（技术经济及管理专业论文）中国上市公司财务困境与公司治理的关系研究.pdf

中文摘要 财务困境预测是金融领域一个重要的研究课题。自上世纪6 0 年代以来，国 外学者开始试图通过定量分析对企业破产提前作出预测。近五十年来，从多元判 别分析等线性预测模型，到以神经阿络模型为代表的各种非参数预测模型，相关 的研究成果层出不穷。国内自1 9 9 3 年7 月1 目实施统一的会计准则以来，采用 财务指标作为解释变量的财务困境的早期预警研究也越来越多。然而，由于财务 报表存在人为操纵的可能，许多重要信息会被管理人员有意识地掩盖，这给投资 者公允地判断上市公司经营绩效带来一定的困难。因此，。仅包括财务指标的预警 模型可能难以完全而准确地做出预判，而反映公司内部控制的公司治理变量则可 能弥补这方面的缺陷。 因此，本文尝试将股权结构和公司治理的变量引入公司财务困境的研究中， 目的在于检验这些变量对公司绩效的影响。主要目的就是通过比较，找出最佳的 预测上市公司财务困境的方法，以期向监管部门和广大投资者揭示，哪些上市公 司已经进入了财务困境的预警区，是我们应该加以关注或警惕的对象。 本文以中国上市公司作为研究对象，将公司因财务状况异常而被特别处理 ( s t ) 作为企业陷入财务困境的标志，分别以财务指标和公司治理指标作为解 释变量建立模型，运用l o g i s t i c 回归方法进行财务困境预测，比较其预测结果。 研究发现，公司治理结构和股权结构与公司陷入财务困境的概率显著相关，而且 包含反映公司治理变量的模型明显比只包括财务指标的模型优越。在影响财务困 境的变量中，高官人员的持股比例影响较大，董事长与总经理职位合二为一也能 产生较大的影响。其他变量的影响虽然不显著，但一致的系数符号表明董事会的 规模过大、外部董事比例过小，对于公司的经营绩效并不一定有好处。这些结果 充分表明了完善我国上市公司内部治理机制对于防止公司陷入财务困境是非常 重要的。 关键词：财务困境公司治理上市公司 a b s t r a c t f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o ni sa ni m p o r t a n tf i e l di nf i n a n c e ，s i n c e1 9 6 0 s ，m o r e a n dm o r er e s c a r c b e r s 酊t op r e d i c tb a n k r u p t c yt h r o u g hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i nt h e r e c e a t5 0y e a r s ，m a n ym o d e l ss u c h 部m u l t i v a r i a t ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i sa n dn e u r a l n e t w o r kc o m eo u t , a n dal o to fr e s u l t sa r er e a c h e d i no u rc o u n t r y , s i n c et h e a c c o u n t a n tr u l ei su n i f o r m e da f t e rj u l y1 ，1 9 9 3 ，t h ee a r l yw a r n i n gs y s t e m su s i n g a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na r em o r ea n dm o r e h o w e v e la saf i r m sf i n a n c i a lr e p o r tc a l l b es u b j e c tt om a n a g e m e n tm a n i p u l a t i o n ，i m p o r t a n ti n f o r m a t i o nc a nb ec o v e r e db yt h e m a n a g e r ，w h i c hb r i n g s ac 矧f a i nd i f f i c u l tf o ri n v e s t o r si nj u d g i n gt h ef w m s p e r f o r m a n c ef a i r l y t h u s ，w ei n c o r p o r a t et h eg o v e r n a n c ev a r i a b l e s i n t ot h ee a r l y w a r n i n gs y s t e m st oc o u n t e r p a r tt h es h o r t c o m i n g so fm o d e l st h a tf i n a n c i a lr a t i o s i n c l u d e do n l y a sar e s u l t ，t h i ss t u d yw i l la t t e m p tt oi n c o r p o r a t et h eo w n s h i ps l r u c l l l r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e si n t oa ni n v e s t i g a t i o no ff m a n c i a i l yd i s t r e s s e df i r m s ， w i t l lt h ep u r p o s eo fc a p t u r i n gt h ei m p a c to fs u c hv a r i a b l e so naf i r m sp e r f o r m a n c e t h i sp a p e ri n t e n d st od i s c o v e rt h eb e s tm e t h o di nf o r c a s t i n gf i n a n c i a ld i s t r e s s ，a n d h e l pt h er e g u l a t o r sa n di n v e s t o r st oi d e n t i f yt h ef i r m sf i n a n c i a ld i s t r e s ss t a t u s t h i ss t u d yr e g a r d sp u b l i cc o m p a n i e sw h i c hr e c e i v e ds p e c i a lt r e a t m e n t 嬲as i g n a l o f f i n a n c i a ld i s t r e s s ，a n dt r i e st op r e d i c tf i n a n c i a lf a i l u r eo f p u b l i cc o m p a n i e si nc h i n a a f t e ru s i n gf i n a n c i a lr a t i o sa n dg o v e r n a n c ev a r i a b l e sa s e x p l a n a t o r yv a r i a b l e s r e s p e c t i v e l y , t h i sp a p e rg i v e se m p i r i c a lr e s u l t st l l r o u g hl o g i s t i cr e g r e s s i o n t h e f m d i n g si n d i c a t et h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n do w n s h i ps t r u c t u r e a r e s i g i n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t l lt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sp r o b a b i l i t y , a n dt h em o d e lt h a t i n c o r p o r a t eg o v e r r m n c ev a r i a b l e sf i t st h ed a t ab e t t e rt h a nt h em o d e lt h a ti n c o r p o r a t e f m a n c i a lr a t i o so n l y a m o n g s tt h ev a r i a b l e s ，m a n a g e r i a lo w n s h i pe x e r t sg r e a t i n f l u e n c eo nt h ef m a n c i a ld i s t r e s s ，s od o e st h ec e o d u a l i t y a l t h o u g ho t h e r sa r en o t s t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t , t h e i re x p e c t e ds i g na l s os h o wt h a tab i gb o a r ds i z ea n dal o w p r o p o r t i o no fo u t s i d ed i r e c t o r sa r en o tg o o df o rac o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h e s e r e s u l t si n d i c a t et h a ti ti sv e r yi m p o r t a n tt ob u i l da ne f f e c t i v eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s oa s1 0p r e v e n tt h eo c c u r r e n c eo f f i n a n c i a ld i s t r e s s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，l i s t e dc o m p a n y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫盗盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：土i 每渗 签字日期：l 6 年2 ，月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘鲞盘生有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫壅盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： l i 萏劈 签字日期：西文年- z , e f 日 导师签名： 签字日期：，日 第一章引论 1 1 研究背景 第一章引论 上市公司财务困境一直是财务领域相当重要的课题。对于上市公司来说， 它存在的目的和价值就是以所掌握的经济资源为股东创造最大的财富，实现资源 的不断增值。然而，在经营环境快速且复杂的变动下，企业并不总是一贯幸运。 企业经营过程中受诸多不确定因素的影响，加之经营管理者自身的业务素质和经 验的不足，均可使企业面临生存危机，这种生存危机的最直接地表现为财务上的 困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) ，出现财务困境的企业面临着破产的可能，而企业破产会 带来一系列的经济和社会问题。因而如何在企业破产之前预警并采取相应的减震 措施是学者们研究的重点。早在十九世纪三十年代，美国就开始通过对破产企业 的财务状况进行定量分析以期提前对企业陷入财务困境发出预警。自十九世纪六 十年代起，西方国家掀起了企业财务困境预测研究的高潮。经过近五十年的发展， 财务困境预测不仅在理论上形成了一套系统的研究方法，而且在政府外部监管、 银行商业贷款评估、企业内部控制、投资者投资决策等领域得到广泛的应用。 随着中国经济的快速发展，对企业破产问题的研究受到越来越多人的关注， 而大家关注的焦点又都集中在中国的上市公司。上市公司是证券市场发展的基 础，其行为的规范和业绩的好坏直接决定了证券市场的兴衰。中国证券市场历经 十五年的发展，规模日益增大，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，中国证券市场共有上 市公司1 3 7 3 家，上市公司市价总值3 7 0 5 5 5 6 亿元。流通市值1 1 6 8 8 6 4 亿元。但 是我们看到，随着证券市场规模的扩大，上市公司所暴露出来的问题也越来越多。 上市公司良莠不齐，部分上市公司为了达到包装上市的目的，利用市场本身法规 的不健全和监管的不成熟恶意造假，损坏了投资者的利益，扰乱了证券市场的秩 序。这些上市公司治理结构失衡，生产经营管理混乱，因而一上市就连年亏损， 从而给投资者带来了巨额损失。市场监管的不完善，加上上市公司的虚假行为， 沉重打击了投资者的投资信心，2 0 0 3 年7 月份中国证券市场的开户数首次出现 了负增长，证券行业的发展出现边缘化趋势，市场笼罩着悲观失望的情绪。通过 对企业财务状况的分析鉴别质地不同的上市公司，成为摆在我们面前迫切需要解 决的闯题。 在国内，财务困境预测研究正方兴未艾。自从新中国第一部统一的会计准 第一章引论 则企业会计准则于1 9 9 3 年7 月1 日正式开始生效以来，全国各行业的 企业会计工作统一到一个标准上，实现了会计指标的统一。此后，研究人员采用 财务报表所提供的会计信息，通过计算财务指标，运用多元统计方法建立了许多 财务困境的早期预警模型。然而，由于财务报表存在人为操纵的可能，许多重要 信息会被管理人员有意识地掩盖，给投资者公允地判断上市公司经营绩效带来一 定的困难。因此，仅包括财务指标的预警模型可能难以完全而准确地做出预判， 而反映公司内部控制的公司治理变量则可能弥补这方面的缺陷。 因此，本文尝试将股权结构和公司治理的变量引入公司财务困境的研究中， 目的在于检验这些变量对公司绩效的影响。主要目的就是通过比较，找出最佳的 预测上市公司财务困境的方法，以期向监管部门和广大投资者揭示，哪些上市公 司已经进入了财务困境的预警区，是我们应该加以关注或警惕的对象。 1 2 研究目的 本文采用反映财务状况和公司治理状况的多个变量为解释变量，试图探明 我国上市公司财务困境与公司治理的关系，建立适合我国的、可操作性强的上市 公司的财务困境与公司治理的关系模型，健全和完善我国上市公司财务困境和公 司治理的理论和研究方法体系。因此，本文研究目标主要有两点： 考察股权结构和公司治理是否对财务困境产生影响； 考察包括财务指标、股权结构和公司治理因素的早期预警模型的有效性。 1 3 研究意义 企业破产的影响面是相当广的，投资者、公司管理层、员工、债权人、供 应商、客户甚至政府部门都会受到不同层次的影响。概括地讲，本文在以下几个 方面具有重要意义： 1 有助于投资者的投资决策 当公司破产清算时，股东的资产请求权是处于最后一位的，因而当公司资 不抵债时，股东的投资往往血本无归。而即使公司没有进行破产清算，旦监管 部门公布某公司陷入财务困境，该公司的股票价格通常会大跌，投资者也会遭到 投资损失。因而，如果投资者能够获得一种事前信息，提前知道上市公司是否会 陷入财务困境，加强警惕性，减少或者取消对该公司的投资，那么就能避免损失。 可见，财务困境预测给投资者提供了一种评价公司业绩的尺度，有助于投资者作 出正确的投资决策。对于保守的投资者，可以通过“用脚投票”避免投资损失；而 第一章引论 对于激进的投资者，甚至可以通过卖空该公司股票获得不错的投资收益。 2 有助于管理层加强内部控制并改善经营管理 对于公司管理层来说，阶段性地评估公司当前的状况是一项极其重要但却 又相当困难的任务。通过这种阶段性的评估，管理人员可以发现公司潜在的优点 和缺点，这样就可以有序地改交政策和行动。在这里，如果应用得当的话，预警 模型就可以足够早地预测出公司存在的问题，使管理人员能够意识到目前情况的 严重性，并采取相应的措施改善经营管理以避免破产的发生。即使破产是不可避 免的，那么在破产前与比较强的公司进行合并，也将使公司的债权人和股东受益。 3 有助于员工及时对未来的工作前景作出规划 对于公司的员工而言，其经济利益与公司的经营情况紧密相连。作为企业 的分子，员工可以为企业发展献计献策，协助企业走出财务困境；如果公司确 实积弱难返，则可以提前对自己未来的工作进行规划，避免遭到失业的威胁。 4 有助于债权人对贷款安全性进行评估 商业贷款评估在社会中是一项很重要的活动，它对商业银行和其它的一些 放款机构尤为重要。债权人通过财务困境预测可以判断企业的偿债能力，从而提 前采取相应的措施加大清收贷款的力度，避免贷款损失；而对于潜在的债权人， 利用财务困境预测则可以对贷款的安全性进行评估，帮助信贷员避免做出令银行 损失惨重的决策。可见，财务困境预测有助于信用风险评估机制的建立。 5 有助于利益相关者的业务决策 企业的利益相关者包括材料供应商、产品销售商和业务合作者等等。现代 企业之间存在着千丝万缕的合作关系，一旦合作链条上的某个环节发生问题，就 会产生一系列连锁反应。企业经营状况的好坏不仅会直接影响到其供应商的销售 收入和应收账款的回收率，也会对销售商的供货来源产生影响。因此，对于供应 商而言，利用财务困境预测可以及时改变合作策略，寻求替代的合作伙伴，避免 由于企业破产产生的震动，保证企业生产经营有序进行；对于销售商而言，则可 以提前寻找其他的供货来源，避免由于断货产生的不良影响。 4 6 有助于监管部门加强监管 目前，我国证券市场的监管机制还是主要以事后监管为主，即通过对连续 亏损两年的上市公司实行s t 制度，对连续亏损三年的上市公司实行退市制度， 从而对上市公司进行约束。证监会对上市公司进行监管所依赖的信息主要来源于 公司当年所披露的财务报表，因而具有一定的滞后性。通过财务困境预测，监管 部门可以利用该公司前几年披露的财务信息提前对上市公司进行监测，对于出现 财务困境征兆的上市公司给予更多的关注，加强事前监管；此外，财务困境预测 还有助于完善市场准入制度，防止证券市场成为“圈钱”的摇篮，从而有助于证券 第一章引论 市场的健康稳定发展。 除此之外。财务困境预测还可以应用于收购或兼并时对目标公司价值的评 估，在会计报表审计中也有助于注册会计师出具正确的审计报告。由此可见，财 务困境预测研究的应用范围很广，具有很强的理论和实践意义。 1 4 研究框架 代理理论说明，由于所有权与经营权的分离，委托人把公司经营决策权交 给代理人，结果由于两者的利益冲突，产生了代理成本。j e n s e n 和m e c k l m g ( 1 9 7 6 ) 指出，不是百分之百拥有公司股票的经理人员很可能只会为自己谋福利而不是整 个公司，这是因为经理人员不是公司的唯一所有者，他不单独承担这种行为的成 本。因此，经理人员会以股东利益为代价，通过在职消费等方式获得私利。为了 阻止这种财富侵占行为，委托人会监督公司的经营行为，由此产生代理成本。因 此，考虑到这些代理成本，当经理人员百分百地拥有公司的股份时，公司才是有 效率的。换句话说，较低的经理人员所有权会伴随着低效率，从而增加财务困境 发生的可能性。而监督不仅能提升公司的经营管理水平，还能提高公司的经营效 率。 能够行使监督职能的另一群体是大股东，又可以称为控股股东。当公司的 股权很分散时，就会产生搭便车的问题，并弱化股东监督的动力，而大股东的存 在能较好地解决这一问题，这是因为他们有足够的动力去监督公司的管理，并采 取实际行动来增加公司的价值。从理论上来说，董事会和大股东能防止经理人员 作出次优决策。 上述理论就是针对美、英等国特别是美国多数上市公司的实际提出的一种 分析框架，其核心就是委托人( 股东) 如何设计一个最优的治理结构与治理机制， 以保证代理人( 经营者) 按照委托人( 全体股东) 的利益行事。 然而，中国的多数上市公司的股权结构的主要特征不是股权分散，而是相 对集中或高度集中，所以这就决定了中国上市公司治理所要解决的突出问题与 美、英等国有着显著的差异，即不仅要解决全体股东与经理人员之间的利益冲突， 更要解决大股东与中小股东之阅的矛盾，而后一种问题已成为中国上市公司代理 理论研究的一个焦点( 孙永祥，2 0 0 2 ；唐宗明、蒋位，2 0 0 4 ) 。因此，采用中国 上市公司作为样本并作实证研究以检验财务困境与公司治理的关系，必将具有重 要的实际意义。 根据这一思路，本文的结构安排如下： 第一章为绪论，总体介绍财务困境的研究背景情况，并指出本文的研究目 第一章引论 的。 第二章为财务困境的基本概念以及国内外的研究现状，从历史的角度介绍 了财务困境研究的产生、方法的应用以及其在我国的发展历程，并总结了各种方 法的优缺点。 第三章为研究问题和研究假说。理论分析了中国公司治理的闯题，并根据 现状提出公司治理与财务困境概率的6 个假说。 第四章为研究设计。说明样本的选择方法、变量的选择标准以及采用的分 析方法和分析工具，并就检验的方法给出说明。 第五章为实证结果，就分析的结果给出说明并分析结果与预期是否一致。 最后一章为结论和建议部分。 1 5 数据来源 本文采用的数据来源主要是香港理工大学研制的中国股票市场研究数据 库( c s m a r ) 。数据处理工具是e x c e l 和s a sf o rw i n d o w s ( v 9 0 ) 。 第二章财务困境预测研究状况分析 第二章财务困境预测研究状况分析 2 1 财务困境的概念 财务困境( f i n a n c i a l d i s d e s s s ) 7 被称为财务危机或公司失败，国内外学术界对 此有不同的界定。学术界最早提到过财务困境这个词是在1 9 3 0 年代美国经济大 萧条时，d e w i n g 曾经在其著作公司财务政策的第二卷“失败与重组”用约三 分之一的篇幅来解释如何防止和对付财务困境。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 将公司的财务困 境定义为出现破产、债务拖欠不偿付、银行透支、不能支付优先股股利。 d e a k 蛳1 9 7 2 1 则认为财务危机公司“仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利 益而已经进行清算的公司”。c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时受 阻，具体表现为流动性不足、权益不足，债务拖欠及资金不足四种形式。 f r o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务困境定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大规模重组 否则就无法解决的严重变现问题”。a l l m a n ( 1 9 9 0 ) 综合了学术界的观点，认为财务 困境为经营失败( f a i l u r e ) 、无偿付能力( i n s o l v e n c y ) 、违约( d e f a u l t ) 、破产( b a n k r u p t c y ) 等四种情形，如表l 所示： 表1 财务困境的描述 财务困境描述具体界定 典型代表是著名商业统计公司邓白顿( d u n & b r a d s t r e e t ) ，该公司定义的经营失败 ( b u s i n e s s 经营失败( f a i l u r e )f a i l u r e ) 是指公司破产后停止经营；处置抵押品后 仍然对债权人造成损失；无法按期支付债务：因 法律纠纷被接管、重组；或与债权人自愿和解。 包括技术上的无偿付能力和破产意义上的无偿付 能力。前者指企业缺乏流动性，不能偿付到期债 务。w a l t e r 于1 9 5 了年提出了技术上无偿付能力 无偿付能力( i i l s o l v 锄c y ) 的度量，即用净现金流是否能满足流动负债的支 付需要作为判别技术上有无偿付能力的标准后 者是指企业资不抵债，净资产为负。 违约可分为技术违约( t e c h n i c a ld e f a u l o 和法律 x 违约( 1 e g a ld e f a u l t ) 两种，技术违约是指债务人违 违约( d e f a u l 0 反合同规定并可能招致法律纠纷；法律违约是指 债务人不能按期支付到期债务。 破产( b a n k r u p t c y l 提交破产申请，被接管清算 第二章财务困境预测研究状况分析 r o s s 等人( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 则认为可以从四个角度定义企业的财务困境：第一， 企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业和 债权人向法院申请破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合同；第四， 会计破产，即企业的账面净资产为负，资不抵债。 纵观大多数西方财务困境实证研究，赛定“财务困境”的标准往往都集中在流 动性较差、无力支付债务、破产这几条中，尤其是申请破产和破产清算。 对财务困境定义的不同必然导致研究对象的差异，从而得到不同的研究结 论。国外大多数研究将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业陷入财 务困境的标志，如a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 、o h i s o d ( 1 9 8 0 ) 、c a s e y 和b a r t c z a k ( 1 9 8 5 ) 、 a z i z ( 1 9 8 8 ) 等。此外也有部分学者把破产、拖欠优先股股利和债务作为确定企 业陷入财务困境的标志，如b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 。而j a i n 和n a g ( 1 9 9 7 ) 贝u 将首次发行股 票后第三年的资产营运收入低于其股票发行前一年收入的企业定义为财务困境 企业。 在国内，财务困境预测研究才刚刚起步，由于非上市公司的财务报表比较 不规范，可靠性不高，加之数据很难获得，所以基本上所有的研究都以上市公司 作为研究对象；而由于我国证券市场的退市制度建立较晚，退市的企业不多，因 而大部分研究又都把上市公司被特别处理作为企业陷入财务困境的标志，如陈静 ( 1 9 9 9 ) ，陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) ，吴世农，卢贤义( 2 0 0 1 ) ，李华中( 2 0 0 1 ) 等。 除此之外，长城课题组( 2 0 0 1 ) 将首次出现亏损的公司界定为财务困境公司；高 培业，张道奎( 2 0 0 0 ) 则把企业能否按时偿还银行贷款作为企业陷入财务困境与 否的界定标准。 根据公司法第1 5 7 条第4 款规定，上市公司最近三年连续亏损的，由 国务院证券管理部门决定暂停其股票上市；第1 5 8 条规定，上述情形在限期内未 能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。这说 明，上市公司若发生连续亏损，则意味着公司陷入了财务困境，公司有可能随之 走向破产，或者被兼并、重组。由于公司连续亏损蕴含着较大的风险，中国证监 会和深沪两地证券交易所出台了一系列制度用于警示和防范风险： 1 、s t 制度。自1 9 9 8 年3 月1 6 日起，我国证券市场开始推行s t 制度。根 据中国证监会关于上市公司状况异常期问的股票特别处理方式的通知，“特别 处理”的内容包括：于特别处理的股票前加“s r ( s p e c i a l t r e a t m e n t 的缩写) 标记；公司股票每日涨跌幅限制为5 ：指定报刊应另设专栏刊登特别处理股票 的每日行情。 上市公司出现以下情形之一的，则视为财务状况异常： ( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值； 第二章财务困境预测研究状况分析 ( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股 净资产低于股票面值； ( 3 ) 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定 意见的审计报告； ( 4 ) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注艇会计师、有关部门不予 确认的部分，低于注册资本； ( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会 计年度亏损； ( 6 ) 经证券交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 除了财务状况异常，其他状况异常规定如下： ( 1 ) 由于自然灾害、重大事故等导致上市公司主要经营设施遭受损失，公司 生产经营活动基本中止，在三个月以内不能恢复的； ( 2 ) 公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁机构的法律 文书，赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的5 0 的； ( 3 ) 公司主要银行帐号被冻结，影响上市公司正常经营活动的； ( 4 ) 公司出现其他异常情况，董事会认为有必要对股票交易实行特别处理的； ( 5 ) 人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告上市公司破产的； ( 6 ) 公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议的； ( 7 ) 公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序，而公司相应债权未能计提 足额坏帐准备，公司面临重大财务风险的； ( 8 ) 中国证监会或证券交易所认定为状况异常的其他情形。 2 、p t 制度。1 9 9 9 年，深沪证券交易所根据公司法、证券法和交 易所股票上市规则的有关规定，制定了特别转让( p t ) 制度，即当上市公司 出现最近三年连续亏损的，由证券交易所暂停其股票上市。公司股票暂停上市期 间，交易所为投资者提供特别转让服务。 3 、退市制度。2 0 0 1 年2 月2 4 日，中国证监会发布了亏损上市公司暂停 上市和终止上市实施办法，给予p t 公司一年的宽限期，从而正式启动证券市 场的退市机制。随后，2 0 0 1 年1 1 月3 0 日，中国证监会又发布了亏损上市公 司暂停上市和终止上市实旌办法( 修订) ，取消了特别转让( p t ) 制度，加快 了完善退市机制的步伐。 4 、退市风险警示制度。为了向投资者充分警示上市公司存在的终止上市的 风险，同时又与其他异常状况实行特别处理的风险警示相区别，2 0 0 3 年4 月4 日，深沪两地证券交易所发布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险 警示等有关问题的通知，由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交 第二牵财务困境预测研究状况分析 易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”。其主要措撼为在其股票简称前冠以 “s r 字样，戳嚣期于其艳毅袋，并置黢桑缀价的目涨跤耩限制力5 一 根据规定，当上市公司出现下列可能终止上市风除情形时，将对其股票实 行“遐市风险警豕”： ( 1 ) 最遥舞筝连续亏簇豹； ( 2 ) 因财务会计报告存谯重大会计藏错或虚假记载，被中国证蕊会责令改 正戏公司主动改难，对以前年威财务报告进行追溯调整，导致最近两馨连续亏损 的： ( 3 ) 因财务会计擐告存巍重大会量 纛错或虚俊记载，中重 正整会责令其改 正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的： ( 4 ) 在法畿期限内未依法披露年度报告或半年度报告的； ( 5 ) 楚予羧鬃恢复上枣交荔惹至其投蕊恢复土枣麓黥第一令年度缀告麓阕 的。 上市公司经营首次出现亏损带有一定的偶然性，其受到国民经济发展状况、 行戴发展态势、撼至个鄹意外誉俘弱影响。爨此，著上帮公司一亏损戴直接将其 粼窥为财务困境：企业有失编颥，这无疑会垮犬财务困境众娃静比铡，把一些出瑗 暂时经济困难的公司也误认为是财务困境众业。但是，从上述制度可以看出，出 现递续两年亏损的上市公司不仅会被特殊处理，而且面临着退市风险，因而可以 谈为冀已经麓入7 薅务困壤。疲该注意戆楚，我襄莰莰憨土枣公霉霆免慰务获况 异常而被特别处理作为企业陷入财务困境的标志，剔除了因为其他异常而被s t 的情况，这是由予上市公司出现其他异常状况而被特别处理具有一定的特殊性和 突发性，难 蔓提赘翔数颈测。 综上所述，本文以上市公讶作为研究辩象，将公司黼财务状况第常雨被特 别处理( s t ) 作为企业陷入财务困境的标惑。这不仅符合中国的实际情况，而 且嚣国内大部分研究保持一致，便于相互比较。 2 2 豳外关于财务困境的研究进展 美手公司舫务豳境熬骚究程藿努历史憋久，鑫土令糕篼国年我软来，褥爨 了广泛的发展。遮用的方法、模型层出不穷，总体而畜，可分为三种，郎计量经 济方法、简便的非参数方法以殿人工智能方法。 l 、 陲经济方法 计量经济方法在财务困壤实证研究中经糟最普遍。1 9 6 6 年b e a v e r 爝单变量 分析预测公司破产，该研究为多变量预测奠定了基础，之后的研究以多变量预测 第二章财务困境预测研究状况分析 模型为主。 多元判别分析( m d a ) m d a 方法最著名的研究是：a l t m a n 基于1 9 4 6 年至1 9 6 5 年间美国3 3 对破 产非破产公司开发了z 分数模型：1 9 7 7 年依据美国1 9 6 9 至1 9 7 5 年数据开发 的z e t a 模型，破产前1 年的预测精度达9 6 2 。 m d a 假定不同组的协方差矩阵相等，以误判最小为判别准则，判别函数具 有线性形式。考虑协方差矩阵不等时，判别函数具有2 次形式并对个别指标变动 的反映敏感，a l t m a n 研究发现其在破产前2 巧年2 次判别函数的预测精度并不 如线性模型。另外考虑两类误判成本不同将影响切割点选取，将影响模型的判别 精度，虽然可用b a y e s i a n 决策模型以误判成本最低对切割点优化，但两类误判 成本比仍依赖大量实证研究。 线性概率模型( l p m ) e d m i s t c r 用0 - - 1 线性回归建立财务困境预测模型，认为m d a 方法是黑一灰 一白方法，灰区是被误判的公司，而l p m 方法得到的是破产概率，在灰区的企 业还需要了解。将财务比率转化为破产概率，使结果具有一定含义。因0 - - - i 回 归无法保证结果在( 0 ，1 ) 区间，运用p r o b i t 函数和l 0 9 i s t i c 函数对l p m 变换， 得到p r o b i t 模型和l o g i t 模型。o h l s o n 最早使用l o g i t 方法进行财务困境预测研 究，认为相对预测精度，更重要的是对不同数据收集估计程序，a = o 0 5 预测结 果应具有合理的稳健性。 大量研究对l o g i t 方法进行了改进发展。l a u 将公司财务状态细分为5 类， 用多总体l o g i t 方法预测公司财务状态；用f 1 年模型结果为t 年预测模型独立变 量的滚动l o g i t 模型；建立多方程动态预测模型；引入泰勒级数建立2 次l o g i t 模型。用可信区间选择分割点优化预测精度等。 多元积和时间序列方法( c u s u m ) t h e o d o s s i o u 认为m d a 、l o g i t 和p r o b i t 方法忽略了前期财务信息的有用性， 模型应包含财务状况恶化的动态过程信息，1 9 9 3 年提出了预测公司失败的 c u s u m 模型，该方法能探狈i 财务状况由好转坏的拐点，对财务状况恶化敏感并 具有记忆力，区分财务指标变化是由序列相关引起的还是由于财务情况恶化造成 的，证明了一些在研究中常用的财务比率由于强序列相关，在c u s u m 或m d a 、 l o g i t 和p r o b i t 模型中使用将降低模型的稳健性。 生存分析( s u r v i v a la n a l y s i s ) 生存分析是运用c o x 的比例风险模型度量公司寿命超过某段时间的概率。 c a t a n a c h 以l o 百s t i c 分布为生存时间的概率分布，其预测精度高于p r o b i t 模型， 结果对如何定义困境和误判成本有稳健性。使用生存分析需要在研究时间窗内样 第二章财务困境预测研究状况分析 本公司生存时间特点具有相似性，多用于产业发生突变而出现大量困境公司的情 形：银行危机中银行破产预测，产业发展过程中某时期中小企业破产预测等。 2 、简便的非参数方法 熵值法( e n t r o p ym e a s u r e m e n t ) t h e i l 最早用熵值将财务报表不同时期的数据按资产和权益结构分孵发现 困境与非困境公司相比明显显示出财务结构不稳定。b o o t h 用信息分解研究发现 破产公司与高速成长公司的财务结构变化并无显著区别。由于熵值含义表示信息 含量，在研究中常与其它方法结合使用。 递归分割法( r p a ) f r y d m a n 用r p a 方法，以财务比率为判别点建立二叉分类树，以最低误判 成本为标准对样本公司进行破产非破产分类，发现随u 类错误与i 类错误比增 加，m d a 模型样本期望误判成本明显高于r p a 模型。在r p a 模型中可以选用 非财务指标和定性指标，但复杂的分类树结构可能引起样本的过度适应，预测风 险高，因此分类树结构宜简不宜繁，便于灵活应用。m c k e e 用熵值和r p a 结合， 建立决策树进行公司破产预测，预测精度达9 5 以上。 此外，还有k 临近法，聚类分析，运用贝叶斯决策法则进行多阶段破产诊 断等。非参数方法不受统计假设约束，能与主观判断结合，许多思想已经接近人 工智能方法。 3 、人工智能方法 严格地，人工智能方法也属于非参数方法，这类方法在数据演算推理以及 模式识别方面的强大功能，在公司困境预测研究领域发展很快。 神经网络( n n s ) n n s 于9 0 年代初被引入财务困境预测研究，以m d a 和l p m 模型为基准， 取得了良好的预测结果，具有可按照困境程度进行多模式识别，用于困境预警系 统，无须考虑变量间的统计关系，并能同时处理定性和定量变量等特点。 运用n n $ 预测财务困境存在以下争议：( 1 ) n n $ 因网络结构无法固定而难 以理解，与统计方法比更是一种黑箱方法；( 2 ) 过多重复训练将使网络对样本数 据产生过度适应而失去跨样本预测的稳健性；( 3 ) 预测结果i 类错误普遍高于 类错误，与计量经济方法相反，更适合识别非困境公司；( 4 ) 预测的稳健性往往 以大大超出传统统计方法的样本量和变量数据为基础，而预测精度在不考虑误判 成本的情况下却没有实质上的改进。因此综合来看，n n $ 是否全面优于计量经济 模型很难评价。 遗传算法( g e n e t i ca l g o r i t h m ) 遗传算法是通过模仿生物遗传进化规律，在大量复杂概念空间内的随机搜 第二章财务困境预测研究状况分析 索技术，适合用于服从大量软或硬约束的多参数优化问题，可用于公司破产预测， 并基于财务比率值和定性变量进行i f - t h e n 判别规则提取，结构清楚容易理解。 f r a n c o 用遗传算法分别提取线性函数和判别规则，结果表明可以获得不受统计约 束的最优线性方程，与m d a 相比，省时且受主观影响小，但结果不如m d a 。 粗集方法( r o u g hs e tt h e o r y ) 粗集方法证明是可用一组多价值属性的财务比率描述困境与非困境公司的 有效工具，揭示财务特征与公司失败风险之间的关系，用于公司困境预测的研究， 并有以下特点：能发现隐藏在资料中的重要事实并用自然语言表达成一组决策规 则，每个决策规则都有案例支持；定性定量变量相结合，无须统计约束和模糊隶 属度评价；节省决策成本和时间，过程透明；考虑决策者的知识背景并可用于集 成决策支持系统。粗集方法更是一种决策工具，不同样本与决策者知识会产生不 同的决策规则组，因此研究结果不具有通用性。 将不同的方法结合起来提高预测精度，如遗传算法与粗集结合，粗集与 n n s ，模糊n n s 与粗集相结合等，将多种方法结合组成多目标决策支持系统成 为目前研究中的一个发展方向。 基于案例推理( c a s e - b a s e dr e a s o n i n g , c b r ) c b r 是在复杂变化的环境中解决问题和进行决策的方法，一般运用k 临近 算法对存贮案例进行分类，以此为基础对新增案例进行判别或预测，可用于公司 困境预测的研究。h o n g k y u 将c b r 与n n s 、m d a 比较发现，c b r 与m d a 无 实质区别，在数据不充分的条件下使用更好，将上述方法结合起来比用任何单个 模型的预测能力都强。c h e 0 1 $ o o 用a h p 改进了k 临近赋权算法，明显提高了预 测精度。发挥c b r 集成定性与定量指标的优势用于财务困境预测研究仍有待进 一步研究。 ， 2 3 国内关于财务困境的研究进展 虽然中国的资本市场建立时阃不长，但国内的财务困境研究正方兴未艾。 陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年2 7 家s t 和2 7 家非s t 上市公司作为样本，分另l j 采用单 变量分析和多元判别分析方法进行财务困境预测，发现由资产负债率、净资产收 益率、总资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率等6 个指标 构成的判别函数能较好地预测出s t 公司。 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 以3 8 家s t 和1 3 2 家非s t 上市公司作为样本，采用 l o g i s t i c 模型，通过试验1 2 6 0 种变量组合，发现负债一权益比、应收账款周转率、 主营利润总资产、留存收益，总资产对企业财务困境有显著的预测作用。 第二章财务困境预测研究状况分析 高培业、张道奎( 2 0 0 0 ) 采用2 9 个财务指标，运用多元判别分析方法建模， 发现由留存收益德资产、息税前收益总资产、销售收入，总资产、资产负债率、 营运资本总资产构成的判别函数有较好的预测能力。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 以7 0 家s t