l ls o m eo u t s t a n d i n gi s s u e s s u c ha st h el a c ko fs t r o n g t e c h n o l o g i c a lp o w e r t o p r o v i d eg o o d i n v e s t m e n tp r o j e c to fv e n m r ec a p i t a l ；t h ei r r a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c h i s s u p p l i e dm a i n l yb ys t a t e - o w n e dc a p i t a l ，a n d t h en o n g o v e r n m e n t a l c a p i t a lh a s n tp l a yi t sr o l e ；a sf o rt h el e g a la n dp o l i c ys y s t e m ，v e n t u r e c a p i t a ll a c k sn e c e s s a r yl e g a ls u p p o r ta n de s s e n t i a lf a v o r a b l ep o l i c i e s ，a s f o rt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，c h i n e s ev e n t u r ec a p i t a ll a c k sf u n d a m e n t a l e x i t i n gc h a n n e l ；a n df i n a l l y , c h i n ai se x t r e m e l ys h o r to fs p e c i a l i z e dt a l e n t i n c l u d i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a lm a n a g e r sa n dt h e p o l i c y m a k e r sw h o k n o wt h em e c h a n i , 定mo f v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n b a s e do nt h e s ei s s u e s ，i nt h el a s tp a r to ft h et h e s i s ，t h ew r i t e rp u t f o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st of u r t h e rd e v e l o pc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l ： f i r s t l y , a sf o rt h ec a p i t a ls o u r c eo fv e n t u r ec a p i t a l ，w es h o u l d b r o a d e nt h ei n v e s t m e n tc h a n n e lo fs o c i a ls e c u r i t yf u n da n di n s u r a n c e f u n dt oh e l pt h e me n t e rt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e ta n dt h e nb e c o m et h e m a i nf o r c e ； s e c o n d l y , a sf o rt h eo r g a n i z a t i o nf o r m ，t h el i m i t e dp a r t n e r s h i p s h o u l db ed e v e l o p e dt oag r e a te x t e n t , a n du t i l i z e si t se f f e c t i v ep r o m o t i n g m e c h a n i s mt os o l v et h ep r o b l e m sa sp r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p ； t h i r d l y , a s f o rt h e g o v e r n m e n t a lf u n c t i o n ，t h eg o v e r n m e n t i s r e q u i r e dt op a r t i c i p a t ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tm o d e r a t e l y , t of a c i l i t a t e t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y , a n dm e a n w h i l et op r e v e n tt h e d i r e c ti n t e r v e n eo f g o v e r n m e n t ； f o u r t h l y , a sf o rt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h es e c o n dm a r k e ts h o u l db ef u r t h e r c o m p l e t e dt op r o v i d ec o m p l e t ee x i t i n gc h a n n e lf o rv e n t u r ec a p i t a l ； l a s t l y , w es h o u l ds t r e n g t ht h e c u l t i v a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l s p e c i a l i z e dh u m a n r e s o u r c e s t h ec o n t e n to ft h i st h e s i si n c l u d e st h ef o l l o w i n gi s s u e s ：t h ea n a l y s i s o fv e n t u r ec a p i t a lc h a r a c t e r i s t i c s ，o r g a n i z a t i o nf o r m s ，o p e r a t i o np r o c e s s a n dr i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s m ；s t u d yt h ep r o b l e m sf a c e db yc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n ；a n df i n a l l y , t h ew r i t e rp u tf o r w a r ds o m e 2 s u g g e s t i o n st od e v e l o pc h i n e s em o d e mv e n t u r ec a p i t a l t h i st h e s i s a n a l y z e s v e n n l r e c a p i t a lb y b o t hc o n c r e t ee v i d e n c e sa n df o r m a l r e g u l a t i o n s f i r s t ，i tb r i e f l yr e v i e w st h eh i s t o r yo fi n t e m a t i o n a lv e n t u r e c a p i t a ld e v e l o p m e n t ，t h e nd i s c u s s e st h et y p i c a lo p e r a t i o np r o c e s sa n dr i s k m a n a g e m e n tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l ，a n df i n a l l ya n a l y z e st h e c u r r e n ti s s u e so fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a la n dp u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n g s u g g e s t i o n st os o l v et h e m k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，o p e r a t i o np a t t e r n ，a n a l y s i s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：曹愉 2 0 0 6 年l o 月3 0 日 1 l j 一 刖吾 当今世界正逐渐从工业经济时代向知识经济时代转变，以知识密 集型技术为基础的高科技产业将成为一巨综合国力的竞争核心。我国 要在2 l 世纪实现经济发展的战略目标就必须确定高科技的发展战 略，促进高科技的产业化，加速高科技产业的发展，从而推动整个社 会经济快速持续地增长。而困扰高科技企业创立与发展的一个重要约 束条件是融资问题。 有关的研究成果与实践活动表明，在高科技企业的种子期和创业 期，由于存在着很高的风险，以商业银行为代表的传统金融机构往往 并不敢投入资金。这使得处在这个阶段的高科技企业面临着极大的资 金约束。这些企业拥有优秀的人才、领先的技术，却不得不因为资金 贫乏而艰难度日。许多的发明和创意甚至直接胎死腹中。在二战后科 技发展日新月异的美国，这种令人扼腕的例子同样俯手可拾。于是， 一些具有先见的投资家瞄准了此类中小型高科技企业，纷纷聚集资金 进行投资。从此，一种别开生面的高风险投资方式就出现了，这就是 后来所谓的风险投资。风险投资是指一种冒险创新的投融资活动。风 险投资在为投资者博得高收益的同时，也大大加快了高科技成果的产 业化和商业化进程。虽然在相对成熟之后，高科技企业可以从传统的 融资渠道获得资金支持，但对于它们最初的发育而言，风险投资起到 了至关重要的作用。没有最初的发育，也就不可能有后来的继续成长。 所以，风险投资已经成为高科技产业发展的“推进器”。 从上世纪4 0 年代风险投资产生以来，许多国家和地区走出了一 条依靠发展风险投资推动高科技产业发展的成功道路。我国也正日益 强烈地感受到风险投资对高科技产业的重要性，大力发展风险投资已 成为一个全球性的历史潮流。然而风险投资作为种科学技术与金融 相结合的新型投资机制，不仅需要有科学的内部运行机制，更需要有 一个宽松的外部环境和政府一系列优惠政策措施的支持。在我国，风 险投资业发展2 0 余年的时间，新的科技体制、金融体制和企业制度 尚在建立和完善中，高科技风险投资的运作只是有了初步的认识和实 践，不仅缺乏系统的衅论，也缺乏较全面的时间探索。虽然也学刿了 经济发达国家的先进经验，但由于我国与其在社会制度、历史传统、 文化背景、发达程度等方面有较大的差异，而且起步较晚，至今还没 有取得很大进展，许多公司在实际运作中面临着不少问题和困难，严 重制约了我国高科技产业的发展。因此，如何借鉴西方国家高科技企 业风险投资的成功经验，结合我国高科技产业发展的现状，探索和创 新符合我国国情的风险投资的运营模式，以加速科技成果的商品化、 产业化和国际化，加快我国高科技产业的发展，已成为当前我国科技 与经济发展的重大理论和实践课题。因此，本研究具有重要的理论和 实践意义。 本文采用了实证分析与规范分析相结合的方法，拟对风险投资的 运营模式及现阶段的发展对策进行一定深度的分析。本文运用下述的 逻辑结构来进行分析：首先对国际风险投资的发展历程做了简单回 顾，其次分析风险投资特征、组织形式、运作流程、风险治理机制， 并在借鉴国际经验的基础之上，探讨我国风险投资运营模式存在的问 题，最后提出了现阶段我国风险投资运营模式的发展建议。 第一章风险投资概述 一、风险投资的产生与发展 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又叫风险资本或创业投资。尽管 这个词汇已经被人们所熟悉，但对于风险投资的具体内涵，大多数人 却未必真正了解。而要比较全面地理解风险投资，我们还必须先对它 的产生和历史变迁做一个简单的回顾。 ( 一) 现代风险投资产生的标志性事件 美国是现代风险投资的起源地。虽然对它到底产生于什么时间还 存在着争议，但大家公认的标志性事件是美国研究与发展中心 ( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 的设立。在战后初期，美国已经有人意识到具有创新冲动的中小企业 对于整个国民经济发展的重要意义。但正如前文所述，这些创新活动 却往往因为得不到传统融资渠道的支持而早早夭折。a r d 公司的创始 人看到了这一点，他们认为可以通过建立一个私人机构来吸引机构投 资者来解决这个问题。同时，这个专门的私人机构还可以为这些新成 立的创新性中小企业提供管理上的技术和经验，以适当地降低风险。 基于这种先进的投资理念和对麻省理工学院诸多优秀人才、创新技术 的信赖，1 9 4 6 年6 月a r d 在波士顿正式成立。虽然面临着很多意想 不到的困难，a r d 却始终坚持了对高新技术进行投资的理念，并且在 后来通过对数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n 简称 d e c ) 投资的成功改变了艰苦的局面。但应该说，a r d 公司作为现代 风险投资业的开创者，它的意义并不仅仅在于自身的成败，更为重要 的是为后来者提供了宝贵的经验和教训。 胡海峰、陈闽：创业资本运营1 2 页，北京。中信出版社，1 9 9 9 3 ( 二) 风险投资的发展历程 a r d 公司出现之后，由于追随者颇少，所以高科技初创企业仍然 得不到足够的资金支持，许多创意与发明也不得不被搁置下来。一直 到1 9 5 8 年美国小企业投资法( s b i ca c t ) 的出台，风险投资才在 美国掀起第一轮热潮。依据小企业投资法而设立的小企业投资公 司( s b i c ) 是一种受联邦政府小企业管理局许可和监控的私人公司， 是专门向高风险小企业提供资金的风险投资机构。小企业投资法 允诺s b i c 可以得到相应的优惠贷款。它的出台标志着美国政府对风 险投资的直接参与和推动。 这样，以小企业投资公司为主体的美国风险投资业开始真正形成 气候。截止到1 9 6 2 年，就已经有5 8 5 家小企业投资公司获得授权。 但小企业投资公司存在着一些机制性缺陷，比如由于政府贷款的压 力，它们更倾向于投资于相对成熟的企业。与此同时，另一种风险投 资机构私募风险投资基金也开始出现并逐渐积累能量。在1 9 6 8 年，后者所管理的资金总量已经超过了前者圆。 1 9 6 9 年底，美国股市突然萎靡并延续到7 0 年代。高风险小企 业的股票首先受到冲击，风险投资业因此遭受重创。风险投资家们被 迫对整个投资运作机制做出深刻反省，有限合伙制得到了大家的肯 定。有限合伙制作为风险投资的一种组织形式，与公开上市的风险投 资公司相比，它可以向一般合伙入( 同时也是基金的管理入) 提供与 业绩挂钩的奖励，从而能够更好地解决有限合伙人( 基金投资者) 与 一般合伙人之间的委托代理问题。通过业绩奖励，还使它能够吸引更 多的一流入才来处理高风险投资中面临的各种难题。由于这种优势的 存在，有限合伙制风险投资公司逐渐增多并占有了大量的资金，在后 来更被认为是业内的典型模式。 面对风险投资业的持续萧条，美国政府也积极地寻求应对措施， 于1 9 7 4 - 1 9 8 1 年相继通过和修改了一些具有促进作用的法律法规，终 于让风险投资业的面貌焕然一新。新通过的法律法规包括1 9 7 4 年雇 叮 o 0，- ，朴社版版 h b学学七走弊经 时财南南两西 都都成成 4 面页， 拍卯长长成成业业企企 术术 技技高高与与资资投投险险风风 目一目目宪宪盂盂 员退休收入保障法( e m p l o y m e n tr e ti r e m e n ti n c o m es e c u r it ya c t ) 、 1 9 7 8 年收入法( r e v e n u ea c t1 9 7 8 ) 、1 9 8 0 年小企业投资促进 法( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ti n c e n t i v ea c t ) 和“安全港湾” 条例( “s a f eh a r b o r ”r e g u l a t i o n ) 、1 9 8 1 年经济复苏税收法 ( e c o n o m i cr e c o v e r yt a xa c t1 9 8 1 ) 。以税负为例可以看出这些法 律法规对风险投资的正面刺激效果：资本收益税率从以前的4 6 5 降 到1 9 7 8 年收入法规定的2 8 ，再降到1 9 8 1 年经济复苏税收法 规定的2 0 。与此相对应，风险投资也得到了长足的发展。经济复 苏税收法的出台，“使得当年风险投资基金的承付资金就增长了两 倍。”此外，政府还在1 9 7 9 年对养老基金投资的“谨慎人”( p r u d e n t m a n ) 法则进行了修改，明确了养老基金可以_ 投资于高风险领域，当 然也包括风险投资。新的政策和法律环境风险投资在美国迎来了第二 次热潮，甚至连沉寂已久的s b i c 都表现出扩张的态势。 在讨论风险投资发展的同时，还必须注意到高新技术对它的基础 性作用。作为风险投资的投资对象，高新技术的不断涌现是风险投资 持续发展的保证。如果能够迅速商业化和产业化的高新技术出现断 档，则风险投资的发展势头也势必受到遏制。 上世纪8 0 年代末期的美国风险投资业就遇到了这样的困境。由 于微处理器工业逐渐成熟，而其他高新技术产业的规模又不足以拉动 整个风险投资业的发展，所以风险投资再次陷入低谷。直到上世纪 9 0 年代以计算机网络工业为代表的新一轮高技术产业的凸现，才使 风险投资业得以复苏和进一步成长。但到了2 1 世纪初，纳斯达克股 票指数的狂跌又使高科技、高成长企业陷入困境，而与之直接相关的 风险投资业也再次跌入低谷。 现代风险投资从上世纪4 0 年代产生以来，经过几十年的沉浮， 自身也在发生着各种变化。首先，以养老金为代表的机构投资者逐步 取代富有的个人和家庭成为了主要的风险资本供给者；其次，在组织 形式方面，有限合伙制成为了风险投资机构的典型模式；再次，风险 投资的重点也日趋偏离种子企业和早期企业，成熟的发展型企业和企 盂宪昌； 风险投资与高技术企业成长，1 3 9 页成都，西南财经大学出版社2 0 0 3 5 业并购业务，成为了目前风险投资的重点；最后，风险投资作为一种 新型的投融资方式，鉴于其对高科技企业的成长具有特殊的推动作 用，也被世界其他国家和地区积极采用。到目前为止，它不仅在发达 国家和地区，也在以印度为代表的不少发展中国家和地区得到了长足 的发展。可以说，风险投资已经成为促进世界高科技产业发展的前沿 性力量。 二、风险投资的内涵与特征 ( 一) 风险投资的内涵 尽管我们可以较为轻松地描述出风险投资的成长历程，但对于它 的内涵，人们却众说纷纭，并不统一。比如，全美风险投资协会认为， 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜 力的企业中的一种权益资本。而欧洲风险投资协会对风险投资所下的 定义是：风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成 长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与 的投资行为。世界经济合作和发展组织认为，风险投资是一种向具有 发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，即凡是 以高科技与知识为基础、以生产与经营技术密集的创新产品或服务为 投向的投资，就叫风险投资。我国人大常委会在关于尽快发展我国 风险投资事业的提案中则说，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失 败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快 商品化，以取得高资本收益的投资行为。 参考上述各种说法，再结合风险投资的成长过程，笔者认为风险 投资是一种专门把资金投向高风险，而同时又蕴藏着巨大发展潜力的 领域，以期在成功后获得高额回报的商业投资行为。就实践来看，具 备这种特征的传统投资方向是高科技初创型中小企业。正因为如此， 风险投资成为了支持高科技成果产业化、商业化的重要手段。 一个完整的风险投资过程又分为两个阶段，包括三方当事人。其 一是风险资本筹集阶段，涉及到投资者与风险投资机构两方当事人。 前者将资金投向后者，后者则进行资金的具体投资与经营。第二是风 险资本投资阶段，涉及到风险投资机构与风险企业两方当事人。风险 企业是风险资本投资的对象在实践中往往表现为成长性高科技中小 企业。因此，如无特别说明，本章下面所称的风险企业就指成长性高 科技中小企业。 ( - - ) 风险投资的特征 风险投资的实质仍然是一种资本，追逐利润才是它与生俱来的本 性，所以追逐高回报率是它的基本特征。而为了实现这个目的，风险 投资在实际运作中又表现出其他的一些派生性特征。为了更加全面地 把握风险投资，有必要对这些派生特征进行了解。 1 高风险特征 高收益总是与高风险并存的。风险投资为了实现超高回报，就必 须在高风险领域寻找投资机会。风险投资的高风险特征在它对高科技 产业的种子期、创业期中小企业进行投资时表现得最为淋漓尽致。首 先，高新技术的研究与开发充满了不确定性，整个过程是与高失败率 紧密相连的；其次，就风险企业( 风险投资对象) 的成长阶段来看， 种子期、创业期企业比成熟企业更缺乏管理技术和经验，在残酷的商 战中，稍不留神就可能一败涂地；最后，从风险企业的规模来看，中 小企业的资金实力薄弱，在与大企业作竞争博奕时，一着棋错，便容 易陷入万劫不复的境地。总之，为了获得超高回报，风险投资的投资 领域与投资对象就必然要具有前沿性和幼稚性特征，高风险在所难 免。 2 组合投资与分段投资特征 虽然风险投资是集高风险、高回报于一身的投融资机制，为了追 逐高收益，投资者就必须要面对高风险，但风险投资家在具体的运作 过程之中同样要积极地进行风险管理。为了分散风险，风险投资通常 是投资于一个包含几个项目以上的项目群，即坚持“不把鸡蛋都放到 一个篮子里”的原则，利用成功项目退资后所取得的高回报，来抵偿 失败项目的损失并取得收益。组合投资与分段投资策略就是他们分 散和降低风险的重要手段。其中前者是指风险投资家首先将资金分散 投资于一个项目群，然后将其中成功的项目进行出售或上市，以收回 投资。虽然成功的几率极少，但某个项目一旦成功，就将提供超额的 收益。用这个收益弥补其他项目的损失之后，风险投资者仍然可以获 得相对于其他投资方式而言的高额回报。后者则是指在向一个风险企 业投资时，风险投资家不会将资金一次性注入，而是分阶段投资。在 每个阶段风险投资家都保留着终止投资的权利。组合投资与分段投 资是风险投资最重要的风险管理手段之一，它们是风险资本安全的重 要保障。 3 积极参与经营管理的特征 风险投资者把资金投在风险企业的成功上，而没有任何保险和 抵押，为了保证自己获得利益，必须积极参加所投资企业的经营活 动。通过“专家管理”，尽力帮助创业者提高企业经营管理水平，避 免企业因经营不善而导致失败，从而使投资人和创业者双方都能获 得较大的利益。其参与形式包括提供平时的管理咨询、参与风险企业 重大问题的决策等。当风险企业出现危机时，风险投资家则会介入较 多，甚至在必要时直接撤换企业的c e o 。这种积极参与对于风险企业 也是很有必要的。因为处在创业阶段的风险企业家往往只具有技术方 面的特长，对经营管理却缺乏相应的知识与经验。他们之所以愿意接 受以风险投资家为主导的董事会，就是想借助后者的社会网络和经营 管理技术来支持企业的发展。 与一般的股权投资相比，由于后者的董事会作用有限。，投资者 对企业的管理与监控作用相对较弱，所以风险投资的这一特点就显得 十分的突出。这表明较之其他金融工具，风险投资具有更强的“参与 性”。正因为如此，可以说风险投资是一种积极的权益资本。 4 长期的权益投资特征 风险投资被称作“耐心投资”，因其在风险企业创立时就要投入 刘曼红： 风险投资：金融0 创新( m 】2 3 页北京： 中周人民火学出版丰j 1 9 9 8 车门f 、上增业：风险投资的机制7 运作，i 8 4 页北京经济科学出版社，2 0 0 2 8 资金，然后等到后者取得成功时再通过将其出售或上市来收回投资。 这个过程显然是相对漫长的，它一般要经过3 8 年才能完成。而且， 在此期间通常还要对有成功希望的项目不断地进行增资。风险投资不 同于资金借贷，它投入企业后直接形成公司资本，但其着眼点并不 在于其投资对象当前的盈亏，不在于永远控制企业的所有权，而在于 其发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售而退资并取得高额 回报，即最终的适时退出。风险投资者的兴趣主要集中在风险企业的 开拓阶段，而较少关注于成熟阶段。最终目的是盈利退出，而菲长 期控制企业。所以一旦创业成功，风险投资者便会在市场上抛售股票， 收回资本，获得巨额利润。这时由于创业初期的高风险已过，其他资 金能较清晰地看到企业良好市场前景丽纷纷携资进入至寸这些高科技 企业中去，此时风险资本可算完成使命。风险资本退出后，带着更大 的投资能力，去寻求新的风险投资机会，扶持高新科技企业。在整个 期限之内，风险资金的变现性弱、流动性小，几乎是呆滞的。如果风 险投资家想提前出售权益资本，会面临着没有公开市场的尴尬( 因为 此时的风险企业还没有上市) 。即便采用私下转让的方式也往往会失 败，因为风险企业还没有取得成功。而一般的股权投资，由于其股东 可以在公开市场上抛售股票，所以流动性要比风险投资强得多。 总的来说，风险投资是一种追逐高回报的资本。基于这种目标， 它必定会将资金投向整个社会经济的前沿性领域，高科技产业正是其 中最为典型的代表。而高新技术又是社会经济进步的重要推动力。所 以，风险投资的蓬勃发展，对推动技术进步和经济增长都具有十分重 大的意义。 三、风险投资的重要意义 风险投资是资本与市场不断演进的历史产物。它的出现不仅对高 科技产业的发展产生了巨大助推作用，同时也给社会经济的进步提供 了其他方面的内在动力。风险投资的重要意义主要表现在以下几个方 牟月平、王增业：风险投资的机制与运作，6 页，北京，经济科学出版社，2 0 0 2 9 面： ( 一) 加速了科技成果的产业化过程 当前，高科技产业已经成为了经济增长的重要源泉。世界各国间 的竞争越来越取决于科技竞争，哪个国家在高科技领域占有优势，哪 个国家就会在国际竞争中处于有利的地位。 但高新技术从研究开发到成果转化的整个过程都充满了失败的 危险，具有显著的高风险特征，以确保资金安全为原则的传统投资方 式很难介入进来。因此科技进步面临着资金缺乏的巨大困难。但风险 投资的出现解决了这个问题。从产生那天开始，风险投资就热衷于在 高风险领域中追逐超高回报，高新技术正是它们大展拳脚的舞台。风 险投资的发展历程表明，它最重要的特征就是在投资领域方面一直具 有十分明显的高科技倾向。以美国为例，其1 9 9 9 年第四季度风险投 资总额中仅互联网就占了9 3 2 0 百万美元，比重达到4 7 1 4 。其他 的高科技产业如电脑软件、通讯也占了很大的比例。风险投资不仅提 供了高新技术研究开发的资金，还直接对创业企业提供了管理技术上 的强大支持。实践证明，具有特殊功能和机制的风险投资是促进高科 技产业发展的最有效形式。当今世界的许多著名高科技企业，如英特 尔( i n t e l ) 公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司、戴尔( d e l l ) 公司等， 都是在风险投资的大力扶持下发展起来的。可以说，风险投资就是目 前高新技术产业化的“引擎”和“孵化器”。 ( 二) 促进了产业结构调整，优化了资源配置 由于风险资本具有追求高额回报的本性，因此就其投资的产业 ( 产品) 层面而言，具有强烈的前沿性特征。因为只有尚未成熟、充 满风险但又具有广阔前景的产业领域才能够提供如此超常的收益。这 一点可以从风险投资对半导体、计算机和网络产业等的初期介入中得 到十分肯定的证明。就其性质来讲，这些前沿性产业( 产品) 也就是 未来的主导产业( 产品) 。虽然它们现阶段在国民经济中所占的比重 马君潞，马晓军、翟金林：风险投资与风险资本市场，8 页，天津，南开大学出版社，2 0 0 3 1 0 不大，但都具有高新技术的背景和良好的成长性。一旦风险企业研发 成功，可供其开辟的市场将十分宽广。 按照风险投资的运作流程，它将于这些前沿性产业( 产品) 的种 子期开始介入。在精心地孵化和扶育过程之中，风险企业日益成熟， 而这些前沿性产业( 产品) 也就逐渐成为主导产业( 产品) 。到了此 时，风险资本也就会从这里退出，因为成熟后的产业( 产品) 已经不 再能提供高额回报。退出后的风险资本马上又去寻找更新的前沿性产 业( 产品) ，再一次重复前面的投资过程，把它们培养成新一轮的主 导产业( 产品) 以取代上一轮的主导产业( 产品) 。随着风险投资过 程一遍又一遍地重复，产业结构也就一遍又一遍地完成了更新和换 代。所以，风险投资对于产业结构的调整同样具有十分重要的意义。 在风险投资循环培育主导产业( 产品) 的过程之中，新主导产业 ( 产品) 还会通过其波及效应影响到其他产业( 产品) 的调整。这种 波及效应又包括后向效应、前向效应、侧向效应和下向效应等四种。 而包括主导产业( 产品) 更新在内的这一系列调整都伴随着各种经济 资源的优化配置。 ( 三) 更新了投资理念，拓宽了投资渠道，促进了储蓄向投资的转化 作为一种新型的投融资方式，风险投资的出现更新了过分追求资 金安全的陈旧投资理念，拓宽了公众的投资渠道。风险投资通过加强 对风险企业的管理、采用有限合伙制组织形式和组合投资、分段投资 等措施，适度地降低了不确定性，使得资金从此可以投向高风险领域 并取得高额回报。 结合我国具体情况，风险投资的这种作用就显得越发重要了。我 国公众的投资意识已经在经济市场化进程中不断地增强，但由于资本 市场不完善，保险、期货、现货等投资渠道更是刚刚才起步，所以人 们的投资方式仍然十分缺乏。典型的例证表现为在资金缺乏的情形 下，居民储蓄存款却依旧十分固执地攀升。相对于回报低下的银行储 蓄而言，建立一个规范化的风险投资市场，应该能够有效地对资金进 行分流，促进储蓄向投资的转化，适度缓解新创企业的融资难问题。 总之，风险投资的意义绝不仅仅是给投资者带来高额的回报、给 风险企业提供成长的扶育，也绝不仅限于给职业风险投资家赢得满堂 的喝彩。更为重要的是它对整个社会的科技进步与经济发展形成了巨 大的推动。所有人都成为了它的受益者。 第二章风险投资的组织形式及运作流程 一、风险投资的组织形式 从资金来源上讲，