（工商管理专业论文）我国中小企业运用夹层融资的理论与经验研究.pdf

硕士学位论文 摘要 当前人们己普遍认识到中小企业在推动一国国民经济发展和保持社会稳定 等方面作用巨大。但世界范围内的中小企业在进一步的发展过程中普遍受到融资 问题的制约，我国也不例外。而且由于经济发展的特殊历程以及经济体制改革所 处的特殊阶段，我国中小企业的融资难题表现得更为突出。 在我国当前的市场环境下，很多中小企业融资无门。这与我国广大中小企业 做出的巨大贡献极不相称，不仅不利于中小企业自身的发展，而且对我国民营经 济发展及国民经济建设都十分不利。针对我国的实际情况，要解决这一问题，当 务之急是借鉴国际市场上的先进经验进行金融工具创新，从而拓展企业融资渠 道，建立全方位、高效率的企业融资平台。 目前在国际市场上大行其道的新型融资工具夹层融资吸引了作者的注 意。虽然发展历史较短、理论体系尚不成熟，尤其在我国的应用才刚刚起步，但 是夹层融资独特的性质及出众的表现决定了其在中小企业融资领域必将有所作 为。根据这一判断，本文从中小企业出发，对夹层融资在其中的可行性进行了研 究，以期为我国中小企业融资找到一条可行之路。 本文首先探究中小企业应用夹层融资的理论根源，通过引用相关理论说明夹 层融资能够很好地满足中小企业融资的特殊需要，因而在理论上具有可行性。另 一方面，对夹层融资在欧美中小企业的实际应用进行全面的解析，总结不同环境 对夹层融资的影响。在理论和实践研究的基础上，结合我国实际情况，从融资方 和投资方的角度出发，研究我国中小企业应用夹层融资的可行性。并通过我国首 个夹层融资案例“联信宝利7 号的引述及分析，进一步阐明观点。 通过以上分析，可以认为夹层融资不仅适用于欧美中小企业，在我国中小企 业同样具有很高的可行性，而且我国中小企业及融资环境的特殊性为其发展提供 了更为广阔的空间。在得出上述结论后，本文还对我国中小企业开展夹层融资提 出了几点建议，内容涉及夹层融资的具体操作、夹层投资人的选择、融资风险规 避、相关法律体系构建等后续问题。 关键词：夹层融资中小企业理论根源实践经验可行性分析 a b s t r a c t a b s t r a c t c u r 陀n t l y ，t l l ep e o p l ea l lo v e rt ：i l ew o r l dr e a l i z et 1 1 a tt 1 1 es m a l la n dm e d i u l n s i z e d e n t e 印r i s e s ( s m e s ) h a v eg 工e a t 向n c t i o ni np i d m p t i l l gt l l ed e v e l o p m e mo fn a t i o n a l e c o n o i n ya l l dk e e p i n gt 1 1 es o c i a l 虹b i l i 劬b u tm o s to f 铂s m e si i lt l l e ；、o r l dw e r e r e 嘶c t e d b ym e i rf m a l l c i n gd i 伍c u 峨t h es m e s 证o u rc o u i l 姆w e r en o t 强c e p t i o n a l a n dj u s tb e c a u s eo f 廿l es p e c i a lp r o c e s so f 也ee c o n o r n i cd e v e l o p m e n ta 1 1 dt l l ep l 瑚s e 证e c o n o i l l i c 幽n n a t i 吗也ef i n a n c i n gd i 伍c u l 锣i nc 1 1 i i l e s es si s 他a l l y o m s 训i i l g u n d e rt l l ec 删胀咄e te n v i i o 眦e n to f o l l rc o u l l 咄t h es m e si 1 1c h i l l ah a v e n ow a yt of m a l l c e t m ss i 眦i o ni sn o ts y n 姐e t r i cw i 廿lm e 恤m e n d o u sc o n t r i b u t i o n b yo u rs m e s i ti s1 1 0 tg o o df o rm e i ro w nd e v e l o p m e n to f s s 甜s oi t 、n lh a v e d i s 敷l v 觚t a g ei 1 1 n u e n c et o 廿l ec o l l s 仃u 觚o no fo u rp r i v a t ee c o n o m ya 1 1 dn a t i o n a l e c o l l o m y c o n s i d e r i n g l ea c t u a ls i t u a ：t i o no fo l 】rc o u m 黟，t l l l eo n l yw a yt os o l v et l l i s p b l e mi st 0l e 锄m ea d v a n c e de x p e r i e n c ef o r mt h eo v e r s e 蠲s m e s ，也e nc a ya f i n a n c i a lp i o d u c ti n n o v a t i o n ，i i lo r d e rt o 锄l a r g em ec h 籼e l so f f m 姐c i l l gf o rs m 匣s 趾dt ob u i l dac o n l p r e l l e i l s i v e 、e 鼠c t i v ee n t e i l 访s e em e c h a n i s m an e w 血1 a ：n c i i l gt o o l n l e z z 舭f m 锄c ew h i c hi sp o p l l l a ri nt h ew o r l dn o w a t 墩屺t sa u m o r sa t c e l l t i o n 灿t l l o u 曲也e1 1 i s t o r ) ri s s h o r t 、t h e 也e o 巧s y s t e mi sn o t m 锄】r e 、t 1 1 e1 l s ei i lc 1 l i n ai sj u s ts t a r t e d ，也ec h a 脚a n d 也e d e v e l o p 她t e n d e n c yo f m e z z a l l i n e 触es h o w 虹1 a ti t 锄j s tb ea g o o d 丘n a l l c i i l gt o o li ns 姬s a c c o r d i i l gt o t 1 1 i sj u d 蛐e n t ，l i sa n i c l e 锄a l y z e st 1 1 ef e a s i b i l i t ) ro f u s i i 培m e z 2 a 1 1 i ：n ef i m l n c e ：i i ls n 匝s f o r 位f i r s tt i m e ，i no i d e rt of h l dag o o d 缸a n c i n gw a yf o rc h i l l e s es s 1 h sa r t i c l ea i l a l y z e s l e 仕屺o r yb 鹬i so f u s m gm e z z 锄i n e 蜀【n a n c ei ns m e sf i r s t t h r o u 曲q u o t i l l gt l l e o r i e st oe x p l a i nm a tt l l em e z z a i 血l ef i i l a n c ec 趾m e e tt 1 1 es p e c i a l n c e do fs m e s 缸狃c 堍nh a s 纰恤o r e t i c a l l yf e a s i b i l 时i 1 1s s a t 恤o t l l e r h 觚d il e a m e dm ed i f f e r e n td e v e l o p i l l gc o n d i t i o no fm e z 2 鄹1 i 1 1 ef i l l a 】ei i l 胁p ea r i d a 嗽r i c 如舶m 帆ic o n c l u d e dt 1 1 e 删c i l l ge x p e r i e n c eo fi t 触e rl e a n l i l 培此 m e o r ya i l dp r a c t i c e ，iu i l i f i e d 也ca 咖a ls i 眦i o no fc h i i l a 锄a j y z e f e a s i b i l 毋o f 硕士学位论文 u s i n gm e z z a l l i n cf m a i l c ei 1 1c l l i n e s es m e s 舶mt l l ef i n a i l c e r sa n di i l v e s t o r s 耽e ni u s i n gm e f i r s tc a s ei 1 1c l l i mt os u p p o r tt 1 1 ec o n c l u s i o n a n e ra l lo f 也e s ea n a l y s i s e s ，、ec a nd r a wt l l i sc o n c l u s i o nt 1 1 a t 也em e 乙狃i l i n ei s n o ta9 0 0 dw a y o i l l yf 0 rt b es m e si ne u r o p ea n da m 丽c a ，i ti sa l s os u i tf o rm e s m e si i lc h i l l a b e c a u s et h es p e c i a le n v 的n m e mi i lc l l i n a ，i tc a l lh a v eab e t t e r 鼬c u r e ia l s o 百v es o m ea d v i c ea b o u th o wt 0u s en l e z z a i 】i i 】ef i l l a i l c ei nc 1 1 i n e s es m 匣s ，t 1 1 e c o n t e n ti n c l u d e sm eo p e r a t i o n 、m ec h o i c eo fi n v e s t o r s 、t 1 1 ed o d g e so fr i s k 、t 1 1 e c o n s t r u c t i o no f1 e g a ln a 屺w o r ka n ds oo n k e yw o r d s ：m e z z a n i l l ef i n a n c e ；s m a l la i l dm e d i u m s 泌de n t e r l 硒s e s ( s m e s ) ；t h e o 巧 i o o t ；p r 2 u c t i c i n ge ) 【p e r i e n c e ；f e a s i b i l 毋觚a l y s i s m 硕士学位论文 绪论 o 1 研究的背景与意义 0 1 1 研究背景 当前，在世界范围内，中小企业被公认为是推动国民经济发展和保持社会稳 定的重要支柱。其中，有“中小企业王国 之称的意大利，中小企业比重高达 9 8 8 2 ，而大企业仅占o 1 8 。日本的中小企业总数占企业总数的9 9 ，从业人数 占总从业人数的7 8 。美国的中小企业占企业总数的9 9 以上，创造了5 0 以上 的国内生产总值，产品出口额占全国总出口额的3 0 。我国也不例外，随着我国 经济体制改革的进一步深入以及劳动力市场和资本市场的逐步发育，中小企业获 得了长足的发展。据最新资料显示，到2 0 0 5 年底，我国中小企业总数已超过4 0 0 0 万户，占全国注册企业总数的9 9 6 ，其创造的最终产品和服务的价值已占国内 生产总值的5 8 5 ，生产的商品占社会销售额的5 9 ，上缴税收占4 8 2 ，提供 的城镇就业岗位已占到7 5 n 3 。 但与此同时，融资难却普遍困扰着世界各国的中小企业，成为阻碍它们进一 步发展壮大的首要因素。在西方国家，中小企业融资难表现为一种较为单纯的经 济问题，主要由中小企业自身原因以及外部金融机构的“嫌贫爱富造成。而我 国广大中小企业的融资问题，不仅受到上述两点原因的制约，同时更多地受到历 史、政治、体制等方面因素的影响，表现得更为复杂。在多方面因素的共同作用 下，我国中小企业融资表现出融资难度大、融资成本高、融资风险大等特征。国 家社科基金资助项目( 0 1 d j y 0 5 2 ) 对我国2 0 0 0 多家中小企业的问卷调查显示， 有5 3 8 的企业选择资金不足为企业发展最不利的问题，融资难已日益成为制约 我国中小企业乃至整个国民经济发展的重要因素。针对这一情况，引进国际先进 融资工具解决我国中小企业融资难题很有必要，原因在于以下两点。 1 中小企业严峻的融资现状决定了我国目前急需进行融资工具创新。 由于受到政府长期的行政干预，我国融资市场的发展状况很不理想。其中， 直接融资市场功能定位不明确、运作机制不完善、法律体系不健全，具有很强的 “非经济性 。而过高的准入门槛和高昂的运作费用使这种“非经济性 对中 。陈志武：在法制不完善的国家，不应该对公众证券市场有太高的期望，在以后相当长的时间内，公众证 券市场在中国将只是作为一个发现制度缺陷的场所，其意义是非经济性的。 绪论 小企业来说更为明显，因此直接融资无法成为我国中小企业的有利选择。据人民 银行2 0 0 3 年8 月的调查显示，我国中小企业在直接融资市场上的股权融资仅占 其融资总量的1 3 ，债务融资则为零。另一方面，在长期“抓大放小”指导思 想的作用下，我国的中小企业信用担保体系得不到应有的重视和发展。由于缺乏 强有力的信用保证，我国中小企业在融资过程中始终处于弱势地位，间接融资渠 道同样不畅。就银行信贷来说，到2 0 0 5 年9 月末，我国主要银行业金融机构的 中小企业贷款额仅为2 7 万亿元，仅占贷款总量的1 7 。而国内8 1 的中小企业 认为一年内企业的流动资金不能满足需要，6 0 的企业没有中长期贷款，信贷缺 口较大。 在几乎融资无门的尴尬处境下，由于缺乏足够的资金支持，我国中小企业的 发展成了“无水之源、无本之木 ，这在很大程度上也阻碍了我国社会主义市场 经济建设的步伐，改变这一现状已迫在眉睫。但是，在我国当前的市场环境下要 进行全盘改革不仅难度大、耗时长而且涉及范围极广，不可能毕其功于一役。而 目前融资工具在种类和功能上的局限性和不适应也是导致我国中小企业融资难 的一个重要原因。针对这一现状，借鉴国际市场上的先进经验，进行融资工具创 新，建立起全方位、高效率的企业融资平台，以拓展企业融资渠道，盘活闲置资 金，最大限度地解决中小企业的融资难题已成为当务之急。 2 我国金融服务体系的实际情况决定了目前有必要引进国际先进融资工具。 我国的金融机构发展状况极不均衡。由于行业垄断的存在，迄今为止我国四 大国有商业银行占有6 0 9 6 的贷款市场份额和6 6 的存款市场份额。这极大地限制 了其它金融机构的金融资源，遏制了它们的正常发展。所以无论在数量、规模、 服务还是功能上，我国的金融机构体系都无法与欧美完善健全的体系相提并论。 同时，我国大部分金融机构还没有将中小企业视为重要的服务对象，在金融服务 方面缺乏针对性和专业性。另外，目前我国可供中小企业选择的融资工具不仅十 分有限，而且其中大部分在我国当前的融资环境下难以发挥其应有的作用。 在这种金融服务体系不完善、融资工具缺失、融资效率低下的环境里，我国 目前尚不具备进行金融工具创新的技术和实力。因此有必要吸取国际先进经验， 引进优质融资工具。 与此同时，在国际上，随着投融资市场不断的深入发展、投融资双方需求的 2 硕士学位论文 日益升级，单纯的股权融资或债务融资，甚至二者简单的组合都越来越不能满足 投资者和融资者之间日益复杂多样的要求了。好在私募股权融资工具以其无可比 拟的灵活性和适应性不断地进行着改进和创新，夹层融资就是私募股权融资工具 中的新成员。这一诞生于美国华尔街的融资工具是一种介于股权和普通债务之间 的融资工具，因此兼具股权融资和债务融资的双重特性，并且扬长避短，最大限 度地发挥了二者优势。实践证明，夹层融资正以其独特优势席卷欧美及全球融资 的各个领域，尤其在中小企业融资方面，具有很强的适用性。 所以，通过对夹层融资及其在各国中小企业中的应用和发展进行研究，对我 国引进先进融资工具，解决中小企业融资难题具有十分重要的意义。 o 1 2 研究意义 对夹层融资在我国中小企业中的适应性进行研究，不仅有助于我国中小企业 突破融资瓶颈，实现自身发展。而且从更深层次来说，对我国国民经济和我国经 济体制改革都有十分重要的意义。 1 有助于突破我国中小企业发展瓶颈，推动我国国民经济持续发展。 目前，中小企业是我国经济社会和产业结构的重要组成部分，是新的经济增 长点，是最活跃的生产力，是我国社会稳定的基础。 一方面，中小企业和民营经济健康发展，在吸纳新增就业人员、启动民间投 资、优化经济结构、加快生产力发展、推动技术创新和制度创新、促进农业和农 村的发展、确保国民经济持续稳定增长等方面都具有十分重要的现实意义。另一 方面，中小企业贴近市场，贴近用户，长期活跃在市场竞争最激烈的领域，与市 场有天然的联系，是繁荣市场、搞活流通的主要力量。中小企业对市场反应敏捷， 经营方式机动灵活，能满足多样化、个性化的市场需求，充分体现了市场对资源 配置的基础性作用。中小企业的发展，也促进了各类所有制企业的沟通与融合， 加快了多种经济成分协调发展的改革步伐。同时还促进了专业化分工和社会化协 作的开展，为经济结构的战略性调整提供了运作条件。因此，中小企业的健康发 展，已经成为我国国民经济发展和改革的关键，成为完善我国社会主义市场经济 体制的基础，同时也是全面建设小康社会的重要保证。 尽管中小企业在我国的经济生活中扮演着日益重要的角色，但中小企业的成 长却依旧困难重重。资金、人才、管理等等，无一不给中小企业的发展带来障碍， 绪论 但可以毫不夸张地说，制约中小企业发展的根本原因就在于融资难导致的资金不 足。众所周知，企业的任何一项经济活动都离不开资金，资金问题得不到解决， 其它问题就会更加突出。相反，如果解决了融资问题，企业的运营有了足够的资 金，那么其它问题就会在一定程度上得到缓解，甚至最终迎刃而解。因此，对中 小企业融资问题进行研究，有利于破解我国中小企业的融资问题，加速我国中小 企业的发展，最终对推动我国国民经济发展具有十分重要的意义。 2 不仅有助于深化和优化我国经济体制改革，而且在推动整个社会变革的过 程中同样意义重大。 在我国经济和社会发展的过程中，人们曾一度认为应把主要精力投入于搞好 大企业、大集团，对中小企业的发展没有给予足够的重视，与中小企业运营有关 的各种市场也没有得到相应的发展。但亚洲金融危机后，我国面临着经济增长率 下降，需求难以启动的窘境，从而促使决策层意识到了中小企业的重要作用，并 把更多关注的目光投向中小企业。 我国的中小企业融资难题是一个系统问题，造成这一现象的原因多种多样， 有经济方面的原因，也有政治、社会等方面的原因。所以，通过对上述问题的研 究，可以揭露那些曾经隐藏在我国社会体系尤其是经济体制中的种种问题。例如， 同一些市场经济较为发达的国家相比，我国中小企业还存在着产权不清晰、制度 不明确的问题；我国目前金融市场体系发育不健全，市场分割和行政干预还相当 严重；另外，在融资方面，我国还没有形成完善的法律和信用环境等等。因此， 对我国中小企业融资问题进行深入研究，必将促使人们对目前存在于我国经济体 制改革及整个社会变革过程中的相关问题展开研究和改革，对于我国经济体制改 革以及社会变革能够起到深化和优化的促进作用。 o 2 研究现状综述 目前，夹层融资以其独特的优势和惊人的发展速度受到国内外学者的广泛关 注。但同时，由于其发展历史较短，且作为一种应用性的融资工具，至今还没有 形成完善的理论体系，尤其在我国，对夹层融资的研究才刚刚起步，学者们主要 从不同的侧重点出发，对其进行了论述。 西南财经大学的林祥友、杨振等人嘲( 2 0 0 5 ) 对夹层融资的内涵进行了较为 全面的定义。他们认为，夹层融资至少有以下三层含义：其一，夹层融资的资金 4 硕士学位论文 性质介于债权和股权之间，它兼有债权融资和股权融资的双重性质；其二，“夹 层融资 在公司财务报表上，位于底层的股权资本和上层的优先债( 高级债) 之间； 其三，夹层融资的投资行为往往发生在企业两轮融资之间。这便是它被称为“夹 层融资的三个原因。 在操作方式上，刘宏嘲( 2 0 0 5 ) 认为夹层融资通常采用夹层债、优先股或两 者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。这 种安排使夹层投资人和融资人的风险和收益都介于传统的股权和债务融资之间。 夹层融资的运用，能给投融资双方带来很多好处。中国人民大学的孙景安h 1 ( 2 0 0 5 ) 对此进行了较为全面的总结。对投资方而言，融资期内有可预测的稳定 的正向的现金流入，如利息或本金的分期还款，而且投资者还可以通过财务杠杆 来改变资金结构，提高投资收益。那么，对融资方而言，夹层融资成本一般高于 优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最 大程度上减少对企业控制权的稀释。林海滨插1 ( 2 0 0 4 ) 也指出夹层融资的最大优 点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组 合，以满足投资人及借款者的各种需求。 当然，夹层融资也并非十全十美。林海滨( 2 0 0 4 ) 认为，夹层融资高度的灵 活性同样带了非标准化程度高的弊病，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押 贷款2 8 个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押 贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为5 0 0 万美元。此外，借款者在考 虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协 商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层 融资的一大障碍。 在适用范围上，孙景安( 2 0 0 5 ) 从企业、行业以及用途等方面进行了分析。 他认为作为新兴的融资工具和资产类别，夹层融资特别适合那些现金流可以满足 现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。传统的夹 层融资主要应用于杠杆收购融资，企业购并融资；企业扩张融资，债务重组，资 本结构调整和企业再融资。从行业角度来看，因为融资规模、现金流和信用等级 的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。刘宏( 2 0 0 5 ) 则主要对夹 层融资适用的企业类型进行了总结，他指出融资企业一般在以下情况下可以考虑 5 绪论 夹层融资，如缺乏足够的现金进行扩张和收购；已有的银行信用额度不足以支持 企业的发展；企业已经有多年稳定增长的历史；起码连续一年( 过去十二个月) 有正的现金流和e b i t d 铲；企业处于一个成长性的行业或占有很大的市场份额； 管理层坚信企业将在未来几年内有很大的发展；估计企业在两年之内可以上市并 实现较高的股票价格，但是现时i p o 市场状况不好或者公司业绩不足以实现理想 的i p 0 ，于是先来一轮夹层融资可以使企业的总融资成本降低。 对夹层融资在我国中小企业中得以运用的可行性方面，我国的一些学者也作 了相应的研究。其中，孙景安( 2 0 0 5 ) 认为，作为一种创新的融资手段，夹层融 资对于中小企业和项目是理想的融资工具。对于融资者( 中小企业) 来说，在无 法满足银行信用审查条件而获得银行贷款时，通过付出较高的利息成本和一部分 的转股期权成本，能够在企业发展和并购的关键阶段获得夹层资本的支持。虽然 融资的转股权条款意味着未来企业股权被稀释的可能性，但比较股本直接融资， 如私人股权融资和公开i p o 上市，其成本和稀释程度则低很多。对于夹层资本的 投资者来说，虽然承担了较优先债务更高的风险，但也获得了比优先债务更高的 收益。因此，对于融资双方而言，风险和收益是匹配的。林祥友、杨振( 2 0 0 5 ) 同样指出中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至丧失控制权，又难以 争取更多银行贷款或负债融资的两难困境。夹层融资的股债双重特性，正好解决 了中小企业这难题。傅璇旧( 2 0 0 4 ) 在肯定了我国中小企业具有运用夹层融资 可行性的基础上，提出了中国是夹层融资应注意的方面。即在法律体系、风险规 避、准入法则、战略选择等方面还需进一步完善。 o 3 研究的内容与目标 o 3 1 研究内容 本文主要进行的是融资工具适应性研究，因此将重点对融资工具产生和应用 的理论根源、目前的实践经验等问题进行探究总结，结合我国中小企业融资的特 殊性对引入夹层融资的可行性及具体操作进行论述。本文的研究内容主要由以下 几个部分构成。 绪论。主要对本文的研究背景与意义、研究现状、研究内容与目标以及研究 的思路与方法进行了论述。 o 未减掉利息、所得税、折旧和分摊前的营业收益。 6 硕士学位论文 第一章，理论基础。对本文所涉及的信息非对称理论、代理成本理论、企业 融资控制权理论、新优序融资理论、企业金融成长周期理论以及夹层融资的相关 性质进行了综述，为全文的研究提供理论支持。 第二章，中小企业运用夹层融资的理论分析。在第一章的基础上，结合相关 理论进行分析，以说明夹层融资股债结合的特点能够较好地迎合中小企业融资的 特殊要求，从而成为中小企业融资的优质选择。 第三章，夹层融资实际应用的经验启示。通过对欧美中小企业运用夹层融资 的经验进行总结，为研究夹层融资在我国中小企业中的适用性奠定基础。 第四章，我国中小企业运用夹层融资的动力机制。这一部分是本文的重点也 是本文的难点。重点分析了引入夹层融资将为我国中小企业以及广大投资方带来 的好处，从而说明夹层融资以其独特的优势将在众多融资工具中脱颖而出，成为 我国中小企业融资工具创新的首要选择。最后，通过对我国首个夹层融资案例“联 信宝利 7 号进行分析来说明夹层融资在众多融资工具中具有无可比拟的优越 性，是连接投资方和融资方的有效工具。 第五章，对在我国中小企业开展夹层融资的相关建议。主要对夹层融资在我 国中小企业中的具体操作、应注意的问题以及建议在我国商业银行中率先开展夹 层融资业务等问题进行论述。即对夹层融资在引入过程中面临的问题进行简要分 析，并提出相应建议。 结语。主要对全文的基本观点、不足进行简单总结并对未来研究趋势加以论 述。 0 3 2 研究目标 本文通过全面剖析夹层融资生存和发展的理论根源、实践经验，对夹层融资 在我国中小企业中是否具有可行性进行研究。研究的目的在于为我国中小企业寻 找新的融资工具，在我国急需资金发展的中小企业及具有大量闲置资金的投资者 之间搭建起资金融通的桥梁。从而不仅有助于解决现阶段阻碍我国中小企业发展 的资金之困，同时也能够极大地调动我国及境外的投资者的积极性，对加快我国 融资市场改革和发展以及推动我国社会主义市场经济建设等方面都有十分重要 的意义。 o 4 研究的思路与方法 7 绪论 本文的研究思路在于，进行融资工具创新是在当前市场环境下缓解我国中小 企业难题的可行方法。因此，通过探寻理论根源、研究实践经验对夹层融资在我 国中小企业中的适用性进行分析。在得出具有较高可行性的基础上，对夹层融资 具体应用过程中面临的问题进行概述，并提出相关建议。 另外，本文主要采用以下几种研究方法对夹层融资在我国中小企业中的应用 性研究进行深入分析。 1 理论综述法。本文对中小企业相关融资理论进行了综述，探寻夹层融资在 中小企业中具有优越性和适应性的理论根源，并以此作为出发点，结合欧美的经 验启示，对其在我国中小企业中的可行性加以分析。 2 比较分析法。本文将大量采用比较分析法，对比欧美不同融资环境对夹层 融资的影响。同时还将对夹层融资与传统融资工具进行对比，以更好地证明本文 观点。 3 案例分析法。本文引用了我国首个夹层融资案例，对其操作步骤以及无可 比拟的优越性进行了探讨，以支持本文的观点，说明夹层融资对我国中小企业融 资的适用性和优越性。 o 5 本文的创新之处 如前文所述，我国学者从内涵、性质、优缺点、操作及应用等方面出发，对 夹层融资进行研究并取得一定成果。但是由于引入时间短、应用范围小，国内关 于夹层融资的研究不仅数量有限，而且内容单一，缺乏创新性和系统性。尤其在 中小企业的应用方面虽有所涉及但联系并不紧密、针对性也不强，往往只是在研 究结论中一带而过，缺乏理论深度，对实践的指导意义不大。针对这一情况，本 文从中小企业融资特性为出发点，对夹层融资应用于我国中小企业的可行性进行 了较为全面的探究。 本文在理论根源探究、国际经验总结、我国中小企业可行性分析方面进行了 尝试。期望能够弥补我国夹层融资研究方面的缺陷，促进夹层融资与中小企业结 合，实现融资渠道拓展、加速融资困境突破。 8 硕士学位论文 第l 章理论基础 作为一种新兴的私募股权融资工具，夹层融资不仅继承了传统私募股权融资 工具的许多特性，而且由于债务性的加入，也产生了很多其他的性质。对于借款 者来说，通过夹层融资得到股权资金，但可以借助债务融资的性质，按照固定利 息率还本付息的方式偿还部分本金；对于投资者来说，一方面可以获得固定的收 益，另一方面还可以通过股权的交易来实现资本升值。 针对于此，本文涉及信息非对称理论、代理成本理论、控制权理论、新优序 融资理论以及企业金融成长周期理论，通过对上述理论的学习与研究，说明中小 企业融资难的根源及其融资特点，为全文的研究奠定了理论基础。 1 1 信息非对称理论 信息非对称理论可以被定义为一方利用另一方掌握不到的信息为自己谋求 最大利益，针对这种情况如何设计制度的一套经济学理论。该理论的代表人物主 要有：1 9 8 2 年诺贝尔经济学奖的获得者s t i g l e r 、1 9 7 2 年的a r r o w 、2 0 0 1 年的 a k e r l o f 、s p e n s e r 、s t i g l i t z 等。经过长期的发展和不断的完善，信息非对称 理论日趋成熟，并被广泛应用于经济学各个领域。在企业融资方面，则主要侧重 于对信贷市场的研究。 k e e t o n 在1 9 7 9 发现了企业融资过程中的信贷配给现象，即个人或组织在既 定利率条件下获得的贷款数额低于其希望获得的数额；另外，一些主体即使愿意 支付更高的利率，也不能获得贷款。而s t i 9 1 i t z w e i s s m ( 1 9 8 7 ) 利用信息非对 称理论对这一现象做出了合理的解释，即在一个信息非对称的信贷市场上，贷款 人不可能对借款人的特征拥有完全的信息并完全监督他们的行动，为了规避由此 产生的逆向选择和道德风险，贷款人会对借款人进行界定，导致某些类型的借款 人无论愿意支付多高的利息都被排斥在信贷市场外而其他的借款人却能够得到 贷款。所以，信贷配给是一种信息非对称条件下银行的理性选择，普遍存在于信 贷市场。 相对于大企业来说，中小企业更倾向于对外界隐藏真实信息，其信息非对称 现象更为严重。因此不仅仅是银行，其他金融机构出于理性选择，在进行融资业 务时往往也会对中小企业产生歧视，这便是中小企业融资难的根源所在。 1 2 代理成本理论- 9 第一章本文研究的理论基础 1 9 7 6 年j e n s e n a n d 和m e c k l i n g 开创了代理成本理论。他们以代理理论、企 业理论和财产所有权理论为基础，系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结 构问题。之后又经过s t u l z 、h a r r i s r a v i v 以及d i 锄o n 、h i r s h l e i f e r t h a k o r 等人的研究而得以不断完善。代理成本理论的基本观点是，企业内部和外部投资 者之间潜在的冲突决定着最优的资本结构，即企业要在代理成本和其他融资成本 之间进行取舍。 不同规模的企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑应该说基本一致， 但是由于受其规模所限，代理成本对中小企业的融资能力和融资条件会产生更大 影响。正如c a i i l p b e l l k r a c a w 砸1 ( 1 9 8 0 ) 研究发现，对中小企业来说，在严重的 信息不对称下，为了向外部传递有利于企业进一步融资的信号，中小企业愿意采 用公募方式筹集资金，但由于企业规模所限，公募的高额发行成本对于中小企业 往往负担不起。因此，在成本与信号传递两方面共同权衡下，发现私募也是中小 企业融资的一种好方法。 另一方面，由于非抵押、非但保贷款需要金融机构提供更多的监管，因此可 以作为一种好的信号贷款银行对企业质量的有利评价传递给外界 r a j a n w i n t o n 嘲( 1 9 9 5 ) ，从而降低企业从事其他权益融资和债务融资的成本。因 此，在抵押、担保贷款与非抵押、非但保贷款中，中小企业更倾向于选择非抵押、 非但保贷款。而b e r g e r u d e l l n ( 1 9 9 0 ) 研究发现，拥有越多抵押、担保贷款的 企业，其失败的可能性越大，而较多依靠自我融资的企业比接受较多银行贷款的 企业具有更高的成活率。 1 3 企业融资控制权理论 企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩 余控制权的配置问题。其中，h a r r i s r a v i v ( 1 9 9 0 ) 以及a g h i o n b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 模型通过对股东和管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题进行探讨，得出以 下结论：管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要 被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权 利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定 是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数理取决于在信息和惩戒管理 者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”n 2 1 。 l o 硕士学位论文 根据上述理论，在股权工具中加入债务因素，可以加强对企业管理者的约束， 起到降低投资风险的作用。夹层融资就是这样一种结合了债务性质的股权融资工 具，因此在保障投资方权益方面有了很大的突破，自然能够得到投资者的广泛关 注。 1 4 新优序融资理论 2 0 世纪8 0 年代以来，随着信息非对称理论与经济学各领域的不断融合， m y e r s 在j e n s o n 和m e c k l i n g 、m y e r s m a j l u f 以及r o s s 研究的基础上首次将信 息非对称理论系统地引入企业融资理论研究，并得出了企业优序融资理论n 3 】。 该理论认为，各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同 的，由此产生的融资成本及其对市场价值的影响也存在差异，企业融资决策是根 据成本最小化原则选择不同的融资方式的，即企业融资选择总是首先选择无交易 成本的内部融资；当内部融资不足时，则选择交易成本较低的债务融资；直到债 务融资可能导致财务危机时才考虑进行信息约束条件最严、并可能导致企业价值 被低估的股权融资。 但是，出于独立性和成本方面的考虑，很多中小企业并不愿意完全遵循上 述融资次序，而更多地表现为一种“被截断的形式 ，即在任何供给条件下中小 企业都拒绝考虑某些特定类型的融资方式。针对于此，d a v i d s s o n n 幻( 1 9 8 9 ) 在 对瑞典中小企业所有者、管理者样本进行分析的基础上得出了类似的结论，即中 小企业增长最重要的动因是“独立性的增长 和“预期金融回报 。当中小企业 扩张与独立发展发生矛盾时，所有者会以保持企业的独立性为重。此外，针对中小 企业主由于担心控制权被稀释而排斥外部权益融资的分析还发现，中小企业主是 否为创始人又会有不同的表现，创始人通常较一般所有者更看重对企业的控制 权。 最终，a n g ( 1 9 9 1 ) 在上述研究的基础上，针对中小企业的特点，提出了新优 序融资理论：中小企业将首先选择内源融资即未分配股息，然后是所有者贡献即 所有者进一步的资金注入，最后才是外源债务融资。 1 5 企业金融成长周期理论 企业金融成长周期是b e r g e r 在企业生命周期理论的基础上结合企业融资提 出来的。该理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条他企业规模和 第一章本文研究的理论基础 资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。 b e r g e r 和u d e l l n 5 1 ( 1 9 9 8 ) 则指出：中小的、年轻的、信息不透明的企业多依 赖于初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展时，则可以获得间接 融资；最后，如果企业持续增长，则有机会通过公共权益和债务市场进行融资。但 是，上述理论仅是对企业融资路径的一般性描述，由于受到企业规模、发展时间 和信息非对称程度等因素的影响，并不是所有的中小企业都遵循这一规律。 f 1 u c k 等人经过研究发现，企业对外源资金的使用一般呈现“u ”型发展态 势。于是，在最优金融合约的框架下，f 1 u c k ( 2 0 0 0 ) 采用博弈论的分析方法，提出 了一种较为独特的生命周期形态。即企业在发展初期将首先选择外部权益或可转 债，然后是留存收益，最后是长期债务或外部权益。 f 1 u c k 的研究对夹层融资这一外部权益工具在中小企业得以应用给出了合理 的解释。 o 天使融资是权益融资的一种形式，指具有一定净财富的有钱人，对具有巨大发展潜力的初创企业进行早 期的直接投资，属于一种自发而又分散的民间投资方式 1 2 硕士学位论文 第2 章中小企业运用夹层融资的理论分析 企业资本结构理论的基本观点揭示，资本结构的选择不仅影响企业的融资成 本和市场价值，而且与企业的治理结构和宏观经济运行密切相关，因此至关重要。 中小企业的资本结构选择同样十分关键，而且与大企业相比，中小企业受其自身 条件限制更易受到资本结构的影响，在进行融资工具选择时中小企业往往更为谨 慎。而夹层融资能够在中小企业中得以广泛运用，必然有其独到之处，本章将从 融资方和投资方两个角度出发，对夹层融资得以运用的理论根源加以探究。 2 1融资方选择夹层融资的理论分析 由于在资金实力、信用等级以及管理水平等方面存在弱势，在选择融资工具 时，中小企业需要考虑的因素更多。根据中小企业融资相关理论，在融资过程中， 中小企业十分重视不同融资工具对企业控制权、融资成本、信号传递三个方面的 影响，并在多次权衡后选择较优工具。 2 1 1 中小企业融资方式偏好 按照投资人的不同性质可将企业融资划分为公募融资和私募融资两种。由于 在本质上存在差别，中小企业对二者的偏好有所不同。 企业金融成长周期的基本理论揭示，处于不同成长周期的企业，由于受到规 模、资金、信息等方面的影响，其融资结构会有所不同。对于那些处于早期成长 阶段的中小企业来说，往往应更多地进行内源融资或私募融资，而不宜进行公募 融资。原因在于： 1 为了保障公众资金安全，规避投资风险，公募融资市场的准入门槛较高， 且操作严格规范。尽管在降低风险方面确实起到了一定的作用，但是对于中小企 业来说，由于其资金规模等方面难以达到相应标准，因此往往被拦在公募融资的 大门外。即便能够达到相关标准，公募融资给企业控制权、融资成本、信号传递 等方面带来不利影响，也使其无法成为中小企业融资的最优选择。例如，在公募 市场上进行融资将在很大程度上分散中小企业的控制权，与其“独立性增长原 则相悖；高昂的运作费用和代理成本往往令中小企业不堪重负；进行公募融资往 往会向外界传递不利信息，有可能导致企业价值被低估。 2 相比较而言，私募融资可以更好的满足中小企业的融资需求。其中，私募 债务融资不仅对企业控制权影响不大，而且融资成本较低，更由于金融机构的介 1 3 第二章中小企业运用夹层融资的理论分析 入而向外界传递了有利于企业进一步发展的信号，从而成为企业尤其是中小企业 融资的有利选择。但过多的债务融资会给企业带来较大的破产风险。因此需要各 种债务、权益工具互为补充，在满足企业资金需求的基础上，还能够降低的融资 风险。而极强的灵活性，更赋予了私募融资工具不断创新的能力。上述几点原因 不仅促进了夹层融资的产生，也为其发展提供了广阔的空间。 2 1 2 中小企业选择夹层融资分析 夹层融资是在私募股权融资工具的基础上，通过融合债务特性以更好满足中 小企业融资需求的一种融资工具。正是由于债务性的加入，夹层融资在对企业控 制权、融资成本、信号传递等方面的影响都较传统的私募股权融资工具有所改进， 从而受到中小企业的普遍欢迎。 1 夹层融资继承了传统私募股权融资的许多优点，如融资门槛低、融资隐蔽 性强、交易结构灵活以及有助于分散企业融资风险等等。 2 夹层融资融入了债务融资的优点。由于在还款方式、操作模式等方面融合 了债务融资的特点，夹层融资在很多方面较传统的私募股权融资有很大改善。其 中，由于采用了定期还本付息的偿还方式，夹层融资不仅提高了资金的流动性， 还降低了投资者的风险，正是由于资金安全性的增加，降低了投资者对企业控制 权的较高要求，从而满足中小企业“独立性增长 的要求；由于采取了固定利息 率( 股息率) 等债务融资特性，极大地降低了融资成本，减轻了中小企业融资负 担；当然由于金融机构的介入以及债务融资特性的加入，在信号传递方面等也有 所改进。基于中小企业融资相关理论，债务性的存在使夹层融资与其他私募股权 融资工具相比能够更好地满足中小企业融资的特殊需求，因此，具有很强的可行 性。 2 2 投资方选择夹层融资的理论分析 任何融