（工商管理专业论文）集团型企业融资战略管理：一项案例研究.pdf

摘要 随着我国市场经济体制改革的加深以及全球经济一体化步伐的加速，现代 企业经营环境发生了重大变化。在这一背景下，集团型企业需要树立融资战略管 理思想来指导整个集团的融资行为。对集团型企业而言，融资战略的制定和实施 将大大提高企业的融资能力及融资效果，从而为集团型企业实现可持续发展提供 资金保障。 在这一思想指导下，本文从集团型企业实施融资战略管理的必要性入手， 在对融资战略管理涉及的基础融资理论综述的基础上，重点围绕z h 国有集团型 企业的融资战略管理案例展开分析，根据z h 集团融资战略的形成及发展历程引 发对集团型企业如何实施融资战略管理的思考，归纳并总结了集团型企业融资战 略制定以及融资战略实施的重要要素及环节，最后得出本文的结论和建议。 本文研究结论表明，集团型企业需要以融资战略管理理念作为指导，通过 对企业融资环境及融资能力的评估，构建和实施企业自身的融资战略体系，对企 业的融资活动进行系统的、长期的及可持续发展的筹划，促使其债务及资本结构 构建得更加稳健、完善。融资战略的有效实施可以降低集团整体的资源消耗，增 强整体的抗风险能力，使集团获得更大的经济效益，从而为集团型企业稳健快速 发展提供强有力的融资保障。 本文建议集团型企业应逐渐将融资关系管理纳入融资战略管理范畴，使企业 拥有战略性融资合作伙伴关系。本文亦建议集团型企业应该从公司整体架构设计 角度构筑企业的融资平台，从而为集团型企业提供一个灵活便利的融资载体，更 好地服务于企业的融资战略。 关键词：融资战略；融资环境；融资目标；融资关系 a b s t r a c t m o d e mb u s i n e s se n v i r o n m e n th a sb e e nu n d e r g o i n gm a j o rc h a n g e s 、析t l lt h ed e e p e n i n g r e f o r mi nc h i n a sm a r k e te c o n o m ya n dt h ea c c e l e r a t i o no fg l o b a le c o n o m i c i n t e g r a t i o n w i t h i nt h i sc o n t e x t ，i ti si m p e r a t i v ef o rag r o u pe n t e r p r i s et oe s t a b l i s h g u i d i n gp r i n c i p l e st om a n a g ei t sf i n a n c i n gb e h a v i o r s t h ep r o p e re s t a b l i s h m e n ta n d i m p l e m e n t a t i o no ft h e s ep r i n c i p l e sw i l lg r e a t l ye n h a n c et h eg r o u p sf i n a n c i n gc a p a c i t y a n de f f i c i e n c y ，e n a b l i n gi tt os e c u r ef u n d i n gf o rs u s t a i n a b l eg r o w t h u n d e rt h i sp r i n c i p a li d e a , t h i sa r t i c l es t a r t sw i t hh i g h l i g h t i n gt h ei m p o r t a n c eo f i m p l e m e n t i n gs t r a t e g i cf m a n c i n gm a n a g e m e n ti ng r o u pe n t e r p r i s e s b a s e do nb a s i c t h e o r i e si nf i n a n c i n g ，ac a s es t u d yi sc o n d u c t e di nt h ez hg r o u p ，as t a t e o w n e d e n t e r p r i s e ，谢t l lap r i m ef o c u so ni t ss t r a t e g i cf i n a n c i n gm a n a g e m e n t t h r o u g ht h e d i s c u s s i o n so ft h ef o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n to fz hg r o u p sf i n a n c i n gs t r a t e g i e sw e c o m et oc o n c l u s i o n s 、析t ht h e i m p o r t a n t e l e m e n t sa n dn e c e s s a r ys t e p si n i m p l e m e n t a t i o no fs t r a t e g i cf i n a n c i n gm a n a g e m e n tf o rag r o u pe n t e r p r i s e t h e s ec o n c l u s i o n si n d i c a t et l l a tag r o u pe n t e r p r i s em u s te s t a b l i s hi t sg u i d i n gp r i n c i p l e s i n s t r a t e g i cf i n a n c i n gm a n a g e m e n t ， a n da s s e s si t s f i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta n d c a p a b i l i t yi no r d e rt of o r mi t so w ns t r a t e g i cf i n a n c i n gs y s t e m t h i sw i l la l l o wt h e g r o u pt oc o n d u c tl o n g - t e r ma n ds y s t e m a t i cp l a n n i n go fi t sf i n a n c i n ga c t i v i t i e sf o r s u s t a i n a b l eg r o w t h ，a n dt oa c h i e v et h ei d e a l l i a b i l i t ya n dc a p i t a ls t r u c t u r e s t h e e f f e c t i v ei m p l e m e n t a t i o no ft h ef i n a n c i n gs t r a t e g i e sw i l lr e d u c et h eg r o u p sr e s o u r c e a t t r i t i o n ，a n de n h a n c ei t so v e r a l lr i s km a n a g e m e n tc a p a b i l i t i e s ，a n dc o n s e q u e n t l y a c h i e v eg r e a t e r p r o f i t a b i l i t y t h ea r t i c l es u g g e s t st h a tag r o u pe n t e r p r i s es h o u l dg r a d u a l l yi n c l u d ef i n a n c i n g r e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t i n t oi t s s t r a t e g i cf i n a n c i n gm a n a g e m e n t ，e n h a n c i n g c o m p a n y ss t r a t e g i cf i n a n c i n gp a r t n e r s h i p s f u r t h e r m o r e ，i ts h o u l db u i l daf i n a n c i n g p l a t f o r mt a k e ni n t oa c c o u n tt h ec o m p a n y so v e r a l ls t r u c t u r a lf r a m e ，t h e r e b yp r o v i d i n g af l e x i b l ef i n a n c i n gv e h i c l et ob e t t e rs e r v i c et h eg r o u p sv a r i o u sf i n a n c i n gs t r a t e g i e s k e yw o r d s ： s t r a t e g i cf i n a n c i n g ；f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ； f i n a n c i n gt a r g e t ； f i n a n c i n gr e l a t i o n s h i p 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：矿蜡 一6 年 l 其习e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景及选题意义 在全球经济一体化加剧的大背景下，随着中国社会主义市场经济体系的初 步建成，我国企业面临的外部经营环境日益严峻。在中国经济转轨进程中，大型 国有集团型企业不断进行体制机制创新，经营战略逐步调整，经营业绩不断优化， 核心竞争力和市场影响力均有所提高，已经发展成为我国市场经济一个强大的组 成部分，有力促进了经济社会的持续快速健康发展。 近年来，随着全球企业战略理论与实践的不断发展，我国大型企业越来越 重视企业战略，战略的思想已经被多数集团型企业引入到经营管理中来，企业经 营战略作为指导企业发展的指导思想被广泛运用。企业经营战略包括诸如财务战 略、人力资源战略等一系列子战略的支持和匹配，其中，融资战略也构成了企业 战略一个重要的组成部分。但是，目前，国内学术界、企业界对企业融资战略的 理论与实务研究还较少，大型企业集团更是缺乏对企业融资行为进行系统性、战 略性的运用与管理。从实践来看，在企业融资方面，集团型企业需要认真研究和 解决的课题包括：如何整合集团的财务资源，以核心盈利能力为基础，保证融资 目标的合理实现；如何以可持续发展为目标，建立平衡控制模式下有效的融资战 略管理；融资战略与企业经营战略的匹配和融合，等等。 在本文筹备的讨论阶段，也有观点认为融资管理只能称其为“融资策略”， 而不应自成战略。本文认为，融资战略是财务战略的重要组成部分，对财务战略 成功至关重要。财务战略是为了谋求企业的长远发展，根据企业战略要求和资金 运动规律，在分析企业内外环境因素的变化趋势及其对财务活动影响的基础上， 对企业未来财务活动的发展方向、目标以及实现目标的基本途径和策略所作的全 局性、长远性、系统性和决定性的谋划。这其中就包括对融资活动的管理。而只 有将融资活动及其管理提升到战略的高度，企业才能从全局、宏观以及未来着眼， 制订长期的、匹配企业财务管理以及经营发展的融资指导思想。因此，企业融资 战略管理是企业财务战略的重要组成部分。二者不仅并不对立，而且相辅相成。 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 企业融资战略是通过对企业所处金融环境以及企业自身状况的分析，为企 业确立一定时期内的融资指导思想，然后通过对国内外金融市场上各种融资产品 加以选择和运用，最终表现为在形成企业最佳的资本结构以及融资结构基础上， 满足企业在特定发展阶段的长短期资金需求，实现“企业成本最小化，利润最大 化 的融资目标。 融资战略的实施最终体现为企业及时足额地筹集到经营发展所需的资金。 而资金是企业中流动性最强的那部分资产，资金周转过程中处处酝酿着风险，资 金的安全和周转效率决定了企业的经营质量，也决定了企业的再融资能力。因此， 由现金管理和资金运行管理组成的资金管理就构成了企业融资战略管理的重要 补充。 综上，融资战略是企业根据内外部环境状况以及企业未来长期发展对资金的 需求情况，对企业资金的筹措从结构、规模、渠道和成本等方面进行的长期和系 统的谋略，旨在为企业战略的实施和提高企业的长期竞争力提供可靠的资金保 障，并不断提高企业融资效益。企业融资战略管理的目的是要确保企业长期资金 吸纳的可靠性和灵活性，同时在此基础上不断降低企业长期资金成本。 在上述背景下，对集团型企业的融资战略进行案例研究显现出其必要性。z h 国有集团型企业的发展、变革以及其在融资战略管理方面所做的实践摸索具有典 型意义，值得认真研究、思考和总结。本文即以z h 集团公司的实际发展历程为 案例来分析国有集团型企业的融资战略发展，以及融资战略与企业经营战略之间 的相互影响和作用，由此引发出相关思考并提出改进我国集团型企业融资战略的 建议。 第二节研究方法 融资战略是企业实现可持续发展必须具备的管理工具，需要从事理论研究和 参与实际工作的相关人员认真深入探索，以促进我国集团型企业竞争及可持续发 展能力的提高。本人在国有集团型企业长期从事具体融资工作，对企业经营环境 以及融资管理工作有一定的认识。经过多年的融资实践，逐步摸索出对企业融资 战略管理的一些心得，希望通过本文在理论和实践方面加以整理，从而为我国集 2 第一章绪论 团型企业实施融资战略管理提供一些借鉴。 本文首先对当前我国集团型企业的特点进行剖析，然后对融资战略理论做选 择性论述，为后续研究提供理论铺垫。之后，重点通过对z h 集团型企业历史上的 财务困境进行回顾，针对其融资管理中曾经存在的若干问题进行归纳，并对其在 经营战略的指引下如何形成相应的融资战略进行总结和分析。根据以上案例分 析，结合本人工作实践，本文将系统地就融资战略的制定与实施步骤等进行详细 归纳和总结。 针对具体案例进行融资战略分析是本文的研究方法。通过对企业战略管理理 论、企业战略实践历程等方面的论述，从z h 集团的融资管理问题入手，运用理 论联系实际的方法，论证融资战略对集团型企业的重要作用，对缺乏融资战略指 引产生的问题以及实施融资战略带来的效果进行分析，并最终形成对融资战略的 系统性论述。 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 第二章集团型企业融资战略管理的必要性分析 第一节集团型企业的特征 根据1 9 9 8 年4 月6 日印发的国家工商行政管理局工商企字1 9 9 8 第5 9 号 企业集团登记管理暂行规定第三条指出：“企业集团是以资本为主要联结纽 带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司 及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。 第五条指 出：“企业集团应当具有下列条件：企业集团的母公司注册资本在5 0 0 0 万元人民 币以上，并至少拥有5 家子公司；母公司和其子公司的注册资本总和在1 亿元人 民币以上；集团成员单位均具有法人资格。”企业集团的管理具有如下本质特征： 1 、管理协同性 集团企业最大的优势体现为资源的聚集整合性与管理的协同性，包括人力资 源优势、财务资源优势、业务资源优势、技术信息共享优势、管理协同优势，以 及通过上述资源优势的复合而生成的集团整体的竞争优势等。 2 、统一规范性 要达成资源整合与管理协同效应，各成员单位彼此间必须遵循集团一体化的 统一规范，实现协调有序地运行。 3 、利益互动依存性 集团化既有利于实现整体利益最大化目标，同时也有利于实现成员企业个体 利益最大化目标。在激发其积极性、创造性与责任感的基础上，谋求资源聚合与 管理协同效应的最大化，反过来再借助集团的整体效应，进一步保障与推动各成 员企业利益目标的更大实现，在整体与局部之间形成一种利益的依存互动机制。 4 、集团总部的主导性 集团总部通过制定集团组织章程、发展战略、管理政策、管理制度等集中统 一的规范和制度，为集团整体及其各层级成员企业的协调有序运行确立行为规范 与准则。 集团型企业的以上特征决定了集团型企业实施集中、统一的融资战略管理的 4 第二章集团型企业融资战略管理的必要性分析 可行性。 第二节集团型企业传统融资特点 在计划经济体制下，我国集团型企业的融资渠道局限于单一的银行间接融 资。改革开放后，集团型企业融资方式也向市场经济体制下的多元化融资方式转 变。目前，我国金融体系也已开始了结构性转型，从间接融资占绝对主导地位逐 步向直接融资和间接融资相均衡的方向演进。但由于种种原因，尽管间接融资取 得了快速发展，但目前总体来看，我国企业的融资活动在实际操作中还存在着融 资渠道单一等许多问题，从而影响和阻碍着企业的融资效果。集团型企业也是如 此，主要表现在以下几个方面。为便于表述及理解，本文中“集团型企业”与“企 业 具有同样表述意思。 1 、融资渠道单一，过渡依赖间接银行融资 长期以来，我国企业融资以财政和银行信贷为主要资金来源，始终以银行贷 款作为公司经营资金来源，同时企业不太注重资金使用效益，资金经营风险意识 比较淡漠。 2 、信用缺失，影响融资效果 我国当前处于深化市场经济体制阶段，社会主义市场经济体制尚待完善，与 之相应的社会信用体系也不健全，企业信用等级更是参差不齐。企业融资市场中 大量的信用记录缺失导致融资效率低下，企业信用缺失导致投资者信心不足，直 接影响金融市场的发展。 3 、融资结构不合理 由于历史的原因我国资本市场一直发展比较缓慢，导致企业融资结构比例失 衡，主要表现在两个方面。其一是我国企业多以外部融资为主，缺乏内源融资能 力。在市场经济发达的西方国家，企业融资通常是遵循先内源融资、后外源融资 的先后次序，具有较为明显的内源性融资特征。而我国根据有关部门对上市公司 进行统计分析显示，我国企业的融资模式以外源融资为主。外源融资在企业融资 模式中所占的比重高达8 0 以上，内源融资的比重不到2 0 ，而那些未分配利润 为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。其二是外部融资中，直接融资比重过低， 5 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 过分依赖银行贷款。2 0 0 1 至2 0 0 7 年，我国境内直接融资筹资额与同期银行贷款 增加额之比分别为9 5 、4 1 1 、2 9 7 、4 4 9 、2 0 5 、8 3 8 和2 1 9 5 。2 0 0 7 年底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的2 6 7 ，远低于美国等成熟市 场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，融资结构失衡问题较为突出。但从中也 可以看出，我国资本市场的快速发展使得直接融资比例逐步上升，越来越多的企 业开始转向股权融资和债券融资，企业融资结构有望持续改善。 第三节集团型企业实施融资战略管理的必要性 通过对集团型企业特征的分析，可以看出集团型企业具备实施融资战略管理 的基础。而企业传统融资的许多问题又为企业改善融资活动提供了巨大空间。集 团型企业充分具备实施融资战略管理的可行性条件。而集团型企业实施融资战略 管理的必要性也是显而易见的。 集团型企业基于其自身的集体资源，容易构筑产业链和产业小环境，其对于 整体经济的影响力和主导作用也越来越突出。同时，在抵御新兴市场、新兴产业 的风险和引导产业的趋势上，具有明显的社会影响力和资源基础。在传统产业的 把持上，集团型企业也树起了单一企业非常难以突破的产业链运作机制。因此， 在产业融合、新兴产业迭出的经济环境中，集团型企业的形成本身就是战略选择 的结果，组成集团的成员根据自身实力、发展方向、双方的优劣势等情况而定， 并通过战略的实施得到体现。虽然成员众多，职能地位不一，但为了协调一致， 发挥规模效应和范围效应，取得与单体企业和其他企业集团相比在竞争中的优 势，企业必须从整体与局部、短期与长期等多个角度出发来考虑集团的整体融资 活动及融资结构。任何一个经济实体其发展的轨迹也代表了企业资金和财富增长 的轨迹，而一旦资金出现短缺导致企业资金周转困境，则势必带来企业的消亡。 因此集团型企业的融资战略是集团经营战略得以顺利实施的必要后勤保障。 融资战略是以长期和整体发展的眼光去看待和从事资金的筹集与运用，在复 杂多变的经营环境中，无疑更加能够保持企业资金供应能力与资金的运用效果， 从而对企业的长期稳定发展提供强有力的保证。随着我国改革开放和经济结构的 数据来源于中国资奉市场发展报告( 摘要) ，中国证券报，2 0 0 8 一卜2 5 6 第二章集团型企业融资战略管理的必要性分析 不断调整，全球经济一体化的不断加深，加之企业所处的经营环境的动荡变化， 实行有效的融资战略管理已成为现代企业特别是集团型企业持续稳定发展的首 要问题。但是目前很多企业集团的融资管理理论还没有上升到战略的高度，导致 企业缺乏全局、宏观和长期的融资指导，往往出现资金链断裂的局面。我国不乏 集团型企业由于缺乏在集团总部的角度对子公司及其成员企业实施一体化的融 资战略管理，而导致企业集团出现诸多财物困扰，甚至倒闭的案例。因此，集团 型企业必须具备战略思想，从战略的全局来考虑和设计企业的可持续融资行为， 从而确保企业集团稳健的发展。 7 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 第三章融资战略管理理论：文献综述 本章首先概括介绍一下融资战略的定义，明确融资战略管理涵盖的内容及要 点。然后对企业融资战略管理涉及的基本融资理论进行综述，从而为后续案例分 析提供理论铺垫。 第一节融资战略的定义 融资战略即根据企业内外部环境的现状与发展趋势，为满足企业经营战略发 展的资金需求，对企业的融资目标、原则、结构、渠道与方式等重大问题进行长 期的、系统的谋划。融资战略目标是企业在一定的战略期间内所要完成的筹资总 任务，它既涵盖了筹资数量的要求，更关注筹资质量；既要筹集企业维持正常生 产经营活动及发展所需的资金，又要保证稳定的资金来源，增强筹资灵活性，努 力降低资金成本与筹资风险，不断增强筹资竞争力。融资战略的实施需要建立在 集团集权式管理基础之上。 企业融资战略必须与企业经营战略保持一致，并通过融资活动来支持和影响 企业的经营战略。企业融资战略不仅仅从满足资金需求的角度去筹集资金，仅仅 保障企业的资金来源，而必须从保证企业稳健的财务结构基础上，去设计满足企 业战略发展的融资行为。企业融资战略需要从融资战略的制定、实施与控制的整 个过程出发，寻求最适合企业的融资方式，构建企业最优的资本结构，保障公司 在战略方向上可持续的健康发展。因此，企业融资战略必须满足低成本原则、稳 定性原则和可持续原则。 企业融资战略对企业经营战略的制定有着重要的影响和控制作用，甚至决定 着企业发展的步调。企业也应该根据经营战略的变化不断调整融资战略，比如拓 宽融资渠道，对旧有融资进行再融资以改善资本结构，以此适应企业经营战略的 发展和变化。 8 第三章融资战略管理理论：文献综述 第二节融资战略运用的基本融资理论 一、资本资产定价模型( c a 蹦) 1 、基本概念 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 于1 9 6 0 年由威廉夏普和约翰林特纳两位经济学家创立。作为经济学和金融学中最为重 要的理论模型之一，资本资产定价模型揭示了经济学中最基本要素“收益与风险 的关系。 狭义来看，资本资产定价模型揭示了投资者投资特定某一证券时，其所要 求的最低回报是依据该证券的特定风险来确定的。其基本公式为： r e = r f + b ( r m - r f ) 其中： 口r e = 所要求的投资回报率( 市场公开发行的证券) 口r f = 无风险利率，一般为国库券收益率 口r m = 市场整体平均回报率 口r m - r f = 市场风险溢价( m a r k e tr i s kp r e m i u m ) ，投资者投资有风险的证 券所希望获得的额外补偿。 口b = 所投资证券的系统风险系数，它代表了该证券的系统性风险相对于整 体市场系统风险的变化程度。当b = 1 时，证券风险与市场风险相同， 波动与市场同步；b 1 ，证券风险大于市场风险，证券波动幅度大于 市场波动幅度；b b o 。由于b 值的计算需要大量的数量统计数 据作为基础，因此一般由专业服务机构提供并根据市场变化更新。 此外，只有在如下假设条件下，资本资产定价模型才能成立： 。完美的资本市场 。 借贷均以无风险收益率进行，且无任何条件限制 。 统一的投资者预期，且所有预期均在统一时期 。赵银德张华详：财务管理基础，机械下业f “版社2 0 0 4 年版，第1 7 2 1 7 6 页 9 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 2 、资本资产定价模型的理论意义 资本资产定价模型阐明了一个普遍而深刻的经济学原理：收益与风险并存， 高收益必然伴随高风险。如果不能获得如期的高收益，投资者就不会承担相应的 高风险。 从融资角度理解，银行及资本市场参与者向企业贷出资金、购买企业发行的 债券或股票，实际上就是对企业投资。投资者要求的回报率就是企业的融资成本。 通过资本资产定价模型可以知道，影响企业融资成本最重要的因素就是企业自身 的风险。当企业风险下降时，投资者所要求的风险溢价就会变小。在b 值一定( 在 同一市场和行业中) 的情况下，投资回报率( 融资成本) 也随之变小。 因此，降低企业融资成本重要的途径之一就是降低企业风险。企业风险一般 由经营风险和财务风险两部分构成。经营风险由企业所在行业、经营环境和核心 竞争力决定；而财务风险则由企业的资本结构决定。对于企业的资金管理者来讲， 如何建立最优的资本结构以力图降低企业财务风险和融资成本，正是融资战略所 要解决的问题之一。 二、资本结构理论 1 、基本概念 企业的外部资金来源基本可以分成两类：股本和债务，股本指企业通过股权 融资获得的资金，如发行股票等。债务指企业在资金市场和资本市场获得的需要 还本付息的资金，如银行贷款和企业债券。资本结构就是企业股权融资与债务融 资的比例关系。这个比例关系可以用财务杠杆比率来表示： 财务杠杆比率= 债务( 债务+ 股权) 2 、财务杠杆与财务风险 当自有资金不能满足企业发展时，外部融资是必然选择。企业发展越快，外 部融资数量就越大。企业对股权融资和债务融资的不同运用会对企业的财务风险 带来不同的影响。 股权融资不必支付利息，因此扩大股权融资不会减少应税利润；而债务融资 需支付利息费用，并在税前列支直接减少应税利润。通常情况下，企业会优先选 择债务融资。虽然需要固定支出利息，但可以减少所得税支出，有利于提高股本 。吴世农沈艺峰王志强等译：公司理财( 原书第6 版) ，机械工业i j 版社2 0 0 6 年版，第3 2 1 3 2 3 页 1 0 第三章融资战略管理理论：文献综述 回报率。股权融资虽然不需支付利息，并不代表其没有资金成本，其最直接的显 性资金成本就是投资者要求收到的股利分红，如果分红达不到预期水平，投资者 抛出股票，导致股票价格下跌，企业市场价值也会随之下降。分红是从税后利润 支付，无法减少所得税支出，只会增加企业现金流出。因此，股权融资和债务融 资的资金成本和财务效应不同，企业往往根据自己的偏好和市场情况选择融资方 式。 财务杠杆不但会影响企业股本回报和现金流，同时也决定了企业的财务风 险。财务风险指企业的流动性风险，即到期无法偿还债务的风险，也就是破产。 当股本和债务保持合理比例( 财务杠杆) 时，通过经营产生的现金流可以满足债 务到期还本付息的需求。如果不断借入债务来增加经营规模，需要固定支付的利 息也随之加大，在经营利润和现金流入赶不上利息支出的情况下，企业的偿债付 息能力就会下降。当利润越来越多的用于支付债务利息时，企业的持续经营能力 将受到威胁，财务风险逐渐积聚，直至出现破产危机。 因此，财务杠杆是一把“双刃剑，它可用于扩大经营，为投资者带来高额 回报，也会因滥用使得投资者面临巨大的财务风险，甚至血本无归。因此，确定 合理的财务杠杆，是融资战略制定时要考虑的另一重要因素。同时它也涉及到企 业的行业风险、竞争能力、治理结构、风险偏好等。 3 、资本结构的理论意义 企业融资战略即是追求既要保持合理的资本结构，财务风险可控，又要使融 资成本最低。理论上这是一个悖论，因为风险和成本显然不能兼顾。然而，根据 财务风险状况随时调整资本结构和融资方式，在风险与成本之间寻求动态平衡， 将是企业融资战略的重要课题之一。 三、资金成本理论- a n 权平均资本成本( w a c c ) 1 、基本概念 在了解加权平均资本成本( w a c c ) 之前，必须首先了解金融学史上具有里程 碑意义的删理论。该理论由莫迪格利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 共 同创立，其提出的独创性观点被称之为莫迪格连尼一米勒定理，取两位金融学家 的名字首位字母，该定理又称为删定理。删定理的核心内容为： o 陈琦伟主编：公司金融( 第二版) ，中国金融出版社2 0 0 3 年版，第1 5 1 1 5 3 页 1 1 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 在没有税收、破产成本、信息完全对称等完美的市场条件下，在同一行业、 拥有相似经营风险的企业的价值必然相同，与它们的资本结构无关。 事实上，上述假设条件在任何时候都不会出现。随着假设条件逐一的去除， 资本结构的变化就会相应改变企业的价值。而企业价值的最大化一直是企业拥有 者和经营者的最终目标。 在不同资本结构下，企业的资金成本是不同的，企业的资金成本可以通过加 权平均资本成本( w a c c ) 来确定，其基本公式为： w a c c = r d * ( 1 一t ) * o ( d + e ) + r e * e ( d + e ) r d = 债务成本，如果是贷款，就是贷款利率；如果是债券，就是债券的票面利率； r e = 股权成本，即由c a p m 计算出的r e ( 该股权的预期投资回报率) ； t = 该企业的所得税率； d = 债务金额； e = 股权金额 由于股权融资和债务融资的多元化，用公式计算企业的资金成本会演绎出很 复杂的公式。需要说明的是，股权金额和债务金额均需要以其市场价值来计算， 没有上市的企业可以用类似企业的股票价值来比照估算。 2 、加权平均资本成本( w a c c ) 的理论意义 w a c c 在投资评估时，可以作为投资项目n p v 的贴现率。同时，w a c c 也可以 作为投资项目的最低投资回报率来使用。 举例来讲，如果投资一个项目需要1 0 0 0 万元的资金，其中企业直接投资为 5 0 0 万元( 股权融资) ，项目自身贷款5 0 0 万元( 债务融资) ，股权成本为1 0 ， 贷款成本为8 ，项目所得税率为3 0 ，那么该项目的加权平均资本成本： w a c c = 8 x ( 1 - - 3 0 ) 0 5 + 1 0 0 5 = 7 8 因此，该项目的预期收益率必须大于7 8 ，否则投资将会产生亏损。因此， 投资项目是否可行，w a c c 的确定起到了关键作用。在不同的融资组合下，会产 生不同的w a c c 。因此，从某种意义上来讲，一个投资项目的是否可行取决于其 采用什么样的融资方式，需要支付什么样的融资成本。 企业资金管理者可以有效地运用此理论来为企业经营战略或投资战略的实 陈琦伟主编：公司金融( 第二版) ，中国金融出版社2 0 0 3 年版，第1 2 9 1 3 8 页 1 2 第三章融资战略管理理论：文献综述 施提供融资成本及可行性分析，同时也可以运用此理论来选择适合的融资组合。 四、融资行为理论 1 、基本内容 1 9 8 4 年，美国经济学家梅耶斯在针对企业的融资方式选择时，提出了融资 顺序理论一啄食顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。顾名思义，该理论认为企 业的融资活动会遵循一定的先后顺序，就像啄木鸟啄树一样。 啄食顺序理论认为：通常企业优先以留存收益、折旧基金等内部产生的资金 支持资本支出，也就是内源融资，因为其成本最低、受金融市场影响和其他限制 最小；当企业需要从外部融资时，会优先选择发债或贷款，因为这样股权不会被 稀释。其成本和受到的限制介于内部融资和发行股票之间；最后，在不得已情况 下才会选择发行新股融资。 2 、融资顺序选择理论的理论意义 资本结构理论和加权平均资本成本理论( w a c c ) 对企业的融资活动有重大的 影响，但不是企业融资活动的唯一依据，因为同属股权融资的内部留存收益和发 行新股，融资顺序却截然不同。 什么样的融资顺序对企业最为有利，这需要企业充分了解各种融资方式的特 点，综合企业对于融资成本、财务风险及企业控制力等多方面要素的权衡来决定。 只有兼顾考虑企业的经营风险、盈利能力、资本结构、市场价值以及其他限制条 件时，才能确定最适合自己的融资顺序。这也正是融资战略所要考虑的重要内容。 吴世农沈艺峰王志强等译：公司理财( 原书第6 版) ，机械工业出版社2 0 0 6 年版，第3 1 5 - 3 1 6 页 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 第四章集团企业融资战略管理：基于z h 集团的案例分析 本章将围绕z h 国有独资集团型企业进行案例分析。在介绍该集团企业基本 情况的基础上，对该集团在历史发展过程中曾经遇到的财务困境进行分析，指出 问题产生的根本性原因。z h 集团在公司经营战略指引下，通过财务资源的整合 以及对融资活动的集中管理，逐步形成自身的融资战略管理思路，使企业踏上健 康快速发展的轨道，值得我国集团型企业在融资战略管理中借鉴。 第一节z h 集团简介 z h 集团成立于一九五。年，经过半个多世纪的发展，现已成为世界上具有 相当信誉的综合型国际企业集团，并以“z h ”品牌享誉国际石油化工领域。解放 初期，z h 集团作为新中国第一家专业外贸公司，肩负进口国家急需的生产和生 活物资的重任，打破了西方少数国家对新中国的经济封锁和贸易禁运，有力地支 援了新中国的经济建设。 改革开放以来，z h 集团站在中国对外贸易的前沿，积极参与国际市场竞争， 公司业务迅速发展，实力不断壮大。特别是一九九八年以来，z h 公司以价值提 升为导向，努力深化管理改革，全面推进市场化战略，加速培育企业面向市场的 核心竞争能力，实现了公司健康、快速、可持续发展。 近年来，公司利用现代化的经营管理手段，逐步实现了信息流、资金流、物 流一体化的创新经营，现已成为中国最大原油国际转口商、最大的燃料油进口贸 易商、最大化肥进口商和最大磷复肥生产商。z h 集团除在石油、化肥、橡胶、 塑料、化工品的国际国内贸易及相关领域实业投资为主营业务外，还在金融、保 险、物流和高科技产业投资等领域也有相当规模的发展。 z h 集团经过几代人的不懈努力，自一九八九年以来，先后十八次被美国财 富杂志评为全球五oo 强企业之一，列全球最大的贸易类企业前十五位，在中 国企业五oo 强排行榜中位居前茅。z h 集团连续三年实现2 0 以上的盈利增长 率，同时连续三年被国资委评为a 类集团型企业。 1 4 第四章集团企业融资战略管理：基于z h 集团的案例分析 第二节z h 集团19 9 8 年支付危机 z h 集团发展到目前的市场地位、资产规模以及赢利水平，并不是一帆风顺 的。上世纪九十年代末期，随着外贸经营权的放开及国家石油、化肥经营体制的 改革，依靠政策性垄断形成的市场地位优势逐渐消失，公司外部环境发生了根本 性变化，长期赖以生存的传统进出口代理经营模式已经难以为继。而1 9 9 7 年发 生的亚洲金融危机使得公司现金流急剧恶化，境外信用额度大幅度下跌，最终引 发了z h 集团1 9 9 8 年支付危机。 1 9 9 8 年年初，z h 集团巨额外债到期，在调集全集团外汇资金近4 0 0 0 万美 元偿还了部份到期的外债后，z h 集团再无力继续偿付债务。1 9 9 8 年，集团股东 权益为3 2 8 亿人民币，短期负债1 1 6 4 亿人民币，长期负债1 4 8 亿人民币。账 面资产分布情况为：流动资产1 1 2 4 亿人民币，长期投资2 5 6 亿人民币，固定资 产2 6 亿人民币。公司资产负债状况看似匹配，然而，当公司对资产进行全面核 查时，发现公司可经营流动资产仅4 0 8 亿人民币，长期资产达5 2 8 亿人民币， 不良资产逾7 0 亿人民币，实际上公司7 5 的资产被不良资产和长期资产所占压。 z h 集团拥有数不清的业务类型和大大小小的组织机构，集团巨额投资的项目加 在一起的投资回报却是巨大的亏损黑洞。 在这一背景下，z h 集团新任总裁上任，首要任务就是找出集团出现问题的 根源。 第三节z h 集团出现支付危机的深层次原因 历史上，国有企业集团存在的通病如组织臃肿、架构混乱、管理失控等现象 在z h 集团体现得尤为突出。横向盲目多元扩张、纵向多级法人林立，由此导致 价值观念扭曲、内部管理失控，以致在1 9 9 8 年外部环境恶化诱发下一度酿成这 次支付危机。 一、横向盲目多元扩张，纵向多级法人林立 历史上z h 集团业务领域”大而散，涉及国民经济行业2 0 个大类中的1 3 个 大类、几十个小类，其中包括广告、出版、餐饮、娱乐等与石化业务毫无关联的 集团型企业融资战略管理：一项案例研究 行业。以1 9 9 8 年为例，z h 集团当时境内外机构共约5 6 0 家，有三级、四级企业， 还有五级、六级企业。在总的集团公司下还有小的集团企业，如有的二级企业下 属还有4 0 多家企业，境外的下属公司之下在全球设立了6 0 多家企业。 二、价值观念扭曲，内部人控制严重 历史上的盲目发展、管理失控，不仅直接破坏了当期的股东价值，更由此造 成了企业经营管理者和员工价值观念的扭曲，从而对集团的长期发展形成了严重 的负面影响。像其他国有企业一样，当时z h 集团也经历过承包制改革阶段。事 实证明，以包代管是管不住的。不受管控的承包者往往注重短期利益，损害企业 的长期价值，甚至走上欺上瞒下、损公肥私的歧途。”小金库”、”夫妻店”等内部 人控制现象，价值观遭破坏后出现的严重经济犯罪案例，从另一侧面证明了加强 集团企业各方面管理的必要性。 三、内部管理失控，尤其是融资管理存在制度性风险 历史上z h 集团在应对庞大的资产以及纷繁的各项业务方面，采取了分散管 理权限的做法。松散的机构设置以及管理导致各子公司各自为政，存在严重的“三 乱 现象，即“乱融资、乱担保、乱放账。各级公司甚至一些职能部门都拥有 投资权、对外担保权、银行贷款权，一个业务员可以直接决定对客户放账的金额 和期限。公司运行中形成了严重的制度性风险，最终导致了1 9 9 8 年支付危机。 第三点原因正是本文拟将论述的重点，这也正是从反面论证了集团企业实施 融资战略管理的必要性。z h 集团对资金以及融资管理的分散放权可以说是导致 这场危机的主要原因之一。根据1 9 9 9 年某管理咨询公司对z h 集团经营管理情况 的诊断，其中一条就是z h 集团对资金配置及使用监控不力。据此，z h 集团开始 了融资管理及融资战略的思考。 第四节z h 集团融资战略的改进 企业的发展首先要立足于可持续发展的经营战略。因此，在分析z h 集团融 资战略之前，首先要简述一下z h 集团在1 9 9 8 支付危机之后从经营管理方面采取 的改善措施，然后才是融资战略等相应的确立和实施。 一、z h 集团经营战略管理改善举措 1 6 第四章集团企业融资战略管理：基于z h 集团的案例分析 9 8 年以来，z h 集团主动适应外部经营环境的剧烈变化，以企业价值提升为 导向，推进管理改善工程和市场化发展战略，努力培育面向市场的核心竞争能力， 使企业在新的外部环境下重新焕发了生机和活力。公司优化资源配置，推进业务 重组，实行了石油、化肥、化工品主营业务的海内外一体化经营，并积极向传统 主营业务的上下游延伸，拓宽了生存空间。公司建立并逐步完善了以风险管控为 核心的内控体系，推行财务集中管理，改善财务结构，盘活存量资产。同时对公 司组织结构和人力资源进行合理优化，并在外贸企业中率先实施e r p 管理体系， 使公司的经营质量和管理素质有了显著提高，为企业发展打下了坚实的基础。 z h 集团1 9 9 8 年以来分阶段采取了一系列重大管理举措： 1 、1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年，公司经过撤并重组，退出了大量非主营业务领域，关、 并、转了无价值的下属企业4 0 0 余家； 2 、1 9 9 9 年，公司专门成立资产管理部，集中清理逾期应收帐款和不良投资 项目，并开始围绕主营业务先后组建五大经营中心； 3 、2 0 0 1 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