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上海交通大学m b a 学位论文 趋势投资 摘要 证券市场的波动是神秘的，为揭示其运行规律从而获得超额收益， 各路英雄前赴后继投入到证券市场的研究中，迄今为止，证券投资界仍 然没有一个放之四海皆准的定论，但是在这过程中形成了多姿多彩的各 种投资风格、投资技术。“趋势投资 就是其中的之一。 中国证券市场发展至今已十多个年头，正逐步由无序走向规范。市 场发展的过程也是不断学习和国际先进投资理论本土化的过程。但是由 于东西方文化背景的差异和中国证券市场的特殊的背景，决定了中国证 券市场的发展有其自身的独特性，因而投资理论的适用性也不尽相同。 证券市场的价格趋势是否存在，是否有其内在的规律其实一直是投 资界和学术界研究的焦点。正统的投资理论中，最具影响力的恐怕是有 效市场假说( e m h ) 及建立在其基础上的现代资产组合理论。而一般投资者 则通过两种分析技术对证券价格进行分析，即基本分析和技术分析。 事实上，有效市场假说及其基础上的现代资产组合理论基本否定了 证券价格的趋势性特征，认为价格变化是随机漫步的，至多也只存在短 期记忆效应，这种线性研究方法的局限性很大，由于它们的假设条件往 往与现实差距较大，所以其只有理论意义，实际运用的效果比较差，尤 其在证券市场发展到一定的阶段后。因而大量的投资基金经理发现，以 资产组合方式进行投资已经到了非但获取不了高收益，甚至连低风险都 未必能够保障的地步。同样基本分析及机械的技术分析在中国证券市场 上的运用效果也是差强人意的。然而始于道氏理论的趋势投资经过几十 年的发展和升级在实践中赢得了比较广泛的认同，尤其值得一提的是艾 略特波浪理论，其对市场趋势的分析很有实际操作的价值。当然，光有 分析理论对于运用趋势投资在证券市场中获利还是远远不够。 上海交通大学m b a 学位论文趋势投资 本文写作的目的是在为趋势投资寻找理论依据和对趋势的形成、演 变分析的基础上，结合中国证券市场投资实践为投资者指出利用趋势投 资的获利的要素。从结构上看，第一章是对有效市场假说与现代投资组 合理论的回顾；第二章通过行为金融理论对有效市场假说进行质疑；第 三章将用列s 分析法对上证a 股指数进行实证研究，从而证明了市场中 趋势的存在。并介绍了更符合市场实际的分形市场假说( f m h ) 。第四章 主要分析了趋势的形成和演变的过程，这将加深对趋势投资的理解。第 五章谈了如何建立趋势投资交易系统及在实际投资中能够获利的要素。 关键词趋势，行为金融，r s 分析，分形，波浪理论，交易系统 上海交通大学m b a 学位论文 趋势投资 t e nd e n c yln v e s t me n t a b s t r a c t t h ef l u c t u a t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e ti ss om y s t e r yt h a tm a n yh e r o e sk e e p p l u n g i n gi n t ot h er e s e a r c ho ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti no r d e rt od i s c o v e rh o wi t f u n c t i o n st oo b t a i ne x c e s s i v ep r o f i t b u tu n t i ln o w , t h e r ei sn oa l m i g h t yt h e o r y i nt h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tc i r c l ey e t o nt h ec o n t r a r y , t h e r ea p p e a rav a r i e t y o fi n v e s t m e n ts t y l e sa n di n v e s t m e n tt e c h n i q u e sw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t i e sm a r k e t t e n d e n c yi n v e s t m e n ti s u s to n eo fs u c h c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sd e v e l o p e df o ro v e r10y e a r sa n di ss h i f t i n g t or e g u l a r i t yf r o md i s o r d e r t h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ti sa l s oa p e r i o d 。t os t u d ya n dl o c a l i z et h ei n t e r n a t i o n a la d v a n c e di n v e s t m e n tt h e o r i e s h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ee v e r - e x i s t i n gc u l t u r a ld i f f e r e n c eb e t w e e ne a s t e r n a n dw e s t e r nw o r l d sa n dt h eu n i q u eb a c k g r o u n do fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ， t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tm u s th a v ei t so w np r o p e r t i e s a n dt h e r e f o r et h ea p p l i c a b i l i t yo fi n v e s t m e n tt h e o r i e sd i f f e r sa c c o r d i n g l y i t i sf a c t u a l l ya l w a y st h es t u d yf o c u so fi n v e s t m e n tc i r c l ea n da c a d e m y c i r c l et h a tw h e t h e rt h e r ee x i s t sap r i c et e n d e n c yi nt h es e c u r i t i e sm a r k e ta n di f s o ，w h e t h e rt h e r ei sa ni n h e r e n tl a w i nt h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n tt h e o r i e s ，t h e m o s ti n f l u e n t i a lo n em u s tb et h ee f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) a n dt h e m o d e mp o r t f o l i ot h e o r yd e r i v i n gf r o me m h c o m m o ni n v e s t o r su s u a l l y a d o p ts u c ht w oa n a l y z i n gt e c h n i q u e s ，b a s i ca n a l y s i sa n dt e c h n i c a la n a l y s i s ，t o o b s e r v et h es e c u r i t i e sp r i c e s i nf a c t 。e m ha n dt h em o d e mp o r t f o l i ot h e o r yd e n yt h et e n d e n c yo f s e c u r i t i e sp r i c e s 。i n s i s t i n gt h ep r i c ec h a n g ei sr a n d o mw a l ko re v e nw i t h t e m p o r a r ym e m o r ye f f e c t t h i sl i n e a rs t u d ym e t h o dh a sa no b v i o u sl i m i t a t i o n b e c a u s et h eh y p o t h e s i so ft h et w ot h e o r i e si sf a rf r o mt h er e a l i t y a sar e s u l t ， t h et w ot h e o r i e sa r eo n l ym e a n i n g f u li nt h e o r ya n dh a v eap o o re f f e c ti n a c t u a la p p l i c a t i o n ，e s p e c i a l l yi nt h ep e r i o da f t e rc o n s i d e r a b l ed e v e l o p m e n to f t h es e c u f i t i e sm a r k e t w i t ht h i sc o n s i d e r a t i o n 1 0 t so ff u n di n v e s t m e n t m a n a g e r sf i n dt h ep o r t f o l i oi n v e s t m e n tu n a b l et og e n e r a t eah i g hp r o f i ta n d l 上海交通人学m b a 学位论文趋势投资 i n s t e a d i ta l s om i g h tn o tg u a r a n t e et h ep r o f i te v e nu n d e rl o wr i s kc o n d i t i o n s s i m i l a r l y , t h eb a s i ca n a l y s i sa n di n f l e x i b l et e c h n i c a la n a l y s i sa l s os h o wa n u n s a t i s f a c t o r ye f f e c ti nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t c o n t r a r i l y , t h et e n d e n c y i n v e s t m e n td e r i v i n gf r o md o wt h e o r yh a sw o naw i d ea p p r a i s a lf o ri t s p r a c t i c a l i t yd u r i n gd e c a d e so fd e v e l o p m e n ta n du p g r a d e s p e c i a l l y , t h ew a v e p r i n c i p l eh a sah i g hv a l u ei nt h ep r a c t i c a la n a l y s i so ft h em a r k e tt e n d e n c y c e r t a i n l y , w h e nt e n d e n c yi n v e s t m e n ta d o p t e d ，o n l yt h ea n a l y s i st h e o r i e s c a n n o ta c h i e v et h ep r o f i ti nt h es e c u r i t i e sm a r k e t t h ep u r p o s eo ft h e s i si st os e e kf o rt h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h et e n d e n c y i n v e s t m e n ta n db a s e do nt h ea n a l y s i so ff o r m a t i o na n de v o l u t i o no ft e n d e n c y a n dt h ei n v e s t m e n tp r a c t i c ei nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t os p e c i f yt h e f a c t o r se s s e n t i a lt oo b t a i n i n gp r o f i tb yt e n d e n c yi n v e s t m e n tf o rt h ei n v e s t o r s i nt h et h e s i s ，t h ef l r s tc h a p t e ri st h er e v i e wo ft h ee f f e c tm a r k e th y p o t h e s i s a n dt h em o d e mp o r t f o l i ot h e o r y t h es e c o n dc h a p t e ri st h ea r g u m e n tt ot h e e f f e c tm a r k e th y p o t h e s i sb a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y t h et h i r d c h a p t e ri st h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h ea s t o c ki n d e xo fs h a n g h a is t o c k e x c h a n g ew i t h 刚sa n a l y s i sm e t h o d ，d e m o n s t r a t i n gt h ee x i s t e n c eo ft h e m a r k e tt e n d e n c y , a sw e l la st h ei n t r o d u c t i o no ft h ef r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ( f m h ) t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ea n a l y s i so ft h ep r o c e s so ff o r m a t i o na n d e v o l u t i o no ft e n d e n c yt od e e p e nt h er e a d e r su n d e r s t a n d i n go ft h et e n d e n c y t h ef i f t hc h a p t e ri st h ed i s c u s s i o no fh o wt oe s t a b l i s ha 仃a n s a c t i o ns y s t e mo f t e n d e n c yi n v e s t m e n ta n dt h e f a c t o r se s s e n t i a lt oo b t a i np r o f i ti n r e a l i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s k e y w o r d s ：t e n d e n c y , b e h a v i o r a lf i n a n c e ，r sa n a l y s i s ，f r a c t a l ，w a v e p r i n c i p l e ，t r a n s a c t i o ns y s t e m i v 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：诸t 英 日期：- o o 弓年岁月，弘日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于e 保密团，在量年解密后适用本授权书。 不保密口。 ( 请在以上方框内打以4 ”) 学位论文作者签名：彰n 妄 e l 期：姗3 年5 月烨日 篡嬲 日期哆年相尹臼 上海交通大学m b a 学位论文趋势投资 前言 在证券市场中，常常会听到“趋势”这个名词，但仔细想一下，这个名词在证券市场上是一 个似是而非的名词，并没有一个明确的定义。 早在1 9 世纪末，被尊为技术分析鼻祖的查尔斯h 道( c h a r l e s h d o w ) 就提出了“趋 势”这一词，其注意到了价格波动的特征，也注意到了波峰与波谷交替出现的特征，但这两个特 征还不足以对“什么是趋势”做出明确的限定。 同样基本分析者也没有对“趋势”做出定义，其只是关心企业的内在价值在众多因素的影响 下能否增值。在基本分析者服里“趋势”更和商业周期，企业的生命周期相关。 也许在学术界在2 0 世纪7 0 年代开始流行股价的变动是“随机漫步”之前，股票价格变动是 有“趋势”的这一观点是被基本和技术两类分析者认为理所当然的，但是随着以有效市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i se m h ) 为基础的现代金融理论的盛行，似乎“趋势”一词已经到了生 死存亡的时刻，到底如何定义“趋势”，以及股价的变化到底有没有趋势的问题就显得越来越重 要。 。 因此在本文中给“趋势”下了这样一个定义： 。趋势”就是价格对市场影响因素的综合影响所做的持续反应，该持续反应表现为具有统计 相关特征的价格时间序列。 很明显，这个“趋势”的定义，既包含了市场影响因素的概念，也有研究价格数据的原则。 但它既不属于通常意义上的基础分析，也不属于通常意义上的技术分析。它代表了对市场价格的 一种新的研究方式。 本文将从证券市场本身入手，进行实证分析。介绍更贴近实际的理论，但这并非就事论事地 推出经验结论，而是要将结论引申推广到实际运用之中。所以本文的写作也将秉承从实际中来再 回到实际中去的顺序结构。当然文中也不免涉及到过于经验主义的成分。目的也是为投资者提供 一些参考，当然不免会有一些不足之处。 3 上海交通人学m b a 学位论文趋势投资 第一章有效市场与现代投资组合理论的回顾 1 1 有效市场假说( e m h ) 的发展史 最早使用统计方法分析收益率的著作是在1 9 0 0 年由数学家h e n r yp o i n c a r c 的博士生l o u i s b a c h e l i e r 发表的投机理论，他第一次提出了市场遵循随机漫步，而且能够被标准的概率微积 分模型化，然而他几乎没有提出试验以证明这一情况。1 股票价格遵循随机漫步的论点被o s b o r n e 在1 9 6 4 年有关布朗运动的论文中将其形式化。 o s b o r n e 提出一个过程，在这个过程中股票市场价格变化等价于一个粒子在流体中的运动，在一 系列的假设下指出，因价格变化是独立的( 即它们是随机漫步的) ，期望价格变化的分布是正态 的，有稳定的均值和有限的方差，这是经典的中心极限定理的结果。这样就使在分析资本市场时 使用概率微积分得以正当化，并提供了一整套建模和分析的工具，然而工具背后最重要的局限就 是被研究的对象必须是一个i i d ( i n d e p e n d e n t , i d e n t i c a l l y , d i s t r i b u t e d ) 随机变量。这就必须假定，因 为证券市场和其他资本市场是大系统，其中投资者的数目很大，当前的价格必须反映每个人已掌 握的信息，价格的变化只能来自没有预期到的新信息。 o s b o r n e 还指出投资者是根据他们的期望收益率来估价股票的价格，而期望收益率是可能的 收益率的概率的加权平均值，这就需要假定投资者是以理性的和无偏的方式设定其主观概率的。 f a m a 在1 9 6 5 年将已有的理论和观测形式化成有效市场假说( e 姗) ，它宣称市场是“公平 博奕”，从而使得利用现有信息获取超额收益的行为成为不可能的 f a m a ( 1 9 7 0 ) 按信息系统的外延范围将e m h 分成以下3 种h ( 如图1 1 所示) ： 1 ) 弱e 姗：信息系统包括市场的所有历史价格，若其成立，则技术分析失效； 2 ) 半强跚：信息系统包括所有历史价格和一切公开信息，如公司财务报告、宏观经济状况、 政府相关政策法规等，若其成立，则基础分析亦失效： 3 ) 强e 眦：信息系统除包括所有历史价格和公开信息外，还包括一切私下及内部信息。 4 上海交通大学m b a 学位论文趋势投资 图1 - 1 自2 0 年代到4 0 年代的几十年中，市场分析为基本分析者g r a h a m ，d o d d 的追随者和技术分 析者m a g e 圯的追随者所主宰( 有关这两个流派对趋势的探求放在文章的后一部分阐述) 。5 0 年代 出现了第三个群体，数量分析者( b a c h e l i e r 的追随者) 。 出于本性，数量分析者比技术分析者更同情基本分析者，因为基本分析者与他们一样假定投 资者是理性的。而技术分析假定市场是由投资者的情绪或k e y n e s 所说的“动物精神”驱动的。 e m h 的概念最后扩展同时攻击基本分析和技术分析，强e m h 是说，基本分析是一项无用 的活动，价格已经反映了“所有可知的”，或所有公开的和私下的( 了解内幕者) 信息。但这种说 法显然不被投资界所认同，作为一种妥协，于是“半强”型被加进来了。 在半强e m h 的中，价格反映了所有“公开”信息。g r a h a m ，d o d d 的追随者根据对所有投资 者公开的信息计算证券价值。从而大量的独立估算通过汇总的市场达到一个“公平”价值。所以 说基本分析者的存在就变成了市场有效的理由。 半强e m h 对于投资界就可接受得多了，因为它说，市场之所以有效是因为有证券分析，证 券分析不是多余的。此外，弱型e m h 隐含着股票市场变化的随机性是由于价格序列之外的影响， 这就是说，价格变化的随机性的原因并非在于市场自身的无规律性，而是在于公司因宏观和微观 经济两方面引发的基本状况的变化。到了7 0 年代中期，e m h 的半强版本是被普遍接受的理论， 提到有效市场假说，人们就理解为是半强版本。 因此，广义上讲，有效市场假说( e m h ) 是理性预期( r a t i o n a le x p e e t a t i o n ) 理论在证券定价上的 具体应用，资本市场有效性包括市场运作的效率和信息的效率。前者指市场上信息的传递、交易、 指令的执行、交割、清算记录等功能完成的质量、速度和相应的成本水平：而后者是指市场对新 信息反应的敏感度和速度，其衡量指标为价格。 w b e a v e r ( 1 9 8 1 ) 总结给出了公认的e m h 定义：对于一定的信息系统，当且仅当市场的价格 表现为所有市场参与者都了解该系统，即价格涵盖并反映市场的所有信息时，e m h 成立。显然， e m h 成立意味着：专业、业余无差别，一切既定的交易规则失效；价格不受系统因素影响，现实 不能由历史推出，价格完全不可预测。 1 2 现代资产组合理论( m p t ) 在e m h 理论被逐步发展起来的同时，现代资产组合理论也登上了历史舞台，1 9 5 2 年， m a r k o w i t z 把期望收益率的分布的方差用以度量资产组合的风险【3 】。形式上，总体的方差是按下 列公式定义的： 5 上海交通大学m b a 学位论文 趋势投资 仃2 。荟( 厂j l ) 2 其中；仃2 = 方差兀= 平均收益率= 收益率观察值 在其极限，方差会度量可能的预期的收益率围绕期望收益率的离散程度。标准差s 度量收益 率偏离均值的概率。离散程度越大，标准差就将越高，而股票的风险就越大。其背后的隐含的假 定是，股票收益率遵循随机漫步并且是l i d 随机变量，那么，根据中心极限定理，分布会是正态 的，方差会是有限的。这样，在给定风险水平上，投资者会要求得到期望收益率最高的资产组合。 所有投资者被期待是回避风险( r i s ka v e r s i o n ) 型和有理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 的，这个方法 以“均值方差有效性”知名。 这些概念被s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i t n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 在以资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t p r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 知名的思想中加以扩展， c a p m 将e m h 和m a r k o w i t z 的资产组合理论 的数学模型结合起来，建立了一个以一般“均衡”框架中的理性预期为基础的投资者行为模型。 尤其是，投资者有着同质的收益率预期，风险再次被定义为收益率的标准差r t j 。 因为a 心m 已在文献中被广泛讨论，这里的讨论只限于那些与需要一个新的范式的假定有 关的方面。首先，c a p m 假定没有交易费用、没有佣金和没有税，这些简化假定对于将投资者 行为从社会施加的约束中分离出来是必不可少的。其次，c a p m 假定任何一个人可以以无风险 利率借贷，这一般被理解为是指9 0 天的短期国库券( 美国) 。最后，它假定所有投资者都追求 m a r k o w t z 的“均值方差有效性”即他们要求在给定风险水平上期望收益率最高的资产组 合，并且是回避风险型的。投资者因而在o s b o r n e 和m a r k o w i t z 意义上是理性的。 资本市场线( c i v i l ) 风黢：劫 _ 以这些假定为基础，c a p m 就投资者行为得出 了一系列结论。首先，对于所有投资者，最优资产 组合都是市场资产组合和无风险资产的组合图 1 - 2 显示了这种资产组合：一条线与有效边界相切 于市场资产组合( m ) ，并与y 轴相截于无风险收益 率( r ，) 可以通过增加无风险资产以减少资产组 合的标准差，或通过以该利率举债购买市场资产组 合来调整风险水平。位于这条线上的资产组合被称 为资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ，c m l ) 优于有 效边界上的资产组合，投资者将选择这些资产组 图1 - 2 合而不选择其他的。此外，投资者将不会因为承担非市场风险而得到补偿，因为最优资产组合是 沿着c 札的。模型也表明，高风险的资产应为高收益率所补偿。因为风险现在是与市场资产组合 相联系的，所以可以使用证券风险对于市场风险的敏感度的线性度量。这个线性度量被称为贝塔 6 上海交通大学m b a 学位论文趋势投资 ( b ) 。如果把所有的风险资产按它们的贝塔与期望收益率在图上标出来，结果将是一条截y 轴 于无风险利率( 尺，) 并经过市场资产组合的直线这一结果被称为证券市场线( s e c u r i t ym a r k e t l i n e ，s m l ) ，见图1 3 证券市场线( s m l ) 触 番 ol 肋2 脚 ， 图1 3 这一简短的因而必然不完整的关于a 心m 的讨论的目的是显示其对于作为风险度量的标 准差s 的严重依赖。c a p m 暗含着需要有效市 场和正态分布或对数正态分布的收益率，因为 方差被假定是有限的。 m a r k o w i t z 的资产组合理论解释了为什么 多样化可以降低风险。a 廿m 则解释了如果投 资者是理性的，他们将会如何行动。e m h 成为 被广泛利用的用以支持对数正态分布收益率的 高斯假定的理论根据。数量方法的早期提倡者将e m i l 与c a p m 结合起来，并作了一些修改，这 就是现代资产组合理论( m p a 3p j 。 到了7 0 年代，投资界接受了方差和标准差作为风险的度量。金融经济学的进展在继续，其 基础是半强型有效市场假说和正态分布及其对于模型独立性的高斯假定。此外，随着e m i l 一般 被作为事实讲授，导致了一种认为e m i l 是己被证明的真理的观念。随后的主要进展包括b l a c k a n ds c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的期权定价模型( o p t i o np r i c i n gm o d e l ) 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 的套利定价理论 ( a r b i t r a g ep d c i n gt h e o r y ，a p t ) 。a p t 是一个比c a p m 更为广义的定价理论，它认为价格变化来 自各个因素的没有预期到的变化，因此，j 蛀r r 可以处理非线性关系 最近一些年里，理论模型出现得少了。年代的研究一般集中于经验研究和应用现有模型。 近几年得到广泛追随的理论进展是假定市场的易变性( v o l a t i l i t y ) 是随时间变化的。也就是说，易 变性是以其最近的水平为条件的。这些模型的起源是e 1 1 西e ( 1 9 8 2 ) 的自回归条件异方差模型 ( a u t o r e g r e s s i o nc o n d i t i o n a lh e t - e r o s k e d a s t i c ，( a r c h ) m o d e l ) 。自思格尔的原创工作以来在基本 的a r c h 模型之上开发出了许多变形。然而，它们都保留了基本的短期记忆过程假设和某种形 式的市场有效性p j 。 小结： 在当今的形式中，资本市场理论是以几个关键概念为基础的： 7 上海交通大学m b a 学位论文 趋势投资 1 理性投资者。投资者追求均值方差有效性。他们用生成期望收益率的概率加权方法来估 价潜在的收益率。风险是用收益率的标准差度量的。投资者需要给定风险水平上期望收益率最高 的资产：投资者作为一个整体，保证了这种“理性”； 2 有效市场：有效市场在确定价格时已经把所有的公开信息，包括基本状况和价格历史，都 已经计算进去了，价格的变化不相关，价格的变化只能来自没有预期到的新信息。因此，价格只 有在收到新的信息时才变动。可能有某种非常短期的相关性。然而这是会迅速消散的。价值是由 大量的基本分析者的共识决定的。 3 对信息的反映：新的信息一旦到来，众多投资者立即对其作出反应，而不是以累计的方式 作出反应。很快，价格经短暂波动又重新回到均衡状态，过去的信息一旦众所周知，就不会影响 市场行为。就是说，“信息”对市场的影响是非常短暂的，越短暂，市场越有效。而且投资者对 信息作出反应的力度和信息的重要性成正比，即投资者以线性的方式对信息作出反应。 4 随机漫步：由于以上三个因素，如果把足够多的独立的价格变化合到一起，那么在极限点， 概率分布就变成了正态分布，那么收益率的分布至少有一个有限的均值和方差。 综上所述，市场上证券的收益率是随机漫步的，收益率是毫无趋势可言的，即证券的价格收 益率时间序列是没有长期相关性的。这难道是真实的吗? 难道我们只能在市场上进行赌博吗? 这 一结论显然是不能被市场投资者认识接受的。 8 j ：海交通人学m b a 学位论文 趋势投资 第二章对e m h 及现代资产组合理论的质疑 2 1 有效市场的反例 e m h 提出后，引起了投资者和理论研究者的广泛关注，研究人员对e m h 进行了大量的实证 研究。尽管许多实证研究对e m h 做出了肯定( 一般都集中在6 0 、7 0 年代的早期) 。但同时也有相 当一部分实证研究的结果对e m h 提出了质疑。特别是进入8 0 年代以来，与e m h 相矛盾的实证 研究不断涌现，下面介绍几个典型的e m h 的反例。 ( 一)期间效应 期间效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益，比如：f r e n c h ( 1 9 8 0 ) ， g i b b o n s 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益则明 显高于一周内的其它交易日。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。 这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与e m i i 相矛盾。 c - )小公司效应 还有研究结果显示，在经过风险因素调整之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票 的收益率。比如，最早进行这一研究的b a n z ( 1 9 8 1 ) 发现，不论是总收益率，还是风险调整后的收 益率，都存在着随着公司规模( 指根据企业普通股票的市值比较的) 的增加而减少的趋势。b a n z 将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为5 组，他发现规模最小的一组的普通股票 的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高1 9 8 。与此同时，r e i n g a n u m ( 1 9 8 1 ) 也发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据c a p m 模型预测的理论收益率高出1 8 。 随后，k e i m ( 1 9 8 3 ) ，r e i n g a n u m ( 1 9 8 3 ) 和b l u m e 与s t a m b a u g h ( 1 9 8 3 ) 等人也进行了类似的研究。他 们发现，小公司现象主要发生在每年1 月，特别是1 月的头两个星期。因此，这一现象又称为“小 公司1 月现象”。 ( 三)反向投资策略 一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票的进行投资，可以明显地获得超额收益。如选 择低市盈率( p e ) 的股票，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) ，选择股票市净率( p b ) 低，历史收益率低的股 票，d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 s 5 ) ，往往可以得到超过预期收益的值。d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研 究发现，如果把股票根据其过去5 年的投资业绩分成不同的组别，则过去5 年表现最差的一组( 由 最差的3 5 支股票组成) 在未来3 年的收益率要比表现最好的一组( 由最好的3 5 支股票组成) 平均 高出2 5 ( 累积收益) 。这种“失败”者重新崛起，“胜利”者走向“失败”的现象提示人们：应 9 l 海交通人学m b a 学位论文 趋势投资 采取“反向”投资策略，即“选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现优异的股票”可 以取得超额的投资收益。而且，这些超额收益并不是一种短期现象，而是经过一个较长时间才反 映出来，被称为“长期异常收益”( 1 0 n g - t e r m 卸o m a l i e s ) 1 6 】。 2 2 行为金融理论对经典现代金融理论的质疑 行为金融理论( b e h a v i o rf i n a n c e ) 试图通过个人行为的心理学解释来找出股市并不高效的 原因，它主要是想理解构成人们盼望赚钱时存在的非理性因素。有些非理智是由于我们根深蒂固 的对金钱和其所有的替代品的情绪化反应。有些是因为判断失误。行为金融学就是和这些理性和 感性的问题打交道。 2 2 1 行为全融理论的发展的三个阶段 1 早期阶段。1 9 世纪g u s t a v el eb o n 的t h ec r o w d 和m a c k a y 的e t r a o r d i n a r yp o p u l a r d e l u s i o na n dt h em a d n e s so f c r o w d s l o j 是两本研究投资市场群体行为的经典之作；k e y n e s 是最早 强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“空中楼阁”理论； p u r r e l l 是现代意义上金融理论的最早研究者，在其 以实验方法进行投资研究的可能性( 1 9 5 1 ) 论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的- f i , 理行为特征相结合的金融新领域。后来的p a u l 、 s l o v i c 等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。 2 心理学行为金融阶段( 从1 9 6 0 年至8 0 年代中后期) 。这一阶段的行为金融研究以t v e r s k y 和k a h n e m a n 为代表。t v e r s k y 研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风 险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还 没有引起足够重视，一方面是因为此时e m h 风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的 心理、情绪对金融研究而言是不科学的。 3 金融学行为金融阶段( 从2 0 世纪8 0 年代中后期至现在) 。市场不断发现的异常现象引起 金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善：再加上期望理论得到广泛认可和经验 求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的 t h a l e r 和耶鲁大学的s h i u e r 为代表。t h a l e r ( 1 9 8 7 ，1 9 9 9 ) 研究了股票回报率的时间序列、投资 者心理会计等问题。s h i l l e r 主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”( h e r d 10 上海交通大学m b a 学位论文趋势投资 b e h a v i o r ) 、投机价格和流行心态的关系等。此外，o l d e n 对于趋向性效应( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 的研究，k a h n e m a n 等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。相比上个时 期，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合 起来，这是这个时期研究的特色【9 1 。 2 2 2 投资者在进行投资决策时常常表现出的心理特点 行为金融理论( b e h a v i o rf i n a n c e ) 的研究人员认为，经典的现代资产组合理论的某些基本假 设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的 经典的现代金融理论认为严重依赖于人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最 大化以及根据情况的变化不断更新自己的决策知识等假设之上的。但是大量的心理学研究表明， 人们的实际投资决策并非如此。行为金融是从人们对决策时的实际心理活动研究入手讨论投资者 的投资决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设的基础上的 ( 当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的) 。行为金融发现投 资者在进行投资决策时常常表现出以下一些心理特点： 1 过分自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 。行为金融的研究者处理了人们在不确定的条件下如何行事的 问题，理性预期假说认为：理性投资者的信念和主观概率是准确的和无偏的。然而心理学研究发 现人们较多地表现出过分自信，他们过分地相信自己的能力。大脑多半是被设计来作尽可能确定 的决策的，即使只得到很少信息，为了生存的目的，在不确定性面前的自信心是一种可取的品质。 然而，过分自信会使人们忽视别人可以得到的信息。因此，在分配主观概率时，预测者容易给一 个特定的经济场景分配高于事实所认可的概率。预测者如此作的部分原因可能是要显得不那么优 柔寡断。特别是有研究发现，在实际预测能力未改变的情况下，人们更为相信自己对较熟悉的领域 所做的预测。 2 非贝叶斯预测( n o n b a y e s i a nf o r e c a s t i n g ) 。现代资产组合理论中的最优决策模型要求投资 者按照贝叶斯规律修正自己的判断并对未来进行预测。但是行为金融的研究发现，人们在决策过 程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予 更多的权重，从而导致人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。 3 回避损失( l o s sa v e r s i o n ) 和“心理”会计( m e n t a la c c o u n t i n g ) 。对于收益和损失，投资者更 注重损失带来的不利影响。常规理论说，投资者是回避风险型的如果投资者准备接受更大的风 险，他们就必须得到更高收益率的补偿。t v e r s k y ( 1 9 9 0 ) 最近的研究表明，当牵涉到亏损时，如果 赌博有可能把他们的亏损减少到最低限度，人们倾向于追求风险，特韦尔斯基给出了下面这个例 子： 假设一个投资者可以在稳得8 5 万美元或8 5 的机会得到1 0 万美元和1 5 的机会什么