（工商管理专业论文）我国上市公司资本结构对公司治理的影响分析.pdf

摘要 公司资本结构指的是公司资产负债表右方的会计要素的相互关系 及其形成机制。在现代企业中，由于所有权和经营权相互分离，产生 了股东与管理者之间的代理关系，而资金的借贷关系的存在，又使得 企业与债权人之问表现为一种契约。因此，资本结构便衍生出股权结 构和债权结构，股权结构是公司治理的基础，不仅决定着公司内部权 力的配置，而且还影响控制权市场的运作。债权结构则通过企业债务 契约的安排和破产机制影响公司治理。发达国家的企业治理经验表 明，如何安排股权结构和债权结构对提高公司治理的效率是必不可少 的。我国目前正处于经济转型过程当中，上市公司的产生主要是在改 造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有 企业的使命。因此，我国上市公司的股权结构和债权结构具有定的 特殊性。这些特性对公司治理是否产生影响以及产生何种影响，便是 本文研究目的所在。 本文在介绍资本结构理论与公司治理理论的基础上构建了研究 资本结构对公司治理影响的完整的分析框架。这个框架既包括了股权 结构又包括了债权结构对公司治理影响的分析，沿着这个框架，在定 性分析我国上市公司股权结构和债权结构对公司治理的影响的基础 上，提出我国上市公司资本结构的优化建议。 关键词：资本结构，股权结构，负债融资结构，公司治理 a n a l y z eo nt i t e a f f e c to fc a p i t a l s t r u c t u r et o c o r p o ；i a t i o ng o v e r n a n c e a 。b s t r a c t c a p i t a l s 咖c t u r ei sr e f e r r e dt ot h er e l a t i o n s h i pa n ds n u c n l d eo ft h e r i g h tp a r to fb a l a n c es h e e t n ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s h a r e h o l d e r sa n dt h em a n a g e m e n tw a sb o r nw i t ht h es e p a r a t i o nb e t w e e n t h eo w n e r s h i pa n dp r a c t i c a lc o n t r o la m o n gt h em o d e mc o r p o r a t i o n s a n d t h ee m e r g e n c eo fd e b i t i n gt h ec a p i t a lc a u s e dt h ec o n t r a c t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec r e d i t o ra n dc o r p o r a t i o n s s ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n c l u d e s t h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dl i a b i l i t ys t r u c t u r e t h ee q u i t ys t r u c t u r ei st h e b a s i so fc o r p o r a t eg o v e m a n c e i tn o to n l yd e t e r m i n e st h ea l l o c a t i o no ft h e i n t e r n a lr i g h to f t h ec o r p o r a t i o n s b u ta l s oi n f l u e n c e st h eo p e r a t i o no f t i l e m a r k e to fc o n t r o lr i g h t s l i a b i l i t ys t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ec o r d o r a t e g o v e r n a n c et h r o u g h t h e a r r a n g e m e n to ft h el i a b i l i t y c o n t r a c ta n d b a n k r u p t c ys y s t e m a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p e dc o u n t r y se x p e r i e n c e ，t h e a r r a n g e m e n to f e q u i t ys 缸u c n l i ea n dl i a b i l i t ys n u c n l r ei sv e r yi m p o r t a n t t o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e b e c a u s ec h i n ai s i nt h ep r o c e s so f e c o n o m yr e f o r m ，m a n yl i s t e dc o r p o r a t i o n sc o m ef r o mt h es t a t e o w n e d c o r p o r a t i o n so ft h ep l a n n e de c o n o m ys y s t e ma n dh a v es o m es p e c i a l c h a r a c t e r s t h eo b j e c t i v eo ft h i sp a d e ri st of i n dw h e t h e rs u c hs p e c i a l e q u i t ys t r u c t u r ea n dl i a b i l i t ys t r u c t u r eh a v ei n f l u e n c eo nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e o rn o ta n dh o wm e yi n f l u e n c e b a s eo nt h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea t t h eb e g i n n i n go fp a p e r , t h ep a p e rb u i l d st h ef r a m e w o r kt oa n a l y z eh o w t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sf r a r n e w o f k i n c l u d e st h ea n a l y s i so fb o t he q u i t ys t r u c t u r ea n dl i a b i l i t ys t r u c t u r e i n t h i sf r a m e w o r k t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ei n f l u e n c eo ft h ee q u i t ys t r u c t u r e a n dl i a b i l i t ys t r u c t u r eo ft h el i s t e dc h i n e s ec o r p o r a t i o n so ng o v e r n a n c e 帆a t sm o r e ，b a s e do nt h ea n a l y s i s ，t h ep a p e rp u tf o r w a r da d v i c e sa b o u t h o wt oi m o r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，e q u i t ys t r u c t u r e ，l i a b i l i t ys t r u c t u r e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 1 绪论 1 1 选题意义 现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一，其中公司的资本结构理论又占 据了核心位置。公司资本结构指的是公司资产负债表右方的会计要素的相互关系及其形成机 制。从1 9 5 8 年m m 理论诞生以来，对公司资本结构的研究一直是学术界研究的热点，资 本结构又分为股权结构和债权结构。股权结构是指公司股权类型及比例配置的结构。近些年 来，关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的一个热点，这是因为，股权结构在公司治 理结构中具有基础性的地位，公司的内部治理安排，如董事会结构、经理人员股权激励等实 际上都是公司内部权力配置的结果，而股权结构正是对公司内部权力配置的直接反映：同时， 公司的一些外部治理措施，如控制权市场，实际上也是以公司的股权结构为前提条件，不同 。 的股权结构会导致控制权市场的不同运作方式。债权结构主要指公司债务的构成和各部分的 比例。而债权结构对公司治理的影响主要表现为债权人与企业签订的债务契约对企业的约束 以及破产机制对经理人员的约束。 从资本结构角度考虑我国上市公司治理问题，综合分析股权结构和债权结构对公司治理 的影响，不仅具有理论意义，而且具有现实意义。发达国家的企业治理经验表明，如何安排 股权结构和债权结构对提高公司治理的效率是必不可少的。作为经济转型国家，目前我国上 市公司资本结构面临很多问题，比如国有股股权“缺位”、股权流通性差、对债权人权利保 护力度不够、债券市场不发达等问题，这样不仅损害投资者的利益，也不利于我国上市公司 t 治理的进一步完善。 本文在资本结构理论和公司治理理论的分析框架内，研究股权结构和债权结构对公司治 理产生何种影响，并据此提出我国上市公司治理结构的完善建议，因此本文研究内容对于当 前急需解决的一些问题，比如减持国有股、保护中小股东权益和债权人权益等都有直接的指 导意义，兼具理论和现实意义。 1 2 、文献综述 有关股权结构与公司治理的研究主要集中于研究股权安排与公司价值关系，b e r l e 和 m e a n s 认为由于股权分散成为现代公司的基本特征，因此股东一一经理之间的利益冲突成 为公司首要的代理问题，同时也是公司治理的核心向题。但是在现实经济社会中，大多数国 家公众公司的股权结构并不是完全分散的，而是更多地呈现集中的特点，对此，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 明确指出：在大多数国家的大型公司内部，基本的代理问题并不是由b e r l e 和 m e s 所指出的外部投资者和经理之间的冲突，而是外部投资者与控制性股东之间的冲突， j 相关的理论研究主要包括利盎趋同效应( 激励相容效应) 和利益侵害效应两种假说。 学术界除了讨论股权结构安排以外，还研究了债权结构对公司治理的影响。研究成果主 要为：( 1 ) 适当的举债有利于改善公司的资本结构，分散公司股东的投资风险，增加公司的 价值，并使公司股东利益最大化；( 2 ) 债券相对于股票而言，由于债权人不参与企业管理， 举债融资相对增加了经理人员的控制权，有利于激发经理人员的工作热情；( 3 ) 经营情况良 好的公司，举债成本相对低廉，有利于公司的快速发展和低成本扩张。目前，国内对于这方 面的研究非常有限。 1 3 、研究方法 本文在写作过程中主要采用的方法有：规范分析和定性分析的方法，并将历史分析与逻 辑分析相统一，通过国际、国内相对比来揭示本文的主题。 1 4 、论文创新点 全面分析了资本结构股权结构和债权结构对公司治理的影响。 以前的相关研究常常忽视债权人在公司治理中发挥的作用，本文在对资本结构与公司治 理进行研究时，不仅包含股权结构因素，而且包含债权因素，全面分析了企业资产提供者一一 股东和债权人对公司治理的影响。特别是在目前债权人权益没有得到充分保护，债券市场发 展停滞不前的情况下，分析债权结构有助于提高对债权人在公司治理中发挥的作用的认识。 1 5 、论文结构框架 第l 章，绪论部分，提供本文的选题意义、文献综述、研究方法的说明及整个文章的结 构框架。 第2 章，资本结构理论与公司治理理论综述。这一章为全篇论文提供了理论基础，其中 第一部分介绍了引入信息不对称理论后的新资本结构理论，主要包括激励理论、委托代理理 论和控制权理论。第二部分先介绍了公司治理理论的微观经济学基础一一委托代理理论，然 后在此基础上概括出有关公司治理涵义的几种主流观点。 第3 章，资本结构对公司治理的影响及其国际比较。这一章承上启下，在上一章的理论 的基础上，构建了研究资本结构对治理影响的完整的分析框架。其中，第一部分是在资本结 构理论和公司治理理论的基础上详细分析了股权结构与债权结构对公司治理产生的不同影 响：第二部分又以美国公司和日本公司为例，具体剖析了不同股权结构和债权结构的治理效 6 应。 第4 章，我国上市公司的资本结构与公司治理。其中第一部分总结了我国上市公司股权 ， 结构和债权结构的特征，第二部分按照第二章的分析框架分别研究了我国上市公司的股权结 构与债权结构的治理效应。 第5 章，完善我国上市公司股权结构与公司治理的改革建议。这一章是在前面章节理论 分析的基础上进行理论的运用，分别从上市公司的股权结构优化、债权结构优化及外部环境 优化方面给出建议。 2 资本结构理论与公司治理理论综述 2 1 引入信息不对称理论后的新资本结构理论综述 1 9 7 6 1 9 7 9 年间，资本结构理论的研究突破了原资本结构理论下只注重负债的税收利 益与财务困境成本、代理成本等相权衡的研究思路，转向研究信息不对称状态下企业内部资 本结构确定的行为，以信息不对称为中心的新资本结构理论1 ，从此取代了旧资本结构理论。 所谓信息不对称是指与企业相关的各方信息使用者对于企业信息量的掌握不同，对同一信息 质的传递及接受的理解不同的一种状态。信息不对称理论认为，企业的信息不对称现象，是 因为控股权和管理权的自然分离所产生的，在信息不对称状态下，管理者掌握着企业内部信 息，比市场或企业外部投资者更为了解企业的收益和投资的真实情况，外部投资者只能根据 管理者所传递的信号来重新评价他们的投资决策。引入信息不对称理论后的新资本结构理 论，主要包括激励理论、代理成本理论和控制权理论。 2 1 1 激励理论 激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为，资本结构会影响 经理人员的工作努力水平和行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业的市场价值。由于 信息的不对称，管理者的努力水平不能被观察，因而不同的资本结构能产生不同的激励作用。 例如，如果经理人员采取股权方式融资，他必然要放弃一部分股权，其努力的成本更多地由 自己负担而努力的收益则为他人分享，这样经理人员的最优努力水平就会下降，他们就有积 极性追求私人利益( 因为成本是分摊的，而私人利益只能归属经理人员) ；如果采取债务融 资方式，经理人员拥有1 0 0 的股权，他会选择最优努力水平而不追求私人利益( 相当于业 1 这里的分类沿用沈艺峰的分类方法，详见沈艺峰资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 5 年 7 一 主制企业) 。因此，激励理论认为，债务融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保 j 机制。如集经理人员不发行债券，企业就不会有破产风险，从而使得经理人员丧失追求最大 化利润的积极性：相反，如果经理人员发行债券，股东会认为经理人员为保证自己的在职好 处会力求企业利润的最大化，否则就会付出代价。因此，债务能够促使经理人员多努力工作， 少个人享受，从而降低由于两权分离产生的代理成本。激励理论的启示是，由于债务和股票 对经理人员提供了不同的激励，但是应当鼓励企业举债，借以迫使经理人员努力工作。 2 1 2 代理成本理论 1 9 7 6 年詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 在财务经济学刊上发表“企业理论： 管理行为、代理成本和股权结构”，提出了著名的代理成本理论。在现代企业中，由于所有 权和经营权相互分离，产生了股东与管理者之间的代理关系，资金的借贷关系的存在，又使 得股东与债权人之间表现为一种契约。按照詹森和麦克林的定义，代理成本包括“为设计、 监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过 利益所造成的剩余损失”1 。由于委托人和代理人之间存在的信息不对称，委托人无法准确 观察代理人的行动，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益：同理，当 他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却 热衷于追求在职消费，因此便产生了代理成本，由于代理成本的存在，企业的市场价值也就 低于经营者( 代理人) 是完全所有者( 委托人) 时的市场价值，这两者之间的差额就是外部 股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。经营者成 为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。 一 债券融资可以突破这一限制，但是债券融资会导致另一种代理成本，即经营者作为剩余 索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。这是因为经营者能够获得成功的收益，并 借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然这种债权的代理成本也得由经营者来承 担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林 在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上提出，只要市场是有效的，股权和负债的定价 就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那么。企业最优资本结构应该 是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的股权和负债的比例。“最优负债与股权比 例就在企业价值最大化点之上，这一点也正是边际负债成本正好抵消边际负债利益之处。 2 1 3 控制权理论 资本结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。上面介绍的各种理 1 j e n s e n ，m i c h a e lc m a e k l i n gw i l l i a mh ，1 9 7 6 ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ”j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , v 0 1 3 。j e n s e n ，m i c h a e lc m e e k l i n gw i l l i a mh ，1 9 7 6 ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ”j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 3 - 8 - 论都是在讨论前一个问题，而企业控制权理论则在讨论后一个问题。股票与债券不仅是代表 不同资本的不同回报方式，而且其权利安排也是不同的。一般情况下，股票其有投票权，剩 余控制权掌握在股东手中，而当企业破产或濒于破产时，这种投票权便转移给债券，剩余控 制权也随之转移到债权人手中。在交易费用和契约不完备的基础上，阿洪和博尔顿( 1 9 9 2 年) 提出一种有关财产控制权的资本结构理论。他们认为，由于未来是不确定的，契约也就不可 能完备。剩余控制权的分配由此就变得很重要。他们在模型中提出了三种情况：( 1 ) 如果 融资方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 如果融资方 式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；( 3 ) 如果融资方式是 发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便 由企业家转移到投资者手中，即企业破产，可见企业选择不同的资本结构对剩余控制权配置 是非常重要的。 如果将这一理论引向深入，既然企业资本结构对剩余控制权影响很大，由此对企业控制 权的争夺便成为资本市场竞争的实质。这种争夺的主要形式是企业的接管。因此，有学者从 8 0 年代开始探讨在竞争激烈的资本市场中公司控制权与资本结构之间的关系。相关研究认 为接管是防止企业经理人员损害股东利益的工具，利用可以接管的方式来改进股东与企业经 理人员之间在非对称信息情况下契约的低效率。 2 2 公司治理理论综述 一 2 2 1 公司治理的微观经济学基础一一委托代理理论 委托代理理论是从信息经济学、博弈论和契约理论发展而来的理论，委托代理理论研究 的核心是如何选择代理人和激励代理人。委托代理理论的一般模型可以描述如下：一个人代 表另个人工作时，后者被称为委托人，前者被称为代理人，他们之间的这种关系便是代理 关系，委托人与代理人之间的契约为代理合同，代理合同中规定委托人支付给代理人的报酬， 作为交换代理人应该采取的特定行动。 当契约是完备的时候，委托人和代理人在契约中把所有的情况都规定的清清楚楚。但事 实上，契约是不可能完备的。契约之所以不完备主要是由于信息不对称的存在。在商业交易 中有些人可能比其他人具有信息优势，当发生这种情况的时候，一般就认为该经济机制中存 在着信息不对称。信息不对称有两种主要类型，一种是逆向选择，另一种是道德风险。 逆向选择的情况很多，例如，投资者可能不了解将要上市的公司的质量；股东们可能不 了解所雇佣管理人员的能力；投资者可能不清楚管理者关于企业状况披露的准确程度等等。 - 9 - ， 这是一个内部信息所导致的问题，它的产生来源于一些人诸如企业管理者和其他内部人员比 外部投资者( 己有股东和潜在股东) 掌握了更多的有关企业当前状况及未来前景的信息。管 理者和其他内部人员可以通过各种途径，以牺牲外部者的利益来谋取他们的信息优势利益。 例如，通过扭曲或操纵提供给投资者信息的方式来谋取这种利益。这样，委托人与代理人在 签订契约时，代理人比委托人拥有更多的信息，他可以凭借信息优势签订一份有利于自己的 契约。 。 道德风险的情况也很常见，例如，如果户主的财产已经全部投保。他们就不会尽力去保 护他们的财产；管理者可能采取牺牲债权人利益的行为来为股东们谋取利益。导致产生道德 风险的原因是，交易中的一些人不能观察到另外一些人采取的可能影响到各方利益的行为。 在契约签订时涉及的道德风险主要是有关如何激励管理者努力工作的问题。它产生于所有权 与经营权的分离，事实上，委托人( 股东和债权人) 不可能观察到代理人( 特别是高层管理 人员) 的努力程度和工作效率，于是，代理人有可能将偷懒或企业状况的恶化归因子他们不 可控制的因素，从而避免受到惩罚。 2 2 2 公司治理理论综述 2 0 世纪9 0 年代以来，由于经济的日益全球化，公司治理( c o r d o m t e g o v e r n a n c e ) 越 来越受到各国重视。在我国，随着现代企业制度的推进和公司制改造的深化，公司治理也引 起了广泛的关注，2 0 0 3 年1 2 月2 9 日我国颁布了上市公司治理准则，该准则于2 0 0 4 年1 月5 日正式实施。关于公司治理( 或者公司治理结构) 的主要观点有如下几种： - 1 、制度安排说。英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶( m y e r ) 在他的市场经济和 过渡经济的企业治理机制一文中，把公司治理定义为：“公司赖以代表和服务于他的投资 者的种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治 理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”斯坦福大学的钱 颖一教授也支持制度安排的观点，他在中国的公司治理结构改革和融资改革中提出：“公 司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、 经理、工人之间的关系，并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何 配置和行使控制权：如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制” l 2 、决策机制说。奥立佛哈特认为2 ，公司治理结构是一个决策机制，它分配公司非人 1 青木昌彦、钱颖一，转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社，1 9 9 5 年 2 奥立佛哈特，公司治理：理论与启示，经济学动态1 9 9 6 年第6 期，译自英国经济学杂志1 9 9 5 年5 月号 1 0 一 力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定 其将如何使用。哈特看来，公司治理是解决代理问题( 必然有利益冲突) 和合约不完备( 交 易费用过大使代理问题无法通过合约解决) 的必然选择。 3 、利益相关者说。玛格丽特m 布莱尔1 认为，公司除了股东之外，还有其他需要 负责的与公司有利益关系的群体，在大型公众公司的治理中，公共政策的作用是提供一种法 律和制度环境以促使治理结构的有效改善。利益相关者理论的提出在限制股东的投票权，维 护公司其他“相关利益者”的利益方面都产生了极大的影响，体现了现代公司治理变化的趋 势。 综合以上论述，公司治理实质上要解决的是因所有权和经营权相分离后产生的委托一一 代理问题，它是规范委托一一代理各方之问关系的一种制度安排，并由此而形成的具有分权 制衡关系的企业组织体制和企业运行机制。狭义的公司治理是指企业的所有者与经营者之间 的关系以及为维护这种关系和利益在体制或制度方面所作出的各种安排。本论文采用这一观 点，主要研究资本结构对于狭义治理概念的影响。 3 资本结构对公司治理的影响及其国际比较 3 1 资本结构对公司治理的影响 代理成本理论认为，在现代企业中，由于所有权和经营权相互分离，产生了股东与管理 者之间的代理关系，资金的借贷关系的存在，又使得股东与债权人之间表现为一种契约。詹 森和麦克林提出了代理成本的概念，他们认为代理成本是指“为设计、监督和约束利益冲突 的代理人之问的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损 失”。为了降低代理成本，解决所有权和经营权分离的问题，公司治理应运而生。如上一章 所述，公司治理是指企业的所有者与经营者之间的关系以及为维护这种关系和利益在体制或 制度方面所作出的各种安排。具体地讲，公司治理是一套用以安排和协调公司中各种利益团 体一投资者( 股东和债权人) 、经理人员、职工之间关系的制度，它主要包括：如何配置和 行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人员和职工，如何设计和实旌激励机制等。公司 治理包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面 形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会 和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效 玛格丽特m 布莱尔， 2 0 0 4 年1 月 ：深圳证券交易所，“深交所上市公司治理状况调查分析报告”，证券时报 2 0 0 4 年1 月 3 肖作平，“股权结构、资本结构与公司价值的实证研究”，深圳证券交易所网站，2 0 0 0 年 - 2 7 人的银行无法对公司经理人员的行为进行有效的监督和制约。 但是，近年来，国有商业银行在市场化转型方面取得一定的进步。国有商业银行按照国 际准则与操作标准，全面推行贷款质量“五级分类”制度，完善信贷资产质量评价、考核的 体系与办法，不断改善信贷业务内控机制和信用风险管理；通过引入专业化的资产管理公司 盘活存量资产，降低不良贷款比例；优化新增贷款投向，提高信贷资产质量。信贷市场对于 债务人公司的外部约束日益得到加强。 其次，目前我国没有建立起完善的债券市场，公司债券发行成本过高，债务缺乏流动性， 债权人不仅难以通过市场来化解和分散风险，也无法通过债券市场发挥对经理人员硬约束的 作用。我国的企业债券市场是从1 9 8 7 年3 月企业债券管理暂行条例颁布后发展起来 的。在经历了2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初的急剧膨胀后，企业债券的发展受到严格管理 和约束，长期以来处于被抑制状态。 相对于股票市场而言，我国企业债券不论在市场规模，还是在品种结构方面，与国内股 票市场和国际债券市场相比都存在着较大差距。在一般发达国家，企业通过债券融资的金额 通常是股权融资的2 5 倍。有资料显示，全球债券市场在2 0 0 1 年上半年共集资9 2 4 0 亿美 元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 0 2 7 亿美元，债券市场融资规模是股票市 场的约9 倍。而我国，债券筹资占社会资金总量的比重2 0 0 1 年仅为3 1 1 ，并且自1 9 9 3 年 整顿金融秩序以来，债券市场发展一直不稳定，金融债和企业债均发展呈现收缩状态。 最后，我国还未建立完善的破产机制，破产法对债权人保护力度不足。破产法律制度是 现代企业制度的一个重要组成部分，它以企业不能偿还到期债笺为前提，以保护债权人利益、 重整社会资源为目的。我国破产法颁布于1 9 8 6 年，其主要目的在于解决体制转轨过程中的 现实需要，缺乏对债权人利益的保护，使得目前在企业破产过程中债权人和债务人的权利和 义务不对等，债务人恶意破产或抽逃企业资产，蓄意逃避银行和其他债权人债务。破产和清 算不仅无法充分保护债权人利益，而且破产法规定债权人不能对破产企业进行接管，债权人 由于无法在企业破产后获得控制权，不能对公司经理人员的行为进行有效约束，因此在我国 通过相机治理机制对上市公司进行制约根本无从谈起。 5 调整资本结构来完善我国上市公司的治理结构 从上述可以看出，我国上市公司的治理结构存在严重的缺陷，这与我国上市公司资本结 构的特殊性有着密切的关系。w i l l i a m s o n ( 1 9 9 8 ) 认为，债务和股票不仅仅是相互替代的融 1 中国证监会，中国证券期货统计年鉴2 0 0 1 ) 。上海百家出版社，2 0 0 1 年。转引自吴晓求，中国上市公司 资本结构与公司治理，p 2 8 6 资工具，它们还是相互替代的治理结构。债务治理主要通过硬性规定其作用，而股权治理则 允许更大的自主权。在我国，不流通的国家般及法人股占到上市公司股权比例的绝大部分， 导致国家股一股独大及内部人控制现象的产生。集团公司在进行上市时，对优质资产进行剥 离，导致债务比例偏低，再加上“重股轻债”的融资模式，致使债务约束软化及企业控制权 不能适时转移的现象。所以，要解决我国上市公司目前存在的法人治理结构问题，主要还得 从企业资本构成的调整及融资方式的转变上来考虑。 5 1 、股权结构优化 股权流动性的实现是股权结构优化的基础。我们试图从实现国有股及法人股全流通、 引入机构投资者两方面来优化股权结构，改善公司治理结构，从而提高公司业绩。 5 1 1 实现全流通 5 1 1 1 全流通的理论基础 、 从前面的理论分析可知，过高比例的国有股、法人股( 非流通股) 产生所谓的“超强控 制”和“超弱控制”，带来上市公司治理结构的缺陷：上市公司“事实上的”内部人控制。 而我国上市公司严重的内部人控制问题，必然导致企业业绩的下滑。国内外和本文的实证研 究也表明：国有股、法人股( 非流通股) 是“掠夺之手”。 5 1 1 2 全流通的意义 1 、全流通是削除我国股票市场上的同股不同价、同股不同权、同股不同利的第一步， 它有利于促进股权的多元化，削弱“一股独大”、严重的内部人控制现象的发生，使上市公 司的意志更多的反映众多股东的“合意”。 2 、降低上市公司的股权集中度，提高社会法人股东的持股比例，并有利于引入新的社 会法人投资者，丰富股东的构成，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制 衡的法人治理结构，更能发挥“用手投票”的表决机制。 3 、增加市场上的流通股，使市场化的社会评价机制得以形成，有利于社会公众股东行 使“用脚投票”权来表达对公司经营业绩的态度，从而保障自己的利益不受侵害。 5 1 1 3 国有股和法人股流通方式的设计 目前资本市场转轨和我国计划经济向市场经济转变所面临困难的性质类似，因此，完全 可以借鉴我国经济转轨已被世界公认的成功经验，走双轨制改革或称增量改革的道路。基于 这个思路，采取新股新办法，老股老办法的双轨制方式。对既有的部分以历史的承认态度， 对其加以封闭，不让其再发展。在增量部分彻底采取产权清晰的市场手段。 1 、停止扩容 要停止目前在产权扭曲的畸形结构基础上的上市扩容，以免积重难返。对己上市的a 股，沿用目前的管理办法，对其配股条件和配股价格继续实行必要的审查控制。 2 、新般全流通 实行新股新办法，其要点是，今后发行新股，一律用与国际惯例接轨的通用办法。主要 内容有： ( 1 ) 新股上市的产权界定一律为同股同价同权的全额流通上市制。这意味着新股将没 有流通股与非流通股的区别，所有股权都可流通。 ( 2 ) 股东不必被迫购买或放弃配股，与规范市场接轨，所有送、配股权本身可以在一 定期限内转让流通；也就是说，国家股和法人股存量的一部分可每年按一定比例定向配售给 个人，并在配售两年后上市转让。 实行全流通的通用办法后，将从所有权结构上改善上市公司治理效率，促进公司健康发 展。 5 1 1 4 改革与完善国有股管理体制 国有股的“所有者缺位”是国有股管理体制造成的。不解决国有股的“所有者缺位”的 问题，股权即使全流通，也不能真正优化公司的股权结构。要从根本上解决这一问题，就必 须进一步深化改革，建立起产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制，对国有股 实旌有效的人格化管理。为此，需要解决好如下几个问题：( 1 ) 强化对国有资产管理部门的 监督，国务院国有资产监督管理委员会成为学资产行政管理的专职机构，成为国有股的所 有者代表。但是，由于它只是国有股的所有者代表，并不是所有者本身，仍有可能存在偷懒 和寻租的动机，因此必须强化所有者对它的监督，使之对国有股保值增值真正负起责任来。 在这方面，应主要发挥各级人民代表大会和政府审计部门的监督作用；( 2 ) 由于国务院国有 资产监督管理委员会仍是一种行政性机构，它应该将国有股权授予自主经营、自负盈亏的投 资机构等国有股持有单位，同时应该通过签订和硬化契约来强化对国有股持有单位的激励与 监督：( 3 ) 国有股持有单位应选择合格的国有股权代表，派驻到被投资的公司。同时应通过 建立董事考评制度和监事职责制度来强化对国有股权代表的激励与约束。 实行上述全流通的通用办法和国有股管理体制创新后，将从所有权结构上改善上市公司 治理结构的效率，促进公司经营业绩的提高。 5 1 2 大力发展机构投资者，形成股权结构多元化 5 1 2 1 引入机构投资者的理论依据 在资本市场上，投资者一般可以分为两种：短期投资者和长期投资者。短期投资者对公 3 0 一 司投资时间短，其特征是持有股票时间短，换手频繁，一般对公司治理直接参与不积极，更 d 多的是通过用脚投票的方式向接参与；长期投资者对公司投资时问长，既可用脚投票，也可 以用手投票，一般直接参与对公司治理。机构投资者一般为长期投资者。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 认 为与分散的中小股东相比，机构投资者有更多的专业知识而且监督管理层所花成本较低，引 入机构投资者可以对公司管理层有效监督，提高公司业绩；但如果机构投资者和公司之间存 在有赢利性的业务关系，或者机构投资者和公司管理层发现他们之间进行合作对双方都有 利，这两种情况降低了机构投资者监督公司管理层所产生的对公司价值的正效应。现阶段在 我国发展机构投资者利大于弊。 5 1 2 1 机构投资者发挥作用的前提条件 我国股市的一个明显特征是市场稳定性差，投机严重，换手率高。一些实证研究表明： 证券投资基金持有公司股票时间短，换手率高。我国的证券投资基金等机构投资者未对公司 治理的发挥积极作用，未起到稳定资本市场的作用。 1 、上市公司股权流动。斯蒂格利茨( 1 9 8 5 ) 指出，拥有股权较少的小股东不愿意花费 成本去收集信息，不会介入公司治理。对于大股东而言，一旦行使监督权利的好处超过监督 成本，大股东就有足够的动力来收集与公司治理有关的信息。因此，对机构投资者来说，尽 管其要求积极参与公司治理，但是根据成本效益原则，机构投资者需要准确判断其参与公司 治理的利益是否超过参与成本，即机构投资者需要持有多大的股份才会积极参与公司治理改 善公司的经营业绩从而获取收益。目前，我国上市公司中，有相当一部分仍然是非流通的国 有股绝对控股，公司股权结构不合理，这就限制了机构投资者在公司治理中作用的发挥，投 资者的最优策略只能是选择在市场上抛出股票，表现为机构投资者投资行为的短期性，结果 是市场换手率偏高，市场呈现较大的波动性。 2 、机构投资者的公司治理能力。考虑机构投资者积极参与公司治理问题时，也必须考 虑到机构投资者本身的治理问题。只有当机构投资者具有一定的公司治理能力，积极参与管 理才会有助于公司价值的长期增长。目前我国的机构投资者，与国外机构比较，除了规模小 之外，一个重要的区别就是参与公司治理的能力有限。在现有的机构投资者中，有关的投资 分析人员、经济学家及其它管理专家较少甚至没有，因此，机构投资者本身的内部机构缺陷 就限制了机构投资者的长期投资行为。当机构投资者随着规模的扩大，随着本身内部机制的 健全，相应风险管理能力的提高，机构投资者参与公司治理的动机将相应增强，投资者的行 为也将表现为投资长期化，从而有助于公司治理结构的改善和公司业绩的提升。 5 1 2 2 加快机构投资者发展的措施 我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开。( 1 ) 推出适应市场并且已经 3 1 成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求较高风险收益 的投资者的需要；( 2 ) 进步扩大市场。首先是扩大目前的股票市场。在今后一段时间，要 7 特别将大型蓝筹股的发行放在重要地位，以全面提高上市公司的质量，使得机构投资者有比 较充足的投资对象。其次，要大力发展企业债券市场，包括可转换债券市场，为机构投资者 提供一个比较安全的市场；( 3 ) 加快金融创新的步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证 券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。要 改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，就必须全面引入 做空机制：( 4 ) 健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管。机构投资者并不自然就是证券 市场上的积极力量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场，因为机 构投资者有更大的资金实力。在中国这样一个缺乏信托文化的市场上，如果没有严刑峻法， 机构投资者很容易产生负面作用。 5 2 债务融资结构优化 我国的现实情况是“债务软约束”，负债对公司业绩正面积极作用无从发挥。我们认为 有效偿债机制的建立和独立债权人主体的确立是解决我国“债务软约束”基本途径。另外， 公司债券市场的发展能改善公司债务融资结构，更好发挥债务治理的积极作用。 5 2 1 完善企业破产法，建立有效的偿债机制 资本结构控制权理论认为，当企业破产时，企业控制权由股东转移给债权人是最好的选 择( a 曲i o n ，b o l t o n1 9 9 2 ) 。世界各国无不以企业破产法作为对企业债权人的最后保 障条款。我国现行的企业破产法颁布于1 9 8 6 年，已经无法适应经济体制改革的要求 4 5 。 我国最高人民法院2 0 0 2 年8 月1 日公布了关于审理企业破产案件若干问题的规定的最 新规定，该规定虽扩大了破产案件受理范围，股份制公司也在受理之列，为我国上市公司的 破产提供了初步的法律依据，但该规定没有实质上强有力的突破，它只是给上市公司破产清 除了理念上的障碍，并没有提供新的操作手段。 5 2 1 1 设立重组条款 市场经济国家的破产法包括清算与重组，而我国破产法不涉及重组问题。将重组条款纳 入破产法，并允许债权人在公司资不抵债之前进驻公司实施资产重组，旨在对那些尚有发展 前景的危机公司实施重组救济。这类危机公司一般应具有技术优势并处于成长产业中，其危 一 一 机的原因在于管理无能。对于这类公司而言，重组效率高于破产效率，因而重组是理性的选 择。之所以选择在资不抵债之前( 即破产之前) 实施重组，而不是在资不抵债之后进行重组， 3 2 5 2 2 1 引入竞争机制，新组股份制银行 0 经济氇论和实践都反复证明，垄断性越强，竞争性越弱，不利于银行业的发展。组建股 份制银行是银行改革的有效方式，将有利于国有金融体系的改革。股份制银行具有产权清晰、 约束机制强、财务健康、监管到位及有可持续发展能力强的特点。从改革的实践看，交通银 行、上海浦发及民生银行等股份制银行的相继建立，为股份制银行的发展拉开了序幕。但股 份制银行在数量与规模上还远未构成对国有银行垄断地位的威胁，信贷市场的竞争态势尚未 形成。进一步推进股份制银行的发展，是引入竞争机制、硬化债务融资约束的迫切要求。推 进股份制银行发展的措旌有：( 1 ) 鼓励现有股份制银行扩股增资，提高其核心资本的绝对量， 进而增加其负债能力、加速其发展壮大的步伐；( 2 ) 要逐步放松银行业的进入管制，鼓励具 备条件的投资者投资组建新的股份制银行，以便形成银行业的竞争格局，同时也是应对我国 加入w t o ，金融业逐步开放，提高与外资银行竞争的整体实力。 5 2 2 2 深化国有商业银行的公司化改造，打造独立