（工商管理专业论文）我国中小企业集合票据信用评级研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 毯越 2 0 11 年11 月11 日 非公开学位论文标注说明 ( 本页表中填写内容须打印) 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 年) 保密期限2 0年月日至2 0年月日 审批表编号批准日期2 0年月日 南开大学学位评定委员会办公室盖章( 有效) 注：限制- k 2 年( 可少于2 年) ：秘密1 0 年( 可少于1 0 年) ：机密2 0 年( 可少于2 0 年) 南开大学学位论文使用授权书 根据南开人学关丁二研究生! 学位论文收藏和利j 1 管理办法，我校的博士、硕士学位 获得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本入完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文 ( 包括纸质e p , 届u 本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论 文，并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将 公开的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检 索、文摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定，南开大学向 教育部指定单位提交公开的学位论文；( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和 中国学术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文 数据库，通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h t t p ：2 0 2 ，1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 i n d e x ，h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开火学学习期间创作完成的作品，并已通过论文答 辩；提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容一致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权人签字：瑟登 2 0 11年1 1 月1 1日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目 我国中小企业集合票据信用评级研究 姓名张群 学号 2 1 2 0 0 9 2 7 6 5 答辩日期 2 0 11 年1 1 月1 1 日 论文类别博士口学历硕士口 硕士专业学位l 高校教师口 同等学力硕士口 院系所商学院专业工商管理 联系电话15 9 0 0 2 8 4 7 6 9e m a i l 4 2 2 0 6 6 8 8 0 q q c o r n 通信地址( 邮编) ：南开大学商学院m b a 中心 备注： 是否批准为非公开论文 否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 摘要 摘要 长期以来中小企业融资难一直是困扰我国中小企业发展的难题，白2 0 0 9 年 以来推出的中小企业集合票据在我国的成功发行，成为我国中小企业融资的新 亮点，引起社会各界的极大关注，开辟了中小企业新的融资渠道，是解决中小 企业融资难的重大创新。发行集合票据的最终目的是在广大中小企业与投资者 之间搭建直接融资的通道。然而，由于大部分中小企业成立时间短、经营规模 较小、信息披露不及时，使得投资者很难对于中小企业的经营风险进行及时、 准确的判断，虽然我国政府及银行等机构纷纷提出一些企业信用评级指标，但 是这些指标主要是针对国有大中型企业的，且更多足财务或综合能力评价，没 有形成完整的评级方法或体系。因此，在当前的环境下，进行适合我国的中小 企业集合票据评级研究，对于促进我国中小企业直接融资市场的发展乃至民营 经济发展具有现实的意义。 本文以我国内中小企业融资现状为背景，借鉴信用评级基本理论和方法， 采用定性和定量分析相结合的方法，提出适合我国的中小企业集合票据的信用 评级要素。全文共分为六部分，第一部分为概括性说明，第二部分系统回顾中 小企业融资和信用评级理论，第三部分对中小企业集合债券发展状况和特点进 行全面的介绍，第四部分提出中小企业集合债券评级要素，第五部分为案例分 析，最后得出结论与建议。 本文以已发行的0 9 诸城中小企业集合票据为例，使用数学模型对集合债券 违约情况进行科学分析。利用m a t l a b 数学软件进行蒙特卡罗( m o n t ec a r l o ) 模 型模拟，并得出到结论：单纯由多家中小企业联合发行的模式不会显著提升集 合债券的信用等级，债券增信方式的设计才是决定集合票据信用等级的最关键 因素。 关键词：中小企业集合票据；0 9 诸城集合票据；信用评级 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c el o n gt i m ea g o ，t h ed i f f i c u l t yo ff i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ( s m e ) h a sb e e np u z z l e dt h e m i tb e c a m ean e ws h i n i n gp o i n ta n d a r o u s e dg r e a tc o n c e mo ns o c i e t yf o rt h ef i n a n c i n go fs m et h a ta na s s e m b l eb o n df o r s m e sl a u n c h e ds u c c e s s f u l l yi s s u e di nc h i n as i n c e2 0 0 9 i to p e n e du pn e wf i n a n c i n g c h a n n e l sf o rs m e s a n di t i sam a j o ri n n o v a t i o nf o r s o l v i n gt h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fs m e sam a j o ri n n o v a t i o n t h eu l t i m a t eg o a lo f i s s u i n gt h ea s s e m b l e b o n di st ob u i l dd i r e c t f i n a n c i n g c h a n n e l sb e t w e e ns m e sa n di n v e s t o r s h o w e v e r ，m o s to fs m e ss e t u pa s h o r tt i m ew i t ha r e l a t i v e l y s m a l l s c a l e ， i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei sn o tt i m e l y d u et ot h e s ei s s u e s i ti sv e r yd i f f i c u l tf o rt h e i n v e s t o r st o a c c u r a t e l y e v a l u a t et h er i s ko fs m e s o p e r a t i o n a l t h o u g ho u r g o v e r n m e n ta n db a n k i n gi n s t i t u t i o n sm a d es o m eb u s i n e s sc r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r s ， t h e s e i n d i c a t o r sa r e m a i n l yf o rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s a n dm o r ef i n a n c i a l o rc o m p r e h e n s i v ec a p a c i t ya s s e s s m e n t ，d i dn o tf o r mas y s t e mc o m p l e t er a t i n gm e t h o d t h e r e f o r e ，s t u d yo nt h ea s s e m b l eb o n df o rs m e st h a ts u i t a b l ef o ro u rc o u n t r yw h i c h i sp a s s i v ei np r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fs m e sa n dd i r e c tf i n a n c i a lm a r k e t t h i sa r t i c l ep a s s e st h ed o m e s t i cs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n g p r e s e n ts i t u a t i o na sab a c k g r o u n d ，p r o f i t sf r o mt h ec r e d i tr a t i n gt h e o r y , u s e sm e t h o d w h i c hq u a l i t a t i v ea n dt h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i su n i f i e s ，p r o p o s e dt h a ts u i t so u r c o u n t r y ss m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s es e tb o n dc r e d i tr a n k i n gm e t h o da n dt h e s y s t e m ，t h ef u l lt e x ta l t o g e t h e rd i v i d e si n t os i xp a r t s ，t h ef i r s tp a r te x p l a i n e df o rt h e c o n c i s eq u a l i t y , t h es e c o n dp a r to fs y s t e mr e v i e w ss m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e f i n a n c i n ga n dt h ec r e d i tr a t i n gt h e o r y , t h et h i r dp a r tc a r r i e so nt h ec o m p r e h e n s i v e i n t r o d u c t i o nt ot h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ea s s e m b l eb o n d ，t h ef o u r t hp a r t p r o p o s e dt h a tt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ea s s e m b l eb o n dr a t i n gm e t h o d ， t h ef i v ep a r ti st h ec a s ea n a l y s i s ，f i n a l l yd r a w st h ec o n c l u s i o na n dt h es u g g e s t i o n t h i sa r t i c l et a k e sa l r e a d y0 9 z h u c h e n ga s s e m b l eb o n dw h i c hd i s t r i b u t e sa st h e e x a m p l e ，t h eu s em a t h e m a t i c a lm o d e lc a r r i e so nt h es c i e n t i f i ca n a l y s i st ot h e i i a b s t r a c t a s s e m b l eb o n dv i o l a t i o ns i t u a t i o n u s i n gt h em a t l a bm a t h e m a t i c ss o f t w a r ec a r r i e so n m o n t ec a r l om o d e ls i m u l a t i o n ，a n dd r a w st h ec o n c l u s i o n ：w i l lo b v i o u s l yn o t p r o m o t ea s s e m b l eb o n db ym a n ys m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eu n i o nr e l e a s e s p a t t e r nt h ed e g r e e so fc o m p a r i s o n ，t h eb o n d t oi n c r e a s et h el e t t e rw a yt h ed e s i g nw i l l b et h ed e t e r m i n i n ga s s e m b l eb o n dd e g r e e so fc o m p a r i s o nm o s tk e ya s p e c tp u r e l y , t h i s a l s ow i l lb et h i sa r t i c l ep l a c eo fi n n o v a t i o n k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i a ne n t e r p r i s e sa s s e m b l eb o n d ；0 9z h u c h e n g a s s e m b l eb o n d s ；c r e d i tr a t i n g i i i 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 第一章导论1 第一节研究背景l 一、研究意义一l 二、研究目的一3 三、文献综述一3 第二节相关概念的界定4 一、中小企业的定义4 二、中小企业集合票据5 第二章相关理论基础7 第一节中小企业融资理论7 一、中小企业融资理论回顾7 二、中小企业融资难本质上是市场失灵问题一8 三、中小企业融资信用制度落后的原因1 0 第一- - - 印4 t - 信用评级方法和理论1 0 一、信用与信用风险1 0 二、信用评级基本方法1 3 三、信用评级理论基础1 4 第三章我国中小企业集合票据发展状况和特点17 i v 目录 第一节我国中小企业集合票据的发展状况17 一、产生背景1 7 二、发展历程18 第二节我国中小企业集合票据特点一1 9 一、我国中小企业集合票据基本特征1 9 二、我国中小企业集合票据增信方式2 0 三、我国中小企业集合票据的优势2 2 四、我国中小企业集合票据的风险2 3 第四章我国中小企业集合票据评级要素2 5 第一节单个中小企业主体信用评级基本要素2 5 一、概述2 5 二、外部经营环境分析2 6 三、企业经营情况分析2 6 四、企业财务状况分析2 7 五、小结2 8 第二节中小企业集合票据集合违约分析2 9 一、集合票据违约率与违约损失率的关系2 9 二、集合票据违约率评价3 0 三、集合票据损失率评价3 3 第三节 中小企业集合票据担保抵押增信分析3 5 一、第三方担保对集合票据信用等级的影响3 6 二、抵质押资产对集合票据信用等级的影响3 8 第五章我国中小企业集合票据评级案例分析4 1 第一节案例背景介绍4 1 一、基本情况4 1 二、各发行人主体信用分析4 2 第二节案例分析一4 3 v 目录 一、方法介绍4 3 二、分析过程4 3 三、分析结论4 6 第三节增信方式一4 6 一、集合票据担保人4 6 二、其他增信方式4 7 第六章结论与建议5 0 参考文献5 2 附录5 4 附件有关指标计算公式5 4 致谢5 6 个人简历5 7 v i 第一章导论 第一章导论 第一节研究背景 目前，我国企业融资模式整体来看处于银行贷款间接融资为主，资本市场 直接融资为辅的格局，直接融资的比重约占社会融资总规模的2 5 左右，而中小 企业直接融资仅占外部融资来源不到1 ，与日本、德国和美国等发达国家的中 小企业相比，我国中小企业进行直接融资存在巨大的发展空间。我国自改革开 放之后，恢复国内债券市场运转以来，发债的主体主要是国内大型企业。中小 企业一直存在无法有效通过资本市场发行债券进行融资的问题，一方面是中小 企业治理结构不规范、经营管理水平低、财务信息失真；另一方面是中小企业 规模偏小、抗风险能力普遍偏弱，主体信用等级较低，缺乏市场吸引力，发行 成本高；而各中介机构也在一定程度上存在忽视小规模债券发行承销服务的倾 向。中小企业集合票据的适时推出，是我国解决中小企业融资难问题的重大创 新，从发债主体的角度看，实现将一批中小企业联合一起共同发债，为我国中 小企业提供了一种新的融资模式，也是对我国债券市场发展历程中的有益实践。 在此背景下，研究中小企业集合票据的信用评级方法，结合相关理论和实践的 经验，提出如何进一步完善我国中小企业集合票据融资模式，具有一定的理论 和现实意义。 一、研究意义 自改革开放以来，我国的中小企业发展迅速，在国民经济和社会发展中的 地位和作用日益增强。根据不完全统计，我国中小企业数量已超过4 2 0 0 多万户， 占全国企业总数的9 8 以上；中小企业总产值占全部工业产值7 6 7 1 ，工业品 销售收入的5 7 ；上缴税收占工业税收总额的5 8 7 2 ，外贸出口的6 0 ；提供 了7 5 的就业岗位。中小企业不但是社会主义市场经济发展的产物，同时也是 推动我国经济市场化、工业化、城市化和可持续健康稳定增长的重要动力，是 社会主义市场经济体制初步形成的重要标志。但是，由于中小企业自身规模小、 资金实力不强、缺乏融资抵押品等内在原因，再加上我国融资服务组织体系不 1 第一章导论 健全以及社会信用体系严重滞后经济发展等外部原因，导致中小企业融资难己 成为我国长期存在的问题。从实际情况看，我国是问接融资占比达7 5 以上的 国家，绝大部分中小企业主要的融资渠道仍然是银行借款，但由于中小企业存 在上述明显的缺陷，在很大程度上影响了银行对其信贷的投放力度。 再从股权融资角度看，从之前推出的中小板到2 0 0 9 年启动的创业板，以及 目前正在酝酿扩容的新三板，对于中国证券市场的发展来说，是逐渐向建设中 国多层次资本市场的目标稳步推进的可喜表现。目附这些股权融资工具虽然在 一定程度上拓宽了中小企业通过i p o 发行股票募集资金的渠道，但由于各种原 因并不意味着大多数中小企业都可以通过上市发行股票实现融资。无论是中小 板、创业板以及新三板的容量都是有限的，能在资本市场以股权融资形式的中 小企业毕竟是少数。我国a 股中小板的新股发行速度较快，但成立以来已有7 年时f u j ，也只有6 1 0 多家上市公司，加之之后推出的创业板，中国证监会从我 国资本市场中长期发展角度出发，保证创业板上市公司的质量，为其设置了较 高的准入“门槛”，针对申请创业板上市的企业做出如f 三项硬性规定【lj ：一、发 行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近一期末净资产不少 于两千万元，且不存在未弥补亏损，发行后股本不少于三千万元；二、最近两 年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者是最近 一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最 近两年营业收入增长率不低于百分之三十；三、公司必须主营业务突出，主要 经营一种业务，并符合国家产业政策和环保政策。此外，针对创业板上市公司 在公司治理、信息披露等方面做出严格的规定，这些准入条件将使大部分中小 企业失去上市融资的机会。 在分析上述融资现状后，利用国内债券市场发行中小企业集合票据已成为 解决我国中小企业融资难题的一次创新之举。近年来推出的中小企业集合票据 成为了我国中小企业债券融资的新亮点，开辟了中小企业债券融资的新渠道， 被称为缓解“中小企业资金饥渴的及时雨”。通过集合票据融资，拓宽中小企业 融资渠道，降低企业融资成本，有效支持中小企业扩大生产规模、建设新项目， 推动企业跨越式发展，对促进产业结构的调整和升级，推动多层次资本市场的 建设，促进国民经济和社会的稳定健康发展，均具有积极的意义。 首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法 2 第一章导论 二、研究目的 本文的研究目的有两个：一方面是完善目前在理论上对中小企业集合票据 研究的不足，尤其是对于中小企业集合债信用评级方法的研究；另一方面是通 过中小企业集合票据评级案例分析，提出集合票据未来发展的建设性建议，以 达到促进中小企业集合票据的常态化、市场化发展的目的。 三、文献综述 目前，学术界有关中小企业集合票据的研究较少，陆岷峰、高攀( 2 0 1 1 ) 从中小企业集合票据的研究背景和发展历程出发，对中小企业集合票据的发展 前景进行探讨，并从国家政策制度支持、发债门槛的设置等五个方面提出相应 的意见和建议。邹炜、邹晓云( 2 0 1 1 ) 通过介绍韩国中小企业集合票据( p - c b o ) 融资模式，从信用增级机制的角度提出通过推动中小企业集合票据标的资产多 样化、引入设立中问层债券模式、创新内部增级手段等措施推动我国中小企业 集合票据发展的建议。曾江洪、俞岩( 2 0 1 0 ) 从金融创新理论角度出发分析中 小企业集合票据在我国产生的动因，研究和探讨中小企业集合票据融资模式， 提出应从企业遴选、担保增信、信用评级、违约风险管理、成本控制以及国家 政策与制度保障等方面改进债券融资模式，并提出相应的意见与建议。院美芬、 王娟、张国强( 2 0 0 9 ) 通过对中小企业集合票据信用评级方法和信用提升手段 的研究，揭示了集合票据的主体级别、损失率和集合票据单个主体信用的关系。 中国人民银行南昌中心支行货币信贷处( 2 0 0 8 ) 从集合票据发行的可行性和运 行模式出发，提出运用集合票据解决目前中小企业融资难问题的思路和建议。 张庆珂、朱伟( 2 0 0 7 ) 通过分析我国中小企业融资现状及背景，从制度、法律、 会计等方面探讨了实行联发债券应注意的问题。 从中可以看出，目前国内专家学者对于中小企业集合票据的研究主要集中 于可行性和融资优势方面，而对于国内外较为关注的中小企业集合票据信用评 级的研究几乎没有，这也是本文立意之所在。 综上所述，国内学者对中小企业集合票据这一金融创新产品进行了有益的 理论研究和探讨。这些方面的探索，为进一步研究和分析中小企业集合票据的 发展提供了理论基础；而对中小企业集合票据特征、优势及可行性分析等方面 形成比较丰富的研究成果，为本文从信用评级角度对中小企业集合票据的研究 3 第一章导论 提供了必要的理论前提条件。 第二节相关概念的界定 一、中小企业的定义 中华人民共和国中小企业促进法( 简称中小企业促进法) 第2 条对 中小企业( s m a l la n dm i d d l e s i z e de n t e r p r i s e ，s m e ) 做出了规定性定义：“本法 所称中小企业，是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要， 增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种 形式的企业。” 在我国，中小企业是指在本行业中经营规模属于中等及中等以下的企业， 其对应概念为大型企业。不同国家对中小企业的划分标准存在较大差异，即使 是同一国家，在不同得历史时期由于经济发展阶段、水平和状况的不同，对中 小企业的定义也不同。目前所使用的标准是2 0 0 3 年2 月1 9 日，国家经济贸易 委员会、国家发展计划委员会、财政部和国家统计局发布了中小企业标准暂 行规定( 国经贸中小企【2 0 0 3 】1 4 3 号) ，对中小企业的范围进行了认定，同时 废j _ 匕了原国家经委等五部委1 9 8 8 年公布大中小型工业企业划分标准及1 9 9 2 年公布的该标准的补充标准。该规定主要针对工业、建筑业、交通运输和邮政 业、批发和零售业、住宿和餐饮业。按照国家统计部门的法定统计口径，属于 这些行业的企业，如职工人数、销售额和资产总额指标在一定规模以下，可以 认定为中小企业，具体指标如表1 1 所示。中型企业与小型企业的区别在于：前 者必须在职工人数、销售额和资产总额三项指标上都不低于下限，如果有任意 一项低于下限的就属于小型企业。 4 第一章导论 1 1 中小企、l 匕的定义 行业职工人数 销售额 资产总额 工业3 0 0 2 0 0 03 0 0 0 万一3 亿 4 0 0 0 万一4 亿 建筑业 6 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 万3 亿4 0 0 0 万一4 亿 批发业 1 0 0 2 0 0 3 0 0 0 万一3 亿 n a 零售业 1 0 0 1 5 0 1 0 0 0 万3 亿 n a 交通运输业 5 0 0 3 0 0 0 3 0 0 0 万一3 亿 n a 邮政业4 0 0 一1 0 0 03 0 0 0 万一3 亿n a 住宿和餐饮业4 0 0 8 0 03 0 0 0 万一1 5 亿n a 注：中型企业须同时满足三项指标下限，其余为小型企业。 资料来源：中小企业标准暂行规定( 国经贸中小企 2 0 0 3 】1 4 3 号) 二、中小企业集合票据 ( 一) 定义 中小企业集合票据，是指2 个( 含) 以上、1 0 个( 含) 以下具有法人资格 的企业，在银行间债券市场以“统一产品设计”、“统一券种冠名”、“统一信用 增进”、“统一发行注册”方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融 资工具。 与中小企业集合票据相对应的是中小企业集合债券，集合债券是由多个中 小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采 用集合票据的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发 行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。 ( 二) 两者之间的区别与联系 中小企业集合票据与集合债券类型相似，互有异同，具体内容将在后面的 章节进行分析。 中小企业集合票据，是由一个机构作为牵头人( 一般由地方发改委牵头组 织) ，以多个中小企业所构成的集合为发债主体( 并没有严格的发行企业数量 限制) ，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合票据的形式，使用 统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的 一种企业债券形式。 【1 1 根据中国银行间市场交易商协会发布的银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引 5 第一章导论 根据上述定义，中小企业集合票据与中小企业集合票据在本质上都是为解 决中小企业在：直接融资市场上单体融资困难、融资成本高、债券票据流动性差 等问题而提供的一种债务融资工具。在产品设计、冠名、增信、审批和发行等 方面，都采取了统一集合的原则。 两者最主要的区别在于主管机构不同，集合票据是在银行间市场交易商协 会注册，而集合债券是由发改委审批。另外，关于发行主体资质，包括发行人 资本金规模、盈利能力两方面，集合债券较集合票据有着更加严格的要求。虽 然集合票据创立时问稍晚，但由于其发行流程简单，方式灵活，门槛较低，自 诞生以来发行规模快速增长，目前市场上中小企业集合票据的存量规模已明显 超过了集合债，并且已经形成了相对成熟的发行机制，因此本文从市场情况出 发，选取0 9 诸城中小企业集合票据进行案例分析，借以对中小企业集合债券的 信用评级方法进行研究。 6 第二章相关理论基础 第二章相关理论基础 为了对中小企业集合票据信用评级进行全面、系统、科学的研究，首先有 必要先对中小企业融资的相关理论进行简要的介绍，然后对信用与信用评级的 相关理论进行梳理、归纳，这将使研究思路更为清晰、有条理性。 第一节中小企业融资理论 正如第一章所述中小企业集合票据的理论研究甚少，但其研究基础中 小企业融资及融资结构理论已是我国众多专家及学者研究已久的课题，在此有 必要先对中小企业融资及融资结构理论的相关研究进行梳理综述，再进行中小 企业集合票据信用评级研究。 中小企业融资理论回顾 在历史上，以1 9 3 1 年英国人发布麦克米伦报告为起点，中小企业融资 难问题正式进入理论研究者和政策制订者的视野。贡献归功于现代宏观经济学 的奠基人凯恩斯：( 1 ) 麦克米伦报告关注到了中小企业融资难，其发现中小 企业对资本和债务的需求高于金融体系愿意提供的数额，这就是著名的“麦克 米伦缺口”( 即“m a c m i l l a ng a p ”) ，这是在经济分析意义上定义“中小企业融资 难”的一次尝试。凯恩斯是该报告的主要起草者，并赋予了该报告理论基础和 政策基调；( 2 ) 成熟市场经济国家发展中小企业金融支持体系，是国家干预主 义经济政策的产物，正是凯恩斯为其提供了理论依据。 二战以后，促进中小企业群体发展是各国经济重建的一项重要内容，凯恩 斯主义也在这个时期战胜古典自由主义思想被主要西方国家的决策者奉为圭 臬，加之新技术革命、传统市场垄断力量削弱赋予了中小企业更大的生存和发 展空间，因而这个时期大多数国家开始着手构建本国的中小企业金融支持体系， 并以此促进中小企业群体发展壮大。 发展中小企业金融支持体系的努力缓解了中小企业融资难，但没有终结这 个问题。到目前为止，中小企业融资难现象在各国仍然程度不一地普遍存在。 7 第二章相关理论基础 世界商业环境调查( w b e s ) 2 0 0 3 年的一项调查统计结果提供了相关证据( 参 见表2 1 、2 2 ) 表2 1 部分成熟市场经济国家中小企业融资难度调查结果( 单位：) 国家没有困难轻微困难中等困难较大困难合计 加拿大 3 4 22 6 01 9 22 0 51 0 0 法国3 0 31 0 5 2 1 13 8 21 0 0 德国1 4 32 8 6 4 6 41 0 71 0 0 意大利 4 0 81 5 52 6 81 6 91 0 0 葡萄牙 4 7 93 1 51 6 44 11 0 0 两班牙3 6 72 1 12 2 22 0 21 0 0 瑞典4 3 52 8 22 0 11 4 11 0 0 英国 2 9 53 6 ，01 9 01 1 01 0 0 美国 3 4 03 6 o1 9 011 01 0 0 资料来源：( 1 ) w b e s ( 世界商业环境调查) 数据库，d r c n e t t o m 表2 2 亚洲部分发展中国家中小企业融资难度调查结果( 单位：) 国家没有困难 轻微困难 中等困难 较大困难 合计 中国 1 0 7 8 o 1 2 o 6 9 31 0 0 印度尼西亚 1 6 42 4 71 7 84 1 11 0 0 马来西亚2 8 22 6 91 9 32 5 61 0 0 菲律宾 1 7 11 5 82 8 83 8 31 0 0 新加坡4 4 11 4 72 9 41 1 81 0 0 泰国4 31 8 13 3 54 4 11 0 0 资料来源：同表2 1 二、中小企业融资难本质上是市场失灵问题 基于对市场机制在资源配置中所起的、应该起的基础性作用的认识，用价 8 第二章相关理论基础 格理论对中小企业融资难重新表述，是分析中小企业融资难的一个合乎逻辑的 起点。尽管有些抽象，却是把认识引向正确方向的必d f 之路。 ( ) 中小企业融资不论以何种形式出现( 包括内源融资) ，都可以被还原 为市场交易问题。中小企业融资活动，形成了“中小企业融资市场”。 ( 二) 在中小企业融资市场，如果市场机制( 主要是价格机制) 充分发挥作 用，资金需求方和供给方就能够就融资条件达成交易并完成融资活动。在这个 过程中，存在一个市场出清的风险价格、融资数量。市场出清下的风险价格和 融资数量定义了中小企业融资市场的市场均衡。 ( 三) 世界上没有得不到满足的中小企业融资要求，关键是企业愿意以什么 成本融资；世界上也没有不愿意为中小企业服务的资金提供者，关键是能够获 得什么样的风险收益。 ( 四) 如果l j j 、企业融资市场是完美的，也就是不存在信息不对称，不存在 交易成本，不存在阻碍交易的产权界定等等问题，那么市场会按照自己的逻辑 完成中小企业融资的市场交易，不会出现“中小企业融资难”问题。 ( 五) 在市场均衡状态下，仍然会存在低于均衡价格的中小企业融资要求， 且在实践中仍然有可能被渲染成“中小企业融资难”。但是，这类需求不是有经 济分析价值的有效需求。例如，一个信用记录差、行将倒闭的小企业的融资需 求自然难以获得供给，但其困难被理解为“中小企业融资难”是没有任何经济 分析意义的。 ( 六) 不幸的是，现实中市场总是不完美的，或者干脆就没有市场( 中国在 早期面临的主要是这类问题) ，而且中小企业融资市场往往会面临更加突出的市 场机制不完善问题。这意味着市场机制为中小企业融资提供解决方案时会遇到 这样那样的问题，有效需求仍然可有可能得不到有效供给。在这种情况下，就 会出现值得关注“中小企业融资难”问题。 ( 七) 基于以上逻辑“中小企业融资难”被定义为：市场自身和其他原因导 致中小企业融资市场出现市场失灵( m a r k e tf a i l u r e ) ，市场不能有效发挥引导 金融资源向中小企业群体配置的功能，中小企业群体无法有效竞争国民经济储 蓄流和其他金融资源，在现有条件下中小企业人融资的有效需求无法得到有效 供给。 9 第二章相关理论基础 三、中小企业融资信用制度落后的原因 运用比较流行的d i m 分析法，对中小企业信用等级比较低下的原因进行研 究，可以发现如下几个方面： ( 一) 国有商业银行的产权特性决定了其对中小企业的贷款意愿不强。处 于转型期的中国，由于没有成熟的金融体系，资本市场不健全，银行业大多数 为国家所有且高度集中，所以在信贷支持上就容易出现所有制歧视问题，导致 国有银行在贷款给非国有企业时便会持过分谨慎的态度。 ( 二) 从信息因素来看，国有银行为中小企业提供贷款时，为防范信息不 对称风险而产生的交易成本过高。由于中小企业规模小、经营时间短、财务制 度不健全且财务信息透明度低，大银行的分支机构在决定贷款之前，需要耗费 大量时间、人力、物力来调查了解食业的经营生产情况，审核公司的财务状况， 在发放贷款后，同样需要加强监督力度以防范信息不对称可能产生的道德风险， 由此导致交易成本增加。 ( 三) 从银行激励机制来看，我国国有商业银行缺乏相应的激励机制来增 加对中小企业的贷款。国有商业银行在为小企业提供信贷服务时，单位资金的 交易成本较高，由于银行资金量大，发放贷款的审批环节多，审批链条长，同 样一笔资金如果贷给一个大项目，只需进行一次复杂的审批程序，单位资金分 摊的交易成本低，如果把资金分散到各个中小企业，就必须按同样地审批程序 进行多次审批，分摊的交易成本多。另外，由于中小企业与大企业相比在经营 透明度和抵押条件上的差异以及单位贷款的处理成本随贷款规模上升而下降等 原因，大型金融机构更愿意为大型企业提供融资服务；最后，国内金融监管机 构对利率的限制以及对交易费用、监督费用的限制使得大银行对中小企业贷款 动力不足。 第二节信用评级方法和理论 信用与信用风险 信用( c r e d i t ) 一词的起源最早可以追溯到古罗马时代，它源于拉丁文，意 为信任、相信、声誉的意思。从广义上讲，信用包含“讲信用”、“守信用 、“一 1 0 第二章相关理论基础 诺千金”等内容。但从经济学的角度来讲，信用是以偿还为条件的价值运动的 特殊形式。即信用是借贷双方凭借契约，以借贷方式实现货币、商品或服务单 方面转移的交易，多产生于货币借贷和商品交易的延期付款或者延期交货。 其是与信用的概念相对应，信用风险( c r e d i tr i s k ) 亦称履约风险，传统的 定义是指受信方( 债务人) 不能履行或不能完全履行其承诺的履约责任而使授 信方( 债权人) 遭受损失的可能性。在信用交易的过程中，授信方( 提供信用 者) 向受信者( 接受信用者) 提供一定的信用( 如赊销、贷款、融资、分期付 款等) ，由于在受信方偿还债务之前，有一定的时间间隔，而在这个过程中，政 府的政策、经济周期、竞争、受信方的财务结构与财务实力等都在发生变化， 这些因素有可能导致受信方的偿还能力发生变化，或者受信方偿债意愿发生变 化，从而授信方面临着受信迟付、或者无法支付的风险。 信用评级是刘被评列象所负各种债务未来一定时期内偿债能力和偿债意愿 的分析和判断，即对信用违约风险的综合评价。一般由专业的评估机构以独立、 客观、公正的立场，依据科学的评级方法和评估体系对影响被评对象信用状况 的各方面因素进行综合分析和判断，从而得出评级结果，并用简单明了的符号 表示。如一般用a a a 、a a 、a 、b b b 、b b 、b 、c c c 、c c 、c 、d 等符号代表 不同的等级。并且为使信用评级所表达的违约风险更加精确，每一个级别还可 以在上标使用“+ ”或“一”号进行微调，其含义是“略好”或“略低”。一般地， 国际上通常把b b b 级别以上级另lx jt j 为投资级，即其信用风险是可以承受的；b b 级以下级别列为投机级，即其信用风险可能给投资者带来损失。通过这样一组 标示符合系统，投资者只要明白每个符号代表的基本含义，不需要对具体的评级 过程、评级内容了解更多，就可以大致了解投资对象的风险情况。( 如表2 3 所示) 表2 3 标准普尔评级符号与定义 标准普尔评级符号相关定义 标准普尔对相关债务( o b l i g a t i o n ) 给予的最 a a a 高评级，反映相关债务人( o b l i g o r ) 对债务 极强的偿还能力。 评级为a a 的债务与评级为a a a 的债务仅有 a a 少部分