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哈尔滨理工人学管理学硕上学位论文 中国风险投资退出机制研究 摘要 风险资本的退出是风险投资存在和发展必不可少的条件，顺畅的退出渠 道是实现风险投资实现高额收益的安全保障，是风险投资成败的关键。本文 通过总结国内外有关组织和学者对风险投资所下的定义，从投资体系的角度 出发提出了自己的表述，系统地阐述了风险投资的特点及运行机制。在此基 础上，又进一步对风险投资退出机制进行了深入的分析。 本文运用理论分析与比较分析相结合的方法，对中国风险投资的退出机 制问题进行了研究。首先通过研究国内外风险投资退出机制的现状及其比较 分析指出中国风险投资退出机制中存在的问题并提出几点可以借鉴的经验。 在此基础上本文进一步解析了影响中国风险投资退出机制的主要因素； 详细分析了影响中国风险投资退出方式的内部及外部因素以及风险投资周 期、风险投资公司的预期收益、风险企业经营状况及风险企业的退出方式对 退出时机的影响。另外，针对中国风险投资退出渠道不畅通的现状，进一步 分析了影响中国风险投资退出机制的主要障碍。 结合以上分析，本文构建了中国风险投资的退出机制。在分析金融危机 对中国风险投资退出影响的基础上提出了中国风险投资退出方式及时机的选 择，重点阐述了中国风险投资退出渠道的创建机制。在借鉴国外资本市场建 设经验的基础上，提出了中国资本市场建设的总体框架。最后为完善中国风 险投资退出机制提出几点建议。 关键词风险投资；退出机制；资本市场；金融危机 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 r e s e a r c ho nt h ee x i tm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a b s t r a c t t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a li st h ee s s e n t i a lt e r mf o rt h ee x i s t e n c ea n d d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h es m o o t he x i tc h a n n e la s s u r e st h es e c u r i t y f o rv e n t u r ec a p i t a lt og a i nh i g hr e t u r n s ，w h i c hi sa l s oe s s e n t i a lt ot h es u c c e s so f v e n t u r ec a p i t a l t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r di t so w nd e f i n i t i o na b o u tt h ev e n t u r e c a p i t a lf r o mt h ev i e wo fi n v e s t m e n ts y s t e ma f t e rc o n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o no f v e n t u r ec a p i t a lf r o mr e l e v a n to r g a n i z a t i o n sa n ds c h o l a r sb o t ha th o m ea n d a b r o a d i ts t a t e st h ec h a r a c t e r sa n dt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l s y s t e m a t i c a l l y t h e nt h ep a p e rt a k e sf u r t h e rr e s e a r c ho nt h ev e n t u r ec a p i t a le x i t m e c h a n i s m t h ep a p e rc o m b i n e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i st os t u d y t h ev e n t u r ec a p i t a le x i ti nc h i n a f i r s to fa l l ，t h r o u g hi n v e s t i g a t i n gt h ec u r r e n t s i t u a t i o na n dc o m p a r i s o na n a l y s i sa b o u te x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a la t h o m ea n da b r o a d ，t h i sp a p e rp o i n t so u tp r o b l e m se x i s t e di ne x i tm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a la n dp u t sf o r w a r ds e v e r a le x p e r i e n c e sw h i c ho u rc o u n t r yc a n b e n e f i t f u r t h e r , t h ep a p e ra n a l y z e st h em a i nf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c eo u rc o u n t r y s v e n t u r ec a p i t a le x i ti n c l u d i n gt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e t h e w a yo fv e n t u r ec a p i t a l e x i ta n dt h e i m p a c to fv e n t u r ec a p i t a lc y c l e ， p r o s p e c t i v ey i e l do fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e s ，o p e r a t i o ns i t u a t i o no fv e n t u r e e n t e r p r i s ea n dw a yo f v e n t u r ec a p i t a le x i to nt h et i m i n go fv e n t u r ec a p i t a le x i ti n g r e a td e t a i l s i na d d i t i o n ，d u et ot h er e a s o nt h a to u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a lc a n n o te x i tf r e e l y , t h ep a p e rp r o p o s e st h eo b s t a c l e so fv e n t u r ec a p i t a le x i ti nc h i n a t os u mu p ，t h i sp a p e rs e t su pt h ee x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ea f f e c to ff i n a n c i a lc r i s i so nt h ee x i to fv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a ，i tr a i s e st h es e l e c t i o nf o rt h ea p p r o a c ha n dt i m i n go fv e n t u r e c a p i t a la n df o c u s e so nt h ee s t a b l i s h m e n to fe x i tc h a n n e lo fv e n t u r ec a p i t a li no u r i i 哈尔滨理工大学管理学硕上学位论文 c o u n t r y t h r o u g ht h e o v e r s e a sr e f e r e n t i a l e x p e r i e n c e so ft h ec a p i t a l m a r k e t b u i l d i n g ，t h ep a p e rp o i n t s o u tt h ef r a m e w o r ko fo u rc a p i t a lm a n e t s e s t a b l i s h m e n t f i n a l l y , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r ds o m ev a l u a b l es u g g e s t i o n s i n i m p r o v i n g o u rv e n t u r ec a p i t a le x i tm e c h a n i s m k e y w o r d s v e n t u r ec a p i t a l ，e x i tm e c h a n i s m ，c a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i a lc r i s i s 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文中国风险投资退出机制研 究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间独立进行 研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已 发表或撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者繇溶缸 日期：o 刁年尹月彦日 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 中国风险投资退出机制研究系本人在哈尔滨理工大学攻读硕士学位 期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔滨理工大 学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了解哈尔 滨理工大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门提 交论文和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工大学可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内 容。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用授权书。 不保密掣。 ( 请在以上相应方框内打) 作者签名： 萍缸 翩张喃瞅 日期：哆年乒月g f i 嗍：枷严脚 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 如今，中国经济飞速发展，从农业大国转向工业大国是中国经济发展的必 然趋势。然而高新技术发展缓慢一直是制约中国向工业大国转化的主要因素。 长期以来，由于高新技术产业的发展具有高投入、高风险和高收益的特点，依 靠政府拨款无法满足其高投入的需要，而传统的银行信贷投入又无法承受高新 技术产业发展的高风险性，这就使得我们大量的科研成果难以实现商品化和产 业化，制约了中国经济结构的调整和产业结构的升级。因此，为顺应高新技术 产业的发展，一种新的投资模式应运而生，那就是风险投资。 在中国，风险投资起步较晚，1 9 8 5 年9 月，中国第一家风险投资公司一中 国新技术创业投资公司成立，标志着风险投资开始在中国启动。1 9 9 8 年3 月全 国政协九届一次会议上，被誉为“中国风险投资之父”的成思危发表了关于 尽快发展中国风险投资事业的提案，这标志着中国风险投资业已引起了政府 的重视并进入了实际的探索与发展时期。尤其是在经历了1 9 9 7 2 0 0 0 年的高速 发展阶段和2 0 0 1 2 0 0 2 年的调整阶段后，随着2 0 0 3 年的逐步复苏，中国的风 险投资事业进入了发展的新阶段。但是从新增风险投资公司的数量来看，2 0 0 2 年，全国很少有新的风险投资机构设立；2 0 0 3 年，已设立的风险投资机构也该 行他业，导致风险投资机构总数呈现负增长的局面。 相关调查资料中指明，制约中国风险投资发展的主要因素是没有完善的退 出渠道，金融市场不发达以及社会信用差。由于中国缺乏健全的资本市场，不 能为风险投资提供良好的退出渠道，导致风险投资资金不能循环利用。因此许 多风险投资机构大多选择投资房地产等其他行业，而不再进行对高新技术产业 的投资，制约了中国风险投资的发展。 1 1 2 研究意义 风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，退 哈尔滨理丁大学管理学硕士学位论文 出是风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的 风险投资行为的起点。风险投资公司和风险投资家甘愿冒高风险投资创业企业 的根本目的和动机就是获得高额投资回报。如果没有高额回报的吸引和诱惑， 投资行为不会发生，风险资本市场也就无从发展，风险资金就会成为无源之 水、无米之炊。因此，无论以何种形式组成的风险投资基金，都会在持有创业 企业股份一定时间后，选择适当时机退出创业企业，收回原来的投资。当风险 投资从创业企业顺利撤出资本后，它将寻找新的机会，进入新的创业企业，从 而实现风险投资资金的良性循环。所以，风险投资的成功与否取决于其能否顺 利退出创业企业。 对于风险投资的退出来说，由于其存在了很多不同的方式，每种方式都有 其自身的特点，不同的退出方式会给风险投资的退出产生不同的影响。因此， 一直以来对这些方式的研究都成为理论界研究的热点。在国外，由于其资本市 场发展相对中国而言比较完备，所以大部分研究比较注重首次公开发行 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称“i p o ”) 情况下风险投资退出决策的研究。而在 中国因为资本市场不够成熟，企业并购中存在较突出的政府主导行为，并且产 权关系不清，同时在有关公司破产等方面的法规存在不利于风险资本退出等特 殊问题，所以国内更多关注的是在目前中国的形势下如何选择风险投资退出方 式的探讨。由此可见，研究中国风险投资退出机制具有重要的理论意义及实践 意义。它有助于为中国风险资本寻找出切实可行的退出通道，以加快风险资本 的退出与流动，从而推动中国风险投资业的发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 风险投资退出方式选择的相关研究b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 证明，同 等条件下，i p o 是利润最高的退出方式。尽管i p o 具有很大的吸引力，但在实 践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。 g i l s o n 和c h e l i e r ( 2 0 0 3 ) 则从税收角度出发对不同的风险投资退出方式进行 比较，得出的结论是在可转换优先股条件下i p o 是效率最优的退出方式1 2 】。 p e t t y 等在研究美国风险投资家通过出售完成风险资本的退出过程中发 现：尽管出售往往可以比i p o 获得更多的现金流量，却容易使风险企业家失去 对风险企业的控制权，所以易遭到风险企业家的反对阳1 。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 研究了i p o 、出售、二次收购、回购和清算情况 下，风险投资家选择完全退出和部分退出的问题，并指出影响这五种退出方式 的决定因素。风险投资买方和卖方之间的信息不对称程度越高，风险投资家越 有可能选择部分退出以显示风险企业的质量1 。c u m m i n g 的经验数据揭示，风 险投资退出的有效形式取决于企业的质量、资产的特性和风险投资的持续时 间。m u r r a y 对种子期和早期阶段投资退出的研究也发现了类似的情况，处在早 期的投资者更倾向于通过兼并收购来实现风险资本的退出，接着依次是企业回 购、i p o 、二次收购畸1 。 2 风险投资退出效果的相关研究关于退出效果，在选择i p o 风险投资退 出的研究中，威廉姆d 拜哥利夫和j a 第蒙斯( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 年至1 9 8 8 年美国 风险投资支持的首次公开发行的获利情况进行研究，发现采用首次公开发行股 票上市退出的风险投资，其获利的高低程度与其投资风险企业的时间早晚有很 大关系。投资风险企业越早，则所获得的投资回报越高，反之，则投资回报越 低m i 。 g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 提出了风险投资首次公开发行的信号模型。他们 认为在首次公开发行时向外部人员传递企业质量的信号，其中涉及到风险投资 家和其他内部人员所保留的股份比例及股价低估的程度n 。c h i s h t y ， m u h a m m a dr e s u a lk a i s e r ( 1 9 9 1 ) 的实证分析证实了该模型的结论。由于内部人 员具有信息上的优势，外部人员对内部人员发售新股持消极态度，导致风险企 业在首次发行时不能得到比其他投资机会更高的净现值。该理论从另一个角度 说明了采用首次公开发行退出并不一定是实现高额资本增值的最佳选择。 另外，b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 9 ) 从风险企业内部控制权对风险企业家的激励 角度出发，运用博弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对风险投 资退出战略选择的影响。他们认为，风险企业的内部控制权实际上是一种控制 权期权。首次公开发行为风险企业家提供了一个关于企业控制权的看涨期权， 合约执行日即企业上市时。对于风险企业家而言，首次公开发行可以使他们在 较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对j x l 险企 业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值m 】。与 之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退f + ；则很有可能使风险企业家彻底 丧失对该企业的控制权，不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价 值。 3 风险投资退出时机选择的相关研究关于退出的时机选择，大部分研究 都集中于研究首次公开上市( i p o ) 的时机。风险投资家都希望被投资企业在对 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 自己最有利的时候上市。t y k v o v a ( 2 0 0 2 ) 认为，对于具有高质量项目的企业来 说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也 有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业， 让企业实现i p o 。但在实践中，由于大部分风险投资机构采取有限合伙基金的 组织形式，风险投资家必须在基金期满前退出所有投资，因而风险资本有时候 可能无法在最佳时机退出| 9 i 。g o m p e r s ( 2 0 0 1 ) 也发现1 0 ，风险投资家，尤其是 一些年轻的风险投资家，往往在条件并不成熟的条件下推动风险企业上市。 c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 提出了一个关于风险资本退出的一般理论， 指出风险投资人应当在给风险企业带来的边际价值等于边际成本时，退出他们 的投资，此时风险投资人从受资企中退出，可以实现利益最大化的目标。他们 假定，随着企业的成长，风险投资人提供附加值高的服务的能力逐步降低。因 此，风险投资人随着时间的推移，退出的动机越来越强1 。 b sb l a c k ( 1 9 9 8 ) 提出了在风险资本家能够控制退出投资退出的时间安排， 他们仅受到市场的限制，而不受风险企业家的制约的前提下，当风险资本带来 的价值增长，等于或低于风险企业家努力的成本时，风险资本家就会决定退 出。布莱克的理论启示我们，退出决策过程中有一个时间效应问题，即随着时 间的推移，风险资本退出的愿望会变得越来越迫切。 4 境外上市的相关研究( 1 ) 境外上市动因研究。w i l l i 锄a r e e s e ，j r 和m i c h a e ls w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 在前人的基础上，总结了境外上市的4 个主要动 因：有较好的信息披露；市场的分割与投资者认可度的存在；使流动性增加； 价值最大化引。 c h r i s t i a nl e u z 和f e l i xo b e r h o l z e r - g e e ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，企业境外上市 的主要动机之一是降低融资成本，增加融资渠道。对于直接外部融资成本高的 新兴国家，这一点尤其重要i 坞1 。 另有学者认为，境外上市具有价格发现功能。如h a r r i s 和h a s b r o u k ( 1 9 9 6 ) 的研究指出，n y s e 和一些地区性交易所均具有价格发现的功能，美国市场之 所以有助于价格发现是由于价格会随着海外市场的信息流动而调整i 。 ( 2 ) 境外上市目的地研究。 s e r g e is a r k i s s i a n ，m i c h a e lj s c h i l l ( 2 0 0 4 ) 对境外上市的目的地的偏好研究发现，与外困交易所地理位置的接近和其他- j 本国相似度较高的变量( 如贸易、使用语占、殖民联系和相似的。i - 业结构) 在海 外上市地址的选择上起重要作用“。p a g n a o ，r n a d l ，z e c h n e r ( 2 0 0 1 ) 调查发 现，从1 9 5 6 年到1 9 9 7 年欧洲去海外上市的公司大增，尤其是在美国上市。他 们将海外上市的决策与目标交易所( 交易国) 的特点联系起来发现，欧洲公司更 哈尔滨理t 大学管理学硕1 - 学位论文 倾向于在流动性好、保护投资者、效率高、与本国语言和制度相近且同行业中 已有公司上市的大交易所上市，但对会计标准较为严格的交易所则不太青睐 1 2 2 国内研究现状 2 0 世纪8 0 年代，中国风险投资业才姗姗起步。中国风险投资的理论研究 主要以介绍国# l - j t 险投资的发展、运作情况以及对经济发展的推动作用为主， 在针对国内j x l 险投资发展的情况下，探讨了设立二板市场对风险资本退出的重 要性以及风险投资退出机制的宏观分析。 1 中国风险投资退出的相关研究在风险投资退出方式的选择方面，程 豹、何慧慧( 2 0 0 6 ) 通过对美国和德国的退出方式研究，认为当今主流的退出 方式为i p o 与并购引。高朕( 2 0 0 5 ) 通过国际上风险投资退出方式的优劣比 较，指出适合中国国情的风险投资退出的五种方式引。王琳琳( 2 0 0 6 ) 在研究 了国际上风险投资退出方式以及中国风险投资退出现状的基础上，指出了中国 的现实选择，分别为：买壳或借壳上市、利用海外主版或创业版上市、股权转 让、管理层收购、场外交易市场及破产清算。梁玲( 2 0 0 7 ) 认为，在中国风 险投资退出的现状下，兼并收购是当前风险投资退出的最佳选择。她认为，并 购双方通过资源、人才、技术、市场的优势互补，能够为企业提供更广阔的发 展空间。由于与风险企业并购会为并购方带来许多其自身难以达到的优势，因 此通过兼并收购的方式使风险资本从风险企业中退出应是可行的| 2 0 i 。王莉、孙 强( 2 0 0 7 ) 对风险投资退出方式作了比较研究，认为发行股票上市是投资回报 率最高的方式，而风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方式心。鞠盈超 ( 2 0 0 7 ) 通过对美国及台湾的风险投资退出机制研究，指出从风险投资的回报率 来看，i p o 确实是最优的风险投资退出方式。但他也存在退出时问长、交易成 本高及对市场的依赖程度强的缺点。与i p o 相比，并购退出方式的交易成本 低、撤资更快、具有很强的灵活性，更适应于中国困情| 2 “。 张朝辉( 2 0 0 2 ) 在风险投资退出机制研究初探一义中提出目 j ，j 较为现 实的从l 险投资退出机制是股份同购心。1 。成思危、约翰沃尔等主编的风险投资 在中国一书指出了在中国现实状况下，如何选择有效的风险投资退出机制 旧“。任天元业引( 2 0 0 0 ) 在风险投资的运作与评估中对二板市场的运作机理 作了介绍。刘曼红的风险投资：创新与盒融( 1 9 9 5 ) 对四种退出方式在中 国的适应性以及四种退出方式对外部环境的要求作了定的研究忙“。 哈尔滨理t 大学管理学颁十学位论文 在风险投资退出时机方面，吴正武等认为理论上风险投资周期由项目边际 增加值和项目边际成本共同确定，实际上风险资本退出时机受到交易双方的信 息对称程度、风险资本家的管理能力、预先签订的投资协议和市场形势的影 响。交易双方信息不对称会导致风险资本延迟退出或者风险资本家将其股份卖 给风险企业的其他管理者，从而实现风险资本退出。风险资本家的管理能力没 有弹性导致风险资本提前退出【2 引。程静( 2 0 0 4 ) 认为，风险投资项目退出时机 与方式选择具有动态性特点。在风险资本家将风险资本投入到风险企业时，风 险资本家就对风险投资项目退出的时机与方式有一个初步的规划。但风险企业 的成长过程充满了不确定性，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况 有一个确定性的把握。实践中，风险资本家必须依据其在投资后的运营监控中 所获取的风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划，这就使得风险 投资项目退出时机与方式选择具有动态的特征旧引。 王晓东等( 2 0 0 4 ) 在对风险投资退出的相关理论进行分析的基础之上，通 过比较首次公开发行和企业并购两种退出方式的绩效，探讨了风险投资退出绩 效的内涵、评价标准和评价指标体系等问题，初步建立了风险投资的退出绩效 评价模型心。 俞自由、李松淘和赵荣信( 2 0 0 1 ) 对1 9 7 8 1 9 9 4 年美国风险投资年度募 集风险资本金金额和年度风险投资支持的首次公开发行公司数做了一个实证分 析，证明了首次公开发行的频率是投资者评价风险投资绩效的重要指标”川。 2 境外上市的相关研究( 1 ) 境外e 市模式研究。李永久( 2 0 0 3 ) 通过 对海外证券融资模式的分析，认为海外招股上市的企业在上市以前要进行必要 的重组以符合国外有关证券法规。但是通过壳资源上市，既可以避开直接上市 的种种条款，也可以绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市- o 何 荣天，张永东( 2 0 0 1 ) 认为，中国企业海外上市的途径主要有直接上市与间接 上市两种。从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业海外上市的 主要方式。但由于直接卜市程序繁复、成本高、时问长，所以许多企业，尤其 足民营企业为了避i ：幽内复杂的审批程序，很多以f i i j 接方式在海外上市”。但 关于| 、只j 接上市，杜景涛则( 1 9 9 7 ) 认为，虽然借壳h 。f j 能较好地吸收外资，但 也有明显的缺点：它无益于提高中国企业的海外知名度和卢誉，也无益于规范 和转换企业运转机制，而且不利于完善中国内地的监管制度，也不利于培育国 内的股票市场” 。 ( 2 ) 境外上市目的地研究。目前中国企, i k i 每外上巾的目的地丰要集中在 香港、新加坡与美国，大部分学者认为，幽内食业在选择海外上市地时，应考 哈尔滨理t 人学管理学倾f ：学位论义 虑产品市场或客户的地域分布、公司与股东之问信息沟通的顺畅程度、上市地 的信息透明度和上市地的行业认同度等因素。如李严锋( 1 9 9 9 ) 对科技型企业 的研究发现，规模较大、国际知名度较高的企业应优先选择美国、伦敦证券市 场上市，以充分利用这两个市场的优势；规模较小，以工程、资源为主的公司 在澳大利亚市场是比较好的选择：中等规模、市场集中在国内的企业，要考虑 在香港市场上市，因为香港与内地联系同益紧密，在理解这些公司方面比较容 易；产品主要在国际市场，中小规模、运作规范的企业可考虑在新加坡上市， 以充分利用该市场的优势；日本市场相对独立，规模较大并与日本企业或市场 有密切关系的公司，可考虑在日本上市| 3 州。敖慧，张润斌( 2 0 0 2 ) 认为，选择在 哪里上市是一种理性的选择，关键是要选择最合适的。不同的企业有不同的资 金需求，不同的资金需求决定着不同的做法。中型企业不一定非得去美国上 市，可以考虑先去欧洲上市，在欧洲上市后有一个发展的时候再考虑去美国， 一步一步地发展。另外引，对于迈不过纳斯达克电子交易系统n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u s t m i o ns y s t e m ) 或创业 板门槛的中小民营企业来说，海外券商设立的地区性分散性的市场外柜台交易 ( o v e r - t h e c o u n t e r ，简称“o t c ”) 也是一个不错的选择。 纵观国外学者的研究不难发现，由于国外资本市场发展健全，其研究大多 集中在i p o 方面。他们重点研究了风险投资对于风险企业口o 的影响。而对于 其余几种退出方式：企业并购、企业回购、清算等研究较少，只是从企业控制 权角度比较了i p o 与企业并购的优缺点。而国内学者大体研究比较宏观，只是 粗略指出了中国风险投资退出的大体方向。并没有结合中国资本市场发展状况 提出中国风险投资退出现实有效的选择。另外，国内学者大多仅限于理论研 究，对于实证分析少之又少。基于境外上市的研究，国内外学者的研究都只局 限在上市地点，上市方式的选择等方面。 但通过学者的相关研究我们发现，未来如何创建二板市场，产权交易市场 将是中国资本市场建设的重中之重，建立多层次的资本市场体系，为中小企 业、高新技术企业提供良好的融资渠道是l j 国发展多层次资本市场的主要目 的。而针对中国目自仃资本市场的现状，很多学名已把风险投资退出方式的研究 重点放在企、l 匕并购及境外上市等方面。而境外h l j 中的买( 造) 壳上市也成为 国内学者研究的热点。 喻尔滨理t 人学管理学t i i l - t ：学位论文 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文将通过对风险投资退出的背景研究，说明风险投资退出在整个风险投 资循环过程中的重要性，提出研究风险投资退出的现实意义。再进一步对国内 外现状进行探讨，确定本文的研究路线及重点。 本文将从风险投资退出机制的相关理论出发，通过研究国内j , b j t , 险投资退 出机制的现状及其比较分析指出中国风险投资退出机制中存在的问题并提出几 点可以借鉴的经验。在此基础上进一步解析影响中国风险投资退出的主要因 素；并结合金融危机对中国风险投资退出机制的影响构建中国风险投资的退出 机制。最后为完善中国风险投资退出机制提出几点建议。 1 3 2 研究方法 本文运用了理论分析与比较分析相结合的方法，在理论分析部分，在研究 了风险投资退出机制的相关理论基础上，又分析了影响中国风险投资退出的因 素。在比较分析部分，通过研究国j , bj j i , 险投资的退出现状，从多方面比较了各 国风险投资退出的异同，并提出了可借鉴的经验。最后通过分析金融危机对中 国风险投资的影响，构建了中国风险投资的退出机制。 哈尔滨理t 人学管理学硕l 学位论文 第2 章风险投资退出机制的相关理论分析 2 1 风险投资的相关内容 2 1 1 风险投资的定义及其特点 1 风险投资的定义“风险投资”( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称为“创业投 资”。到目前为止，国内外有关风险投资的基本概念并没有得到统一。美国全 美风险投资协会对风险投资的定义是：风险投资是指职业金融家投入到新兴 的、迅速发展的和有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。欧洲投资银行的定 义：风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而 持有一定的股份形式承诺的资本。中国比较权威的是成思危先生的观点比引， “所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域， 以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为”。刘曼红教授给出了如下定j 义：“风险投资从广义上讲，是指向风险项目的投资；从狭义上讲，是指向高 风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资，它集融资和投资于一体，汇 供应资本和提供管理服务于一身俚引。 因此，风险投资既不是准确意义上的风险( 是v e n t u r e 而不是r i s k ) ，又不 是准确意义上的投资( 是c a p i t a l 而不是i n v e s t m e n t ) ；它不是借贷资金( d e b t ) ， 而是权益资本( e q u i t y ) ；它既包括投资，又包括融资；它既是投融资的过程， 又含有经营管理的内容。因此在本文的研究范围内，将这样定义风险投资的内 涵。风险投资是专业机构通过一定的方式向各类机构和个人筹集风险资金，然 后将所筹资金以股权投资的方式投入到具有高成长性的| 十1 8 , 6 , 1 业企业或项目中 去，并参与创业企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过 一定渠道退出扶得高额中长期收益的一种投资体系。 2 风险投资的特点( 1 ) 风险投资是一种氏期的权益性资本。风险资本 从投入项目企业丌始剑撤出投资为止所间隔的时问足风险投资的投资期限。由 于高科技产业的发展周期都比较长，从新产品创意的产生到实验室成果再到中 试阶段最后到大规模生产，往往需要很长的时问。因此，风险投资的投资回收 期一般是3 7 年。风险投资是以股权形式投入新兴科技企业的种投资，因此 它是。种权益资本投资，而不是借贷资本投资。它作为一种k 期的而又追求流 哈尔滨理t 大学管理学硕i ：学位论文 动性的权益资本，其着眼点不在于眼前的利益而在于所投资企业的发展前景与 资产的增值，以便最终通过资本变现通道来蜕资，从而收回投资并获取高额回 报。 ( 2 ) 风险投资的高风险与高收益性。j x l 险投资主要投资于新型的高新技 术产业，并且大多投资于产品的开发期阶段。因此对于其未来的技术、经济及 市场方面都有太大的不确定性。风险投资的这种特点同时决定了风险投资家要 有敢于冒险、勇于承担风险并主动驾驭风险的能力。当然，高风险的产生同样 伴随着高收益。风险投资家并非对于所投资项目的高风险性视而不见，而是发 现在其背后所蕴含着的获得巨大利润的机会。预期风险企业的高成长、高增值 是风险投资的内在动因。风险投资项目一般都需经过专家咨询委员会严格筛 选、充分论证后才加以确定，目标市场属于潜在市场规模巨大、高成长的新创 企业。一般来说，投资于“种子”或创立期的公司，所要求的投资回报率在 4 0 左右；投资于成长期的公司，年回报率要求3 0 ；投资于即将上市的公司 要求2 0 以上的回报率i 。 ( 3 ) 风险投资是一种管理型资本。风险投资的一个重要特色是风险投资 家不仅投入资金，而且还利用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助j x l 险 企业管理人员更好地经营风险企业，这是一种主动参与性投资方式。对于风险 投资家来说，他是作为投资者和管理者的双重身份出现的。因次，他又与一般 的实业投资相区别。风险投资人参与管理行为体现在参与企业的重大决策和为 企业提供咨询、市场开拓、社会资源的利用等一系列增值服务，而不直接二f 预 企业的具体经营活动，其目的是迅速推动企业成长后，变现蜕资，收回投资成 本与高额回报。但是，风险投资家在与所投资企业合作中，并不强调控股，而 是在追求资产的流动性中获得高收益，这f 是风险投资的独特之处。 ( 4 ) 风险投资具有分段投资、复合投资工具、合同制约等独特的机制。 分段投资是指风险投资家只提供确保企业发展到下一个阶段的资金，严格进行 预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利，也保 留优先9 均买企、i k 融资时发行股票的权利，可以有效地控制风险，制约企业1 i 丁能 的资金浪费。风险投资。 1 的证券工具不是常用的债务和普通股，而是结合这两 者优点的复合式证券工具，如町转换优先股、可转换债券、可认股债券，这几 种不同的投资证券工具的组合町以满足投资者和企、渺双方不同的目标和需求， 既能保护投资者的利益，又能分享企业的成长。 哈尔滨理：r 人学管理学魄，l ! 学位论文 2 1 2 风险投资的运行机制 简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。融资也就是基 金的募集，分为公募与私募。前者指以公丌的方式向非特定投资者募集后者指 通过私下方式向特定投资者募集资金。这类投资者一般具有较强的风险鉴别与 承受能力，因此能更高程度的适应风险投资的高风险性。而且其所追求的长期 投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金。风险资金来源基 本由以下几个方面：( 1 ) 富有个人；( 2 ) 大型企业；( 3 ) 银行等金融机构； ( 4 ) 政府部门；( 5 ) 基金会或捐赠基金；( 6 ) 养老金；( 7 ) 保险公司；等。 而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，在 中国，从2 0 0 4 年风险投资的资本构成比例来看，中国风险投资资本主要来源 于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国 有独资企业占比最高，为3 5 ；其次为国有独资企业，占比2 2 。中国风险投 资资本中有1 7 来自于政府旧。 投资阶段分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是针对投资的前 期工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例 等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。 图2 - 1 风险投资运行机制 f i g u r e2 1t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l 风险投资退出存在于整个风险投资循环中，从单个风险投资周期来看，风 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 险投资过程中的退出可以分为中途退出和期末退出。中途退出的规则由风险投 资契约规定，退出时机的选择则可通过期权模型进行决策，主要是通过分阶段 注资来实现的。期末退出则主要通过i p o 、出售、股份回购、清算等方式来实 现，见图2 1 。 2 2 风险投资退出机制的相关内容 2 2 1 风险投资退出机制的内涵 风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟 或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态， 以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资 的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循 环的前提。由于风险资本进入创业企业的目的不是为了控制企业或取得企业的 所有权，而是希望适时退出以便获取高额的投资回报，这种追逐利润的热情是 风险投资发展的内在动力。 作为风险投资的一个中心环节，退出机制对风险投资的成功与否具有非常 重要的作用，是j x l 险投资的关键和核心。风险投资的本性是追求高回报的，这 种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种 “投入一回收一再投入 的不断循环中实现的自身价值增值。它既是过去风险 投资行为的终点，又是新风险投资行为的起点，只有完成了有效的退出才能实 现风险投资的最终目的。 风险投资退出机制另一重要意义在于避免风险资本的损失。由于本身所固 有的高风险，风险企业所经营的风险投资项目比非风险投资项目更容易失败， 绝大多数高科技企业很难长期维持其高速成长状态，风险资本要获得最高额的 回报就必须使其资金具备一定的流动性，即在目标企业即将结束高速成长前及 时撤资以获得高额资本收益，如此循环往复，从而不断获得风险资本增值。一 旦投资项目失败，不仅资本增殖无法实现，甚至资本的回收也会成为很大的问 题。一个便捷畅通的退出机制将在最大程度上有助于风险资本避免损失。 风险投资基金通常以权益形式筹集，在投资收益方面，风险投资和常规资 本市场投资获得收益的方式不同。后者主要通过分红派息和股份增殖来取得收 益；而前者则一般以股份增殖作为报酬。它要求存在一个能够创造资本大幅度 增殖的变现方式，这有赖于一个能顺利撤出的退出渠道。可以说，判断风险投 哈尔滨理工人学管理学硕士学位论文 资的成功与否最后要看其风险投资退出的成功与否。风险资本家在一个地区或 国家进行风险投资之前首先要考虑的就是退出渠道是否畅通，因为良好的退出 机制是实现风险投资收益的前提。合理的退出机制，一方面可以客观评价被投 资企业的市场价值，另一方面有利于提高风险投资机构的声誉，吸引更多的社 会资本。 因此本文的风险投资退出机制一方面将主要研究风险投资退出的主要方式 及时机的选择，实现风险资本从股权形态转为资本形态，以求获得高额回报或 最大程度的避免或降低损失。另一方面将从资本市场的建设、相关法律法规的 制定及政府扶持等方面着手，为风险投资的退出提供顺畅的渠道以及良好的宏 观环境，见图2 2 。 图2 2 风险投资退山机制 f i g u r e2 - 2e x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l 2 2 2 风险投资退出的主要方式及时机选择 1 风险投资退出的主要方式一般来说，风险资本的退出方式主要有首次 公开发行、股权转让以及清算三种形式，在风险资本实践当中，并购和回购都 属于股权转让范畴。根据中国风险投资研究院( 香港) 2 0 0 5 年1 1 月一2 0 0 6 年1 月对中国1 3 5 家风险投资公司的调查显示，截至2 0 0 5 年底，调查的风险投资 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 机构累计有5 5 3 个项目通过i p o 、并购、回购和清算方式实现了退出。风险投 资项目退出中，2 2 是并购方式、3 4 是回购方式，因此可以看出中国目