（会计学专业论文）股权结构对超额现金持有的影响研究.pdf

、 t h e i m p a c to f t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ne x c e s sc a s hh o l d i n g s b y k u a n gz h i f e i b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t 1 n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h 0 0 1 o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h u q i m i n g o c t o b e r ，2 0 1 0 1 一 1ij!il 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 竹志i日期：知加年，月髟日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 作者签名： 导师签名： ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 乏 f 主l 吃 日期：如口年，月髟日 日期：弘，o 年，1 月工6 日 析中玖 。 、 股权结构对超额现金持有的影响研究 摘要 现金持有作为公司一项重要的理财行为，不仅关系到企业的经营与发展，还 与公司的治理状况密切相关。超额现金持有是由企业特点所决定的正常现金持有 量之外的超额量，其产生的根源是代理问题，反映出公司治理机制的不完善。而 股权结构作为公司治理的基础，与超额现金持有存在着必然的联系。股权分置改 革之后上市公司的股权结构和公司治理呈现出新的特征，这些特征对超额现金持 有会产生怎样的影响? 作者通过研究股权分置改革后股权结构对超额现金持有的 影响，以期为检验股权分置改革的效果、进一步优化股权结构提供理论依据和经 验支持。 本文以股权分置改革完成为背景，分析上市公司股权结构的变化及其对公司 治理的影响，并阐述超额现金持有的根源，在此基础上，运用2 0 0 7 至2 0 0 9 年的 上市公司数据，实证检验了股权结构对超额现金持有的影响。实证结果表明，股 权分置改革的效果得到显现，股权集中度、流通股比例与超额现金持有负相关； 第一大股东为国有股东时能显著降低超额现金持有水平；管理层持股有助于管理 层与股东利益趋于一致，降低超额现金持有水平；股权制衡度与超额现金持有负 相关，但在现金持有过多的情况下，这种关系没有得到验证。最后，根据理论分 析和实证研究结果，提出了继续优化股权结构，降低超额现金持有的政策建议。 关键词：公司治理；股权结构；股权分置改革：超额现金持有 l l y t 鼋 ，4 q 硕士学位论文 a b s t r a c t c a s hh o l d i n gp o l i c yi sa ni m p o n a n tf i n a n c i a lm a n a g e m e n tb e h a v i o r i ti sn o to n l y r e l a t e dt ob u s i n e s sm a n a g e m e n ta n dd e v e l o p m e n t ，b u ta l s oc l o s e l yr e l a t e d t ot h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e e x c e s sc a s hh o l d i n g si sa ne x c e s s i v ev a l u eb e y o n dt h en o r m a l c a s hh o l d i n g sw h i c hi sd e t e r m i n e db yt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o m p a n i e s t h er o o t c a u s eo fe x c e s sc a s hh o l d i n g si sa g e n c yp r o b l e m ，a n dt h ee x i s t e n c eo fe x c e s sc a s h h o l d i n g sr e f l e c t st h eg o v e r n a n c em e c h a n i s m sd e f i c i e n c y a st h eb a s i so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa b s o l u t e l yr e l a t e d t oe x c e s sc a s hh o l d i n g s a f t e rs p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o m 1 is t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e p r e s e n tn e wf e a t u r e s h o wd ot h en e w f e a t u r e si n f l u e n c eo ne x c e s sc a s hh o l d i n g s ? w h a t k i n do fe f f e c to ne x c e s sc a s hh o l d i n g sw i l lb ep r o d u c e db yt h en e wf e a t u r e s ? t h es t u d y r e s e a r c h e st h ei m p a c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ne x c e s sc a s hh o l d i n g sa f t e rs h a r e f l o t a t i o nr e f o r l t lt op r o v i d et h e o r e t i c a lb a s i sa n de m p i r i c a le v i d e n c ef o rt h ee f f e c t i v e n e s s o fs h a r ef l o t a t i o nr e f o n na n df u r t h e ro p t i m i z a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r e b a s e do nt h eb a c k g r o u n do ft h ef i n i s ho fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，c h a n g e si n o w n e r s h i ps t r u c t u r eo f 】i s l e dc o m p a n i e sa n dt h e i ri n f l u e n c eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r e a n a l y z e d ，a n dt h er o o tc a u s eo f e x c e s sc a s hh o l d i n g si se x p l a i n e da sw e l l o nt h i sb a s i s ， t h el i s t e dc o m p a n yd a t af r o m2 0 0 7t o2 0 0 9i sg a t h e r e dt or e s e a r c ht h ei m p a c to f o w n e r s h i ps t r u c t u r eo ne x c e s sc a s hh o l d i n g s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a ts p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r mi se f f e c t i v e ，t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dt h ep r o p o r t i o no f t r a d a b l e s h a r e sa r en e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t he x c e s sc a s hh o l d i n g s ；i ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri s s t a t e o w n e d ，e x c e s sc a s hh o l d i n g sc a nb es i g n i f i c a n t l yr e d u c e d ；m a n a g e r i a lo w n e r s h i p i sh e l p f u lt of o n nt h ec o m m o ni n t e r e s tb e t w e e nm a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r sa n dr e d u c e e x c e s sc a s hh o l d i n g s ；t h e r ei san e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a l a n c eo fo w n e r s h i pa n d e x c e s sc a s hh o l d i n g s ，b u ti nt h ec a s eo ft o om u c hc a s hh o l d i n g s ，t h i sr e l a t i o n s h i ph a s n o t b e e nv e r i f i e d f i n a l l y ，b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lf i n d i n g s ，r e l a t i v e s u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r dt oo p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dr e d u c ee x c e s sc a s h h o l d i n g s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ； e x c e s sc a s hh o l d i n g s i l i i n l 股权结构对超额现金持有的影响研究 目录 学位论文原创性声明及学位论文版权使用授权书i 摘要一i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景及意义】 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 国外相关研究2 1 2 2 国内研究现状5 1 - 3 研究方法与研究框架7 第2 章相关理论分析9 2 1 理论基础9 2 1 1 静态权衡理论9 2 1 2 融资优序理论10 2 1 3 代理理论11 2 2 股权分置改革对股权结构及公司治理的影响】2 2 2 1 上市公司股权结构的变化1 3 2 2 2 股权结构变化对公司治理的影响1 4 2 3 超额现金持有的根源研究l6 第3 章股权结构对超额现金持有影响的实证研究1 9 3 1 假设提出1 9 3 1 1 股权集中度对超额现金持有的影响1 9 3 1 2 不同的第一大股东性质下超额现金持有的差异2 0 3 1 3 股权制衡度对超额现金持有的影响2 0 3 1 4 流通股比例对超额现金持有的影响2 1 3 1 5 管理层持股对超额现金持有的影响2 2 3 2 研究设计2 2 3 2 1 变量定义与模型设计2 2 3 2 2 样本选择与数据来源2 4 3 3 实证过程及结果2 6 3 3 1 超额现金持有的计算2 6 i v 一- i 硕士学位论文 3 3 2 股权结构对超额现金持有影响的实证检验3 0 3 4 实证结论3 6 第4 章政策建议3 8 4 1 继续优化股权结构3 8 4 1 1 发展和壮大机构投资者一3 8 4 1 2 加大管理层股权激励的实施力度3 8 4 2 强化控制权市场和经理人市场的建设3 9 4 3 加强目标现金持有管理4 0 结论4l 参考文献4 3 致 诩l 4 7 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录4 8 v 股权结构对超额现金持有的影响研究 插图索引 图1 1 研究框架图8 v i 硕士学位论文 附表索引 表3 1 现金持有水平估计模型中公司特征变量定义2 3 表3 2 变量定义一览表2 4 表3 3 样本公司选取2 5 表3 4 分行业样本公司数量分布情况2 5 表3 5 实际现金持有水平分年度描述性统计2 6 表3 6 实际现金持有水平分行业描述性统计2 7 表3 7 公司特征变量描述性统计2 8 表3 8 现金持有水平估计模型的回归结果2 9 表3 9 超额现金持有水平和股权结构的描述性统计3 0 表3 1 0 股权结构分年度描述性统计3 1 表3 1 1 相关系数矩阵3 3 表3 1 2 股权结构与超额现金持有模型的线性回归结果3 4 表3 13 现金持有不足时股权结构与超额现金持有水平的线性回归结果3 5 表3 1 4 现金持有过多时股权结构与超额现金持有水平的线性回归结果3 6 v l l 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 现金是企业不可或缺的重要资产，一方面，企业的日常交易与经营都必须依 赖现金，现金是保证正常经营管理开支、清偿债务本息、履行纳税义务的保障。 另一方面，企业的其他财务行为如投资决策、融资决策和股利决策也与现金持有 水平息息相关。因此企业必须权衡持有现金所带来的利弊，确定合理的现金持有 量，以保证企业的运营和发展。企业持有的现金过多，由于现金的收益性较小， 会导致过大的机会成本，无法最大限度的实现企业价值的增值。而企业持有的现 金过少，会造成企业因缺少必要的现金，不能应付正常的经营业务开支所需，放 弃投资机会或者提高融资成本，从而遭受损失，甚至影响到公司的生存和发展。 现金持有行为是现代公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战 略和经营战略，在财务管理领域早已得到众多学者的关注。不过，现有关于现金 持有的理论和实证研究文献大都是关于现金持有的动机或影响因素，对于超额现 金持有的研究很少。不同公司所处行业的不同和本身基本面数据的差异必然会导 致公司间的现金持有量明显不同，也就是说，不同公司的现金持有量之间并不具 备明显的可比性。而由公司本身特点所决定的现金正常持有之外的超额量，则可 以反映出公司的经营管理效率以及公司治理机制存在某种程度的不完善。 超额现金持有虽然直接与公司的财务特征相关，但究其根源却是受公司的治 理结构所控制的。一方面，由于现金的高流动性，现金资产是一种更能被代理人 自由处置和更易被侵占的资产i l j 。信息不对称和代理成本的存在，会产生管理者对 股东利益的侵占和大股东对小股东的利益侵占，其中一个主要的方式就是通过持 有和占用现金来谋取私利，这也就会导致企业的现金持有偏离正常水平，即产生 超额现金持有。另一方面，作为管理的一项内容，现金持有决策是直接由公司的 管理层所制定的，而管理层在表达自身意愿的同时也是在执行股东的决定。因此， 对现金持有决策的研究离不开公司治理对其的影响。 公司治理机制中重要因素之一就是公司的股权结构。股权结构是公司治理的 基础，不同的股权结构将导致不同的公司治理效率，并最终会在公司的经营绩效( 公 司价值) 中反映出来。目前大多数学者是以公司财务指标来考量企业的绩效从而研 究股权结构的治理效率。但是中国上市公司财务信息失真，财务指标的可信度存 在一定的问题，直接研究股权结构与公司绩效关系的意义并不大。公司治理效率 是管理者运用企业现有资源，执行各项财务决策的产出，从逻辑上分析，股权结 构与公司治理效率是一种间接关系。不同的股权结构安排必然影响股东对管理者 股权结构对超额现金持有的影响研究 实施财务控制和监督的能力和动机，从而影响管理者的决策行为，并最终影响企 业绩效。因此我们可以公司现金持有的财务决策为视角，深入研究股权结构对公 司理财行为和会计行为的影响，进而研究股权结构的治理效率。 2 0 0 5 年4 月，中国证监会颁布了关于上市公司股权分黄改革试点有关问题 的通知，我国上市公司股权分置改革拉开了序幕。之后又出台了大量配套政策， 股权分置改革陆续在上市公司中推开。到2 0 0 6 年底股权分置改革己经基本完成， 逐步解决了6 0 的不能上市流通的国有股和法人股的上市流通问题，中国资本市 场逐步迎来一个全流通的时代。股权分置改革改变了上市公司扭曲的股权结构， 两类股东形成了共同的利益基础。因此，在全流通的条件下，上市公司的股权结 构呈现了新的特征，这些改变对公司现金持有行为又会有怎样的影响? 因此本文 希望通过研究股权结构对超额现金持有的影响，来分析股改后上市公司的股权结 构合理性，为降低公司的超额现金持有水平、更好地提高我国上市公司整体质量 提供理论依据和经验支持。 1 1 2 研究意义 本文通过分析股改后股权结构对超额现金持有的影响，来研究股权结构的治 理效率，并提出相应的政策建议完善上市公司股权结构，减少企业的超额现金持 有，促进企业长远发展。本文的研究将具有以下理论和现实意义：( 1 ) 本文研究上 市公司超额现金持有现象，揭示股权结构如何影响企业的现金持有决策，并提出 相应的政策建议，为降低企业的超额现金持有水平提供理论和实证支持；( 2 ) 本文 以股权分置改革为背景，研究全流通条件下股权结构新的特征，以及对企业理财 行为的影响，为更好的完善上市公司股权结构和整体质量提供建议；( 3 ) 不同的股 权结构安排决定了股东对管理层实施控制和监督的动机和能力，从而影响企业的 经营决策行为，并最终影响企业绩效。本文以公司的超额现金持有为视角，从企 业财务决策行为的角度研究股权结构的治理效率，丰富了现有文献。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 1 2 1 1 关于股权结构的研究 股权结构是公司治理机制的基础，在公司治理结构中具有极为重要的地位。 公司股权结构在很大程度上决定了股东治理的动力、能力和内容，直接影响治理 功能的发挥和治理模式的选择。不同的股权结构在公司治理中到底发挥何种作 用? 大量的学者围绕这一主题展开了理论与实证研究。 在国外，有关股权结构的研究主要有两个视角：基于企业业绩的研究和基于 2 硕士学位论文 企业决策行为的研究。前一个研究视角直接通过股权结构与企业业绩的关系来检 验股权结构的治理作用。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其经典著作现代公司与私有财产 中进行了开创性研究。他们认为，股权集中有助于股东对管理层的监督和企业价 值的提高【2 】。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 提供的证据表明，股权集中度与公司业绩之间 存在正的联系，他们认为外部大股东减少了管理者的机会主义，从而降低了管理 者与股东的直接代理冲突p j 。而m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 等学者却得出了相反的 结论【4 】。m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 认为管理者持股与公司业绩存在非线性关系1 5 1 。还有一些学 者通过实证研究发现，股权结构与公司业绩之间并不存在严格的相关关系。 d e m s e t z ( 19 8 3 ) 提出了股权结构内生性理论，认为一个公司的股权结构应被视为反 映股东决策影响的一个内生结果，股权结构差异与企业业绩差异之间没有系统的 关系1 6 。d e m s e t z 矛l ：l l e h n ( 1 9 8 5 ) 对美国5 1 1 个大公司进行实证研究，发现与决定企业 业绩的其他因素相比，股权的集中程度与公司业绩并无关联【7 】。h o l d e m e s s 和 s h e e h a l l ( 1 9 9 8 ) 比较了拥有绝对控股股东的上市公司和股权非常分散的上市公司的 业绩，他们发现两类公司的业绩并没有显著的差异1 8 j 。 后一个研究视角是从股权结构与企业决策行为之关系的角度来研究股权结构 在公司治理中的作用。r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 从代理成本理论角度出发， 提出了著名的股利代理成本理论1 9 1 0 】，并得到了许多学者的经验研究支持。h a n s e n 和h i l l ( 1 9 9 1 ) 检验了股权结构与企业资本支出的关系，发现高比例的机构股权与较 大的r & d 支出正相关j 。b a t h a l a 等( 1 9 9 4 ) 发现管理者持股比例和外部大股东的持 股比例与公司的债务比例都呈负的相关关系【l2 1 。o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 的实证研究 显示企业的股权结构在决定英国企业现金持有水平方面扮演了重要的作用1 1 3 1 。企 业业绩是管理者决策的直接函数，而管理者决策是股权结构的函数，因此，股权 结构在公司治理中的作用可通过其与企业决策行为的关系反映出来。虽然基于企 业决策行为的研究起步较晚，但研究范围涉及到了资本结构决策、股利政策、企 业资本支出、现金持有水平等等方面，成果颇丰。 1 2 1 2 现金持有的影响因素 对企业现金持有行为的研究最早可以追溯到k e y n e s ( 19 3 6 ) 的货币需求理论，他 率先从理论上揭示了企业持有现金的动机，即交易动机、预防动机和投机动机【】4 1 。 这一理论涉及的主要是宏观经济学的货币需求问题，因而称不上真正的现金持有 理论。后人在凯恩斯理论的基础上逐步探索，形成了各种关于的现金持有的理论 解释。k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 提出了权衡理论l 】5 | ，现金持有量研究者在引入其基本 思想的基础上，建立了现金持有量静态权衡模型。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 以及 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步从信息不对称与代理冲突的视角极大地丰富了对企业现金持有 行为的理解和认识 1 6 1 7 】。关于现金持有量的理论逐步完善，从不同的角度理解和 股权结构对超额现会持有的影响研究 认识现金持有，形成了丰富的理论成果。 自2 0 世纪9 0 年代特别是k i m 等( 1 9 9 8 ) t 埔】、o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 1 1 9 】的研究以来，关 于公司现金持有水平影响因素的研究规模快速扩容，实证文献大量涌现，研究范 围包括公司财务特征、公司治理层面以及制度层面的因素。 k i m 等( 1 9 9 8 ) 研究发现：公司现金持有水平与成长机会、现金流量变动性呈正 相关关系；而与公司规模、负债水平、实物资产和现金资产的回报差异、现金的 平均周转期、现金流量为负相关关系l l 引。o p l e r 等( 】9 9 9 ) p _ 美国上市公司为样本， 发现公司现金持有水平与市净率、现金流量、现金流风险度、财务困境成本( 研发 费用销售额) 显著正相关；与公司规模、公司的债务水平、净营运资本显著负相关 1 1 9 j 。t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 8 ) 以西班牙1 9 9 7 2 0 0 1 年间的8 0 6 家中小企业为样本，研 究现金持有水平的影响因素问题，认为公司存在目标现金水平，研究结果同时还 发现：公司现金持有水平与财务杠杆和现金流量显著正相关；而与短期银行债务 比率、长期债务比率和现金替代物显著负相关，与企业规模和成长性负相关，但 不显著【2 0 】。 随着代理理论的引入，更多的学者开始关注公司治理方面的因素对现金持有 的影响。d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 研究发现，在股东权力保护不力的国家，公司现金持有 量是股东保护良好国家公司的两倍。此外，当股东保护程度差，通常导致现金持 有增加的因素，如投资机会和非对称信息，实际变得无足轻重1 2 l 】。f e r r e i r a 和 v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 还考虑了债权人的权利保护程度与法律的执法质量对公司现金持有量 的影响，结果发现执法质量和债权人的法律保护程度与公司现金持有量正相关【2 2 1 。 在公司治理因素中，股权结构与现金持有的关系得到了众多学者的研究验证。 f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 发现股权集中度与现金持有量负相关1 2 2 1 。o z k a n ( 2 0 0 4 ) 以英 国企业为样本，研究影响企业现金持有行为的影响因素，研究结果发现：管理者 股权与现金持有之间存在非单调相关关系【”】。但m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 没有发 现美国上市公司股权结构与现金持有量之间有显著的关系f 2 3 】。 以上研究都是从微观层面探讨现金持有的影响因素，研究每个企业自身的不 同特点对其现金持有的影响，而制度环境也会影响到企业的现金持有量。b a u m 等 ( 2 0 0 3 ) 发现经济的不确定性与公司现金持有比例之间呈负相关关系1 2 4 1 。c u s t e d i o 等 ( 2 0 0 4 ) 用股市、利率变动信息指标反映宏观经济周期波动状况，并检验这些指标对 企业现金持有量的影响1 2 5 1 。h a u s h a l t e r 等( 2 0 0 7 ) 研究认为，公司现金持有是同时由 公司融资、投资和产品市场环境决定的均衡结果，公司在考虑其现金持有决策时， 应该考虑该政策是否有助于形成公司的竞争力1 2 6 。 国外的财务学者从理论和实证角度对公司的现金持有行为进行了研究，并积 累了大量的研究成果，被检验的现金持有影响因素逐渐扩容，相关经验实证从纯 粹的公司层面因素逐渐深入到公司治理因素，最终进行跨国比较检验制度环境的 4 硕士学位论文 影响。由于制度背景、样本、变量与研究方法的差异，经验结果显示出了相应的 多样性。 但是，国外对现金持有的研究并没有涉及到超额现金持有这一内容，关于现 金持有的理论和实证研究大都是针对实际现金持有水平来进行，仅仅分析影响实 际现金持有水平的因素。不过，超额现金持有是实际现金持有与正常现金持有之 间的差额，因此，对实际现金持有的研究同样是本文研究的基础。 1 2 2 国内研究现状 1 2 2 1 股权结构的研究动态 近年来，我国学者也对股权结构进行了深入的研究，并取得了一些有意义的 研究结论。不过，研究成果大部分集中于股权结构与企业业绩之间的关系方面， 对股权结构与企业决策行为的研究相对较少。 赵景文( 2 0 0 6 ) 幂u 用沪深a 股1 9 9 2 2 0 0 1 年的数据，按股权结构将公司分为股 权制衡公司、一股独大公司与其他类型公司，研究发现，一股独大的公司其公司 业绩明显高于其他两种类型的公司p 7 】。徐炜，胡道勇( 2 0 0 6 ) 从相对托宾q 的角度 对股权结构与绩效关系进行的实证研究表明，国有股比例、法人股比例与公司绩 效呈“u ”型关系，流通股比例与公司绩效呈显著性负相关，同时股权集中度与公 司绩效呈显著性正相关【2 8 1 。骆振心，杜亚斌( 2 0 0 8 ) 通过实证研究得出中国上市公司 的经营绩效与股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系1 2 9 1 。 冯根福等( 2 0 0 0 ) 考察了控股股东结构因素及股权流动性对资本结构的影响【3 0 】。 胡国柳等( 2 0 0 6 ) 对上市公司股权结构与现金持有水平的关系进行了理论与实证分 析【3 。晏艳阳、陈蕾( 2 0 0 8 ) 认为在我国上市公司特殊股权结构状况下，现金红利的 发放往往是大股东侵占小股东利益的一种重要方式，因此股权结构对现金红利政 策的影响显著1 3 引。 国内学者研究股权结构的治理效应大都是直接以财务指标作为公司绩效的考 量，但是研究表明，我国现阶段公司财务指标的可信度存在着一定的问题。因此 从企业的决策行为这一视角来研究股权结构的治理效应更具意义。 1 2 2 2 现金持有相关研究 相较于国外丰富的研究成果，我国学者对现金持有的研究还处于起步阶段， 但也取得了一定的成果。 胡国柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 的研究结果表明，现金持有水平与企业规模显著正相关； 而与现金替代物、财务杠杆及公司年龄显著负相判3 3 1 。杨兴全、孙杰( 2 0 0 7 ) 研究得 出公司现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本负相关，与公司的投资 机会正相关，权衡理论和优序融资理论得到了经验支持【3 4 1 。罗进辉，万迪畴( 2 0 0 8 ) 股权结构对超额现金持有的影响研究 发现负债的期限结构会影响企业的现金持有行为；从负债来源看，公司的现金持 有量与银行负债比例负相关，而与商业信用比例正相关1 3 引。 向凯、陈胜蓝( 2 0 0 8 ) 发现控股股东对公司现金持有量有显著正向影响；投资者 法律保护环境与公司现金持有量具有显著负相关关系：当投资者法律保护环境较 好时，控股股东对公司现金持有量的正向影响较弱1 3 引。韩忠雪，周婷婷( 2 0 0 9 ) 认为 董事激励有效地制约了相应的代理问题，降低了公司现金持有水平，并且这一作 用在国有控股上市公司中更显著1 37 1 。黄磊，杨景岩( 2 0 0 9 ) 发现存在控股股东的公司 持有更多的现金，并具有更强的高额持有倾向；国家控股的样本持有较少现金， 并具有较低的高额持有倾向；集团控股样本的现金持有水平没有显著差异，但高 额持有倾向较为明显1 3 引。 杨兴全、孙杰( 2 0 0 7 ) 对行业特征、产品市场竞争程度与现金持有量之间的关系 进行了实证分析1 3 9 1 。顾乃康、孙进军( 2 0 0 9 ) 研究得出我国上市公司的现金持有量与 所在省市的市场化总体进程、产品市场的发育程度、信贷市场的发育程度以及规 模呈显著的正相关性，说明各省市的市场化进程可能并没有带来投资者保护程度 的相应改善1 4 0 1 。 国内的现金持有文献主要是实证研究，对企业现金持有水平的影响因素也有 较全面的揭示，其中公司治理方面的因素尤其受到重视，不少学者着重研究了公 司治理结构的基础股权结构与现金持有。的关系，但都是基于股权分置改革之 前的数据所做的实证研究。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 认为股权结构影响下的股东保护( 利用第一大股东的绝 对持股比例、第一大股东的相对持股比例和股权性质三个因素来定义股东保护变 量) 与现金持有量呈负相关关系1 4 。胡国柳等( 2 0 0 6 ) 研究发现经理人员持股比例、 流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关；法人股比例、股权集中度与企业 现金持有水平显著负相关；第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但 不显著；国有股比例与企业现金持有水平负相关，但极不显著1 3 。于东智、胡国 柳、王化成( 2 0 0 6 ) 从公司治理的视角出发探寻了企业现金持有量的经验决定因素， 研究结果发现：法人股比例与企业的现金持有量显著正相关；国家股比例、a 股 比例、可流通外资股、高级管理人员的持股比例与现金持有量显著负相关1 4 2 1 。辛 字，徐莉萍( 2 0 0 6 ) 发现第一大股东持股比例与超额现金持有水平之间存在着显著的 u 型非线性关系，外部大股东持股比例与超额现金持有水平之间存在着显著的正 相关关系【4 3 1 。杨兴全、张照南( 2 0 1 0 ) 研究发现，终极股东控制权与现金流权偏离度 与现金持有量显著负相关，治理环境的改善有助于减轻这种负向影响【4 4 1 。 现有文献大都是研究股权结构对现金持有量的影响，而对股权结构如何影响 企业的超额现金持有水平，学者们却并没有进行深入的研究。目前关于超额现金 持有的文献也很少，姜宝强，毕晓方( 2 0 0 6 ) 基于代理成本的视角，研究上市公司超 6 硕士学位论文 额现金持有与企业绩效以及价值的相关关系1 4 纠。辛宇，徐莉萍( 2 0 0 6 ) 发现，上市公 司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小1 4 6 1 。孙健( 2 0 0 8 ) 发现终极控制权 对企业的超额现金持有量的影响【47 1 。庄国春( 2 0 0 7 ) 对我国上市公司的超额现金持有 水平与股权结构之间的关系进行了探索性的研究1 4 引。干胜道等( 2 0 0 8 ) 研究我国制造 业的上市公司检验了超额持有现金公司的特质1 4 w 。此外，股权分置改革的完成， 使中国上市公司的股权结构发生重大变化，实现了股份全流通和股权的逐步分散 化，在根本上有利于上市公司完善治理结构，这些变化对企业的现金持有决策也 会产生影响。因此，本文将以股权分置改革完成为背景，深入分析上市公司股权 结构的变化，并通过实证检验股权结构对超额现金持有的影响。 1 3 研究方法与研究框架 本文研究股权结构对超额现金持有的影响，采用以经验实证研究为主，规范 研究为辅，将实证与规范、演绎与归纳有机结合统一，实现研究方法的多样性和 综合性。采用演绎推理的规范研究方法利用权衡理论、融资优序理论研究超额现 金持有，通过代理理论分析股权结构对超额现金持有的影响。同时采用归纳推理 的实证研究方法得出上市公司的超额现金持有水平，并进一步验证股权结构的影 响作用。 本文的结构安排如下： 第一章绪论。介绍本文的研究背景与意义，对国内外有关股权结构与超额现 金持有的研究成果进行总结，并提出自己的研究方法、思路和结构安排。 第二章相关理论分析。对相关理论基础进行阐述，包括权衡理论、融资优序 理论以及代理理论。提出股权分置改革后中国上市公司股权结构的特点，从理论 上探讨超额现金持有的根源，为后文的实证研究提供理论依据。 第三章股权结构对超额现金持有的影响的实证研究。包括研究设计、实证研 究过程及实证结论。主要是基于理论分析提出研究假设，并构建股权结构对超额 现金持有的影响模型，进行实证检验。 第四章政策建议。在实证研究结论的基础上，提出优化股权结构，降低超额 现金持有的相关政策建议。 各章节的相互关系可用图1 1 表示如下： 股权结构对超额现金持有的影响研究 第三章股权结构对超额现金持有 的影响的实证研究 第二章相关理论分析 提出本研究的理论基础，分析股权 分置改革后上市公司的股权结构 特点以及超额现金持有的根源，为 实证研究提供理论依据 图1 1 研究框架图 8 硕士学位论文 2 1 理论基础 第2 章相关理论分析 2 1 1 静态权衡理论 2 0 世纪7 0 年代，k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 提出了权衡理论1 1 副，之后现金持有量 的研究学者在引入该理论的基本思想的基础上，建立和发展了现金持有量的静态 权衡理论。静态权衡理论认为，持有现金既有成本也有收益，要确定最优的现金 持有余额和持有比例，必须在持有现金的成本和收益中进行权衡。 公司需要现金以维持企业日常交易和经营活动以及应付公司发展所需。凯恩 斯认为，持有货币可以满足三种动机，即交易性动机、预防性动机和投机性动机， 交易性动机是指人们为了应付日常交易的需要而持有一部分货币的动机。预防性 动机是人们为了预防意外的支付而持有一部分货币的动机。投机性动机是人们为 了抓住投机机会而持有一部分货币的动机。公司的现金持有水平是这三项动机综 合作用的结果。在一个完美的资本市场里，由于不存在交易成本并且信息完全对 称，当公司需要现金时，可以无附加成本地从外部市场筹集资金。此时把一定量 的现金保留在公司当中就不会给公司带来任何好处。然而，在现实世界中是存在 交易成本的，当公司现金不足的时候，公司通过外部资本市场融资、变现资产、 消减投资及减少股利或者债务重组等方式来筹集所需资金，而这些均是以一定的 成本为代价的。因此，公司有必要持有一定量的现金以备不时之需，减少现金不 足的成本，这也就是持有现金的收益。而现金持有的成本主要是现金资产的低回 报率形成了机会成本。 不同学者对现金持有成本与收益的内涵与形式做出了各自的阐释，推动了该 理论的发展。o p l e r 等认为，持有现金的成本是这些资产较低的回报率和相应的税 收待遇，而持有现金资产的收益则包括：( 1 ) 节约的筹资交易成本；( 2 ) 不必清算现 有资产进行支付所带来的收益；( 3 ) 能够运用流动资产为投资和其他业务提供资金 的收益，尤其是在当其他资金来源难以得到或者过度昂贵的时候更是如此f 1 9 1 。 f e r r e i r a 和v i l e l a 等认为，企业持有现金的收益包括：( 1 ) 降低财务困境出现概率的 收益；( 2 ) 在财务约束的制约下仍然能够坚持其财务政策的收益；( 3 ) 外部资金的筹 措成本和现有资产变现成本最小化的收益。他们认为企业持有现金的主要成本是 投资于流动资产的机会成本1 2 引。 静态权衡理论认为，企业存在最优现金持有量。持有现金的边际收益随着现 金持有量上升而下降( 即边际收益递减) ，而持有现金的边际成本则不随现金持有量 的变化而变化，因为其边际成本主要是投资的机会成本。当持有现金的边际收益 等于边际成本时，此时的现金持有量就是公司的最优现金持有量。静态权衡理论 9 股权结构对超额现金持有的影响研究 有一个假设前提，即管理者以股东财富最大化为行动目标