（工商管理专业论文）中国创业板市场风险与防范研究.pdf

r s t u di e so nt h er i s ka n dp r e v e n t i o no f c h i n a sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 酝 l 加p 年 j 月7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 矽d 年 往 矽f 0 上r r 月7 日 r 月7 日 | 一胂 岔吆 一嘴 ： 2 伊， 名 膨 鹳 形 者作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 摘要 2 0 0 9 年1 0 月，我国创业板正式启动，中国创业板的推出为中国资本市场 一种全新的机制，为风险资本营造一个正常的退出机制，为我国发展知识经 调整产业结构提供一个重要的途径和手段。然而由于在创业板市场上市的公 多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小， 也不突出，创业板市场作为全新的投资品种和投资市场，在给投资者带来高 的同时也蕴藏着极大的风险。如何正确认识创业板市场中存在的风险以及怎 效的防范我国创业板市场的风险就成了目前在创业板推出之际我们亟待解 问题。 本文着重分析了我国创业板市场风险产生的原因，并从风险最终承受者的 角度出发，将我国创业板市场可能面临的风险划分为来自发行主体的风险、来自 监管主体的风险、来自投资主体的风险和来自证券公司的风险四大类，且较为详 细地分析了这四大类风险。同时在广泛研究了世界各国创业板市场经验的基础之 上，针对我国的具体国情，对于防范我国创业板市场风险，分别提出针对来自我 国创业板市场发行主体风险的建立风险投资制度和股东出售股权的限制制度；针 对来自市场监管主体风险的建立多层次的监管体系，建立保荐人制度、引入做市 商制度、建立完善市场退出机制和建立司法救济制度；针对来自投资主体风险的 信息披露制度、大力发展机构投资者、加强投资者教育和建立证券投资者赔偿制 度以及针对来自证券公司风险的券商保险制度等等措施。 最后选取了我国创业板市场推出以来比较有代表性的三家上市公司案例来 分析其存在的风险并提出风险防范建议。 关键词：中国创业板市场，风险防范，保荐人制度 a b s t r a c t 厂 、 c h i n a sg e m ( t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) l a u n c h e di n o c t 2 0 0 9w h i c hh a s b r o u g h tan e wm e c h a n i s mf o rt h ev e n t u r ec a p i t a lt h i s h a sc r e a t e dan o r m a le x i t m e c h a n i s mf o rt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t a n dp r o v i d ea ni m p o r t a n tm e a l l sf o r a d j u s t i n gt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r eo fc h i n a sd e v e l o p m e n to fk n o w l e d g ee c o n o m y h o w e v e r , b e c a u s et h ec o m p a n i e sl i s t e di n g e mm a i n l ye n g a g e di nh i g h - t e c h b u s i n e s s e sw i t hh i g h g r o w t hp o t e n t i a l ，b u t a r eo f t e ns h o r t e r ,s m a l l e ra n dt h e i r p e r f o r m a n c ei sn o to u t s t a n d i n gt h eg e m m a r k e ta san e wi n v e s t m e n tp r o d u c ma n d i n v e s t m e n tm a r k e t s ，i nan o t et oi n v e s t o r sh i g hr e t u r n sb u ta l s oav a s tr e s e r v o i ro fr i s k h o wt oc o r r e c t l yu n d e r s t a n dt h eg e mm a r k e tr i s k sa n dh o wt oe f f e c t i v e l yg u a r d a g a i n s tt h er i s ko fc h i n a sg e m h a sb e c o m eo u r t o pp d o d t y t h ep a p e ra n a l y z e st h er e a s o n so ft h er i s k si nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti nd e t a i l a n dd i v i d et h o s er i s k si n t of o u rt y p e sf r o mt h ev i e wo ft h eu l t i m a t er i s kb e a r e r ：t h er i s k o ft h ei s s u e r , t h er i s ko ft h es e c u r i t i e sc o m p a n y , t h er i s ko ft h ei n v e s t o r ，t h er i s ko f t h e s u p e r v i s o rsr i s k b a s e do ne x p e r i e n c e sa n dl e s s o n sf o r c h i n a ss p e c i f i cn a t i o n a l c o n d i t i o n s ，s o m ep r e c a u t i o n ss h o u l db et a k e ni nt h ee x t e n s i v es t u d i e so ft h eg e m c o u n t r i e si nt h ew o r l d f o rg u a r d i n ga g a i n s tt h er i s ko fc h i n a sg e m ，r e s p e c t i v e l y , t h e p a p e rs u g g e s tt h es p o n s o r sr e g i m ea n dt h er e s t r i c t i o ns y s t e mf o rt l l e s h a r e h o l d e r st o s e l ls h a r e sa g a i n s tt h er i s ko ft h ei s s u e ，t h ei n t r o d u c t i o no fm a r k e t - m a k e rs y s t e m ，t h e e s t a b l i s h m e n to ft h em a r k e te x i tm e c h a n i s ma n dt h eo fj u d i c i a lr e l i e fs y s t e mf o rt h e r i s ko ft h em a r k e ts u p e r v i s i o n t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，t l l ed e v e l o p m e n t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，e n h a n c i n gt h ei n v e s t o re d u c m i o na n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft h e c o m p e n s a t i o ns y s t e ma g a i n s tt h er i s k o fi n v e s t m e n ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft h e i n s u r a n c es y s t e ma sw e l la ss e c u r i t i e si n v e s t o r sa g a i n s tt h er i s ko ft h es e c u r i t i e s b r o k e r a g ef i r m f i n a l l yt h ep a p e rs e l e c t s t h r e el i s t e dc o m p a n i e sa se x a m p l e ss i n c e t h el a u n c ho f c h i n a sg e ma n da n a l y z e st h er i s k sa n dg i v e ss o m er e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：c h i n a sg e m ( t h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) ，r i s k & p r e v e n t i o n ，s p o n s o r r e 粤m e 目录 第1 章引言1 第2 章创业板市场概论2 2 1 创业板市场的含义2 2 2 创业板设立目的2 2 3 创业板市场的发展状况3 2 3 1 海# b g j 业板市场发展阶段3 2 3 2 我国创业板市场发展历史3 2 4 创业板市场对我国经济发展的意义4 第3 章中国创业板市场的风险7 3 1 来自发行主体的风险7 3 1 1 技术风险7 3 1 2 市场风险8 3 1 3 经营风险8 3 1 4 竞争风险9 3 1 5 流动性不足和股价波动的风险1 0 3 1 6 高市盈率的风险1 2 3 1 7 道德风险1 4 3 1 8 恶意收购的风险1 5 3 2 来自监管主体的风险1 5 3 2 1 监管风险1 5 3 2 2 退市风险1 6 3 3 来自投资主体的风险1 6 3 3 1 投资方法和投资策略的风险1 7 3 3 2 心理风险1 7 3 4 来自证券公司的风险1 7 3 4 1 承销风险1 8 3 4 2 白营风险1 8 3 4 3 资金流动性风险1 8 3 4 4 内部管理风险1 8 3 4 5 生存风险1 9 第4 章中国创业板市场风险防范措施2 0 4 1 来自发行主体风险防范措施2 0 2 0 2 1 2 2 。2 2 2 2 2 3 2 4 2 6 2 6 2 7 。2 7 2 7 2 8 3 0 3 0 度3l ：；：i 。3 3 3 3 3 4 3 5 ：；6 3 6 3 7 3 7 ：；9 3 9 3 9 4 l 4 3 4 6 第1 章引言 创业板是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和 成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给。2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，深圳 股票交易所举行创业板开板仪式。1 0 月3 0 日，首批2 8 家创业板公司集中在深交 所挂牌上市。至此，拟议筹备了十年之久的创业板，终于真正步入了市场交易环 节之中。创业板市场是我国市场经济改革的又一个重要里程碑，是证券市场发展 史上的一次制度创新。 设立中国创业板市场的意义不仅仅在于为中小企业提供一个新的投融资渠 道，为中国资本市场带来一种全新的机制，为风险资本营造一个正常的退出机制， 为我国发展知识经济和调整产业结构提供一个重要的途径和手段，更为重要的 是，它以中国特有的边际改革的方式推进所有制结构的调整和市场取向改革，构 造真正意义上的资源配置机制和体系，因而在我国设立创业板市场有重要意义。 在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往 成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场作为支持成长型中小企业和 高新技术产业化的市场，作为全新的投资品种和投资市场，在给投资者带来高回 报的同时蕴藏着极大的风险。国外成熟的创业板市场已形成了一整套防范和化解 风险的法律制度，建立了完善的监管体系、严格的信息披露制度、完善的法人内 部治理结构、严格的保荐人制度、健全的做市商制度、以机构投资者为主的投资 体系等等。而我国的证券市场起步较晚，防范风险的法律制度还存在着很大的缺 陷。由于创业板的本质属性，上市公司初始规模小，产业前景佳，发展预期光明， 故创业板上市门槛要远比主板低，而退市门槛更低。对应于市场上的交易状况， 公司股价的波幅剧烈，其中的风险不言而喻。创业板的投资者要在这一市场的不 确定性之中，或者获取投资成功的暴利，或者承担投资失败的巨大风险。从目前 创业板推出以来市场情况看，投资者对创业板倾注了过分的热情，以至于认购新 股票的市盈率即高达5 6 7 倍( 主板市场股票的市盈率在2 0 倍左右) ，上市首日， 交易状况异常活跃，2 8 只股票市价平均上涨1 0 6 ，最多的增长超过2 倍。让人 不得不担心市场过热和新股价值被过度高估，并导致市场过度投机的发生。 本文正是在这种背景下来探讨我国创业板市场的风险研究并如何防范创业 板市场风险，如何使我国的创业板市场能够健康、稳定、有序的发展。 第2 章创业板市场概论 虽然中国创业板市场于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日刚刚正式推出，但创业板市场并 不是个崭新的概念。通过介绍创业板市场的含义、设立目的以及国内外创业板市 场发展状况来深入了解创业板的推出为我国经济发展带来的重要意义。 2 1 创业板市场的含义 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，g e m ) 又称二板市场，即第二股票 交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途 径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着 重要的位置1 。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性， 但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场最大的特点就是低门 槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。 2 2 创业板设立目的 在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风 险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经 济改革的重要手段。其设立的目的有： ( 1 ) 为高科技企业提供融资渠道。 ( 2 ) 通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动 知识经济的发展。 ( 3 ) 为风险投资基金提供“出口 ，分散风险投资的风险，促进高科技投资 的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。 ( 4 ) 增加创新企业股份的流动性，便于企业实施股权激励计划等，鼓励员工 参与企业价值创造。 ( 5 ) 促进企业规范运作，建立现代企业制度。 黄文川：什么是创业板，求是，2 0 0 9 年5 月 2 2 3 创业板市场的发展状况 2 3 1 海外创业板市场发展阶段 创业板市场，最近5 年平均每年“诞生”2 6 个创业板市场。这些市场覆盖 了全球主要经济实体和产业集中地区。除中国外，全球g d p 前1 0 名的国家全部 设立了创业板市场。从2 0 0 2 年至2 0 0 7 年的发展情况看，9 0 以上的创业板市场 已经走出了网络股泡沫破裂的阴影，经受住了股市大幅波动的考验，实现了稳步 发展。其中，美国纳斯达克、英国a i m 、日本佳斯达克、韩国科斯达克的发展最 为良好，成为全球发展最为成功的创业板市场。美国的n a s d a q 是创业板市场的 典型，素有“高科技企业摇篮”之称，培育了美国的一大批高科技巨人，如微软、 英特尔、苹果、思科等等，对美国以电脑信息为代表的高科技产业的发展以及美 国近年来经济的持续增长起到了十分重要的作用。在n a s d a q 巨大的示范作用下， 世界各大资本市场也开始设立自己的创业板市场。1 9 9 5 年6 月，伦敦交易所设立 了创业板市场a i m ；1 9 9 6 年2 月1 4 同，法国设立了新市场l en o u v e a um a r c h ； 1 9 9 9 年1 1 月，香港创业板正式成立2 。 2 3 2 我国创业板市场发展历史 1 9 9 8 年1 月，李鹏主持召开国家科技领导小组第四次会议，会议决定由国家 科委组织有关部门研究建立高新技术企业的风险投资机制总体方案，进行试点。 1 9 9 9 年1 月，深交所向中国证监会正式呈送深圳证券交易所关于进行成长 板市场的方案研究的立项报告，并附送实施方案。3 月，中国证监会第一次明 确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块 。 2 0 0 0 年4 月，周小川表示，中国证监会对设立二板市场已做了充分准备，一 旦立法和技术条件成熟，我国将尽快成立二板市场。 2 0 0 3 年1 0 月，党的十六届二中全会通过中共中央关于完善社会主义市场经 济体制若干问题的决定指出，推进风险投资和创业板市场建设。 2 创业板及其海内外发展历史，中固证券报，2 0 0 9 年1 0 月 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见指出：分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融 资渠道。 2 0 0 7 年8 月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方 案。 2 0 0 8 年3 月5 日，国务院总理温家宝指出，建立创业板市场，加快发展债券 市场，稳步发展期货市场。 2 0 0 8 年3 月1 7 日，证监会主席尚福林表示，2 0 0 8 年将加快推出创业板，争 取在今年上半年推出创业板。 2 0 0 8 年3 月2 2 日，证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理 办法，就创业板规则和创业板发行管理办法向社会公开征求意见。 2 0 0 9 年3 月3 1 日，证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行 办法，办法自5 月1 日起实施3 。 2 0 0 9 年6 月5 日，深交所正式发布了深圳证券交易所创业板股票上市规则， 并于7 月1 同起施行。 2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，深圳股票交易所举行创业板开板仪式。1 0 月3 0 只，首 批2 8 家创业板公司集中在深交所挂牌上市。 2 4 创业板市场对我国经济发展的意义 ( 1 ) 应对金融危机，启动民间投资，推动中小企业成长 金融危机警示我国要转变经济结构失衡的发展模式。目前，我国经济结构的 失衡主要表现外需与内需之间的失衡和内需中消费与投资之间的失衡。应对危机 迫切需要通过扩大内需将经济增长的驱动力从外需转到内需上来，而扩大内需的 关键在于启动民间投资。创业板具有将社会储蓄转化为长期投资的功能，通过做 大做强资本市场让民间资金拥有一个获取丰厚回报的平台和机会，由此启动民间 投资。代表民营资本的中小企业在国民经济发展中具有举足轻重的作用，虽然最 终能够登上创业板的中小企业非常有限，但是在资本市场良好的示范效应带动 下，将会有效提升民间资本在新经济、新服务、新农业、新能源、新材料领域的 活跃程度，加速引导民间资本向高科技含量、创新商业模式行业流动。在当前金 融危机和经济危机情况下，中小企业最需要的是金融支持，所谓的金融支持往往 3 涂成洲，创业板上市操作指引，法律出版社，2 0 0 9 年5 月 4 是扩大贷款规模、设立担保机构，这些虽很重要，但这些短期资金只能解决流动 资金不足的问题，中小企业需要有一个解决发展资本金的问题，那就需要建立多 层次资本市场。创业板不仅能够为一部分优秀创业企业提供直接融资支持，而且 通过完善退出机制，能够大大带动创业投资、私募股权投资等民间投资的活跃与 发展，从而为更广大范围的中小企业解决融资困难问题，为经济的持续稳定发展 源源不断地注入动力。 ( 2 ) 支持创新型企业发展，推动中国自主创新能力，优化产业结构升级 创业板可以培育一批具有创新能力和国际竞争力的企业，可以发挥以点带面 的效应。上市的科技型中小企业可以带动风险投资以及专门针对中小企业、高科 技企业的银行信贷工具等各种金融支持手段的发展。创业板的发展将通过市场机 制，有效评估创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展。创 业板的推出，对鼓励创新型企业发展会有非常积极的作用，对整个国家自主创新 能力的提高也意义重大。由于创业板定位于服务自主创新成长型创业企业，通过 为更多的创新型企业提供资本市场支持，能够有效促进科技与资本的结合，形成 以企业为主体的自主创新体系，推动创新型国家建设。同时，创业板能够有效促 进新兴产业发展，从而推动产业结构调整与优化升级，加快中国经济增长方式的 转变。 ( 3 ) 调节资源配置机制，完善资本市场功能 创业板市场的推出使得我国资本市场向多层次资本市场的发展方向迈出了一 大步。由于创业板市场相对主板市场和中小板市场上市门槛更低，为目前大量尚 不符合主板和中小板上市条件的中小企业、新兴高科技行业尤其是那些具有自主 创新的、颇具成长性的高科技企业开通了融资渠道，更为风险投资提供了一个较 为方便而有效的退出渠道。由于这些公司大部分都是科技类创新企业，一般来说 这些公司规模较小，但大多拥有新技术，科技含量高，很多可能还来自于新行业， 如果发展顺利，有些公司有可能会以惊人的速度迅速发展起来，其盈利能力和成 长能力都远远高于在主板上市的公司，更易于显示出巨大的财富效应。目前看， 我国初步确定的信息技术、生物技术、先进制造和自动化技术、资源环境技术、 航天航空技术、能源技术、先进防御技术等多个对增强综合国力最具有战略影响 的高新技术领域，极有可能成为未来创业板市场的一个主要组成部分。随着创业 板市场的推出，创业板市场将会成为资本市场另一个投资热点，吸引一部分偏好 高风险、高收益、具有较高风险承受能力的资金从主板市场退出，参与创业板市 场的投资和炒作，从而对主板市场资金形成一定的分流。 ( 4 ) 带动风险投资、私募股权基金的大发展 风险投资和创业板是一对“孪生兄弟”，二者的健康发展将形成一个良性的 循环。创业板的推出将为风险投资资本提供灵活而直接的退出通道，促进风险投 资事业的发展。风险投资事业的发展，又将不断孵化科技成果和前景良好的成长 型企业，培育优秀的上市资源，促进创业板市场的发展。从国际上来看，创业板 是风险投资的主要退出渠道，美国约3 0 的风险投资项目是经由纳斯达克退出 的，投资回报率也比其他退出方式来的高。由于我国创业板的缺位造成了风险投 资退出渠道的不完善，一些具有风险投资背景的优秀企业只能选择到海外上市。 中国大量的储蓄存款如何转化为支持创业企业的投资，创业板将发挥重要的作 用。因此，创业板的推出将会完善风险投资的退出渠道，对我国风险投资、私募 股权基金的发展有着至关重大的促进作用。 ( 5 ) 健全多层次资本市场，完善我国金融体系 由主板市场、二板创业板市场和三板市场组成的多层次资本市场，主板市场 主要定位于成熟的企业，创业板定位于创新型企业，三板市场则主要针对未上市 的中小企业。有关研究表明，约有5 0 的中小企业在创立的3 年内死亡了，在剩 下的5 0 企业中又有5 0 的企业在5 年内消失，即使剩下的这1 4 企业也只有 少数能够熬过经济萧条的“严冬”。因此，支持中小企业克服融资瓶颈、帮助中 小企业度过难关并最终发展壮大，应该要有风险投资介入，然后是创业板介入， 再然后是主板介入。创业板应该定位为为中小企业提供融资的资本市场。创业板 的推出拓宽了我国资本市场深度与广度，完善多层次的资本市场体系，带动主板 市场、三板市场的发展，形成协调发展、升降互动的联动机制，将有效地满足创 新型中小企业的多元化融资需求和广大投资者多样化的投资需求。 6 第3 章中国创业板市场的风险 创业板市场是资本市场适应知识经济时代的革命性的制度创新，它作为支持 成长型中小企业和高新技术产业化的市场，作为全新的投资品种和投资市场拓宽 了中小型高科技企业的融资渠道，对高科技产业和我国经济发展起着巨大的推动 作用。然而创业板市场上市公司的规模小、实行股权全流通、上市的门槛相对较 低、所以创业板市场是一个风险极高的股票市场。 3 1 来自发行主体的风险 上市公司因经营管理等方面的原因，可能给投资者带来一定的风险。对于创 业板上市公司，创业板发行上市管理办法已经设定了财务指标、盈利能力、 公司治理结构等方面的门槛，但创业板独特的市场定位及宽松的上市标准决定了 来自发行主体即上市公司的风险将是创业板市场的最大风险。 3 1 1 技术风险 虽然创业板企业自主创新能力比较强，但创业板上市公司的技术有的还不成 熟，新产品可能还处于开发试制阶段，技术市场化、产业化和经营规模化方面要 达到成功还有很远的路要走，有些技术可能失败或者是被别的新技术所替代并存 在失败的可能性。即使新产品开发试制成功，也存在其技术保护期短、容易失密 或被淘汰的可能性。另外，如果核心技术过分依赖核心技术人员、特定的知识产 权或非专利技术，一旦核心技术人员外流或知识产权方面产生纠纷，公司则可能 遭受巨大损失。创业板市场上市公司高科技转化为现实的产品或劳务具有不确定 性，相关产品和技术更新换代较快，存在出现技术失败而造成损失的风险。此外， 创业企业中，大量民营创新型企业所掌握的高新技术都存在于背景技术基础上进 行后续性改进而形成现有技术成果的问题，这对于企业上市过程中，存在该如何 评判其技术来源是否合法，是否存在潜在风险具有较大的不确定性。有些专有技 术形式复杂多样，有的是设计图纸，有的是材料配方，有的甚至只是工艺当中的 一个技术诀窍，因此中介机构对于股东作为出资的专有技术来源的合法性的核查 也存在较大困难，特别是涉及境外时，很难判断相关技术来源是否存在潜在的纠 纷，因此技术风险在创业板市场上市企业中是普遍存在的。 7 3 1 2 市场风险 从国际创业板市场的发展来看，创业板以创新型、成长型企业为主要服务对 象，市场具有较大的活力，但是与主板市场相比其上市公司的性质和市场规则与 主板相比都有不同程度的改变，创业板市场风险相对较高。创业板上市公司受商 业周期或产品生命周期的影响，很难保证其产品始终具有强大的竞争力，能抢占 市场并扩大市场。一旦市场饱和，公司产品竞争力减弱，公司的产品销量就可能 急剧下降。我国加入w t o 后，外国产品市场会不断地向国内延伸，来自国外的竞 争可能使一些上市公司的市场份额大大缩小。同时由于创业板上市公司股权全流 通，不确定性比较大，因此发生市场操纵和内幕交易的可能性会大大提高，市场 的投机性会很大，也存在较大风险。 3 1 3 经营风险 经营风险是创业板公司在生产经营过程中由于决策失误和管理不当，导致经 营业绩下滑甚至出现亏损。高科技企业既具有高成长、高收益性一面，也有管理 不善、经营不力、发展迟缓的另一面。创业板公司规模比较小，受到市场的影响 和冲击比较大，过分依赖某一重要原料、自然资源或供货渠道的上市公司，一旦 依赖关系遭到破坏或断裂，就会出现生产严重受阻甚至停产。有的公司因所从事 的行业不景气，经营难以为继或看好新的行业，可能会改变主营业务。另外，创 业企业规模小，且处于成长发展阶段，盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，不 是那么稳定，在经营上容易出现起落。公司现有的盈利能力相对不高，抵抗市场 风险和行业风险的能力相对较弱。新技术的先进性与可靠性、新模式的适用面与 成熟度、新行业的市场容量与成长空间等都往往具有较大不确定性，经营失败的 可能性较高，退市的风险较大。如果盲目多元化经营，还会造成业务范围过于分 散，缺乏核心业务，不利于形成核心竞争力。从首批申报上市企业的行业分布看， 主要集中在新能源、新材料、电子信息、生物医药、环保节能、现代服务等新兴 产业。这类企业在技术和商业模式上具有明显的创新特色，但创业企业的历史不 长，经营的稳定性整体上低于主板上市公司，一些上市公司经营可能大起大落甚 至经营失败，股价也会因此出现大幅波动，上市公司面临退市的风险比较大。 上市公司质量是股票市场的基石，长期看，上市公司缺乏持续、实质的成长 性是股票市场的根本性风险。上市公司保持持续的成长性，才能吸引投资者，为 投资者提供高额的回报，坚定投资者的信心。上市公司是股票市场上的资金需求 者，也只有上市公司保持持续的成长性，才有扩大经营规模、进行再融资的真正 需要。创业板中的上市公司一方面具有高成长性的预期，同时这种高成长性又具 有较高的不确定性，既能够涌现出具有惊人成长速度迅速壮大的上市公司，同时 上市公司淘汰率也会远远高于主板市场，难免会有一些公司走上退市之路。因此， 上市公司的成长性问题是创业板市场的根本性风险，这种风险始终伴随着股票市 场而存在。 此外，创业板上市公司来自于民营企业者居多，而民营企业的组织模式和管 理制度存在很大的局限性，其中家族式的管理方式往往成为公司发展的重大制约 因素。公司内部激励机制和约束机制不健全会在很大程度上影响公司管理效率。 另外，很多公司控股股东及其他重要关联人存在同业竞争及重大关联交易，如商 品购销、货款担保、资金融通等，如不能有效规范，就会给上市公司和投资者带 来损失。有些公司发行上市后，其大股东变更或通过二级市场减持股份等因素则 可能引起管理层和管理政策不稳定，从而影响公司的经营和发展。 在主板市场上，虽然股民往往不参与企业的经营与决策，但很多大股东还是 积极参与的，社会管理的其他方面参与的程度也相对较高。管理上基本特点是管 理者与资本持有者分离，几乎没有管理者大比例持股现象。但是，在创业板市场 上，可能会有相当多的企业管理者和技术发明人持大股，甚至持绝对控股权。这 样一定会降低企业管理的公开性和小股东的参与程度，增加了企业管理的随意 性。在主要管理者有较高道德水准和很强决策能力时，会加快企业的发展和提高 其效益；反之则容易产生关联交易、利益输送、决策失误等小股东利益受损的风 险。处在创业阶段的高新技术企业的管理者绝大部分是高新技术的技术开发者， 管理层往往存在缺乏专业管理知识和管理经验的问题。同时，由于新兴公司在成 长过程中会面临更大的管理、技术和市场上的种种不确定性。对管理者的管理能 力和驾驭市场能力提出了更高的要求。因此，创业企业的管理风险就更加突出了。 3 1 4 竞争风险 竞争风险包含两个方面： 一方面，由于创业板资源短期的极度稀缺，势必造成欲上市企业之间的恶性 竞争，这种竞争不单纯是上市公司质量的竞争，往往表现为寻租现象的频繁发生 9 和公司过度包装等不正当竞争手段的运用，极易为日后企业的失败埋下隐患。 另一方面，创业板与主板在吸引优秀企业上市和更多的投资者等方面也存在 竞争。如果创业板上市公司的整体状况远不如主板市场，而主板市场上实力强大 的上市公司涉足新经济并取得成功，那么创业板市场的前景就会令人担忧，市场 表现就会受到影响。 3 1 5 流动性不足和股价波动的风险 市场流动性是创业板的生命，市场流动性不足使市场失去活力和吸引力，投 资者难以获得回报。为此，海外二板市场均在增强市场流动性方面作了大量的工 作，同时，与主板市场相比，创业板市场交易规则大大放宽，涨跌幅度弹性大大 增加。交易规则的放宽在活跃市场交易的同时，加剧了股价的波动，也表现在市 场指数的整体波动，如n a s d a q 指数一个交易日跌去5 0 0 多点，香港创业板指数 从1 0 0 0 点跌至4 0 0 多点，其波动幅度均比主板市场要大得多。这有可能使投机 之风盛行，因而增加了整个创业板市场的风险。 另外创业板的性质就决定了其上市公司一般规模不是很大，股本小，股东结 构也就相对简单，如果其中有一个股东发生大规模的套现，就会引起股价异动， 引起股价的暴跌，而可能使其较难达到套现的目的。同时股价容易被操纵，容易 引起炒作，股价波动的风险较大。 从全球经验看，与主板市场相比，创业板市场的波动性明显更强，系统性风 险更大。对比标准普尔5 0 0 指数( 主要成份股为在纽约证券交易所上市的公司) 与纳斯达克综合指数近十几年的走势图，见图3 1 。可以看出，纳指波动性要明 显大于标普5 0 0 。又比如，英国a i m 市场( 英国的创业板市场) ，在2 0 0 0 年3 月 网络股泡沫破灭时，股指也从最高点跳水，至2 0 0 3 年下跌了8 1 ，而同期英国金 融时报1 0 0 指数( 成份股为伦敦证券交易所上市公司) 只下跌了4 7 。而在被称 为最成功的创业板市场一美国纳斯达克市场，其发行市盈率对主板市场一直保持 着一倍左右的溢价，以主板平均1 5 倍左右的市盈率计算，创业板的发行市盈率 为3 0 倍左右，金融危机前，平均市盈率为3 4 倍4 。 4 袁克成，股价风险波动不容忽视，中国证券报中证网，2 0 0 9 年1 1 月 l o 图3 1标准普尔5 0 0 指数与纳斯达克综合指数走势图 在叠加效应的作用下，创业板公司的振幅很可能会非常大，超出习惯于主板 涨跌幅度的投资者的经验范围。例如，搜狐( n a s d a q ：s o h u ) 在2 0 0 0 年7 月上 市后，其股价便从起初的1 3 美元左右，在不到一年时间里跌至0 7 1 美元，跌幅 高达9 5 ，而到了2 0 0 3 年，股价又攀升4 0 9 美元，涨幅高达5 6 6 0 。见图3 2 。 图3 2 搜狐股票走势图 我国创业板上市公司多处在创业期，经营历史不长，普遍缺乏盈利记录， 因此，投资者对股票的估价都建立在对企业未来成长的预期上。但是，与主板市 场上市公司相比，创业板上市公司所处的行业往往较特殊或技术含量较高，对于 投资者来说，理解上有相当的难度。而且高新技术同新月异，在符合创业板条件 的高新技术认定方面，尚需有关权威专家进行论证，对社会公众而言就更为陌生 了。所以，在如何认识上市公司的投资价值上存在着很大的随意性和盲目性，加 大了股票价格波动性带来的风险。 3 1 6 高市盈率的风险 2 8 家首批创业板公司上市首日被投机资金狂热追捧，导致2 8 家公司一上市， 便整体上呈现“三高”体质一高市盈率、高换手率和高价格，而这一亚健康体质 与当前a 股市场整体氛围形成了巨大反差。首批2 8 家创业板公司市盈率最高的 鼎汉技术高达8 2 2 2 倍，最低的上海佳豪也达到4 0 1 2 倍。见表3 1 。同期，沪 深3 0 0 和中小板1 0 0 指数的市盈率分别为2 3 7 0 倍和4 2 4 8 倍。当前创业板的估 值已经达到中小板的2 5 8 倍。通过对这2 8 家公司的公开披露信息进行统计，这 些公司近三年营业收入复合增长率为3 4 9 6 左右，净利润复合增长率为4 6 左右， 显著高于目前的中小板公司。或许高成长性是市场给予创业板公司高估值的关 键，但是，总体而言，这2 8 家公司的增长步伐能否匹配如此的股价涨幅值得警 惕。 表3 1首批2 8 家创业板上市公司市盈率排名5 捧名公司名称每股收益发行价市盈率捧名公司名称每股收益发行价 市盈率 l鼎汉技术 0 4 5 3 78 2 2 21 5特锐德0 4 5 l2 3 85 2 7 6 2宝德股份0 2 41 9 68 1 6 71 6中元华电0 6 1 1 23 2 1 85 2 6 5 3 o # 谊儿弟 0 4 l2 8 5 86 9 7 l1 7银江电了o 5 82 05 2 6 3 4 神州泰岳 0 8 4 35 86 8 81 8澎思辰0 3 4 9 51 85 1 4 9 5 网宿科技 o 3 82 46 3 1 61 9红u 药业1 2 26 04 9 1 8 6 机器人 0 6 2 83 9 86 2 92 0 硅宝科技 0 4 7 9 62 34 7 9 6 7 爱尔眼科 0 4 62 86 0 8 72 l 北陆药业 0 3 7 2 91 7 8 64 7 8 9 8 汉威i b 了 0 4 4 62 76 0 5 42 2 重庆莱荚 0 3 4 51 6 54 7 8 3 9 华测检测 0 4 32 5 7 85 9 9 52 3 安科生物 0 3 6 31 74 6 8 3 1 0 乐普药业 0 4 8 6 92 95 9 5 62 4 南方风机0 4 9 5 2 2 8 94 6 2 4 l l 吉峰农机0 3 0 9 91 7 7 s5 7 2 62 5新宁物流0 3 4 31 5 64 5 - 2 8 1 2亿维锂能0 3 2 9 91 85 4 5 62 6华星创业0 4 3 5 l1 9 6 64 5 1 8 1 3 大禹节水 o 2 61 45 3 8 52 7 金弧科技 0 2 5ii 31 5 2 1 4探路者0 3 7 2 91 9 85 3 12 8 上海佳豪 0 6 9 2 92 7 84 0 1 2 更让投资者意想不到的是，而第二批发行中市盈率有过之而无不及，见表3 2 。 5 数据来源于h t t p ：w w w e e f o o c o m p l u s v i e w p h p ? a i d = 1 6 4 3 3 3 5 1 2 表3 2第二批创业板上市公司市盈率排名6 排名股票名称 发行价( 元) 发行市盈率( 倍) l金龙机电1 91 2 6 6 7 2阳普医疗2 51 0 8 7 3 同花顺 5 2 89 2 5 7 4 超图软件 1 9 68 1 6 7 5 钢研高纳 1 9 5 37 5 1 2 6天龙光电1 8 1 8 6 2 6 9 7 宝通带业 3 86 2 3 8 中科电气 3 65 9 0 2 面对超高的市盈率，一旦企业经营出现了问题，将容易诱发高市盈率状态 下股价的大幅波动。譬如，全球成功的n a s d a q ( 纳斯达克) 市场，指数在2 0 0 0 年 3 月达到了历史高点的5 1 3 2 点，而科技网泡沫破灭之后，一路下泄到1 1 0 8 点， 波动幅度巨大，海内三大门户网站的股价经历了股价下跌超过9 0 的惨状。 作为全新的市场，创业板缺乏较好的估值参照系，在市场流动性充裕支持 下，具有高成长性预期、且相对稀缺的创业板上市公司容易受到资金非理性追捧； 但在股价已透支未来2 - - , 3 年成长性的背景下，多数创业板上市公司具有较大的 估值风险。 即使对于绩优股、成长股的高估，也同样蕴含重大风险。这主要是因为，公 司的高成长，只会发生在一段时期内。随着公司规模加大，业绩基数增加，高成 长的难度会越来越大，一旦增速下滑，原有对高成长的预期将回落( 表现为市盈 率下降) ，导致股价下跌。以纳斯达克最耀眼的明星股微软为例，该公司在1 9 9 9 年底时，股价涨至5 8 7 美元，每股收益o 7 l 美元，市盈率达到8 3 倍