（工商管理专业论文）中国房地产信托融资研究.pdf

摘要 随着中国市场经济的进一步发展和金融业全面地开放，中国的信托业既面临着来自于国内外 的威胁与挑战，又面临着广阔的发展空间。丽房地产业是我国的支柱产业之一，其健康发展对国 民经济的发展起着重要作用，而有效地解决该行业的融资问题是促进其健康发展的重要条件。 本文从房地产及信托有效的结合对中国房地产信托进行研究，在房地产信托理论性评述基础 上，对中国房地产信托的发展历程、优劣势分析、运营模式、风险控制进行了较为细致的研究。 近年来，房地产信托无论在信托计划的发行数最还是发行规模上都在信托业居于首要位置。 同时。随着中国房地产行业的不断发展和国家宏观调控力度的进一步加强，房地产业的资金密集 特性和资源密集特性越来越明显，房地产业对金融行业的依赖性也越来越大。本文在理论和实证 方面着重对中国房地产信托融资进行了分析，研究了当今中国房地产信托融资的主要实施方式及 其特点，并从金融创新的角度总结借鉴了国外房地产信托投资基金的先进经验。本文在理论分析 和实证案例分析基础上，就我国房地产信托融资的发展提出了建议：p 也i t s 组织机构的建设，培 养机构投资者；建立信托企业信用制度；健全信息披露制度完善法律制度；健全房地产融资的金 融体系等。 关键词：房地产，信托，房地产信托投资基金 a b s t r a c t w i t ht h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f c h i n am a r k e te c o n o m ya n dw h o l l y o p e n i n go f f i n a n c e , c h i n e s e t r u s ti n d u s t r ym c c 协n o to n l yt h r e a ta n dc h a l l e n g ef r o mh o m ea n db r o a db u ta l s ob r o a dd e v e l o p m e n t s p a c e t h er e a le s t a t ei so n eo f o u rc o u n t r y sm a i n s t a yi n d u s t r i 嚣， w h o s eh e a l t h yd e v e l o p m e n tp l a y s i m p o r t a n tr o l et on a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n l i ti st h ei m p o r t a n tc o n d i t i o nf o rp r o m o t i n gi t sh e a l t h y d e v e l o p m e n tt oe f f e c t i v e l ys o l v et h ei n d u s t r y sf m u n c i n gq u e s t i o n t h i sp a p e ra l m st or e s e a r c hc h i n e s er e a le s t a kt r u s tb yc o m b i n i n gr e a le s t a t ew i t ht r u s t b a s e d0 1 1 t h et h e o r e t i c a la p p r a i s a lo f r e a l 髑t a 把t r u s t ，i tr e s e a r c h e sc h i n e s er e a le s t a t e 仃i i s d e v e l o p m e n th i s t o 叮， a n a l y z e sa d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g e o p e r a t i o n a lm o d e ，r i s kc o n t r o l 砒g r e a tl e n g t h i nr e c e n ty e a r s n o to n l yi nt r u s tp l a ni s s u i n gn u m b e r sb u ta l s oi s s u i n gs c a l e ，r e a le s 雠et r u s t o c c u p i e s l e a d i n g p o s i t i o n a t t h es a m e t i m e w i t h t h e c o n t i n u i n g d e v e l o p m e n t o f c h i n e s er e a l e s t a t e i n d u s t r ya n df u r t h e rs t r e n g t h e a i n go f n a t i o n a lm a c r o - c o n t r o h t h ep r o p e r t yo f c a p i u da n dr e s o u r c e i n t e n s i v e n e s si sm o a n dm o r eo b v i o u s ；t h er e a le s l a 把i n d u s t r yr e l i e so nf i n a n c i a li n d u s t r ym o 障a n d n m ，r c t h i sp a p e rf o c u s e so nc h i n e s er e a le s t a t et r u s ta n a l y s i si nt h e o r ya n dp m c t i c 七， m o d e r nm a i n m e a s u r i n gm e t h o d sa n de f f e c t i v e n e s s ts u m m a r i z i n ge x p e r i e n c e so f f o r e i g nr e a le s t a t e t r u s ti n v 髓t m e m f u n d b a s e de nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de a s es t u d y ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h ef o l l o w i n g s u g g e s t i o n so nc h i n e s er e a le s t a t et r u s tt m a i l c i n gd e v e l o p m e n t ：t r a i n i n gr e i t si n s t i t u t i o n s ，c u l t u r i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；b u i l d i n gt r u s tb u s i n e s sc r e d i ts y s t e m s ；p e r f e c t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dl a w s y s t e m ；p e r f e c t i n gt h ef i n a n c i a ls y s t e mo f r e a le s t a t ef i n a n c i n g 何w o r d s ：r e a le s 扫t t e ，t r u s t ，r e a le s t 粕仃u s ti n v e s t m c i i tf u n d i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获褥中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名：夕 哥必、 蝴：7 年钿胆日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 帆7 年铆z 日 时间：乏呻年占月，p 日 ，、及 ，私蚪 孝就 名 ： 签 名 生 签 究 师 研 导 中国农业大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 近年来，随着经济的发展及我国城市化进程的加快，中国房地产业得到了迅速发展，逐步成 为与人们生活最密切的几个行业之一，并且具有非常广阔的发展前景。在此基础上，有更多的企 业介入到房地产开发行业，原有的企业也正千方百计地扩大规模、提高档次。由于房地产项目资 金需求量大、项目周期平均较长( 在2 4 年之间) 、房地产企业自有资金不足等实际情况，造成了 房地产业过分依赖金融业的现象。无论是银行业。还是信托业，与房地产业有关的业务都占据着 非常重要的地位。但是，房地产业对金融业的过分依赖存在着极大的隐患，在此情况下，为了尽 可能地抑制隐患的扩散以及房地产业可能产生的泡沫，中国人民银行和银监会先后出台了央行 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 简称“1 2 1 号文”) 和加强信托投资公司部分业 务风险提示的通知( 简称“2 1 2 号文”) ，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住 房贷款、个人住房公积金贷款等方面提高了门槛。 中国加入w t o 以后，与世界的融合愈加紧密，中国的市场也正以极快的速度对外开放。在 这个过程中，中国的企业愈加认识到资本市场对于企业快速发展的作用。与此同时，中国经济的 快速发展和企业的做大做强也需要有更多的资本作保证。作为中国金融业四大组成部分之一的信 托业，虽然还存在规模小、底子薄、发展时间短等诸多劣势，但还是为企业的快速发展做出了很 大贡献，总体上也在不断发展之中，特别是在金融产品创新方面表现出极强的活力。 首先，在当前宏观调控的大背景下，除了依靠商业银行融资之外。房地产企业要选择一种灵 活、变通、相融的模式，信托是一种很好的选择。其次，信托业务是和银行业，证券业、保险业 一起构成现代金融四大支柱。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产 业的发展提供了大量的资金和手段。最后，房地产信托融资与其他融资模式相比，比如上市，海 外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式，虽然本身也有诸如 2 0 0 份”、流通性、营销方 式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多 在此情况下，不论单纯从房地产业融资方式选择的角度考虑。还是结合金融业的角度考虑， 对房地产信托融资进行细致的研究都是非常有必要的。 1 2 文献综述 由于中国信托业，特别是房地产信托领域发展时间比较短，经历过五次行业整顿使得信托业 的发展出现过多次的停顿。相应地，关于房地产信托融资的研究面比较狭窄，多集中于一些基本 的概念性研究和定性的案例研究等方面。因此，相关的文献也较少，特别是在理论方露的文献不 多。国外对于房地产信托的研究主要集中于房地产信托基金的研究，而国内对于房地产信托融资 的研究主要集中于现状分析和未来预测、产品创新等方面。同时，由于研究的角度不甚相同，使 得国r q # b 的研究重点存在较大差异，国外主要立足于金融业，并且以投资的角度，而国内主要从 房地产业出发，以融资的角度进行研究。但综合来看，现有研究可以归纳为如下几个方面： 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 1 2 1 关于房地产信托及其业务的分析和讨论 所谓信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的 意愿以自己的名义。为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。也就是说，信托 为一种财产管理制度，是由财产所有人将财产移转或设定于管理人，使管理人为一定之人之利益 或目的，为管理或处分财产。 关于房地产信托的含义，众多的研究基本都达成以下共识，房地产信托是指信托机构代办房 地产的买卖、租赁，收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记，过户、纳税等事项，有些还 以投资者身份参与对房地产开发经营的投资，也有的还受理其他代理业务( 佚名，2 0 0 4 ) 。简而 言之，房地产信托是指信托公司通过资金信托方式集中委托人合法拥有的资金，按委托入的意愿 以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地 产信托资金进行管理、运用和处分的行为。 研究也表明，房地产信托机构经营业务内容较为广泛。按其性质可分为：委托业务，如房 地产信托存款、房地产信托贷款、房地产信托投资、房地产委托贷款等；代理业务，即代理发 行股票债券、代理清理债权债务、代理房屋设计等；金融租赁、咨询、担保等业务。按委托人 信托目的的不同，房地产信托又可分为以下三种形式：房地产保管信托，主要是指某项房地产 在交易过程中，预付价款的一部分因价获未漓，产权无法立即交与赡人方，就可委托信托机构暂 时掌握产权，待款项交清后，再交给购人方拥有；房地产管理信托，主要是受托办理代收房地 产租金、代为修缮和改建、代付代交房地产税款或其他费用等；房地产处理信托，主要指受 托办理土地或建筑物的出售事宜等。 1 2 2 关于房地产信托政策环境的研究 中国银监会2 0 0 6 年7 月2 2 日签发了 关于进一步加强房地产信贷管理的通知( 简称“5 4 号文”) ，更加严重地打击了房地产信托，“5 4 号文”要求各银行采取措施防范期房抵押贷款一次 性交付风险，防止一些资质低下的企业利用预售环节将风险转嫁给银行，严厉打击“假按揭”等套 取和诈骗银行贷款的行为。并且规定“银行要严格限制新增房地产贷款；防止开发企业利用拆分 项目、滚动开发等手段套取银行贷款”，致使2 0 0 6 年i1 ，1 2 月全国新发房地产信托产品数额降 到冰点其中1 2 月份新发房地产信托产品金额几乎为零。 银行对房地产业的紧缩贷款以及加息，由于央行连续数次提高存款准备金，银行的房地产贷 款利率也调高到6 以上，而且自2 0 0 7 年3 月1 日开始实施信托公司管理办法和信托公司 集合资金信托计划管理办法( 简称“新两规”) 中对信托公司业务吸收的个人投资者条件有了新 限制。个人投资者门槛由5 0 万元提高到了1 0 0 万元。“新两规”将房地产信托的门槛明升暗降。 如在新的信托公司集合资金信托计划管理办法中，就将一直限制房地产信托的瓶颁性规定 2 0 0 份合同的限制”取消了，取而代之的限制是对“合格投资者”的界定：委托人必须为合格投资者；单 个信托计划的自然人人数不得超过5 0 人，合格的机构投资者数量不受限制。 2 0 0 5 年中国银监会下发的关于迸一步加强信托公司监管的通知( 简称“4 6 号文”) 和 2 1 2 号文”，对信托公司开展房地产信托业务不同程度产生重要影响。在银监会“4 6 号文件”中，直接 2 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 与房地产信托业务相关的是第一条有关规定：“凡向国家产业政策限制的行业、企业的投融资活 动席严格遵守有关规定，不得违规对上述行业进行投融资，对使用信托财产向熟点行业投融资的， 要向委托人明示国家政策，进行特别信息披露，严格各项风险管理措施”。a k 4 6 号文件”内容可 总结以下三点： 1 合规性。指信托公司在运用信托资金或自有资金进行房地产项目投融资时，由于房地产 行业属相关政策限制的行业，开展该类业务的投融资应遵守相关规定，其中央行“1 2 1 号文件”规 定则首当其冲。房地产信托产品中明显带有违规要件的应为项目启动期的“过桥融资”贷款和主体 完工前的问接债权融资信托( 按揭贷款信托) 。原因是在央行“1 2 1 号文件”中，分别有要求开发企业 利用自有资金拿到“四证”以及澍顶锻揭的明确规定。 2 公开性。信托公司在推出房地产信托计划时，应同步推出全面、真实、完整的信息披露 方案，对项目可能存在的市场风险、政策风险、经营风险以及各种不可预见的风险予以充分揭示， 并制定切实可行的风险防范体系、风险管理制度和风险控制措施。 3 非禁止性。信托公司只要做到合规经营，公开透明，严控风险，可正常开展上述领域的 相关业务。 1 2 3 关于房地产信托融资的方式研究 信托业在我国现有的监管体系下具有混业经营模式的特点，也就是说信托从资金来源上与 其它金融机构没什么区别，但在资金的运用上环境更为宽松些，可以做贷款、拆借、投资，投资 可以是实物投资，也可以是股票投资。可以进行交易。信托还有一大特点，就是信托财产的独立 性，如果信托公司严格按照法两规”来办事，信托财产与信托公司财产是不发生关系的，因此 即使信托公司破产，投资人的信托财产也不会受影响。所以说信托财产的独立性是目前信托产品 的最新司法解释。 1 2 4 关于房地产信托融资的风睑与控制的研究 从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。但是，由于房地产信托融资 是一种新的方式，需要改进和创新的地方也比较多，也同样存在一定的风险。 1 房地产行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大， 利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风 险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一 定程度，就必然影响房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2 0 0 5 年l 嚣 月份，我国房地产投资增幅不断降低，宏观调控成果已初步显现；房地产价格上涨主要是由于土 地及建筑成本的增加以及房地产品质提升所致平均涨幅仍低于城镇居民可支配收入的增长幅 度：由于中国城市化进程及大规模城市改造，必然对房产有着长期的真实需求，目前存在的主要 问题是局部过热及房产的结构性过剩，整体的房地产泡沫是不存在的。信托公司在信托资金运用 过程中，可通过投资地域、项目类别、投资金额、投资期限的选择和调整，灵活机动，来抵御可 能出现的房地产行业波动，规避风险保护投资者利益。 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 2 项目自身及市场风险。对项目的选择是房地产信托首要上作，如果项目本身存在市场销 售前景、内部法律纠纷，建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项日 本身的先天缺陷是无法避免的。信托公司在进行项目选择的时候，可以聘请有市场公信力的房产 专业机构对项目进行可行性分析及评估，对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识；深 入调查了解开发商实力、财务及资信情况，选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开 发商进行合作；落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施。在项目运作过程中，加强资 金监控，做到“封闭运行，专款专用”。通过这一系列的手段，信托公司能将项目风险控制在最小 范围之内，最大限度地保证信托资金的安全。保护委托人和受益人的利益。 3 道德风险。作为专业歇事经营性信托业务的非银行金融机毒每，信托投资公司受到国家金 融监管机构一中国银监会的严格监督和管理，严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品 架构设计上，信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中 介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部，应建立和完善 业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作交叉监督，以最大 限度地防范风险。房地产是世界财富的一个重要组成部分，在美国。房地产占到了全部财富的 4 0 - 5 0 。而在我国，随着居民改善住房条件需求的释放，以及城市化进程的持续。足以支撑起 房地产行业近2 0 年的长期牛市( 陈柳钦，2 0 0 5 ) 。 总体来看，目前关于房地产发展的研究较多，关于信托的研究也不少，但是将两者结合起来 的系统研究，并不是很多。特别是对房地产信托的优劣势的研究，以及风险控制的案例研究还不 足。本文将对这些问题进行详细分析。 1 3 研究目标和内容 1 3 1 研究目标 本文将以房地产信托融资的应用研究为主，以探求房地产信托融资的有效途径为目标。 首先，通过制度变化的有关思想和金融创新的有关理论探讨房地产信托发展的起因和历史沿 革，发掘其中的必然路径和影响因素。 其次，选择几个有代表性的实际案例来阐述房地产信托的操作过程和实施效果，通过国际比 较借鉴其中的发展思路。 再次，结合我国实际分析发展讨论信托业和房地产信托领域的条件和手段，找出其中可行的 创新工具和方式。 1 3 2 研究内容 本文首先对房地产信托的概念、房地产信托的发展及房地产信托的政策环境作了详细的描述 与分析，然后分析了房地产信托融资的优劣势。其次，本文详细阐述了房地产信托融资的运作四 大模式( 房地产信托贷款、股权信托融资、财产收益权转然信托，混合型信托) 的特点及流程。 4 中国农业大学硕士学位论文 第一章绪论 第三。分析了房地产信托面临的风险及其控制的手段。第四是针对不同信托类型分别进行了案例 研究。最后是对房地产信托融资研究的结论与建议。 1 4 研究方法 本研究主要应用到历史分析法、统计对比分析法、案例分析法等方法。 历史分析法：主要应用于中国房地产发展研究、房地产信托发展研究方面，通过对历史发展 的研究，详细研究目前发展现状的必然性、客观性和不足。 统计对比分析法：主要在对历史数据的统计归纳的基础上，运用有关指标，重点采用比较分 析法，从长期、动态的角度分析中国房地产信托融资的现状及趋势。同时，在对房地产信托融资 的优劣性研究时，将通过与其他融资手段的对比分析，详细研究房地产信托融资的优劣。 案例分析法：主要应用于房地产信托融资的操作模式研究方面，通过对实际案例的研究，探 讨房地产信托融资行之有效的实施途径。 中国农业大学硕士学位论文第二章房地产信托融资及其发展 2 1 房地产信托 第二章房地产信托融资及其发展 房地产信托是指信托公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按 委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的以不动产或其经营企业为主要运用 标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。按照信托财产投资运作方式，可以将房 地产信托划分为资金信托、股权融资信托、财产受益权转让信托等。 房地产信托是将房地产业与金融业进行有效结合的一种产物，对房她产企业和信托业都有着 深远的影响。 近年来，房地产信托无论在信托计划发行数量还是发行规模上都逐年上升态势，并且居于信 托的首要位置。而随着中国房地产行业的不断发展和国家宏观调控力度的进一步加强，房地产业 的资金密集特性和资源密集特性越来越明显房地产业对金融行业的依赖性也越来越大。发展房 地产信托业务无疑对信托业的发展提供了很大的发展空间，同时也减轻了商业银行的压力。而对 房地产企业融资困难的问题也提供了一种解决的办法，使房地产企业多了一种融资的渠道。 目前以及未来一段时间，中国房地产融资主要可以通过几种既有或潜在的渠道：一是商业银 行贷款，二是直接融资，三是房地产信托融资。 由于中国金融体制的不健全，银行业长期处于高度垄断地位。银行贷款可以说是各种行业最 基本，最主流的融资渠道，房地产行业亦是如此，目前商业银行贷款( 房地产开发贷款、流动资 金贷款、按揭贷款) 占据了房地产行业融资额度的9 0 以上。这一方面使金融行业面临较大的系 统性风险。另一方面也给房地产业的发展带来了影响。为了更有效地规避风险，银行业日益控制 对房地产业的贷款规模和加大监管力度。 另一方面，由于中国股市前几年( 2 0 0 5 年以前) 的持续低迷，房地产企业通过国内a 殷上 市进行直接融资的动力不足，加之中国证监会对国内a 股i p o 的叫停，可以说彻底断绝了房地 产公司上市融资的通路。中国的债券市场本来就不发达，并且证券市场对于企业债发行的门槛一 直很高，很多房地产公司面对债券市场只能望洋兴叹。所以，对于大型的房地产公司，或者走海 外上市之路，或者干脆不进行直接融资；而对于中小型的房她产公司，利用直接融资市场的困难 较大。 因此，大力拓展房地产信托业务对于信托公司、房地产开发企业、其他金融机构以及相关行 业都有着深刻意义。 2 2 房地产信托的发展 随着近几年房地产业的迅猛发展，我国房地产信托也得到了较快的发展。房地产信托计划个 数是呈现逐年递增的，同样房地产信托资金的规模也是稳步上升的。房地产信托作为房地产企业 6 中国农业大学硕士学位论文第二章房地产信托融资及其发展 资本市场的融资工具，对解决房地产公司的外部融资渠道单一问题，以及促进房地产业资金结构 和产品结构的优化方面具有重要意义。 表2 1 我国近年来房地产信托发展状况 资料来源。车表的有关数据是根据用益信托工作宣( h t t p ：m y a n g l e e c ) 数据整理得到的 综合看来，我国房地产信托发展，呈现如下几个特点： 1 房地产信托产品发行数量和发行规模又创新高。2 0 0 5 年中国房地产信托市场呈现快速发 展的态势。据统计，2 0 0 5 年房地产信托计划共发行1 1 2 个。发行规模达到1 3 1 4 亿元，分别较去 年同期增长1 3 和2 8 7 3 。2 0 0 6 年1 1 月和1 2 月，全国新发房地产信托产品数额降到冰点，其 中1 2 月份新发房地产信托产品金额几乎为零。但这一形势在2 0 0 7 年第一季度被迅速扭转，2 0 0 7 年1 月份全国房地产信托产品发行金额约为5 7 亿进入2 月份这一数据膨胀为1 4 亿。 2 房地产信托产品结构呈现多元化，信托产品不断创新。房地产信托品种大致形成了房地 产贷款信托、房地产信托投资( 主要指股权融资、财产受益权转让) 、准房地产信托基金( 资产 证券化) 三大类多个品种，其中夹层融资和准房地产信托基金显现出房地产信托产品较强的创新 能力。 3 房地产信托产品发展不均衡，贷款类资金信托占主导地位。目前，中国房地产信托领域 贷款信托占主导地位( 2 0 0 5 年规模达到1 1 1 6 9 亿元，占房地产信托融资总额的8 4 9 7 ) ，投资信 托次之，迄今为止，中国并没有严格意义上的房地产信托投资基金，只有少数几只准房地产信托 投资基金。 房地产资金信托计划主要是委托人的投资要求所决定的。委托人第一要求是投资回报率可以 不是很高，但对安全度的要求一定要高，第二要求是投资期限不要太长。房地产信托投资计划需 要在一定程度上与房地产开发公司共同承担公司或项目的盈利风险，在这种情况下，风险度较高、 期限较长的房地产信托投资受到了一定程度上的限制。另外。房地产信托投资基金之所以没有得 到实质性的发展，主要还是缘于制度上的限制。 2 3 房地产信托的政策环境 2 0 0 3 年国家对房地业的宏观调控政策非常引人关注。为防止因房地产业波动导致国民经济发 展的大起大落，维护金融稳定，人民银行在2 0 0 3 年6 月5 日发布了中国人民银行关于进一步 加强房地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号，简称央行“1 2 l 号文件”) ，对房地产信贷进 7 中国农业大学硕士学位论文第二章房地产信托融资及其发展 行了风险提示，采取了从严的态度，对开发公司贷款、建筑业流动资金贷款、个人多套住房贷款 等提出了比较原则性的审慎性调控措旌。“1 2 1 文件”出台后，正好是信托投资公司经过五次整顿 后重新执业的机会，借此契机，房地产信托量得以迅猛发展，成为了支持房地产市场发展的一个 重要工具。2 0 0 3 年房地产信托融资达到6 0 多亿元，2 0 0 4 年达到1 0 0 多亿元左右，2 0 0 5 年达到了 1 3 1 4 亿元。 但是。2 0 0 5 年9 月。银监会下发加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 简称 2 1 2 号文件”) ，该文件寅指房地产信托的金融风险，并给新发行的房地产信托枷”上了三项：即必须“四 证齐全”，自有资金达到3 5 ，开发公司具各二级以上资质。而且，2 0 0 6 年8 月银监会5 4 号文 的出台，更加严重地打击房地产信托，“5 4 号文”中，要求各银行采取措施防范期房抵押贷款一次 性交付风险，防止一些资质低下的企业利用预售环节将风险转嫁给银行。严厉打击“假按揭等套 取和诈骗银行贷款的行为。并且规定“银行要严格限制新增房地产贷款；防止开发企业利用拆分 项目、滚动开发等手段套取银行贷款”，致使2 0 0 6 年ii 、1 2 月全国新发房地产信托产品数额大 幅度下降，其中1 2 月份新发房地产信托产品金额几乎为零。 银行对房地产业的紧缩贷款以及加息，由于央行连续数次提高存款准备金，银行的房地产贷 款利率也调高到6 以上，而且自2 0 0 7 年3 月1 日开始实施信托公司管理办法和信托公司 集合资金信托计划管理办法( 以下简称“新两规”) 中对信托公司业务吸收的个人投资者条件有 了新限制。个人投资者门槛由5 0 万元提高到了1 0 0 万元。“新两规将房地产信托的门槛明升暗 降。新规的重大意义在于取消了对信托规模的限制，同时允许机构投资者无限量进入，这为私募 基金阳光化提供了途径。“新两规”实行后，很多私募基金以及合规的外资投资基金通过信托途径 进入房地产行业。依据“新两规”的内容，商业银行可以利用自己营销网络来做理财产品，并将募 集来的资金通过信托渠道进入房地产业，“新两规”将加强银行与信托公司的合作。 新规定对单一信托( 募集资金全部来自一个客户) 没影响，其实“新两规”主要对集合资金信 托( 募集资金来自两个及以上客户) 有影响，对单一信托计划没有限制，反而由于放开了募集资 金规模，将有更多的机构投资者通过信托渠道进入房地产领域。北京几家信托公司2 0 0 7 年3 月 份开始发行的新信托产品，几乎都是北京市知名地产项目。这些房地产公司做信托产品不仅用于 项目开发，还用来傲公司本身日常经营运营费用，也有用做企业经营流动资金的。 3 中国农业大学硕士学位论文 第三章房地产信托融资的优劣分析 i i 第三章房地产信托融资的优劣势分析 房地产企业属于资金密集型企业，需要大量的资金作后盾。目前中国房地产企业主要的融资 渠道有：国内商业银行贷款，信托投资公司发行信托计划、境内公司上市、发行企业债、金融租 赁、典当、民间私募基金，外资银行贷款、海外私募基金、房地产投资信托基金( r e l t s ) 、公司 海外上市等方式。选择哪种融资方式，一直以来都没有标准答案和绝对的优劣之分，关键是要看 企业的实际情况适合哪种融资方式及其规则一般来说，最理想的情况是能够拿到国内五大银行 ( 工、农、中、建、交) 的大额授信额度。在银行贷款资源不足的情况下，当融资规模超过千万元 但不足2 亿元时，信托和外资商业银行贷款是很好的选择；当然，对那些地理位置很好的房地产 项目，即使处于开发前期，尚没有成熟物业的阶段，也是能够引起部分私募基金兴趣的。而境内 外企业上市，发行公司债券的方式，由于程序复杂、手续繁琐、政策约束多、筹集资金时间长等 原因，并不是开发商短期内合适的融资手段，而应作为中长期战略方向去努力。 房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提供了大量的资 金和手段。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资，产业基金等模式相比，信 托融资的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。 信托作为一种区别于银行的替代性的融资方式，不单单是部分解决了融资的问题，更重要的 是符合房地产市场的国际化趋势。目前国内房地产企业在开发过程中一般都是由银行资金在支撑 着，而国际上大的地产商都是由基金支持，我国开发基金化的房地产投资信托可以说跟国际接轨 更紧了一步。 3 1 房地产信托融资的优势 3 1 1 信托融资有宽广的创新空问和较强灵活性 信托公司跟房地产业有很多切合点，房地产开发商缺什么，信托公司就可以根据当时的实际 情况制定出一套房地产开发商需要的信托模式。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的 综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互 补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活， 可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶 段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金等都可 以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。就信托相对于其他金融机构而言，有两个 方面的突出优势： 1 信托公司具有投资功能。信托公司可运作其算集的信托资金进行实业投资，这是目前我 国众多金融机构中仅有信托公司可以开展的一项业务。它为信托公司设计信托产品、创新信托业 务开辟了广阔的空间。 2 信托公司具有方案+ 资金”的优势。信托公司在开展投资银行业务时，具有资金配套支持 的优势，理财能力与融资能力相辅相成，融资功能构成了信托公司的独特竞争优势。 9 中国农业大学硕士学位论文 第三章房地产信托融资的优劣分析 3 1 2 信托融资具有财产隔离功能 信托融资的财产隔离功能具体表现如下几个主要方面： 1 委托人的信托财产与自有财产相隔离 信托法第十五条规定信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”。也就是说t 信 托设立以后，信托财产即从委托人的自有财产中分离出来，具有一定的独立性。就委托人而言， 不得将信托财产视为委托人整体财产的一部分对外承担责任：而对于委托人以外的其他人来讲， 在信托存续期间。不能因其与委托人的某种关系( 譬如债权债务关系) 而对信托财产主张权利。 2 委托人的信托财产与受托入的固有财产援蕊裹 信托法第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产( 以下简称固有财产) 相区 别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分”。第二十九条规定：“受托人必须将 信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。信托投资公司管理办法第五条也规定：“信托 财产不屈于信托投资公司的同有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。信托投资公司终 止时，信托财产不属于其清算财产”。第三十五条规定：1 言托投资公司应当将信托财产与其固有 财产分别管理。分别记账”。 信托设立以后，信托财产处于一种特殊的独立地位，受托人也就取得了管理、运用和处分信 托财产的权利，甚至取得了信托财产的所有权，但是信托财产并非就是受托人的固有财产。就受 托人自身来说，必须依法将信托资产与其固有资产分开，分别进行管理。分别记账，不得将信托 财产转为其固有财产，也不褥将信托财产视为其固有财产的一部分对外承担责任：就受托入以外 的其绝入来说，也不鹿把信托财产完全看作受托人的固有财产，在信托存续期间，不能因其与受 托人的关系对信托财产主张权利。 3 不同委托人的信托财产之闯相互隔离 一信托法第二十九条规定：“受托人必须将不同委托人的信托财产分别管理，分别记账”。 信托投资公司管理办法第三十五条也规定：“信托投资公司应当将不同委托人的信托财产分 别管理，分别记账”。不同委托人的信托财产体现在信托公司内部各自的信托账户上，彼此互相 隔绝，分别管理、独立运作。a 账户的盈亏不会感染到b 账户，b 账户的运作状况也不会影响到 a 账户。 综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独 立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托入或受益人的 “意愿”、“利益”和嘴殊目的”。又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产 而存在：它名义上为受托入所有。但又不失为委托入的自有财产。受托人对信托财产及对其自有 资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目 的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益：每一个信托，其财产存在于类似于s p v ( s p e c i a l p u r p o 辩v e h i c l e ) 的独立信托账户中，隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受 托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。 1 0 中国农业大学硕士学位论文 第三章房地产信托融资的优劣分析 因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。基于信托财产的独立性及其法律保证，信托 公司的财产隔离功能更能反映出信托的本质特征。在我国，信托的财产隔离功能受到信托法、 信托投资公司管理办法，资金信托管理暂行办法，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力 支撑。 通过财产隔离功能，信托投资公司能够发挥出更大的作用。譬如，在美国目前比较成熟的“资 产证券化”的各个环节中，信托机构所充当的并不是“理财”的环节，而是利用信托机构财产隔离的 功能，作为一种t 特殊目的的载体( s p y ) ”，起到的是账目管理和信用见证的作用。在此过程中， 信托机构经营风险非常小，却把信托制度的优势发挥到了极致 3 1 3 信托融资具有独特的制度优势 相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于 开发项目总投资的3 0 的约束。如果房地产开发企业申请项目贷款其自有资金低于开发项目总投 资的3 0 。商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴纳土地出让金的金融信贷，这对于房地产 企业的运营有着实质的影响，而信托却不受此规定的约束。利用信托的这种优势，使得一部分房 地产企业在很大程度上缓解了融资的困难。另外信托融资能够弥补“1 2 1 号文件”规定的只有主体 结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。2 0 0 7 年3 月，央行存款准备金的上调及银行 的加息政策的出台，对于房地产企业来说，更加大了银行信贷的困难。在此种情况下，房地产企 业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条a 自从央行一1 2 l 号文件，出台后，房地产信托融资业务有了很大程度的升温- 其融资形式的多 样化和灵活性迅速成为地产开发商融资的一条重要渠道。截至2 0 0 5 年第三季度末，房地产信托 融资总额达到了3 5 0 多亿元。且从信托产品总的发行数量来看，大约有一半的信托产品投向了房 地产。自2 0 0 7 年3 月1 日开始实施“新两规，中对信托公司业务吸收的个人投资者条件有了新限 制。个人投资者门槛由5 0 万元提高到了1 0 0 万元。“新两规”将房地产信托的门槛明升暗降，它 的重大意义在于取消了对信托规模的限制，同时允许机构投资者无限量进入，这为私募基金阳光 化提供了途径。“新两规”实行后，很多私募基金以及合规的外资投资基金通过信托途径进入房地 产行业，而商业银行可以利用自己营销网络来做理财产品，并将募集来的资金通过信托渠道进入 房地产业，“新两规 耳辱加强银行与信托公司的合作 3 2 房地产信托融资的劣势 3 2 1 信托产品流通性差 信托产品作为金融产品之一，其流通性问题，是信托业务可持续发展和信托产品不断创新的 重要保障。 解决我国信托产品流通性问题是信托机构实现规模效应，正常生存的需求。对信托机构所从 事的信托业务而言，现代的营业信托从本质上来说是一种低风险、低收益的业务，受托机构在管 理信托财产时收取的只是管理手续费而不是信托财产的收益。信托业务的这种性质意味着信托 机构要想将信托业务作为主要的收入来 原，信托业务必须要有一定的规模，因为如果没有规模， i l 中国农业大学硕士学位论文第三章房地产信托融资的优劣分析 较低的手续费很滩使受托机构生存下去。日本是有专业信托机构的少数几个国家之一，日本的几 家信托银行的信托资产都在1 0 0 0 亿美元以上，最大的三菱信托银行的信托资产在4 0 0 0 亿美元以 上。所以信托业务的这一本质特征要求其必须有规模效应。而由于目前我国有关信托业的政策法 规中没有任何流通性安捧，因此对于信托业务的规模起到了严重的限制作用。 国外的私募信托基金( 包括产业基金) 的规模也很大，原因是其投资者结构与我国存在巨大 差异。国外私募基金的投资者大都是保险资金、养老基金这样的机构，这些资金的特点就是超长 期性，所以不太重视流动性安排。而在我国保险资金、社保基金是不允许投资信托产品的，包括 最近出台的企业年金管理规定中，企业年金的投向也没有信托产品。我们的信托产品的投资者只 能是一般企业或个人，而一般企业的富余资金对流动性的要求却非常强。 另外信托产品的流动性是克服信托产品短期化趋势，建立完整的信托产品体系的需求。从 信托公司重新登记以来这两年所发行的信托产品来看，所发行的信托产品以中、短期为主，l 3 年的产品占到总数的9 0 。而且新发行的信托产品的期限有缩短的迹象。2 0 0 2 年发行的信托产品 的平均期限为2 5 3 年，2 0 0 3 年下半年信托产品的期限下滑至1 8 9 年。这一现象说明市场对信托 产品的投资需求仍集中在短期产品。其主要原因在于信托产品与债券相比，缺乏流动性。机构投 资者对于一年期以上的金融产品一般就有流动性要求了，而信托产品流动性的缺失，就导致必须 要给投资者以补偿，这也是造成信托产品必须要给投资者高收益的原因之一。对于三年以上的信 托产品，由于没有流动性，机构投资者已很难接受了。在已发行的信托产品中房地产信托、基 础设施类的信托占了已发行产品总数的7 0 。我国正处在经济高速发展时期，房地产业和基础设 施类产业也处在一个快速发展的时期。信托公司可以在这两大行业中发挥很大的作用。但现有的 信托产品大多属于短期的过桥贷款性质流动性安排的缺失使得信托公司只能做一些短期产品。 这即与银行业务相冲突，又与房地产和基础设施的投资周期不相符。 3 2 2 信托产品营销受到限制 与公募产品不同的是，私募产品的营销是不得公开进行的。按照我国信托公司资金信托业 务管理暂行办法及中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知( 银发 2 0 0 2 1 3 1 4 号) 的有关规定，将信托投资公司发行集合资金信托计划基本定位于非公募性质，从而 在下述方面进行了较为刚性的约束。2 0 0 7 年3 月1 日开始实施“新两规”中