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承销商与非承销商分析师盈利预测准确性比较研究 摘要 证券分析师作为证券市场会计信息的采集者和投资信息的供给者，在证券市 场上一直扮演着双重角色。理论上分析师应向社会提供无偏且准确的研究报告， 而现实中，承销商分析师同时也为存在承销关系的客户提供服务。由于信息不对 称的存在，分析师提供的研究报告往往成为广大投资者进行投资决策的基础和重 要依据。客观准确的盈利预测信息能正确引导投资者，促进市场资源的优化配置； 偏差较大的盈利预测信息会误导投资者，引起盲目投资，不利于证券市场的资源 配置。本文试图研究当证券公司与目标公司存在承销关系时证券分析师对投资者 的信托责任和对代理企业的责任两者之间的矛盾冲突表现的会不会更加激烈，此 时承销商分析师的利益选择又是怎样的。 本文通过实证和规范研究相结合的研究方法，从委托代理理论出发，比较研 究处于双重“委托一一代理”关系之中的承销商分析师对目标公司的盈利预测和 非承销商分析师对目标公司的盈利预测在准确性方面的差异。通过统计分析，非 参数检验研究不同类型分析师提供的盈利预测准确性的差异；再对总体和配对样 本进行回归分析，检验承销因素对于分析师盈利预测准确性的影响；利用经济学 上的相关理论剖析承销商分析师盈利预测误差背后的利益驱动和行为动机。使广 大投资者能更加科学、理性地认识分析师提供的研究报告的准确性和可靠性。 研究发现，当分析师所属的证券公司是目标公司承销商时，该分析师所提供 的盈利预测与实际数据间的误差更大，说明了证券市场上，作为理性经济人的承 销商分析师在面临利益冲突时，会由于不独立的立场误导投资者；另外，本文研 究还发现，相对于非承销商分析师而言，承销商分析师的盈利预测偏向于乐观， 说明在利益驱动下的承销商分析师所提供的研究报告偏向于保护目标公司委托人 的利益，投资者在做投资决策时应该意识到这种乐观性偏向，理性认识分析师所 提供的盈利预测信息，对承销商分析师提供的研究报告要学会去伪存真，避免盲 目投资，促进证券市场资源的合理流动。本文将证券市场上提供研究报告的分析 师分为两种类型，从利益选择和行为动机方面分析承销商和非承销商分析师盈利 预测准确性方面存在差异的原因，并给出经济学上的解释，是对传统意义上分类 方法的一个突破；同时，本文研究了公司盈利波动对分析师盈利预测的影响，丰 富和拓展了现有研究盈利预测准确性影响因素的文献；最后，本文从时间窗口角 度细化研究结果，通过稳健性检验，加强模型的稳定性和可靠性。本文研究结论 能对依靠分析师盈利预测报告进行投资的证券市场投资者起到借鉴作用。 关键词：承销商分析师；利益冲突；乐观预测；盈利预测误差 硕士学位论文 a b s t r a c t s e c u r i t i e s a n a l y s t sh a v ep l a y e dad u a lr o l et h r o u g hg a t h e r i n ga c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na n dp r o v i d i n gi n v e s t m e n ti n f o r m a t i o ni ns e c u r i t i e sm a r k e t i n v e s t o r sn e e d t ou s et h eu n b i a s e da n da c c u r a t er e s e a r c hr e p o r tp r o v i d e db ya n a l y s t st om a k et h e i r i n v e s t m e n td e c i s i o n ，b u ti nr e a l i t y ，a n a l y s t sa l s os e r v ef o rt h ec u s t o m e r sw h oh a v ea r e l a t i o n s h i p w i t ht h eu n d e r w r i t e r s s e c u r i t i e s a n a l y s t s t r u s tr e s p o n s i b i l i t y f o r i n v e s t o r sa n dt oa g e n t sc o u l db ei n t e n s ea ss o o na st h et a r g e tc o m p a n yh a st h e u n d e r w r i t i n gr e l a t i o n s h i pw i t ht h es e c u r i t i e sc o m p a n y a c c o r d i n gt ot h eh y p o t h e s i s o ne c o n o m i c so fr a t i o n a lp e o p l e ，w ec a ns u p p o s et h a ta n a l y s t s g o a li nt h es e c u r i t i e s m a r k e ti st om a x i m i z et h e i ri n t e r e s t s r e s e a r c h r e p o r tp u b l i s h e db ya n a l y s t s s u b o r d i n a t et os e c u r i t i e sc o m p a n i e sh a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n ts t o c km a r k e t i n d e x ，o nw h i c hm o s ti n v e s t o r sr e l yt om a k et h e i ri n v e s t m e n td e c i s i o n s t h ea c c u r a t e e a r n i n g f o r e c a s ti n f o r m a t i o nc a ng u i d et h ei n v e s t o r st om a k eg o o di n v e s t m e n t d e c i s i o na n da l s oc a nm a k eag o o dd e p o s i t i o no fr e s o u r c e s ；i n f o r m a t i o nw i t hl a r g e d e v i a t i o nw i l lm i s l e a dt h ei n v e s t o r s ，w h i c hi sn o tg o o d f o rs t a b i l i z a t i o no fs e c u r i t y m a r k e t c o m b i n i n gt h ee m p i r i c a la n dn o r m a t i v er e s e a r c hm e t h o d ，w ch a v eac o m p a r i n g r e s e a r c ho nt h ee a r n i n gf o r e c a s tb e t w e e na n a l y s t si np r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i pa n d i n d e p e n d e n ta n a l y s t s w ec l a s s i f i e dt h ea n a l y s t s i n t ot w og r o u p s t h r o u g ht h e s t a t i s t i c a l a n a l y s i s ，n o n p a r a m e t e r t e s tt o s t u d y t h e p r o f i t f o r e c a s t a c c u r a c y d i f f e r e n c e sf r o md i f f e r e n tt y p e so fa n a l y s t s t h e nw et a k et h eo v e r a l la n dm a t c h i n g s a m p l er e g r e s s i o nt oh a v ea ni n s p e c t i o no ft h es i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo ft h ea n a l y s t st o e a r n i n g sf o r e c a s t s w em a d eu s eo ft h e o r i e so ne c o n o m i c st ot h ei n t e r e s td r i v e sa n d m o t i v e sb e h i n de a r n i n gf o r e c a s te r r o ro fu n d e r w r i t e r sa n a l y s t s ，w h i c hc o u l dm a k et h e i n v e s t o r sa n ds e c u r i t i e sm a r k e ti n f o r m a t i o nd e m a n d e r sh a v ear a t i o n a lk n o w l e d g eo f t h er e s e a r c hr e p o r to fd i f f e r e n tt y p e so fa n a l y s t sf r o mt i m ed i m e n s i o n o u rs t u d yf o u n dt h a tw h e nt h e s e c u r i t i e sc o m p a n yt o w h i c ht h e a n a l y s t s s u b o r d i n a t e di st h eu n d e r w r i t e r so ft h et a r g e tc o m p a n y ，e a r n i n gf o r e c a s t si sb i g g e r ； w ec a na l s os e et h a t i nt h es e c u r i t i e sm a r k e t a n a l y s t sw i l lm i s l e a dt h ei n v e s t o r si n f a c eo ft h ec o n f l i c to fi n t e r e s t ，f o rb e i n gs h o r to fi n d e p e n d e n c e i na d d i t i o n ，t h i sp a p e r a l s om a d eaf u r t h e rs t u d yo nt h ef a c t o r sw h i c hc a ni n f l u e n c ea n a l y s t s e a r n i n gf o r e c a s t a c c u r a c y ，a f t e rp u t t i n gt h el a s tt h r e ey e a r sc o r p o r a t ee a r n i n g ss t a n d a r dd e v i a t i o ni n t o o u rm o d e l ，w ef i n dt h a tt h eb i g g e rc o r p o r a t ee a r n i n g sv o l a t i l i t y ，t h eb i g g e re a r n i n g s f o r e c a s te r r o rw i l lb e f u r t h e r m o r e ，e a r n i n gf o r e c a s te r r o ro fu n d e r w r i t e r s a n a l y s t si s i i l o b v i o u s l yb i g g e rt h a nt h ei n d e p e n d e n ta n a l y s t si nd i f f e r e n tt i m ew i n d o w ，w h i c hc a n g i v eab e t t e re x p l a n a t i o nt h a tw ec a nn e v e ri g n o r et h eu n d e r w r i t i n gf a c t o r ，a n da l s o v e r i f i e dt h es t a b i l i t yo ft h em o d e l t h i ss t u d yp l a y sac o m p l e m e n ta n de x p a n s i o nr o l e i nt h ee x i s t i n gr e s e a r c h w eh o p et h a tt h i st h e s i sc o u l dm a k eas i g n i f i c a n tr e f e r e n c e f o ra n a l y s t si ns e c u r i t i e sm a r k e t k e y w o r d s ：u n d e r w r i t e r s a n a l y s t s ：i n t e r e s tc o n f l i c t ；o p t i m i s t i c f o r e c a s t ； e a r n i n g f o r e c a s te r r o r i v 硕士学位论文 附表索引 表4 1 承销商分析师和非承销商分析师每股收益预测误差统计分析2 2 表4 2 均值比较2 3 表4 3 曼惠特尼检验结果2 3 表4 4 各变量之间的p e a r s o n 相关性检验系数一2 3 表4 5 逐步回归分析结果2 4 表4 6 预测误差回归分析2 5 表4 7 配对样本均值比较结果2 6 表4 8 配对样本回归分析2 7 表4 9 月度预测数据误差分析2 8 表4 1 0 季度预测数据误差分析2 8 表4 1 1 年度预测数据误差分析2 8 v i i 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 伴随着我国证券市场的快速发展，具有雄厚资金实力、便利信息渠道和优秀 专业团队的机构投资者队伍不断壮大。作为证券市场上的中介和重要参与者，证 券公司通过分析师发布的研究报告已经成为证券市场最重要的信息指标。 由于信息分布的非对称性和会计信息的专业性，普通投资者需要专业机构提 供的有关目标公司未来业绩的分析报告进行投资决策，证券市场上对投资信息的 需求是巨大的。各种分析师受托或自愿发布的各种研究报告中的盈利预测信息， 刚好可以满足投资者的该种需求。证券分析师作为职业的分析人员，具有较强的 信息收集能力和专业分析能力，如果分析师能够充分利用所掌握的资料，向市场 提供合理反映证券内在价值的信息，通过在上市公司和投资者之间架起一座信息 沟通的桥梁，就可以减小证券市场上的价格偏离，促进证券市场资源充分有效的 配置。国外有学者证实，证券分析师的存在有利于提高信息反映速度，有利于融 合证券市场价格更快地向内在价值回归。 按照传统的分类方法，根据分析师服务对象的不同，证券分析师可以分为买 方分析师，卖方分析师和独立分析师。一些买方分析师提供的研究报告一般被他 们所在的企业管理者和经营者进行投资分析使用。另一些些买方分析师效力于具 有证券交易账户的投资管理机构，例如投资咨询公司、对冲基金和共同基金等 等，他们提供的研究报告也是不对外提供的。卖方分析师一般受雇于证券经纪公 司，他们的任务是把握证券市场上的各种信息，及时向所在公司提供分析报告和 投资意见。一般来说，小型营业部的分析师做的就是理财咨询工作，主要负责维 护客户群以及解决并回答客户的问题。大型营业部的分析师通过撰写本营业部的 投资日报或每日晨报，为客户使用或内部交流使用。而那些我们耳熟能详的所谓 金牌分析师及经常活跃于电视荧幕前的这些人，他们一般受聘于大型投资银行如 花旗、渣打及摩根大通等，这类分析师除了向机构投资者提供投资分析报告外， 也会对一段时间内某国，某一行业或世界经济的走向等作出预测。相对来讲，他 们的研究报告有时候宏观性更强一些。有别于以上两类分析师，证券市场上还存 在一类独立性较强，与证券发行机构及承销机构都没有利益关系的分析师，他们 一般是通过征订、投稿等方式出售研究报告，有时候通过自己的微博等媒介公布 研究结果。这类分析师通晓证券市场分析技术，具备必须的会计学、审计学、法 学及经济学知识，懂得有效收集与证券市场有关的金融、利率、汇率、通货膨胀 率、各种指数等资料，结合自己对一段时间经济运行趋势的看法进行经济预测， 形成了一套独特的证券市场技术分析模式。由于他们不依附于任何机构，所以一 承销商与非承销商分析师盈利预测准确性比较研究 定程度上规避了利益冲突，他们提供的研究报告更具有独立性。我国的证券分析 师大多受雇于综合类证券公司，这些公司的投行、自营和经纪业务都可能与分析 师独立的研究工作产生冲突。现实运作中，当证券分析师受雇于目标公司的承销 商时就会面临独立性不够的风险，承销商分析师很难回避公司业务开展的干扰与 影响，甚至会因此面临一定的职业风险。 投资者需要要利用分析师所提供的无偏且准确的研究报告进行投资决策，理 论上来讲，承销商分析师承担着为投资者提供这种投资信息的义务；现实中，承 销商分析师同时也要为存在承销关系的客户提供服务。承销商分析师往往要对客 户公司做充分调查，获取尽量多的信息来帮助他们做出更准确的预测。但是客户 公司的管理层可能会由于其他一系列原因希望承销商分析师对客户公司前景做出 尽可能乐观的估计，从而帮助客户公司实现一些其他目的比如说新股上市、抵御 收购等。如果他们做出的预测不利于客户公司则公司有可能会终止和承销商的业 务关系。为了与客户公司保持良好的业务关系，承销商分析师会比非承销商分析 师多出一些额外的压力，这些压力可能导致代理关系的矛盾化。 作为市场上投资者对公司未来业绩做出判断的重要依据，盈利预测报告也是 广大投资者做出投资决策的重要信息基础，同时也构成了资本市场证券价格形成 机制的重要环节。准确而可靠的盈利预测有利于增加市场有有效性，而相反，错 误或者误导性的盈利预测不利于投资者做出正确的投资判断，影响证券市场价格 形成机制，干扰资本市场的资源配置功能。由于市场利益，广大投资者利益及分 析师个人利益都不一致，作为营利性的证券公司，理性经济人的承销商分析师他 们在追求自身利益的同时，发布的盈利预测是否准确、客观，对于投资者和证券 市场广大信息需求者来讲是否具有信息价值以及在多大程度上具有参考价值就成 了很有研究意义的课题。 本文运用到信息不对称理论、经济人假设和委托代理理论，分析现象背后的 利益动机，不单纯是技术范式的分析，而是从行为选择和利益驱动等角度给出合 理解释。研究由于信息不对称的存在，证券市场广大投资者进行投资决策时将分 析师发布的盈利预测信息作为重要参考。而发布这些盈利预测信息的分析师作为 证券市场上的理性经济人，在利益选择上为了最大化自身利益，有时候会发布不 准确的预测信息，损害投资者的利益，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在代理理论中提出， 个体或团体置身于一个同时存在多个“委托一代理关系的环境中时，代理人将 不可能做到同时最大化两个委托人的利益【。承销商分析师正是处于双重“委托 一一代理关系的冲突之中，证券分析师对投资者的信托责任和对代理企业的责 任在证券公司与目标公司存在承销关系时表现的最为激烈。在前人的研究基础上， 本文提出了自己的假设并做出一系列论证，试图研究我国证券市场上不同类型分 析师对于目标公司盈利预测准确性的影响有何不同，研究分析师盈利预测准确性 的因素及他们的影响程度。根据研究带来的启示，提出政策性的建议和对策。希 望对我国证券市场资源配置及投资者的投资决策提供参考。 硕士学位论文 本文根据证券市场上提供研究报告的分析师所在的证券公司是否属于目标公 司的承销商把分析师分为承销商分析师和非承销商分析师两种类型，通过理论推 导和实证分析，研究承销因素对分析师盈利预测准确性的影响，并分析这种现象 背后的利益动机，希望能弥补现有研究的空白；另外，在模型稳健性检验方面， 本文按照时间窗口将样本数据划分为月度、季度和年度时间窗，分别研究不同时 间窗口上各类型分析师盈利预测准确性是否存在差异，不同类型分析师盈利预测 误差特点等。从时效性和时间维度上验证了模型的稳定性，是对该领域现有文献 的丰富和补充。本文结论对于经常采用分析师意见进行市场预期的研究人员，严 重依赖分析师意见进行投资决策的投资者以及资本市场政策制定者具有一定的参 考意义。 1 2 文献综述 1 2 1 分析师盈利预测国外研究成果 f r a n c i s 和p h i lb r i c k ( 1 9 9 3 ) 考察了两种不同类型的分析师：第一类分析师进行 盈利预测并且要维持与目标公司管理层的良好关系但是不推荐股票；第二类分析 师推荐股票但是不需要发布盈利预测信息也不需要与目标公司管理层维持关系。 实验做出的假设是，当第二类分析师提供的荐股意见不利于目标公司时，为了避 免与目标公司管理层的关系出现恶化，第一类分析师会提供比第二类分析师较为 乐观的盈利预测信息【2 】。一般表现为，第一类分析师做盈利预测时，对“卖出” 类股票比对“持有”类股票更乐观；同理，对“持有 类股票比对“买进”类股 票更乐观。 不管是哪类分析师，其对目标公司的盈利预测和目标公司实际盈利之间的差 异称为预测偏差。分析师预测偏差可以分为系统性偏差和非系统性偏差。对于系 统性偏差，现有研究从以下几方面进行了解释：一是前文提到过的第一类分析师 也叫卖方分析师，他们通常是被经纪公司或者投资银行所雇佣，很多时候，分析 师的经济激励来自于其所在的证券公司的承销业务利益，所以分析师面临着引导 市场增加股票购买量从而帮助目标公司实现一些特定的目的；二是分析师需要从 目标公司管理层那里获取更多特定的消息以增强其对市场信息的解读能力，如果 分析师没有与目标公司管理层维持良好的互动关系，他们将有可能失去这种机会， 为与企业保持良好的关系，在产生利益冲突或者有外在压力存在的情况下，分析 师的盈利预测会出现不够客观和独立的情况。三是分析师个人可能会对信息解读 错误( s c h i p p e r ，1 9 9 1 ；e a s t e r w o o d & n u t t ，1 9 9 9 ；l i m ，2 0 0 1 等) 【3 4 1 。作为非完全理性 经济人，整个市场的投资者具有一定的从众行为。有研究表明分析师的预测行为 也具有明显的羊群效应，也就是说当某一个或某些个分析师对目标企业比较看好 时，通过市场信号作用，其他分析师往往会受其影响，得出相似的预测结果。 国外学者首先把分析师预测与传统的预测方法进行对比，分析哪种盈利预测 方法更加可靠。r m a l c o l mr i c h a r d s 等( 1 9 7 6 ) 人发现，证券市场上分析师对目标公 承销商与非承销商分析师盈利预测准确性比较研究 司的盈利预测会由于宏观经济环境等无法避免的因素而产生系统性偏误p j 。分析 师对不同行业的盈利预测准确性方面存在差异，但是，他们的实验也表明，证券 分析师的盈利预测准确程度还是优于传统的机械模型的。f r i e d 和g i v o l y ( 19 8 2 ) 发 现相比一般的统计模型，证券分析师的盈利预测相对而言更加准确；但证券分析 师的预测过于乐观，倾向于高估盈利【6 j 。j o h nb g u e r a r d ，j r 和c a r lr b e i d l e m a n ( 1 9 8 7 ) 的研究同样发现，相比较时间序列的盈利预测模型，机构投资者 的盈利预测模型更优；但是如果能够将分析师的预测模型与多元时间序列模型进 行结合，会得到误差更小的盈利预测1 7 】。这些研究结论表明，总体上来看，国外 分析师具有较强的盈利预测能力，其准确性要高于一般的机械预测模型，其信息 优势和专业优势得到了体现。 国外一些学者对于分析师盈利预测偏差的影响因素进行了大量研究，a l f o r d 等人( 1 9 9 9 ) 采用了联立方程模型( s i m u l t a n e o u se q u a t i o n ) t 引。研究结果发现，预测准 确度和分析师跟进是正相关的，准确度越高，跟进的分析师也越多。某只股票的 交易量越大，跟进该只股票的分析师也会越多。该股票产生的交易费用就越高， 公司产生的特殊项目以及以公司会计信息为基础的财务指标变化会影响分析师的 预测能力。不同的企业特征可能会影响到盈利预测的难度，从而影响分析师盈利 预测的准确性。b u s h m a n 等( 2 0 0 4 ) 的研究发现无形资产投资多的企业，由于其 未来收益的不确定性增加，因而会增加盈利预测的偏差【9 1 。d a nw e i s s ( 2 0 1 0 ) 的 研究发现，企业的成本行为( c o s tb e h a v i o r ) 会极大地影响对成本数据的预测，从 而影响分析师盈利预测的精确性，对成本粘性( s t i c k yc o s t ) 高的企业的盈利预测 的准确度会低于对成本粘性低的企业的预测准确度【1 0 】。s u d i pd a t t a ( 2 0 11 ) 的开 创性的研究发现，如果企业在市场上的定价能力( p r i c i n gp o w e r ) 方面越强，行 业的市场集中度越高，越有利于对该企业的收入的预测，因而，会显著地提高分 析师盈利预测的精确程度1 1 1 1 。g i f t ，m i c h a e lj ( 2 0 1 0 ) 认为承销商盈利预测的准确性 受到证券市场成熟度的影响，市场越成熟，相关规章制度越完善，分析师的盈利 预测就越准确i l2 。 此外，还有学者发现资本市场的特征、盈余管理、会计准则和地域关系等都 是会影响到分析师的盈利预测。r a nb a r n i v ( 2 0 0 9 ) 的研究发现，市场的需求状态会 显著地影响分析师盈利预测的准确度【1 3 】。j a m e ss a n g 和y u l o n gm a ( 1 9 9 9 ) 对中国 资本市场的分析师所发布的盈利预测信息准确度进行了分析，结果发现大陆分析 师所发布的盈利预测的误差相当于香港市场的两倍，也远高于亚太地区其他发达 国家的盈利预测误差，研究认为资本市场的透明度决定了分析师盈利预测的质量 u 制。也就是说我国分析师盈利预测水平比较低和我国资本市场的透明度不高有密 切联系。 随后，一些学者开始把注意力转移到证券市场因素上。c o m i s k e y 、w a l k l i n g 和w e e k s ( 1 9 8 7 ) 的研究具有开创性的意义，他们采用1 9 7 5 年到1 9 7 9 年五年间的标准 普尔作为数据来源，公司盈利预测数据样本取自这五年间的盈利预测信息，该盈 4 硕士学位论文 利预测信息每隔两周报告一次。根据这些样本数据建立模型，加入误差变量，研 究交易量和分析师盈利预测误差之间的关系，实证结果是分析师的预测误差和交 易量之间正相关【l 引。此后，a j i n k y a 、a t i a s e 和g i f t ( 1 9 9 1 ) 选取1 9 7 8 年至1 9 8 1 年四年 共1 6 7 4 7 个数据样本，该样本来自于证券市场上4 2 0 家企业每个月的观测值，进行 实证研究发现了和c o m i s k e y 的研究相似的结果。a j i n k y a 在实验中控制了每个月 e p s 的预测均值对股票交易量的影响后发现，分析师盈利预测误差和股票交易量 仍然保持比较稳定的正相关关系【1 6 j 。 渐渐地，有学者开始意识到证券市场上分析师和其所在的证券公司以及目标 公司之间存在着很微妙的关系。当分析师所属的证券公司或投资银行是目标公司 承销商时，分析师与投资者以及分析师和目标公司之间都存在委托代理关系，这 种双重委托代理关系使得分析师无法同时满足两个委托人的利益，于是产生利益 选择问题。i r v i n e ( 2 0 0 4 ) 分析了分析师的盈利预测与承销商代理的股票交易量之间 的关系，发现分析师的盈利预测结果会影响到券商代理股票买卖的市场份额【1 7 1 。 该文运用了h a y e s ( 19 9 8 ) 的交易动机模型推导出研究假设，文章收集了从1 9 9 3 年1 月1 日到1 9 9 4 年8 月3 1 日期间多伦多证券交易所进行交易的、最大的10 0 家公司数 据，根据对这些数据的分析发现承销商对目标公司股票承销的份额和分析师所给 出的不一致意见数成正方向变化，高于平均意见的盈利预测所带来的手续费收入 并没有比低于平均意见的盈利预测所带来的手续费收入高。也就是说，证券分析 师的盈利预测误差与承销商的市场份额并无太大关联；同时，该研究还发现，当 证券市场上分析师提供买入性投资建议时，分析师所在的证券公司手续费收入能 够得到较大幅度的提升。据此，i r v i n e 推断，偏向于乐观的分析师盈利预测对证券 承销商手续费收入的影响没有分析师提供乐观投资建议带来的影响大，所以证券 承销商为了自身利益更可能通过本公司分析师发布较为乐观的投资建议来创造收 入。由此可以看出，承销业务会影响证券分析师的独立性，只要承销业务佣金还 属于证券交易所收入的组成部分，证券分析师就无法脱离开利益关系的影响。也 就无法消除承销商分析师盈利预测方面存在的潜在偏见。因为承销商分析师的不 独立直接导致其盈利预测准确性受到影响。关于分析师所在证券公司的规模对预 测误差存在的影响，研究者们的结论并不一致。l i n 等( 1 9 9 8 ) 发现，由于与预测 公司之间存在承销关系，规模比较大的证券公司，其分析师做出乐观预测的倾向 更严重，盈利预测准确度更低。其他学者则认为，规模越大、声誉越好的证券公 司可利用的资源就更多，因此其所属的分析师的预测准确度会更高。j a c o b 等 ( 1 9 9 9 ) 给出了证券公司规模与分析师预测准确度显著正相关的证据l i 引。m i c h a e l y 与w o m a c k ( 1 9 9 9 ) 通过分析1 9 9 0 年至1 9 9 1 年间上市的3 9 1 个样本公司进行评价的 1 0 0 0 个分析师的研究数据发现，承销商分析师推荐的股票通常比非承销商推荐的 股票表现差，而且能明显地发现承销商分析师在股票推荐上表现出乐观性偏向， 而市场并未充分认识到这一现象【”】。0 b r i e n 和b h u s h a n ( 1 9 9 0 ) 研究发现机构投资 者的投资决策主要就是参考证券分析师的研究报告，那些不被证券分析师关注的 承销商与非承销商分析师盈利预测准确性比较研究 股票机构投资者一般不会去投资【2 。 然而，结合我国国情，我国证券市场还处于发展阶段，各方面都尚未完善。 当证券市场并非有效的状态下，如果无法意识到分析师的研究报告中存在的不客 观和不独立，投资者就会陷入盲目投资，而证券市场也就无法合理引导资源的优 化配置。如何分析和理解这一现象仍然是个颇有研究意义的话题。这一领域尚留 有空白，不失为一个良好的研究机会。 1 2 2 国内学者在盈利预测方面的主要贡献 国内对盈利预测信息的研究主要涉及以下方面：盈利预测影响因素分析；上 市公司盈利预测信息披露动机的影响因素研究( 乔旭东，2 0 0 3 ) 2 l l ；盈利预测信 息有用性研究( 赵宇龙，1 9 9 8 ) 【2 2 1 ；盈利预测信息可靠性分析；中介机构盈利预 测研究等方面。胡奕明，孙聪颖( 2 0 0 5 ) 对国外证券分析师盈利预测进行了综述 1 2 引，认为国内学者主要关注分析师质量、分析师能力( 胡奕明，林文雄，2 0 0 5 ) 及影响分析师进行盈利预测的自身因素1 2 4 。樊铮( 2 0 1 0 ) 选取了2 0 0 2 2 0 0 8 年国 泰安分析师预测数据，考察分析师特征对盈利预测误差的影响【25 i 。研究发现：分 析师预测经验、券商规模、努力程度与其预测误差呈显著负相关，任务难度与其 预测误差显著正相关。叶少琴、胡玮( 2 0 0 6 ) 则发现盈利波动和自愿性披露对盈 利预测的准确性有显著影响【2 6 】；王培欣( 2 0 0 3 ) 的研究发现股票发行价格和每股 收益影响分析师盈利预测的准确性；另外，参与目标公司审计的事务所排名先后 也会显著影响承销商盈余预测的准确性【2 。吴东辉、薛祖云( 2 0 0 5 ) 选取发布在国 泰安数据库分析师研究报告中的2 0 0 1 年全年的盈利预测数据作为样本，对于我国 证券市场上提供研究报告的分析师所提供的盈利预测信息的准确性和价值相关性 进行了较为系统的研究，发现我国证券市场上分析师的盈利预测信息具有较强的 价值相关性，分析师提供的盈利预测准确性高于随机游走模型；同时，该研究还 发现分析师盈利预测信息公布之后，我国证券市场对预测信息做出了显著反应。 这说明了在我国证券市场上，投资者需要依靠分析师提供的信息进行投资决策， 而分析师确实向证券市场上的投资者提供了有价值的信息【2 8 ，2 9 1 。郑亚丽，蔡祥 ( 2 0 0 8 ) 研究证明公司机构投资者持股比例的增大有利于提高分析师盈利预测的 准确度，而当公司的财务业绩表现为巨亏或微利时，潜在的盈余管理动机增加了 分析师预测的难度，预测的准确性降4 e i 3 0 】。同时分析师的关注度与盈利预测的准 确度正相关，即对同一公司跟进的分析师数量越多，盈利预测的误差越小，准确 度越高。公司盈余的不同性质也影响着分析师的预测偏差，但这种影响因预测倾 向的不同而存在差异。乐观预测时，收益下滑公司和亏损公司的预测准确度更低， 而在悲观预测时，分析师对收益下滑公司和亏损公司的预测准确度更高。有学者 对分析师盈利预测信息的有用性进行了研究，杨萍( 2 0 1 0 ) 以我国上市公司2 0 0 6 至 2 0 0 8 z 年的年度业绩预告作为公司未来盈利预测信息的研究样本，发现上市公司 盈利预测信息具有明显的短期效应【3 l 】。姜姝( 2 0l o ) 选取了2 0 0 7 至2 0 0 9 年间分析师 对于上市公司每股收益的盈利预测数据，重点考察了分析师与基金经理的利益冲 6 硕士学位论文 突是否会对其盈利预测结果产生影响。该研究发现在我国证券市场上，分析师对 于基金重仓股的盈利预测误差要高于对其他股票的盈利预测误差，但是这种误差 来源不同于以往研究认为的来自于分析师的乐观倾向，反而是来自悲观倾向f 3 2 1 。 李雪( 2 0 0 7 ) 运用事件研究的方法，发现我国a 股市场中机构投资者提供的分析报告 及预测评级报告对股票价格具有显著的影响，这种影响会持续相当长的一段时间 3 3 1 o 由于我国证券市场发展尚不成熟，对证券分析师盈利预测数据进行系统收集 和整理的机构还不多，证券分析师尚未形成规范的市场供给，作为市场中介的财 务分析师，目前尚缺乏严格的市场监管制度和完善的行业自律机制。国内对证券 分析师盈利预测领域的研究起步较晚。林勇军( 2 0 1 0 ) 以近十年的期刊论文为研究 对象，系统回顾了2 0 0 1 年以来我国理论界和实务界对盈利预测信息所作的研究 【34 1 。认为我国目前对盈利预测信息所开展的研究还不足，盈利预测仍然是我国证 券分析中最为薄弱的地方之一。也就是说该领域还存在很多研究机会。 1 2 3 分析师盈利预测准确性方面的文献述评 传统技术范式的分析只注重研究分析师盈利预测能力及影响盈利预测准确度 的因素而忽视了分析师盈利预测误差背后的利益动机和行为动机。分析师作为经 济学上的理性人，其行为也是为了最大化自身利益。那么加入个人利益因素之后 的分析我们称其为利益动机范式的分析。 d u g a r 和n a t h a n ( 19 9 5 ) 按分析师所在的证券公司是否是被预测公司的承销商 将样本分为两组进行比较【35 1 。研究发现，两组分析师的预测偏差存在差异，承销 商分析师发布的盈利预测和投资建议都更乐观，但根据两组分析师的投资建议赢 得的投资回报却无显著差异，这表明分析师为取悦客户单位的管理层、获得更多 的服务利益可能影响自身的独立性。t h a b a n gm o k o a l e l i - - m o k o t e l i ( 2 0 0 9 ) 直接研究 了承销商与客户公司之间的证券承销关系是否影响到分析师发布的盈利预测的大 小，结果显示，分析师提供的盈利预测报告中，如果被预测公司由其所在的证券 公司承销时，其盈利预测要比没有证券承销关系的更乐观p 引。 国内研究极少有把分析师分为承销商分析师和非承销商分析师进行研究的， 周佰成，李晓东( 2 0 1 0 ) 年运用2 0 0 6 2 0 0 8 年的数据研究了证券市场上推荐股票的分 析师是否存在利益冲突，证明了市场对于承销商分析师和非承销商分析师关注股 票的反应并无显著差异，我国证券市场投资者还没有认识到分析师的利益冲突行 为。在实证分析方面，原红旗、黄倩茹( 2 0 0 7 ) 考察了券商承销业务对证券分析师 独立性的影响后，发现利益冲突在我国证券分析师中也普遍存在l j 7 1 。 国内少数学者虽然已经意识到分析师会受到所属机构的利益关系的影响，但 没有从盈利预测的视角来分析承销业务利益的影响，尤其尚未有研究承销因素对 分析师盈利预测准确度与误差的影响方式和结果的实证研究成果，国内学者大多 是从数据角度进行分析，寻找影响盈利预测准确性的技术性因素，也叫技术范式 层面的分析。受以上研究文献的启发，本文把分析师分为承销商分析师和非承销 承销商与非承销商分析师盈利预测准确性比较研究 商分析师两组，通过对承销商分析师和非承销商分析师盈利预测的数据进行对比 分析，试图找到承销因素对分析师盈利预测的影响证据，然后利用经济学基本理 论解释现象背后的经济成因，分析利益驱动下不同类型分析师盈利预测准确性存 在差异的根本原因，揭示承销利益关系才是隐藏在这种现象背后的根本原因。对 该领域以往的研究做出了拓展和补充。 另外- ，本文还选取不同时间窗口上分析帅盈利预测数据，对不同类型分析师 盈利预测准确性进一步进行分析，加强了模型的稳定性。使广大投资者可以从时 间维度对于分析师提供的研究报告中包含的盈利预测数据有个更加理性的认识。 1 3 研究内容和研究方法 本文通过实证和规范研究相结合的研究方法，回顾国内外此研究领域的现有 研究成果，在此基础上分析自己的研究机会和创新点。实证部分对证券市场上提 供盈利预测研究报告的分析师进行分类，然后通过统计分析，非参数检验研究不 同类型分析师在盈利预测准确性方面存在的差异。再对总体样本和配对样本进行 回归分析，检验承销因素对于分析师盈利预测影响的显著性。最后选取不同时间 窗口数据进一步研究各类型分析师盈利预测准确性的差异，增强了模型的稳定性， 也使广大投资者及证券市场信息需求人员能够从时间维度上对分析师所提供的研 究报告的可信性有更加深刻的认识。本文根据研究发现的问题和得到的启示，提 出了政策性建议和相应的解决措施。希望对现有文献进行丰富和补充，帮助投资 者进行理性投资，合理引导证券市场资源优化配置，促进我国证券市场良性发展。 1 4 文章结构安排 第一章是绪论，提出本文要研究的问题和选题的方向，也申明了本文所研究 的问题对相关领域所做出的贡献以及对构建我国健康良好的资本市场具有什么样 的重要意义。 第二章是理论基础部分，通过对承销商分析师盈利预测误差进行多角度分析， 挖掘出承销商分析师背后的证券公司对盈利预测方面的操控，从理性人假设、委 托代理理论，资本市场有效性和信息不对称角度进行深度解析，本文有别于以往 文献的纯技术范式分析，侧重研究分析师行为背后的利益动因和驱动因素。本部 分会涉及到大量经济学方面的相关基础理论，旨在从不同层面上解读承销商分析 师盈利预测误差背后的原因和隐含在这些现象背后的动机。为本文实证部分的分 析奠定了坚实的理论基础。 第三章是研究设计，主要包括研究假设的提出及盈利预测相关数据的收集和 整理。通过从数据库中查找及网站搜索。进入样本范围的盈利预测数据共有9 1 8 6 个，涉及被预测公司一共有5 1 3 家，其中一个公司最少有一个分析师跟进，最多的 有5 8 个分析师。对样本数据进行剔除，整理后，根据第二章所用到的基础理论， 我们推导出本文的基本假设。分为不同类型分析师盈利预测差异方面的假设和承 8 硕士学位论文 销商分析师盈利预测信息误差方向方面的假设。 第四章是模型分析与结果分析。本文通过实证建模，对所提出的研究假设进 行逻辑周密的论证。通过描述性统计分析对样本数据有个初步认识，通过均值比 较和非参数检验初步证明假设的正确性。再取总体样本进行回归分析，对假设进 行全面论证。然后，提出影响因素，细化研究范围，对配对样本进行回归分析及 检验，证明结论的稳定性。最后，本文通过稳健性检验，在不同时间窗口上进一 步研究承销商分析师和非承销商分析师盈利预测准确性差异。加强文章说服力。 第五章是研究启示、政策性建议对策。提出相关针对性防范措施，包括制定 什么样的规范机制。如何规范证券市场，完善我国法律机制；