（工商管理专业论文）风险投资筹资渠道与国际比较.pdf

i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n u p o nf u n d r a i s i n gc h a n n e l so fv e n t u r e c a p i t a l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名：舻犁1 f 月钐日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校 可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位 论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵 守此规定。 白日n 月 月 f 川n 年年7 沙歹叮， 籀 名 名 签 签者师作导 文沧位学 摘要 风险投资在支持企业创业，推进技术创新和高科技产业化等方面有非常重要 的作用。通过对发达国家地区如美国、欧洲、日本、以色列以及新兴国家地区如 韩国、印度和台湾等的风险投资发展状况的研究和比较，我们可以看到风险投资 的筹资渠道呈现出越来越多元化的趋势，即由养老金、基金、银行保险等金融机 构、非金融类企业及个人和家庭等多种资金来源构成。我国的风险投资己经有了 近3 0 年的发展历史，但是我国风险投资筹资渠道还比较单一，并且风险投资市 场体系发展也不够成熟。在对多个国家地区的风险投资环境的分析之后，回过头 来可以发现我国风险投资存在的一些不足，并促使我们着手开始研究拓宽筹资渠 道的途径；如何吸引更多的资金进入风险投资领域；行业结构应该如何调整；不 同类型的资金应该采取什么样的投资模式等问题，进而总结出发展我国风险投资 行业的策略和方法。 鉴于以上的目的，本文从风险投资的筹资渠道入手，从理论上研究风险投资 多样化的筹集渠道、影响风险投资筹资渠道的主要因素等。同时，通过对风险投 资发达国家地区、新兴国家和我国现有的风险投资筹资渠道的分析比较，结合我 国的实际情7 兑，对我国风险投资行业的发展现状提出意见和建议，并探讨解决方 案和改进的方法，为我国风险投资行业的发展提供一点启示，尽自己的绵薄之力。 关键词：风险投资，筹资渠道，国际比较 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sas i g n i f i c a n t l yi m p a c to ns u p p o r t i n g e n t r e p r e n e u r s h i pt e c h n o l o g yi n n o v a t i o na n di n d u s t r i a l i z a t i o n t h e f u n d r a i s i n gc h a n n e l so fv e n t u r ec a p i t a l a r eb e c o m i n gm o r ea n d m o r ed i v e r s i f i c a t i o n t h ev co fo u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e df a s t ，b u t w es t i l lh a v es o m ea s p e c t sn e e dt ob ei m p r o v e ds u c h a st h e f u n d r a i s i n gc h a n n e l s ，w h i c h i st h ec r u c i a lp a r to f t h ev e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y w es h o u l db r o a d e nt h ec h a n n e la n da t t r a c tm o r e k i n d so fc a p i t a lt oi n v e s tt ot h ev ci n d u s t r y i nv i e wo f t h eo b j e c t i v eh a v em e n t i o n e d ，t h i sp a p e rw i l lc o m p a r et h e f u n d r a i s i n gc h a n n e l so f t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n ss u c ha s u s a ，e u r o p e ，j a p a na n di s r a e lw i t ht h en e wd e v e l o p i n gc o u n t r i e s a n dr e g i o n sl i k ek o r e a ，i n d i aa n dt a i w a n ，a n dt h e nt r yt of i n do u t t h el i m i t sf o rt h ev ci n d u s t r yo fo u rc o u n t r y ，a t l a s t ，w ew i l lf i n dt h e e f f e c t i v em e t h o d st oi m p r o v et h ed o m e s t i cv cs i t u a t i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f u n d r a i s i n gc h a n n e l s ，i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n 目录 摘要1 a b s t r a c t 。j 第一章导论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究思路和论文架构3 第二章文献综述及评价5 2 1 国外义献回顾5 2 2 国内文献回顾7 2 3 文献综述评价9 第三章风险投资筹资渠道及决定因素分析1l 3 1 风险投资的基本特征1 l 3 1 1 风险投资的高风险性， 3 1 2 风险投资权益性，1 1 3 1 ：3 风险投资的氏期性，1 1 3 1 4 风险投资的组合性和阶段性，1 2 3 2 风险投资筹资渠道的多样化1 2 3 2 1 个人投资者参与的风险投资1 2 3 2 2 养老基金、捐赠基金参与的风险投资1 2 3 2 3 金融机构参与风险投资，1 3 3 2 4 公司参与的风险投资，1 4 3 2 5 政府参 = j 的风险投资1 4 3 3 影响筹资渠道的主要因素1 4 3 3 1 风险资本撤出机制1 4 3 3 2 风险投资的组织形式1 5 3 3 3 税收政策，1 5 3 3 4 制度政策环境1 5 3 3 5 人才建设t 6 3 3 6 中介结构1 6 3 3 7 政府扶持，1 6 3 3 8 信息的对称1 6 第四章风险投资筹资渠道的国际比较1 8 4 1 各国风险投资变动趋势分析1 8 ，1 2 发达国家风险投资筹资渠道分析1 9 4 2 1 美国1 9 4 2 2 欧洲，2 2 4 2 ：j 日本 4 2 4 以色列+ ， 4 3 新兴国家及地区的风险投资筹资渠道分析 4 3 1 印度， 4 3 2 韩国 4 ：3 ：j 台湾， 2 4 2 6 2 7 2 7 2 8 2 9 第五章我国风险投资筹资渠道分析3 2 5 1 我国风险投资现：状分析3 2 5 1 1 政府出资，3 2 5 1 2 社保基金3 2 5 1 3 私人资金3 3 5 1 4 大中型企业和卜市公司的部分自有资金，+ 3 3 5 2 我国风险资本筹资结构分析3 4 5 z 1 内资部分风险资本筹资分析3 4 5 2 2 外资部分风险资本筹资分析3 6 5 3 结论与评价3 7 第六章我国风险投资筹资存在的问题及对策建议3 8 6 1 我国风险投资筹资存在的问题3 8 6 1 1 资本市场不发达，缺乏通畅的撤出机制3 8 6 1 2 资金来源有待优化3 9 6 1 3 相关法律法规还不健全4 0 6 1 4 相关制度环境有待改进4 0 6 1 5 人才缺失，4 0 6 2 优化我国风险投资筹资的对策建议4 l 6 2 1 拓宽风险投资的筹资渠道4 1 6 2 2 保障风险投资退出的渠道4 2 6 2 。3 制定适合发展的法规，加强监管4 3 6 2 4 重视专业化人才的培养4 4 6 2 5 完善风险投资市场机制，4 4 致谢4 6 参考文献4 7 个人简历4 8 第一章导论 1 1 研究背景及意义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 简称是v c 。广义的风险投资泛指一切具有高风 险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营 技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职 业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一一种权益资 木。“风险投资作为一种投资方式，是一种高风险的，组合的，长期的，权益 性的，专业的投资。风险投资能够支持企业创业，促进科技成果转化生产力， 推动科技产业发展，是国家发展经济，转变经济增长方式，优化产业结构的重 要途径之。风险投资对科技创新和产业结构调整有很大的帮助，因此风险投 资自身应该建立起适合多种类型资金的进入渠道。目前，风险投资的资金筹集 主要有以卜几个方面：即银行、保险基金等金融类资金、菲金融类企业的资金、 富有的个人的资金等，面向不同类型的资金应该制定差异化的税收政策，给予 制度方面的优惠，并建立风险投资资金筹集的管理机制。风险投资是一个多类 型资金参与的，从筹资到投资再到资金回收的过程。e l 前，我国的风险投资有 了一定程度的发展，但是还存在一定的局限，例如风险投资的筹资渠道还是比 较单，风险投资相关的国家政策还不够完善等，我们要结合中国实际国情， 拓宽风险投资融资的渠道，调整产业结构，转变经济增长的方式，使更多资金 进入风险投资领域。 “美围是风险投资的发源地，以1 9 5 5 年中小企业投资法案的出台与小 企业投资公司的成立为标志”2 。美国风险投资的筹资渠道非常的多样，除了政 府部门和金融机构之外，富有的私人投资者占有非常大的比例。2 0 世纪8 0 年代 初，美国风险资本中来自于私人投资者的投资额就达数亿美元以上，并且一些大 型的集团公司设立了分公司和子公司作为其风险投资业务的执行者，对风险企业 提供风险投资。另外，由于美国市场经济的发达程度非常的高，其围内存在大量 风险投资基金，美国国内许多金融机构的基金也通过投资于风险投资基金的方式 参与到风险投资过程中，其运作方式包括风险投资基金、专项基金、养老基金和 保险基金等，尽管以上几类基金只是以较低的百分比参与到风险投资中，但是这 1 朱晓琴j x l 险投资退出决策研究一经济论坛2 0 0 8 年2 0 期 2 杨青峰美国风险投资的发展及其启示，对外经贸财会2 0 0 2 年6 期 些行为拓宽了风险投资的资金来源渠道，也使得越来越多的人和机构参与到风险 投资中，使风险投资得到了完善和推广。 从风险投资发达的美圉、欧洲、日本和以色列到新兴的印度、韩国，中国台 湾等地的风险投资发展状况来看，风险投资筹资渠道呈现越来越多元化的趋势， 社会养老金、风险投资基金、银行保险等金融机构资金、非金融类的大公司资金 以及富有的个人和家庭资金等将成为其主要组成部分。 我国的风险投资行业是在1 9 8 5 年开始的。1 9 8 5 年9 月，我国第一家风险投 资公司成立，这是我国风险投资事业开始的重要标志。随着我国风险投资相关政 策的出台和政府的大力扶持推动，2 0 世纪9 0 年代到2 l 世纪初期，我国风险投 资得到一定的发展，但由于社会经济体制制约等原因，发展比较缓慢。我们要清 醒的认识到，“在我国这样一个正处在从传统的计划经济向社会主义市场经济转 变的过程中的发展中国家，引入风险投资这种先进的投资方式是一项艰巨的任务” 。为此我们要研究发达国家风险投资的经验和教训，深入分析风险投资自身的 特点和发展规律，结合我国社会主义经济发展的实际情况，来探索我圈风险投资 的发展道路。 到目前为止，我国政府部门对风险投资环境的监管还不完善，风险投资资金 进入风险投资的渠道受到比较多的制约。现行的政策和法律的规定，养老基金， 保险基金不被允许纳入风险投资的融资范围。2 0 0 9 年中国证监会正式颁布了首 次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，当年的l o 月3 0 日，创业板首 批2 8 家企业集体上市，这标志着酝酿十年之久的创业板终于正式拉开大幕，从 此风险投资成为了我国最重要的政策工具。在创业板市场进入的资格审查方面， 相关部门推出关于风险资金筹资来源方向的规定，鼓励银行、政府机构、保 险机构、大型企业和个人等参与到风险投资的设立和管理过程中。随着风险投资 越来越被大众熟悉和接受，将有更多类型的资金参与到风险投资中，我国的风险 投资将会逐步走向成熟，终将形成完善的风险投资体系。 来源不同的风险资本，参与风险投资的目的也各不相同。为了能够更加深入 的研究我国风险投资筹资渠道的特点，学习风险投资发达和新兴国家风险投资的 发展经验，总结出我国风险投资的不足之处，并找到解决方案，我们对风险投资 方面的一些问题要深入的探讨，例如风险资金的筹集受到哪些因素的影响、风险 投资发达国家的资金筹集有什么特点，筹集渠道相同但投资主体不同的风险投资 3 牛淑珍我国风险投资问题与对策一合作经济与科技2 0 0 6 年 的投资目的和投资策略是怎样的等等。基于以上的情况，我想对风险投资筹资渠 道和困际比较这个问题做一些研究。 1 2 研究思路和论文架构 本文从对风险投资筹资渠道的分析和研究来说明风险投资筹集渠道的多样 化，并且结合各种经济体对风险投资的需求，来证明成长型企业需要多种类型、 在企业发展不同阶段注入的风险投资。风险投资资金筹集来源的差异性使风险资 本投资目的不同，并且风险投资本身也要求风险资本以多渠道的筹集方式参与到 投、融资体系之中。本文通过对风险投资发展较为成熟的美国、英国、日本、以 色列和新兴的韩国、印度、中围台湾等地的风险投资筹资渠道的比较分析，研究 影响风险投资筹资渠道的各类因素，并通过对这些冈素的分析，得出筹集渠道不 同的风险资本对风险投资发展的影响。 其次，对先进国家和地区的风险投资筹资渠道比较分析，结合我国的基本国 情，总结出我国风险投资存在的问题，进一步找出促进我国风险投资发展的主要 举措。 本文将由文将由六部分组成，主要结构如下： 第一章导言，介绍沦文研究背景和研究意义，主要思路和框架； 第二章文献综述，主要回顾了国内外学者对丁风险投资资金筹集方面的相关 文献，并总结出撰写本文的必要性： 第j 章通过对不同资金筹集渠道的分析，总结出影响风险投资筹集渠道的 主要影响因素； 第四章对美国、英国、日本和以色列以及印度，韩国，中国台湾地区的风 险投资资金筹集渠道多样性的分析比较； 第五章讨论我国风险投资的发展现状和风险投资筹集渠道主要特点； 第六章通过与发达和新兴国家和地区的比较得出我国风险投资筹资渠道存 在的问题并合我国风险投资发展现状，找出适合我国风险投资发展的新的举措。 ( 见图1 1 ) 文献整理分析，总结之前的研究成果，并得出进行本文研究的意义。 豢j “一 f 对风险投资的基本特征、筹资渠道以及影响筹资渠道的各种因素进行分析。 i 戮 4 1“。 对先进国家的风险投资筹资渠道对比分析，得出先进的风险投资筹资模式。 一。”2 ”3 ”一”。4 一一“、“。5 一”鬻 2 一”。5 。一“一“一。 “i 嚣 对我国的风险投资现状分析，总结出我国风险投资发展的不足。 一“。：j j ”? ? ? “一一“” 瓣 一一。 一。? 一 一一 霹爹 将发达国家风险投资筹资渠道与我国的筹资渠道比较分析，找出我国风险投资 筹资渠道存在的问题，并给出优化的建议。 图1 1 本文的分析结构 4 第二章文献综述及评价 2 1 国外文献回顾 风险投资发源于国外，相关的理论学科也发源于国外。当今学术界对风险 投资的研究有很多不同的方向，关于风险投资的资金筹集，风险投资的投资模 式、风险投资的运作机制和风险管理等方向均有涉及，其中与本文有关的主要 是风险资金筹集来源的研宄。主要文献如下( 见表2 1 ) 表2 1 国外风险投资筹资方面文献回顾 代表学者主要观点 比较了英国、苏格兰、德国和以色列的风险投资政 a v n i m e l e c h r o s i e l l o 和 策。指出尽管为了刺激风险投资的发展，各个国家在政 策层面上以及做了很多的尝试，但大多数欧洲风险投资 t e u b a l ( 2 0 1o 、 市场仍然未得到充分的发展。可以看出风险投资的发展 不仅仅需要政策方面的支持还需要对筹资渠道的优化。 发现德国、r 本、英国和以色列网圉风险投资的阶 段分布、行业分布和地域分布各不相同，风险投资资金 筹集来源也不同。德国和日本主要以银行资金为主；以 色列以公司资金为主；英国以养老基金为主。不同筹集 渠道的资金决定了投资阶段的差异。银行的风险资金倾 c o l i nm a y e r ，k o e n s c h o o r s 向于后期投资，并且倾向于投资于国内，日本的情况就 和y i s h a y y a f e h ( 2 0 0 5 ) 是属于这一类：公司的风险资金投资于早期，并且在全 球投资，以色列的情况就是如此；德国和英国的投资阶 段和地域分布则介于同本和以色列两者中问。可以看出 风险投资筹集渠道的差异化对风险投资发展起着至关 重要的作用。 分析了中国风险投资决策的过程和中国的决策过 程与国际上标准决策过程不同。不同的主要是因为政府 p a u lv e g a ，l ic h o yc h o n g ， 资金占主导地位，投资不完全按照财务标准的原因，这 w e iz h a n g ( 2 0 0 4 ) 导致决策过程扭曲，使得按照市场机制运行的风险投资 机构遭遇困难。在中国“关系”在风险投资中发挥着重 要的作用，在项目发现、投资决策和风险资本退出过程 中都有所涉及。所以我们要进行市场化的投资决策，将 风险投资回归于商业化的行为，应该改变政府资金的主 导地位，以民间资金为主，这样才能提高投资效率，吸 引更多的资金进入风险投资领域。 指出中国发展风险投资存在的障碍。包括法律制 度不完善、缺乏具有流动性的金融市场、确实经验丰 富的风险投资企业家和投资者等。总结了美国风险投 资成功的经验：即高新技术发展迅速；拥有各种投资 c h r i s t o p h e r m v a u g h n 者和多种渠道的资金筹集来源；有发达、完善和灵活 ( 2 0 0 2 ) 的金融市场；通过立法，确定了促进风险投资的税收 优惠政策；大量外国资本的涌入；美国的民族独特的 开拓精神，勇于冒险等等。通过中美风险投资发展状 况的对比分析，看出中国发展过程中存在的局限，要 学刊美国的先进经验，加快我国风险投资的发展。 回顾了3 0 年多来风险投资发展的历史，风险投资 资金筹集的主要来源，包括政府、个人投资者、机构 p a u lg o m p e r sj o s hl e m e r 投资者、金融机构，非金融企业等，并分析了各种风 ( 2 0 0 1 ) 险投资筹资的特点。得出我国风险投资筹资渠道过于 单一，应该拓宽筹资渠道的结论。 通过对筹资渠道为非金融类公司的风险投资行为 和其投资业绩进行实证分析发现，“公司风险投资可以 g o m p e r s 和l e m e r ( 2 0 0 1 ) 与独立的风险投资机构样取得成功，公司风险投资能 从当前主营业务互补性行业中获取较好的收益”4 。 通过对某大学捐赠基金的分析，叙述了捐赠基金 的投资日的、投资策略以及捐赠基金倾向的风险投资 投资组合并且对风险投资重新划分，并且提出对投资 d a v i de s w e n s e n ( 2 0 0 0 ) 绩效如何评估，对基金投资组合管理是出现的闲难和 面对的难点以及具体是实施方法。 4 赵文绪风险投资者与风险投资家的契约关系研究2 0 0 6 年 6 裆：w h a td r i v e sv c n t u r ec a p i t a lf u n d r a i s i n g 中谬 究了 美国1 9 7 2 年至1 9 9 8 年独立的风险投资机构的资金筹集 p a u la g o m p e r s ；j o s h 过程，从过程的研究中总结出了影响风险投资资本筹集 i , e m e r ；m a r g a r e tm b l a i r ： 渠道和来源的几个因素，包括各国养老金对风险投资的 t h o m a sh e l l m a n n ( 19 9 8 ) 业投入比例；资本利得税的浮动，宏观经济状况，政府 关注程度和研发费用等等。 将风险投资机构按资本筹集渠道划分。公司、银行和 保险公司属于非独立风险投资机构，属于母公司的附 a b b o t t 和h a y ( 1 9 9 8 1 属机构，不能从其他渠道筹集风险资本；其他的独立 风险投资机构可以从各种渠道筹集资本。这对于我国 制定风险投资政策时有所区别。 比较了美国、英国和日本的风险投资筹资模式。得 出美国是政府主导，民众参与的模式；英国则是主要以 政府参与的模式；日本为政府与公众共同参与的模式。 主张文化和观念卜的差异造成投资模式的差异。风险投 c l a r k ( 1 9 8 7 ) 资资金筹集来源的理论认为，不同国家风险资本筹集来 源的不同，是因为各国基本国情和风险投资模式的不 同，而且很大程度上还取决于政府的导向和采取的政策 措施等。 研究了政府在风险投资筹资活动中的作用，列举了 美国地方政府成功促进风险投资的措施，具体有：鼓励 州养老基金将一部份资金进行风险投资，不以盈利为目 w a l t e r h p l o s i l a 年i jd v a i d 的；加大政府研发投入来吸引国内外的风险投资；建立 n a l l e n ( 1 9 8 7 ) 企业家、投资者、大学和政府之间的网络联系；创立一 系列地方性风险投资基金，投资于当地的风险企业，促 进当地风险投资行业的发展等。 2 2 国内文献回顾 国内对风险投资的研究也比较多，一般是对国外风险投资理论和筹资渠道 的分析，以及对我国风险投资的发展提出一些建议和对策。文章着力于对风险 投资的介绍，对发达国家风险投资筹资经验和教训的介绍，和对我国风险投资 发展模式的研宄。风险投资学在我围是比较新兴的学科，相关的理论研究没有 其他传统的金融学科深入，但还是有一些比较经典的著作和论文。( 见表2 2 ) 表2 2 国内风险投资筹资文献回顾 代表学者 主要观点 通过国际比较，讨论了将养老金纳入风险投资筹资范围 的重要性。通过多元化的分析工具的运用，就筹资的渠道、 规模等问题作了阐述。指出_ 养老基金是实行多元化筹资和 季珍( 2 0 0 9 ) 发展养老保险制度、保障资金安令的必要条件。由于投资基 金很难有业绩的突破点，追求利益为主，使得养老基金选择 高回报率的风险投资行业，美国的养老基金有这个非常明显 的特征。 在风险( 创业) 资本市场研究中主要对风险投资发 张陆洋，刘崇兴， 展所需要的各项措施进行了阐述。指出加强政府引导、扩 范建年( 2 0 0 7 ) 宽资金筹集渠道和建立有利于风险投资发展的政策法规 是非常必要的。 指出了我国风险投资在筹资等过程中存在的许多问 题，主要表现在：筹资渠道单一、行业环境不健全、运行 周建树( 2 0 0 6 ) 不规范和政府不够重视等。他还指出了政府在风险投资发 展中的导向作用。 对我国设立风险投资母基金进行可行性分析。经过分 析澳大利亚的风险投资母基金的设立情况，参照以色列的 经验，指出政府可以通过设立创业风险投资母子基金，对 创业风险投资给予资金支持的。“这里所指的创业风险投资 房汉廷( 2 0 0 4 ) 母子基金，是指政府设立国家创业投资母基金，该母基金 一般不对具体项目进行投资，而是转而参与一般商业性创 业投资基金的发起和运作，使商业创业风险投资基金获得 资金优惠和风险释放。”5 5 王彦龙国家风险投资的不同模式开放导报2 0 0 2 年8 期 提出我国风险资金筹资规模不足、政府资金比例过大 的问题，并且提m 了的解决办法。即促进风险投资资金筹 资渠道的多元化，带动私人、企业、银行、其他金融机构 和非金融机构进行风险投资。他指出发展风险投资的障碍 肖) tj f l ；页( 2 0 0 2 ) 是退h 渠道不通畅、缺乏合格的退出渠道、政府扶持力度 不足、投资者的投资收益和风险不对称、文化与思想障碍 等等。对此，他提出的对策主要有健全风险投资体制、增 强政府服务和支持力度等。 阐述，政府在风险投资中的作用。指出政府基金的局 限性。首先，政府资金的支出受到各方面因素的限制，往 往无法满足对资金需求较大，周期较长的投资要求，另外， 政府部门的工作人员没有专业的金融方面的基本知识和从 事风险投资的经验，在为新创企业提供资金服务的时候往 往力不从心，再次，政府在搜集市场信息的时候能力有限， 辜胜租、且，而政府主导的风险资本没有融资的压力，难以对其管 徐绪松( 2 0 0 1 ) 理人形成压力和约束，风险投资家经营是会面对压力和约 束，才会将工作做的更好，政府的风险资金是科技专款， 目的是支持科技成果转化为成产力，而不是利润最大化， 这导致政府风险资金利用效率低下。由于政府作为主要的 筹资渠道存在许多缺陷，我国应该选择“官助民办”的模 式，政府的定位是为风险投资创造一个良好的环境，而不 应作为资金的主要提供者。 主要对风险投资公司筹资阶段的风险管理做出了研 究。他认为，对风险投资资金筹集渠道和规模的控制，以 及对高效率的组织形式方面的规划可以控制投资风险，加 徐建华( 2 0 0 0 ) 速风险投资发展。由于风险投资筹资渠道的安全性、流动 性、资金规模等方面的差异，使风险投资有巨大潜在的风 险。 2 3 文献综述评价 通过对国内、外的与风险投资筹集渠道相关文献的分析，可以看出，目前 有关风险投资筹资渠道的研究，大多是国外学者基于实证分析的基础研究。如 m a y e r , s c h o o r s 和y a f e h ( 2 0 0 2 ) 对英、德、l 本、以色列的风险投资资金来源 的实证分析。国外学者研宄主要侧重于对政府在风险投资中作用的分析以及不 同国家之间政府对风险投资政策的比较。 我国的风险投资事业发展较晚，1 9 9 8 年后，人i l i a 一渐渐将关注点转移到 风险投资领域中。国内的研究理论往往都是从国外引进过来的，对风险投资筹 资的分析往往只留在宏观政策层面。大多数研究是对风险投资发展历程的比较， 对我国的风险投资方面的具体研究比较少，并且研究范围较大，涉及到了风险 投资的各个方面，没有针对风险投资的筹资渠道的深入分析。即使对风险投资 筹资渠道的分析也仅限于对单个国家或地区的研究。由于国家体制、经济环境 和法律法规的差异，风险投资行业在各地发展的参差不齐，不同的国家的风险 筹资渠道不尽相同，对各国筹资渠道的比较研究十分必要。 基于以上的原因，本文在前人研究的基础上，对风险投资筹资渠道的多样 化，影响因素进行分析，并且将不同国家和地区的情况进行比较研究，希望得 出一定的经验，促进我国风险投资事业的发展。 第三章风险投资筹资渠道及决定因素分析 3 1 风险投资的基本特征 “风险投资作为特殊的投资方式，是一种高风险的、组合的、长划的、权 益性的、多阶段的投资”“。 3 1 1 风险投资的高风险性 风险投资对象的特点决定了风险投资的高风险性。一般来说，风险投资的 对象是创新型企业，风险投资家在投资时尤其看重的是投资对象潜住的l l j 场盈 利能力和技术创新能力。因此在投资的过程中存在很大的不确定性，也就是风 险投资的高风险性。另外，被投资企业的产品从研发到市场推广是一个较长的 过程，其中包括非常多的环节，每个环节都可能面临失败，这就加大一r 风险投 资的高风险性。 3 1 2 风险投资权益性 风险资本是作为权益资本注入被投资企业，这也是由风险投资的高风险性 决定的。风险投资没有采取资本注入的方式是因为被投资企业一般为成长型企 业，没有足够多的资产，因此无法提供银行等金融机构需要的贷款抵押，风险 投资家的利益没有保障，投资行为具有比较高的风险。这就要求风险资本须以 权益资本的形式投资于企业，权益资本注入成长型企业的方式是投资者成为公 司的股东，加入创业的队伍，待获得收益后再以i p o 或者股权转移的方式退出 氽业，以获得一定的收益。 3 1 3 风险投资的长期性 风险投资的运作流程一般比较长，这区别于传统金融工具的投资模式。风险 投资家需要在投资前筹集一定规模的资金，利用这些资金去投资企业。风险投资 的过程可以看作是购买资产的过程，购买之后，风险投资家成为资产的部分所有 者，接下来，风险投资家会积极的参与该项资产的运作并使其增值，达到一定的 收益之后，将资产的变现，再以风险资本的形式退出。整个风险投资过程要经历 产品的研发、生产、销售、盈利和进一步扩大盈利规模等多个阶段，直到风险企 业i p o 上市风险资本撤出，或者风险资本以股权转让或赎回的方式退出。之后风 险资本还要继续持有一段时间后才可以收回资本，因此风险投资具有中长期性的 6 江华凌j x l 险投资资金来源和投资模式研宄复旦大学2 0 0 9 特征。 3 1 4 风险投资的组合性和阶段性 风险投资的投资对象决定了7 其组合性和阶段性的特点。组合性是指风险资本 在选择投资项目时采取多个项f 1 、项目不同阶段组合投资的方式。并且为了规避 风险，风险投资公司会寻找伙伴进行合作，其中先期进行项目评估和调查定价的 是领投公司，合作伙伴往往根据其评估的基础来定价。 另外，需要风险投资的企业往往是成长性企业，其后期的发展有不确定性。 因此，风险资本不会只针对企业的某1 特定阶段投资，风险资本在取得预期收益 后往往会在下一阶段追加投资，以获取更多的收益，这就形成了多阶段的风险投 资行为。 3 2 风险投资筹资渠道的多样化 风险投资的筹资渠道，丰要有以下几类：个人投资者、非金融类企业、金融 机构( 银行，保险公司，证券公司等) 、养老基金、政府等等。 3 2 1 个人投资者参与的风险投资 个人投资者，是指将白有的资金拿出一部分，参与风险投资的群体。个人投 资者是富有家庭和个人，他们生活富足，并且闲置资金没有其他的投资需求，这 使其有足够的资金投资于风险投资。个人投资者在风险投资中的地位非常重要。 个人参与风险投资，其目的主要是从风险投资中的获取高额的收益。风险投 资与传统的金融工具如债券、股票相比，有着流动性较差、风险性高的特点，因 此参与风险投资的投资者往往要求非常高的投资回报率。个人投资者正是因为风 险投资比较高的回报率进入风险投资行业，这部分人愿意以较高的风险获取高额 的回报，并且他们愿意为获取高额的回报而接受长期的资金投入。 个人投资者中有一特殊的群体一一天使投资者。“天使投资是一种民问的、 小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式，常常被称为非正式的风险投资”7 。天 使投资者的目的是资助创业仞期的企业家，天使投资是初期创业公司权益资本的 重要来源。天使投资者投资于这类企业不仅看重投资回报，更加注重成就感。 3 2 2 养老基金、捐赠基金参与的风险投资 养老基金能台参与风险投资，主要取决于法律的规定。一般来说，养老基金 所管理的资产主要有两种，一种是传统性资产，包括现金、债券和有价证券等。 7 徐颖天使投资与风险投资比较风险合作经济与科技2 0 0 7 年 其中债券和有价证券是发达国家选择的最常用的资广、类型，各国家的情况各彳；相 同，有部分国家允许养老金投资丁海外其他国家国债、外汇或是外股；第二种是 新兴资产，主要有私人股权投资，风险投资和杠杆收购等。 养老基金每年都需要固定的支出部分资金，在剩余的部分中扣除流动资金外， 其余部分会按照预期的偿还要求投资到不同的投资产品中。养老基金的现金流量 非常的稳定，往往注重长远期的投资，对近期的投资回报要求不高，所以养老基 金对风险有着很高的抵抗能力。但是养老基金面l l 台i 的资金增值、保值的反通货膨 胀的压力也很大，以上的特征造就了养老基金对高盈利性投资的较大偏好，在机 会和条件都允许的时候，养老基金会成为风险投资资金筹集重要的渠道之一。将 养老基金中部分的闲余资金投入风险投资，可以使投资分散且对总体风险没有太 大影响，还能获得较高的收益。 捐赠基金参与的风险投资投资是通过有限合伙制的方式实施的，通常他们为 私人资本合伙项目提供了较低百分比的资金，以一般合伙人的身份参与风险投资 中。也有部分的捐赠基金对某些项目进行直接的投资，这些项目往往与其学校自 身的科研相关的。相对于养老基金来说，捐赠基金具有规模小、投入金额大的特 点。 3 2 3 金融机构参与风险投资 金融机构，是指银行和保险、证券公司等非银行金融机构。多年来，金融机 构通过购买具有资产特性的债务为风险更大的客户提供资金。随着专业技术的发 展，某些金融机构开始投资于风险投资市场上的有限合伙人，或者是成立自己的 私人风险投资公司，将自身资金雨i 从外部投资者处募集的资金结合起来进行风险 投资。 金融机构参与风险投资，主要的目的是资产分散化管理和获取高额收益。金 融机构由于对于资本运作比较熟悉，常常依据自身优势为某一风险投资项目提供 辅助服务，金融机构能够为企业提供商业类金融产品、金融贷款、辅佐上市等财 务服务。在提供服务的同时，金融机构降低了其自身的投资风险，可以更好的促 进投资企业的发展，还能获参与风险投资的额外的盈余收益。 金融机构与养老基金一样，在参与的风险投资都受制于政府法规。美国3 ( ) 年代颁布了 g l a s s s t e a g a l l 法案，其中明确规定银行业不得进行混业经营，在 法律层面使得商业银行参与风险投资成为不可能。但是，之后的小企业投资法、 和( g r a m m l e a c h b l i l e y 法案以及银行控股公司法中放开了对商业银行参 与风险投资的限制，在法律和政治制度允许下，商业银行可以参与风险投资。 3 2 4 公司参与的风险投资 公司参与的风险投资，是指主营业务为非金融类的企业，在公司内部和外部 进行的风险投资。在风险投资的高额利益的吸引下，许多大的集团公司者l g r l ：始涉 足风险投资领域。公司参与的风险投资的投资动机除了要获得资金上的收益外， 还要实现其战i 咯卜的利益。战略方面的利益会在长期实现，并在司一以消除短期上 财务收益的损失。 公司参与的风险投资专业性非常强，风险投资是通过投资于与公司经营相关 的领域或是高新技术类的投资。这个过程能够帮助公司投资者发现最有发展潜力 的技术和业务、促进技术创新的应用和促进公司内部技术研发的递延和扩展。公 司投资者还可以通过注资高技术企业，获取与本行业相关的最新前沿技术。此外， 公司风险投资者可以为母公司掌握关键的技术并为母公司的进一步发展做准备。 许多大的集团将自己的业务扩展到新的领域都是以公司风险投资的方式进行。 3 2 5 政府参与的风险投资 政府参与的风险投资，是指政府财政资金以直接或问接的方式投资于风险投 资的行为，是风险投资丰要的筹资来源之一。政府直接参与风险投资的方式是指 政府财政收入中设立政府基金，政府基金中的专项资金直接投资于风险投资项目； 政府间接参与风险投资的方式是指政府基金投资于创业型中小企业基金，创业型 中小企业基金巾的专项创新基金投入到风险投资项目。政府资本投入风险投资目 的比较复杂。政府参与风险投资，不仅仅关注投入资本的收益问题，更加侧重于 资本的导向作用，希望利用小部分资金来撬动更多的资金投入风险投资，并通过 风险资本带动更多的社会资本投向亟待发展的领域，带动产业和地区性经济的发 展，进而增加税收、带动就业。通过以上的分析，可以得出政府作为投资主体参 与风险投资，除了直接经济收益外还希望得到更多的社会效益。 3 3 影响筹资渠道的主要因素 通过分析，我们可以得出各个国家的经济政治环境的差异导致风险投资资 本筹资渠道各不相同，影响筹资渠道的因素主要有以下几方面： 3 3 1 风险资本撤出机制 风险投资的撤出机制主要有首次公开发行股票( i p o ) 、企业并购、股份回购 和清算。首次公开发行股票。它被称为最佳退出方式，所取得的收益往往是最高 的，并且公开上市可以保持管理层的稳定性和企业的独立性，深受非金融类企业 和个人投资者欢迎；风险投资机构通过企业并购将所持有f l , j f x t 险企业股权转换 为现金或可流通证券，从而将风险资本迅速地从风险企业中撤 l 。适用于各科r 类 型和规模的公司；风险资本家可以迎过企业刚购来获取现金或可流通证券，使风 险资本及时地从风险企业中退出并使风险企业可以完整地保存下来。 风险投资是种市场行为，最终的h i 的是利益导向的，为r 获取高额的回 报。风险投资以股权形式再投资，股权投资取得收益的方式不是要求企业的资 金分红，其目的是希望能够快速的退出风险企业，取得现金，并再进入循环的 过程。所以说，风险投资需要通畅的退出机制，只有通畅的退出机制才能够使 风险投资企业想获得的利润得到实现，那样风险投资才能发展和生存。 3 3 2 风险投资的组织形式 从组织形式上看，目