（工商管理专业论文）中国上市航空公司财务状况及经营效率分析.pdf

4 4 提 要 中国民航经历 50 余年的发展之后已经步入世界民航大国之列但是 大国不等于强国中国的航空公司在资产规模全球市场占有率盈利能力等 方面距离世界民航强国的要求还有相当差距目前没有一家公司进入世界前 20 强由世界民航大国向世界民航强国迈进是中国民航面临的重大课题 本文共分三大部分即财务状况分析经营效率分析和财务管理建议 通过综合运用财务报表分析方法水平分析共同报表分析和比率分析等 方法结合财务管理理论以 4 家 a 股上市航空公司南方航空东方航空 上海航空海南航空2000-2002 年度的财务报表为主要数据基础本文从航 空公司的盈利能力流动性长期偿债能力综合杠杆等方面概括了航空公司 的财务现状并结合航空运输业的行业特点对财务状况的成因进行了深入分 析同时本文阐述了对财务管理产生直接影响的航空公司经营特点并利用 行业指标对航空公司的经营效率进行了评价 在上述总结分析的基础上本文针对航空公司的财务稳健经营提供了财务 管理建议管理建议涉及支付风险管理价格风险管理多元化经营风险管理 季节性经营风险管理信用管理存货管理员工生产效率管理等方面并提 供了有针对性的具体操作方案 希望本文能够为中国民航破解进入世界民航强国的难题提供参考答案 关键词航空公司 财务状况 效率分析 5 5 abstract after nearly 50 years development, china has become a big country in civil aviation area in terms of passenger and cargo tone kilometers. but big country does not necessarily equal strong country. between chinese airlines and top airlines in the world, there is a great gap in respect to total assets, global market shares, and profitability. not anyone chinese airline has entered top 20 airlines list. how could china step into strong country list is a vital issue encountered by civil aviation. by comprehensively applying financial analysis methods, including horizontal analysis, common size statements analysis, and ratio analysis, together with financial management theories, based on 4 airlines (china southern airline, china eastern airline, shanghai airline and hainan airline) 3 years (2000-2002) annual reports, the thesis summarizes the profitability, liquidity, solvency and leverage status of airlines, and deeply analyzes the causes of current financial status with industry characteristics. simultaneously, the thesis illustrates the airlines operation characters that mostly influence financial managements, and evaluates the airlines operation efficiency with industry indexes. besides analysis, the thesis provides financial management proposals connecting with liquidity management, price risk management, diversification management, seasonality operation management, credit control, inventory control and staff efficiency management. recommended practices are also noted. hope this thesis can provide a reference for chinese airlines to solve the tough issue of becoming world top airline. key words: airlines financial status efficiency analysis 1 1 前 言 中国民航始建于 20 世纪 50 年代由于国际国内形势的需要最初实行 的是半军事化管理80 年代后期伴随着政企分开的要求中国民航在原地 方管理局的基础上分离出 6 大航空公司同时各省市政府纷纷自行组建航空 公司全国航空公司的数量一度超过 30 家公司数量的增加体制法规不 健全带来了无序竞争和全行业的亏损为此中国民航总局暂停批准新航空公司 的设立并于 2002 年在直属 9 大航空公司的基础上联合重组形成现在的三 大航空集团中国航空中国东方航空中国南方航空三大集团与海南航空 上海航空山东航空等地方航空公司共同构成了中国大陆航空公司的主体 经过近 50 年的发展中国从一个世界航空业无足轻重的角色已经成为 全球总周转量第四的航空运输大国并于 2004 年成为国际民航组织icao 的一类理事国但是大国并不等于强国就资产规模全球市场占有率 以及盈利能力而言中国民航业与世界前列相去甚远就航空公司而言重组 后的三大集团排名仍未进入世界前 20 位所有这些均与航空运输大国的角 色并不相称如何将航空大国演变为航空强国是目前中国民航业面临的重大课 题本文通过分析已经登陆中国 a 股市场的航空公司财务状况和经营效率 希望可以为这一课题提供一些答案之所以选择上市公司是因为尽管上市公 司的信息披露和会计报表质量仍存在种种问题但与非上市公司相比其财务 状况和经营状况的透明程度有天壤之别而局限于 a 股市场是由于各个国 家市场遵循的会计准则和信息披露要求各不相同不同市场间上市公司的财 务比较存在困难选择在同一市场上市的公司进行分析是比较可行的方法 航空公司是中国大型国企利用资本市场融资的先行者1997 年 2 月和 7 月东方航空和南方航空相继在美国和香港同时上市国内规模最大的航空公 司国际航空中国航空集团的主体于 2004 年 12 月同时登陆香港和伦敦市 场从而完成了三大航空集团主业的上市使命在国内资本市场目前共有 5 家航空公司上市交易按照上市时间顺序依次为东方海南山东上海南 方其中山东航空是在 b 股市场上市如前所述出于财务比较的方便本文 选取在国内 a 股市场上市的 4 家航空公司作为分析对象根据 2002 年中国民 航总局的统计数据上述 4 家航空公司的总周转量约占全行业的 60%实现的 2 2 运输收入约占全行业 52 %具有很强的行业代表性 本文在理论应用方面重点参考了张新民教授王秀丽教授合著的解读财 务报表-案例分析方法一书中有关财务分析的方法并在写作过程中得到 王秀丽教授的耐心指导王教授针对文章结构和财务分析方法的应用给予很多 建议在此表示感谢 6 6 一总体财务状况特点及其成因分析 一财务分析方法 财务分析是以财务报告及其相关资料为主要依据对企业的财务状况和经 营成果进行评价和剖析反映企业在运营过程中的利弊得失发展趋势从而 为改进企业财务管理工作和优化经济决策提供重要的财务信息企业财务报表 分析的方法主要有三种一是水平分析又称趋势分析即将若干会计年度的 报表资料在不同年度间进行比较确定不同年度的差异额或差异率从而分析 企业各报表项目的变动情况及变动趋势二是共同比报表分析又称垂直分析 即只对当期利润或资产负债表作纵向分析而不是横跨几年进行分析三是比率 分析即将财务报表下有直接或间接关系的两个财务指标进行对比分析 在财务分析中比率分析占有比较重要的地位透过比率分析可以评价 企业的财务状况经营成果和现金流量寻找企业经营的问题所在为改善企 业经营提供线索企业的基本财务报表包括资产负债表利润表和现金流量表 从财务报表中可以计算出大量有意义的比率涉及到企业经营管理的各个方 面财务比率可以分为三大类 1盈利性比率 盈利性比率反映企业赚取利润的能力和有效使用资源的能力主要包括 净资产收益率 = 净利润/股东权益反映股东权益的盈利水平 主营业务利润率 = 主营业务利润/主营业务收入净额即主营业务毛利 率 营业利润率 = 营业利润/主营业务收入净额反映企业经常性业务的盈利 能力 总资产收益率 = 净利润+财务费用/平均总资产 一般来说以上比率越高说明企业的盈利能力越强 2流动性比率/短期偿债比率 流动性比率/短期偿债比率反映企业满足短期资金需求的能力主要包括 流动比率 = 流动资产/流动负债反映企业的短期偿债能力 速动比率 =流动资产-存货/流动负债扣除了变现能力差的存货更 为可信地反映短期偿债能力 7 7 通常上述两项指标越高企业的短期偿债能力越强 应收账款收款期 =主营业务收入净额 x360/平均应收账款金额反映 应收账款的流动速度该指标越低通常说明企业应收 款项的周转速度越快企业的流动性更强 应付账款还款期=主营业务成本净额 x360/平均应付账款金额反映 应付账款支付的速度该指标越低通常反映企业应付 款项周转速度越快 3长期偿债比率 反映企业履行长期负债的能力主要包括 资产负债率= 总负债/总资产反映通过举债所获取的资产比例通常 该指标越高则长期偿债能力越弱 利息保障倍数= 息税前利润/财务费用反映企业的经营利润是负债利息 的倍数通常倍数越高债务的偿还越有保障 除上述方法外本文在进行盈利能力分析中的利润质量分析时还运用了同 口径营业利润比较和利润结构与资产结构的配比方法同口径营业利润比较 系指在长期上利润表中与经营活动产生的现金流量净额口径基本一致 的同口径营业利润与经营活动产生的现金流量净额应当基本一致同口径 营业利润的出发点是利润表中的营业利润与现金流量表中的经营活动产生的 现金流量净额口径不一致利润表中的营业利润减去了在现金流量表中作为 筹资活动处理的财务费用但没有减去在现金流量表中作为经营活动处理 的所得税同时利润表中的营业利润减去了不引起现金流出的折旧与无形 资产摊销等内容同口径营业利润的计算公式为 同口径营业利润=营业利润+财务费用+折旧+无形资产摊销-所得税费用 从长期看经营活动产生的现金流量净额应当尽量接近同口径营业利润 利润结构与资产结构的配比是指企业的利息和税前利润即净利润加上所 得税和利息费用的构成中其投资收益与利息和税前利润减除投资收益以 后剩余的其他利润即其他利润之间的数量结构与企业资产总额中的对外 投资与资产总额减去对外投资以后剩余的其他资产即其他资产之间的 数量结构相匹配这种配比的思路是企业的资产总额带来了利息和税前利润 其中对外投资带来了投资收益其他资产带来了其他利润 8 8 本文以上市公司披露的公开信息为主要依据综合运用上述财务分析方 法对 4 家 a 股上市航空公司的财务状况和经营效率进行分析并根据分析 结果提出相应的管理建议由于 2003 年sars对航空运输业产生重大负 面影响直接影响了航空公司财务报表的一致性如无特别说明本文的分析 基于 4 家航空公司 2000-2002 年的财务报表 二盈利能力分析 获取利润是经营企业的最直接目的利润是企业赖以生存扩大生产的物 质支柱提到企业的财务状况人们最先想到的是企业的盈利情况所以企 业的盈利能力分析是财务状况分析中最基本也是最重要的组成部分2003 年 中国上市公司的主营业务利润率为 19.98%在当年航空业受到非典的 沉重打击加权主营业务利润率 只有 11.96%如果以 2002 年的经营结果作 为比较基准则 4 家公司的加权主营业务利润率高于平均水平约 3 个百分点 但是如果以总资产收益率净资产收益率营业利润率作为比较对象则 4 公司的收益水平均低于 a 股市场的平均水平详细数据见表 1这说明航空 公司的整体盈利能力并不很高特别是三项费用水平远高于其他上市公司才 会出现主营业务利润率高营业利润率低的现象 具体来看 4 年中2000-2003 年三项费用中营业费用所占比例最高而值得注意的是财务费用占到了三项 费用的 34%超过管理费用居于三项费用的第 2 位其中 1 家公司的财务费用 甚至始终居于三项费用第 1 位比另两项费用的总和还高营业费用财务费 用成为压缩航空公司盈利空间的主要因素 表1航空公司与a股公司盈利性比率比较 4 航空公司a 股公司 比率/年度 03 年02 年01 年00 年3 年03 年02 年 主营业务利润率 11.9623.8121.9421.6222.4619.9820.34 总资产收益率 (0.66)2.281.651.101.686.465.57 净资产收益率 (18.17)4.445.744.664.957.325.67 营业利润率 (10.09)2.392.470.101.654.854.26 数据来源航空公司的比率根据年报计算得出a 股公司的数据摘自大连北部资产经营有限公司 9 9 1营业费用财务费用分析营业费用财务费用居高不下与航空运输 业的行业特点有很强的关联航空运输业属于资本密集型产业其初始投资额 巨大而投资的回收期相对较长航空公司的主要生产性投资就是购买飞机及 发动机以波音 737-800 这种流行的中短程飞机为例其市价约为 6100 万美 元上海航空公司的招股说明书中所计算的静态投资回收期为 8.6 年动态 投资回收期则达到 14.9 年正因为此为筹集初始巨额投资同时不至于对 当期营运资金构成过大的压力航空公司通常采用贷款的方式购买营运资产 并利用资产产生的收益偿还本息也因为此财务费用成为航空公司财务报表 中重要的组成部分利率和汇率外币负债成为航空公司财务管理的重要对 象航空公司的这一特点在下面的分析中还将涉及而就销售渠道而言航 空公司传统上主要通过分销商开展销售为此需要为每笔交易付出一定比例的 代理业务手续费目前中国航空公司执行的行业标准手续费率分别为国内客运 3%国际客运 9%国内货运 4%国际货运 5%这意味着仅此一项航空 公司的每百元收入有超过 3%的费用产生值得欣慰的是从 3 年2000-2002 年下同的趋势来看在主营业务毛利率上升的带动下主营业务利润率 总资产报酬率营业利润率均呈上升势头如果没有非典的影响这种趋 势很有可能延续 2现金流量充足性分析对比航空公司获取利润能力与获取现金能力 可以发现主营业务利润得到了现金流量的充分支持4 家公司平均主营收入现 金比率主营业务收入/销售商品提供劳务获得的现金均高于 100%按照 同口径营业利润比较除个别公司在个别年份出现同口径营业利润金额高于经 营活动净流量的情况外经营活动净流量大大高于同口径营业利润3 年的经 营活动现金净流量与同口径营业利润的平均比值为 1.77:1这是由航空公司的 另一个经营特点预收销售款决定的航空公司在与客户订立运输合同时即收 取合同款而实际提供运输服务的时间则通常在收取合同款之后一段时间甚 至可能在销售时间之后很长时间(正常客票的有效旅行时间为购票后一年以 内)根据会计准则航空运输企业在提供运输服务后才能确认主营业务收入 这种时间差的存在为航空公司提供了充足的预收款现金流量有关这一特点在 下面的分析中还将涉及航空公司的现金流量与其业务收入相比虽然充足但 如果从公司的总体经营结果来看则会产生另一种印象2001-2002 年的现金 1010 流量表 反映4 公司的经营活动现金净流量比投资活动净流量少 5 亿多元 即自由现金流量为负数这表明航空公司的经营活动产生的现金流量并不足以 支持其投资行为如果考虑到补偿折旧支付股利等因素则航空公司的资金 缺口将更为巨大 从利润结构看营业利润是航空公司的主要利润来源三年数据加权后 营业利润占税前利润的 61.79%未加权之前占 71.96%营业利润对利润总 额处于绝对的支配地位尽管如此应当看到这一比例远低于上市 a 股公 司 91%的平均水平航空公司的对外投资为其带来相当大金额大比例的账面 收益为此有必要进一步分析其投资收益的质量 3投资质量分析从投资方向看以 2003 年报披露的数据为准航空公 司的投资以长期投资为主长期投资又以股权投资为主股权投资对象基本是 航空业相关产业主要涉及航空公司的子公司飞机维修航空食品旅游酒 店飞机租赁等从投资效率看4 年间对外投资带来的投资收益率与其他资 产带来的其他利润率比例约为 2.6:1(计算过程见表 2)这意味着对外投资的利 润率是其他营运业务利润率的两倍以上但与主营业务对应充足的现金流量不 同此部分收益对应的现金比率很低只有不足 30%由于现金流量表数据的 限制此比例根据 2001-2002 年数据计算得出而且资产规模大的企业对外 投资收回现金比率低于规模小的公司 表2投资效率分析 单位千元 项目/年度公式00-03 年 对外投资 10,208,708 投资收益 669,850 对外投资收益率投资收益/对外投资 6.56% 其他资产 87,735,479 其他收益 2,182,709 其他投资收益率其他收益/其他资产 2.49% 收益率之比对外投资收益率/其他投资收益率 2.64 数据来源航空公司年报且已经加权处理 企业的利润最终需对应现金的流入才是真正意义上的实现否则存 1111 在高估的可能如果按照此原则估算航空公司的投资收益需折价 70%那么 航空公司主业的营业利润率远高于其对外投资利润率如前所述航空公司每 年产生大量的财务费用系由于资本性支出的现金不足所致但是航空公司 却同时有巨额的对外投资而且对外投资的收益质量并不高主动对外投资 的主要目的不外乎三种一是获取较主业为高的利润率二是分散经营风险 三则是为了满足企业战略发展需要航空公司的投资对象集中于航空业相关产 业与航空公司的战略发展方向相关性很强这也决定了其景气度多数与航空 业呈正相关分散经营风险的作用不大不能获取较高的实质利润率的事实表 明航空公司对外投资的主要目的是战略性投资 由上可知航空公司的综合盈利水平并不高三项费用特别是财务费用 压缩行业盈利空间与主营业务收入相比经营活动所产生的现金流量充沛 但是经营活动现金净流量并不足以支持其投资活动主营业务是利润的主要来 源投资收益账面金额巨大现金回收率不高 三流动性分析 短期偿债能力反映了企业的流动性在崇尚现金为王财务管理理念的 今天流动性是企业必须时刻关注的关键环节没有利润可以在以后的经营 期逐渐获取没有现金则必将走上破产之路如表 3 所示依据传统的短期 偿债能力指标计算方法航空公司的短期偿债能力十分糟糕处于严重的流动 性不足区间而且3 年间 4 家公司的流动性无一不处于下滑通道3 年间平 均流动比率只有 0.77远低于传统公认的 2速动比率则更低 表3航空公司与a股公司主要短期偿债能力指标比较 4 航空公司a 股公司 比率/年度 02 年01 年00 年3 年03 年02 年 流动比率 0.560.671.070.771.161.17 速动比率 0.430.510.840.590.720.75 数据来源根据航空公司资产负债表数据计算得出 与中国 a 股上市公司相比02 年度航空公司平均流动比率为 0.56不足 两市平均水平 1.17 的一半水平速动比率为 0.43只比两市平均水平的一半 稍高看起来航空公司已陷入流动性危机但是航空公司却依然可以正常 1212 运营并没有发生支付危机进入破产程序因此有必要仔细分析一下航空公 司流动资产和负债的构成 1重点项目分析航空公司的资产负债表中有一个特殊的流动负债项目 票证结算款它所核算的是前面提过的航空公司预收的销售款在运输合同未 履行之前此部分预收款视为流动负债在合同履行后再结转至相关收入类 科目如前分析此部分流动负债为航空公司带来了充足的现金流量而它的 偿付并不需要付出等额的流动资产这是因为一则提供运输服务的直接资产是 飞机等长期资产二则即使利用流动资产用以购买航油餐食支付起降服务 费地面服务费人员工资等其支付的金额也将低于所收取的销售款金额 否则航空公司将无利可图根据报表数据固定成本折旧无形资产摊销等非 付现成本约占主营收入的 10%另加主营业务利润率 22.46%航空公司的此 部分流动负债被高估 30%以上 另一个需要关注的项目是航空公司的存货工业企业的存货一般分为原材 料在产品和产成品由于潜在的跌价可能存货成为利润质量分析的关键点 之一但是这一分析方法并不完全适用于航空运输企业航空公司提供的服 务产品是运输服务这一产品属于鲜活易腐品在航班起飞后空余的吨 位无法进行储存以供下一航班使用已起飞航班上所有未利用吨位的价值为 零因而资产负债表中的存货项目并不反映航空公司的产品库存而主要反映 的是航空公司的飞机配件航材以及机上供应品的结存情况可以近似地 理解为工业企业的原材料和在产品的库存情况如果假定其他行业的存货结构 为原材料在产品和产成品各占 1/3则航空公司的此部分流动资产低估约 30%但是应当看到除非航空公司停产清算否则这部分存货不会变现 而且由于航空公司存货的专用性其变现的买家很少所以存货的流动性很差 除此之外我们还应注意航空公司的应收账款项目如前所述由于航空 公司的销售款采用预收的方式所以现金的回收速度很快可能发生少量沉淀 的情况一是在流通环节发生分销商销售代理人与航空公司之间存在款项 的结算期目前中国多数客运代理人已经加入行业清算系统开账和结算计划 bsp该计划要求分销商每周与航空公司清算一次销售款二是航空公司 承运其他航空公司的凭证而需要向其他航空公司收取联运结算款目前4 家 航空公司均已加入国际航协清算所清算周期约为 45 天所以从理论上航 1313 空公司的应收账款金额应当较一般行业的公司为少其回收速度也很快根据 计算 4 家上市公司的应收账款加权平均周转次数为 22.05 次 回收周期为 20.78 天比两市的平均水平高出一倍有余从披露的资料得知4 公司 90%以上的 应收账龄在一年以内一年以上的应收账款坏账准备提取比例达到 80%以上 航空公司的应收账款净额比较客观地反映了回收可能性其变现能力很强 综上所述如果简单地看流动比率的数值由于航空公司的流动负债被高 估而流动资产被低估很容易产生整个航空业流动性不足的印象但是由 于其他行业数据的局限性我们很难得出一个合理的可以将航空公司流动比率 和速动比率与其他行业进行比较的公式流动性高低主要考察的是资产的变现 能力满足负债对现金的需求程度我们可以通过进一步分析航空公司流动资产 和流动负债的构成项目以及各个项目的流动性来加深对航空公司实际流动性 的理解 2流动资产构成明细分析从会计报表数据反映航空公司流动资产中 除货币资金外主要的构成项目是存货其他应收款和应收账款以上四项占 到流动资产的 93.9%尤其以流动性最强的货币资金所占比重最大达到 45.15%存货和应收账款的特点及其流动性前面已经分析过在此结合其他应 付款一并分析其他应收款的情况其他应收应付项目在航空公司的流动资产 占有相当比例就其他应收款而言其金额甚至超过了应收账款从具体内容 来看航空公司的其他应收款在核算飞机的回扣款经营性租赁飞机定金等之 外还包括内部单位之间的往来项目从三年的情况来看其他应收款的总金 额约为其他应付款的两倍其他应收款的合并报表金额比母公司报表金额少约 27%而其他应付款则是合并报表金额比母公司报表金额多 25%由于合并报 表抵消了集团所属公司的内部交易所以可以认为集团内部的公司占用母公司 的款项比母公司占用子公司的金额为多由于母子公司之间的交易不可避免 所以如果不采取措施进行控制这部分款项长期处于比较稳定的占用状态 整体流动性不强需要注意的一点是这种内部占用集中体现在大型航空集团 至于飞机定金在租赁和订购期内也不会退还因而基本也丧失了流动性只有 回扣款取决于航材公司的付款时间属于此中流动性最强的项目其他应付款 项目除了往来项目外还包括收取销售代理人的风险抵押金以及飞机进口 的相关税费等4 家公司中只有 1 家公司披露了其他应付款的结构从其中看 1414 风险抵押金约占其他应付款的 50%风险抵押金是航空公司根据销售代理合同 向销售代理人收取的销售款抵押以减轻销售代理倒闭和财务困难带给航空公 司的风险只要销售代理合同依然存在此部分流动负债就变成了航空公司的 长期可用资金因此综合而言其他应收款和其他应付款的流动性均不强 航空公司的子公司沉淀了母公司相当的流动性这种流动性的丧失得到了风险 抵押金的部分补偿 3流动负债构成明细分析至于流动负债项目其构成则相对分散占 5%以上的项目依次为一年内到期的长期负债短期借款预提费用应付 账款其他应付款和票证结算款以上项目共占流动负债项目的 83.57%一 年内到期的长期负债顾名思义是需要在未来的一年内进行偿付的负债主 要是航空公司的融资租赁款和长期借款其偿付的迫切性显然不如应付账款 虽然有可能出现集中付款的情况但这部分债务在一个月内集中支付的可能性 很低根据其中 1 家航空公司披露的信息了解此部分负债的支付时间在一年 中是比较均衡分布的预提费用是航空公司另一个流动负债大项约占流动负 债的 16%预提费用是已经发生没有实际支付但根据权责发生制应当记录 的应付款项它与应付账款的区别在于其金额带有一定的不确定性属于估算 金额付款紧迫性相对较低在收到相关付款凭证后预提费用就成为应付账 款所以可以考虑将预提费用与应付账款应付票据合并计算其平均付款周 期计算结果是平均付款周期为 82.57 天结合前面的应收账款回收周期我 们可以发现航空公司的收款期比付款期快近 3 倍换言之在持续经营的前提 下航空公司可以合理预期在应收账款平均收回近 4 次之后才支付此部分债 务资产负债表中的应收账款金额应放大 4 倍才实现与应付款项流动性的合理 匹配 造成应收账款回收期和应付账款付款期存在巨大差异的主要原因是清算环 节的控制手段不同航空公司的销售款回收客运有 bsp货运有 cass货运 账务结算系统其功能类似于 bsp联运结算有国际航协清算所和国内清算 网应收账款的回收期得到了良好的控制应付款项方面由于涉及跨行业的 供应商数量众多供应商各自为战没有形成一套标准化的供应服务清算系统 使得航空公司的谈判能力相对较强可以获得较为宽松的结算条件 票证结算款的特征前面已经介绍此处不再赘述另一项航空公司特有的 1515 流动负债是应交民航基础建设基金民航基础建设基金是按照航空公司运输收 入的一定比例计提上交中国民用航空总局由其再行转移支付用于中国民 航基础设施建设的基金从报表数据看航空公司上交此部分款项并不及时 实际上交时间约滞后应付时间 3-4 个月应付股利应付税金和其他应交款由 于其所占比重很低因而可以假设其流动性很高在一般情况下只有当企业 流动资金不足时才会考虑进行短期借款航空公司的流动资金是否充足呢我 们可以先不考虑短期借款根据上述分析结果考察一下航空公司的流动性 假设航空公司持续经营年末的报表数据是有代表性的即其结构可以反 映航空公司一年中各时点的经营情况有关此问题在下文还将进一步讨论 假设短期借款对航空公司的年底货币资金贡献率为 25%即如果流动负债中没 有短期借款则货币资金相应减少短期借款金额的 25%我们再来考察航空公 司在年末这一时点流动资产兑付流动负债的能力具体而言流动资产项目中 只考虑货币资金短期投资和应收账款流动负债项目不考虑预收账款和其他 应付款应收账款金额放大 4 倍用于偿付负债一年内到期的流动负债在 4 个 季度中平均支付票证结算款扣除平均利润和非付现成本即 流动比率=货币资金-短期借款0.25+短期投资+应收账款4票 证结算款0.7+一年内到期的流动负债0.25+除预收账款其他应付款和短期 借款之外的其他流动负债 则据此调整之后的 4 家航空公司 3 年加权的速动比率情况如表 4 表44航空公司调整后的加权流动比率 02 年01 年00 年3 年平均 1.071.071.491.21 上述结果意味着从理论上航空公司在不进行短期借款的情况下其流 动资产基本可以满足流动负债的付款需要出于财务稳健的需要航空公司 只需借入少量的流动性资金即可满足生产经营的现金需求那么航空公 司为什么要进行短期借款除了前面所说其他应收款项目限制了航空公司 的流动性之外一定还有其他因素使得航空公司的流动资金出现紧张 4短期借款原因分析根据对财务报表信息的分析以下两个原因应 1616 当是导致航空公司大额短期借款的原因一是航空公司的对内对外投资对 资本的需求中国的航空运输业近年来处于高增长期对内航空公司不断 地购买飞机以满足预期不断膨胀的市场需求对外如盈利分析中所述积 极进行战略投资表 5 显示了根据 2002 年报披露的 2003 年需完成的承诺事 项所估算的年初资金需求数量 表5航空公司2003年初资金需求量估算额 南方东方上海海南 资本性承诺 2,801,4512,223,000143,352698,18011 经营性租赁 1,044,7201,035,0000476,729 对外投资 201,000000 合计 4,047,1713,258,000143,3521,174,909 估算额(合计/4) 1,011,793814,50035,838293,727 数据来源航空公司 2002 年报会计报表附注 二是航空公司薄弱的现金管理制度和中国银行系统相对宽松的融资环境 3 年中航空公司年底的平均现金够用天数货币资金360主营业务成 本+销售费用+营业费用+财务费用-固定资产折旧-无形资产摊销超过 90 天 也就是说航空公司的现金储备量足以支付 1 个季度的付现成本对于预期现金 流充沛的企业来说这种储备量有些保守但是进一步的分析我们发现航 空公司保有高额的货币资金存量在一定程度上并非故意之举仍以 2002 年报 信息为准为简化分析我们只分析两家大型航空集团的情况两公司的货币 资金项目中均有相当比例的境外外币存款其中一家公司的境外存款比例超过 了 50%而且以限制性外币存款为主限制性存款用途据说明是用于支付租赁 租金很难对航空公司的流动性给予实际的支持另一家公司的境外存款约占 货币资金总额的 14%虽不存在限制性外币存款但是拥有超过 4 亿的存款余 额对于国际和地区业务主营成本全年不过 35 亿的公司而言很难解释为应 对当地的日常开支除此之外航空公司的各个营业网点同样沉淀了相当的货 币资金两公司在国内约有超过 50 个分公司营业部每个营业部都有存款 余额自然产生了一些实际不可使用的资金如何让手中的现金最充分地发挥 效力是航空公司没有很好解决的问题全球短期贷款利率的下降以及国内 1717 银行对航空公司特别是大型航空公司宽松的贷款条件使得航空公司的短期 融资成本相对降低在一定程度上促成了这一现象的发生航空公司是银行重 要的客户在各个银行中有超过百亿元的授信额度银行可以为航空公司提供 低成本的贷款产品短期借款的展期-变相的借新还旧服务这从航空公 司的信息披露中可以得到验证12 传统的会计核算方法与财务比率计算方法在一定程度上造成了航空公司的 财务报表流动性指标较一般行业偏低但是行业特点并不是流动性不佳的全 部原因航空公司积极的对内对外扩张政策和薄弱的现金管理体制使得航空 公司流动资金极其紧张流动性不良并没有造成航空公司实质性的支付性危 机主要缘于比较良好的银企关系 四长期偿债能力分析 长期偿债能力指标与短期偿债能力指标共同衡量企业偿债能力但是与短 期偿债能力的区别在于长期偿债能力重点反映企业偿还长期债务的现金保障 程度航空公司的投资回收周期长需要从长期资本市场中融资以应对扩张 的需求但是航空公司的长期偿债能力指标却限制了其获得长期资本的能力 衡量长期偿债能力的主要指标包括资产负债率和已获利息倍数02 年航 空公司的平均资产负债率达 75.95%远高于两市平均 49.57%13的水平而且 在 3 年间该比率呈逐年上升之势虽然如前所述航空公司的资产负债表中 流动资产存在低估流动负债存在高估的现象但是这并不能解释航空公司 畸高的资产负债率畸高的资产负债率主要是长期负债的贡献3 年间长短期 负债之比为 1.84:1利息保障倍数也并不乐观三年的平均数为 1.58 倍距 离全球民航业所追求的 3 倍14目标还有相当差距但是航空公司的资产负债 中存在一个有趣的现象在负债规模不断扩大之际其长短期负债之比却出现 了反向变化即短期负债的比重逐年上升具体数据见表 6 2002 年是航空公司总负债增长率最高的一年而这一年也是流动负债 特别是短期借款飞涨的一年当年航空公司的短期借款较 01 年上涨 1.7 倍 即使是遭遇 sars 沉重打击的 2003 年也未达到这一水平前面已经分析过 02 年底短期借款的主要用途此处再展开分析一下短期借款规模与航空公司的扩 张计划之间的关系从而进一步分析航空公司经营行为的合理性 1818 表64航空公司资产负债率及长短期负债比率变动情况 比率/年度0201003 年平均 资产负债率75.9574.9074.1675.00 长短期负债比率1.401.752.361.84 数据来源根据航空公司年报计算 短期借款与在建工程的关系分析航空公司的固定资产规模在 3 年中虽没 有大幅度增加但是其在建工程规模呈现逐年快速增长的趋势航空公司的在 建工程15包括两大主要组成部分飞机购置定金和预付款以及其他对内对外 投资项目其中前者占到总金额的 60%以上而其他项目中生产用房计算机 系统建设占据了多数这些项目的回收期一般来说均比较长除非公司有充足 的现金净流量否则不宜用短期资金加以支持但是从实际情况来看航空 公司正是选择了以短期资金支持长期资产的建设如前面所分析航空公司的 净资产收益率和资产回报率都很低其经营性现金流量虽然充足但并不足以 支撑投资活动在长期债务的增长率低于扩张速度而股本基本未变 16的情况 下航空公司只可能通过增加短期借款来筹集投资所需的资金国内航空公司 已经意识到通过降低拥有成本达到降低运营成本的经营目标因此在选购飞 机时更多地选择了买断和经营性租赁而减少了融资租赁交易这种选择在资 产负债表中的表现就是短期贷款快速增加长期负债中长期借款和应付融资租 赁款的结构出现了互补变化在长期借款额小幅增大的同时应付融资租赁款 却呈下降趋势从表面上看在资产的正常使用周期内一次性买断的成本必 然低于租赁的总成本否则租赁公司将无利可图但是这种情况的前提是没有 其他成本发生如果购买资产的资金是贷款获得则购买成本中还应加上贷款 成本此外如果由于贷款造成了公司实质性的流动性困难则为解决流动性 所发生的成本和可能的不良影响也应一并考虑经营性租赁作为表外融资业 务短期内可以改善航空公司的资产负债比率和利润情况但是其合同条件较 融资租赁往往更为苛刻而且长期上租金高于一次性付款额 航空公司的长期偿债能力不高的确限制了它们从国际资本市场中获得长 期融资的可能这不仅仅是中国的航空公司面临的难题由于过去十年间世界 航空业的不景气主要金融机构重新评估对航空业贷款的整体风险并调整 1919 了对航空业贷款的条件从而减少了可获得资本的数量 17长期贷款不易得到 一次性买断经营租赁之后的巨额现金支出成为令航空公司财务经理们头疼的 问题在权益性资本之外只有短期借款是解决这一难题的良药 从实践来看近年中航空公司选择了激进型营运资金政策 18 即临时性资 金不仅解决临时性资产的资金需要还解决部分永久性资产的资金需要这是 一种风险性和收益性都较高的筹资政策这种选择并非完全出于航空公司自身 意愿更多地是迫于长期融资难以取得的压力 五财务杠杆和经营杠杆分析 财务杠杆和经营杠杆是公司经营风险和财务风险的度量工具而二者又联 合构成了公司的综合杠杆财务杠杆侧重于度量财务费用对航空公司息税前利 润ebit 19的影响 经营杠杆则侧重于度量销售额变动对航空公司息税前利 润的影响具体计算公式如下 经营杠杆= (营业利润+财务费用)变动率/主营业务收入变动率 财务杠杆= 每股收益变动率/(营业利润+财务费用)变动率 综合杠杆=经营杠杆财务杠杆 数据来源根据航空公司年报计算得出 通常来说杠杆越大则公司面临的风险越大从计算结果看见表 7 航空公司的综合杠杆很高而财务杠杆对航空公司风险的贡献要比经营杠杆 大应当看到杠杆的力量是双向的在衰退时期杠杆高将进一步恶化公司 表74航空公司杠杆比率 杠杆/年度02 年 01 年 00 年 3 年平均 经营杠杆 4.338.120.104.18 财务杠杆 47.779.020.0018.93 综合杠杆 206.85 73.18 0.0079.18 2020 的经营在繁荣时期高杠杆将帮助公司获得更高的利润航空公司的经营者 似乎也意识到这一点2000 年之后中国的航空运输业从东南亚金融危机中 走出航空公司的综合杠杆尤其是财务杠杆呈上升之势航空公司意图从这 一轮上升中得到更高的利润可是航空运输业的繁荣受到诸多因素的影响 一旦不利的发展环境再现能否迅速降低综合杠杆是航空公司经营者必须考虑 的问题 综合以上分析中国的航空公司在大规模扩张发展的机遇面前逐渐 步入一个不良循环的陷阱不高的利润率和高速增长的市场需求之间产生了 巨大的资本性支出缺口国际金融机构出于对航空业前景的不看好有意识地 缩减了对航空业的长期融资迫使航空公司更多地以短期借款替代长期借款来 支撑长期资产的获得因此恶化了航空公司的流动性流动性的恶化加大了 航空公司的经营风险进一步使全行业前景被看淡对航空业仍具有良好预期 的金融机构成为航空公司获得资金的主要渠道 二经营特点和经营效率概况 一经营效率分析方法 财务状况反映了企业的健康状况能够比较好地反映过去期间的企业经营 结果经营效率则在反映企业过去的经营状况同时可以对企业在未来的获利 能力进行预测如果企业的经营管理效率不高其高利润的状态难以长期维持 反之高效率的经营管理可以为将来的利润提升打下基础一般而言企业的 经营效率是通过周转率来衡量的通用的周转率指标主要包括 固定资产周转率=销售收入/固定资产净值 存货周转率次数=销售成本/平均存货 以及财务状况分析中已经涉及的应收账款和应付账款周转天数 此外由行业特点所致各行业均有本行业的经营效率指标这些指标更 为客观地反映了业内企业的经营情况并为业内企业的经营效率比较提供了更 为可信的基础衡量航空公司经营效率的常用行业指标包括 客座率=实际客公里/最大客公里反映飞机客座的利用情况 载运率=实际周转量/最大周转量综合反映飞机客座和货舱的利用情况 2121 飞机利用率=实际飞行小时/365反映每架飞机每天的实际生产时间 单位最大周转量成本=主营业务成本/最大周转量反映单位生产量耗费的 成本 每位员工服务的最大周转量=最大周转量/员工总数反映员工的生产效 率 另外本文还用到了另一个反映员工生产率的指标单位员工创造的收入 =主营业务收入/员工总数它以货币形式反映了员工的生产效率 关于应收账款和应付账款的周转情况前文已有详尽的分析此处不再重 复由于前面已经提到的行业特点存货周转率分析对航空运输企业的适用性 不强所以本文的经营效率分析将主要围绕行业指标展开 企业的经营效率受到行业经营特点的约束因此进行经营效率分析之前 必须先对航空公司的经营特点有所了解 二经营特点概况 通过分析航空公司的报表数据我们发现航空公司的经营具有如下特征 1成本可控性差的特征航空公司的营运成本主要由以下项目构成航 油成本飞机发动机的折旧与修理费起降费经营租赁费餐食及供应品等 以上项目约占航空公司总直接营运成本的 90%20但是这些项目对于航空公 司而言成本控制工作难度很大一是由于航空公司的供应环节的定价话语权 很低五项主要成本项目中航油飞机航空器材机场收费的定价权显然 不在航空公司一方这些供应品要么属于稀缺资源要么供应商处于寡头竞争 状态航空公司只能被动地接受价格二是成本节约空间不大这些成本中除 飞发的折旧和经营租赁费 21以外 全部是变动成本变动成本是指在一定条 件下其总额随业务量的变动而成正比例变动的成本 22在价格不变的条件下 变动成本的节约通常只能通过减少单位业务量的使用量来实现对于航空公司 而言如果机型航路确定则占总成本 20%以上的航油成本即基本确定如 果机型通航点确定则约占总成本 20%的起飞降落费也被确定航空公司具 有相对较大控制能力的变动成本项目是餐食成本和飞发修理成本但是实践 中降低餐食和供应品单位成本同时不降低服务水平对于协议的谈判人员而 言是一项艰巨的任务飞发修理成本取决于飞机日常维护的水平是对航空公 司机务管理水平的检验理论上固定成本在公司层面上是可控的但是在 2222 较短的时间内一年内对固定资产的结构做出实质性的调整十分困难毕竟 飞机发动机这种专用性很强的资产能够以合适的价格卖给合适的买家绝非易 事航油 25%起降费 20%折旧及经营租赁 25%照此估算短期内航 空公司成本中约 70%属于基本不可控成本可控性差的特征使得航空公司成 本管理的任务显得更为艰巨而航空公司的经营也更为艰难 2季节性经营特征以 2002 年23数据为例航空公司全年收入呈现下半 年高于上半年23 季度高于 14 季度的特点这种季节性的特点对航空公 司的经营管理水平提出了更高的要求航空公司必须在淡旺季之间适时调整 生产的投入才能保证全年生产取得最大的效益同时这种季节性特点也对 航空公司年报数据的代表性产生一定影响年报的时点正处于航空公司的淡 季所以对以时点为计量基础的资产负债表数据的代表性具有影响在稳定经 营的情况下通常在淡季流动资产类项目会较低而流动负债类项目较高所 以如果以年报数据为准有关资产负债表的比率如速动比率资产负债率 等会呈现出不利于企业的情况但是应当看到这种偏离并不足以影响最终 的分析结果而且季节性经营特点对于趋势分析以及同业公司之间的比较结 果并没有影响 行业的经营特点不可避免地对企业的经营效率产生影响因此不同行业 间的经营效率对比需要极其谨慎但是同行业内企业之间的经营效率比较则 简单明了只需考虑共同适用的经营效率指标即可 三经营效率分析 与其他众多行业一样自从航空运输业走向大众化其单位收益水平开始 呈现下降趋势由于航空公司的大多数产品同质性较强航空业的竞争已经从 单纯的产品竞争向成本竞争过渡这也是低成本航空公司在欧美国家越来越体 现出强大生命力的一个主要原因成本的竞争并不是绝对成本竞争而是利用 最低的投入得到最高的产出实际上较