（工商管理专业论文）利率期限结构模型在我国的适用性研究.pdf

摘要 摘要 由于我国尚处于社会主义经济初级阶段，而且我国金融市场起步较晚，并经 受了几次世界范围内金融危机的打击，金融市场仍然很不完善且研究不够。债券 市场的活跃程度，尤其是一国央票国债的期限多样化，将是体现国家综合实力和 发展程度的重要指标。因此为了更好地了解我国债券市场的长短期供求关系，研 究市场利率的总体水平和发现变化方向，为投资者以及从事国债投资和政府相关 部门提供一些可参考的依据，作者认为需要对我国利率期限结构进行理论和实证 两方面的研究以及和发达国家实务比较是非常有必要和急切的。尤其值得研究的 是，如何能够有效地客观地估计我国围债利率期限结构，如何完善债券市场行为 准则和促进债券市场健康发展，终将对我国固定收益证券定价、利率衍生产品定 价及中长期利率风险管理有着很大的实践意义。 本文主要是基于利率期限结构理论和模型传统发展评述的基础，实证性地研 究了目前流行的利率期限结构估计模型与拓展方法。样本采集我国上海交易所截 至2 0 11 年4 月7 日在市国债即期交易价格，利用最小二乘的算法，得到了n e l s e n s i e g e l 和n e l s o n s i e g e l s v e n s s o n 模型中参数的估计值，确定了收益率函数的近似 估算，得出利率期限结构曲线图。通过模型拟合，一方面说明我国国债的流动性 溢价很小，从而反映了二级市场上国债的流动性正在提高，使得政府能够更加 有效地通过国债来调控国家宏观经济，充分发挥财政政策和货币政策的作用。另 一方面反映了市场对利息上调的预期和央行所施行的货币紧缩政策，市场预期紧 缩的加速导致长期收益率下降，从而使得收益率曲线平坦化这与传统的利率 期限结构理论是一致的。从而得出n e l s o n s i e g e l 模型和n e l s o n s i e g e l s e v e n n s o n 模型规范性较好，尤其是对于中长期债券，在利率期限结构的拟合精度、曲线光 滑性及平稳性方面的综合效果最好，能够比较精确有效地追踪国债利率期限结构 的系统性变动，最适合作为当前我国国情下债券利率期限结构的构造模型，能减 少极端数据对利率期限结构整体形状的影响。 本文分为五大部分来详细论述和实证研究利率期限结构的发展实证应用：第 一部分是相关利率期限结构文献综述和理论发展进程；第二部分是详细介绍利率 期限结构理论基础和模型假设；第三部分是运用我国即期国债市场数据多模型进 在宏观经济中研究利率期限结构模型 行实证分析：第四部分是结合我国债券市场现状，提出的改善利率期限结构的建 议；第五部分是对此文的总结以及日后研究内容。 关键词： 利率期限结构；债券市场；n e l s e ns i e g e l 模型； a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c ec h i n ai ss t i l li nt h ei n i t i a ls t a g eo fs o c i a l i s te c o n o m y , al a t es t a r to fc h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e t sa n ds u b j e c t e dt os e v e r a lw o r l d - w i d ef i n a n c i a lc r i s i sl e tt h em a r k e t s a 佗s t i l lf a rf r o mm a t u r i t y a st h el e v e lo fd e a lv o l u m ea n dd i v e r s i f i c a t i o ni nt r e a s u r y b o n d sw o u l db ea ni m p o r t a n ti n d i c a t o rf o rac o u n t r y sd e v e l o p m e n t , a n de a g e ri n o r d e rt ob eb e t t e ru n d e r s t a n d i n gt h el o n g - t e r ms u p p l ya n dd e m a n di no u rn a t i o n a l b o n dm a r k e t ，t h eb o n di n v e s t m e n t sg u i d a n c ea n dr e l e v a n tg o v e r n m e n ta d v i s o r y , w e s h o u l dp e r f o r md e e p e rb o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nc h i n e s et e r m s t r u c t u r eo fi n t e r e s t i n p a r t i c u l a r , s h o u l dr e s e a r c h o nh o wt oe f f e c t i v e l ya n d o b j e c t i v e l ye s t i m a t et h et e r ms t r u c t u r eo ft r e a s u r yi n t e r e s tr a t e sa n dh o w t oi m p r o v e t h eb o n dm a r k e tp e r f o r m a n c e a l lo ft h e mw o u l db eh i g h l yb e n e f i to u rb o n dm a r k e t a n de v e n t u a l l yp r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n ti nt h ep r i c i n go ff i x e d i n c o m e s e c u r i t i e s ，d e r i v a t i v e sa n dl o n g - t e r mr i s km a n a g e m e n t t h i sp a p e ri sm a i n l yb a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r ya b o u tt e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t ea n df o l l o w e dw i t he m p i r i c a lm o d e ls t u d yt h r o u g ht h es p o tp r i c e so f t r e a s u r yb o n dl i s t e d i ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ec e n t e rd a t e st oa p r i l7 ，2 0 11 d e f i n el e a s ts q u a r em e t h o df o rp a r a m e t e r se s t i m a t i o n ，m o r e o v e r , n e l s e ns i e g e la n d n e l s o n - s i e g e l - s v e n s s o nm o d e lt od e t e r m i n et h ey i e l df u n c t i o n t h r o u g hm o d e lf i t t i n g o nc h i n e s et r e a s u r y , o no n eh a n d ，w ec a nf i n dt h el i q u i d i t yp r e m i u mi ss m a l l e r , w h i c h s h o w i n gt h es e c o n d a r y m a r k e tl i q u i d i t yi si m p r o v i n ga n dm o r ee f f e c t i v eo f f i c i a l m o n e t a r yp o l i c yo nd o m e s t i ce c o n o m y o nt h eo t h e rh a n d ，r e f l e c t i n ge x p e c t a t i o n so f r a i s e di n t e r e s tr a t e sa n de v e nt i g h t e rm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hw o u l dl e a d st ol o n g - t e r m y i e l dd e c r e a s e n e i s e ns i e g e la n dn e l s o n s i e g e l s v e n s s o nm o d e li sm o r es u i t a b l ef o r l o n g - t e r mb o n dp r i c i n g t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o f i v ep a r t st ob ed e t a i l e dd i s c u s s i o na n de m p i r i c a ls t u d y i nt h ed e v e l o p m e n to ft h et e r ms t r u c t u r e ：t h ef i r s tp a r ta r t i c u l a t e st h et e r ms t r u c t u r e l i t e r a t u r er e v i e wa n dt h e o r yd e v e l o p m e n t ；t h es e c o n dp a r ti ss p e c i f yt h et h e o r e t i c a l b a s i sa n dt h et e r ms t r u c t u r em o d e la s s u m p t i o n s ；t h i r dp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i sf o r s p o tc h i n e s eb o n dm a r k e t s ；f o u r t hp a r ti sa n a l y z i n go nc u r r e n tb o n dm a r k e t sa n d 王i i 一 在宏观经济中研究利率期限结构模型 m a k i n gs o m er e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ；f i f t h p a r ti ss u m m a r ya n df u t u r er e s e a r c hp l a n k e yw o r d s ：t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ；b o n dm a r k e t s ；n e l s e ns i e g e lm o d e l ： i v t a b l eo f c o n t e n t s t a b l eo fc o nt e n t s 1i n t r o d u c t i o n 1 1 1t h eb a c k g r o u d 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 1 1 3f o r e i g nr e l a t e dr e s e a r c hr e v i e w 。3 1 4d o m e s t i cr e l a t e dr e s e a r c hr e v i e w 5 1 5r e s e a r c hm e t h o d 8 2t h et e r ms t r u c t ur eo fi n t e r e s tr a t e - - - - - - - - - - - - 9 2 1i n t e r e s tr a t e - 9 2 2t s i rh y p o t h e s i s l l 2 2 1e x p e c t a t i o nh y p o t h e s i s 1 2 2 2 2m a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s 1 3 2 2 3l i q u i d i t yp r e f e r e n c eh y p o t h e s i s 1 4 2 2 4e q u i l i b r i u mt h e o r y 1 6 2 2 5n oa r b i t r a g et h e o r y 1 9 3e m p i r i c a ls t u d yo nc h i n e s et s i r 2 3 3 1s a m p l es e l e c t i o na n da d j u s t m e n t s 2 3 3 2p a r a m e t e re s t i m a t i o n 2 4 3 3n e l s o n s i e g l ef i t t i n g ”一2 5 3 4n e l s o n s i e g l e s v e n s s o nf i t t i n g - 2 7 3 5c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s 2 9 4a n a l y s i so hc h i n e s em a r k e t s ”一”3 l 4 1c u r r e n ts i t u a t i o n ”。3 l v t t 在宏观经济中研究利率期限结构模型 4 2p r o b l e m s 3 4 4 3 s u g g e s t i o n s ”3 8 5c o n c l u s i o n ”“”4 3 5 1 a c h i e v e m e n t 4 3 5 2 i n a d e q u a c y 。4 4 5 3p l a n 4 4 a p p e n d i x ”4 5 r e f e r e n c e 4 6 a c k n o w l e d g e 。”“”4 9 v i i i 第一章引言 第一章引言 1 1 选题背景 利率是金融领域的核心变量，也是连接货币因素与实际经济因素的中介变量， 是调节经济活动的重要杠杆。改革开放以来，中国人民银行加强了对利率手段的 运用，通过调整利率水平与结构，改革利率管理体制，使利率逐渐成为一个重要 杠杆。2 0 1 0 年，中国人民银行针对当时经济过热、市场物价上涨幅度持续攀升 的情况，两次提高了贷款利率。这两次利率调整，与1 9 9 4 年以来出台的其他重 大经济改革措施相配合，对抑制固定资产投资规模、控制通货膨胀，发挥了重要 作用。1 9 9 6 年以来，针对我国宏观经济调控已取得显著成效、市场物价明显回 落的情况，中国人民银行又适时先后七次降低了存贷款利率，在保护存款人利益 的基础上，对减少企业，特别是国有大中型企业的利息支出，促进国民经济的平 稳发展产生了积极影响。 利率期限结构是指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工 具呈现出不同的利率水平，反映了期限长短对收益率的影响程度，其估计是资产 定价、金融产品设计、保值和风险管理的基准。而且利率期限结构本身暗含了许 多经济触发信息，这些信息通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平 的高低等因素反映出来。大量的实证结果表明，利率期限结构包含了未来利率走 势、通货膨胀率和宏观经济变动的信息。利率期限结构与货币政策目标有较强的 关联性，对这些因素进行分析，可以清楚地了解宏观经济变量与利率期限结构之 间的关系，判断未来经济的走势和债务期限设计。 1 2 选题的意义 2 0 世纪9 0 年代以来，国外学者开始对利率期限结构与未来实际经济活动的 关联性进行研究，特别是在美国和德国更是如此。国外早在1 9 9 4 年就开始定期 公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率，美联储更将利率期限结构作 为一个重要的先行经济景气指数，并定期公布长短期利差的变动。冈此，对利 率期限结构问题的研究一直是金融领域的一个基本而又极其重要的课题，也是研 究者讨论的热点问题。随着我国债券市场的迅速发展、金融创新的不断深入及利 率市场化的不断推进，利率期限结构的研究更凸显其重要性。 在宏观经济中研究利率期限结构模型 目前我国对利率期限结构的研究，主要集中于各种经典理论如预期理论对利 率曲线变动的适用性，在中国目前的现实经济背景下，研究利率期限结构具有 非常重要的理论和实践意义。 首先，利率期限结构具备定价标准。对利率期限结构的研究能有效地为多种 金融产品，诸如国债、公司债券、等产品定价提供基准。根据无套利定价原理， 这些金融产品的价格取决于对所有未来净现金流的贴现，贴现因子就是各期净现 金流所对应的利率。所以，金融及其衍生品产品的价格不仅与某个期限的利率水 平相关，而且与整个利率期限结构都密切相关。 然后，利率期限结构的发展和完善可以极大地促进中国资本市场的发展和完 善。一个完善有效的市场应该是一个定价合理、不存在套利机会的市场。资本市 场参与者可以通过利率期限结构准确地静态以及动态估计，确定投资策略，进而 为减少市场套利，促进市场的完善提供指导性的理论建议。 再者，利率期限结构能为中国本国的资产定价理论提供一个坚实的依据。目 前国内商业银行的存款和贷款中都包含着期权，如何对其进行准确的定价，对金 融银行业务的发展和金融市场的完善，都具有重要的意义。事实上，可转债就是 一个典型的衍生金融产品，它的定价依赖于对市场利率及其变动的准确估计。所 以，这些相关衍生产品的定价，都严重依赖于利率期限结构模型。 同时，利率期限结构可以为我国的利率市场化进程提供基准利率支持。利率 市场化是任何一个发展中国家走上强大的必有工具，我国利率体系改革也是政府 发展的一个方向。自2 0 0 6 年我国参照国际通行做法，转而采用国债余额管理方 式，财政部可以在一年内，根据赤字和金融市场等实际数据体现，灵活地制定发 行国债的期限和频率，使得当前市场上较为缺乏的短期国债发行量大大增加，极 大丰富和完善了国债期限结构。在利率市场化改革的进程中，如何确定基准的市 场利率是一项十分重要的基础性工作。 还有，对利率期限结构的研究有助于提高金融机构和个人的风险管理能力和 保值信息。利率风险是投资机构与个人共同面l f 6 j 的一个重要风险，通过对利率期 限结构的估计，就可以对未来利率变动进行。个比较有效的预测，匹配资产负债 结构，将成为核心竞争力。 最后，通过对利率期限结构的分析，就可以发现市场卜资广：定价可能存在的 第一章引言 不合理之处，可以利用这种不合理性进行套利，获取无风险收益，同时促进市场 的完善。 1 3 国外相关理论研究进展及文献综述 c u l b e r t s o n ( 1 9 5 7 ) 1 1 1 对流动性溢酬影响利率期限结构的因素进行了结构分析， 发现市场预期假设根本无法解释美国战后资料。 c a m p b e l l ( 1 9 8 6 ) 1 2 1 对利率期限结构进行了线性估计，发现并证明了不同形式 的市场预期，假设在常数的风险溢酬条件下可以同时成立，有效地解决了c o x ， i n g e r s o l la n dr o s s ( 1 9 8 1 ) l s l 提出的不同形式的市场预期假设在风险溢酬为0 时互 相矛盾的问题。这个估计模型在利率波动不大时能够比较好地拟合数据，但是如 果利率波动很大，则基本不适用。其主要原因归结于它是一阶泰勒估计，忽略了 二阶问题。 c o k 和h a h n ( 1 9 8 9 ) 一j 的研究提供了央行作用于期限结构的较早信息，他们发 现长期利率与联邦基金利率之间的确息息相关，而且这种相关性随着长期利率期 限的长度增加而减弱，但却始终存在。与此同时，t u m o v s k y ( 1 9 8 9 ) i s l 和 m c c a l l u m ( 1 9 9 4 ) 1 6 1 研究认为，利率期限结构对来自宏观经济因素的冲击非常敏感， 如货币冲击、价格冲击等，并且利率期限结构与未来经济变化的相关性是不同的。 e s t e l l a 和h a r d o u v e l i s ( 1 9 9 1 ) 1 7 1 选用1 9 5 5 到1 9 8 8 年美国季度数据作为分析 研究对象，运用线性回归模型进行实证分析和长短期利差预测未来经济的变化： 研究发现长短期利差对未来5 年内的实际经济变量有着较强的解释能力。 e s t r c l l a 和m i s h k i n ( i 9 9 7 ) 1 8 l 考察了美国、德国、英国、意大利和法国5 个国 家在1 9 7 3 至1 9 9 5 年期间的利率期限结构与货币政策工具变量、通货膨胀率和 真实经济活动之问的关系。他们发现，利率期限结构对未来l 至2 年的国民生产 总值的增长率有较强的预测能力。他们还运用最大似然法估计滞后一年的经济衰 退发生的概率，特别是美国和德国。e s t r e i l a 和m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) l 。i ，以及e v a n s 和 m a r s h a l l ( 1 9 9 8 ) 1 9 l 都曾使用v a r 模型中的脉冲响应( i r s ) 和方差分解技术研究收 益变化和宏观变量。 e v a n s 和m a r s h a l l ( 2 0 0 1 ) i i o l 将经济活动和物价水平的冲击与收益曲线联系起 来，研究分析发现宏观经济变量的冲击对所有期限的长期利率波动都会产生一定 的影响。 当前消费偏好的变化也会引起收益率期限明显、持续、显著的水平移 3 在宏观经济中研究利率期限结构模型 动。而相反技术的变动对利率的影响甚微。货币政策的变化是唯一对收益率曲线 斜率产生显著持续影响的宏观经济因素，并且没有发现财政政策的变化是否对利 率产生明显作用。 d e w a c h t e r 和l y r i o ( 2 0 0 2 ) i n l 选取美国数据，从一般均衡角度研究两者关系， 在仿射期限结构模型中引入预期长期通货膨胀因子，发现长期通货膨胀预期对长 期债券建模是相当重要的。研究的同时，他们也为潜在因子提供了一些宏观经济 解释，认为“水平”因子与长期通货膨胀预期高度相关，“斜率”因子捕获了商业周 期条件，而“曲度”因子代表独立的货币政策因子。 t a 0w u ( 2 0 0 3 ) b 2 1 使用v a r 模型跟踪研究宏观经济量变化对期限结构的影响。 他认为货币政策和总供给是名义期限结构的重要决定因素。货币政策的变化对名 义债券收益的影响虽然大但却很短暂，主要是改变收益曲线的形状。但是，来自 私人部门的总供给冲击对收益曲线水平因子的影响是持续性的，然而，对其斜率 因子的影响却比较微弱。a n g 和p i a z z e s i ( 2 0 0 3 ) 1 1 3 i 将基于无套利仿射期限结构建 模技术放到v a r 模型中，加入通货膨胀率与经济增长率因子来考察宏观经济变 量对债券价格的影响以及利率曲线的变化。分析发现在加入无套利约束后，加入 宏观因子的v a r 模型较只含有不可测因子的v a r 模型在预测效果方而有着显著 的改进。方差分解表明宏观因子解释了债券收益变化的8 5 ，宏观因子主要解 释债券收益曲线短期和中期变化，而不可测因子仍然主要解释收益曲线的长期变 化。h o r d a h l 、t r i s t a n i 和v e s t i n ( 2 0 0 3 ) 1 1 4 1 提出用滞后预期模型来描述宏观经济 变动，假设不存在套利机会，将该模型加入利率的仿射模型中，去构建宏观经济 与动态收益曲线的联合模型，该模型成功地捕捉了德国期限结构特征，其预测效 果能够与已有的模型相比较，同时该实证对预期假设的不成立作出了一定程度上 的解释。 g n a n ( 2 0 0 4 ) i i s 以整个欧盟国家区域为研究对象，分别用2 年、3 年与1 年 期的利率利差对未来经济变化进行预测，发现与其他宏观经济参考指标，如经济 变化率的滞后值，利率期限结构理论包含了更多的实用信息。a n g 、p i a z z e s i 和 w e i ( 2 0 0 4 ) 1 1 6 1 也采用无套利技术分析出g d p 增长与收益曲线之间的动态相依性， 揭示短期利率较其它期限的利率具有更强的预测能力，以及加入套利约束后的模 型对g d p 样本外的预测效果得到明显改善。 第一章引言 t a ow u ( 2 0 0 6 ) 1 1 7 1 将利率期限结构引入到一般均衡模型。基于无套利定价方法， 期限不同的利率是宏观状态变量的线性函数，而动态宏观状态是由一般均衡模型 决定的。这能被运用于各种各样的动态随机一般均衡模型中，模型的校正和估计 也为潜在的期限结构因子提供了明确的宏观经济解释：“斜率”因子变化的大部分 可由外生货币冲击来解释，“水平”因子的变化与技术冲击紧密相连。 j o u r n a lo f f i n a n c e 的a n 参b e k a e r t 和w e i ( 2 0 0 8 ) p s i 采用了机制转换的利率 期限结构模型。d u f f l e 和k a n 提出的线性期限结构模型( 以下简称a t s m ) 是 应用最广泛的利率期限结构模型，模型具有坚实的理论基础，被称为利率期限结 构研究的“载重马车”( w o r k h o r s em o d e l ) 。 从开始对假设理论的探究，到之后密集进行实践发现，期限结构理论在国外 发展趋于理性，并成为重要的经济指向标。 1 4 国内相关理论研究进展及文献综述 虽然描述利率期限结构对债券定价、投资决策和一国经济政策制定都极其重 要，但由于我国金融市场起步较晚，市场规模相对较小、品种单一，导致数据极 度贫乏，严重阻碍了对利率期限结构的研究。近几年，金融市场体制得到了迅速 发展，进一步完善机制和数据维护。研究大部分限于对传统利率期限结构假设以 及对动态期限结构模型本身的实证研究，但真正将宏观因子纳入期限结构研究的 文献屈指可数，研究方法也相对比较单一，仅是对时间序列数据进行一些初步的 计量分析，几乎未曾涉金融原理。 国内最早剖析收益率曲线变动原因的是姚长辉、梁跃军( 1 9 9 8 ) 1 1 i ，文章以上 海证券交易所上市交易的非保值国债品种为参考对象，描绘出具有代表意义的6 个时点上的收益率曲线，结合当时经济和金融实际情况研究得出：财政和货币政 策的着眼点在于短期收益率水平基本上反映了市场上的资金供求关系，反映了现 行经济状况。 在期限结构理论方面，唐齐鸣和高翔( 2 0 0 2 ) 1 2 0 i 使用银行间拆借利率统计数据 对预期理论进行检验，发现长短期利率之差越人，利率期限结构对预期理论反映 就越好，能作为未来利率变动的较拟合预测；而长短期利差越小，利率期限结构 存在着过度反应，将偏离预期理论； 唐革榕，朱峰( 2 0 0 3 ) 1 2 1 l 应用主成分分析法研究国债收益率曲线变动的影响凼 5 在宏观经济中研究利率期限结构模型 素，发现水平因素贡献率仅为4 1 6 7 ，倾斜和曲率因素的比重都要比国外的研 究结果高，并研究认为前者的弱化与我国缺乏市场化的基准利率有关，后者与国 内债券市场的规模和交易主体的投资行为有一定关系。李和金等( 2 0 0 3 ) 1 2 2 1 利用 非参数的利率期限结构模型研究上海证券交易所国债回购利率，发现短期利率 扩散过程的漂移函数和扩散函数都是非线性的，短期利率的概率分布不服从参 数模型所假设的分布。 我国真正意义上开始对期限结构与宏观因子关系进行研究的国内学者是宋 福铁、陈浪南( 2 0 0 4 ) i 矧，他们采用g r a n g e r 、脉冲响应和方差分解等技术，研究 了央行基准利率、g d p 增长率、通货膨胀率等宏观经济变量之间的关系，并发 现收益率曲线坡度含有更多的独立信息，央行基准利率对于收益曲线坡度是内生 的，而且收益率坡度对于宏观经济预测能力较央行基准利率而言更强。王嫒、管 锡展、王勇( 2 0 0 4 ) 1 2 4 1 从经济理论角度研究了两者关系，以阿罗一一德布勒一般均 衡为出发点，探讨利率期限结构与经济增长预期之间的均衡关系，实证结果表明 利率期限结构在一定的期间内能够对未来的经济增长做出解释和预测。 王一鸣，李剑峰( 2 0 0 5 ) 1 筠l 选取狭义货币、消费价格指数、沪市的综合指数、 财政存款为宏观因子，运用因子分析和v a r 的单方程形式一自回归分布滞后模 型( a d l ) ，得出宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置( 截距) 有影响， m l 、股票市场指数对于收益率曲线截距影响为负；并且综合考虑截距、斜度、 曲度三个方面，消费价格指数对于债券市场收益率影响最大。 何飞平( 2 0 0 6 ) 1 2 6 1 运用n e l s o n s i e g e l 和自回归分布滞后模型a d l 模型研究分 析了我国银行问同业拆借利率期限结构的影响因素。发现存贷差、侠义货币供应 量和保费收入对利率水平有负效应，而工业增加值、企业商品价格指数和上证指 数对利率水平有正效应；工业增加值与企业商品价格指数的增加会使利率曲线斜 率下降，而侠义货币供应量与保费收入的增加会使斜率上升。范龙振、张处( 2 0 0 6 ) 1 2 7 1 采用方差分解的方法反映经济变量、官方利率和市场利率的相互联系，研究 发现债券价格明显受官方利率、物价指数、货币供应量的影响，且债券的超额回 报率也与它们显著相关。洪永淼和林海( 2 0 0 6 ) 1 2 3 l 利用各种短期利率模型( 其中包 括单因子扩散模型、g a r c h 模型、m a r k o v 区制转移模型以及跳跃扩散模型) 对 上海证券交易所7 天国债回购利率进行了实证分析和实证检验，发现非线性漂 6 第一章引言 移对减少模型的设定误差大多是不可忽略的，但在减少模型误差、改善模型表现 中所起的作用远远小于线性漂移；马晓兰、潘冠中( 2 0 0 6 ) 1 2 9 1 提出了一个新的模 型，该模型能反映出中国货币市场利率存在着显著的非线性的均值回复效应，也 能反映出其波动性对利率水平非常敏感。刘金全、郑挺国( 2 0 0 6 ) o l 通过利率期 限结构中引入m a r k o v 区制转移过程，在具有状态相依的c k l s 模型中描述了利 率期限结构的非线性性质，但这些研究都在一定程度上没有注重描述和检验一 些重要宏观经济因素对利率期限结构的影响。 刘金全、王勇、张鹤( 2 0 0 7 ) 1 3 1 1 通过估计和检验v a r 模型，发现货币冲击、 供给冲击和价格冲击都对短期利率产生了持续显著的影响，而对长期利率则没有 显著作用效果；宏观经济冲击只对收益曲线的截距参数具有显著影响，对斜率参 数和曲率参数的影响微弱。林海、郑振龙利率期限结构研究述评对当时利率 期限结构的研究状况进行一个评述性的研究，从5 个方面介绍和分析研究了国 内外有关利率期限结构的研究，包括：利率期限结构形成假设；利率期限结构静态 估计；利率期限结构自身形态的微观分析；利率期限结构动态模型；利率期限结构 动态模型的实证检验在参考文献回顾的基础上，还对利率期限结构未来的研究 方向进行了探讨 石柱鲜、孙皓、邓t , j ( 2 0 0 8 ) m l i j i 入无套利思想建立了v a r a t s m 模型，对 银行同业拆借市场利率期限结构与经济增长、通货膨胀的相互关系进行了分析0 研究结果表明，在不同的期限利差中，较长期利率对经济增长率和通货膨胀的短 期预测能力较弱，而中长期预测能力较强。不同期限利差均对短期利率具有较强 的短期预测能力，时期越长，预测能力越强；经济增长和短期利率冲击对不同期 限利差产生负向影响，而通货膨胀冲击对不同期限利差产生正向影响。 传统的研究理论可以在一定程度上解释利率期限结构产生原凶。然而，尤其 是在第二次世界大战战后，美国国债利率期限结构在大部分时问内向上倾斜，却 在剩余时间呈现其他形状。对这现象的解释研究，传统利率期限结构理论往往 都f n l 显乏力。于是最早是由k e s s e l ( 1 9 6 5 ) 1 3 3 1 发现利率期限结构随着经济周期而 循环而发生改变，他研究指m ，在经济衰退前，债券长期利率与短期利率的差值 往往会减少；而在经济走向繁荣时，这个差值会扩大。 h a r v e y ( i 9 8 8 ) j 3 4 l 则将“经济周期”理论直接引入到利率期限结构的研究分析， 7 在宏观经济中研究利率期限结构模型 他研究认为，利率期限结构包含着丰富的宏观经济信息，其研究发现利率期限结 构对未来消费有预测作用。同时对利率期限结构与g d p 增长的关系的研究，他 先后检验了西方七国的数据，并以此为基础，提出了新利率期限结构理论一经济 周期论。以及在前面回顾国外文献时提到的e s t r e i l a 和m i s h k i n ( 19 9 7 ) ， 他们研 究了期限结构对商业周期和通货膨胀的预期效果；d a i 和s i n g l e t o n ( 2 0 0 0 ) 用“水 平”、“斜率”、“蝴蝶式”来描述经济因子；p e a r s o n 和s u n ( 1 9 9 4 ) 将因子列为“短 期利率”和“通货膨胀”；a n g 和p i a z e s s i ( 2 0 0 3 ) 研究历程不断发现即使是宏观因子 能够清晰地影响收益曲线的低端，但始终无法解释收益曲线的高端。这些研究结 果都说明了利率期限结构与宏观经济因子密切相关。 1 5 本文研究方法及基本思路 本文主要是基于利率期限结构理论和模型传统发展评述的基础，实证性地研 究了目前流行的利率期限结构估计模型与拓展方法。样本采集我国上海交易所截 至2 0 1 1 年4 月7 日在市国债即期交易价格，利用最小二乘的算法，得到了n e l s e n s i e g e l 和n e l s o n s i e g e l - s v e n s s o n 模型中参数的估计值，确定了收益率函数的近似 估算，得出利率期限结构曲线图。通过模型拟合，一方面说明我国国债的流动性 溢价很小，从而反映了二级市场上国债的流动性正在提高，使得政府能够更加 有效地通过国债来调控国家宏观经济，充分发挥财政政策和货币政策的作用。另 一方面反映了市场对利息上调的预期和央行所施行的货币紧缩政策，市场预期紧 缩的加速导致长期收益率下降，从而使得收益率曲线平坦化。 本文分为五大部分来详细论述和实证研究利率期限结构的发展实证应用：第 一部分是相关利率期限结构文献综述和理论发展进程；第二部分是详细介绍利率 期限结构理论基础和模型假设；第三部分是运用我国即期国债市场数据多模型进 行实证分析；第四部分是结合我国债券市场现状，提出的改善利率期限结构的建 议；第五部分是对此文的总结以及日后研究内容。 8 第二二章利率期限结构研究的理论基础 第二章利率期限结构研究的理论基础 利率期限结构理论泛指利率行为动态描述模型形成之前，且在尚未实行利率 市场化政策以前形成的理论，此结构理论主要是定性地讨论市场上存在的利率期 限结构的形状、形成原因以及所代表的含义。 2 1 利率概述 利率是指定时期内利息额同借贷资本总额的比率，是因为出让货币资金在 一定时期内的使用权而给货币资金所有者的报酬1 3 5 | ，利率水平则是衡量货币时 间价值的基本尺度。在一定时期内，全社会货币供求关系由经济发展状况决定， 经济是在波动中发展的，因此在不同时点上利率水平也会有波动，从而进一步影 响金融资产的定价。对利率的分析和估计是利率期限结构研究领域一个十分基本 的问题。利率决定理论经历了古典利率理论、凯恩斯利率理论、可贷资金利率理 论、i 虬m 利率分析以及当代动态的利率模型。j j 在凯恩斯利率理论中，储蓄和投资是两个相互依赖的变量，而非两个独立的 变量。他强调货币供应需由中央银行控制，是没有利率弹性的外生变量。此时对 货币需求就取决于人们心理上的“流动性偏好”。随后产生的可贷资金利率理论 是新古典学派的利率理论，目的是去修正凯恩斯的“流动性偏好”利率理论而提出。 从某种角度上来看，可贷资金利率理论可看成是古典利率理论和凯恩斯理论的_ 种综合。 英国著名经济学家希克斯1 3 6 1 等人认为上述理论没有考虑到收入因素，因而是 无法确定利率水平的。于是提出了一般均衡理论基础上的i s l m 模型，建立了 在储蓄和投资、货币供应和货币需求这四个因素的相互作用之下的利率与收入同 时决定的理论。根据i s l m 模型，利率取决于储蓄供给、投资需要、货币供给、 货币需求四个因素，导致储蓄投资、货币供求变动的四因素都将广泛地影响到利 率水平。而这种理论的新特点就是运用一般均衡分析，促使该理论模型在相对比 较严密的理论框架下，把古典商品市场均衡理论和凯恩斯的货币市场均衡理论有 机地统一在一起。 马克思的利率决定理论1 3 7 1 从利息来源和实质的角度出发，综合考虑了制度因 素在利率决定因素中的作用，理论核心为利率决定于平均利润率。马克思认为在 资本主义制度下，利息是利润的一部分，是剩余价值的一种转换形式。因而利息 9 在宏观经济中研究利率期限结构模型 的独立化，对于真正显示资金使用者在再生产过程中所起的能动作用有积极意义。 利率期限结构所分析的利率对象主要包括当前市场利率和政府利率，其中市场利 率又包括银行存贷款利率、回购短期利率、票据利率和国债现货利率等。 一般来说，利率根据计量的期限标准不同，表示方法有年利率、月利率、日 利率。如用i 表示利率、用i 表示利息额、用p 表示本金，则利率可用公式表示 为：i = i p 或者： e + l = ( 1